2024年制藥注射劑行業(yè)分析報(bào)告

2024年制藥注射劑行業(yè)分析報(bào)告2024年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、中藥注射劑：大行業(yè)、大品種、高成長(zhǎng) PAGEREFToc368503641\h51、大行業(yè) PAGEREFToc368503642\h52、大品種 PAGEREFToc368503643\h73、高成長(zhǎng) PAGEREFToc368503644\h7二、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制 PAGEREFToc368503645\h81、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)中藥注射劑將贏得更大市場(chǎng)空間 PAGEREFToc368503646\h82、不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制 PAGEREFToc368503647\h10三、活血化淤中藥注射劑：行業(yè)有3-4倍增長(zhǎng)空間 PAGEREFToc368503648\h121、活血化淤中藥注射劑：終端規(guī)模超350億，4個(gè)30億，8個(gè)10億 PAGEREFToc368503649\h122、臨床地位:輔助用藥？處方率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥 PAGEREFToc368503650\h143、重磅的邏輯：臨床用途廣、應(yīng)用人群多、生命周期長(zhǎng) PAGEREFToc368503651\h164、行業(yè)依然有3-4倍增長(zhǎng)空間開(kāi)拓 PAGEREFToc368503652\h185、看好高端品種的替代 PAGEREFToc368503653\h20（1）銀杏類高端品種：舒血寧、銀杏達(dá)莫替代空間近500億 PAGEREFToc368503654\h20（2）丹參類高端品種：丹參多酚酸五年復(fù)合增速82%，丹參注射液替代可釋放出250億空間 PAGEREFToc368503655\h22（3）三七類高端品種：基藥市場(chǎng)空間廣闊 PAGEREFToc368503656\h23四、清熱中藥注射劑：行業(yè)仍處于爆發(fā)式成長(zhǎng)期 PAGEREFToc368503657\h251、清熱解毒中藥注射劑：終端規(guī)模超80億，使用療程超5000萬(wàn) PAGEREFToc368503658\h252、臨床地位:得到臨床治療指南推薦 PAGEREFToc368503659\h263、兩類產(chǎn)品不同的成長(zhǎng)路徑 PAGEREFToc368503660\h27（1）基層渠道:清開(kāi)靈 PAGEREFToc368503661\h27（2）高端渠道:痰熱清、熱毒寧、喜炎平 PAGEREFToc368503662\h284、行業(yè)仍處于爆發(fā)增長(zhǎng)期，基層市場(chǎng)看替代清開(kāi)靈，高端醫(yī)院市場(chǎng)看處方率提升 PAGEREFToc368503663\h29（1）基層市場(chǎng)清開(kāi)靈的替代空間約80億 PAGEREFToc368503664\h29（2）高端市場(chǎng)醫(yī)院市場(chǎng)看處方率的提升 PAGEREFToc368503665\h31五、抗腫瘤中藥注射劑：行業(yè)增速將維持在20%以上 PAGEREFToc368503666\h321、抗腫瘤中藥注射劑：終端規(guī)模超60億，使用人群達(dá)120萬(wàn) PAGEREFToc368503667\h322、臨床使用地位：輔助用藥，處方率高 PAGEREFToc368503668\h333、未來(lái)行業(yè)增速保持在20%以上 PAGEREFToc368503669\h35六、投資思路 PAGEREFToc368503670\h361、康緣藥業(yè)：產(chǎn)品力及營(yíng)銷力改善是公司發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力 PAGEREFToc368503671\h362、中恒集團(tuán)：血栓通的天花板遠(yuǎn)未到來(lái) PAGEREFToc368503672\h383、益佰制藥：艾迪提速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化 PAGEREFToc368503673\h394、華潤(rùn)三九：OTC市場(chǎng)的引領(lǐng)者及中藥處方藥的創(chuàng)新者 PAGEREFToc368503674\h405、紅日藥業(yè)：高壁壘，大市場(chǎng)中的小公司 PAGEREFToc368503675\h41中藥注射劑最近幾年的高速增長(zhǎng)市場(chǎng)有目共睹。截至12年底，這個(gè)行業(yè)已經(jīng)誕生出18個(gè)超終端規(guī)模超10億的大品種，誕生出康緣藥業(yè)、紅日藥業(yè)、中恒集團(tuán)、上海凱寶、益佰制藥等一個(gè)又一個(gè)的大牛股。然而，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)行業(yè)一直存在巨大分歧，我們?cè)趯?duì)這個(gè)行業(yè)進(jìn)行細(xì)致的研究之前也是存在諸多質(zhì)疑。我們質(zhì)疑過(guò)中藥注射劑行業(yè)真正的成長(zhǎng)邏輯，是高毛利、高費(fèi)用？我們質(zhì)疑過(guò)中藥注射劑在臨床中的濫用程度，超適應(yīng)癥、超劑量使用？看到終端規(guī)模超60億的血栓通后，我們質(zhì)疑其天花板是不是就在眼前？同樣看到媒體所報(bào)道的不良反應(yīng)，我們也在擔(dān)憂這個(gè)行業(yè)會(huì)不會(huì)再次爆發(fā)出黑天鵝事件。帶著這些疑問(wèn)，華創(chuàng)證券醫(yī)藥組歷時(shí)1個(gè)半月，持續(xù)調(diào)研廣東、福建、四川、重慶、武漢及安徽18家三甲醫(yī)院和一家二甲醫(yī)院的56位醫(yī)生；同時(shí)我們對(duì)SFDA批準(zhǔn)的132種中藥注射劑作了梳理，對(duì)其中銷售額較大的20種中藥注射劑作了重點(diǎn)跟蹤。