汽車和汽車零部件-輕量化加速出海車身鋁鑄件大型化帶來新機(jī)遇-北美輕量化產(chǎn)業(yè)鏈深度報(bào)告

光大證券光大證券——北美輕量化產(chǎn)業(yè)鏈深度報(bào)告北美新能源汽車需求(2023年美國新能源汽車銷量同比增速52.9%,滲透率同比+2.4pcts至9.0%)、疊加北美部分條款對零部件組裝和生產(chǎn)的限制要求，國廠的國內(nèi)零部件供應(yīng)商數(shù)量高達(dá)26個(gè)；其中，約40%+(11個(gè))與輕量化相關(guān)。球大型高真空壓鑄加速趨勢明顯，我們認(rèn)為大型高真空件應(yīng)用于高/超高真空高壓鑄造的工藝趨勢明確：1)新能源汽利條件；2)與普通壓鑄相比，高真空高壓壓鑄的優(yōu)點(diǎn)在于：能夠制造壁厚較薄具尺寸加大+密封性要求更高+開發(fā)周期長；4)工藝：工藝參數(shù)控制嚴(yán)格，不同填充狀態(tài)下的溫度控制策略與壓力變化+對模具溫度趨勢的長期或以主機(jī)廠為主+頭部壓鑄廠商共存：我們預(yù)計(jì)2025年全球大型高真空壓鑄或步入“1-10”高速發(fā)展階段，后地板+前機(jī)艙的市場空間有望超100億元。的國內(nèi)零部件標(biāo)的，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓寬。1)愛柯迪(600933.SH):主打中小件入”評級；2)旭升集團(tuán)(603305.SH):新能源業(yè)務(wù)伴隨特斯拉成長，三大主流鋁合金成型工藝+戶儲業(yè)務(wù)或帶動公司業(yè)績高速增長，首次覆級；3)嶸泰股份(605133.SH):作為國內(nèi)汽車轉(zhuǎn)向鋁鑄件細(xì)分市場龍頭，深耕汽車和汽車零部件買入(維持)——汽車和汽車零部件——滬深300股價(jià)(元)EPS(元)資料來源：Wind,光大證券研究所預(yù)測，股價(jià)時(shí)間為2024-2-23我們預(yù)計(jì)2025年全球大型高真空壓鑄步入“1-10”高速發(fā)展階段，后地板+前機(jī)艙的市場空間有望超100億元，我們認(rèn)為大型高真空壓鑄核心壁壘在于工藝墨西哥已布局或計(jì)劃布局工廠的國內(nèi)零部件供應(yīng)商，1個(gè)零部件公司中約40%+與輕量化相關(guān)),并不涉及智能汽車的數(shù)據(jù)安全因素；2)重要性排序分別為：工藝>模具≥材料>設(shè)備。預(yù)1)美國新能源車滲透率超預(yù)期；搭載大型壓鑄件車型增加。2)北美車型壓鑄件訂單釋放；工藝突破；公司其他業(yè)務(wù)步入放量階段。投資觀點(diǎn)看好已布局或計(jì)劃布局墨西哥工廠的國內(nèi)零部件標(biāo)的(尤其輕量化相關(guān))、以及1)愛柯迪：鋁合金精密壓鑄中小件“隱形冠軍”,精益管理+全球化布局賦能光大證券光大證券1、輕量化加速配套零部件廠商出海布局 72、車身結(jié)構(gòu)鋁代鋼，鋁壓鑄工藝有望受益 93、鋁鑄件大型化趨勢明確 4、投資建議 4.2、愛柯迪(600933.SH) 4.2.1、公司介紹 4.2.2、公司主要產(chǎn)品 214.2.3、財(cái)務(wù)分析 234.2.4、核心增長點(diǎn) 4.2.5、盈利預(yù)測 254.2.6、估值水平與投資評級 274.3、旭升集團(tuán)(603305.SH) 4.3.1、公司介紹 4.3.2、公司主要產(chǎn)品 4.3.3、財(cái)務(wù)分析 4.3.4、核心增長點(diǎn) 4.3.5、盈利預(yù)測 4.3.6、估值水平與投資評級 4.4、嶸泰股份(605133.SH) 4.4.1、公司介紹 40 424.4.3、財(cái)務(wù)分析 43 44 46 48 圖目錄圖1:鋁合金在車身上的應(yīng)用 9圖2:特斯拉一體壓鑄+結(jié)構(gòu)電池組技術(shù)創(chuàng)新 圖3:高真空壓鑄與普通壓鑄力學(xué)性能對比 圖4:特斯拉柏林工廠鑄造車間布局 圖5:一體壓鑄與傳統(tǒng)沖壓焊接工藝生產(chǎn)時(shí)間對比 圖6:零件一體壓鑄與傳統(tǒng)壓鑄工藝流程對比 圖7:汽車車身尺寸鏈 圖8:特斯拉前后一體壓鑄總成構(gòu)成 圖9:各車身部件壓鑄噸位的要求 圖10:2020年中國存量冷室壓鑄機(jī)市場份額 圖11:熱處理對鋁合金性能的影響 圖12:壓鑄模具結(jié)構(gòu) 圖13:大型高真空壓鑄工藝流程 圖14:熔液溫度與充型率之間的關(guān)系 圖15:大型高真空壓鑄產(chǎn)業(yè)鏈 17圖16:愛柯迪發(fā)展歷史 圖17:愛柯迪客戶情況 圖18:愛柯迪股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖19:愛柯迪產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu) 圖20:愛柯迪營業(yè)收入及增速 圖21:愛柯迪歸母凈利潤及增速 圖22:愛柯迪及同類公司毛利率 圖23:愛柯迪三費(fèi)費(fèi)用率 圖24:愛柯迪動態(tài)PE估值 27圖25:旭升集團(tuán)發(fā)展歷史 圖26:旭升集團(tuán)客戶情況 圖27:旭升集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖28:旭升集團(tuán)產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu) 32圖29:旭升集團(tuán)營業(yè)收入及增速 圖30:旭升集團(tuán)歸母凈利潤及增速 圖31:旭升集團(tuán)毛利率及歸母凈利潤率 圖32:旭升集團(tuán)及同類公司三費(fèi)費(fèi)用率 圖33:全球各區(qū)域用戶儲能滲透率預(yù)測 圖34:未來中國新型儲能累計(jì)投運(yùn)裝機(jī)規(guī)模預(yù)測(單位：MW) 圖35:全球擠壓鋁材需求量預(yù)測(單位：kt) 圖36:北美單車用鋁總量及不同工藝增長量(單位：Ibs) 圖37:旭升集團(tuán)動態(tài)PE估值 圖38:嶸泰股份發(fā)展歷史 圖39:嶸泰股份客戶情況 光大證券光大證券圖40:嶸泰股份股權(quán)結(jié)構(gòu) 42圖42:嶸泰股份海外銷售收入占比變化 圖43:嶸泰股份營業(yè)收入及增速 圖44:嶸泰股份歸母凈利潤及增速 圖45:嶸泰股份毛利率及歸母凈利潤率 44 圖47:2015-2022年中國電動助力汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)市場規(guī)模 45圖48:嶸泰股份境外銷售前五大客戶銷售額比重 45圖49:萊昂嶸泰對美出口銷售收入情況 46圖50:嶸泰股份動態(tài)PE估值 49表目錄 7 8表3:車用鋁合金三大制造工藝 表4:鑄造工藝對比 表5:C611免熱處理合金性能對比 表7:愛柯迪股權(quán)激勵(lì)情況 21 22表9:愛柯迪技術(shù)積累梳理 24表10:愛柯迪投資/募資籌建項(xiàng)目梳理 表11:各業(yè)務(wù)2021-2025E收入測算表(單位：百萬元) 26表12:公司2021-2025E銷管研費(fèi)用表(單位：百萬元) 26表13:愛柯迪盈利預(yù)測與估值簡表 27 28表15:愛柯迪絕對估值核心假設(shè)表 28 28表17:愛柯迪估值敏感性分析(單位：元) 表18:旭升集團(tuán)主要汽車業(yè)務(wù)產(chǎn)品 表19:旭升集團(tuán)可轉(zhuǎn)債新項(xiàng)目規(guī)劃 表20:各業(yè)務(wù)2021-2025E收入測算表(單位：百萬元) 表21:公司2021-2025E銷管研費(fèi)用表(單位：百萬元) 表22:旭升集團(tuán)盈利預(yù)測與估值簡表 表25:旭升集團(tuán)現(xiàn)金流折現(xiàn)及估值表 表26:旭升集團(tuán)估值敏感性分析(單位：元) 41表28:嶸泰股份主要產(chǎn)品 42表29:全球電動助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)(EPS)主要企業(yè) 45表30:嶸泰股份募資籌建項(xiàng)目梳理 表31:各業(yè)務(wù)2021-2025E收入測算表(單位：百萬元) 47表32:公司2021-2025E銷管研費(fèi)用表(單位：百萬元) 48表33:嶸泰股份盈利預(yù)測與估值簡表 49表35:嶸泰股份絕對估值核心假設(shè)表 表36:嶸泰股份現(xiàn)金流折現(xiàn)及估值表 表37:嶸泰股份估值敏感性分析(單位：元) 2020/7/1全新的北美自貿(mào)協(xié)定USMCA正式生效。