資管融資模式

那么，大資管新規(guī)后，之前各類資管產(chǎn)品將何去何從？本文將通過例舉30個之前較為常見的經(jīng)典資管案例，進(jìn)一步探討各類資管案例的后續(xù)發(fā)展?fàn)顩r。一、通過資管計劃和信托計劃放貸甲公司為A銀行的高端授信客戶，甲公司向A銀行申請28億元人民幣貸款。A銀行決定滿足其資金需求，但A銀行的貸款總量不足300億元。A銀行的放貸的考量：單一客戶貸款集中度考量；貸款資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重高，直接發(fā)放貸款將大幅降低資本充足率(CAR=資本/風(fēng)險資產(chǎn))；表內(nèi)貸款移至表外的需要，實現(xiàn)避饒監(jiān)管套利。

因此，A銀行通過購買B銀行理財，通過定向資管計劃和單一信托計劃，向甲公司投資。在本案例中，A銀行形式上投資，實際上貸款；B銀行、券商和信托公司形式上是理財、資產(chǎn)管理和信托，但實際上屬于過橋；甲公司形式上使用信托資金，實際上使用銀行資金。交易結(jié)構(gòu)圖如下所示：注意，2017年年初的銀監(jiān)會“三三四”檢查之后，此種“委托定向投資”的模式已經(jīng)大部分被叫停。大資管新規(guī)實施后可能存在的問題：多層嵌套的問題此模式嵌套多個金融產(chǎn)品，實質(zhì)通過多個層級金融產(chǎn)品的包裝，模糊掉最終銀行資金的流向，逃避銀信合作限制、監(jiān)管指標(biāo)等。超過了大資管新規(guī)一層嵌套的范圍。

合格投資者認(rèn)定問題此前銀行理財無公募私募之分，此次《指導(dǎo)意見》統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的分類方式，銀行理財也可以劃分為公募和私募產(chǎn)品。此案例中銀行理財是銀行自營作為單一投資人，應(yīng)當(dāng)通過私募銀行理財投資，那么對于滿足合格投資者且不超過200人方面則不存在問題。

通道業(yè)務(wù)問題征求意見稿規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。上述案例中的B銀行、券商和信托實際均為通道。

期限錯配問題如果甲公司信托貸款在短期內(nèi)償還，筆者認(rèn)為并不存在期限錯配問題。如果甲公司是中長期貸款，而銀行理財通常屬于短期資金，明顯存在期限錯配問題。此外，除了理財質(zhì)押之外，還存在通過購買存單并質(zhì)押的模式，這種情形下，因為存單期限不超過1年，而底層資產(chǎn)往往在2-3年以上，因此也存在期限錯配的情形。二、銀行理財計劃對接過橋企業(yè)模式過橋企業(yè)與信托公司簽訂《資金信托合同》，委托信托公司向融資企業(yè)發(fā)放信托貸款，過橋企業(yè)獲得信托受益權(quán)；過橋企業(yè)將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行A，A將該信托受益權(quán)包裝成保本型理財產(chǎn)品；銀行B與銀行A簽訂《資產(chǎn)管理協(xié)議》，購買銀行A發(fā)行的上述保本理財產(chǎn)品。在該模式下，銀行A為過橋方，銀行B是信托貸款的實際出資方。大資管新規(guī)實施后可能存在的問題：多層嵌套問題過橋企業(yè)將信托受（收）益權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行理財產(chǎn)品，這個之間能否算作是一層嵌套呢？理論上，過橋企業(yè)將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行理財之后，過橋企業(yè)已經(jīng)退出，但實際上，大部分情形都是信托的名義持有人還是國企企業(yè)。這個情形下，如果計算嵌套層數(shù)呢？我們認(rèn)為至少應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為一層。三、境外設(shè)立子公司進(jìn)行Pre-IPO融資2015年6月開始，光大銀行、平安銀行、江蘇銀行等17家銀行先后獲得基金業(yè)協(xié)會核準(zhǔn)的私募基金管理人資質(zhì)。這些銀行作為備案主體，在獲得基金管理人牌照后，可以作為基金發(fā)起人募集資金，直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。但2015年12月，這17家銀行的私募基金管理人資質(zhì)被撤回。

