三月全球大類資產(chǎn)配置月報

請仔細閱讀本報告末頁聲明宏觀經(jīng)濟研究三月全球大類資產(chǎn)配置月報美國經(jīng)濟再次加速，呈現(xiàn)出美林時鐘繁榮期的特征。美國納斯達克指數(shù)自2023年11月開始新一輪上漲趨勢，美國十年期國債利率也在今年開始回升。美股指數(shù)和美債利率同步上漲一般是經(jīng)濟繁榮時期的金融現(xiàn)象。國內(nèi)開年以來貨幣、財政政策均有發(fā)力但整體偏謹慎，對應經(jīng)濟回升斜率偏低，國內(nèi)需求仍需進一步提振。2月貨幣政策進一步放松，5年期LPR單邊大幅降息25BP，但實際利率仍然偏高，仍有降息空間。3月初即將召開的全國兩會將是全年經(jīng)濟的重要參考點。匯率：中美兩國均處于降息周期，但美國降息壓力較小，而中國降息壓力較大，兩國利差仍有擴大的可能。人民幣貶值壓力仍然存在。從短周期來看，美元的主導因素將從美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整轉(zhuǎn)向經(jīng)濟增長動能上，美國經(jīng)濟進入“繁榮期”，出現(xiàn)了美股和利率同漲行情，美元大概率也會重回走強。股市：2月份A股出現(xiàn)階段性底部。我們認為短期內(nèi)A股流動性危機已經(jīng)過去，從估值層面來說，當前A股估值處于歷史較低水平，且年初至今降息降準，有助于提振實體信心，引導市場預期。市場可能會延續(xù)反彈趨勢。美股道瓊斯指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)造歷史新高，納斯達克指數(shù)也正在沖擊歷史新高。債市：短周期看，經(jīng)濟復蘇力度較弱，貨幣政策仍需加碼，2024年仍有降息空間。3月初兩會將召開，政策面擾動債市或?qū)⒂瓉砘卣{(diào)。但政策落地、經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證還需更長時間，債券市場可能仍有較多機會。美國利率下降太快會造成經(jīng)濟需求加速，反而抑制了降息的動力。這種利率和風險資產(chǎn)周期性的往復將是當前的主旋律。商品：從長周期來說，黃金處于牛市。從短周期來說，2024年美國利率下降趨勢呈現(xiàn)出波折性，當前美股和美債利率同步上漲，黃金上漲動能減弱。國際油價方面，原油需求平穩(wěn)，但季節(jié)性調(diào)整較大，受中國財政刺激力度和美國貨幣寬松時機影響。供給端OPEC減產(chǎn)已達極限，全球產(chǎn)量在美國增產(chǎn)下或?qū)⒃鲩L。油價缺乏單一方向，可能震蕩為主。銅是與工業(yè)生產(chǎn)緊密相關的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經(jīng)濟變化趨勢。三月美國經(jīng)濟繼續(xù)加速，而國內(nèi)經(jīng)濟仍需政策加碼，銅價也在積蓄上漲動能。全球大類資產(chǎn)配置：2月份長城大類資產(chǎn)配置指數(shù)上漲2.33%至2月26日風險提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預期；海外經(jīng)濟衰退；大宗商品價格波動；美聯(lián)儲貨幣政策超預期作者分析師蔣飛聯(lián)系人仝垚煒聯(lián)系人賀昕煜相關研究P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明內(nèi)容目錄 4 4 5 6 6 6 7 9 9 圖表目錄圖表1：美國服務業(yè)PMI和新訂單 4圖表2：美國制造業(yè)PMI和新訂單 4 4圖表4：美國經(jīng)濟周期 5圖表5：終端需求跟蹤 5圖表6：實際貸款利率 5 6 7 7圖表10：美元指數(shù)和美債利率 8圖表11：美國國際資本流動 8圖表12：歐元區(qū)PMI 8圖表13：歐元匯率和貿(mào)易差額 8圖表14：日元匯率 8圖表15：日本GDP和出口 8圖表16：股債收益率對比 9 10圖表18：道瓊斯指數(shù)同比和制造業(yè)PMI 10 10P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表20：日經(jīng)225指數(shù)和日本土地價格指數(shù) 11 11 12圖表23：美國利率和通脹 13圖表24：歐元區(qū)利率和PMI 13圖表25：歐洲內(nèi)部利差 13 14圖表27：倫敦現(xiàn)貨黃金和美元 15 15 15圖表30：全球原油需求 15圖表31：全球原油供給 16圖表32：美國和OPEC石油產(chǎn)量 16圖表33：銅價和全球制造業(yè)PMI 17圖表34：銅產(chǎn)量增速和庫存 18圖表35：全球大類資產(chǎn)配置指數(shù) 18 18圖表37：大類資產(chǎn)配置策略 19P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明1.