超長債定價怎么看

內(nèi)容目錄超長債如何定價？ 4首先是預期 4其次是流動性溢價 5還要看資產(chǎn)荒邏輯 6價格層面：全社會廣義投資回報率降低 7數(shù)量層面：總量與結(jié)構(gòu)因素加劇資產(chǎn)荒邏輯 10超長債供求分析 11超長債需求怎么看？ 11配置需求：保險 11配置需求：銀行 12交易需求：公募等機構(gòu) 13超長債供給怎么看？ 14小結(jié)：超長債后續(xù)怎么看？ 15附錄：國際經(jīng)驗 16圖表目錄圖1：30y國債利率分位數(shù) 4圖2：30y-10y國債期限利差分位數(shù) 4圖3：30y-10y國債期限利差表現(xiàn) 4圖4：PMI與30y-10y國債期限利差表現(xiàn) 5圖5：30y國債活躍券換手率與30y-10y國債期限利差表現(xiàn) 6圖6：10+期限國債利率存在跳升（“駝峰”，2021年以來超長國債流動性增強，“駝峰”趨于平緩 6圖7：M2-社融剪刀差與30y、10y國債利率 7圖8：M2-社融剪刀差與30y-10y國債期限利差 7圖9：貸款加權(quán)利率與期限利差 8圖10：不良貸款余額和比例 8圖11：存款利率與30y-10y國債期限利差 8圖12：商業(yè)銀行凈息差 8圖13：信用資產(chǎn)增速與30y-10y國債期限利差 9圖14：股指與30y-10y國債期限利差 9圖15：DR007與30y-10y國債期限利差表現(xiàn) 9圖16：社融與30y-10y國債期限利差表現(xiàn) 10圖17：基金持有轉(zhuǎn)債數(shù)量處于歷史高位 11圖18：廣義“固收+”基金新增規(guī)模持續(xù)弱于季節(jié)性水平 11圖19：利率趨勢與周期波動 11圖20：保費增長 12圖21：險資運用 12圖22：超長國債分機構(gòu)月度交易規(guī)模（保險機構(gòu)） 12圖23：超長國債分機構(gòu)月度交易規(guī)模（其他非法人產(chǎn)品） 12圖24：超長國債分機構(gòu)月度交易規(guī)模（大行） 13圖25：超長國債分機構(gòu)月度交易規(guī)模（股份行） 13圖26：超長國債分機構(gòu)月度交易規(guī)模（城商行） 13圖27：超長國債分機構(gòu)月度交易規(guī)模（農(nóng)商行） 13圖28：2020年下半年以來，超長期國債-國開債利差大幅壓縮 13圖29：30y國債活躍券換手率 13圖30：超長國債分機構(gòu)月度交易規(guī)模（基金） 14圖31：超長國債分機構(gòu)月度交易規(guī)模（券商） 14圖32：超長債分機構(gòu)交易規(guī)模 14圖33：超長債供給 14圖34：超長債供給與期限利差 15圖35：超長期國債債供給與期限利差 15圖36：名義GDP同比與國債定價 16圖37：美國經(jīng)驗 16圖38：日本經(jīng)驗 17表1：超長債與住房抵押貸款比價效應（基于假設） 72021年以來超長債牛市與期限利差壓縮趨勢進一步強化，截至2024年2月末，30年國債利率下破2.6，30y-10y國債期限利差壓縮至20BP以內(nèi)。如何看待超長債定價？圖1：30y國債利率分位數(shù) 圖2：30y-10y國債期限利差分位數(shù)資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所超長債如何定價？基于對10y國債收益率的分析，我們可以將超長債分解如下：30y國債收益率=10y國債收益率+30y-10y期限利差觀察30y-10y國債期限利差，歷史上基本規(guī)律是期限利差在熊市收窄、牛市先走闊再收窄。直觀來看，歷史上期限利差與10y國債利率負相關(guān)，主要原因在于10y國債變動幅度通常更大，直接影響30y-10y期限利差；而2021年以來兩者關(guān)系轉(zhuǎn)為正相關(guān)，原因在于30y國債利率下行幅度更大。圖3：30y-10y國債期限利差表現(xiàn)資料來源：Wind，天風證券研究所哪些因素對30y-10y國債期限利差產(chǎn)生影響？首先是預期回溯歷史經(jīng)驗，30y-10y國債期限利差上升或下降，與長期預期和超長期預期的相對變動有關(guān)。邏輯上，超長期預期比長期預期更穩(wěn)定，受當前經(jīng)濟周期波動影響更小。因此當基本面預期較強，風險偏好上升，一般對應國債利率上行，10y國債利率上行更多，導致30y-10y10y國債利率下行更多，導致30y-10y期限利差走闊。