為在股權(quán)投資市場分得一杯羹，又不違反《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，部分大中型商業(yè)銀行在境外設(shè)立子公司，再到境內(nèi)參與股權(quán)投資，交易結(jié)構(gòu)圖如下所示：新規(guī)正式執(zhí)行之后面臨的潛在問題：

多層嵌套的問題多層嵌套的問題，這里境外SPV、備案的有限合伙制基金和境內(nèi)SPV是典型的兩層嵌套，超過了資管新規(guī)規(guī)定一層嵌套的范圍。需要注意，如果有限合伙企業(yè)不進(jìn)行基金業(yè)協(xié)會備案，潛在的問題是備案的問題，此時僅有一層結(jié)構(gòu)設(shè)計。但是境外SPV、以及境內(nèi)的SPV，是否屬于資管新規(guī)中的多層嵌套存在一定的疑問，因為從案例上來看，他們能否算作“資管產(chǎn)品”存在疑問。四、銀行理財通過信托計劃+資管計劃、契約型基金投資Pre-IPO項目在追溯IPO企業(yè)股東時，目前還沒有發(fā)現(xiàn)信托計劃的身影。主要原因是信托計劃主要由銀監(jiān)會監(jiān)管，存在著信息不對稱，在IPO核查時難以滿足穿透要求，通常會被清理掉。

但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資管計劃和契約型基金參與Pre-IPO有所松動，例如，2017年1月的海辰藥業(yè)和2017年3月的長川科技。

筆者認(rèn)為，雖然由于監(jiān)管主體的差異，使銀行理財借助信托計劃，或者信托計劃再嵌套資管計劃、契約型基金等其它產(chǎn)品來投資Pre-IPO項目存在較大的障礙，但在我國資管產(chǎn)品真正實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管后，這種銀行參與Pre-IPO項目的投資方式可能存在一定的發(fā)展空間。

但新規(guī)正式執(zhí)行之后面臨的潛在問題：多層嵌套和通道的問題此模式存在多層嵌套的限制，銀行理財，信托計劃，資管計劃資管新規(guī)一層嵌套的設(shè)計。另外，此處的信托計劃、資管計劃或者私募基金也是個為了規(guī)避銀行理財投資范圍或者說開戶限制的通道，這個在大資管新規(guī)中是被禁止的。

合格投資者認(rèn)定問題此前銀行理財無公募私募之分，此次《指導(dǎo)意見》統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的分類方式，銀行理財也可以劃分為公募和私募產(chǎn)品，即使是私人銀行理財客戶，如果投資人超過200人，也同樣發(fā)行公募型產(chǎn)品。如果用私募銀行理財投資，則理財?shù)耐顿Y人需要滿足合格投資者且不超過200人。整體來看，本案例中此問題并不大。

如果是公募銀行理財，雖然無所謂的合格投資者，但是由于底層資產(chǎn)為股權(quán)投資，則需要銀監(jiān)會或?qū)俚乇O(jiān)管局的批準(zhǔn)。另外，公募銀行理財類產(chǎn)品，根據(jù)大資管新規(guī)，主要以固定收益類投資為主，即固定收益類不能低于80%，這也意味著剩下的20%可以做股權(quán)投資。但是實際上，因為投資未上市股權(quán)的期限至少是1-2年以上，并且不允許期限錯配，這導(dǎo)致拉長整個產(chǎn)品的期限，這對于大部分投資于債券的產(chǎn)品而言，是個很大的限制；如果80%主要是以非標(biāo)為主，雖然不存在這個問題，但是需要銀監(jiān)會放開2013年8號文關(guān)于銀行理財投資非標(biāo)比例上限的限制。五、銀行參與并購基金案例并購?qiáng)A層基金總規(guī)模6億元，XX股份行融資4.2億元作為優(yōu)先級，優(yōu)先劣后比例不高于7:3，期限2年，XX公司向該股份行申請4.2億元非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)信貸授信。該募集資金最終投向4個項目，分別增資1億元、1.5億元、2億元、1.5億元。新規(guī)正式執(zhí)行之后面臨的潛在問題：結(jié)構(gòu)設(shè)計問題從結(jié)構(gòu)化的比例要求，由于底層資產(chǎn)是股權(quán)投資基金，那么《指導(dǎo)意見》要求權(quán)益類是1：1杠桿上線，這里的杠桿率明顯超過了監(jiān)管要求的水平。

