洛陽鉬業(yè)“礦山+貿(mào)易”模式布局全球銅資源龍頭盡享彈性空間

10% 10% 流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) miy@公司率先應(yīng)用5G技術(shù)及無人駕駛技術(shù)，實現(xiàn)遠程操作、提高工作安全性同時生產(chǎn)效率提升公司深度研究 5 5 6 7 92.1.銅供給長期偏緊，電力新能源成 9 13 173.1.擁有世界級優(yōu)質(zhì)資源，圍繞“銅鈷 173.1.1.銅鈷板塊：擁有全球高品位銅鈷礦T 183.1.2.鈮磷板塊：鈮深耕全球巴西礦 21 23 24 26 26 29 30 5 6 7 7 8 8 8 9 9 9 9 10 10 10 11 12 12 12 12 13 13 13 14 14 14 14 15 16 16 16 16 17 17 18 18 19 19 19 19 20 20 20 21 21 22 22 22 22 23 23 23 24 24 24 26 26 26 27 27 27 28 28 28 6 11 15 17 21 21 25 25 29 30東吳證券研究所公司深度研究東吳證券研究所1.1.發(fā)展歷程：歷經(jīng)兩次混改成為龍頭資源企業(yè)，海外并購實現(xiàn)全球布局2)持續(xù)收購“上臺階”(2013-2017):2013年12月公司以8.2億美元收購澳大利業(yè)務(wù)，并在11月和2017年4月用共計37.5億美元收購剛果(金)銅鈷業(yè)務(wù)TFM的80% 至80%,并通過非和剛果(金)銅鈷的80%權(quán)益在上海證券交易所成功IPO在香港聯(lián)合交易所成功IPO公司深度研究1.2.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，管理團隊經(jīng)驗豐富且專業(yè)化鴻商產(chǎn)業(yè)控股洛陽來川鉬業(yè)集團股份有限公司洛陽來川鉬業(yè)集團冶煉有限責(zé)任公司四川時代新能源科技有限公司洛陽礦業(yè)集團有限公司其他投資者(包含銀洛陽鉬業(yè)集團金洛陽來川鉬業(yè)集團鎢業(yè)有限公司洛陽鉬都國際貿(mào)有限公司袁宏林李朝春孫瑞文李國俊董事長副董事長及首席投資官副總裁首席財務(wù)官任職日期任職日期別男男男女男本科本科簡介擁有二十多年從事銀行業(yè)之經(jīng)驗.2020年6月起，擔(dān)任本公司董事長，2012年10月至今，任鴻商產(chǎn)業(yè)控股集團董事及鴻商資本股權(quán)投資董事，現(xiàn)兼任中法人壽保險董事長，西藏鴻商資本投資等多家公司執(zhí)行董事。2007年1月起擔(dān)任執(zhí)行董事，現(xiàn)擔(dān)任公司副董事長，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，獲頒法律學(xué)士學(xué)位。2020年8月起任洛陽鉬業(yè)總裁，畢業(yè)于華東交通大學(xué)安全工程專業(yè)。曾于2005年至2015年就職于上海市政府外事辦公室，2016年至2017年任上海外國語大學(xué)高級翻譯學(xué)院講師.2017年加入本公司，任公司ESG總監(jiān)，主要負(fù)責(zé)公司ESG管理體系的建設(shè)管理學(xué)博士，財政部第一屆會計準(zhǔn)則咨詢委員會委員，財政部第三屆管理會計咨詢專家，安徽大學(xué)MPAcc兼職導(dǎo)師2005年7東吳證券研究所公司深度研究任陽光電源財務(wù)總監(jiān).作,歷任證券法務(wù)部部長,董事會秘書及金融板塊董事長等崗位徐輝男/運營副總裁男/工作;2008-2010年,任中鐵資源國金礦業(yè)副年,任中鐵資源MKM礦業(yè)總經(jīng)理;2013-2018年,本公司副總裁.數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所銅鈷礦業(yè)務(wù)擴大覆蓋品類，實現(xiàn)營收的大幅增長，2017年公司營收241億元圖3：2008-2022年公司營收（億元）及同比（%）20001800160014001200100080060040020002008200920102011201220132014201520162017200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%營業(yè)收入（億元）同比增長（右圖）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖4：2008-2022年歸母凈利（億元）及同比（%）70.060.050.040.030.020.010.00.020082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比(%)200%150%100%50%0%-50%-100%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所布局全球。公司主要亮點業(yè)務(wù)——礦山板塊業(yè)務(wù)按產(chǎn)品拆分包含銅鈷、鉬鎢及鈮磷三大類，從地理位置來看，銅鈷主要位于剛果(金),鉬鎢主要位于國內(nèi)，鈮磷主要位于巴西。