汽車方面，已對減免關(guān)稅、鋼鋁原材料所屬地、以及零部件工人時(shí)薪等提出要求；明確自2023/7/1起，滿足75%以上零部件在美、加、墨三國生產(chǎn)的乘用車/輕卡可享受免關(guān)稅。2022年美國通脹削減法案(IRA)出臺，要求獲得IRA補(bǔ)貼的車輛最終組裝必須在北美地區(qū)進(jìn)行、且滿足電池關(guān)鍵礦物組分及電池組件要求的車輛才能獲得補(bǔ)我們梳理了已布局或計(jì)劃在墨西哥布局建廠的26家中國零部件公司；其中，有11家與輕量化相關(guān)，預(yù)計(jì)輕量化零部件公司在美或?qū)⑹芤妗?032/12/31以后的汽車不再享受稅收抵免優(yōu)惠說明具體生效時(shí)間法案通過后即生效(即2022/8/16開始生效)電池中關(guān)鍵礦物(鎳錳鈷鋰/石墨等)必須滿足一定比例在美國有自貿(mào)協(xié)定的地區(qū)提取或加工，或在北美回收利用注：從2025年開始，符合條件的車輛不得含有由外國敏感關(guān)鍵組分要求確認(rèn)步驟：1.確定采購鏈；2.確定合格的關(guān)鍵礦物；電池組件要求確認(rèn)步驟：1.確定在北美制造或組裝的電池部件；2.確定每個(gè)電池部件的增量價(jià)值，包括北美的電池電池組件(電池/電芯/電極活性材料)必須滿足一定比例在美國或與美國有部件；自貿(mào)協(xié)定的國家制造和組裝3.確定電池組件的總增量價(jià)值；注：從2024年開始，符合條件的車輛不得含由有關(guān)外國敏感實(shí)體制造的任4.通過將北美電池部件的總增量2023/12/1頒布“受關(guān)注外國實(shí)體(FEOC)”的詳細(xì)規(guī)定數(shù)目限制 車輛售價(jià)限制面包車/SUV/皮卡不超過80,000美元，其他類型車輛不超汽車和汽車零部件億美元)是子公司、孫公司最終投資建設(shè)墨西哥生產(chǎn)2023年3月29日公告擬通過分別成立子公司、孫公司最終投資建設(shè)墨西哥生產(chǎn)比索比索NA資合伙企業(yè)增資用于墨西哥生產(chǎn)基地建總投電動車熱管理模塊和油冷器產(chǎn)品投產(chǎn)，2025年達(dá)產(chǎn))品類熱管理產(chǎn)品設(shè)量化零部件建設(shè)項(xiàng)目；2021年2月6日投資設(shè)立子公司，12月22日公告向墨西注冊資本2,000萬美元產(chǎn)銷汽車金屬結(jié)構(gòu)件NA否公司向墨西哥子公司增資不超過667萬美元；2Q23投產(chǎn)；年2月10日增資1.7億美元；2022年計(jì)注冊資本5劃在墨西哥蒙特雷工業(yè)園區(qū)新建年產(chǎn)(注冊總投資額1.7億美元)NA高壓鑄造司金屬件、軟飾、大型汽車外覆蓋件NAGmbH擬在墨西哥設(shè)立子公司；NA索月墨西哥工廠已經(jīng)在生產(chǎn)西哥子公司(格拉默子公司ToledoNA汽車鋁飾件NA土地并新建廠房及生產(chǎn)線方式新增墨西仍未完工)子公司；2014年收購QuinGmbH,取NA向盤總成和內(nèi)飾功能件總成級產(chǎn)品；中控電子類產(chǎn)品、方向盤、內(nèi)外飾哥子公司2020年開始在墨西哥設(shè)立全資子公司并投資總額60建立生產(chǎn)基地；2021年1月13日墨西資本8,044萬墨西哥比索；哥子公司設(shè)立完成；2021年5月18日增資后投資總額變?yōu)?,600儀公告對子公司增資3,000萬美元；2023年2月對子公司新增投資5,000萬美元38,000內(nèi)外飾內(nèi)外飾公司注冊資本1,400萬美元汽車零件及塑料制品NA電子電器是揚(yáng)聲器(含低音炮)150萬產(chǎn)能)是電子膨脹閥2015年收購空調(diào)國際集團(tuán)，取得墨西哥暖通空調(diào)系統(tǒng)(子公司；2022年8月16日公告增加對注冊資本3,000墨西哥比索卻系統(tǒng)(PTC)、變速箱油冷卻(TOC)NA國際空調(diào)海外業(yè)務(wù)投資7,000萬美元和電動車熱能管理系統(tǒng)是中鼎股份2017年收購TristoneFlowtechNAHoldingS.A.S,取得墨西哥發(fā)動機(jī)和電池冷卻管、進(jìn)氣管等NA否車身鋁部件三大基礎(chǔ)工藝分別是鑄造、沖壓、擠壓：1)鑄造：將熔煉的金屬液體澆注入鑄型內(nèi)，經(jīng)冷卻凝固后獲得零部件，可產(chǎn)生復(fù)雜形狀的大型件；2)沖或分離從而獲得零部件，多用于薄板件；3)擠壓：用沖頭或凸模對放置在凹模5083系列超塑性變形鋁資料來源：汽車材料網(wǎng)，光大證券研究所整理汽車和汽車零部件工藝特點(diǎn)良好的導(dǎo)熱性、抗腐蝕性“包邊性差，易開裂性要求高)、離合器殼、換擋撥叉、轉(zhuǎn)向機(jī)殼、制車門前段、門檻、后縱梁后段鑄造工藝主要分為重力鑄造和壓力鑄造；其中，壓力鑄造又可根據(jù)充型的壓力大小，分為高壓和低壓鑄造。高壓鑄件是鑄造最主要的工藝，其強(qiáng)度/硬度高+表面光滑，更適合生產(chǎn)薄壁件，可應(yīng)用在車門、前后梁等汽車零部件(vs.重力+低壓鑄造或主要應(yīng)用于發(fā)動機(jī)相關(guān)的輕量化零部件)。藝一種將液態(tài)或半固態(tài)金屬或合金，或含有增的速度填充入壓鑄型的型腔內(nèi)，并使金屬或使液體金屬在較低壓力(0.02-0.06MPa)作砂型澆鑄、金屬型(鋼模)高真空壓鑄(一體壓鑄)、擠壓壓鑄、半固澆鑄、消失模澆鑄光潔度不高，拋丸后易光潔度高，可達(dá)Ra6.3甚至Ral.6比壓鑄件差比重力內(nèi)部氣孔少，可進(jìn)行熱不可熱處理致密性高，強(qiáng)度和硬度高，但延伸率低氣密性高，強(qiáng)度和硬度成本低，使用壽命長成本較高，使用壽命短成本低，使用壽命低效率低，生產(chǎn)成本高效率高件可生產(chǎn)薄壁件，加工余量小工藝復(fù)雜，用于生產(chǎn)高要求高質(zhì)量鑄件無法使用特種鋁合金可使用低發(fā)動機(jī)缸體、氣缸蓋、曲軸等件，從而導(dǎo)致零件塑性低)。我們判斷，1)新能源汽車不再需要復(fù)雜的傳動和排氣系統(tǒng)，車身底板結(jié)構(gòu)簡單化為大件高真空壓鑄的應(yīng)用提供有利條件。2)高真空高壓壓鑄具有三個(gè)優(yōu)點(diǎn)：能夠制造壁厚較薄的零部件、零部件不易出現(xiàn)氣泡(可進(jìn)行熱處理)、較好的延當(dāng)前特斯拉或已在大型高真空壓鑄(一體壓鑄)取得重大突破，即所有車底復(fù)雜零件壓鑄成一個(gè)整體，成本或有望降低50%。我們判斷，車企/壓鑄廠商推進(jìn)大型高真空壓鑄一體化程度進(jìn)度或快于預(yù)期，1)新勢力與傳統(tǒng)主機(jī)廠或陸續(xù)推出底板延伸至前機(jī)艙+中底板);2)特斯拉全新平臺有望搭載最新一體壓鑄工藝(或于2025E投產(chǎn)),產(chǎn)業(yè)鏈存催化劑。大型高真空壓鑄屬于重資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)；壓鑄過程所需裝備主要包括壓鑄島、壓鑄機(jī)、模具三大部分。我們判斷，1)壓鑄機(jī)和模具屬于相對定制化產(chǎn)品，需要規(guī)模效應(yīng)消化前期的研發(fā)、設(shè)備和模具成本(預(yù)計(jì)一條壓鑄機(jī)產(chǎn)線投資需至少1億元)。2)大型高真空壓鑄的應(yīng)用可減少車身焊點(diǎn)數(shù)量(前機(jī)艙和后底板應(yīng)用一體壓鑄的ModelY可減少焊點(diǎn)超過1,600個(gè))、生產(chǎn)環(huán)節(jié)減少+所需員工數(shù)量減少，或進(jìn)一步驅(qū)動生產(chǎn)成本下降。EVERBRIGHTSECURITIES大型高真空壓鑄可通過工藝端升級，實(shí)現(xiàn)高效生產(chǎn)：1)零件制造工藝端：由于采用免熱處理材料省去熱處理工序，零部件生產(chǎn)時(shí)間可大幅減少；2)車身裝配工藝端：從原材料熔煉后壓鑄成型可直接得到車身結(jié)構(gòu)件(vs.