保本保收益問題從實踐上來看，銀行資金往往會要求劣后LP回購，這涉及到保本保收益的問題。

六、信托公司通過設(shè)立SPV參與股權(quán)性《貸款通則》第二十條第三項規(guī)定，“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外”，即信托公司無法通過發(fā)放并購貸款用于股本權(quán)益性投資。在此情況下，可以通過設(shè)立SPV，以杠桿收購模式加以變通。新規(guī)正式執(zhí)行之后面臨的潛在問題：

結(jié)構(gòu)設(shè)計問題從結(jié)構(gòu)化的比例要求，由于底層資產(chǎn)是股權(quán)投資基金，那么《指導(dǎo)意見》要求權(quán)益類是1：1杠桿上線，這里的杠桿率明顯超過了監(jiān)管要求的水平。

期限錯配和資金池的問題該案例容易出現(xiàn)期限錯配和資金池的運作，即信托公司將委托人的資金投向標(biāo)的公司進(jìn)行股權(quán)投資，獲取較高的收益，同時當(dāng)委托人資金到期時，通過發(fā)起新的信托計劃募集資金償還上一輪委托人的資金要求。大資管新規(guī)后，信托計劃應(yīng)該為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，股權(quán)投資有明確推出安排。七、資本金融資（假股真?zhèn)咐┬乱?guī)正式執(zhí)行之后面臨的潛在問題：多層嵌套問題這里的銀行理財、資管計劃和優(yōu)先合伙企業(yè)（備案）超過《指導(dǎo)意見》中一層嵌套的設(shè)計。需要注意，如果有限合伙企業(yè)不進(jìn)行基金業(yè)協(xié)會備案，潛在的問題是備案的問題，此時僅有一層結(jié)構(gòu)設(shè)計。

結(jié)構(gòu)化設(shè)計問題根據(jù)《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品，投資于單一標(biāo)的超過50%以上的私募產(chǎn)品都不允許分級。而在上述案例中，存在兩層結(jié)構(gòu)設(shè)計。

期限錯配問題如果該案例中的項目期限較長，遠(yuǎn)超于銀行理財資金的期限，通過滾動發(fā)行的方式對接長期項目公司的股權(quán)或者債權(quán)，按照《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，投資非標(biāo)或未上市股權(quán)不允許期限錯配。

禁止期限錯配嚴(yán)重影響銀行資金的進(jìn)入，后續(xù)可行的方案要么時經(jīng)銀監(jiān)會的批準(zhǔn)公募銀行理財進(jìn)行投資，但銀監(jiān)會往往會卡的比較嚴(yán)或者批準(zhǔn)時限較長；另外就是發(fā)行私募銀行理財，但是產(chǎn)品期限和底層資產(chǎn)期限應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格匹配，而這點通常較難做到。

合格投資者認(rèn)定問題如果銀行理財資金屬于私募性質(zhì)的，其投資人需要滿足合格投資者且不超過200人。而如果屬于公募銀行理財，特定項目需要銀監(jiān)會或?qū)俚乇O(jiān)管局的特批，具體分析見上。八、并表基金目前政府平臺企業(yè)會遇到資產(chǎn)負(fù)債率過高的問題，直接導(dǎo)致無法新增授信和融資，解決的方法有通過并表基金、優(yōu)先股、永續(xù)私募債等方式。