這與30y-10y國債期限利差在債市的熊市收窄、牛市先走闊再收窄的基本規(guī)律相一致。圖4：PMI與30y-10y國債期限利差表現(xiàn)資料來源：Wind，天風證券研究所2021年以來，PMI下行并保持低位震蕩，10年國債利率也震蕩下行，而30y-10y國債期限利差則持續(xù)壓縮，相比歷史經(jīng)驗出現(xiàn)新變化。這表明超長期預期在發(fā)生調(diào)整。一方面，人口大周期拐點疊加城鎮(zhèn)化增幅放緩，地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展進入了新階段，舊基建需求增量也相對不足，新舊動能轉(zhuǎn)換，政策調(diào)節(jié)堅持跨周期與逆周期相結(jié)合，市場預期政策強刺激的概率較小，經(jīng)濟周期弱化。另一方面，從外部因素來看，逆全球化、經(jīng)濟碎片化（Fragmentation）等風險對中國經(jīng)濟貿(mào)易影響深遠。多方因素共同作用下，一是市場遠期利率悲觀推動超長期利率下行，二是2008-2020年每輪周期下的寬信用高斜率可能難再現(xiàn)，考慮到未來存在再投資風險，超長債性價比凸顯。其次是流動性溢價流動性溢價是個券及券種流動性在債券定價中的反映。個券及券種交易越活躍，流動性越高，則流動性溢價越低。2019年以來，超長債流動性逐步上升，2021年以后變化更明顯。原因之一在于，伴隨2019年以后超長債發(fā)行提速，市場擴容，提高了超長債交易的活躍度。原因之二在于，利率中樞下行疊加債市周期輪動偏弱，債券投資要獲取更高收益，需要更加靈活的久期策略，機構(gòu)對超長債交易更加頻繁。超長債換手率總體上升，推動流動性溢價下行，是導致30y-10y國債期限利差持續(xù)壓縮的成因之一。圖5：30y國債活躍券換手率與30y-10y國債期限利差表現(xiàn)資料來源：Wind，天風證券研究所觀察收益率曲線形態(tài)，流動性溢價是造成駝峰形態(tài)的主要成因。國債利率在7y以上斜率趨緩，但從10y到15y過程中曲線斜率階段性轉(zhuǎn)陡，呈現(xiàn)出“駝峰”形態(tài)。2021年以來收益率曲線的“駝峰”形態(tài)弱化，與10y+券種流動性溢價下降相一致。圖：，1資料來源：Wind，天風證券研究所還要看資產(chǎn)荒邏輯除了預期、流動性溢價之外，資產(chǎn)荒邏輯也會推動30y-10y國債期限利差壓縮。之所以單獨強調(diào)資產(chǎn)荒的影響，是因為資產(chǎn)荒的形成，既有宏觀基本面、政策面的驅(qū)動，還與金融市場結(jié)構(gòu)、金融監(jiān)管等因素有關(guān)。首先觀察M2-社融剪刀差，剪刀差上升，說明金融機構(gòu)負債端相比資產(chǎn)端增長更快，資產(chǎn)荒邏輯加深，推動長債和超長債利率下行。但M2-社融剪刀差對30y-10y國債期限利差的影響，或者說二者的相關(guān)性，并不穩(wěn)定。究其原因，流動性環(huán)境若要對債市產(chǎn)生影響，離不開預期的配合，預期決定資金更多進入哪個券種（30y國債相對于10y國債而言。因此2021年之前M2-社融剪刀差變大時，30y-10y期限利差反而走闊（10y國債利率下行更多，而2021年以后M2-社融剪刀差無論擴張還是收窄，30y-10y期限利差始終壓縮（30y國債利率下行更多。圖7：M2-社融剪刀差與30y、10y國債利率 圖8：M2-社融剪刀差與30y-10y國債期限利差資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所進一步，可以從量和價的角度理解資產(chǎn)荒的深層原因。價格層面：全社會廣義投資回報率降低價格層面，地產(chǎn)下行推動實體投資回報率下行，導致全社會廣義投資回報率降低。金融機構(gòu)為增厚收益，會向久期要收益、更加積極地增配超長債。我們觀察五種比價效應。一是貸款與超長債。由于超長債與住房抵押貸款在期限層面接近，且都主要受到銀行需求驅(qū)動，因此二者比價效應會較為明顯。一般而言住房抵押貸款相比于超長國債，需要考慮稅收、資本占用、風險溢價三方面因素。我們假設首套房貸利率等于五年期以上LPR3.95，二套房貸為LPR+60BP，30y國債利率2.60。稅收成本主要包括6增值稅成本和25所得稅成本，其中增值稅成本等于資產(chǎn)收益*增值稅率，所得稅成本等于（資產(chǎn)收益-負債成本）*5LPR3.9523.7BP53.8BP。