經(jīng)過(guò)分析，我們認(rèn)為：中藥注射劑已經(jīng)是終端規(guī)模超500億的，不可忽視的大行業(yè)；其中藥注射劑使用之廣泛超出我們預(yù)期。安全、有效是中藥注射劑獲得高處方率的最根本原因。中藥注射劑臨床使用合理。中藥注射劑副反應(yīng)存在，但在可控范圍之內(nèi)。從我們調(diào)研的醫(yī)院使用基本藥物的情況來(lái)看，基本藥物在三甲醫(yī)院使用占比基本在10%左右，但我們認(rèn)為未來(lái)二級(jí)以上醫(yī)院提高基本藥物使用比例是不可避免的趨勢(shì)，這將勢(shì)必增加價(jià)格維護(hù)良好的基本藥物在臨床上的處方。對(duì)于投資，我們認(rèn)為價(jià)格維護(hù)良好的獨(dú)家品種將獲得更多的市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為血栓通粉針劑和血塞通粉針劑如果價(jià)格維護(hù)得當(dāng)，由于臨床使用活血化瘀類中藥注射劑品種數(shù)量眾多，在醫(yī)院提高使用基本藥物占比的情況下，其勢(shì)必?cái)D占其他非基本藥物中藥注射劑份額，將獲得更多處方?？鼓[瘤中藥注射劑對(duì)于放療和化療病人、腫瘤晚期病人由于能夠提高免疫力、減輕疼痛等療效，將會(huì)獲得更為廣泛的應(yīng)用。而作為基本藥物的清開(kāi)靈注射液由于在規(guī)模醫(yī)院的使用并不廣泛，對(duì)目前廣泛使用的喜炎平、痰熱清、血必凈和熱毒寧將不會(huì)構(gòu)成大的威脅。一、中藥注射劑：大行業(yè)、大品種、高成長(zhǎng)1、大行業(yè)12年終端銷售額超500億：目前SFDA共批準(zhǔn)132種中藥注射劑，共1290個(gè)批準(zhǔn)文號(hào)，生產(chǎn)企業(yè)共約300家。按適應(yīng)癥可分為6大類：活血化瘀類（42）種，清熱類類28種，抗腫瘤類15中，其它47種。臨床上常見(jiàn)的中藥注射劑月50種左右，我們重點(diǎn)跟蹤的20種（活血化淤10種、清熱4種、抗腫瘤6種）12年終端銷售額達(dá)412億，同比增長(zhǎng)33.8%。預(yù)計(jì)全部中藥注射劑品種12年終端銷售額超500億。定義：根據(jù)《中華人民共和國(guó)藥典》，中藥注射劑是指以中醫(yī)藥理論為指導(dǎo)，采用現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)和方法，從中藥或天然藥物的單方或復(fù)方中提取的有效物質(zhì)制成的無(wú)菌溶液、混懸液或臨用前配成溶體的滅菌粉末供注入體內(nèi)的制劑。優(yōu)勢(shì)：改變了中藥傳統(tǒng)給藥方式，藥物可直接進(jìn)入人體組織、血液或器官內(nèi)，吸收快、作用迅速，便于臨床應(yīng)用，尤其對(duì)急重癥患者及不宜口服給藥患者的治療更為有利。由于注射劑不經(jīng)過(guò)胃腸道，故不受消化系統(tǒng)及食物的影響，因此劑量準(zhǔn)確、作用可靠，克服了中藥傳統(tǒng)制劑起效慢、生物利用度低和劑量不準(zhǔn)確的缺點(diǎn)。2、大品種5個(gè)超30億，13個(gè)超10-30億。2024年終端規(guī)模超30億的有血栓通、血塞通、疏血通、丹紅、喜炎平；10-30億之間的品種有丹參多酚酸鹽、舒血寧、丹參川穹嗪、紅花黃色素、丹參酮ⅡA磺酸鈉、熱毒寧、痰熱清、清開(kāi)靈、康艾、醒腦靜、艾迪、丹參注射液。3、高成長(zhǎng)12個(gè)品種2024-2024年復(fù)合增速超過(guò)23%。我們重點(diǎn)跟蹤的20個(gè)品種中復(fù)合增速超過(guò)23%的有12個(gè)。其中紅花黃色素、丹參川穹嗪、丹參多酚酸鹽、熱毒寧、血塞通、喜炎平6個(gè)品種過(guò)去3年復(fù)合增速超過(guò)50%。二、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制1、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)中藥注射劑將贏得更大市場(chǎng)空間摸索中前行，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升。中藥注射劑質(zhì)量不穩(wěn)定是一個(gè)比較突出的問(wèn)題。不同企業(yè)生產(chǎn)的中藥注射劑質(zhì)量存在在很大的差異，即使同一企業(yè)不同批次的注射劑質(zhì)量也相差較大。特別是中藥注射劑的不良反應(yīng)事件加速了質(zhì)量提升的進(jìn)程。標(biāo)準(zhǔn)提升引發(fā)行業(yè)升級(jí)。我們認(rèn)為中藥注射劑行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的提升將帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)的升級(jí)，促使行業(yè)向更為健康的方向發(fā)展。其中，高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的中藥注射劑將贏得更大的市場(chǎng)空間。12年11月SFDA發(fā)布公告稱，鑒于柴辛感冒注射液等11種中藥注射劑臨床使用少、安全性及有效性數(shù)據(jù)不充分，現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)難以保證產(chǎn)品質(zhì)量均一性，擬淘汰這11種中藥注射劑。這11種中藥注射劑為:柴辛感冒注射液、穿山龍注射液、肝凈注射液、肝欣泰注射液、田基黃注射液、勒馬回注射液、漢肌松注射液、土貝母皂苷注射液、痛可寧注射液、烏頭注射液和注射用腦心康(凍干)。13年3月,SFDA發(fā)布《關(guān)于組織開(kāi)展標(biāo)準(zhǔn)提高后中藥注射劑生產(chǎn)情況檢查及抽驗(yàn)的通知》,對(duì)到目前已公布了新標(biāo)準(zhǔn)的參麥注射液、雙黃連注射液、柴胡注射液、丹參注射液、血栓通注射液、注射用血栓通、血塞通注射液、注射用血塞通、生脈注射液、脈絡(luò)寧注射液、清開(kāi)靈注射液、參芪扶正注射液、喜炎平注射液等13個(gè)中藥注射劑，進(jìn)行監(jiān)督抽查檢驗(yàn)。