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2024年整合營銷行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、營銷產(chǎn)業(yè)鏈價值正重塑 PAGEREFToc361939747\h31、大國經(jīng)濟(jì)與提升周轉(zhuǎn)保營銷增長繼續(xù) PAGEREFToc361939748\h3(1)2024年廣告業(yè)的整體情況 PAGEREFToc361939749\h3(2)整合營銷行業(yè)的市場空間與機(jī)會 PAGEREFToc361939750\h42、結(jié)構(gòu)調(diào)整 PAGEREFToc361939751\h5(1)投放向新媒體轉(zhuǎn)移 PAGEREFToc361939752\h5(2)營銷效率與效果需求提升 PAGEREFToc361939753\h6二、行業(yè)關(guān)鍵成功因素:價值獲取方向決定成長空間 PAGEREFToc361939754\h101、并購整合的三類價值獲取 PAGEREFToc361939755\h10(2)整合營銷的效果評估 PAGEREFToc361939756\h12①估值 PAGEREFToc361939757\h13②收購方式 PAGEREFToc361939758\h13③支付方式 PAGEREFToc361939759\h14④風(fēng)險控制 PAGEREFToc361939760\h153、ROE和ROIC:優(yōu)質(zhì)驗證性指標(biāo) PAGEREFToc361939761\h15三、上市公司擴(kuò)張路徑及效果評估 PAGEREFToc361939762\h161、藍(lán)色光標(biāo):整合效果顯著,關(guān)系是未來方向 PAGEREFToc361939763\h162、省廣股份:策劃品牌打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc361939764\h203、華誼嘉信:技術(shù)與資源是未來關(guān)注的重要 PAGEREFToc361939765\h22四、廣告研究的意義:不止是整合營銷公司分析 PAGEREFToc361939766\h23一、營銷產(chǎn)業(yè)鏈價值正重塑1、大國經(jīng)濟(jì)與提升周轉(zhuǎn)保營銷增長繼續(xù)(1)2024年廣告業(yè)的整體情況2024年廣告實現(xiàn)收入3687億元,同比增長18%。雖然依然高于GDP7.8%的增速,但較2024年32%的增速下滑明顯??梢钥闯鰪V告是經(jīng)濟(jì)的晴雨表依然適用,并保持了高度的靈敏性。數(shù)據(jù)顯示,廣告主預(yù)期營銷推廣費占銷售額的比例下降至最低,預(yù)計未來3年內(nèi),廣告產(chǎn)業(yè)整體仍將受累于經(jīng)濟(jì)增速下滑的較大營銷,發(fā)展或進(jìn)入慢車道。而投放媒介和投放技術(shù)手段的調(diào)整將成為整合營銷行業(yè)獲取新成長機(jī)會的主要手段所在。(2)整合營銷行業(yè)的市場空間與機(jī)會盡管廣告業(yè)整體投放增速較大放緩,但在以下2個原因下,整合營銷行業(yè)總量依然面臨較大的市場空間與機(jī)會。首先,國內(nèi)巨大的經(jīng)濟(jì)體量為整合營銷行業(yè)發(fā)展提供了非常大的基數(shù),2024年國內(nèi)GDP總額達(dá)40萬億元,首次日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體,2024年雖然GDP增速放緩,但總量已達(dá)到52萬億元,穩(wěn)居全球第二大經(jīng)濟(jì)體。而廣告產(chǎn)業(yè)占GDP的增速雖然逐年提升,但2024年仍僅為0.71%,較整合營銷成熟國家2%的比例仍有較大差距。大國經(jīng)濟(jì)體量與整合營銷行業(yè)占經(jīng)濟(jì)比例的落差顯示出整合營銷行業(yè)的市場空間。第二,促進(jìn)內(nèi)需和加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)是本屆政府調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要手段,而內(nèi)需和周轉(zhuǎn)速度加快的實質(zhì)就是企業(yè)與消費者之間的高效有機(jī)互動,整合營銷則通過促進(jìn)生產(chǎn)者與消費者之間的信息溝通,不僅促使消費者獲取自己需要的產(chǎn)品,并指導(dǎo)生產(chǎn)者如何擴(kuò)大商品銷售從而促進(jìn)再生產(chǎn)。因此在內(nèi)需作為拉動經(jīng)濟(jì)提升重要動力的時期,整合營銷公司所體現(xiàn)的價值將越來越明顯,從而將面臨更大的市場空間。在行業(yè)整體仍保持向上態(tài)勢的背景下,需求結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)兩個方向的調(diào)整。2、結(jié)構(gòu)調(diào)整(1)投放向新媒體轉(zhuǎn)移從各種媒介形式來看,五大傳統(tǒng)媒介(電視、報紙、雜志、廣播電臺和戶外)的增速也均出現(xiàn)了不同程度的放緩:雖然電視廣告增速由2024年的13.1%下滑至2024年的6.4%(依然是增速最快的傳統(tǒng)媒介形式);報業(yè)廣告增速由2024年的12%下滑至7.5%,雜志的增速由2024年的14.4%下滑至6.8%,廣播電臺和戶外媒體的廣告也出現(xiàn)了不同程度的下滑。與傳統(tǒng)媒體不同,以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新媒體廣告投放表現(xiàn)出高速的成長態(tài)勢。2024-2024年網(wǎng)絡(luò)廣告的復(fù)合增速達(dá)到了52%,2024年仍保持了47%的快速成長勢頭。我們一直認(rèn)為,新媒體投放占比上升除了其吸引了越來越多的受眾之外,還與其可實現(xiàn)精準(zhǔn)化投放與自動投放密不可分。隨著營銷需求放對于營銷投入的謹(jǐn)慎,能夠把握吸引更多用戶眼球(高點擊率、流量、收視率、訂閱量等)的媒介把握或掌控成為整合營銷公司成長的重要競爭力。(2)營銷效率與效果需求提升整合營銷行業(yè)的第二個需求結(jié)構(gòu)調(diào)整是廣告主對營銷效果和效率要求正達(dá)到前所未有的高度,這首先是由于各產(chǎn)業(yè)廣告主對經(jīng)濟(jì)增速放緩的預(yù)期,使其在營銷上的投放更為謹(jǐn)慎;其次,需求相對下降也使得廣告主不得不加強(qiáng)投放力度來促進(jìn)產(chǎn)品周轉(zhuǎn)。