天相2006年度秋季策略會

天相2006年度秋季策略會2006年9月5日北京上海深圳廣州等1金色9月，深挖“二線”優(yōu)勢企業(yè)

仇彥英金融業(yè)迎接全面改革下的價值提升石磊云南有色金屬上市公司推介 牟善同穩(wěn)健經(jīng)營，價值低估G燕啤推介 王炎中牧股份：進入發(fā)展加速階段 蔡向陽策略會主題2金色9月，深挖“二線”優(yōu)勢企業(yè)天相投顧仇彥英2006年9月3《多年以后我們需要俯視今天的低點》，2005年7月4日?！秾ふ夜墒序?qū)動因素――第四季度投資策略》，2005年10月8日《貪婪持有股市“稀缺籌碼”》，2006年3月2日《分享成長―二季度投資策略》，2006年4月5日《在優(yōu)勢企業(yè)中尋找tenbaggers》，2006年6月20日《大盤進入新一輪調(diào)整階段》，2006年7月14日主要觀點回顧4

主要觀點1 A股行情劃分為兩個時期：第一個時期是市場轉(zhuǎn)折期，該階段的投資策略是獲得制度變革帶來的超額收益，趨勢投資是最簡單有效的投資策略。第二個時期是市場穩(wěn)定發(fā)展期，制度變革對市場的影響已經(jīng)日益減弱，投資策略轉(zhuǎn)向價值挖掘，意味著獲利變得困難。5

9月金秋很休閑：股市進入8月底以后進入新一輪上漲階段，創(chuàng)新高的概率增強。 投資策略上：挖掘二線股中的優(yōu)勢企業(yè)。主要觀點269月股市很休閑基本價值驅(qū)動下的穩(wěn)步上漲投資策略：挖掘二線股中的投資機會內(nèi)容安排7市場調(diào)整已經(jīng)很充分大盤指數(shù)與天相行業(yè)指數(shù)的市場表現(xiàn)（7。5－8。25）數(shù)據(jù)來源：天相系統(tǒng)8上市公司業(yè)績恢復(fù)增長數(shù)據(jù)來源：天相系統(tǒng)99月的市場環(huán)境很輕松股票市場的供給109月份新增小非市值僅7億元未來各月限售股進入流通的市值情況（以7月27日收盤價計）數(shù)據(jù)來源：天相系統(tǒng)119月份是金秋收獲季節(jié)我們預(yù)期上市公司全年業(yè)績的增長率在10％左右，那么9月份上證指數(shù)創(chuàng)新高的可能性極高，預(yù)期上證指數(shù)的高點可以超越1800點。

129月股市很休閑基本價值驅(qū)動下的穩(wěn)步上漲投資策略：挖掘二線股中的投資機會內(nèi)容安排13市場驅(qū)動因素由趨勢驅(qū)動轉(zhuǎn)向價值驅(qū)動，決定了行情不可能再現(xiàn)快速上漲的情景，而基本會以穩(wěn)步推進的形式演繹新的行情。提要14大盤價值股驅(qū)動部分具有行業(yè)代表性的A－H股價差（8月28日）數(shù)據(jù)來源：bloomberg15次新股的驅(qū)動作用明顯新股在募集資金后能夠產(chǎn)生新的利潤增長點，因而業(yè)績在前兩年能夠保持較高的增長率，且股本擴張能力強，因此在新股中挖掘長期牛股的概率要遠大于老股票。這是市場偏好新股的重要原因。16主題投資對大盤的潤滑作用明顯主題投資是投資于預(yù)期，更依賴投資者的投資策略，只要選擇合適的投資時機，把握相關(guān)的龍頭品種，就基本可以做到勝算。活躍的主題：北京奧運概念板塊、天津板塊、上海迪斯尼板塊、軍工概念、新能源概念、券商概念等。179月股市很休閑基本價值驅(qū)動下的穩(wěn)步上漲投資策略：挖掘二線股中的投資機會內(nèi)容安排18由“貪婪持有”到“價值挖掘”1、蘭籌股價值被充分挖掘2、股市資金結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致一線優(yōu)勢價值股停滯3、二線優(yōu)勢企業(yè)股更具爆發(fā)力199月天相二線股投資組合數(shù)據(jù)來源：天相系統(tǒng)20謝謝！仇彥816qiuyy@21金融業(yè)：迎接全面改革下的價值提升