2、不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制中藥注射劑安全性得到藥典專家認(rèn)可，不良反應(yīng)主要由不合理使用造成。2024版藥典邀請(qǐng)了全國(guó)323位一流的醫(yī)藥行業(yè)專家學(xué)者參與編制，其對(duì)藥品的安全性、有效性和質(zhì)量可控方面極為重視，中藥注射劑有5個(gè)品種入選，比04版增加一個(gè)，說(shuō)明中藥注射劑的安全性是得到專家認(rèn)可的。注射劑不良反應(yīng)率本身就比其他劑型藥物的不良反應(yīng)率要高，中藥注射劑一般含有兩種或兩種以上有效成分，其在與其他藥物配伍后可能發(fā)生的不良反應(yīng)率自然會(huì)大大增加。從到目前為止39期的藥品不良反應(yīng)信息通報(bào)的情況來(lái)看，中藥注射劑的不良反應(yīng)主要是不合理使用造成的中藥注射劑不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制。根據(jù)藥監(jiān)局2024-2024年的藥品不良反應(yīng)同胞情況，中藥注射劑的不良反應(yīng)例數(shù)及嚴(yán)重不良反應(yīng)發(fā)生例數(shù)占比分別穩(wěn)定在11.7%、8.6%的水平。如果考慮到中藥注射劑行業(yè)增速更快，我們認(rèn)為中藥注射劑的不良反應(yīng)發(fā)生率是略有下降的。調(diào)研醫(yī)院反映情況良好，不良反應(yīng)可控。在我們調(diào)研的56位醫(yī)生中，只有3位醫(yī)生反映沒(méi)有遇見(jiàn)中藥注射劑副反應(yīng)，其余均有遇見(jiàn)中藥注射劑副反應(yīng)，但只有2為醫(yī)生遇見(jiàn)驚厥副反應(yīng)，其余遇見(jiàn)副反應(yīng)主要為皮疹和過(guò)敏反映，且回答例數(shù)均在10例以內(nèi)，未遇見(jiàn)死亡病例。概括醫(yī)生的觀點(diǎn)：這類副反應(yīng)在使用其他藥物時(shí)也不可避免，選擇使用年限長(zhǎng)和大品牌品種就不用擔(dān)心。三、活血化淤中藥注射劑：行業(yè)有3-4倍增長(zhǎng)空間1、活血化淤中藥注射劑：終端規(guī)模超350億，4個(gè)30億，8個(gè)10億4個(gè)30億以上,8個(gè)10億，終端規(guī)模超350億，對(duì)應(yīng)療程數(shù)超6600萬(wàn)。在我們統(tǒng)計(jì)的36個(gè)活血化淤中藥注射劑中，有4個(gè)品種（血栓通、血塞通、丹紅、疏血通）終端規(guī)模超過(guò)30億，8個(gè)品種終端規(guī)模過(guò)10億，其整體的終端規(guī)模超350億元。其重磅品種的產(chǎn)出率之高在其他類別的藥品中是十分罕見(jiàn)的，對(duì)應(yīng)使用療程數(shù)達(dá)6600萬(wàn)。前十品種銷售額占比達(dá)78.6%，使用人群占比約36.8%，對(duì)應(yīng)約2500萬(wàn)人?；钛鲋兴幾⑸鋭┣笆贩N(也是我們重點(diǎn)跟蹤的10個(gè)品種)2024年銷售額275億，占活血化淤中藥注射劑市場(chǎng)的銷售額比重為78.6%。我們統(tǒng)計(jì)的10個(gè)品種2024年對(duì)應(yīng)的應(yīng)用療程數(shù)為2464萬(wàn)個(gè)療程（按藥品說(shuō)明書(shū)劑量，14天一個(gè)療程），對(duì)應(yīng)使用人群約2500萬(wàn)人。2、臨床地位:輔助用藥？處方率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥中藥注射劑多靶點(diǎn)、多作用機(jī)制的特點(diǎn)在心腦血管治療過(guò)程中優(yōu)勢(shì)明顯。從活血化瘀中藥注射劑藥理分析來(lái)看,都具有（1）抗血小板聚集;（2）擴(kuò)張血管,改善微循環(huán);（3）保護(hù)受損心肌細(xì)胞及腦細(xì)胞;（4）抗氧化,清除氧自由基;（5）減輕再灌注損傷等功能，與心腦血管疾病的治療原則極為契合，并且中藥注射劑的多靶點(diǎn)、多作用機(jī)制的特點(diǎn)可以承擔(dān)起多種化學(xué)藥的功能。盡管心血管及腦血管疾病的治療指南中沒(méi)有推薦使用注射劑,但是在臨床使用中其處方率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥，且可以單獨(dú)使用。我們認(rèn)為其在臨床應(yīng)用中屬于一線用藥。根據(jù)腦卒中的診治指南，腦梗死按病程可分為急性期（1個(gè)月以內(nèi)）、恢復(fù)期（1-6個(gè)月）和后遺癥期（6個(gè)月以后）。重點(diǎn)是急性期的分型治療，主要是改善循環(huán)、中梗死應(yīng)積極抗腦水腫降顱壓防止腦疝形成。在<6小時(shí)的時(shí)間窗內(nèi)有適應(yīng)證者可行溶栓治療。根據(jù)冠心病的診治指南，冠心病的主要治療目的:預(yù)防心肌梗死和猝死,改善生存;減輕癥狀和缺血發(fā)作,改善生存治療。因此主要用藥類別為阿司匹林、抗血小板藥（氯吡格雷）、β受體阻滯劑(普萘洛爾)、調(diào)血脂藥（他汀類）、鈣離子通道拮抗劑（地平類等）。活血化淤中藥注射劑在心腦血管疾病治療中滲透率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥物。根據(jù)我們的調(diào)研情況，心腦血管中藥注射劑的使用率極高，甚至使用率遠(yuǎn)超化學(xué)藥。如上海某二甲醫(yī)院神經(jīng)內(nèi)科，疏血通的處方占比高達(dá)77.6%，高于一線治療藥物阿司匹林60%的使用比重。3、重磅的邏輯：臨床用途廣、應(yīng)用人群多、生命周期長(zhǎng)多科室應(yīng)用。西藥在臨床使用過(guò)程中有臨床試用指南、說(shuō)明書(shū)、國(guó)家處方集等作參考，因此在臨床應(yīng)用中有比較嚴(yán)格的科室限制。從中醫(yī)理論上講，活血化淤中藥注射劑主要功效是活血化淤，通脈疏絡(luò)，對(duì)應(yīng)科室廣泛。在臨床中,廣泛應(yīng)用于神經(jīng)內(nèi)科、心內(nèi)科、腎內(nèi)科、消化內(nèi)科、眼科等。調(diào)研情況。