資本占用成本來自銀行投資相關(guān)資產(chǎn)相應補充核心一級資本的成本，2024年1月1日資本新規(guī)正式稿落地執(zhí)行后，個人住房貸款風險權(quán)重相比2023年2月征求意見稿大幅下調(diào)（僅第一檔銀行，權(quán)重水平取決于貸款價值比，取值在105，假設銀行核心一級資本充足率10、ROE8，對應資本占用成本在84BP。信用風險成本在銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）體系下有不同確定方法，最簡單的方法是根據(jù)撥備確定。由于不同銀行不良貸款率、貸款減值占貸款價值比重、撥備覆蓋率等因素存在差異，我們簡單假設住房抵押貸款違約率0.331BP。在上述邏輯下，可以發(fā)現(xiàn)，5年期以上LPR降息25BP至3.95收、資本占用和信用風險后的凈收益下降至2.03-2.71，對于部分銀行而言，30y的比價優(yōu)勢進一步增強。即便是對于二套房貸，當貸款者貸款價值比較高時（風險權(quán)重較高，提高資本占用成本，y國債仍然是更優(yōu)選擇。表1：超長債與住房抵押貸款比價效應（基于假設）首套房貸二套房貸30y國債資產(chǎn)收益3.954.552.60負債成本1.801.801.80增值稅成本23.7BP27.3BP0所得稅成本53.8BP68.8BP0資本占用成本16BP-84BP16BP-84BP0信用風險成本31BP31BP0資產(chǎn)凈收益2.03-2.712.44-3.122.60資料來源：Wind，中國人民銀行，天風證券研究所圖9：貸款加權(quán)利率與期限利差 圖10：不良貸款余額和比例資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所二是存款與超長債。歷史上來看，2021年之前，存款利率與30y-10y國債期限利差相關(guān)性不明顯，原因可能在于，存款利率主要影響銀行、保險負債端，與資產(chǎn)端的聯(lián)動關(guān)系并不固定。2022年以來存款利率密集調(diào)降，存款利率與30y-10y國債期限利差的聯(lián)動更明顯。產(chǎn)生變化的原因在于，銀行持續(xù)讓利實體的背景下，凈息差已經(jīng)快速收窄。參考2023二季度貨政報告專欄，我國商業(yè)銀行補充資本以內(nèi)源渠道為主，保持凈息差相對穩(wěn)定有利于防范風險，也有利于增強支持實體的可持續(xù)性1?？紤]到存款利率影響居民端，信號意義較強，當存款利率調(diào)降時，市場還會期待MLF、LPR等利率進一步調(diào)降，從而凸顯30年的票息價值。圖11：存款利率與30y-10y國債期限利差 圖12：商業(yè)銀行凈息差資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所三是信用資產(chǎn)收縮與超長利率債。一系列信用事件2和地產(chǎn)3等多領域風險暴露，風控、合規(guī)疊加監(jiān)管，導致銀行、保險等金融機構(gòu)信用可投資產(chǎn)大幅收縮，一攬子化債等舉措推進下進一步加大資產(chǎn)荒，而且加大了再投資壓力，票息資產(chǎn)匱乏下，超長債性價比不斷凸顯，導致期限利差壓縮。2021年以來，信用利差和超長債期限利差在比價效應下同步下行。1/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4883187/5025834/2023081717054357626.pdf2https://www.go/xinwen/2020-05/01/content_5507936.htm3/fortune/2021-12/04/c_1128129754.htm圖13：信用資產(chǎn)增速與30y-10y國債期限利差資料來源：Wind，天風證券研究所四是“固收+”與超長債。金融機構(gòu)期待固收加策略部分替代非標等資產(chǎn)，增厚債券收益，但是2021年以來股指低位震蕩，風險偏好下行，固收加策略表現(xiàn)不佳，市場進一步加強純債策略，從而進一步凸顯超長債的價值。圖14：股指與30y-10y國債期限利差資料來源：Wind，天風證券研究所最后回到長債與超長債。10年國債與30年國債的比較，體現(xiàn)了贏者通吃的邏輯。靜態(tài)票息、久期優(yōu)勢，疊加不斷形成的市場趨勢，進一步放大30年國債的溢價，推動利率下行和期限利差壓縮。