天相投顧石磊2006年9月22主要內(nèi)容宏觀經(jīng)濟將持續(xù)高增長擴容不減中小全國性銀行吸引力混業(yè)經(jīng)營最大受益者是證券公司重點公司分析

23上半年宏觀經(jīng)濟運行回顧（1）24上半年宏觀經(jīng)濟運行回顧（2）25宏觀經(jīng)濟運行回顧、分析和預(yù)測1－7月份工業(yè)企業(yè)利潤增長28.6％，上下游及周期性行業(yè)全面向好1－7月份國家財政收入增長24.2％，提供公共服務(wù)能力增強上半年居民收入消費和就業(yè)達4年來最好水平出口強勁投資回報率高、中西部投資升溫、重化工業(yè)投資加速、資金來源多樣化26銀行業(yè)轉(zhuǎn)型面臨的宏觀環(huán)境較好1、未來10-20年是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的最佳期以人為本戰(zhàn)略（收入分配格局）符合現(xiàn)實的人口狀況（人口紅利）居民消費升級加速期2、中小企業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ?－7月集體和私營企業(yè)利潤增長超過國有控股企業(yè)監(jiān)管部門加大對中小企業(yè)信貸政策傾斜27主要內(nèi)容宏觀經(jīng)濟將持續(xù)高增長擴容不減中小全國性銀行吸引力混業(yè)經(jīng)營最大受益者是證券公司重點公司分析

28金融服務(wù)的需求缺口巨大1、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對金融服務(wù)需求旺盛居民的金融服務(wù)需求中小企業(yè)的金融服務(wù)需求混業(yè)經(jīng)營下的金融服務(wù)需求2、金融服務(wù)供給仍然有限國有銀行“壘大戶”情況仍然存在針對居民和中小企業(yè)開展的產(chǎn)品仍然較少29中小銀行的競爭位勢決定了今后競爭力培育應(yīng)以提升軟實力為根本-產(chǎn)品研發(fā)及自主創(chuàng)新能力：準(zhǔn)確的市場定位和差異化服務(wù)，建立市場“縫隙”競爭力；-風(fēng)險管理能力：從控制風(fēng)險向管理風(fēng)險的價值轉(zhuǎn)換；-流程化管理能力：信息化再造和流程再造，提供高速和高效的管理及客戶服務(wù)?！裾猩蹄y行●廣發(fā)行●上海銀行建設(shè)銀行●●農(nóng)業(yè)銀行資本、資金、網(wǎng)點等競爭硬實力公司治理、制度、管理、科技、產(chǎn)品等競爭軟實力城商行等中小銀行競爭位勢國有銀行競爭位勢股份制銀行競爭位勢不同銀行的競爭走廊中小銀行提升服務(wù)能力空間巨大30股份制銀行06中期業(yè)績比較31國有銀行06年中期業(yè)績比較說明：按照國際會計準(zhǔn)則計算3206年中期國有及股份制銀行盈利比較33擬上市銀行05年業(yè)績分析34股份制銀行仍然具有稀缺性1、國有銀行“掉頭難”資金運用壓力大匯兌損益壓力大轉(zhuǎn)型較緩慢2、地方商業(yè)銀行“成長難”跨區(qū)經(jīng)營才剛開始脫離政府懷抱經(jīng)營全國性網(wǎng)絡(luò)有待時日35主要內(nèi)容宏觀經(jīng)濟將持續(xù)高增長擴容不減中小全國性銀行吸引力混業(yè)經(jīng)營最大受益者是證券公司重點公司分析