從我們調(diào)研的情況來(lái)看，中藥注射劑在格格科室中都有分布。除了心內(nèi)科、老年科、腫瘤科包括腫瘤放療科和呼吸科均普遍使用中藥注射劑，骨科和普外使用中藥注射劑較為普遍，但主要品種局限于血栓通、血塞通、川穹嗪等活血化瘀類品種。血塞通注射液功能主治：治療腦血管疾?。X血栓形成，腦血塞、腦梗塞、短暫性腦缺血、腦出血后遺癱瘓，面肌抽搐等）；心血管內(nèi)科治療冠心病、心絞痛、心肌梗塞；眼科：治療視網(wǎng)膜血管阻塞，眼前房出血、青光眼。內(nèi)科：急性黃疸性肝炎，病毒性肝炎；外科、骨傷科：用于外傷，軟組織損傷，骨折恢復(fù)期；以血塞通注射液代替腹膜透析中使用的肝素，每1000ml膜透液加1ml血塞通注射液，治療慢性尿毒癥。丹紅注射液使用說(shuō)明書(shū)：活血化瘀，通脈舒絡(luò)。用于瘀血閉阻所致的胸痹及中風(fēng)，證見(jiàn)胸痛，胸悶，心悸，口眼歪斜，言語(yǔ)蹇澀，肢體麻木，活動(dòng)不利等癥；冠心病、心絞痛、心肌梗塞，瘀血型肺心病，缺血性腦病、腦血栓。發(fā)病率高。根據(jù)2024年衛(wèi)生部普查結(jié)果，我國(guó)循環(huán)系統(tǒng)疾病的發(fā)病率高8.5%，是過(guò)去10年中發(fā)病率提升最快的一個(gè)疾病類別，從2024年的3.14%提升至2024年的8.5%，發(fā)病率提升近2倍。預(yù)計(jì)目前我國(guó)有醫(yī)生明確診斷的心腦血管疾病例數(shù)1.14億例，其中高血壓患者為7300萬(wàn)人，心臟病患者為2300萬(wàn)人，腦血管病患者為1300萬(wàn)人。生命周期長(zhǎng)!專利保護(hù)+中藥獨(dú)家品種保護(hù)。1992年，國(guó)務(wù)院頒布《中藥品種保護(hù)條例》，中藥保護(hù)品種分為一級(jí)和二級(jí)。一級(jí)的保護(hù)期限是30年、20年、10年，二級(jí)的保護(hù)期限是7年。在保護(hù)到期后，還可以再次申請(qǐng)來(lái)延長(zhǎng)保護(hù)期。理論上來(lái)說(shuō)，中藥的保護(hù)期可以最長(zhǎng)達(dá)到94年，而西藥為20年。4、行業(yè)依然有3-4倍增長(zhǎng)空間開(kāi)拓活血化瘀＞心血管+腦血管。12年36個(gè)活血化淤中藥注射劑的終端銷售額約為350億元，對(duì)應(yīng)使用療程數(shù)6800萬(wàn)個(gè)療程（1個(gè)療程14天），其中高端品種（我們統(tǒng)計(jì)的10個(gè)品種）使用療程數(shù)為2464萬(wàn)。活血化淤中藥注射劑使用人群超過(guò)心腦血管病人總數(shù)（6800萬(wàn)VS3600萬(wàn)）。行業(yè)看似飽和。但我們認(rèn)為活血化瘀中藥注射劑的適用人群不僅僅局限于3600萬(wàn)的心臟病人及腦血管病人群體，其適應(yīng)人群是1.14億的循環(huán)系統(tǒng)疾病病人群體。再考慮到高端品種的替代因素，我們認(rèn)為行業(yè)依然有3-4倍增長(zhǎng)空間。活血化瘀中藥注射劑在高血壓病人群體中已廣泛應(yīng)用。我們近期對(duì)福建、廣東、湖北、四川等地醫(yī)院的調(diào)研中看到，很多老年人每年會(huì)定期輸注血栓通等來(lái)活血化瘀，改善健康狀態(tài)。這說(shuō)明活血化瘀中藥注射劑早已突破心臟病及腦血管病的應(yīng)用限制，廣泛應(yīng)用于循環(huán)系統(tǒng)疾病人群中。5、看好高端品種的替代（1）銀杏類高端品種：舒血寧、銀杏達(dá)莫替代空間近500億安全性：銀杏內(nèi)酯注射液10%成分不明確，舒血寧、銀杏達(dá)莫70%組分不明確。新的中藥注射劑“689”標(biāo)準(zhǔn)?？偣腆w中結(jié)構(gòu)明確成份的含量應(yīng)不少于60％；所測(cè)成份應(yīng)大于總固體量的80％；經(jīng)質(zhì)量研究明確結(jié)構(gòu)的成份，應(yīng)當(dāng)在指紋圖譜中得到體現(xiàn)，一般不低于已明確成份的90％。舒血寧及銀杏達(dá)莫注射液含銀杏總黃酮約24%、銀杏總內(nèi)酯約6%，尚有70%的成分不明確；銀杏內(nèi)酯中90%以上的成分明確。有效性：銀杏內(nèi)酯臨床效果明顯占優(yōu)。臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，銀杏內(nèi)酯對(duì)腦梗及腔梗的臨床有效率及顯效率遠(yuǎn)高于舒血寧。銀杏內(nèi)酯注射液替代空間達(dá)477億。12年舒血寧對(duì)應(yīng)使用療程數(shù)為490萬(wàn)次，若全部由銀杏內(nèi)酯注射液替代，按照康緣銀杏內(nèi)酯注射液696元的單價(jià)計(jì)算，其替代空間可達(dá)477億元。（2）丹參類高端品種：丹參多酚酸五年復(fù)合增速82%，丹參注射液替代可釋放出250億空間丹參多酚酸鹽，2024-2024年復(fù)合增速82%：丹參多酚酸鹽1992年開(kāi)始研究立項(xiàng),2024年上臨床,2024年獲批；09年開(kāi)始做代理+自營(yíng)模式；10年翻番，11年增長(zhǎng)160%，12年增長(zhǎng)100%，終端超23億；預(yù)計(jì)13年增速依然超50%。99.9%成分明確。丹參乙酸鎂鹽的開(kāi)發(fā)過(guò)程中，是對(duì)丹參多酚酸的每個(gè)組分都作了深刻的藥理學(xué)研究后，發(fā)現(xiàn)丹參乙酸鎂鹽是其中藥理活性最強(qiáng)的一種。在工藝上，目前可以做到99.9%以上的純度，其組分又非常單一，凍干制劑，非常的安全可靠。丹參注射液年銷量超4億支，對(duì)應(yīng)使用人群超3000萬(wàn)，高端醫(yī)院市場(chǎng)全部替代可釋放出250億的市場(chǎng)空間。丹參注射液由61家企業(yè)獲生產(chǎn)批文,中標(biāo)價(jià)0.18元/2ml,0.8元/10ml。2024年全國(guó)藥品不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)收到的嚴(yán)重報(bào)告中，丹參注射劑排名第五。從銷售量看，正大青春寶市場(chǎng)占有率約為60%，12年預(yù)計(jì)銷售額2.5億。我們推算12年丹參注射液的銷售量為4億支，對(duì)應(yīng)使用人群超3000萬(wàn)。