全球經(jīng)濟周期1.1美國經(jīng)濟加速回升從全球經(jīng)濟周期來看，美國經(jīng)濟正在加速回升，就業(yè)市場旺盛，科技發(fā)展迅猛，需求正在走強。推動美國經(jīng)濟的主要因素是新一輪的庫存周期開啟，之后隨著利差的縮小，信個百分點。其中，新訂單的增長是主要拉動因素之一。這一方面說明美國居民需求正在走強，通脹可能反彈，高利率也將持續(xù)。另一方面也預示經(jīng)濟增速可能依然較高，美股圖表1：美國服務業(yè)PMI和新訂單圖表2：美國制造業(yè)PMI和新訂單美國:ISM:服務業(yè)PMI美國:ISM:服務業(yè)PMI:新訂單45美國:ISM:制造業(yè)PMI美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單45美國工資增速回升，支撐起旺盛的消費需求，美聯(lián)儲不具備降息條件。工資水平是決定圖表3：美國平均時薪增速和消費者信心指數(shù)美國:平均時薪:季調(diào):同比%美國:密歇根大學消費者信心指數(shù)右9590452010-012011-082013-032014-102016-0520P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明131123131123開始回升。美股指數(shù)和美債利率同步上漲一般是經(jīng)濟繁榮時期的金融現(xiàn)象。納斯達克指圖表4：美國經(jīng)濟周期8,0006,000納斯達克綜合指數(shù)美國:國債收益率:10年%右24.54.02020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-011.2國內(nèi)政策不足經(jīng)濟回落從長周期來看，中國經(jīng)濟正處于房地產(chǎn)調(diào)整、人口下行及債務化解周期，逐漸顯露出包中國經(jīng)濟正處于艱難的復蘇階段，隨著宏觀調(diào)控下貨幣政策和財政政策雙擴張，即央行企業(yè)中長期投資以及居民購房意愿。但實際利率仍然偏高，截至20左右，明顯高于2011年以來平均3.4%的水平。為促進需求回升-生圖表5：終端需求跟蹤圖表6：實際貸款利率P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明8642086420線螺采購量:上海:指數(shù)修勻:同比%30大中城市:商品房成交面積:周:指數(shù)修勻:同比%0右，打破3%的赤字約束，對應國債與地方債約新增4.6圖表7：政府凈融資季節(jié)圖（億元）02.大類資產(chǎn)走勢分析2.1.1人民幣需要繼續(xù)改革開放并建立創(chuàng)新驅(qū)動增長模式。從短周期來看，外匯利差和市場信心是階段性主導因素。目前，美國降息壓力較小，而中國降息壓力較大，兩國利差仍有擴大的P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明出下降趨勢。美國方面，需求旺盛導致通脹出圖表8：中美利差和人民幣匯率中間價:美元兌人民幣:月SHIBOR:1年:月-中國:美元貸款利率:1年(固定)右SHIBOR:6個月:月-LIBOR:美元:6個月:月右2010-012011-08201美元，但國際收支差額是逐季減少的，第三和第四季度大幅轉(zhuǎn)負，尤其是資圖表9：直接投資差額和人民幣匯率8006004000(200)(400)金融賬戶:非儲備性質(zhì)的金融賬戶:直接投資:差額:當季值:指數(shù)修勻億美元中間價:美元兌人民幣:季右7.57.06.56.05.52010-032011-102013-2.1.2其他貨幣從長周期來看，美元的走勢取決于貿(mào)易伙伴國的相對增長速度，當前中國正處于轉(zhuǎn)換發(fā)美股和美債利率同步上漲，推動美元指數(shù)再度走強。在強勁的經(jīng)濟基本面支撐上，美國納斯達克指數(shù)延續(xù)上漲勢頭，美債利率也出現(xiàn)回升。因此，美元資產(chǎn)在國際資本市場更P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表10：美元指數(shù)和美債利率圖表11：美國國際資本流動美元指數(shù)美國:美元指數(shù)美國:國債收益率:10年右%4.54.0美國:海外投資者買入長期美國證券:凈額億美元美國:月度國際資本流動:凈額億美元02023-012023-042023-07月以來新高。經(jīng)濟復蘇是支撐歐元升值的主要力量。不過另一方面，歐央行降息大概率早于美聯(lián)儲，對歐元形成壓制。