傳統(tǒng)車身沖壓焊接工藝需先通過沖壓得到車身結(jié)構(gòu)件組件，再通過焊接得到結(jié)構(gòu)件),工藝升級可省去中間大量的焊接環(huán)節(jié)，從而帶動生產(chǎn)效率大幅提高。工藝時(shí)間(分鐘)原材料粉色為整車廠負(fù)責(zé)；紅色為零部件廠負(fù)責(zé)，也有部分為整車廠負(fù)責(zé)大型高真空壓鑄具備：1)精度高：車身匹配的尺寸鏈可縮短至兩至三環(huán)，減少誤差累積；2)防撞性能好：特斯拉的后底板和前機(jī)艙一體總成中將潰縮吸能區(qū)發(fā)生破壞的區(qū)域),從而最大限度發(fā)揮材料性能，提高零件整體防撞性能。光大證券我們判斷，1)壓鑄機(jī)的難點(diǎn)主要在鎖模力。2)當(dāng)前國內(nèi)壓鑄機(jī)市場呈寡頭壟斷格局(2020年力勁市占率近50%);此外，規(guī)模量產(chǎn)6,000噸以上的大模量產(chǎn)6,000噸以上的大型壓鑄機(jī)。車身部位壓算機(jī)噸位車身部位后門框A柱A柱資料來源：中國汽車工業(yè)信息網(wǎng)、鑄造工程等，光大證券研究所整理資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所整理壓鑄鋁合金的成分決定了鑄件的力學(xué)性能。傳統(tǒng)壓鑄工藝需要經(jīng)過熱處理提高零部件的使用性能，從而達(dá)到設(shè)計(jì)要求；但同時(shí)由于熱處理過程產(chǎn)生殘余應(yīng)力，可能導(dǎo)致壓鑄件經(jīng)熱處理后存在一定程度形變。大型車身結(jié)構(gòu)件對精度要求高，免熱處理鋁合金可省去熱處理工序；同時(shí)，由于零部件由壓鑄一次成型，免熱處理鋁合金需在強(qiáng)度等各方面性能均達(dá)設(shè)計(jì)要求；當(dāng)前難點(diǎn)在于免熱處理鋁合金要在滿足流動性、韌性、強(qiáng)度、延伸率等性能要求的同時(shí)，還需保證與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)相配合(需與下游零件結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)同步開發(fā))。資料來源：美國鋁業(yè)官網(wǎng)，光大證券研究所光大證券屈服強(qiáng)度(MPA)極限抗拉強(qiáng)度(MPA)延展率(%)大型高真空壓鑄(一體壓鑄)給模具帶來的挑戰(zhàn)：1)模具尺寸更大導(dǎo)致加工難度提升；2)超真空壓鑄環(huán)境對模具密封性的要求更高；3)開發(fā)周期長 (超大型壓鑄模具的開發(fā)周期約150-180天);4)成本高(超大型壓鑄模具的成本或在千萬元以上);5)模具定制化程度高，設(shè)計(jì)方案復(fù)用水平低；6)膨脹系數(shù)、表面處理等要求)更高。5-拉桿；19-導(dǎo)柱；20-導(dǎo)套；25,28,31-推桿；17,26,30-內(nèi)六角螺釘；大型高真空壓鑄(一體壓鑄)涵蓋整車左右側(cè)的后輪罩內(nèi)板、后縱梁、地板工藝過程的難點(diǎn)包括：1)來料清潔度及化學(xué)成分檢測；2)熔煉過程中鋁液除氣除渣、材料密度指數(shù)及含氫量檢測；3)壓鑄過程中的零件模流分析、模具澆道設(shè)計(jì)、真空度、模溫控制、冷卻速度和鎖模力；4)機(jī)加工過程中的裝夾方案設(shè)計(jì)；5)表面處理中的清洗工序設(shè)計(jì)及鈍化膜重設(shè)計(jì)等。其中，我們判斷不同填充狀態(tài)下的溫度控制策略與壓力變化+對模具溫度趨勢的實(shí)光大證券毛坯毛坯卻速度和外觀檢測以監(jiān)形最終等件裝配&終增檢測原材料檢測來料清潔度及化學(xué)成分檢測壓鑄零件模流分析機(jī)加工當(dāng)前國內(nèi)頭部壓鑄件供應(yīng)商主要分為：1)材料+工藝；2)模具+工藝；3)僅工藝。從供應(yīng)商布局大型高真空壓鑄到最終零件落地，需先后經(jīng)歷：1)采購設(shè)備；2)根據(jù)主機(jī)廠需求設(shè)計(jì)壓鑄件結(jié)構(gòu)件和材料；3)確定模具并采購；4)調(diào)試生產(chǎn)。在調(diào)試生產(chǎn)過程中，我們認(rèn)為大型高真空壓鑄良率提高(自主設(shè)計(jì)模具+材料);第二梯隊(duì)(自主設(shè)計(jì)or量產(chǎn)模具)愛柯迪、旭升集團(tuán)、嶸泰股份等；第三梯隊(duì)(自主模具供應(yīng)商轉(zhuǎn)型)。我們認(rèn)為當(dāng)前大型高真空壓鑄(一體壓鑄)仍處于“0-1”的階段，應(yīng)用大逐步釋放前景：1)蔚小理與傳統(tǒng)主機(jī)廠或陸續(xù)推出搭載大型高真空壓鑄結(jié)M9、奇瑞SterraES/ET);2)一體化程度逐步加深(有望從后底板延伸至前機(jī)艙+中底板vs.當(dāng)前僅特斯拉/小鵬為后底板+前機(jī)艙、為主)。在僅考慮新能源車且僅為后底板+前機(jī)艙的情況下，我們預(yù)計(jì)2025年全球一體壓鑄后地板+前機(jī)艙的市場空間有望超100億元，預(yù)計(jì)2025年后的大型高真空壓鑄(一體壓鑄)市場或步入“從1到10”的快速增長階段。全球新能源車銷量(萬輛)一體壓鑄后地板車型銷量(萬輛)一體壓鑄后地板市場空間(億元)一體壓鑄前機(jī)艙車型銷量(萬輛)一體壓鑄前機(jī)艙市場空間(億元)車身一體壓鑄結(jié)構(gòu)件市場空間(億元)光大證券當(dāng)前國內(nèi)大型高真空壓鑄的行業(yè)參與者增多，競爭或?qū)⒓觿?，主要包括?)上游：壓鑄機(jī)+材料+模具；2)中游：壓鑄廠商+主機(jī)廠；3)下游：主機(jī)廠。我們判斷，1)短期(1-3)年：大型高真空壓鑄件屬于重資產(chǎn)行業(yè)+技術(shù)壁壘較高，市場參與者或以頭部壓鑄供應(yīng)商為主(客戶主要為新勢力)+部分自主主機(jī)廠自研。2)中長期(3-5年):大型高真空壓鑄件利好主機(jī)廠降本+應(yīng)用車型數(shù)量增加，主機(jī)廠掌握核心技術(shù)/把握話語權(quán)的訴求抬升，供應(yīng)商或反哺帶動主機(jī)廠自主開發(fā)。3)長期(5年后):或存在以主機(jī)廠為主+頭部供應(yīng)商共存的趨勢(看好具備較強(qiáng)工藝+模具設(shè)計(jì)的壓鑄廠商)。壓鑄機(jī)資料來源：光大證券研究所整理光大證券1)輕量化加速配套零部件廠商出海布局+壓鑄件大型化趨勢明顯：美國通脹削減法案(IRA,2022年)提振北美新能源汽車需求墨西哥已布局或計(jì)劃布局工廠的國內(nèi)零部件供應(yīng)商，1個(gè)零部件公司中約40%+與輕量化相關(guān)),并不涉及智能汽車的數(shù)據(jù)安全因素；2)產(chǎn)能利用率/良率抬升+規(guī)模效應(yīng)仍有望帶動海外工廠業(yè)績改善；3)從輕量化趨設(shè)備：大型高真空壓鑄機(jī)的尺寸更大，對鎖模力要求高；2)材料：所采用的免熱處理鋁合金要在滿足性能要求的同時(shí)，保證與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)相配合；3)模具：模具尺寸加大+密封性要求更高+開發(fā)周期長；4)工藝：工藝參數(shù)控制嚴(yán)格，不同填充狀態(tài)下的溫度控制策略與壓力變化+對模具溫度趨勢的3)看好掌握相關(guān)工藝及具備自主模具設(shè)計(jì)能力的相關(guān)標(biāo)的：我們預(yù)計(jì)2025年全球大型高真空壓鑄或步入“1-10”高速發(fā)展階段，后有望超100億元。長期看，大型高真空壓鑄件良率提升仍需經(jīng)驗(yàn)積累+車型迭代愛柯迪：主打中小件，精益管理+全球化布局賦能公司長期發(fā)展。1)產(chǎn)品品類不斷完善：精益管理提高財(cái)務(wù)造血能力，保證中小件動化智能化轉(zhuǎn)型，新布局鋅合金壓鑄有望成為新增長點(diǎn)；2)全球化布局：推進(jìn)墨西哥工廠二期建設(shè)+設(shè)馬來西亞原材料工廠，或旭升集團(tuán)：深度綁定特斯拉，擠壓及戶儲業(yè)務(wù)或成公司核心增長點(diǎn)。1)新能源業(yè)務(wù)布局早：2013年已成特斯拉一級供應(yīng)商并伴隨成長，近年來客戶結(jié)構(gòu)逐漸多元化；2)技術(shù)布局全面：已具備“壓鑄、鍛造、擠壓”三大主流鋁合金成型工藝，擠壓工藝有望協(xié)同純電動車發(fā)展帶來增量；3)戶儲業(yè)務(wù)前景廣闊：儲能嶸泰股份：深耕汽車鋁合金精密壓鑄，出海布局早。