案例：銀行機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)Y集團(tuán)合作發(fā)起設(shè)立基金，其中，銀行理財資金作為基金優(yōu)先級LP，Y集團(tuán)作為劣后級LP。基金管理人采用雙GP模式，GP1為銀行指定機(jī)構(gòu)，GP2為Y集團(tuán)或其控股子公司。其中，通過一些法律條款設(shè)計安排，可視GP2為基金的實際控制方，可將基金納入Y集團(tuán)的并表范圍?；鹜ㄟ^銀行委托貸款的方式，將資金提供給Y集團(tuán)，用于置換其存量高息負(fù)債，Y集團(tuán)按期還本付息。交易結(jié)構(gòu)圖如下所示：新規(guī)正式執(zhí)行之后面臨的潛在問題：合格投資者認(rèn)定問題此前銀行理財無公募私募之分，此次《指導(dǎo)意見》統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的分類方式，銀行理財也可以劃分為公募和私募產(chǎn)品。如果用私募銀行理財投資，則理財?shù)耐顿Y人需要滿足合格投資者且不超過200人。如果是公募銀行理財，雖然無所謂的合格投資者，對其投資范圍有較為嚴(yán)格限定，本案例中銀行理財資金實際償還Y集團(tuán)現(xiàn)有高息負(fù)債，在資金運用上也存在一定的問題。

結(jié)構(gòu)設(shè)計問題根據(jù)《指導(dǎo)意見》規(guī)定，公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品都不允許分級。

通道業(yè)務(wù)問題征求意見稿規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。上述案例中的委貸銀行實際為通道。

存在資金池運作嫌疑該案例中存在通過發(fā)行新的銀行理財資金償還Y集團(tuán)舊的高息負(fù)債，存在一定的資金池運作嫌疑。

大資管新規(guī)后，銀行理財均要求做到向上向下穿透，對銀行理財?shù)耐顿Y范圍做了嚴(yán)格限定，筆者認(rèn)為，大資管新規(guī)后，類似上述案例利用并表基金規(guī)避資產(chǎn)負(fù)債率過高而無法新增授信或者融資的做法將在很大程度上受到限制。九、成立并參與一級市場股權(quán)投資基金新規(guī)正式執(zhí)行之后面臨的潛在問題：合格投資者認(rèn)定問題此前銀行理財無公募私募之分，此次《指導(dǎo)意見》統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的分類方式，銀行理財也可以劃分為公募和私募產(chǎn)品。如果用私募銀行理財投資，則理財?shù)耐顿Y人需要滿足合格投資者且不超過200人。如果是公募銀行理財，雖然無所謂的合格投資者，但大多由于是股權(quán)投資，需要銀監(jiān)會的審批。

期限錯配問題考慮到流動性期限錯配的問題，該案例很可能禁止開放式產(chǎn)品投資，所以銀行理財資金只能是封閉式產(chǎn)品，其封閉式產(chǎn)品期限至少不能短于贖回期或轉(zhuǎn)讓期。

資金池問題銀行理財投資此類資產(chǎn)存在較大通過資金池的模式運作的可能性，存在未一一對應(yīng)以及期限錯配（分析見上）的問題，按照《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，投資非標(biāo)或未上市股權(quán)不允許期限錯配，并且應(yīng)當(dāng)通過封閉式資產(chǎn)管理計劃投資。

筆者認(rèn)為，大資管新規(guī)后，資金池運作和期限錯配可能成為限制上述案例交易結(jié)構(gòu)的最主要問題。十、券商集合資產(chǎn)管理計劃總體判斷新規(guī)之下仍然可以操作。金融監(jiān)管研究院孫海波點評：