36混業(yè)經(jīng)營最大受益者是券商1、混業(yè)經(jīng)營最大實現(xiàn)平臺是資本市場流動性問題得到解決和提升（股權(quán)分置改革、融資融券）資源配置功能逐步恢復(fù)（IPO，并購）衍生市場逐步即將建立（金融期貨）2、券商是銀保參與資本市場的最大受益者銀保投資上市和非上市公司需要通過券商銀行和保險參與并購（過橋貸款、債券）需要通過券商券商控股的期貨公司為銀保提供金融避險工具37資本市場地位提升中券商受益最大美林、美洲銀行、標(biāo)普指數(shù)走勢傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)中新業(yè)務(wù)的機會少于“脫媒”帶來的證券業(yè)務(wù)中的機會“脫媒”和混業(yè)經(jīng)營下券商和銀行都會搶奪市場化帶來的機會銀行和券商在多大程度上受益取決于不同監(jiān)管部門的創(chuàng)新勇氣和博弈資料來源：YAHOO財經(jīng)美林、花旗銀行、標(biāo)普指數(shù)走勢38主要內(nèi)容宏觀經(jīng)濟將持續(xù)高增長擴容不減中小全國性銀行吸引力混業(yè)經(jīng)營最大受益者是證券公司重點公司分析

39金融股盈利預(yù)測及估值說明：交行建行采用昨日港幣收盤價格目前從穩(wěn)健投資機會的把握來看，推薦招商銀行、民生銀行、中信證券；從長期發(fā)展角度看好深發(fā)展；建議關(guān)注浦發(fā)銀行和華夏銀行的交易性機會40穩(wěn)步成長的投資機會之一－招行41-計財方面：分行帳面利潤扣除資本成本后參與效益工資分配，05年4月份開始FTP試運行-創(chuàng)新方面：改組各級個人銀行部；推出新產(chǎn)品；推出對公業(yè)務(wù)新產(chǎn)品-中間業(yè)務(wù)：分行與效益掛鉤，總行納入平衡計分卡考核，以POS消費、代理銷售和服務(wù)收費為重點-信貸管理方面：加強對行業(yè)和區(qū)域信貸政策研究，總行試行雙簽制和專家審貸，實行七級分類-內(nèi)控方面：內(nèi)控評審會擴大到總分行各部門和支行層面-數(shù)據(jù)庫：全面啟動數(shù)據(jù)倉庫及管理報表信息系統(tǒng)建設(shè)-人力資源：總助以上及部門經(jīng)理級干部競聘，柜員制考核，境外培訓(xùn)-不足：觀念、總行運作體制、人才、新產(chǎn)品、系統(tǒng)穩(wěn)定性、風(fēng)險控制已經(jīng)開展的改革42資產(chǎn)負債管理-經(jīng)濟資本分配：提高回報率要求，增加期限和行業(yè)系數(shù)，簡化比例控制-FTP：外幣業(yè)務(wù)全面推開，本幣業(yè)務(wù)在沈陽青島試點-RAROC和EVA：從效益、風(fēng)險、成本、市場和結(jié)構(gòu)五方面構(gòu)建，納入平衡計分卡考核-全面預(yù)算管理：工資基數(shù)和利潤預(yù)算目標(biāo)掛鉤，效益工資和考核利潤、中間業(yè)務(wù)凈收入、零售銀行業(yè)務(wù)指標(biāo)掛鉤；加大內(nèi)部轉(zhuǎn)移支付力度