在這種看似矛盾的合力作用下,精準(zhǔn)營銷投放成為未來很長一段時間內(nèi)提升廣告投放效果、加速產(chǎn)品周轉(zhuǎn)與節(jié)約社會資源的首選。最后,技術(shù)的發(fā)展使得用戶數(shù)據(jù)行為分析、效果營銷和廣告收益分析等行為變得可能,也使得傳統(tǒng)廣告業(yè)多年的困擾“我知道我的廣告費有一半浪費了,但是我不知道是哪一半”的解決變?yōu)榭赡?。精?zhǔn)營銷和廣告投放技術(shù)是建立在有價值的用戶數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)之上,目前云技術(shù)(數(shù)據(jù)存儲與分發(fā))、大數(shù)據(jù)分析技術(shù)及包括互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字電視產(chǎn)生的海量數(shù)據(jù)(質(zhì)量參差不齊),為當(dāng)下的精準(zhǔn)營銷奠定了前所未有的良好基礎(chǔ)。在供需兩旺的情況下,精準(zhǔn)營銷技術(shù)成為廣告營銷公司不可忽略的自我競爭力或手段,而這種商家需求增加、技術(shù)供給快速成熟正在重塑整個古老的廣告產(chǎn)業(yè)鏈。這里我們先簡單看下傳統(tǒng)的廣告產(chǎn)業(yè)鏈:廣告主提出廣告營銷需求到廣告代理商(這里廣告主是廣告代理商的資源),廣告代理商找到媒介代理商,媒介代理商將廣告投放于在手的媒介資源,媒介資源最終將廣告呈遞給客戶。之所以存在了媒介代理商和廣告代理商這兩個平臺性的環(huán)節(jié),是由于一個媒介公司想將自己的媒介版面銷售出去,會面臨三部分的成本:(1)運營費用(例如報紙需要印刷費和渠道發(fā)行費,互聯(lián)網(wǎng)公司需要數(shù)據(jù)中心和寬帶費用);(2)批發(fā)和零售費用,包括廣告批發(fā)商的讓利或者支付給廣告銷售人員的費用;(3)訂單處理,及各種對廣告訂單的管理和安排廣告的時間和空間的投放。其實除了第一項費用之外,其余都是人工費用,這種商業(yè)模式的效率,對于大部分的媒體來說,每增加一份收入,就意味著增加相應(yīng)成本(在生產(chǎn)效率不變的情況下),進(jìn)而很難提升利潤率,擴(kuò)張也受到很大限制。對于小型媒介公司來說,是不可能承擔(dān)上述三類費用的,因此小的媒介公司更傾向于從廣告代理商手中獲取廣告資源,這種態(tài)勢正是對應(yīng)了國內(nèi)廣告業(yè)發(fā)展初期,伴隨著多數(shù)小而分散的廣告主需求得以確立,在規(guī)模效應(yīng)的基礎(chǔ)上,這種情況也長期保持。新媒體產(chǎn)生大量數(shù)據(jù)、技術(shù)也較為成熟及廣告主希望縮短投放周期與費用,同時增強(qiáng)投放效果的基礎(chǔ)上,例如RTB(及時競價系統(tǒng))已不是新鮮之物(其實谷歌的廣告系統(tǒng)正遵循了該設(shè)計原則)傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)廣告生態(tài)鏈一般最多只有三方,分別是廣告主、廣告代理商(即廣告公司)、媒介代理商及互聯(lián)網(wǎng)媒體組成。而在整合營銷與精準(zhǔn)投放快速發(fā)展之時,原有的廣告生態(tài)鏈發(fā)生了變化,整個生態(tài)鏈包括廣告主、DSP、廣告交易平臺以及互聯(lián)網(wǎng)媒體四個主體。廣告主將自己的廣告需求放到DSP平臺上,互聯(lián)網(wǎng)媒體將自己的廣告流量資源放到廣告交易平臺,DSP通過與廣告交易平臺的技術(shù)對接完成競價購買。因此,當(dāng)用戶訪問一個網(wǎng)站時,SSP即向AdExchange廣告交易平臺發(fā)送用戶訪問訊號,隨后廣告位的具體信息則會經(jīng)過DMP的分析匹配后發(fā)送給DSP,DSP將對此進(jìn)行競價,價高者會獲得這個廣告展現(xiàn)機(jī)會,并被目標(biāo)用戶看到——從開始競價到完成投放,這一系列的過程僅需100毫秒,可全部依托機(jī)器完成。不難發(fā)現(xiàn),該自動投放與交易系統(tǒng)在發(fā)展到相應(yīng)程度,非常容易形成行業(yè)壟斷。在新型的精準(zhǔn)營銷廣告產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上,廣告代理商和媒介代理商的作用正逐步被淡化(但廣告代理商和媒介代理商行業(yè)依然會以龐大和相對分散的體量在整合營銷產(chǎn)業(yè)鏈上發(fā)揮著重要作用,但其在手資源的價值正在減弱)。我們認(rèn)為,傳統(tǒng)的整合營銷公司在業(yè)務(wù)布局之時,必須將相關(guān)的整合營銷技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈上布局作為戰(zhàn)略考慮。雖然目前國內(nèi)除了百度之外,整合營銷公司不可能建立起自有的全面自動化廣告投放系統(tǒng),但在新媒體投放需求不斷上升,相關(guān)技術(shù)方面的布局還是必不可少的。而對于能夠產(chǎn)生高價值數(shù)據(jù)的產(chǎn)生方,可及時把握在手?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行自用或出售,贏得新的價值變現(xiàn)渠道。因此我們總體判斷,整合營銷產(chǎn)業(yè)會經(jīng)歷一下幾個變化:(1)在大國經(jīng)濟(jì)體量、拉動內(nèi)需及提升周轉(zhuǎn)率的宏觀形勢下,整合營銷行業(yè)總體保持小幅度上升;(2)由于其較好的投放效果及受眾的快速增加,能夠取得或掌握高品質(zhì)新媒體媒介資源的公司將擁有更多的價值提升空間;(3)營銷需求企業(yè)對于營銷效果與效率的需求正達(dá)到了前所未有的高度,這就要求整合營銷公司能夠在媒介資源開發(fā)、采購、策劃和推廣階段對資源進(jìn)行戰(zhàn)略布局,能夠掌握成熟或領(lǐng)先技術(shù)工具或能力的整合營銷公司有更大的希望開辟廣闊的市場空間。二、行業(yè)關(guān)鍵成功因素:價值獲取方向決定成長空間1、并購整合的三類價值獲取收購整合是國際傳播集團(tuán)成長壯大的主要路徑,包括WPP、宏盟集團(tuán)、陽獅集團(tuán)等傳播集團(tuán)的發(fā)展均反映了這一規(guī)律。這主要是由于整合營銷行業(yè)具有良好的協(xié)同效果、資源關(guān)系和能力技術(shù)的擴(kuò)張中存在較大的壁壘等原因決定的。整合營銷行業(yè)并購具備更好協(xié)同效果。