其高端醫(yī)院市場(chǎng)占比約30%，若全部由丹參多份酸鹽替代可釋放出250億的市場(chǎng)空間。（3）三七類高端品種：基藥市場(chǎng)空間廣闊獨(dú)享政策紅利。血栓通（凍干）、血塞通（凍干）再次入選新版基本藥物目錄，并且主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍是丹參注射液等低端品種，其價(jià)格、療效優(yōu)勢(shì)明顯。政策紅利將確保其繼續(xù)三年高增長(zhǎng)。高端醫(yī)院市場(chǎng)，基本藥物制度強(qiáng)制推行，高端品種有望獲得更多出發(fā)。2024年7月全國(guó)衛(wèi)生工作會(huì)議明確提出2024年基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)將全部配備使用基本藥物；二級(jí)醫(yī)院基本藥物使用量和銷售額都應(yīng)達(dá)到40%-50%，其中縣級(jí)醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)縣的二級(jí)醫(yī)院應(yīng)達(dá)到50%左右；三級(jí)醫(yī)院基本藥物銷售額要達(dá)到25%-30%。目前，二級(jí)醫(yī)院的基藥用量大約在20-30%，三級(jí)醫(yī)院的基藥用量在15-20%。如果政策執(zhí)行到位，基藥的使用在二、三級(jí)醫(yī)院的用量將大幅提升。從我們調(diào)研及跟蹤的情況來(lái)看，基藥政策執(zhí)行力度逐步加強(qiáng)。高端基藥品種有望顯著受益?；鶎邮袌?chǎng)，低端品種可替代空間達(dá)263億。不考慮增量空間，如果血塞通、血栓通能夠完全替代丹參注射液等低端品種，其替代空間對(duì)應(yīng)2350萬(wàn)例療程，對(duì)應(yīng)銷售額達(dá)到263億元。四、清熱中藥注射劑：行業(yè)仍處于爆發(fā)式成長(zhǎng)期1、清熱解毒中藥注射劑：終端規(guī)模超80億，使用療程超5000萬(wàn)終端規(guī)模超80億,使用療程超5000萬(wàn)。我們重點(diǎn)跟蹤4個(gè)清熱解毒中藥注射劑品種終端規(guī)模都超過(guò)10億，12年終端銷售額合計(jì)超70億元，增速55%。對(duì)應(yīng)的使用療程超4000萬(wàn)。考慮炎琥寧、穿琥寧、蓮必治等，我們認(rèn)為其終端規(guī)模超80億，對(duì)應(yīng)療程超5000萬(wàn)。三大產(chǎn)品2024-2024復(fù)合增速超35%。熱毒寧三年復(fù)合增速59.8%，喜炎平53.1%，痰熱清36.8%。2、臨床地位:得到臨床治療指南推薦清熱解毒類注射劑入選甲流、手足口病防治指南。清熱解毒中藥注射劑作用主要有四點(diǎn)，即抑菌、抗炎、抗病毒、解熱。用藥領(lǐng)域主要在由感冒和肺炎引起的呼吸道感染、頭痛發(fā)熱以及由炎癥引起的疾病。近幾年來(lái)，非典、人禽流感、手足口病、甲型H1N1型流感等傳播性疾病頻發(fā)，清熱解毒類中成藥因療效佳，得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同，并且入選了甲流及手足口病的防治指南。臨床認(rèn)同度不斷提升。調(diào)研的新疆醫(yī)科大學(xué)附屬中醫(yī)醫(yī)院兒科上呼吸道感染1000張?zhí)幏街校捎弥兴幾⑸鋭┑奶幏接?77張，占處方總數(shù)的37.7%。單用中藥注射劑處方66張，與抗菌藥物注射劑合用處方309張，與抗病毒注射劑合用處方2張。所用中藥注射劑包括4個(gè)品種：熱毒寧注射液、注射用炎琥寧、喜炎平注射液、痰熱清注射液。熱毒寧注射液使用率居第1位（42.97%）。3、兩類產(chǎn)品不同的成長(zhǎng)路徑清熱解毒中藥注射劑可以分為兩類：（1）價(jià)格低，渠道以基層市場(chǎng)為主的清開(kāi)靈；（2）價(jià)格高，渠道以高端醫(yī)院市場(chǎng)為主的喜炎平、熱毒寧、痰熱清。這兩類產(chǎn)品的成長(zhǎng)路徑有所不同。（1）基層渠道:清開(kāi)靈行業(yè)因素驅(qū)動(dòng)，清開(kāi)靈十年復(fù)合增速26%。市場(chǎng)內(nèi)共有22個(gè)清開(kāi)靈的生產(chǎn)批文，神威藥業(yè)的清開(kāi)靈占60%左右的份額。從2024年到2024年，10年間神威藥業(yè)的清開(kāi)靈保持26%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，2024年的銷售額達(dá)到9.2億元。清開(kāi)靈及清熱解毒中藥注射劑行業(yè)高速成長(zhǎng)的背后是在非典及甲流的過(guò)程中，其臨床認(rèn)可度的提升。定位于基層渠道。清開(kāi)靈定位在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，神威藥業(yè)2024年開(kāi)始鋪建基層渠道。清開(kāi)靈在2024年價(jià)格為1.78元/支，在2024年則在1元/支，如此低價(jià)格，使它基本承擔(dān)了基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)中“基本”醫(yī)療保障的藥品角色功能，在二級(jí)以上醫(yī)藥用量較少。（2）高端渠道:痰熱清、熱毒寧、喜炎平定位于二級(jí)以上醫(yī)院市場(chǎng)的痰熱清、熱毒寧、喜炎平。截止12年底，熱毒寧覆蓋2024家左右高端醫(yī)院，痰熱清3500家，喜炎平由于采用代理銷售模式，其覆蓋約7000家左右高端醫(yī)藥。價(jià)格有空間進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣。清熱解毒注射劑獨(dú)家品種高毛利率、保護(hù)期長(zhǎng)，企業(yè)有實(shí)力且有動(dòng)力進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣。熱毒寧、喜炎平、痰熱清的中標(biāo)價(jià)分別為35、53、29元/支，遠(yuǎn)高于清開(kāi)靈的價(jià)格。從銷售費(fèi)用來(lái)看，凱寶及康緣的銷售費(fèi)用率也高于中藥行業(yè)的平均水平。