正在進行的改革加大創(chuàng)新與市場開拓力度-零售銀行：高端客戶為重點，確保存貸款增長速度，確?？I(yè)務(wù)優(yōu)勢-批發(fā)銀行：豐富點金理財品牌，強化總對總營銷和區(qū)域營銷，適當(dāng)發(fā)展貿(mào)易融資-中間業(yè)務(wù)：國際結(jié)算和結(jié)售匯、信用卡和一卡通POS消費、網(wǎng)上個人銀行與企業(yè)銀行；基金代銷與資產(chǎn)托管、對私與對公理財產(chǎn)品、銀行保險、投資銀行、企業(yè)年金、帳戶收費、投資代理。43穩(wěn)步成長的投資機會之二－民生44改革的原因及思路民生銀行傳統(tǒng)的經(jīng)營管理模式日益顯示出不可持續(xù)性-同質(zhì)化競爭削弱創(chuàng)新優(yōu)勢，產(chǎn)品生命周期縮短，“一招先”的時代已不復(fù)存在-公司業(yè)務(wù)面臨市場萎縮和資本約束的強影響-粗放式的營銷管理模式造成高成本、高風(fēng)險和低效率-原有激勵機制的釋放效應(yīng)已大為減弱，并引起資源私有化和高成本剛性等問題戰(zhàn)略方向關(guān)鍵戰(zhàn)略專業(yè)化營銷，專業(yè)化管理前中后臺機構(gòu)重組，建立流程銀行完善科技平臺，建立數(shù)字化銀行提升核心團隊，打造高素質(zhì)銀行戰(zhàn)略愿景實現(xiàn)市值最大化，成為國際市場合格競爭者45兩個爭議問題的分析1、董事會改選事件公司治理上相互制衡的積極信號公司規(guī)范持續(xù)發(fā)展是所有股東的愿望2、外資入股比例：10％？19％？淡馬錫是投資基金而不是產(chǎn)業(yè)資本淡馬錫的主要作用是優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)和督促規(guī)范經(jīng)營10－19％的投資比例都能實現(xiàn)上述作用46交易性機會－浦發(fā)和華夏1、風(fēng)控和轉(zhuǎn)型偏慢是估值低的主要因素撥備計提壓力大業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略推進效果不顯著2、低估值始終帶來交易機會當(dāng)?shù)刭Y源的價值全國性牌照的價值外資支持的價值撥備充足的價值47稀缺標(biāo)本的投資機會－深發(fā)展1、市場的擔(dān)憂壞帳比例高／撥備計提不足／資本不足／股改方案2、短期的展望股改方案修改：取消價格區(qū)間、可能轉(zhuǎn)增股本年內(nèi)通過資產(chǎn)負債表管理實現(xiàn)資本充足率達標(biāo)3、長期的展望中國目前唯一外資主導(dǎo)的全國性商業(yè)銀行改革－標(biāo)本意義唯一業(yè)務(wù)經(jīng)過停滯而壞帳沒有大幅度增加的銀行中小企業(yè)貸款和零售銀行方面具有了相當(dāng)?shù)募夹g(shù)實力48混業(yè)經(jīng)營下的投資機會－中信證券1、下半年業(yè)績超過上半年幾成定局投行收入（保利、國航、工行）投資收益（下半年沒有一次性虧損因素）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（市場仍然活躍、基金市場份額提高）49混業(yè)經(jīng)營下的投資機會－中信證券2、長期增長后勁仍在投行收入（并購收入占比逐步提升，不受IPO規(guī)模限制）投資收益（非上市股權(quán)投資收益逐步提升）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（融資融券、金融期貨）經(jīng)營杠桿還沒有完全發(fā)揮效應(yīng)其他業(yè)務(wù)收益還有待體現(xiàn)50云南有色金屬上市公司推介天相投顧牟善同2006年9月51云南：有色金屬王國基本金屬中，鉛、鋅、錫的保有儲量居全國第一位，銅、鎳保有儲量居全國第三位；稀貴金屬中，銦、鉈、鎘保有儲量居全國第一位，銀、鍺、鉑族金屬儲量居全國第二位。資源工業(yè)體系上市公司52云銅：將成為資源型一體化大型銅業(yè)公司增持云鋁：一體化、國際化的道路上邁進增持貴研：元江鎳礦的采選工藝尚存瓶頸中性錫業(yè)：實力毋庸置疑，負面因素仍多尚未評級馳宏：快速擴張暫告一段落尚未評級主要內(nèi)容53定向增發(fā)預(yù)計9月份能夠完成資料來源：天相投顧云銅定向增發(fā)收購的銅礦概況54增發(fā)后自產(chǎn)精礦產(chǎn)量迅速增加資料來源：天相投顧公司自產(chǎn)銅精礦預(yù)計產(chǎn)量（萬噸）55冶煉產(chǎn)能也將快速增長資料來源：天相投顧公司粗煉和精煉預(yù)計產(chǎn)能（萬噸）56銅市場：需求減緩，供給不穩(wěn)資料來源：CRU、天相投顧全球精銅產(chǎn)量、消費量及平衡（萬噸）57銅市場：價格振蕩，中期看低資料來源：安泰科、天相投顧LME三月銅價格及庫存走勢國際國內(nèi)銅價預(yù)測58銅業(yè)公司資源比較：云銅潛力最大資料來源：天相投顧59銅業(yè)公司產(chǎn)能比較：