1)積極轉(zhuǎn)型新能源：由以速提升單車配套價(jià)值量+毛利率；2)出海布局早：萊昂嶸泰經(jīng)營多年+與美國博汽車和汽車零部件精益管理排頭兵，“機(jī)器換人”質(zhì)量先愛柯迪成立于2003年，2017/11/17A股上市。公司主要從事汽車鋁合金精密壓鑄件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，公司前身寧波優(yōu)耐特壓鑄有限公司由國合旭東、APM、山森洋子(日本國籍)、山森文雄(日本國籍)共同設(shè)立。公司堅(jiān)持“一切為了滿足客戶的需求、追求卓越及協(xié)同發(fā)展”的經(jīng)營理念：1)質(zhì)量控制體系完善：早于2004年7月通過ISO/TS-16949認(rèn)證，并圍繞該質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合汽車鋁合金精密壓鑄件業(yè)務(wù)運(yùn)營的實(shí)際情況，搭建了四層質(zhì)量控制體系；2)工廠數(shù)字化智能化程度高：于2016年7月啟動“精益數(shù)字化工廠”戰(zhàn)略，導(dǎo)入MES系統(tǒng)并與ERP管理系統(tǒng)對接，率先建立應(yīng)用“5G+”技術(shù)的工廠，基于物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)+設(shè)備OEE實(shí)時(shí)監(jiān)控；全面推進(jìn)“‘機(jī)器換人’向‘新制造’轉(zhuǎn)變”的發(fā)展戰(zhàn)略，提高壓鑄、精密機(jī)加工設(shè)備運(yùn)行的自動化、智能化程度，長期助力提升公司綜合效益；3)組織架構(gòu)扁平：公司具備出色的系統(tǒng)化管理能力，采用扁平化組織架構(gòu)，將信息管理系統(tǒng)有機(jī)地融入到日常經(jīng)營管理的各個(gè)環(huán)節(jié)當(dāng)中，建立了涵蓋技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品開發(fā)、采購、制造、銷售、倉儲、物流、財(cái)務(wù)、人力資源等各環(huán)節(jié)的綜合管理體系，可持續(xù)推進(jìn)精益管理并不斷升級。憑借精益管理+高效運(yùn)營，公司生產(chǎn)能力、產(chǎn)品種類、產(chǎn)品質(zhì)量等方面獲得全球知名大型跨國汽車零部件供應(yīng)商及新能源主機(jī)廠認(rèn)可，公司業(yè)務(wù)均衡覆蓋美洲、歐洲以及亞洲的汽車工業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)，主要客戶包括法雷奧、博世、麥格納、蒂森克虜伯、大陸、電產(chǎn)、耐世特等。公司成立光大證券主要一級供應(yīng)商客戶主要一級供應(yīng)商客戶哈金森電產(chǎn)R舍弗勒吉凱恩蒂森克虜伯手采埃孚速騰聚創(chuàng)CAT蜂果易創(chuàng)理想寧波愛柯迪寧波愛柯迪愛柯迪富樂精密黃瑞具光大證券公告日保酸限仁月(億元)(億元)占總股數(shù)0.64%人員個(gè)解除限售期以2016年和2017年?duì)I業(yè)收入平均值為基數(shù)，2018年?duì)I業(yè)收入增長率最低需達(dá)12%,是數(shù)，2019年?duì)I業(yè)收入增長率最低需達(dá)20%,是以2016年和2017年?duì)I業(yè)收入平均值為基數(shù)，2020年?duì)I業(yè)收入增長率最低需達(dá)28%,否以2016年和2017年?duì)I業(yè)收入平均值為基是占總股數(shù)0.50%以2016年和2017年?duì)I業(yè)收入平均值為基數(shù)，2020年?duì)I業(yè)收入增長率最低需達(dá)28%,否以2016年和2017年?duì)I業(yè)收入平均值為基數(shù)，2021年?duì)I業(yè)收入增長率最低需達(dá)38%,是以2016年和2017年?duì)I業(yè)收入平均值為基數(shù)，2019年?duì)I業(yè)收入增長率最低需達(dá)20%,是中高層管理人員以2016年和2017年?duì)I業(yè)收入平均值為基數(shù)，2020年?duì)I業(yè)收入增長率最低需達(dá)28%,否數(shù)，2021年?duì)I業(yè)收入增長率最低需達(dá)389%,是是數(shù)，2020年?duì)I業(yè)收入增長率最低需達(dá)9%,否是股票期權(quán)以2018年和2019年?duì)I業(yè)收入平均值為基是以2018年和2019年?duì)I業(yè)收入平均值為基數(shù)，2022年?duì)I業(yè)收入增長率最低需達(dá)14%100%完成增長率需達(dá)20%是以2018年和2019年?duì)I業(yè)收入平均值為基是以汽車雨刮系統(tǒng)零部件為代表的中小型零部件為主(2016年公司雨刮電機(jī)殼體銷量約占全球市場份額的35%以上),具有品種繁多、非標(biāo)準(zhǔn)化、多批次等特點(diǎn)。統(tǒng)(電驅(qū)、電控、電池)、汽車結(jié)構(gòu)件、熱管理系統(tǒng)、智能駕駛系統(tǒng)(影像系統(tǒng)、引進(jìn)800噸到8400噸不等的國內(nèi)外先進(jìn)中大型精益壓鑄單元，拓展公司在新能我們判斷，1)公司有望憑借精益管理帶來的成本和質(zhì)量優(yōu)勢，進(jìn)一步提升中小件產(chǎn)品市占率；2)公司對新能源汽車及智能駕駛業(yè)務(wù)進(jìn)行全面布局，競爭力增汽車和汽車零部件強(qiáng)+斬獲新客戶及開拓新市場，單車配套價(jià)值量同步抬升；3)公司墨西哥產(chǎn)能擴(kuò)建+馬來西亞鋁合金生產(chǎn)子公司建立，助力全球化布局+擴(kuò)張海外市場份額。電池控制電池驅(qū)動電機(jī)發(fā)動機(jī)潤汽車空調(diào)系統(tǒng)光大證券光大證券4.2.3、財(cái)務(wù)分析愛柯迪2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營收42.35億元(同比增長39.9%),營收增長主要?dú)w功于公司前期開拓的新能源客戶項(xiàng)目訂單持續(xù)放量；毛利率利潤5.98億元(同比增長46.7%)。2022年公司毛利率依然可達(dá)27.8%。中小件“隱形冠軍”產(chǎn)品品類不斷完善一方面全面布局電動化智能化，開拓新產(chǎn)品品類，2018年公司變更IPO募投資能源汽車三電系統(tǒng)核心零部件和結(jié)構(gòu)件為代表的新能源汽車產(chǎn)品營收占比2025年將超過30%,并在2030年實(shí)現(xiàn)70%的占比目標(biāo)，以此實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級。51%股權(quán)的收購，該公司在高固相半固態(tài)成型技術(shù)具備一定的先行經(jīng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品低成本與高性能的結(jié)合；2)2022/7完成對愛柯迪富樂精密科技(太倉)有限公司67.50%股權(quán)的收購，從事高端鋅合金零部件的制造與銷售，培育公司分類能源項(xiàng)目新增銷售額占新項(xiàng)目總銷售額的比例超90%,其中，新能源三電系統(tǒng)占比約40%,新能源車身結(jié)構(gòu)件占比超過30%。我們認(rèn)為，公司近年來順應(yīng)汽車電動化智能化發(fā)展趨勢，持續(xù)完善“產(chǎn)品超市”熔煉、保溫技術(shù)節(jié)能環(huán)保熔煉多段壓射實(shí)時(shí)反饋控制、高真空壓鑄技術(shù)、局部擠壓壓精密機(jī)加工技術(shù)柔性制造、PCD刀具應(yīng)用、多主軸高效加工、工件著座檢查、彈性定位、薄壁件機(jī)器人自動上下料、機(jī)器人集成鑄件去毛刺技術(shù)、機(jī)器人集成鑄件表面拋光技術(shù)、全自動智能裝配技術(shù)高精度檢測技術(shù)光大證券海外業(yè)務(wù)煥新公司于2014年9月通過全資子公司愛柯迪香港在墨西哥投資設(shè)立首個(gè)海外生產(chǎn)基地IKDFAEZA,于2020年再度推進(jìn)墨西哥北美基地建設(shè)，墨西哥一期生產(chǎn)基地已于2023年7月全面投產(chǎn)；現(xiàn)已啟動墨西哥二期工廠建設(shè)，主打3,000T-5,000T壓鑄機(jī)生產(chǎn)的新能源汽車用鋁合金產(chǎn)品，并于2023年4月啟動新一輪募集資金投資墨西哥生產(chǎn)基地建設(shè)，計(jì)劃新增新能源汽車結(jié)構(gòu)件年產(chǎn)能175萬件+新能源汽車三電系統(tǒng)零部件年產(chǎn)能75萬件。