4、行業(yè)仍處于爆發(fā)增長(zhǎng)期，基層市場(chǎng)看替代清開(kāi)靈，高端醫(yī)院市場(chǎng)看處方率提升（1）基層市場(chǎng)清開(kāi)靈的替代空間約80億清開(kāi)靈完全替代可新增80億的市場(chǎng)空間。預(yù)計(jì)2024年，清開(kāi)靈注射液收入9億元，其中，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)8億元，按照28元/療程，則基層市場(chǎng)有2857萬(wàn)人次/年使用清開(kāi)靈注射液。不考慮清開(kāi)靈未來(lái)的自然增長(zhǎng)，如果清開(kāi)靈完全被高端品種替代，預(yù)計(jì)可新增80億的市場(chǎng)空間。替代速度取決于高端品種進(jìn)入地方增補(bǔ)目錄的進(jìn)度，預(yù)計(jì)第一年替代率50%。清熱解毒高端品種對(duì)清開(kāi)靈的替代取決于高端品種進(jìn)入各省增補(bǔ)目錄的進(jìn)度。熱毒寧2024年10月進(jìn)入江蘇基本藥物增補(bǔ)目錄，13年江蘇省的基本藥物采購(gòu)計(jì)劃中，熱毒寧計(jì)劃采購(gòu)金額1.38億，對(duì)應(yīng)使用人群49.4萬(wàn)人，清開(kāi)靈計(jì)劃采購(gòu)金額1425萬(wàn)，對(duì)應(yīng)使用人群50.9萬(wàn)人。其替代率達(dá)到50%。（2）高端市場(chǎng)醫(yī)院市場(chǎng)看處方率的提升高端醫(yī)院具有3倍以上增長(zhǎng)空間。我們統(tǒng)計(jì)高端醫(yī)院市場(chǎng)清熱解毒中藥注射劑的使用療程數(shù)在2200萬(wàn)人次左右（熱毒寧、喜炎平、痰熱清、清開(kāi)靈、炎琥寧、川琥寧），而其理論目標(biāo)人群為8500萬(wàn)人，存在4倍以上提升空間。但我們認(rèn)為其處方率的提升需要企業(yè)進(jìn)一步的學(xué)術(shù)營(yíng)銷。高端醫(yī)院市場(chǎng)，清熱解毒中藥注射劑的目標(biāo)人群為8500萬(wàn)人次。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)75%的人每年至少感冒一次，同時(shí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的感冒處方抽查結(jié)果顯示，感冒患者的注射劑處方率在25.1%左右，我們以此估算每年9.75億人次感冒患者中，將有2.44億人次為注射劑處方使用者，這將是中藥注射劑的潛在病人空間。其中醫(yī)院診療人數(shù)占比34.9%，對(duì)應(yīng)人群8500萬(wàn)人次。五、抗腫瘤中藥注射劑：行業(yè)增速將維持在20%以上1、抗腫瘤中藥注射劑：終端規(guī)模超60億，使用人群達(dá)120萬(wàn)終端規(guī)模超60億,使用人群達(dá)120萬(wàn)。我們重點(diǎn)跟蹤6個(gè)抗腫瘤中藥注射劑品種終端規(guī)模都超過(guò)5億，其中康艾注射液銷售額最大，12年達(dá)13億。6個(gè)品種12年終端銷售額合計(jì)超45億元，增長(zhǎng)27.5%。對(duì)應(yīng)的使用人次達(dá)85萬(wàn)。如果包括其他品種，我們認(rèn)為其終端規(guī)模約60億，對(duì)應(yīng)使用人群120萬(wàn)人次以上?？鼓[瘤中藥注射劑增速與日用藥金額顯著相關(guān)。我們跟蹤的6個(gè)品種中，12年增速與其日用藥金額顯著相關(guān)，康萊特日用藥金額最高，達(dá)770元/天，12年增長(zhǎng)70%；巖舒日用藥金額最少，78元/天，12年幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。2、臨床使用地位：輔助用藥，處方率高不可或缺的輔助腫瘤治療用藥。中藥注射劑在臨床治療過(guò)程中，主要作為輔助治療方案。大致可分為2類。第一類是具有治療功能的抗腫瘤藥，如華蟾素注射液、艾迪注射液、復(fù)方苦參注射液。第二類是腫瘤的輔助用藥，提高放化療療效和減少放化療毒性、免疫治療藥等。如參芪扶正注射液、康萊特；消除癌癥疼痛藥物，如復(fù)方苦參注射液、康萊特注射液、華蟾素等。中藥注射劑具有低毒優(yōu)勢(shì)。根據(jù)南京某醫(yī)院2024年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。含有中藥的化療方案中出現(xiàn)不良反應(yīng)的占16.95%，不包含中藥的方案中不良反應(yīng)發(fā)生率占非中藥方案的24.7%?？梢?jiàn)雖然單體中藥同其他化學(xué)抗腫瘤藥一樣靶向性不強(qiáng)，對(duì)正常的細(xì)胞組織同樣有殺傷作用，但不良反應(yīng)發(fā)生率來(lái)看有一定的低毒優(yōu)勢(shì)。臨床滲透率高。南京某醫(yī)藥2024年抗腫瘤藥物中，中藥注射劑使用金額占比高達(dá)57.2%。上海中醫(yī)藥大學(xué)附屬龍華醫(yī)院腫瘤科995份病例中，未使用中藥注射劑的患者病例134份。使用中藥注射劑的病例共861份。一半(54.18%)的患者合并使用了兩種中藥注射劑。使用參麥注射劑的患者最多，占總病例數(shù)的35.27%，其次是使用華蟾素(31.79%)、復(fù)方苦參(巖舒)(25.75%)、參芪扶正(16.36%)、艾迪(15.20%)、康萊特(6.96%)等中藥注射劑。3、未來(lái)行業(yè)增速保持在20%以上滲透率依然有50%以上提升空間。從調(diào)研的情況來(lái)看，腫瘤中藥注射劑臨床應(yīng)用廣泛，但在肺癌、肝癌、腸癌、胃癌中處方率最高。11年我國(guó)腫瘤病人住院人數(shù)374萬(wàn)人次，其中肺癌、肝癌、腸癌、胃癌的占比為58%，對(duì)應(yīng)病人數(shù)量是193萬(wàn)人。預(yù)計(jì)12年中藥注射劑在臨床的使用人次約為120萬(wàn)人次，不考慮發(fā)病率提升，其仍有50%以上提升空間。行業(yè)增速將保持在20%以上。2024年我國(guó)腫瘤住院病人374萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)18.7%。我們認(rèn)為抗腫瘤中藥注射劑行業(yè)增速將快于腫瘤住院病人增速，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)增速保持在20%以上。