與純技術(shù)的行業(yè)整合不同(不同技術(shù)之間往往由于沒有可交流之處,合并在一起沒價值提升意義),整合營銷行業(yè)的并購?fù)菀渍腺Y源:(1)通過客戶共享,實現(xiàn)交叉服務(wù)和銷售;(2)產(chǎn)業(yè)鏈上不同的公司客為同一客戶提供整合營銷需求的環(huán)節(jié)。加之現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)展到相應(yīng)程度,將面臨非常高的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和區(qū)域壁壘,通過并購參股可以較低的成本介入新的業(yè)務(wù)市場。我們認(rèn)為,傳播營銷公司所謂發(fā)展路徑中的“內(nèi)生+外延”模式中的內(nèi)生,是來自于之前外延并入的資源型、關(guān)系型和技術(shù)能力型資源的協(xié)同整合,以實現(xiàn)并購后的內(nèi)生,而外延成長的內(nèi)涵不在于單純的將并購標(biāo)的納入,而是通過收購標(biāo)的使得內(nèi)在價值充分利用及提升周轉(zhuǎn)效率實現(xiàn)成長。并購的三種價值獲取。營銷行業(yè)進(jìn)行資源整合無非要獲取三類價值,一是資源價值。這對于整合營銷行業(yè)來說主要指擁有稀缺性和排他性的媒介在時間和空間上的使用權(quán),例如戶外廣告牌、高收視率電視臺的廣告時段等。二是關(guān)系價值,即擁有客戶資源或媒介采購關(guān)系(可獲取較多折扣或拿到稀缺性資源)的價值,這類價值往往與核心團(tuán)隊相綁定的。三是技術(shù)能力價值。包括上述能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)營銷的相關(guān)技術(shù)(包括例如動態(tài)廣告優(yōu)化、數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)優(yōu)化服務(wù)、媒體與數(shù)據(jù)管理平臺等)及針對金融公關(guān)或微博微信營銷領(lǐng)域這些專業(yè)性要求較高、積累時間比較久的技術(shù)或運維能力。而這些涉及到了能夠提升廣告投放精準(zhǔn)度和效率、或降低投放成本的技術(shù)能力資源才是真正的新型整合營銷方向,并且非常有可能形成強(qiáng)壟斷平臺(例如百度在搜索,阿里巴巴在電子商務(wù)領(lǐng)域的壟斷)。例如藍(lán)色光標(biāo)收購金融公關(guān)和美廣互動,都是對于技術(shù)能力資源的獲取。在整合營銷行業(yè),這三類價值都具有非常高的壁壘,收購可以使得整合營銷的收購方較快的擁有這些資源、關(guān)系和技術(shù)能力三類價值。我們這里想指出的是所謂數(shù)字營銷或新媒體營銷在對于互聯(lián)網(wǎng)等新媒體資源的掌握仍屬于資源型價值,而不是技術(shù)能力價值,因為網(wǎng)站廣告位置實質(zhì)是通過出售具有排他性或稀缺性的廣告位置以實現(xiàn)價值。例如藍(lán)色光標(biāo)于2024年收購的博杰廣告,其核心業(yè)務(wù)在于數(shù)字電影海報的排他性位置,不屬于真正的新型廣告營銷。藍(lán)色光標(biāo)收購的提供互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)的思恩客,其核心價值在于通過對于網(wǎng)絡(luò)游戲和IT客戶的把握實現(xiàn)價值,因此我們將其定位于關(guān)系型價值。華誼嘉信收購美意互通在于獲取美意互通在廣告富媒體方面的技術(shù)積累,屬于技術(shù)能力型資源的整合。而從國際發(fā)展趨勢來看,整合營銷行業(yè)的整合可分為以下幾個階段:第一階段為橫向并購,以擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng);第二階段為縱向并購,以實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的價值資源掌握;第三階段為混合兼并,其目的是達(dá)到多樣化經(jīng)營;第四階段為技術(shù)并購,第五階段為跨國并購,其涉及到技術(shù)進(jìn)步,全球化和自由化貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)組織的變遷和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長等。目前國內(nèi)整合營銷行業(yè)依然在快速經(jīng)歷著第一和第二階段的并購,包括藍(lán)色光標(biāo)和省廣股份在內(nèi)的大型的綜合傳播公司正開始將技術(shù)型價值的獲取納入戰(zhàn)略考慮,且藍(lán)色光標(biāo)已經(jīng)向海外并購開始嘗試(2024年5月收購英國Huntworth19.8%的股權(quán),但其實質(zhì)還是為了獲取關(guān)系型價值)。(2)整合營銷的效果評估結(jié)合營銷投放趨勢、收購對于整合營銷成長的重要性及并購價值所在,我們這里談一下整合營銷行業(yè)中,什么樣的并購是健康且具有成長空間的并購。從并購方向來看,首先新媒體廣告投放需求的上升,這使擁有稀缺性或排他性新媒體版面資源的媒介所有方,或者在該領(lǐng)域具備較強(qiáng)議價能力的團(tuán)隊具備較多吸引力,面向該方向的并購是有價值的整合。第二,提升投放效果和效率趨勢不可逆,雖然目前關(guān)系型和資源型價值在營銷行業(yè)的價值創(chuàng)造中仍發(fā)揮了重要作用,但對于涉及到精準(zhǔn)廣告投放產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)技術(shù)或能力的把握是營銷行業(yè)整合過程中必須考慮的方向。最后,關(guān)系型和技術(shù)能力型價值更多的是與核心團(tuán)隊相綁定,其穩(wěn)定性成為評價整合成功與否的重要標(biāo)準(zhǔn)。從具體指標(biāo)方面,我們從如下要素:估值(大部分是市盈率估值法,少數(shù)采取凈資產(chǎn)估值法)、支付方式(現(xiàn)金還是股權(quán))、收購方式(全資收購、控股還是參股)、風(fēng)控等方面簡單闡述下怎樣的收購才算合理且有空間的行業(yè)整合。①估值估值從理論上來說分為市盈率、市銷率、現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)法,A股整合營銷類公司整合一般采用市盈率估值法(2024年藍(lán)色光標(biāo)在收購今久時采取了凈資產(chǎn)估值法),近年來整合營銷行業(yè)的估值一般保持在10倍以內(nèi)的水準(zhǔn),我們認(rèn)為,5-10倍的估值是較為合理的價格。