云銅增長趨勢最明顯資料來源：天相投顧60未來盈利能夠抵御銅價下跌，

實現(xiàn)穩(wěn)定增長61投資評級：增持增發(fā)后公司自產(chǎn)精礦和冶煉產(chǎn)能大幅擴張，單位市值資源量大增，并且增長潛力巨大；未來幾年公司的擴張能夠抵御銅價波動的風(fēng)險，盈利能夠持續(xù)增長；相對估值顯示，公司股價低估。目標(biāo)價14.00-16.00元。62云銅：將成為資源型一體化大型銅業(yè)公司增持云鋁：一體化、國際化的道路上邁進增持貴研：元江鎳礦的采選工藝尚存瓶頸中性錫業(yè)：實力毋庸置疑，負面因素仍多尚未評級馳宏：快速擴張暫告一段落尚未評級主要內(nèi)容63一體化、國際化的道路上邁進氧化鋁產(chǎn)能大幅擴張，電解鋁行業(yè)的成本壓力減緩，預(yù)計未來2年行業(yè)將持續(xù)好轉(zhuǎn)。云鋁不同于其余電解鋁上市公司的特點：1）走向縱向一體化：隨著公司控制文山鋁土礦，以及在鋁材加工產(chǎn)能的提升，公司將走向鋁土礦－氧化鋁－電解鋁－鋁材加工縱向一體化。2）國際化：公司正大力對外投資，到海外控制鋁業(yè)資源；以及和國際鋁業(yè)公司合作，走向國際化。3）經(jīng)營管理規(guī)范、費用控制良好、噸鋁電耗低。上半年EPS0.16元；下半年盈利將顯著高于上半年；07、08年業(yè)績將繼續(xù)增長。投資評級“增持”。64云銅：將成為資源型一體化大型銅業(yè)公司增持云鋁：一體化、國際化的道路上邁進增持貴研：元江鎳礦的采選工藝尚存瓶頸中性錫業(yè)：實力毋庸置疑，負面因素仍多尚未評級馳宏：快速擴張暫告一段落尚未評級主要內(nèi)容65元江鎳礦采選工藝尚存瓶頸資料來源：公司調(diào)研、天相投顧66鎳礦帶來的盈利尚存較大不確定性67公司將“兩條腿走路”資料來源：天相投顧68評級：“中性”69云銅：將成為資源型一體化大型銅業(yè)公司增持云鋁：一體化、國際化的道路上邁進增持貴研：元江鎳礦的采選工藝尚存瓶頸中性錫業(yè)：實力毋庸置疑，負面因素仍多尚未評級