六、投資思路1、康緣藥業(yè)：產(chǎn)品力及營(yíng)銷力改善是公司發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力營(yíng)銷改善明顯，口服品種13年增長(zhǎng)恢復(fù)。11年下半年起，公司開(kāi)啟新一輪營(yíng)銷調(diào)整，經(jīng)過(guò)一年半的調(diào)整，公司銷售趨勢(shì)全面向好。我們認(rèn)為13年公司口服品種將重回增長(zhǎng)軌跡，預(yù)計(jì)13年增速達(dá)28%。熱毒寧30億品種雛形已現(xiàn)，13年增速有望達(dá)50%。（1）參考心腦血管中藥注射劑市場(chǎng)，我們認(rèn)為清熱解毒中藥注射劑市場(chǎng)同樣將誕生超30億的大品種，熱毒寧勝出概率最大；（2）考慮到熱毒寧的終端覆蓋率提升及成人科室推廣進(jìn)度，我們認(rèn)為其13年增速仍將達(dá)50%。銀杏內(nèi)酯5年內(nèi)有望超20億，預(yù)計(jì)13年將貢獻(xiàn)1億以上收入，對(duì)應(yīng)EPS=0.07元。我們認(rèn)為銀杏內(nèi)酯5年內(nèi)銷售收入有望超20億，預(yù)計(jì)銀杏內(nèi)酯13年將實(shí)現(xiàn)1億以上的銷售收入，對(duì)應(yīng)病人數(shù)量為2萬(wàn)人。測(cè)算其13年毛利率為60%以上；給予30%凈利潤(rùn)率的預(yù)期，對(duì)應(yīng)EPS=0.07元。公司將顯著受益于13年行業(yè)政策。（1）非基藥市場(chǎng)：熱毒寧、散結(jié)鎮(zhèn)痛及金振口服液09年新進(jìn)國(guó)家醫(yī)保目錄。隨著13年新一輪非基藥招標(biāo)的陸續(xù)啟動(dòng)，其終端開(kāi)發(fā)進(jìn)度有望提速；（2）基藥市場(chǎng)：桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊、復(fù)方南星止痛膏進(jìn)入國(guó)家大基藥目錄，熱毒寧有望進(jìn)入各省增補(bǔ)目錄；同時(shí)公司加大基層隊(duì)伍建設(shè)，渠道下沉得以落實(shí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）中藥注射劑行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；（2）營(yíng)銷改善不及預(yù)期2、中恒集團(tuán)：血栓通的天花板遠(yuǎn)未到來(lái)基藥政策執(zhí)行力度加強(qiáng)，血栓通放量將持續(xù)。2024年7月全國(guó)衛(wèi)生工作會(huì)議明確提出2024年基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)將全部配備使用基本藥物；二級(jí)醫(yī)院基本藥物使用量和銷售額都應(yīng)達(dá)到40%-50%，其中縣級(jí)醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)縣的二級(jí)醫(yī)院應(yīng)達(dá)到50%左右；三級(jí)醫(yī)院基本藥物銷售額要達(dá)到25%-30%。目前，二級(jí)醫(yī)院的基藥用量大約在20-30%，三級(jí)醫(yī)院的基藥用量在15-20%。如果政策執(zhí)行到位，基藥的使用在二、三級(jí)醫(yī)院的用量將大幅提升。從我們調(diào)研及跟蹤的情況來(lái)看，基藥政策執(zhí)行力度逐步加強(qiáng)。高端基藥品種有望顯著受益。血栓通終端規(guī)模有望超百億。血栓通未來(lái)增長(zhǎng)來(lái)自以下方面：（1）高端醫(yī)院市場(chǎng)：覆蓋率提升，血栓通12年初已供貨超過(guò)7000家二級(jí)及以上醫(yī)院，預(yù)計(jì)12年底院覆蓋接近1萬(wàn)家二級(jí)以上醫(yī)院空白市場(chǎng)；單產(chǎn)提升：高端醫(yī)院市場(chǎng)向西醫(yī)科室拓展，臨床新適應(yīng)癥開(kāi)収（根據(jù)我們調(diào)研看到的情況，血栓通不僅用于腦中風(fēng)后遺癥、糖尿病眼病，在骨傷科使用也比較普遍）；（2）基層市場(chǎng)：渠道下沉加速。我們認(rèn)為隨著高端醫(yī)院示范帶動(dòng)，基藥政策執(zhí)行力度加強(qiáng)，基層市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)13年血栓通銷量達(dá)到2億只，三年內(nèi)，血栓通終端規(guī)模有望超百億。風(fēng)險(xiǎn)提示：?jiǎn)我划a(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)3、益佰制藥：艾迪提速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化2024年艾迪增速有望超預(yù)期。預(yù)計(jì)2024年艾迪實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，估算收入10.1億元，增速約20%。13年可能將迎來(lái)增速上升的一年，刺激因素在于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一康萊特被收購(gòu)。2024年底，濟(jì)民可信收購(gòu)了康萊特，并且在2024年一季度整合康萊特銷售隊(duì)伍?？等R特原有銷售渠道或因此受到一定影響，我們認(rèn)為借此機(jī)會(huì)，艾迪有望實(shí)現(xiàn)銷售超預(yù)期增長(zhǎng)，其中康萊特12年終端銷售規(guī)模約6.5億元。若營(yíng)銷得當(dāng)，艾迪一季度銷售收入增速有望突破30%，從而帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘?。洛鉑有望成為公司另一大支柱產(chǎn)品。洛鉑為第3代鉑類抗腫瘤藥物，國(guó)家一類新藥，用于治療乳腺癌、小細(xì)胞肺癌及慢性粒細(xì)胞性白血病，目前適應(yīng)癥已擴(kuò)大至其他類型腫瘤。由于療效確切，定價(jià)有優(yōu)勢(shì)，洛鉑在2024年持續(xù)高增長(zhǎng)。