②收購方式收購方式對于國內(nèi)的行業(yè)整合營銷顯得更為重要,這和國內(nèi)本土的整合營銷公司普遍存在規(guī)模小、財務(wù)規(guī)范度性差及信用度低等問題,進(jìn)而整合難度大有關(guān)。針對這種問題,一般整合營銷類公司在進(jìn)行并購整合時,會針對不同的標(biāo)的公司采用不同的收購方式:(1)控制型收購。對于具體行業(yè)確定性強(qiáng)、對于標(biāo)的管理層足夠熟悉了解的多采取一次性買斷法。(2)控股整合。針對未來發(fā)展前景較為看好但目前盈利能力尚不成熟的公司,為了防止過早收購對上市公司業(yè)利潤表造成較大波動,可采用先收購51%的股份(保證控股),持續(xù)將公司的資源型、關(guān)系型和技術(shù)能力型價值與控股公司進(jìn)行整合,待該控股標(biāo)的業(yè)績進(jìn)入高成長期再進(jìn)行以更高的估值進(jìn)行全部股份收購。例如藍(lán)色光標(biāo)對精準(zhǔn)陽光和美廣互動正是采取了這種并購方式。(3)觀察孵化。某些標(biāo)的資產(chǎn)在行業(yè)及自身資質(zhì)可表現(xiàn)出吸引力,但管理層和運營方面仍有待觀察,這種標(biāo)的往往采用參股收購20%左右的股份,隨后根據(jù)標(biāo)的公司的表現(xiàn)進(jìn)行后續(xù)收購決策。③支付方式支付方式的選擇不僅關(guān)系到對于公司現(xiàn)金、股權(quán)結(jié)構(gòu),還關(guān)系到未來對于整合的核心團(tuán)隊的管理效果(這種對于資源型收購的公司尤為重要)。目前整合營銷公司一般有包括以下兩種:(1)100%現(xiàn)金收購。這種模式對于手里擁有較多資金的公司比較適用),其優(yōu)點在于對并購團(tuán)隊來說可一次性拿到現(xiàn)金,且可保持團(tuán)隊的積極性,對出資方來說,可制定出確定性更強(qiáng)的整合計劃。例如藍(lán)色光標(biāo)在上市初期憑借充沛的在手現(xiàn)金流多采取此類支付方式。(2)現(xiàn)金+股權(quán)模式。這里的股權(quán)多采用限制性股票,優(yōu)點在于能夠緩解上市公司的現(xiàn)金壓力,且限制性股票期權(quán)可對管理層起到較好的激勵性作用,并可通過對賭條件的設(shè)置保證收購團(tuán)隊業(yè)績的實現(xiàn),缺點在于周期較長(增發(fā)涉及到證監(jiān)會審批等問題)及管理層的股權(quán)被稀釋等問題。藍(lán)色光標(biāo)在收購今久廣告則采取了這種方式。④風(fēng)險控制風(fēng)險控制是一個相對綜合的過程,跟上述的收購方式、支付方式均密切相關(guān)。一般來說,在整合營銷中主要會遇到以下問題:(1)核心團(tuán)隊的穩(wěn)定性及積極性如何保持;(2)整合收購標(biāo)的公司能否與在手的其他價值充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),以抵消管理費用的上升;(3)是否會產(chǎn)生同業(yè)競爭;(4)管理層股權(quán)被稀釋到較高程度是否會影響其控制權(quán);(5)收購標(biāo)的承諾業(yè)績未達(dá)到預(yù)期引起的商譽(yù)減值會對公司的業(yè)績造成杠桿下滑。觀察收購中,通過現(xiàn)金+限制性股權(quán)收購,采用分期付款,簽訂業(yè)績承諾或?qū)€協(xié)議,在業(yè)績達(dá)到規(guī)定時收購方進(jìn)一步增持股份,一般可達(dá)到比較好的風(fēng)險控制欲收購整合效果。另外,與現(xiàn)有管理層簽訂同業(yè)競爭條例防范業(yè)務(wù)風(fēng)險和對骨干員工授予股票期權(quán)保證工作積極性也是常用的收購風(fēng)險控制整合手段。3、ROE和ROIC:優(yōu)質(zhì)驗證性指標(biāo)我們再次強(qiáng)調(diào),上面所列舉的包括估值、支付方式、收購方式和風(fēng)險控制是關(guān)系到整合營銷行業(yè)能否將營收規(guī)模通過協(xié)同做大的關(guān)鍵,但除了量,我們還要關(guān)心整合收購之后的質(zhì),即整合后是否能帶來盈利能力的提升。為什么ROE和ROIC?傳播營銷通過持續(xù)收購來做大做強(qiáng)除了借助收購打通區(qū)域、產(chǎn)業(yè)和技術(shù)壁壘外,很大一部分程度要將在手的資源、關(guān)系和技術(shù)與新增企業(yè)形成協(xié)調(diào),促進(jìn)業(yè)務(wù)量擴(kuò)張及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。但收購整合也設(shè)不可避免的涉及到管理運營壓力加大以及對于被收購標(biāo)的能否達(dá)到期望中的運營效果。通過ROE可以綜合評估并購后盈利能力是否提升(凈利率)、協(xié)同是否發(fā)揮(凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)。而ROIC中的利潤則剔除了非經(jīng)常性損益,且資產(chǎn)剔除了非經(jīng)營資產(chǎn),可更為客觀的反映出績效與資源的匹配問題及是否過度使用杠桿。因此我們這里將ROE和ROIC作為營銷行業(yè)的并購整合效應(yīng)發(fā)揮的重要驗證性指標(biāo)。三、上市公司擴(kuò)張路徑及效果評估1、藍(lán)色光標(biāo):整合效果顯著,關(guān)系是未來方向藍(lán)色光標(biāo)以品牌管理(品牌傳播、產(chǎn)品推廣、危機(jī)管理、數(shù)字媒體營銷等一體化服務(wù)),2024年以來通過進(jìn)行了一系列的參股和全資收購,不僅在公關(guān)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)積累了進(jìn)一步的資源,還完成了廣告領(lǐng)域完成了對資源、關(guān)系和技術(shù)能力的整合布局,并初步涉足歐洲業(yè)務(wù),初步顯露出綜合傳播集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)雛形。藍(lán)色光標(biāo)自上市收購整合了11家公司,涉及到廣告和公關(guān)行業(yè)。我們認(rèn)為公司未來成長為大型傳播集團(tuán)的路徑依賴于公司橫向通過整合在手的現(xiàn)有各子品牌的價值,而在技術(shù)型價值布局力度加大有助于公司在整合營銷行業(yè)的整體價值提升空間。