馳宏：快速擴張暫告一段落尚未評級主要內(nèi)容70實力毋庸置疑，負面因素仍多造成業(yè)績大幅下降的因素：1）錫化工產(chǎn)品以銷定產(chǎn)，銷量不穩(wěn)定。2）06年起，期間費用顯著增加。3）人民幣升值及出口退稅率下降的影響。4）公司牽扯幾項訴訟，影響了市場形象。06年上半年EPS0.06元，預(yù)計下半年盈利將明顯反彈，07年盈利將高于06年。訴訟，前期在收購郴州礦冶公司時引起的諸多爭議，以及業(yè)績的預(yù)料外大幅波動，影響了公司的市場形象。公司應(yīng)該繼續(xù)加強和市場、投資者的全面溝通，增強其在資本市場上穩(wěn)健、誠信、透明經(jīng)營的形象。71云銅：將成為資源型一體化大型銅業(yè)公司增持云鋁：一體化、國際化的道路上邁進增持貴研：元江鎳礦的采選工藝尚存瓶頸中性錫業(yè)：實力毋庸置疑，負面因素仍多尚未評級馳宏：快速擴張暫告一段落尚未評級主要內(nèi)容72馳宏：快速擴張高一段落公司向大股東云冶集團增發(fā)收購昭通鉛鋅礦項目，可望年內(nèi)完成。本次增發(fā)完成后，公司快速擴張將暫告一段落；未來增長主要體現(xiàn)為內(nèi)生性：1）向下游鉛鋅加工延伸產(chǎn)業(yè)鏈，2）擴大伴生金屬鍺的產(chǎn)量，3）增加鉛冶煉產(chǎn)量及銀產(chǎn)量，4）借助公司被列入首批“循環(huán)經(jīng)濟試點”的契機，加強金屬的綜合回收和循環(huán)利用。06年上半年EPS2.25元，預(yù)計下半年業(yè)績將高于上半年；年終可能實行10送10的分配方案。73謝謝！牟善831moust@74穩(wěn)健經(jīng)營，價值低估

G燕?。?00729）推介天相投顧王炎2006年9月75銷售穩(wěn)步增長，市場份額提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)接續(xù)調(diào)整，利潤率穩(wěn)定區(qū)域整合能力突出關(guān)于外資參股的情況啤酒行業(yè)仍然處于整合期盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示主要內(nèi)容76銷售穩(wěn)步增長，市場份額提升北京保衛(wèi)戰(zhàn)初戰(zhàn)告捷外埠市場份額穩(wěn)步提升77主要內(nèi)容

銷售穩(wěn)步增長，市場份額提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)接續(xù)調(diào)整，利潤率穩(wěn)定區(qū)域整合能力突出關(guān)于外資參股的情況啤酒行業(yè)仍然處于整合期盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示78產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整

高檔酒比例逐步提升銷量、價格保持穩(wěn)定增長成本穩(wěn)定，毛利率提升79產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整高檔酒銷售收入占比數(shù)據(jù)來源：公司年報80產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整銷量增長情況數(shù)據(jù)來源：公司年報81產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整噸酒價格變動情況數(shù)據(jù)來源：公司年報82產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整毛利率變動情況數(shù)據(jù)來源：公司年報83產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整成本明細數(shù)據(jù)來源：天相投顧84主要內(nèi)容

銷售穩(wěn)步增長，市場份額提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)接續(xù)調(diào)整，利潤率穩(wěn)定區(qū)域整合能力突出關(guān)于外資參股的情況啤酒行業(yè)仍然處于整合期盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示

85區(qū)域整合能力突出

1、良好堅定的收購原則有市場需求有優(yōu)質(zhì)水源設(shè)備有可改造性領(lǐng)導(dǎo)班子團結(jié)有力當(dāng)?shù)卣С至Χ却?、對收購企業(yè)采取適當(dāng)?shù)墓芾碚夏芰姷闹饕?6區(qū)域整合能力突出