圖15：DR007與30y-10y國債期限利差表現(xiàn)資料來源：Wind，天風證券研究所數(shù)量層面：總量與結(jié)構(gòu)因素加劇資產(chǎn)荒邏輯總量方面，社融收縮對應債券利率下行，特別是社融增速收縮的后期，一般對應資產(chǎn)荒邏輯的深化階段。圖16：社融與30y-10y國債期限利差表現(xiàn)資料來源：Wind，天風證券研究所結(jié)構(gòu)方面，非標和“固收+”的規(guī)模縮減凸顯超長債優(yōu)勢。首先看非標資產(chǎn)，2018年以來，資管新規(guī)、理財新規(guī)等監(jiān)管政策對非標投資提出限制，其中資管新規(guī)；2020年頒布的標債認定規(guī)則明確“非非標”為非標，從嚴界定了非標資產(chǎn)“非非標”介于標與非標之間，是此前規(guī)則的“模糊地帶”2018年4月27日5，資管新規(guī)正式發(fā)布，要求打破剛兌、禁止資金池、限制非標和期限錯配，非標資產(chǎn)終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。2018年9月26日6，理財新規(guī)發(fā)布，要求非標不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35，單一債務人或關(guān)聯(lián)企業(yè)的非標債權(quán)不得超過本行資本凈額的10。2020年7月3日認定條件，建立非標轉(zhuǎn)標的認定機制，并對存量“非非標”資產(chǎn)給予過渡期安排。其次是“固收+”基金發(fā)行走弱。截至203年9月，2023年全年廣義“固收”基金發(fā)2020-2022年同期水平。權(quán)益市場環(huán)境不明朗壓縮了“固收+”基金的優(yōu)勢空間。另一方面，基金轉(zhuǎn)債增量持倉空間有限。從滬深兩所債券持有人結(jié)構(gòu)來看，截至2023年三季度，基金（上交所口徑為公募基金，深交所為基金）持有轉(zhuǎn)債數(shù)量達到2020年以來最高水平，且增長趨勢趨緩，表明基金進一步增持轉(zhuǎn)債的空間有限。4https://www.go/zhengce/2019-10/16/content_5440386.htm7https://www.go/zhengce/zhengceku/2020-07/04/content_5524110.htm#圖17：基金持有轉(zhuǎn)債數(shù)量處于歷高位 圖18：廣義“固收+”基金新增規(guī)模持續(xù)弱于季節(jié)性水平資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所總體而言，2021年牛市之初期限利差就開始壓縮，一開始對應流動性溢價的提升和供求關(guān)系轉(zhuǎn)變，后面則對應超長期預期變化、資產(chǎn)荒深化等因素。超長債供求分析超長債需求怎么看？近年來，超長債需求顯著增長，影響因素在于資產(chǎn)荒下配置屬性增強，投資主體風險偏好降低，超長債擴容后流動性溢價壓縮，以及總體流動性環(huán)境保持相對寬松的狀態(tài)。配置需求：保險超長債配置力量的前提在于兩大因素，其一是負債端穩(wěn)定且期限較長，其二是市場總體面臨資產(chǎn)荒問題，因而超長債配置盤的主力是保險與銀行。負債端穩(wěn)定性有利于降低潛在風險沖擊程度，避免被動出售?；久婧驼吣嬷芷趲砝孰A段性調(diào)整，在穿越利率周期的過程中，負債端穩(wěn)定的機構(gòu)受影響更小，更能夠穿越流動性沖擊。還需要考慮資產(chǎn)負債的期限匹配問題。圖19：利率趨勢與周期波動資料來源：Wind，天風證券研究所2020年下半年以來，保險公司債券投資快速增長，驅(qū)動因素在于：保費總體維持正增長。償二代二期從資產(chǎn)負債兩端入手，同時影響償付能力充足率的分子和分母，進一步增強保險對超長債的需求。2021年1月15日“償二代”二期）在“償二代”的基礎上，明確提出了保險公司需同時滿足以下三方面償付能力管理的要求：（1）核心償付能力充足率不低于50（2）綜合償付能力充足率不低于100（3）風險綜合評級在類及以上。具體到超長債配置9，第一，權(quán)益類、信托等非標資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、對合營和聯(lián)營公司長期股權(quán)投資等資產(chǎn)的風險最低資本基礎因子有所提升（其中投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資的資本認定規(guī)則也更加嚴格，引導險資降低上述類型資產(chǎn)配置，被動增配固收類資產(chǎn)。