1、該結(jié)構(gòu)相對簡單，只有一層嵌套，而且此類嵌套動機(jī)合理，屬于的不同類型金融機(jī)構(gòu)互補(bǔ)。相比銀行，券商在股票風(fēng)控層面稍有優(yōu)勢，而且銀行也確實無法直接進(jìn)入場內(nèi)做股質(zhì)業(yè)務(wù)。2、在穿透監(jiān)管的原則之下，投資要求是否被滿足的判斷，應(yīng)當(dāng)按照最終底層資產(chǎn)來辨別更為合理。因為這里最底層的股票質(zhì)押屬于固定收益類業(yè)務(wù)，可以向公募銀行理財投資人銷售，所以該模式下，公募銀行理財和私募銀行理財都可以投資。3、但未來在新規(guī)之下，場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)到底屬于非標(biāo)還是標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，目前仍然是未知數(shù)。從流動性角度看，筆者更傾向于將其認(rèn)定為非標(biāo)。這樣一來，銀行理財?shù)钠谙蘧捅仨毢凸善辟|(zhì)押的融資期限一致或較之更長，否則會涉及期限錯配的問題。十一、定向增發(fā)：普通信托+基金專戶結(jié)構(gòu)化定增模式新規(guī)正式執(zhí)行之后，該模式面臨的潛在問題有：1、穿透識別合格投資者問題。銀行雖然投資的是優(yōu)先級，但如果穿透識別合格投資者，可能仍然要求銀行理財?shù)耐顿Y人符合基金專戶的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。2、多層嵌套的問題。這里【銀行理財+信托計劃+基金專戶】是典型的兩層嵌套，超過了資管新規(guī)規(guī)定一層嵌套的范圍。但該模式進(jìn)行多層嵌套的主要原因，是信托不能直接參與定增。未來如果統(tǒng)一監(jiān)管繼續(xù)深化，筆者認(rèn)為這一限制可以通過資管監(jiān)管要求口徑統(tǒng)一工作的推進(jìn)，逐步去除這個限制。3、信托的分級問題。因為新規(guī)中要求分級產(chǎn)品底層不能投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品，而且投資比例超過50%即視為單一。筆者認(rèn)為，這里的定增項目如果是單票，很可能被認(rèn)定為單一投資項目。即便定增股票被認(rèn)為是證券投資，也遇到分級的另一條限制性規(guī)定：投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品不能進(jìn)行分級。4、須判斷銀行理財是否為公募產(chǎn)品：如果銀行理財為公募，原則上就只能投資固定收益類產(chǎn)品。而本模式最終參與的是定增項目，顯然不屬于固定收益。這里即便有定增企業(yè)的差額補(bǔ)足，筆者仍然認(rèn)為不屬于固定收益產(chǎn)品。如果一定要進(jìn)行此類投資，按照新規(guī)就需要銀監(jiān)會及派出機(jī)構(gòu)特批。而如果是私募銀行理財，就不存在這些問題。5、期限錯配問題。定增項目因為沒有流動性，所以筆者認(rèn)為很可能禁止開放式產(chǎn)品投資，所以銀行理財資金只能是封閉式產(chǎn)品，其封閉式產(chǎn)品期限至少不能短于鎖定期，開放式產(chǎn)品不能投。因此該模式下，封閉式理財產(chǎn)品的期限不能短于定增項目期限。從證監(jiān)會新規(guī)看如果集中競價減持期限最少24個月?；虿扇〈笞谵D(zhuǎn)讓（90天內(nèi)不超過2%）或協(xié)議轉(zhuǎn)讓（受讓比例不低于總股本5%很難達(dá)到）方式更短一些。（當(dāng)然，這里是否應(yīng)嚴(yán)格遵照證監(jiān)會的減持時間點設(shè)計理財產(chǎn)品才算期限匹配，仍然有待監(jiān)管明確）。十二、定向增發(fā)：融資人墊資定增模式該模式特點：1、安全墊資金及解禁后相應(yīng)的補(bǔ)倉安排。2、公司大股東、實際控制人出具承諾為銀行理財本金及固定收益提供差額補(bǔ)足。這里暫時先拋開證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定不談（差額補(bǔ)足和補(bǔ)倉安排的合規(guī)性），僅從大資管新規(guī)角度分析。原來的安全墊模式，主要是為了突破證監(jiān)會關(guān)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品股權(quán)投資類和非標(biāo)類2:1杠桿比例限制。所以在定增業(yè)務(wù)中安全墊模式，管理人如果以自有資金出資，將承擔(dān)風(fēng)險但不獲取超額收益，所以總體屬于平層產(chǎn)品而不屬于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，因此不受結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品約束。該模式可能涉及的問題有：1、穿透識別合格投資者問題。向上穿透后，銀行理財?shù)耐顿Y者將面臨需要符合基金專戶的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的要求。2、多層嵌套的問題。這里【銀行理財+信托計劃+基金專戶】是典型的兩層嵌套，不符合資管新規(guī)規(guī)定一層嵌套的要求。3、本結(jié)構(gòu)信托不分級，所以沒有問題。在基金專戶層面也因為屬于平層產(chǎn)品，不受新規(guī)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品50%比例限制。4、同樣如果這里的銀行理財是公募類型，就需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)特批。5、開放式理財不能投。封閉式理財期限需要和定增及減持期限吻合。十三、定向增發(fā)：定增企業(yè)差補(bǔ)平層模式1、該模式或涉及多層嵌套的問題。其核心問題，依然還是投資不備案的有限合伙企業(yè)是否算一層嵌套。如果未備案有限合伙企業(yè)不算，那么這里只有一層嵌套：因為信托公司層面是自有資金拿定增股票，不屬于資管產(chǎn)品。如果將有限合伙企業(yè)移除，該架構(gòu)能否繼續(xù)，需要進(jìn)一步探討。歡迎微信公眾號留言。2、這里沒有結(jié)構(gòu)化設(shè)計，所以不存在違反結(jié)構(gòu)化限制的問題。3、開放式理財不能投。封閉式理財期限需要和定增及減持期限吻合。4、同樣公募銀行理財需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)特批。十四、員工持股計劃：上市公司員工持股計劃上市公司擬引入若干事業(yè)合伙人，向銀行反饋了對安全墊投資理財業(yè)務(wù)的需求，其指定的事業(yè)合伙人共同成立合伙企業(yè)作為安全墊出資人，會同期貨公司/券商資管設(shè)立專項資管計化，優(yōu)先份額與安全墊份額之比不高于2:1，用于投資二級市場流通股票（大宗交易受讓或二級市場買入）。金融監(jiān)管研究院孫海波點評：