表2列出了藍(lán)色光標(biāo)擴(kuò)張的路徑,從下表可以看出,公司整合的資源除了涉及公關(guān)之外(公關(guān)是天然的關(guān)系屬性傳播行業(yè)),公司還通過并購?fù)瓿闪藢τ趶V告行業(yè)的資源、關(guān)系和技術(shù)能力價值進(jìn)行了獲取。例如運營高端社區(qū)高清燈箱廣告和直遞廣告業(yè)務(wù)的精準(zhǔn)陽光(北京、上海、廣州、深圳、杭州、成都等城市的高端社區(qū)高清燈箱廣告和直遞雜志廣告運營),屬于典型的資源屬性并購標(biāo)的。博杰廣告擁有的央視廣告時間段資源和數(shù)碼海報由于顯示出明顯的排他性,也可看做是資源型擴(kuò)張。公司2024年收購的美廣互動,側(cè)重于憑借較長時間積累的技術(shù)儲備來實現(xiàn)價值,因此可看作能力技術(shù)型價值。博思瀚揚和思恩客長期在各自細(xì)分行業(yè)積累的客戶關(guān)系,使得其更多的具備了關(guān)系型價值。上面我們有分析過,資源型價值雖然可以隨著交易的完成進(jìn)入收購公司,但是由于其更偏向于重資產(chǎn),在柔性實現(xiàn)價值增加中表現(xiàn)略差,根據(jù)公司的戰(zhàn)略未來的并購方向會更加傾向于關(guān)系型和技術(shù)能力型價值的標(biāo)的。從收購方式上,公司對于關(guān)系型價值的博思瀚揚和思恩客都采取了先部分入股,再根據(jù)業(yè)績持續(xù)收購的手段。這既起到了保障核心團(tuán)隊穩(wěn)定性,又可提前對收購標(biāo)的進(jìn)行整合。從時間來看,公司用了4年完成對博思瀚揚的全面收購,也反映了在整合收購方面的長遠(yuǎn)布局和統(tǒng)籌掌控能力。公司風(fēng)險控制主要采取以下幾種手段,首先是設(shè)立對賭協(xié)議。例如精準(zhǔn)陽光對交易完成后,原股東對于交易完成后的稅后利潤數(shù)額、年利潤增長率和各年度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流增長率做出如下承諾:第一,精準(zhǔn)陽光2024年、2024年、2024年稅后利潤分別不低于3250萬、4225萬、5070萬元,且2024年稅后利潤年增長率不低于20%;第二,精準(zhǔn)陽光在盈利承諾期內(nèi)(2024年——2024年)各年度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的增長率不低于同期稅后利潤的增長率的80%。如盈利承諾期內(nèi),精準(zhǔn)陽光經(jīng)審計后的2024、2024年的稅后利潤未達(dá)到盈利承諾標(biāo)準(zhǔn)97%以上,則精準(zhǔn)陽光原股東應(yīng)按照以下公式以所持股份進(jìn)行補(bǔ)償:每年補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量=(截至當(dāng)期期末累積凈利潤承諾數(shù)-截至當(dāng)期期末累積實際凈利潤數(shù))×收購股份總數(shù)(精準(zhǔn)陽光總股份的51%)÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的凈利潤承諾數(shù)總和-已補(bǔ)償股份數(shù)量。對賭結(jié)果:精準(zhǔn)陽光2024年實現(xiàn)凈利潤3693.32萬元,超過當(dāng)初收購時所做出的承諾3250萬元。其次是股權(quán)激勵留住核心,可以看到,公司大部分的收購采取了現(xiàn)金+限制性股票的方式執(zhí)行;最后,公司會與現(xiàn)有的核心管理層簽訂同業(yè)競爭條例,以防止同一集團(tuán)公司下的各子公司各自為互為競爭對手的公司服務(wù)。ROE和ROIC分析我們對藍(lán)色光標(biāo)自2024年的ROE進(jìn)行分析,公司2024-2024年的ROE分別為8.07%、13.14%和20.55%,呈現(xiàn)出良好的上升態(tài)勢。對各因素進(jìn)行分解。其中凈利率自2024年有所下滑,這是由于公司毛利率較低的廣告業(yè)務(wù)占比提升,拉低了公司整體的盈利能力;而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則出現(xiàn)了明顯的提升;最后雖然財務(wù)杠桿也有所上升,但上升比例低于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升比例。另外,公司2024-2024年的ROIC分別為10.75%、13.09%和17.04%。均顯示出自密集收購整合歷來良好的持續(xù)上升的態(tài)勢。且2024開始,公司的ROE和ROIC均高于整合營銷行業(yè)平均。從ROE結(jié)合ROIC來看,公司的收購整合發(fā)揮了良好的效果:周轉(zhuǎn)率上升顯示了公司各子業(yè)務(wù)板塊下的資源、關(guān)系(客戶與媒介)和技術(shù)能力發(fā)揮出了良好的協(xié)同,規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮抵消并防止了毛利率的持續(xù)下滑,公司的凈利率不斷得以上升。公司自2024年以來的ROE保持良好的向上說明了剔除了超額現(xiàn)金和非經(jīng)常損益等影響因素影響,公司是通過自身主營資產(chǎn)的發(fā)揮獲取高速且健康的成長。我們認(rèn)為,藍(lán)色光標(biāo)在資源、關(guān)系和資源價值三方面的價值獲取正穩(wěn)步推進(jìn),并在新媒體資源、關(guān)系和技術(shù)方面具備了較為完善的方向和規(guī)劃。成熟的激勵體質(zhì)、對賭條件設(shè)置和全面的同業(yè)競爭防范,則有效防范了因人員流失等問題帶來的整合效果不達(dá)預(yù)期。持續(xù)上升的ROE及與之相匹配的ROIC反映了協(xié)同效應(yīng)的持續(xù)發(fā)揮。持續(xù)豐富的收購整合經(jīng)驗和逐步建立起的品牌效應(yīng)保障了公司在成為全球性的綜合傳播集團(tuán)的重要保障。2、省廣股份:策劃品牌打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈品牌與策劃能力與資源關(guān)系價值相協(xié)同作用。公司是本土最大的廣告公司,擁有國內(nèi)領(lǐng)先的策劃創(chuàng)意能力。經(jīng)過30年的發(fā)展,公司在關(guān)系型價值和資源型價值擁有深厚的積累。省廣股份自上市以來收購整合了4家廣告?zhèn)鞑ス竞?家公關(guān)公司,獲取方向主要集中在資源和關(guān)系方面;另外公司自設(shè)了3家整合營銷公司。