公司當(dāng)前已形成華東基地(寧波)、北美基地(IKDMEXICO)、歐洲研發(fā)和項(xiàng)目中心、西南基地(柳州)“四足鼎立”格局。除開拓新產(chǎn)能外，公司還延伸上游產(chǎn)業(yè)鏈布局，于2022/6在馬來西亞新設(shè)境外北美在手訂單金額約為37.42億元(主要集中在未來4-7年內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入)。汽車精密壓鑄加工件改擴(kuò)建項(xiàng)目8.0億元寧波汽車雨刮系統(tǒng)零部件建設(shè)項(xiàng)目精密金屬加工件建設(shè)項(xiàng)目技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)項(xiàng)目(2018年變更)寧波寧波寧波柳州車結(jié)構(gòu)件智能制造項(xiàng)目安徽含山寧波向特定對象發(fā)新能源汽車結(jié)構(gòu)件及三電系統(tǒng)零12.33億元綜合來看，我們預(yù)計(jì)公司2023E/2024E/2025E總營收分別為人民幣58.6億元175.9億元/99.7億元，同比增速分別為37.3%/29.6%/31.4%。預(yù)計(jì)公司2023E/2024E/2025E毛利率分別為28.8%/28.1%/27.4%。(1)汽車類業(yè)務(wù)(汽車雨刮系統(tǒng)、汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)等零部件)公司營業(yè)收入以汽車類為主，2022年汽車類業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比+33%至39億元，占比達(dá)91.6%。公司在手訂單充沛，截至2023/9在手新能源汽車零部件訂單268.9億元，預(yù)計(jì)將在4-7年內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入，考慮公司新建產(chǎn)能爬坡尚需一定時(shí)間，安徽含山工廠、寧波新投建的工廠、墨西哥工廠等產(chǎn)能將于2023-2025E+39%/+31%/+33%至54/71/95億元，綜合考慮年降及產(chǎn)能爬坡情況，我們預(yù)計(jì)汽車類業(yè)務(wù)毛利率可達(dá)28.1%/27.4%/26.8%。(2)工業(yè)類業(yè)務(wù)(壓縮機(jī)等工業(yè)機(jī)械設(shè)備的配件產(chǎn)品)公司工業(yè)類業(yè)務(wù)占公司總營收4%-6%左右，2022年公司工業(yè)類業(yè)務(wù)營業(yè)收入2.6億元，2020年公司收購深圳市銀寶山新壓鑄科技有限公司后，公司產(chǎn)品線及服務(wù)范圍得到延伸，2020-2022年工業(yè)類業(yè)務(wù)營收增速逐年提升，cagr為63%。考慮公司持續(xù)推廣高固相半固態(tài)成型技術(shù)應(yīng)用、有望持續(xù)獲取新增訂單，假設(shè)2023E/2024E/2025E營收增速分別為30%/10%/5%,營業(yè)收入分別可達(dá)3.3/3.7/3.8億元，綜合考慮年降及公司成本控制能力，假表11:各業(yè)務(wù)2021-2025E收入測算表(單位：百萬元)毛利率24.3%毛利率28.2%33.49%30.0%30.0%30.0%我們預(yù)測2023E/2024E/2025E年?duì)I業(yè)總收入分別約為人民幣58.6億元/75.9億元/99.7億元(對應(yīng)同比增速37.3%/29.6%/31.4%),銷售/研發(fā)/管理三費(fèi)費(fèi)用率營收占比有望控制在12%以內(nèi)，歸母凈利潤分別約為人民幣9.04億元/10.94億元/13.62億元(對應(yīng)同比增速39.4%/21.1%/24.4%)。銷管研費(fèi)用銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用資料來源：公司公告，光大證券研究所測算 光大證券表13:愛柯迪盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo)營業(yè)收入(百萬元)凈利潤(百萬元)EPS(元)ROE(歸屬母公司)(攤薄)43332從愛柯迪估值水平來看，自公司2017年11月17日上市以來，動態(tài)PE估值中樞約為25x,其中，2020年以來受益于汽車電動化，汽車板塊估值整體抬升，目前公司股價(jià)對應(yīng)2024EPE約17x,處于歷史估值低點(diǎn)。相對估值燦股份和廣東鴻圖(國內(nèi)一體壓鑄龍頭企業(yè))、嶸泰股份和旭升集團(tuán)(布局壓鑄業(yè)務(wù)數(shù)年、且均出海墨西哥)。當(dāng)前可比公司的估值均值約為14x2024EPE?，F(xiàn)能力、精益制造能力和盈利能力(毛利率位居同行業(yè)第一),我們看好精益管光大證券證券名稱嶸泰股份廣東鴻圖行業(yè)平均愛柯迪當(dāng)前股價(jià)(元)EPS(元)1.44壓鑄進(jìn)入者逐步增多導(dǎo)致競爭加劇等因素),無風(fēng)險(xiǎn)利率約2.40%,WACC約第二階段年數(shù)無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf稅率Ve(百萬元)Vd(百萬元)FCFF估值第一階段第三階段(終值)企業(yè)價(jià)值A(chǔ)EV加：非經(jīng)營性凈資產(chǎn)價(jià)值減：少數(shù)股東權(quán)益(市值)減：債務(wù)價(jià)值股本(百萬股)每股價(jià)值(元)PE(隱含2024E)PE(動態(tài)2024E)8現(xiàn)金流折現(xiàn)值(百萬元)價(jià)值百分比41.21%68.21%表17:愛柯迪估值敏感性分析(單位：元)投資評級我們預(yù)測2023E/2024E/2025E愛柯迪歸母凈利潤約人民幣9.04億元/10.94億元/13.62億元(對應(yīng)同比增速39.4%/21.1%/24.4%)?？紤]到下游行業(yè)競爭逐為汽車零部件板塊的合理估值區(qū)間在15-20x;鑒于愛柯迪中小件產(chǎn)品品具備較強(qiáng)的業(yè)績兌現(xiàn)能力、精益制造能力和盈利能力(毛利率位居同行業(yè)第一),我們看好精益管理+全球化布局賦能公司長期發(fā)展前值結(jié)果，我們認(rèn)為愛柯迪合理的估值水平為20x2024PE。我們首次覆蓋愛柯迪(600933.SH),給予目標(biāo)價(jià)人民幣24.41元(對應(yīng)約20x風(fēng)險(xiǎn)提示汽車和汽車零部件 旭升集團(tuán)成立于2003年，于2017年7月10日A股上市。公司自成立以來主要經(jīng)歷了四個(gè)階段：1)積累階段(2003-2007年):公司成立，從模具加工業(yè)務(wù)延伸到鋁壓鑄業(yè)務(wù)；2)鞏固階段(2008-2011年):公司初具規(guī)模，各項(xiàng)業(yè)務(wù)走向成熟，與海天塑機(jī)等主要客戶建立了長期合作關(guān)系；3)轉(zhuǎn)型發(fā)展(2012-2016):公司進(jìn)軍新能源汽車市場，切入特斯拉供應(yīng)體系；4)快速發(fā)展(2017至今):上市后加速發(fā)展，開辟新工藝+新業(yè)務(wù)+新產(chǎn)能。公司主要從事壓鑄成型的精密鋁合金汽車零部件和工業(yè)零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，已具備“壓鑄、鍛造、擠壓”三大主流鋁合金成型工藝，在“新能源、輕量化、集成化”三大維度占據(jù)優(yōu)勢。