我們認(rèn)為該產(chǎn)品09版醫(yī)保目錄新進(jìn)品種，13年非基藥招標(biāo)有望促進(jìn)其銷售。該產(chǎn)品2024年增速有望維持在50%以上，未來(lái)有望成為銷售額過(guò)10億的品種。研發(fā)收購(gòu)齊頭并進(jìn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司儲(chǔ)備品種眾多，米槁心樂(lè)滴丸已經(jīng)在制證，上市在即；2024年公司收購(gòu)愛(ài)德制藥80%股權(quán)，取得瑞替普酶的銷售權(quán)；近期公司收購(gòu)有望再下一城，百祥制藥收購(gòu)穩(wěn)步進(jìn)行之中。眾多儲(chǔ)備品種有望再造益佰。。風(fēng)險(xiǎn)提示：中藥注射劑行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；藥品可能面臨降價(jià)4、華潤(rùn)三九：OTC市場(chǎng)的引領(lǐng)者及中藥處方藥的創(chuàng)新者OTC市場(chǎng)的引領(lǐng)者，13年增速預(yù)計(jì)為17%。公司戰(zhàn)略定位于OTC市場(chǎng)的引領(lǐng)者，確立了以三九主品牌為核心、若干?？破放茷檠a(bǔ)充的“1+N”品牌發(fā)展規(guī)劃。11-12年相繼完成了胃腸和皮膚OTC用藥的品類布局，13年初又收購(gòu)了天和制藥，完成了骨科品類的布局。其中順?lè)逅帢I(yè)12年利潤(rùn)貢獻(xiàn)3.5%。我們看好公司通過(guò)外延式收購(gòu)和內(nèi)生式發(fā)展不斷完善產(chǎn)品線，增加儲(chǔ)備品種做大OTC的戰(zhàn)略。綜合考慮公司內(nèi)部整合效應(yīng)、限麻對(duì)公司感冒藥品類銷售的促進(jìn)，以及天和藥業(yè)的并表因素，預(yù)計(jì)2024年公司OTC業(yè)務(wù)增速為17%。中藥處方藥的創(chuàng)新者。中藥處方藥“中藥注射劑”及“中藥配方顆?！笔枪窘陙?lái)增速最快的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年兩者均能獲得大于35%的復(fù)合增速、是公司的加速增長(zhǎng)點(diǎn)，2024年兩者對(duì)公司收入的占比合計(jì)將超30%。風(fēng)險(xiǎn)提示。1）中藥注射劑行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；2）公司所用主要原材料價(jià)格上漲。5、紅日藥業(yè)：高壁壘，大市場(chǎng)中的小公司中藥配方顆粒產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)13年收入增長(zhǎng)40%。我國(guó)中藥配方顆粒市場(chǎng)空間巨大，目前仍處?kù)陡髌髽I(yè)跑馬圈地大力拓展市場(chǎng)的階段，公司調(diào)撥機(jī)理順行業(yè)利益機(jī)制，公司銷售進(jìn)入醫(yī)院后續(xù)增長(zhǎng)基本比較穩(wěn)定。公司目前產(chǎn)能100噸，新的300噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)于6月份釋放，同時(shí)公司積極拓展京、津以外市場(chǎng)，預(yù)計(jì)13年全年銷售實(shí)現(xiàn)40%的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)血必凈13年實(shí)現(xiàn)約40%增長(zhǎng)，新醫(yī)院開(kāi)發(fā)和自營(yíng)隊(duì)伍建設(shè)是重點(diǎn)。血必凈12預(yù)計(jì)覆蓋2024家醫(yī)院，銷售較大醫(yī)院12年也基本保持20-30%增長(zhǎng)，新進(jìn)醫(yī)保區(qū)域醫(yī)院和之前銷售基數(shù)較小的醫(yī)院增長(zhǎng)較快帶動(dòng)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，13年公司一方面大力開(kāi)發(fā)新醫(yī)院，在銷售薄弱區(qū)域開(kāi)始加強(qiáng)自營(yíng)隊(duì)伍建設(shè)；另一方面加強(qiáng)現(xiàn)有醫(yī)院的深根細(xì)作，目前公司單個(gè)醫(yī)院平均一個(gè)醫(yī)院一個(gè)月銷量也就1000多支（均每個(gè)患者一天5-10支，平均使用7天，重癥每天使用20支），1000支對(duì)應(yīng)該藥物患者數(shù)約為20人，基數(shù)仍然較低未來(lái)仍有較大可開(kāi)發(fā)空間。氯吡格雷樂(lè)觀預(yù)計(jì)明年獲批，新產(chǎn)品進(jìn)入臨床利好公司長(zhǎng)期發(fā)展。樂(lè)觀預(yù)計(jì)公司氯吡格雷制劑有望于13年下半年獲批，豐富公司產(chǎn)品線。而且公司與中國(guó)人民解放軍第三軍醫(yī)大學(xué)第一附屬醫(yī)院合作開(kāi)發(fā)的1.1類化學(xué)新藥KB原料藥及制劑臨床實(shí)驗(yàn)的申請(qǐng)獲得國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局受理。該藥物擬作為治療膿毒癥Ⅰ類新藥(化學(xué)藥品1.1類)進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示該藥物對(duì)誘發(fā)細(xì)菌膿毒癥的主要病原分子具有顯著的拮抗活性,對(duì)膿毒癥模型動(dòng)物具有良好的保護(hù)和治療作用。將來(lái)如果獲批將能夠完善膿毒癥治療產(chǎn)品線，提升公司在領(lǐng)域的品牌效應(yīng)，利好公司的長(zhǎng)期發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)提示：公司血必凈注射液、中藥配方顆粒產(chǎn)能釋放不達(dá)預(yù)期；公司新產(chǎn)品獲批不達(dá)預(yù)期；新一輪非基藥招標(biāo)降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的