在這兩方面因素作用下，歐元可能強于其他貨幣，但弱圖表12：歐元區(qū)PMI圖表12：歐元區(qū)PMI4540歐元區(qū):服務業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務業(yè)PMI歐元區(qū):綜合PMI歐元兌美元:月歐盟27國:貿(mào)易差額:季調(diào):億歐元右4000(200)(400)(600)(800)圖表14：日元匯率圖表15：日本GDP和出口P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明美元兌日元中間價:100日元兌人民幣右2023-012023-042023-07日本:GDP:不變價:季調(diào):萬億日元日本:GDP:不變價:季調(diào):商品和服務:出口:萬億日元右中國經(jīng)濟仍在人口老齡化、房地產(chǎn)調(diào)整周期以及私前行，私人需求呈現(xiàn)出收縮的特征，居民儲蓄意愿偏高，消費傾向下降，多數(shù)企業(yè)部門今年即將召開二十屆三中全會，均可能涉及改革事項，有望解決市場所擔憂的長期經(jīng)濟圖表16：股債收益率對比86420中債企業(yè)債到期收益率(AA):5年:月%市盈率:申萬300指數(shù)隱含收益率%P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明從長周期來說，美股與美國經(jīng)濟仍處于長期上漲的基本面下。從短周期來說，美國經(jīng)濟正在加速增長，美股和利率同步上漲。美聯(lián)儲降息開啟時間晚于市場預期，只要通脹不圖表17：納斯達克指數(shù)和道瓊斯指數(shù)圖表18：道瓊斯指數(shù)同比和制造業(yè)PMI納斯達克指數(shù):周道瓊斯工業(yè)指數(shù):周右80006000道瓊斯工業(yè)指數(shù):月:同比%美國:制造業(yè)PMI右4004540于歐洲和美國在疫情后的財政、貨幣政策節(jié)奏相似。目前，歐洲與美國仍較為相似。歐洲經(jīng)濟也正處在復蘇階段，只不過力度可能弱于美國，而歐央行或?qū)㈤_啟降息周期，只圖表19：意大利、德國、美國股指意大利指數(shù):周美國:道瓊斯工業(yè)指數(shù):周法蘭克福DAX指數(shù):周右40,00035,00030,00025,00020,0008,0002020-012020-082021-032021-P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明后反映的邏輯是日本經(jīng)濟長周期的復蘇。三月份我們將繼續(xù)觀察日本國內(nèi)政策變化，如圖表20：日經(jīng)225指數(shù)和日本土地價格指數(shù)東京日經(jīng)225指數(shù):月日本:城市土地價格指數(shù):所有城市土地:總體平均右250200隨著我國人口總量拐點初現(xiàn)、老齡化程度不斷加劇，債務快速上漲的周期或已緩的另一面或是利率的趨勢性下降。并且我們預計下一階段宏觀杠桿率上升得越快，對圖表21：10Y國債收益率日歷（%）P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明2月春節(jié)后，資金面明顯轉(zhuǎn)松，國債期限利差重新擴大，曲線陡峭化下移。向前看，3月初兩會將召開，政策面擾動債市或?qū)⒂瓉碛谢卣{(diào)。但政策落地、經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證還需更圖表22：國債期限利差（%）P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明從長周期來看，美國利率難以維持在當前這么高的水平，未來會逐漸回落。從短周期來看，利率下降太快會造成經(jīng)濟需求加速，反而抑制了降息的動力。這種利率和風險資產(chǎn)增速。這種超預期的反彈給市場帶來的通脹“二次攀升”的可能，這也是我強調(diào)的風險之一。目前市場對美國通脹再次反彈的預圖表23：美國利率和通脹86420美國:5年期盈虧平衡通脹率:月%美國:國債收益率:10年:月%美國:CPI:同比:12月移動平均%2014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-07PMI指數(shù)也繼續(xù)回升，歐洲利率也跟著回升。并且歐洲間的利差也在不斷回落，尤其是意大利、希臘等國利差下降的更快。