第二，從利率風險角度衡量，財險企業(yè)大概率減配超長債，但壽險企業(yè)會顯著增配超長債。對于財險公司利率風險，其基礎因子隨久期上升顯著提升，不利于長久期利率債配置。對于人身險公司利率債風險最低資本，則采用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法，不涉及到基礎因子，其規(guī)則變化進一步引導壽險類公司優(yōu)化資產(chǎn)負債匹配管理，明顯鼓勵長久期利率債配置。一方面，擴大人身險公司對沖利率風險的適用資產(chǎn)范圍，有效降低其利率風險。另一方面，統(tǒng)一資產(chǎn)負債凈現(xiàn)金流折現(xiàn)率，且優(yōu)化利率曲線（由750日移動平均國債收益率曲線轉(zhuǎn)化為60天移動平均國債收益率曲線，對市場環(huán)境變化更加敏感。圖20：保費增長 圖21：險資運用資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所觀察機構(gòu)在二級市場交易表現(xiàn)，保險機構(gòu)配置力量在2023年有所增強，高于季節(jié)性；同時，其他非法人產(chǎn)品配置力量顯著增強，驅(qū)動超長債利率下行。圖22：超長國債分機構(gòu)月度交規(guī)模（保險機構(gòu)） 圖23：超長國債分機構(gòu)月度交規(guī)模（其他非法人產(chǎn)品） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所配置需求：銀行與保險機構(gòu)相比，銀行配置需求在于利潤點收縮。政策推動降低社會綜合融資成本的背8https://www.go/zhengce/2021-01/25/content_5725857.htm?eqid=d5c4fe8e000a550f000000066476e9b79/cn/view/pages/governmentDetail.html?docId=1027892&itemId=861&generaltype=1景下，對公貸款比價優(yōu)勢下降。不過從表現(xiàn)來看，2023年銀行對超長債的配置力量沒有顯著增強，2023年底城商行、農(nóng)商行月度賣出規(guī)模還有增長，因此銀行主要是交易性利潤需求，在年初以及上半年會更加凸顯。圖24：超長國債分機構(gòu)月度交規(guī)模（大行） 圖25：超長國債分機構(gòu)月度交規(guī)模（股份行） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所圖26：超長國債分機構(gòu)月度交規(guī)模（城商行） 圖27：超長國債分機構(gòu)月度交規(guī)模（農(nóng)商行） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所交易需求：公募等機構(gòu)絕對收益和相對考核要求疊加，自我趨勢加強。伴隨超長債市場擴容、機構(gòu)配置增加，以及利率波段被壓縮等因素，超長債交易需求上升、換手率增加，流動性溢價顯著壓縮，這與1.2部分所述相一致。圖28：2020年下半年以來，超長期國債-國開債利差大幅壓縮 圖29：30y國債活躍券換手率資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所圖30：超長國債分機構(gòu)月度交規(guī)模（基金） 圖31：超長國債分機構(gòu)月度交規(guī)模（券商） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所圖32：超長債分機構(gòu)交易規(guī)模資料來源：Wind，天風證券研究所超長債供給怎么看？觀察供給表現(xiàn)，2019年以來超長期地方債凈融資快速增長，驅(qū)動超長債規(guī)模擴張。2012年-2018年期間超長國債、地方政府債和政金債凈融資合計為1.95萬億，而2019-2023年期間則依次為1.24萬億、3.52萬億、2.82萬億、2.69萬億和3.50萬億。不過，考慮到國債在配置需求中的基準意義，超長國債仍然是超長債定價基礎。圖33：超長債供給資料來源：Wind，天風證券研究所超長債供給對30y-10y國債期限利差存在或有影響。其中2019年到2022年期間，3