公司客戶覆蓋北美、亞太、歐洲，深度綁定特斯拉，2013年7月通過特斯拉供應(yīng)商認(rèn)證，是特斯拉的一級供應(yīng)商，當(dāng)前特斯拉仍為第一大客戶，1H23新建北美技術(shù)研發(fā)中心和墨西哥制造基地更高效配套客戶。近年來客戶結(jié)構(gòu)逐漸多元化，逐漸拓展至其他車企如Rivian、Lucid、蔚來、理想、小鵬、理想、零跑、長城汽車、德國大眾等，以及一級零部件供應(yīng)商如采埃孚、法雷奧、西門子、海斯坦普、寧德時(shí)代等，并于2022年新增與比亞迪的合作。設(shè)立股份有限公司與特斯拉合作，開始向新能源轉(zhuǎn)型新增鋁擠出工藝公司成立A股上市資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制理想資料來源：公司公告，光大證券研究所整理汽車和汽車零部件股權(quán)集中穩(wěn)定公司控股股東、實(shí)際控制人為徐旭東先生，2001年至2016年11月，任旭東機(jī)械執(zhí)行董事；2007年8月至今任旭日實(shí)業(yè)董事；2015年5月至今，任旭晟控股執(zhí)行董事；2003年8月至2015年7月，任旭升有限董事、總經(jīng)理；自2015年8月至今任旭升集團(tuán)董事長、總經(jīng)理。截至3Q23,徐旭東直接持有公司12.41%的股權(quán)，并通過控制旭晟控股、旭日實(shí)業(yè)分別間接持有公司的股權(quán)13.92%、算錦偉旭升機(jī)械旭展控股公司產(chǎn)品當(dāng)前主要聚焦于新能源汽車領(lǐng)域，涵蓋多個(gè)汽車核心系統(tǒng)，包括傳動系統(tǒng)、控制系統(tǒng)、懸掛系統(tǒng)、電池系統(tǒng)等，2020年橫向拓展鋁瓶業(yè)務(wù)(成立和升鋁瓶),現(xiàn)已將公司鋁合金領(lǐng)域的優(yōu)勢逐步延伸至儲能領(lǐng)域，已于4Q22向客戶批量供應(yīng)儲能配套結(jié)構(gòu)件。公司是業(yè)內(nèi)少數(shù)同時(shí)掌握壓鑄、鍛造、擠壓三大鋁合金成型工藝的企業(yè)，2022年設(shè)立系統(tǒng)集成事業(yè)部深入集成化零部件產(chǎn)品研發(fā)，當(dāng)前公司已具備量產(chǎn)及集成化能力，可針對不同客戶需求提供一站式輕量化解決方案。壓鑄產(chǎn)品：三電殼體(電池殼體、電機(jī)殼體及端蓋、變速箱箱體、逆變器殼體)、熱管理殼體及散熱器閥板等。鍛造產(chǎn)品：連桿、扭臂、擺臂、轉(zhuǎn)向節(jié)等。擠壓產(chǎn)品：電池包型材(鋁擠壓電池托盤等)、車身件(防撞梁、門檻梁等)。我們判斷，1)公司在早期與主要客戶特斯拉同步轉(zhuǎn)型新能源業(yè)務(wù)，有望憑借新能源輕量化領(lǐng)域行業(yè)領(lǐng)先地位拓展更多新能源客戶與訂單；2)三大工藝并駕齊驅(qū)+集成化零部件研發(fā)有助于提升單車配套價(jià)值量；3)儲能領(lǐng)域發(fā)展仍在早期，公司儲能業(yè)務(wù)布局長期有望迎來高速增長。產(chǎn)品所屬系統(tǒng)產(chǎn)品名稱產(chǎn)品圖例電驅(qū)動閥板防撞梁門檻梁門案門案業(yè)績高增長，費(fèi)用率低管理/研發(fā)三費(fèi)費(fèi)用率水平最低，自2020年以來伴隨新能源汽車滲透率快速提旭升集團(tuán)2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營收35.75億元，同比增長9.52%;歸母凈利潤5.65億元，同比增長16.43%;營收增長主要?dú)w功于公司拓寬國內(nèi)外市場銷售額增加；毛利率為25.11%,同比增加2.1pcts,主要系汽車鋁合金擠壓業(yè)務(wù)營收-毛利率一歸母凈利潤率資料來源：公司公告，光大證券研究所整理資料來源：公司公告，光大證券研究所整理切入戶儲業(yè)務(wù)，需求前景廣闊2022年全球儲能市場高速發(fā)展，其中新型儲能新增投運(yùn)規(guī)模首次突破20GW,同比增長近100%,新型儲能中鋰離子電池占據(jù)主導(dǎo)地位，年增長率超85%。全球戶儲新增裝機(jī)量可達(dá)122.2GWh,2022-2025E年均復(fù)合增速158%。光大證券我們認(rèn)為，儲能業(yè)務(wù)當(dāng)前尚處于發(fā)展早期，有望在未來司已于2022年完成儲能布局并于4Q22實(shí)現(xiàn)戶儲一體結(jié)構(gòu)件量產(chǎn)交付+配套全技術(shù)布局全面，擠壓工藝協(xié)同純電動車發(fā)展帶來增量隨新能源車(尤其純電車)快速發(fā)展，擠壓鋁在電池托盤上得到新的應(yīng)用。當(dāng)前純電車型以鋁擠壓型材+鋁板焊接為主。2023/7公司獲準(zhǔn)發(fā)行可轉(zhuǎn)債28億元用結(jié)構(gòu)件綠色制造項(xiàng)目。2023/9/27公司公告再獲國內(nèi)某汽車集我們認(rèn)為，1)公司有望憑借“壓鑄、鍛造、擠壓”三大主流鋁合金成型工藝及2)擠壓工藝實(shí)現(xiàn)助力公司配套更多純電車型，帶來更大收入增量。光大證券表19:旭升集團(tuán)可轉(zhuǎn)債新項(xiàng)目規(guī)劃項(xiàng)目名稱(億元6.97億元建設(shè)內(nèi)容控制系統(tǒng)結(jié)構(gòu)件100萬套體總成60萬套和電池系統(tǒng)結(jié)構(gòu)件25萬套3Q25E建設(shè)完成3024E建設(shè)完成建設(shè)期24個(gè)月，計(jì)劃于1Q25E建設(shè)完成綜合來看，我們預(yù)計(jì)公司2023E/2024E/2025E總營收分別為人民幣50.6億元167.0億元/88.3億元，同比增速分別為13.5%/32.5%/31.7%。預(yù)計(jì)公司2023E/2024E/2025E毛利率分別為24.9%/23.9%/23.4%。(1)汽車類業(yè)務(wù)(新能源汽車傳動系統(tǒng)、懸掛系統(tǒng)等零部件)2022年公司汽車類業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比+50%至40億元，2022年新增客戶比亞源汽車動力總成項(xiàng)目/輕量化汽車關(guān)鍵零部件項(xiàng)目/汽車輕量化結(jié)構(gòu)件綠色制造項(xiàng)目將于2023-2025E逐步投產(chǎn)，公司汽車業(yè)務(wù)收入有望逐年上升，我們預(yù)計(jì)2023E/2024E/2025E汽車業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比+7%/+27%/+30%至43/55/72億元，綜合考慮公司新建工廠逐步爬坡+擠壓類高擴(kuò)大、以及年降因素，我們預(yù)計(jì)汽車類業(yè)務(wù)毛利率可達(dá)23%/22%/22%。(2)工業(yè)類業(yè)務(wù)(注塑機(jī)、清洗機(jī)、燈具等配件)2022年公司工業(yè)類業(yè)務(wù)營業(yè)收入0.9億元，2022年?duì)I收下滑主要因?yàn)槭艿揭咔橛绊?，預(yù)計(jì)2023E恢復(fù)正常，我們預(yù)計(jì)公司2023E/2024E/2025E工業(yè)類營業(yè)收入同比+45%/+20%/+15%至1.3/1.5/1.8億元，綜合考慮公司費(fèi)用管控水平較高+年降情況，毛利率假設(shè)可維持24.0%水平。(3)模具類業(yè)務(wù)(各類零件模具)2022年公司模具類業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比+39%至1.8億元，公司模具產(chǎn)品具備成本(積極向上游延伸)+響應(yīng)速度優(yōu)勢，有望獲取更多訂單，假設(shè)模具業(yè)務(wù)可維持15%穩(wěn)定增長，我們預(yù)計(jì)公司2023E/2024E/2025E模具類營業(yè)收入可達(dá)持55%水平。(4)其他類業(yè)務(wù)(戶儲等)2022年公司其他類業(yè)務(wù)營業(yè)收入1.0億元，公司儲能業(yè)務(wù)增長前景廣闊。2022年公司獲得國外某新能源客戶戶儲產(chǎn)品鋁部件定點(diǎn)，項(xiàng)目額約6億元人民幣。