這都反映出金融條件改善帶動經(jīng)濟增長，同時利率圖表24：歐元區(qū)利率和PMI歐元區(qū):公債收益率:10年:月歐元區(qū):綜合PMI（剔除異常值）右4.04.03.00.0(1.0)2010-092012-032013-092圖表25：歐洲內(nèi)部利差P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明西班牙:國債收益率:10年-德國:國債收益率:10年:周%意大利:國債收益率:10年-德國:國債收益率:10年:周%4.0希臘:國債收益率:10年:周-德國:國債收益率:10年:周%2019-012019-082020-032020-102021-052021-12勢來看，雖然中樞水平已經(jīng)比疫情前有所抬升，但也出現(xiàn)了回落的跡象。如果即將召開的春季勞資談判使得CPI環(huán)比中樞水平保持或從目前水平繼續(xù)抬升，那么日本央行加息圖表26：日本國債利率和通脹日本:國債利率:10年:月:平均值%日本:核心CPI:環(huán)比:指數(shù)修勻%降刺激黃金價格的上漲。另一方面，地緣政治沖突不斷，國際局勢不穩(wěn)定，各國央行儲黃金價格下跌了0.6%。由于我們認為美國這么高的實際利率不可持續(xù)，因此黃金回調(diào)量從歷史峰值回落，歐洲購買黃金量也大幅減少，反映出俄烏戰(zhàn)爭持久化后地緣政治風P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表27：倫敦現(xiàn)貨黃金和美元圖表28：期貨黃金和美債實際收益率2,000倫敦現(xiàn)貨黃金美元/盎司美元指數(shù)右2022-012022-072023-0120950期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金:月美元/盎司美國:國債實際收益率:10年期:月%右在原油的決定因素里，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。短期內(nèi)，美國經(jīng)濟治影響加大，紅海沖突仍是當下影響油價的主要因素之一圖表29：國際油價和歐線集運指數(shù)期貨收盤價(連續(xù)):IPE布油美元/桶期貨收盤價(連續(xù)):INE集運指數(shù)(歐線)元/噸右2023-082023-092023-102023-11政府主導的補充刺激措施的支持下，亞洲經(jīng)濟體，特別是中國和印度，可能出現(xiàn)更強勁圖表30：全球原油需求P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明單位：百萬桶/日2024年2月預測原油需求表 2024年1月預測原油需求表16.1513.4116.1313.1616.7713.6017.0913.6917.1413.4316.7813.47圖表31：全球原油供給單位：百萬桶/日俄羅斯2024年2月預測原油供給表 2024年1月預測原油供給表俄羅斯1.94%1.11%備注：OPEC2024年產(chǎn)量按2023年6月和12月達成的產(chǎn)量配額協(xié)議估計圖表32：美國和OPEC石油產(chǎn)量P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明32,00030,00028,00026,00024,00022,000OPEC:產(chǎn)量:原油千桶/日美國:產(chǎn)量OPEC:產(chǎn)量:原油千桶/日2020-012020-082021-032021總體而言，全年來看，原油需求平穩(wěn)，但季節(jié)性調(diào)整較大，受中國財政刺激貨幣寬松時機影響。供給端OPEC減產(chǎn)已達極限，全球銅是與工業(yè)生產(chǎn)緊密相關的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經(jīng)濟變化趨勢。目前美國經(jīng)濟正在加速，中國經(jīng)濟復蘇乏力，需求整體曲折向上，銅價有望震蕩上行。三月圖表33：銅價和全球制造業(yè)PMI全球:制造業(yè)PMI右期貨官方價:LME3個月銅:全球:制造業(yè)PMI右8,0006,0004,000452,000400402010-012011-082013-032014-102016-P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表34：銅產(chǎn)量增速和庫存50ICSG:全球精煉銅產(chǎn)量(原生+再生):當月值:同比:指數(shù)修勻%ICSG:期末精銅庫存:當月值千噸右2010-012011-082013-032014-102016-3.全球大類資產(chǎn)配置指數(shù)3.1指數(shù)構建圖表35：全球大類資產(chǎn)配置指數(shù)972023-072023-082023-092023-102023-112023-12看空美債、日債也貢獻了正收益，看空德國國債，看多意大利國債的組合策略也是正收圖表36：全球大類資產(chǎn)配置分項漲跌