養(yǎng)殖業(yè)-生豬問(wèn)答系列二：如何看待融資的影響

證券研究報(bào)告|行業(yè)深度生豬問(wèn)答系列二：如何看待融資的影響？融資于生豬養(yǎng)殖具有必要性。在國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖規(guī)模化的進(jìn)程中，融資是必不可少的一環(huán)。1）規(guī)模養(yǎng)殖的重資產(chǎn)投入：規(guī)模養(yǎng)豬是重資產(chǎn)投入行業(yè)，自繁自養(yǎng)頭均資本開(kāi)支通常在1400-1600元/頭，伴隨著環(huán)保、生物安全防控要求的提升，規(guī)?；B(yǎng)殖面臨的固定資產(chǎn)投入不斷增加。2）生豬養(yǎng)殖投入期長(zhǎng)：豬場(chǎng)的建設(shè)周期需要2年，考慮母豬的生長(zhǎng)周期疊加肥豬的育肥周期，至少還需要1年以上的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)生豬出欄銷(xiāo)售，因此，在新豬場(chǎng)帶來(lái)收益前，至少有3年處于凈投入期。3）下行周期需要儲(chǔ)備甚至擴(kuò)張產(chǎn)能：生豬價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，下行周期穩(wěn)定產(chǎn)能（甚至擴(kuò)張產(chǎn)能）迎接景氣的重要手段。融資結(jié)構(gòu)與量級(jí)變化與豬價(jià)息息相關(guān)。上行周期的融資是為了新增產(chǎn)能的“擴(kuò)張性融資”，通常股權(quán)融資、債權(quán)融資、長(zhǎng)期間接融資為主，同時(shí)融資總量較高，往往在豬價(jià)景氣的當(dāng)年或次年，融資額會(huì)明顯增加。下行周期的融資是為了度過(guò)困境，此時(shí)擴(kuò)張會(huì)暫緩，長(zhǎng)端融資會(huì)明顯收縮，依賴(lài)短端融資以?xún)斶€前期遺留的長(zhǎng)端融資，表現(xiàn)為短期借款增加額仍在高位，而長(zhǎng)期借款增加額可能轉(zhuǎn)負(fù)。融資的顯性影響：利息成本增加，償債壓力增大。1）利息增加對(duì)于成本的影響相對(duì)可控：通常養(yǎng)豬企業(yè)的利息費(fèi)用率在2-3%，對(duì)應(yīng)養(yǎng)豬成本中利息費(fèi)用約為0.4-0.5元/kg左右，1%的費(fèi)用率變化帶來(lái)的影響或在0.15-0.2元/kg，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加對(duì)于負(fù)債擴(kuò)張可控的企業(yè)而言，成本影響不大。2）償債壓力增加對(duì)于企業(yè)資金管理要求提升：我們測(cè)算上市豬企2023年三季度平均償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金是賬面貨幣資金的2.1倍，償債資金需求下，要求公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或增量融資“輸血”。融資的隱性影響：持續(xù)生產(chǎn)受阻，產(chǎn)能被動(dòng)去化。下行周期面臨的償債壓力已不能通過(guò)經(jīng)營(yíng)盈利和常規(guī)長(zhǎng)端融資獲得輸血。除了增加短期借款以外，我們發(fā)現(xiàn)報(bào)表虧損下，上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流會(huì)反常增加，反映企業(yè)通過(guò)非常規(guī)的經(jīng)營(yíng)手段獲得了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流：1）增加應(yīng)付賬款：截止2023年三季報(bào)，樣本上市豬企合計(jì)應(yīng)付票據(jù)及賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到18.9%，較2022年末增加4.2pct，創(chuàng)歷史新高，但養(yǎng)殖企業(yè)賒賬并不可持續(xù)；2）出售產(chǎn)能：母豬淘汰后，增量產(chǎn)能帶來(lái)的預(yù)期支出歸零，現(xiàn)金流壓力降低。截止2023年三季報(bào)，樣本上市豬企合計(jì)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)250.8億元，同比下降9.1%，自2022年三季度環(huán)比增長(zhǎng)后，已連續(xù)四個(gè)季度下降。伴隨當(dāng)前母豬價(jià)格的低位穩(wěn)定，當(dāng)前的生物資產(chǎn)的減少或以量減為主。相對(duì)于上市豬企而言，非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的難度較高，更高的杠桿和相對(duì)薄弱的再融資能力下，面臨的困境或更大。據(jù)新豬派統(tǒng)計(jì)，中大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)的去產(chǎn)情況最為明顯，截止2023年底，20-50萬(wàn)頭、10-20萬(wàn)頭能繁的企業(yè)能繁同比降幅分別達(dá)到28.7%、21.1%，其次為1-2萬(wàn)頭，降幅達(dá)到14%。投資建議：關(guān)注高杠桿豬場(chǎng)的加速去產(chǎn)。