圖5:公司業(yè)務(wù)分布欒川鉬鎢礦在戈群鋼礦9.三道莊o香港辦公室●圣保羅辦公室●約翰內(nèi)斯堡辦公室澳大利亞銅金礦8印尼鎳鈷數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2022年營收端礦業(yè)貿(mào)易占比85%,銅鈷占比6%。2022年公司礦山采掘業(yè)務(wù)和礦山貿(mào)易業(yè)務(wù)收入分別為254/1473億元(yoy0.1/-0.5%),占總收入比重分別為15%/85%,礦山業(yè)務(wù)中銅鈷/鈮磷/鉬鎢/銅金分別占比總營收6%/4%/4%/1%。圖6:2019-2022年公司業(yè)務(wù)占比(%)數(shù)據(jù)來源：Wind,東吳證券研究所圖7:2017-2022年礦山板塊中四大業(yè)務(wù)營收(億元)及同比銅鈷 鈮磷礦山板塊毛利貢獻占比較高，2022年合計占比66%。2022年礦業(yè)貿(mào)易和礦山板塊28%/17%/18%/2%。從毛利率角度來看，公司礦山板塊毛利率顯著高于貿(mào)易板塊，其中表現(xiàn)最好的為銅鈷板塊，2022年銅鈷毛利率為47%,鉬鎢和鈮磷板塊分別為42%和38%,請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究圖8：2020-2022年公司毛利占比（%）礦業(yè)貿(mào)易銅鈷鈮磷鉬鎢銅金其他主營業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)202228%2022202143%2021202020%20200%20%40%60%80%100%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所60%50%40%30%20%10%0%20202021202220202021總毛利率礦業(yè)貿(mào)易銅鈷鈮磷鉬鎢銅金數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖10：2013-2022年公司毛利率及凈利率（%）9%80%9%70%60%50%40%30%20%10%0%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖11：2013-2022年公司ROE（攤薄%）25%20%15%10%5%0%ROE(攤薄)(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1960196219641966196819701972197419601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022圖12：1960-2022年全球精煉銅產(chǎn)量及yoy30,00025,00020,00015,00010,0005,0000ICSG全球精煉銅產(chǎn)量(原生+再生)(千噸)yoy14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖13：全球主要銅企資本開支及yoy14000012000010000080000600004000020000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%全球主要銅企資本支出（百萬美元）資本開支yoy數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖14：全球主要銅儲量等級下降0.20.0銅儲量等級數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所2016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/1表2：近年來銅礦停產(chǎn)的案例Kansanshi銅礦非洲最大的銅礦之一贊比亞Kansanshi銅礦因罷工停產(chǎn)，罷工的礦工要數(shù)據(jù)來源：財聯(lián)社，東吳證券研究所圖15：2016-2023年主要交易所銅庫存（萬公噸）及同比增速9080706050403020yoy主要交易所銅庫存（萬公噸）yoy50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD，東吳證券研究所45%,45%,圖16：全球及中國2016-2023年精煉銅需求量30002500200015001000500020162017201820192020202120222023.09中國精煉銅消費量（萬公噸）全球精煉銅消費量（萬公噸）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所圖17：中國2016-2023年精煉銅消費量占比60%58%56%54%52%50%48%46%44%20162017201820192020202120222023.09中國精煉銅消費量占全球消費量比數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所圖18：2021年中國銅需求占比（%）其他其他,10%建筑,9%機械電子,9%交通運輸11%,家電,15%數(shù)據(jù)來源：SMM，東吳證券研究所圖19：銅下游需求情況比較120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%2023年yoy20222023年yoy數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖20：2017-2023年電網(wǎng)及電源基建投資及yoy12,00010,0008,0006,0004,0002,00002017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12電網(wǎng)基建投資（億元）電源基建投資（億元）電網(wǎng)基建投資yoy電源基建投資yoy40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所25,00020,00015,00010,0005,0000147%96%82%59%21%14%8%-21%-34%-41%147%96%82%59%21%14%8%-21%-34%-41%179%4%4%2017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-10200%150%100%50%0%-50%-100%光伏新增設(shè)備容量（萬千瓦）光伏新增設(shè)備容量（萬千瓦）光伏新增設(shè)備容量yoy風(fēng)電新增設(shè)備容量yoy數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖22：1995-2022年全球鈷儲量及yoy900800700600500400300120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%全球鈷儲量（萬噸）yoy右圖數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD，東吳證券研究所199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022圖23：2022年世界鈷礦資源分布情況其他國家9%澳大利亞21%俄羅斯3%澳大利亞21%古巴7%加拿大3%中國2%剛果（金）55%數(shù)據(jù)來源：iFinD，USGS，東吳證券研究所圖24：2012-2022年各國鈷礦儲量（萬噸）45040035030025020050020122013201420152016201720182019202020212022剛果（金）澳大利亞其他國家古巴俄羅斯加拿大中國美國數(shù)據(jù)來源：iFinD，USGS，東吳證券研究所圖25：1994-2022年世界鈷礦產(chǎn)量（萬噸）及yoy208642035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%全球鈷礦產(chǎn)量（萬噸）yoy數(shù)據(jù)來源：iFinD，USGS，東吳證券研究所圖26：2022年各國鈷礦產(chǎn)量情況（萬噸）864202022年鈷礦產(chǎn)量（萬噸）數(shù)據(jù)來源：iFinD，USGS，東吳證券研究所金川集團金川集團表3：世界主要鈷礦情況NORIMDKA公司CongoMinesandInfrastru礦業(yè)公司等Deziwa數(shù)據(jù)來源：《鈷資源現(xiàn)狀及未來5-10年供需形勢分析》，東吳證券研究所圖27：2021年全球主要鈷生產(chǎn)企業(yè)鈷資源量排名（%）其他圖28：全球2020-2022年鈷需求量（萬噸）及增長率圖29：2020-2021中國市場鈷消費量（萬噸）20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.018.714.316.615.8%16.615.8%12.7%20202021202218%16%14%12%10%8%6%4%2%0%8.07.06.05.04.03.02.01.00.04.34.32016201720182019202020212022E數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中投產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所圖30：2021年鈷終端應(yīng)用結(jié)構(gòu)占比31%34%31%11%11%14%電動車高溫合金工業(yè)金屬工業(yè)化學(xué)品其他電力應(yīng)用圖31：2022年鈷在鋰電池領(lǐng)域中需求增量占比5%2%2%5%5%電動車5%12%移動電話12%無人機74%筆記本電腦74%儲能其他數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所圖32：2020-2021鋰電池鈷需求量（萬噸）12.010.08.06.04.02.00.08.511.0202120202021鈷需求量:鋰電池（萬噸）數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所圖33：2011-2023年新能源純電動車銷量（萬輛）800700600500400300200020112012201320142015201620172018201920202021202220232011201220132014201520162017201820192020202120222023500%400%300%200%100%0%-100%中國純電新能源汽車銷量（萬輛）yoy數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所有銅/鈷/鈮/磷/鉬/鎢金屬量分別為3525/555/203/8191/138/12萬噸，儲量角度分別擁有表4：公司自有礦山統(tǒng)計 