根據(jù)公司在手訂單年銷售額情況，我們預(yù)營業(yè)收入2023E/2024E/2025E同比+247%/+116%/+55%達(dá)3.5/7.5/11.6億元，考慮儲能業(yè)務(wù)前期爬坡+后續(xù)業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)毛利率可達(dá)汽車和汽車零部件表20:各業(yè)務(wù)2021-2025E收入測算表(單位：百萬元)營業(yè)收入毛利率汽車類毛利率工業(yè)類毛利率模具類營業(yè)收入毛利率其他業(yè)務(wù)(戶儲等)毛利率其他營業(yè)收入毛利率我們預(yù)測2023E/2024E/2025E年?duì)I業(yè)總收入分別約為人民幣50.6億元/67.0億元/88.3億元(對應(yīng)同比增速13.5%/32.5%/31.7%),銷售/研發(fā)/管理費(fèi)用率維持在7%左右，歸母凈利潤分別約為人民幣8.14億元/9.46億元/11.75億元(對應(yīng)同比增速16.0%/16.2%/24.2%)。銷管研費(fèi)用銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用資料來源：公司公告，光大證券研究所測算表22:旭升集團(tuán)盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo)營業(yè)收入(百萬元)凈利潤(百萬元)ROE(歸屬母公司)(攤薄)2222從旭升集團(tuán)估值水平來看，自公司2017年7月10日上市以來，動態(tài)PE估值中樞約為25x。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品主要以鋁合金精密壓鑄件為主；上市初期估值中樞高達(dá)39x,主要由于公司新能源業(yè)務(wù)起步早且深度綁定特斯拉。當(dāng)前公司股價(jià)對應(yīng)2024EPE約15x,主要由于2023年前三季度業(yè)務(wù)進(jìn)展不及相對估值后續(xù)主要業(yè)務(wù)增長點(diǎn)來自于汽車鋁合金三大工藝新增定點(diǎn)放量件業(yè)務(wù)增長。由此，我們選定了可比公司：文燦股份和廣東鴻龍頭企業(yè))、愛柯迪和嶸泰股份(布局壓鑄業(yè)務(wù)數(shù)年、且均出海墨西哥)、三聯(lián)鍛造(主營汽車輕量化鍛件精密加工)、和勝股份(從事鋁材擠壓及深加工，布局電池箱體及儲能結(jié)構(gòu)件)、祥鑫科技(深耕金屬精密件，布局電池箱體及儲能結(jié)構(gòu)件)。當(dāng)前可比公司估值均值約15x2024EPE。當(dāng)前旭升集團(tuán)股價(jià)對應(yīng)2024EPE15x?？紤]到下游行業(yè)競爭逐步加劇+新能源塊的合理估值區(qū)間在15-20x;旭升集團(tuán)1)有望隨戶儲行業(yè)發(fā)展迎來高速增長、2)三工藝布局+集成化產(chǎn)品將提升單車配套價(jià)值，客戶結(jié)構(gòu)逐步多元化+工藝能墨西哥建廠存在短期利潤拖累，我們認(rèn)為旭升集團(tuán)的2024E合理PE估光大證券證券名稱證券代碼當(dāng)前股價(jià)(元)2223E24E25E2223E24E嶸泰股份605133.SH20.980.820.991.552.152521廣東鴻圖002101.SZ12.750.880.690.850.9814祥鑫科技002965.SZ33.341.442.383.7行業(yè)平均23271596絕對估值壓鑄進(jìn)入者逐步增多導(dǎo)致競爭加劇等因素),無風(fēng)險(xiǎn)利率約2.40%,WACC約6.34%)?；诮^對估值，旭升集團(tuán)(603305.SH)每股價(jià)值為人民幣18.21元表24:旭升集團(tuán)絕對估值核心假設(shè)表無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf稅率Ve(百萬元)Vd(百萬元)數(shù)值8FCFF估值現(xiàn)金流折現(xiàn)值(百萬元)第一階段第三階段(終值)企業(yè)價(jià)值A(chǔ)EV減：少數(shù)股東權(quán)益(市值)減：債務(wù)價(jià)值股本(百萬股)每股價(jià)值(元)PE(隱含2024E)PE(動態(tài)2024E)表26:旭升集團(tuán)估值敏感性分析(單位：元)投資評級我們預(yù)測2023E/2024E/2025E旭升集團(tuán)歸母凈利潤約人民幣8.14億元/9.46億元/11.75億元(對應(yīng)同比增速16.0%/16.2%/24.2%)?？紤]到下游行業(yè)競爭逐步加劇+新能源車增速放緩、以及零部件企為汽車零部件板塊的合理估值區(qū)間在15-20x;鑒于旭升集團(tuán)1)有望隨戶儲行業(yè)發(fā)展迎來高速增長、2)三工藝布局+集成化產(chǎn)品將提升單車配套價(jià)值，客戶結(jié)構(gòu)逐步多元化+工藝能力強(qiáng)帶來較高業(yè)績增長，然而第一大對估值結(jié)果，我們認(rèn)為旭升集團(tuán)2024EPE合理的估值水平為18x。我們首次覆蓋旭升集團(tuán)(6033305.SH),給予目標(biāo)價(jià)人民幣18.21元(對應(yīng)約風(fēng)險(xiǎn)提示光大證券 4.4、嶸泰股份(605133.SH)4.4.1、公司介紹嶸泰股份創(chuàng)建于2000年6月，2021年2月24日A股上市。公司主要從事汽車作新能源項(xiàng)目股份有限公司成立與蒂森克虜伯合作與博世合作蒂森克虜伯nertee!”資料來源：公司公告，光大證券研究所整理三人合計(jì)持股58.24%。其中，夏誠亮直接持股6.和澳門潤成間接持股比例分別為2.30%和6.92%;朱迎暉通過公司股東珠海潤成和澳門潤成擁有間接持股比例分別為35.34%和6.92%;朱證券研究報(bào)告汽車和汽車零部件2022年5月23日，公司計(jì)劃向激勵(lì)對象授予限制性股票288.20萬股，占公司總股本的1.80%。其中，公司授予首次激勵(lì)對象93名中層管理人員及核心業(yè)務(wù)(技術(shù))人員226.80萬股，占激勵(lì)計(jì)劃授予限制性股票總數(shù)的78.70%。2023年4月10日，公司向81名激勵(lì)對象授予預(yù)留限制性股票61.30萬股(實(shí)際授予58.40萬股),占公司總股本的0.36%。兩次激勵(lì)對象均為中層管理人員及核心業(yè)務(wù)(技術(shù))人員，有助于公司核心業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展。嶸泰股份力準(zhǔn)機(jī)械榮幸表面珠海嶸泰北方紅旗朱迎暉100%業(yè)夏誠亮朱華夏表27:嶸泰股份股權(quán)激勵(lì)情況授權(quán)日激勵(lì)標(biāo)的激勵(lì)數(shù)量占總股數(shù)1.06%占總股數(shù)比例0.36%93名中層管理人員、核心業(yè)務(wù)(技術(shù))人員81名中層管理人術(shù))人員解除限售比例長率不低于30%或2022年凈利潤增長率不低于37%長率不低于56%或2022年凈利潤增長率不低于72%以2021年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2024年?duì)I業(yè)收入增長率不低于73%或2022年凈利潤增長率不低于96%以2021年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2025年?duì)I業(yè)收入增長率不低于100%或2022年凈利潤增長率不低于135%以2021年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2023年?duì)I業(yè)收入增長率不低于56%或2022年凈利潤增長率不低于72%以2021年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2024年?duì)I業(yè)收入增長率不低于73%或2022年凈利潤增長率不低于96%以2021年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2025年?duì)I業(yè)收入增長率不低于100%或2022年凈利潤增長率不低于135% 光大證券增新能源汽車三電系統(tǒng)、汽車車身結(jié)構(gòu)件等鋁合金精密壓鑄件產(chǎn)品。