下行周期往往是行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的結(jié)果，而對(duì)于生豬行業(yè)而言，擴(kuò)張與融資存在相對(duì)必然的聯(lián)系，這意味著當(dāng)前行業(yè)參與者不僅僅面臨著低價(jià)帶來(lái)的現(xiàn)金虧損，還面臨著債務(wù)償還的硬性支出，去產(chǎn)能仍是回流資金的理性選擇，建議關(guān)注生豬養(yǎng)殖板塊預(yù)期反轉(zhuǎn)階段的配置機(jī)會(huì)。周期反轉(zhuǎn)前，仍推薦牧原股份，關(guān)注溫氏股份；同時(shí)可關(guān)注巨星農(nóng)牧、華統(tǒng)股份、唐人神、京基智農(nóng)等。風(fēng)險(xiǎn)提示：豬價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、疫病風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)需求風(fēng)險(xiǎn)等。行業(yè)走勢(shì)16%0%-16%-32%2023-022023-062023-102024-02作者相關(guān)研究1、《養(yǎng)殖業(yè)：生豬問(wèn)答系列一：母豬持續(xù)去化的必要3、《養(yǎng)殖業(yè)：均重環(huán)比下降，出欄量環(huán)比增加——請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明融資：規(guī)模養(yǎng)殖的必要手段 融資于生豬養(yǎng)殖具有必要性 融資結(jié)構(gòu)與量級(jí)變化與豬價(jià)息息相關(guān) 4影響：下行周期的增量壓力 顯性影響：利息成本增加，償債壓力增大 隱性影響：持續(xù)生產(chǎn)受阻，產(chǎn)能被動(dòng)去化 投資建議 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：新希望內(nèi)蒙古通遼年出欄200萬(wàn)頭生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目資本開(kāi)支情況 圖表2：規(guī)模豬場(chǎng)工程周期 圖表3：2014-2018年牧原股份下行周期以量補(bǔ)價(jià)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 4圖表4：15家上市豬企2014-2023Q3融資情況統(tǒng)計(jì) 4圖表5：15家上市豬企直接融資與豬價(jià)關(guān)系 圖表6：15家上市豬企間接融資與豬價(jià)關(guān)系 圖表7：2020與2021年15家上市豬企融資方式構(gòu)成 圖表8：規(guī)模擴(kuò)張情況下考慮貸款使得企業(yè)現(xiàn)金流壓力進(jìn)一步增加 圖表9：牧原股份財(cái)務(wù)費(fèi)用率與商品豬單公斤財(cái)務(wù)成本關(guān)系 圖表10：2014-2023Q3主要上市豬企財(cái)務(wù)費(fèi)用率變化情況 圖表11：2023Q3主要上市豬企償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金/貨幣資金情況 圖表12：15家上市豬企下行周期下經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流會(huì)反常增加 圖表13：15家上市豬企應(yīng)付票據(jù)及賬款占收入比例創(chuàng)新高 圖表14：15家上市豬企合計(jì)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)已連續(xù)4個(gè)季度下降 圖表15：二元母豬價(jià)格低位平穩(wěn) 圖表16：2022-2023年不同規(guī)模豬企能繁母豬數(shù)量總和變化 P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明是源自于生豬養(yǎng)殖業(yè)固有的特點(diǎn)。規(guī)模養(yǎng)殖的重資產(chǎn)屬性決定了融資的必要性。規(guī)模養(yǎng)豬是重資產(chǎn)投入行業(yè)，自繁自養(yǎng)元/頭。伴隨著環(huán)保、生物安全防控要求的提升，規(guī)?；B(yǎng)殖面臨的固定資產(chǎn)投入不斷圖表1：新希望內(nèi)蒙古通遼年出欄200萬(wàn)頭生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目資本開(kāi)支情況業(yè)品不同，豬場(chǎng)建設(shè)完畢后還需要“建設(shè)”生產(chǎn)性生物資產(chǎn)，考慮母豬的生長(zhǎng)周期疊加圖表2：規(guī)模豬場(chǎng)工程周期豬場(chǎng)建設(shè)豬場(chǎng)建設(shè)后備母豬能繁母豬能繁母豬分娩母豬斷奶仔豬120kg商資料來(lái)源：大連商品交易所，公司公告，國(guó)盛P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明生豬養(yǎng)殖的周期性決定了融資的必要性。生豬價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，而想要在長(zhǎng)周期中獲得盈利，則需要長(zhǎng)期穩(wěn)定的產(chǎn)能儲(chǔ)備。