局部地區(qū)壟斷創(chuàng)造價值?。?！未來啤酒行業(yè)的格局1、中央軍與地方軍共存2、行業(yè)第一集團將由6－7家組成采取重點區(qū)域優(yōu)勢擴張的策略87主要內(nèi)容

銷售穩(wěn)步增長，市場份額提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)接續(xù)調(diào)整，利潤率穩(wěn)定區(qū)域整合能力突出關(guān)于外資參股的情況啤酒行業(yè)仍然處于整合期盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示

88關(guān)于外資參股情況燕啤對外資參股的幾點想法：1、可以參股，但是燕啤不允許外資控股2、關(guān)于參股現(xiàn)時的原則：沒有目標(biāo)對象沒有時間表不追求任何概念我們認為，公司并未否認參股事件，外資參股很可能在未來某個時點發(fā)生。89關(guān)于外資參股情況我們對外資參股燕京的幾點想法燕啤是現(xiàn)時國內(nèi)最好的外資收購對象，擁有惜缺性；參股價格必定高溢價；參股有利于公司長期發(fā)展。90主要內(nèi)容銷售穩(wěn)步增長，市場份額提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)接續(xù)調(diào)整，利潤率穩(wěn)定區(qū)域整合能力突出關(guān)于外資參股的情況啤酒行業(yè)仍然處于整合期盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示

91啤酒行業(yè)仍然處于整合期行業(yè)穩(wěn)定增長數(shù)據(jù)來源：天相投顧92啤酒行業(yè)仍然處于整合期毛利率略降數(shù)據(jù)來源：天相投顧93啤酒行業(yè)仍然處于整合期啤酒行業(yè)集中度變化圖數(shù)據(jù)來源：天相投顧94主要內(nèi)容銷售穩(wěn)步增長，市場份額提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)接續(xù)調(diào)整，利潤率穩(wěn)定區(qū)域整合能力突出關(guān)于外資參股的情況啤酒行業(yè)仍然處于整合期盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示

95盈利預(yù)測與投資建議盈利預(yù)測假設(shè)公司06年、07年、08年三年的銷量同比增長15％；公司06年、07年、08年三年的預(yù)計噸酒價格分別為1750元、1800元、1850元；公司06年、07年、08年三年的毛利率為39.2％；公司06年、07年、08年三年的實際稅率分別為18％、20％、22％；96盈利預(yù)測與投資建議數(shù)據(jù)來源：天相投顧盈利預(yù)測簡表97盈利預(yù)測與投資建議國際估值比較數(shù)據(jù)來源：天相投顧98盈利預(yù)測與投資建議A股同類公司比較數(shù)據(jù)來源：天相投顧99盈利預(yù)測與投資建議重置成本大幅低估建造一個10萬噸產(chǎn)能的啤酒廠的新建成本約2億元，按照燕京啤酒500萬噸現(xiàn)有的產(chǎn)能規(guī)模，重置成本為100億元，燕京啤酒現(xiàn)時總市值約為80億元股價觸發(fā)因素多1、外資參股；2、股權(quán)激勵。100盈利預(yù)測與投資建議國際啤酒平均估值水平28倍PE，3.2倍PB；酒類行業(yè)龍頭公司估值31倍PE，5.3倍PB；青島啤酒40倍PE，2.8倍PB；燕京啤酒24倍PE，1.5倍PB；燕京啤酒價值嚴(yán)重低估，目標(biāo)價11.53元，相當(dāng)于2.5倍PB。買入評級101主要內(nèi)容銷售穩(wěn)步增長，市場份額提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)接續(xù)調(diào)整，利潤率穩(wěn)定區(qū)域整合能力突出關(guān)于外資參股的情況啤酒行業(yè)仍然處于整合期盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示