從ROE和ROIC角度來看,公司ROE下滑趨勢自2024年起有所恢復(fù),其中伴隨了公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降。我們認(rèn)為這主要是由于客戶和行業(yè)發(fā)展到相應(yīng)的程度會面臨較大的擴(kuò)張壁壘,導(dǎo)致了公司周轉(zhuǎn)率下滑,另外杠桿應(yīng)用的縮減也拉低了公司的凈資產(chǎn)收益率水準(zhǔn)。ROIC基本上保持了與ROE相一致的水準(zhǔn)。我們認(rèn)為,公司最大的價值在于30年積累的品牌和出眾的創(chuàng)意策劃能力(最近14年來公司創(chuàng)作的作品在包括美國莫比廣告節(jié)、中國廣告節(jié)、廣東省廣告優(yōu)秀作品評比大賽共獲得獎項超過600個),以及積累的在手資源優(yōu)勢(例如深圳巴士下屬的3854臺5年廣告經(jīng)營權(quán)等),公司未來的擴(kuò)張路徑依賴于將長期積累的創(chuàng)意、策劃能力,與在手的資源進(jìn)行深度整合,打造縱向一體化的營銷傳產(chǎn)業(yè)鏈,通過為客戶提供完整的價值,且通過適度的擴(kuò)區(qū)域收購整合充分盤活現(xiàn)有資源,提升周轉(zhuǎn)率,是公司新的價值提升空間。3、華誼嘉信:技術(shù)與資源是未來關(guān)注的重要公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)系為客戶提供從營銷策略、創(chuàng)意策劃到執(zhí)行管理的“一站式”線下營銷服務(wù)外包商,主要服務(wù)產(chǎn)品包括終端營銷服務(wù)、活動營銷服務(wù)和其他營銷服務(wù)(互聯(lián)網(wǎng)營銷、促銷品營銷等),積累了包括惠普、微軟、AMD、索愛、可口可樂、三星、西門子等世界500強(qiáng)企業(yè)。目前公司通過收購東汐廣告、波釋廣告和美易互通開始向綜合的線上線下營銷整合業(yè)務(wù)供應(yīng)商拓展。相比省廣股份和藍(lán)色光標(biāo),華誼嘉信最大的優(yōu)點在于布局可更加的靈活,資源整合的考慮也更加的充分全面。公司2024年4月收購的三家公司,全部采用20%現(xiàn)金+80%股權(quán)支付的方式,且現(xiàn)金來源于配套增發(fā)融資,未使用任何自有現(xiàn)金。在對賭條件方面,公司不僅設(shè)定了傳統(tǒng)的凈利潤指標(biāo),還在客戶數(shù)量、應(yīng)收賬款管理和主營業(yè)務(wù)方位方面規(guī)定了考核要求:東汐廣告、波釋廣告和美意互通承諾2024-2024年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不得低于3次/年、2次/年和3次/年,截止到每年7月末,上一年度的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均不得低于90%;每年的轉(zhuǎn)賬率不得低于0.2%、1%和1%。如果說應(yīng)收賬款指標(biāo)的設(shè)定充分反映了公司對于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的考核,那么主營業(yè)務(wù)的設(shè)置要求則對應(yīng)了公司對于收購標(biāo)的所需獲取價值的考慮(公司收購東汐廣告和波釋廣告更多的看重其關(guān)系型價值,而對于美意互通的整合則出于技術(shù)能力的要求)。從收購方式來看,公司對于東汐廣告的收購采取2024年先控股51%的股權(quán),在其達(dá)到對賭條件之后(對賭要求東汐廣告2024年實現(xiàn)的凈利潤1320萬元,實際分別實現(xiàn)凈利潤為1337萬元,完成率為101.29%),華誼嘉信以更高的8.3倍PE收購了余下的49%股權(quán)。屬于典型的“控股整合”模式。我們認(rèn)為,華誼嘉信最大的優(yōu)勢在于利用自身靈活的業(yè)務(wù)布局及線下配套資源價值,向線上業(yè)務(wù)逐步延伸。通過更為便捷的技術(shù)整合,如相關(guān)的對賭成承諾及價值獲取過程能夠有效控制,則有成為技術(shù)型的線上線下營銷一體化的整合營銷公司的潛質(zhì)。四、廣告研究的意義:不止是整合營銷公司分析廣告營銷需求產(chǎn)生的現(xiàn)金流就像是文化傳媒行業(yè)的血液,巧妙而永無停滯的流通于各個子行業(yè)之間,營銷需求產(chǎn)生的現(xiàn)金流從產(chǎn)品方流向廣告業(yè)(包括媒介采購方、廣告服務(wù)商、媒介購買方及包括動態(tài)廣告優(yōu)化和數(shù)據(jù)分析等新興產(chǎn)業(yè)方),然后流向具備投放價值(具備點擊率、訂閱量或收視率)的媒介,隨后又流向能夠為這些媒介帶來用戶吸引力的內(nèi)容提供商(包括影視劇和節(jié)目制作商,稿件供應(yīng)方等),最后這些現(xiàn)金流回到內(nèi)容提供商制作內(nèi)容需要采購的行業(yè)中。從價值創(chuàng)造角度,廣告營銷行業(yè)不直接產(chǎn)生價值,其服務(wù)的實質(zhì)與銀行具備相似性,消費者要為最終產(chǎn)品付出的費用包含了廣告費(或利息)。我們認(rèn)為,廣告營銷研究的價值除了可通過行業(yè)供需分析深刻了解整合營銷上市公司的業(yè)績外,更重要的是可通過作為傳媒業(yè)血液流的廣告的健康度和成分構(gòu)成分析,分預(yù)測整個傳媒細(xì)分子行業(yè)的晴雨變化。因此,我們在后續(xù)的傳媒產(chǎn)業(yè)研究中,會持續(xù)跟蹤各類媒介(包括報紙、雜志、電視臺、新媒體、互聯(lián)網(wǎng)等)的廣告投放額規(guī)模及增速的變化,希望以此來分析并預(yù)測傳媒各個子行業(yè)的變化趨勢。