銅1374.92.33101.0 鈷1374.90.3 鉬295.7鎢鉬鐵鉬數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖34：2018-2022年公司銅鈷產(chǎn)品營收及單價8060402002018年2019年2020年2021年2022年營收（億元）單價（元/噸）-右軸90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖35：2018-2022年公司銅鈷產(chǎn)品毛利率及yoy60%50%40%30%20%10%0%47%20%20182019202020212022銅鈷產(chǎn)品毛利率yoy右軸40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所年公司銅鈷產(chǎn)量不斷增加，2023年銅產(chǎn)量42萬噸（yoy+51%鈷產(chǎn)量5.6萬噸司銷量迅速恢復(fù)，截至2023Q3公司銅、鈷礦山端銷量分別為30.5/2.4萬噸，yoy+134%/95%。KFMMutandaKatangaTFMKFMMutandaKatangaTFM圖36：2018-2022年公司銅鈷產(chǎn)銷量（萬噸）30.025.020.015.010.0 5.00.02018年2019年2020年2021年2022年銷量（萬噸）產(chǎn)量（萬噸）銷量yoy產(chǎn)量yoy30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%圖37：2018-2022年公司銅鈷板塊產(chǎn)銷比103%102%98%90%52%120%103%102%98%90%52%100%80%60%40%20%0%2018年2019年2020年2021年2022年產(chǎn)銷比數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所是世界儲量最大的在產(chǎn)銅鈷礦之一，礦區(qū)面積超1,500平方公里，資源潛力巨大；與TFM毗鄰的KFM銅鈷礦是世界級綠地項目，資源儲量豐富圖38：2023年世界主要銅礦品位排名卡莫阿-卡庫拉銅礦KFMTFMOyuTolgoi銅礦 EITeniente Salvador QuellavecoQuebradaBlanca巨龍銅礦EIPilar2.91%2.84%0.63%0.53%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%品位數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東吳證券研究所圖39：2018年世界主要鈷礦品位排名0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%品位數(shù)據(jù)來源：《全球鈷礦資源現(xiàn)狀及開發(fā)利用趨勢》，東吳證券研究所持穩(wěn)產(chǎn)高產(chǎn)，我們預(yù)計2024年伴隨TFM混合礦圖40：2018-2024E年公司銅產(chǎn)銷量（萬噸）605040302002018201920202021202220232024E銅產(chǎn)量（萬噸）銅銷量（萬噸）產(chǎn)量yoy銷量yoy60%40%20%0%-20%-40%著下跌公司股價下跌，2020年開始迎來有色金屬價格上行周期，公司股價持續(xù)增長，持續(xù)放量公司股價仍將與銅鈷價格相關(guān)性較高。圖41：2012-2023年公司股價與銅價相關(guān)性14000120001000080006000400020009876543210LME銅價(美元/噸)股價（元）-右軸數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖42：2012-2023年公司股價與鈷價相關(guān)性1200001000008000060000400002000009876543210LME鈷價(美元/噸)股價（元）-右軸數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所29%29%5600058000600006200064029%29%56000580006000062000640表5：2024年銅鈷價格及毛利敏感性分析數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所預(yù)測表6：2024年銅鈷價格及毛利率敏感性分析數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所預(yù)測鈮磷產(chǎn)品