102風(fēng)險提示行業(yè)的整合發(fā)展情況，行業(yè)的競爭情況；燕啤現(xiàn)時上市公司所得稅率為15％，稅改可能會提升公司的實際稅率。103謝謝！王815wangy@104中牧股份：進入發(fā)展加速階段天相投顧蔡向陽2006年9月105目錄公司概況生物制品業(yè)務(wù)獸藥業(yè)務(wù)飼料業(yè)務(wù)給予“買入”評級106公司概況

1、中牧股份的淵源抗日戰(zhàn)爭結(jié)束前后，當(dāng)時的國民黨政府建設(shè)了七家生物制品廠，其中五家是現(xiàn)中牧旗下的企業(yè)：成都藥械廠、蘭州生藥廠、南京藥械廠、江西生藥廠、鄭州生藥廠。1072、中牧股份實際控制人的情況

2006年3月股份制改革完成后，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會擁有中國農(nóng)業(yè)發(fā)展集團總公司100%的股權(quán)；中國農(nóng)業(yè)發(fā)展集團總公司擁有中國牧工商（集團）總公司100%的股權(quán)；中國牧工商（集團）總公司擁有中牧實業(yè)股份有限公司58.46%的股權(quán)。

公司概況1083、公司的主營業(yè)務(wù)包括生物制品、飼料、獸藥三大塊

2005年，生物制品收入6.26億元，利潤3.65億元。飼料業(yè)收入8.83億元，利潤0.63億元。獸藥業(yè)收入1.09億元，利潤0.15億元。公司概況109

圖：公司主營業(yè)務(wù)收入、利潤構(gòu)成情況公司概況110生物制品業(yè)務(wù)中牧股份為生物制品行業(yè)龍頭。

2005年，禽用疫苗銷量166億羽份，市場占有率32%

獸用疫苗銷售量13.7億頭份，市場占有率41%

特種疫苗（口蹄疫疫苗）銷售量21.3億毫升，市場占有率50%

三種產(chǎn)品市場占有率均為全國首位。111未來，生物制品行業(yè)將以15%的速度發(fā)展，而公司的發(fā)展速度將達到20%以上。行業(yè)增長主要來源于下面的1、2兩方面，公司的超行業(yè)發(fā)展還得益于政府采購額比例的增加及產(chǎn)品提價。

1、政府的重視不斷增強，政府采購額的逐年增加。

2、養(yǎng)殖規(guī)?；脑鰪姟?/p>

3、公司產(chǎn)品的提價。

生物制品業(yè)務(wù)112寵物疫苗將成為公司生物制品發(fā)展新亮點從國外動物保健品市場銷售結(jié)構(gòu)上來看，寵物疫苗的銷售額所占比重在36%。隨著我國城市化的深入，寵物疫苗的需求量也將向世界水平趨同，寵物疫苗無疑是公司未來發(fā)展新亮點。生物制品業(yè)務(wù)113獸藥業(yè)務(wù)公司獸藥增長情況

獸藥業(yè)務(wù)雖然在公司主營業(yè)務(wù)收入中所占的比重較少，但其業(yè)務(wù)發(fā)展速度卻非?？?，2005年公司獸藥業(yè)務(wù)收入1.09億元，與2000年相比，增長了近5倍。114獸藥業(yè)務(wù)獸藥行業(yè)狀況

我國獸藥收入在160億元左右，預(yù)計今后獸藥市場銷售規(guī)模將可能達到270億元。我國注冊的獸藥生產(chǎn)企業(yè)約2600家，美國獸藥生產(chǎn)企業(yè)僅100多家。由于生產(chǎn)企業(yè)多，多數(shù)企業(yè)規(guī)模小，產(chǎn)品技術(shù)含量不高，質(zhì)量低劣。

115獸藥業(yè)務(wù)政府規(guī)范獸藥市場公司與全國畜牧獸醫(yī)總局合作成立中牧農(nóng)業(yè)連鎖發(fā)展有