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定,取消了一系列行政審批項目,同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位,比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批,將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點:加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展,推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合,對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管,推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中,我們可以看出廣電的發(fā)展的方向:行政管理的有限度的放松,比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消;行政審批向省級廣電下放,比如衛(wèi)星電視接收審批下放;文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初,國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》(國發(fā)5號文)決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際,就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃,決定培育市場主體,組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中,整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)(第四張網(wǎng)絡(luò)),從而與電信運營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲,注入資金規(guī)模大幅度縮水,特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長,中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立,中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次,我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期,將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況,隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式,完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建,即“先掛牌,再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案,明確了國家出資的份額和掛牌的步驟,為中央財政先期投入進(jìn)行公司主體搭建,其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn),文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位,在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域,省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入,省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似,百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo),CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式,省級運營單位成為市場的主體,省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系(資產(chǎn)、人事等關(guān)系),勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶,開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播(高清視頻點播)和有線寬帶業(yè)務(wù),收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定,我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流,我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn),估算有線電視運營商的用戶的理論價值(即上市有線電視運營商的理論市值)。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例,無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%,按照我們的計算,廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶,數(shù)字用戶421.58萬戶,副終端為56.15萬戶,每月每戶10元;付費節(jié)目用戶154.02萬戶,主要有兩檔包月套餐99元和128元,我們按照年付100元/戶計算,考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度,付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準(zhǔn)價格,2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶,高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶,付費節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶,寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔,我們保守全部按照年付500元/戶計算,付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算,天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準(zhǔn)一樣,每月18元每戶,其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長,有線電視的用戶的增長有限,目前主要關(guān)注在高清互動電視,目前主要采取免費推廣的形式,絕大部分為免費的,考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包,我們估計收費標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年,按照我們的40%左右的滲透率計算,2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元,市值波動范圍主要集中在80-120億元,我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值,尚有空間45%,而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期,高清互動電視目前主要是采取的免費推廣,SiTV的滲透率提高,公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元,主要波動范圍在40-70億元,我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期,天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力,高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元,主要波動范圍為40-60億元,中值為50億元。