2022年公司新能源業(yè)務(wù)取得重大突破：1)成為國內(nèi)領(lǐng)先新能源車企DMI插電混動平臺為全球頭部新能源主機(jī)廠電動皮卡關(guān)鍵鑄件的供應(yīng)商；3)獲得舍弗勒電機(jī)項(xiàng)目我們判斷，1)公司基于自身壓鑄優(yōu)勢積極轉(zhuǎn)型新能源業(yè)務(wù)，有助于快速形成新利率均有望抬升；2)公司出海布局時(shí)間早，海外營收占比逐年增加，隨海外新分動箱的箱體/端蓋/適配器；變速箱箱體、端蓋；制動泵閥類殼體、殼蓋；一汽解放、奧迪、大眾、電驅(qū)動及電控殼體；發(fā)動機(jī)水泵泵體、泵蓋；發(fā)動機(jī)平衡軸殼體；凸輪軸罩蓋；比亞迪、舍弗勒、營業(yè)收入持續(xù)增長，盈利能力同步改善嶸泰股份2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營收14.36億元(同比增長36.0%),歸母凈利潤1.15億元(同比增長26.63%),主要?dú)w功于公司積極開拓國內(nèi)外市場穩(wěn)步提升銷售額+2022收購的河北力準(zhǔn)機(jī)械制造有限公司納入合并范圍(持股53%)。2023前三季度公司毛利率同比+0.1pcts至23.7%,銷管研費(fèi)用率同比+0.5%至15.0%主要由于研發(fā)投入加大、以及海外管理銷售費(fèi)用增加。2023/8公司發(fā)布定增預(yù)案，擬募資不超過11億元用于投建新能源汽車零部件智生產(chǎn)線的建設(shè)，從而應(yīng)對公司未來幾年汽車鋁合金精密壓鑄產(chǎn)品新增訂單的需求，預(yù)計(jì)將于2024E發(fā)行。我們認(rèn)為，隨公司新客戶訂單逐步放量，毛利率有 EPS市場前景廣闊，拳頭產(chǎn)品增長確定性強(qiáng)續(xù)增長，2021年公司轉(zhuǎn)向器殼體零部件銷量在我國乘用車市占率達(dá)21.46%。闊；2)公司與EPS主要供應(yīng)商博世、蒂森克虜伯、耐世特等建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系；3)具備與客戶同步開發(fā)+壓鑄模具設(shè)計(jì)能力，產(chǎn)品競爭力較強(qiáng)。序號123456789博世耐世特采埃孚日立安斯泰莫(昭和)萬都中國汽車系統(tǒng)股份公司品類不斷拓展，新能源輕量化+電動化業(yè)務(wù)收入有望快速增長公司大力開發(fā)新能源汽車項(xiàng)目，1)在電機(jī)、電池、電控零件上均有所突破，電源客車類零件等均順利交付；2)布局一體化壓鑄，2022年采購3臺力勁9,000T壓鑄單元并如期進(jìn)廠安裝。上市以來，公司募資投建新能源項(xiàng)目有：1)新增汽車動力總成殼體39萬件、新能源電機(jī)殼體38萬件汽車精密壓鑄加工件擴(kuò)建項(xiàng)目；2)年產(chǎn)110萬件新能源汽車鋁合金零部件項(xiàng)目；3)墨西哥汽車精密鋁合一方面，公司依托現(xiàn)有大型知名客戶，自2019年以來取得博世48V電池盒、博另一方面，公司積極開拓新客戶：2022年公司成為國內(nèi)領(lǐng)先新能源車企DMI插定點(diǎn)。我們判斷，隨公司新能源輕量化+電動化產(chǎn)品品類不斷拓展，公司收入+光大證券2021年IPO鑄加工件擴(kuò)建項(xiàng)目目2022年12月底揚(yáng)州嶸泰汽車動力總成殼體39萬件、新能2022年12月底珠海嶸泰中包括153萬件前轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件和135萬件后轉(zhuǎn)向系2022年12月底萊昂嶸泰新增181萬件鋁合金殼體的生產(chǎn)能力補(bǔ)充運(yùn)營資金項(xiàng)目2022年12月底NANA部件項(xiàng)目產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)2024/6揚(yáng)州嶸泰新增110萬件新能源汽車鋁合金零部件生產(chǎn)能力2公告預(yù)計(jì)萊昂嶸泰新增約86萬件鋁合金殼體的生產(chǎn)能力向特定對象發(fā)行新能源汽車零部件智能制造項(xiàng)目8.8億元發(fā)行)補(bǔ)充流動資金2.2億元資料來源：公司公告，光大證券研究所整理(截至2024/2/23)國內(nèi)出口美國銷售收入(萬元)萊昂嶸泰出口美國銷售收入(萬元)一萊昂嶸泰占公司對美國綜合來看，我們預(yù)計(jì)公司2023E/2024E/2025E總營收分別為人民幣20.9億元預(yù)計(jì)公司2023E/2024E/2025E毛利率分別為24.0%/24.2%/23.6%。光大證券2022年公司汽車類業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比+30%至13億元，一方面，萊昂嶸泰、揚(yáng)州嶸泰等新投產(chǎn)能將從2023E-2025E逐步放量，公司汽車業(yè)務(wù)收入有望逐年上升，另一方面，公司新能源汽車業(yè)務(wù)成新增長點(diǎn)，海豹配套的電機(jī)殼體和長城檸檬DHT混動電機(jī)端蓋將陸續(xù)量產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)2023E/2024E/2025E汽車業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比+30%/+56%/+36%至17/27/37億外銷營收占比)、以及年降因素，預(yù)計(jì)汽車類業(yè)務(wù)毛利率可達(dá)21%/22%/22%。(2)模具類業(yè)務(wù)(主要為車用零件模具)2022年公司模具類業(yè)務(wù)營業(yè)收入0.7億元，公司車用模具與壓鑄零件產(chǎn)品項(xiàng)目訂單相配套，結(jié)合公司模具歷史銷量情況看，各年模具銷售數(shù)量存在一定差異(2017/2018/2019/2020/2021/2022模具銷量分別為40/84/35/42/39/31套),故假設(shè)2023-2025E模具出貨量維持35套左右水平，對應(yīng)帶來營業(yè)收入0.85億維持65%水平。(3)摩托類業(yè)務(wù)(摩托車壓鑄零部件)2022年公司摩托類業(yè)務(wù)營業(yè)收入0.07億元，2022年?duì)I收下滑主要因?yàn)橐咔橛?023E/2024E/2025E營收增速分別為25%/15%/10%,我們預(yù)計(jì)營業(yè)收入可達(dá)應(yīng)，毛利率假設(shè)可維持3%水平。(4)設(shè)備類業(yè)務(wù)(高端定制數(shù)控機(jī)床)2022年公司收購力準(zhǔn)機(jī)械后新增設(shè)備類業(yè)務(wù)營業(yè)收入，僅并入力準(zhǔn)機(jī)械2022年9月-12月營業(yè)收入0.8億元。按公司公告披露力準(zhǔn)機(jī)械銷售收入增速指引，預(yù)計(jì)2023E/2024E/2025E營業(yè)收入可達(dá)2.0/2.2/2.3億元，綜合考慮歷史毛利率水平以及公司逐漸開始受益于規(guī)模效應(yīng)，毛利率假設(shè)可維持40%水平。表31:各業(yè)務(wù)2021-2025E收入測算表(單位：百萬元)光大證券我們認(rèn)為，2023E是公司新廠投產(chǎn)+產(chǎn)能爬坡及新產(chǎn)品試制研發(fā)的關(guān)鍵階段，銷售/研發(fā)/管理費(fèi)用營收占比將有所上升，三費(fèi)營收占比預(yù)計(jì)將達(dá)14.6%,后續(xù)隨公司采取更多管控措施后，2025E及以后三費(fèi)營收占比有望維持在14%左右。我們預(yù)測2023E/2024E/2025E年?duì)I業(yè)總收入分別約為人民幣20.9億元/30.8億元/40.8億元(對應(yīng)同比增速35.1%/47.6%/32.2%),歸母凈利潤分別約為人民幣1.90億元/2.87億元/3.68億元(對應(yīng)同比增速42.4%/50.7%/28.3%)。銷管研費(fèi)用銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用營業(yè)收入(百萬元)1,1631,5452,0883,0824,075營業(yè)收入增長率17.3%32.9%35.1%凈利潤(百萬元)101134