毛利率為38%，同比增長9.1%，圖43：2018-2022年公司鈮磷產(chǎn)品營收及yoy8070605040302002018201920202021202250%40%30%20%10%0%-10%鈮磷產(chǎn)品營收（億元）yoy右軸數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖44：2017-2022年公司鈮磷產(chǎn)品毛利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%201720182019202020212022鈮磷產(chǎn)品毛利率數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所105%101%95%巴西加拿大剛果（金）俄羅斯盧旺達其他國家105%101%95%巴西加拿大剛果（金）俄羅斯盧旺達其他國家圖45：2018-2022年公司鈮磷產(chǎn)銷量及yoy120.0115.0110.0105.0100.095.02018年2019年2020年2021年2022年銷量（萬噸）產(chǎn)量（萬噸）銷量yoy產(chǎn)量yoy10%8%6%4%2%0%-2%-4%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖46：2018-2022年公司鈮磷板塊產(chǎn)銷比110%105%105%101%101%100%96%96%92%92%90%85%2018年2019年2020年2021年2022年產(chǎn)銷比數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖47：1994-2022全球鈮礦產(chǎn)量及yoy120,000100,00080,00060,00040,00020,00001994-12-311996-12-311998-12-312000-12-312002-12-312004-12-312006-12-312008-12-312010-12-312012-12-312014-12-312016-12-312018-12-312020-12-312022-12-31全球鈮礦產(chǎn)量（噸）yoy（右圖）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：USGS，同花順，東吳證券研究所圖48：2022年世界各國鈮礦產(chǎn)量占比加拿大加拿大8%巴西90%數(shù)據(jù)來源：USGS，東吳證券研究所圖49：2018-2023年鈮磷價格70060050040030020090080070060050040030020002018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-312023-01-31鈮價（元/千克）總磷價格（美元/噸）-右軸數(shù)據(jù)來源：iFind，東吳證券研究所圖50：2017-2022年公司鉬鎢產(chǎn)品營收及yoy807060504030200 47.545.1201720182019202020212022鉬鎢產(chǎn)品營收（億元）yoy右軸60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖51：2017-2022年公司鉬鎢產(chǎn)品毛利率及yoy（pct）70%60%50%40%30%20%10%0%42%42%41%20182019202020212022鉬鎢產(chǎn)品毛利率yoy（pct）-右軸50(5)(10)(15)(20)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究東吳證券下游主要應(yīng)用于鋼鐵行業(yè)，今年價格先漲后跌，走勢類似鋼鐵行業(yè)，我們預(yù)計明年鋼價維持震蕩態(tài)勢，鉬價或仍維持500元/千克左右水平。圖52:2018-2022年鉬鎢板塊產(chǎn)量、銷量和產(chǎn)銷比銷量(萬噸)產(chǎn)量(萬噸)—◆—產(chǎn)銷比圖53:2008-2023年鉬鎢價格(元/千克) 一鉬價(元/千克)—鎢價(元/千克)3.2.公司逆勢擴張將資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為成本優(yōu)勢復(fù)盤歷史，公司通過逆勢收購擁有世界級優(yōu)勢資源，帶動股價上漲。公司從2013年開始收購海外資源，先后共進行5次收購，分別是澳洲NPM銅金礦、巴西鈮磷礦、剛果(金)的TFM銅鈷礦、全球第三大基本金屬貿(mào)易商及KFM銅鈷礦，業(yè)務(wù)拓展全球，2023年初公司攜手寧德時代獲取了玻利維亞兩座鹽湖的開發(fā)權(quán)，開始布局鋰金屬，從時間節(jié)點來看，公司收購時間把控較好，收購后股價均有顯著漲幅。圖54:公司逆勢收購請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究表7：公司海外收購情況NPM銅金礦NML鈮礦（金）（金）KFM銅鈷礦世界級綠地項目備注：公司于2021年初引入戰(zhàn)略投資，轉(zhuǎn)讓25%KFM股份，剩余71.25%權(quán)益；2023年1月，公司攜手寧德時代取得了玻利維亞Uyuni和Oruro兩座鹽湖的開發(fā)權(quán)。