公司的理論市值150億元,上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù),2023年有線用戶數(shù)595萬戶,同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔,價值較高,進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立,廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東,占股比71.2%,其他系統(tǒng)是國有股東,占28.8%,公司注冊資本是68億元,省廣電總臺控股,其中省臺出資14億元現(xiàn)金,1億元相關(guān)資產(chǎn);南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資,中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶,數(shù)字用戶為180萬戶,其中數(shù)字用戶每月24元/戶,模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法,WACC值取10%,整合時江蘇有線的價值為(330*4*12+180*24*12)/10%/10000=67.68億元,與公司注冊資本68億元基本吻合,我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中,江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法,網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率(收益折現(xiàn)),按照這個方法,由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估,結(jié)果出來后,與各個股東的實際預(yù)期基本一致,這樣就擺平了利益關(guān)系。(江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話)。2022年7月份掛牌,2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶,完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn),2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣(市)級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣(市、區(qū))廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶,約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%,其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶,互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底,江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股,完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建,中央財政先期投入,中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中,只有15家比較徹底,其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?!蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面:第一步:中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市(或者部分省市)的省廣電(可能為部分的資產(chǎn),主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況)作為發(fā)起人,加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源,在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步:對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合,可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式,廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部:上市公司的資產(chǎn)整合,我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進(jìn)行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合,獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中,對于上市公司的價值重估,一方面本身用戶價值的重估,例如自身用戶的價值沒有被市場所認(rèn)可,在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值(中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值)整合有線

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