在下行周期中，若虧損帶來(lái)的沖擊過(guò)大超過(guò)企圖表3：2014-2018年牧原股份下行周期以量補(bǔ)價(jià)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)牧原股份單季度業(yè)績(jī)-左軸豬價(jià)-右軸（億元）（元/公斤）864202014-032014-092015-032資料來(lái)源：Wind，國(guó)家發(fā)改委，國(guó)盛證券研究所2020至2021年上市豬企融資活動(dòng)達(dá)到最高峰。不考慮應(yīng)付賬款，僅統(tǒng)計(jì)直接融資圖表4：15家上市豬企2014-2023Q3融資情況統(tǒng)計(jì)0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所融資的量級(jí)的提升與結(jié)構(gòu)的變化與豬價(jià)具有明顯關(guān)聯(lián)。在豬價(jià)周期中，融資結(jié)構(gòu)的變?nèi)谫Y額會(huì)明顯增加。通常股權(quán)融資、債權(quán)融資、長(zhǎng)期間接融資為主，同時(shí)融資總P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明下行周期的融資是為了度過(guò)困境，此時(shí)擴(kuò)張會(huì)暫緩，長(zhǎng)端融資會(huì)明顯收縮，依賴(lài)短端融資以?xún)斶€前期遺留的長(zhǎng)端融資，表現(xiàn)為短期借款增加額仍在高位，而長(zhǎng)期圖表5：15家上市豬企直接融資與豬價(jià)關(guān)系（元/（元/kg）0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表6：15家上市豬企間接融資與豬價(jià)關(guān)系 0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表7：2020與2021年15家上市豬企融資方式構(gòu)成股權(quán)融資債權(quán)融資長(zhǎng)期間接融資短期間接融資42%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所（注：內(nèi)圈為2020年、外圈為2021年）P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明模豬場(chǎng)的擴(kuò)張模型，其結(jié)論是：擴(kuò)張的豬場(chǎng)一方面要面臨原有規(guī)模出售商品豬的虧損，還要面臨擴(kuò)張后增量存欄待售肥豬的飼養(yǎng)支出，使得虧損曲線(xiàn)上移。假設(shè)在該模型中在增加杠桿后，原有的月均現(xiàn)金流中除了養(yǎng)豬成本帶來(lái)的流出外，還涵蓋月利息約50使得期末現(xiàn)金流從平衡轉(zhuǎn)向缺口。圖表8：規(guī)模擴(kuò)張情況下考慮貸款使得企業(yè)現(xiàn)金流壓力進(jìn)一步增加（元/頭）規(guī)模不變（年出欄100頭）現(xiàn)金流規(guī)模增加20%（年出欄120頭）現(xiàn)金流0規(guī)模增加20%（年出欄120頭）現(xiàn)金流（考慮貸款）1后備育成至母豬懷孕商品豬育肥資料來(lái)源：博亞和訊，養(yǎng)豬在線(xiàn)，涌益咨詢(xún)，國(guó)盛證券研究所顯性影響：利息成本增加，償債壓力增大2019年后，大部分養(yǎng)豬上市公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所增加，平均增加幅度在1.2pct（不P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表9：牧原股份財(cái)務(wù)費(fèi)用率與商品豬單公斤財(cái)務(wù)成本關(guān)系財(cái)務(wù)費(fèi)用率-左軸 單公斤財(cái)務(wù)費(fèi)用-右軸（元）資料來(lái)源：Wind，公司公告，國(guó)盛證券研圖表10：2014-2023Q3主要上市豬企財(cái)務(wù)費(fèi)用率變化情況公司簡(jiǎn)稱(chēng)2014-2022變化圖示牧原股份2.72.6溫氏股份新希望巨星農(nóng)牧華統(tǒng)股份2.30.3新五豐4.90.3天邦食品4.92.3傲農(nóng)生物2.4唐人神0.2天康生物2.3金新農(nóng)京基智農(nóng)神農(nóng)集團(tuán)東瑞股份5.0-2.9-0.70.6變化2.02.00.81.0-1.3-0.1-資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所本上升帶來(lái)的影響更大。我們通過(guò)“償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金/貨幣資金”以評(píng)估公司的相對(duì)償債壓力，如果這一指標(biāo)＞1，則表明公司需要增量資金來(lái)滿(mǎn)足還債需求。償債資金需求下，要求公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或增量融資進(jìn)一步“輸血”。