表8：公司3年5億美元降本目標(biāo)實現(xiàn)情況優(yōu)化耗材使用、更換供應(yīng)商、維修節(jié)約銅鈷板塊銅鈷板塊鈮磷板塊優(yōu)化工藝，改進藥劑選用，加強設(shè)備管理擴大比價采購范圍，加強現(xiàn)場管理，優(yōu)化工藝，減低材料及備品備嚴(yán)格控制非生產(chǎn)開支銅金板塊加強車輛及運輸?shù)缆肪S護，修舊利廢降低運輸成本梳理合同壓縮費用減少非生產(chǎn)性開支公司持續(xù)進行研發(fā)投入，技術(shù)創(chuàng)新帶動行業(yè)進步。公司2022年研發(fā)費用3.9億元，yoy+43%,研發(fā)力度不斷加大，形成了一支具有強大研發(fā)技術(shù)的團隊。公司率先應(yīng)用5G技術(shù)及無人駕駛技術(shù)，實現(xiàn)遠程操作、提高工作安全性同時生產(chǎn)效率提升40%以上；在澳洲運營的銅金礦中，公司采用高技術(shù)含量的自然崩落法開采井下礦山，自動化開采程度高達100%,大大提高了開采效率并節(jié)約開采成本；公司開創(chuàng)了全球同類低品位伴生礦回收先河，通過鉬尾礦伴生礦資源回收每年增收超15億元，公司不斷將自身研發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為行業(yè)強競爭壁壘。圖55:2018-2022公司研發(fā)費用及yoy研發(fā)費用(億元)yoy右軸圖57:公司技術(shù)創(chuàng)新圖56:2018-2022公司研發(fā)費用率億元。中國礦業(yè)企業(yè)金屬流融資先河。IXM是全球第三大金屬貿(mào)易商，業(yè)務(wù)覆蓋80+國家與公司業(yè)務(wù)形成良好協(xié)同。公司請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所公司深度研究于2019年7月并購的IXM總部位于瑞士，是全球第三大金屬貿(mào)易商，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球80+國家。IXM主要經(jīng)營銅、鋅、鉛、貴金屬精礦及精煉銅、鋅、鋁和鎳的貿(mào)易，并構(gòu)建了全球化的物流和倉儲體系，產(chǎn)品主要銷往亞洲和歐洲。IXM業(yè)務(wù)范圍基本覆蓋公司的礦產(chǎn)區(qū)，在剛果(金)TFM和KFM銅礦設(shè)有長期礦產(chǎn)商品銷售點，在巴西鈮磷礦區(qū)設(shè)有辦公室，以及在國內(nèi)礦區(qū)設(shè)置自有/租賃的物流點，實現(xiàn)“礦業(yè)+貿(mào)易”協(xié)同合作和資源整合。圖58:埃珂森全球業(yè)務(wù)布局類國康淫狄格州口約輸尼晰溫至地亞帶□口埃珂森辦公室●物濾(自有/租賃)長期礦產(chǎn)商品銷售冶煉廠收費/預(yù)付款□公司礦山分布地點IXM創(chuàng)造業(yè)務(wù)新增長極，成為公司營收毛利主要構(gòu)成部分。2019年收購IXM業(yè)務(wù)后，公司總營收增長至687億元，較2018年yoy+164.5%,其中礦業(yè)貿(mào)易板塊占比72%。截至2022年公司礦業(yè)貿(mào)易業(yè)務(wù)營收占總營收85%,毛利占總毛利34%,成為公司業(yè)務(wù)圖59:2018-2022年主營業(yè)務(wù)營收及yoy■礦山采掘業(yè)(億元)■礦業(yè)貿(mào)易(億元)■礦山采掘業(yè)(億元)圖60:2022年主營業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所公司深度研究分為精煉金屬(冶煉、化工產(chǎn)品)貿(mào)易和精礦產(chǎn)品(精礦為主)兩個板塊，2022年精煉金屬產(chǎn)品貿(mào)易營收1073.9億元，占總營收73%,2019-2022年CAGR為44.8%。精煉金屬產(chǎn)品貿(mào)易毛利率近年來穩(wěn)健增長，2022年毛利率為3.7%(yoy+1.6pct),主要來自于圖61:2019-2022年礦業(yè)貿(mào)易分業(yè)務(wù)營收(億元)圖62:2020-2022年礦業(yè)貿(mào)易分業(yè)務(wù)毛利率(%)極銅、銅精礦和鈷濕法冶煉中間品均通過IXM的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)銷售給下游加工廠及冶銅鉆產(chǎn)品鉬鎢產(chǎn)品磷產(chǎn)品鈮產(chǎn)品產(chǎn)品東吳證券研究所公司深度研究盈利預(yù)測：根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計2023-2025年公司營業(yè)總收入分別為1860/2075/2198億元，yoy+7%/12%/6%；公司歸母凈利潤分別為67/95/119億元，yoy+10%/42%/25%。表9：盈利預(yù)測拆分（單位：百萬元）yoy-1%yoy占比79%yoy37%占比毛利率(%)44%42%yoy-27%占比毛利率(%)53%47%yoy30/32占比鈮磷相關(guān)產(chǎn)品29%38%