圖表11：2023Q3主要上市豬企償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金/貨幣資金情況牧原股份溫氏股份新希望巨星農(nóng)牧華統(tǒng)股份新五豐天邦食品傲農(nóng)生物唐人神天康生物金新農(nóng)京基智農(nóng)神農(nóng)集團(tuán)東瑞股份A：償還債務(wù)支付的現(xiàn)金B(yǎng)：貨幣資金*A/B2014-2022變化圖示378.445.12.033.946.94.09.226.439.02.8115.87.07.610.826.737.19.30.10.00.9資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所企難以依賴(lài)主業(yè)的盈利輸血，而且在上節(jié)中可以看出，下行周期下的長(zhǎng)端融資量明顯減然而，我們發(fā)現(xiàn)，在虧損周期下樣本豬企合計(jì)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流通常會(huì)反常增加，P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表12：15家上市豬企下行周期下經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流會(huì)反常增加（億元）（億元）0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所增加應(yīng)付賬款：相比于標(biāo)準(zhǔn)化的財(cái)務(wù)融資，供應(yīng)鏈上給予賬期則相對(duì)寬泛，也是向上游要賬期只是一種風(fēng)險(xiǎn)騰挪的手段，尤其在下行周期之下，原料或飼料企業(yè)同樣面臨較高的經(jīng)營(yíng)壓力和信用風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)殖企業(yè)持續(xù)的賒賬對(duì)于上游的侵蝕不利圖表13：15家上市豬企應(yīng)付票據(jù)及賬款占收入比例創(chuàng)新高8%6%4%2%應(yīng)付票據(jù)及賬款/營(yíng)業(yè)總收入-左軸豬價(jià)-右軸（元/kg）50資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所出售產(chǎn)能：在盈利預(yù)期難以扭轉(zhuǎn)的背景下，淘汰產(chǎn)能是緩解短期現(xiàn)金流最佳的手段。相比于傳統(tǒng)工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)，廠房、設(shè)備流通較難，母豬可以作為種豬或商品豬肉流通，具備一定價(jià)值和回血能力。母豬淘汰后，增量產(chǎn)能帶來(lái)的預(yù)期P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明上5-10萬(wàn)頭3-5萬(wàn)頭2-3萬(wàn)頭上5-10萬(wàn)頭3-5萬(wàn)頭2-3萬(wàn)頭圖表14：15家上市豬企合計(jì)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)已連續(xù)4個(gè)季度下降（億元）0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表15：二元母豬價(jià)格低位平穩(wěn)（元/kg）0資料來(lái)源：博亞和訊，iFind，國(guó)盛證券研究所上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的難度較高，更高的杠桿和相對(duì)薄弱的再融資能力下，面臨圖表16：2022-2023年不同規(guī)模豬企能繁母豬數(shù)量總和變化02022年末2023年末YoY資料來(lái)源：新豬派，國(guó)盛證券研究所投資建議牧、華統(tǒng)股份、唐人神、京基智農(nóng)等。P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明豬價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：豬價(jià)存在周期性，豬價(jià)超預(yù)期P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶(hù)使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶(hù)。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來(lái)源于本公司認(rèn)為可信的公開(kāi)資料，但本公司及其研究人員對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見(jiàn)及預(yù)測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新?tīng)顟B(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見(jiàn)、信息及推測(cè)只提供給客戶(hù)作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議,本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶(hù)，不構(gòu)成客戶(hù)私人咨詢(xún)建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)歸“國(guó)盛證券有限責(zé)任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書(shū)面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人如引用、刊發(fā)本報(bào)告，需注明出處為“國(guó)盛證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的刪節(jié)或修改。分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均