1、本案例不涉及多層嵌套的問題，因為只有一層嵌套。2、結(jié)構(gòu)化比例沒有超過新股你要求，但是底層資產(chǎn)100%屬于證券類資產(chǎn)，因此不能分級，所以無法實現(xiàn)事業(yè)合伙人作為劣后級投資人，銀行作為優(yōu)先級投資人。因此這種結(jié)構(gòu)更多的是需要做成銀行股票質(zhì)押貸款的模式，銀行可以先找到合適的授信主體（高管、員工），再對其發(fā)放貸款，以定增后獲得的股票做質(zhì)押。關(guān)聯(lián)方或者實際控制人給予擔(dān)保等增信。這一結(jié)構(gòu)在新規(guī)下仍然可行。十五、員工持股計劃：含股東借款的上市公司員工持股計劃以本次萬通地產(chǎn)發(fā)布員工持股計劃為例：金融監(jiān)管研究院點評：根據(jù)萬通地產(chǎn)（600246）11月22日的公告。公司擬設(shè)立第一期員工持股計劃，其中該計劃采用集合資金信托的形式設(shè)立，并且該集合資金計劃按照1:1進(jìn)行分級設(shè)置。但由于該計劃存在諸多的不確定性，結(jié)合新規(guī)，商業(yè)銀行為該項目提供優(yōu)先級資金或受到影響。金融監(jiān)管研究院點評：這種員工持股計劃的問題涉及：1、能否分級由于員工持股為私募形式，且上市公司員工持股計劃投向為全部本上市公司二級市場股票，因此按照新規(guī)其不得進(jìn)行分級安排。2、分級比例當(dāng)前除了不能分級的規(guī)定外，員工持股計劃的杠桿也不符合投資標(biāo)的關(guān)于杠桿的控制要求，即權(quán)益類產(chǎn)品分級比例不得超過1：1。3、關(guān)于適當(dāng)性管理新規(guī)對適當(dāng)性提出了更為穩(wěn)妥的要求，即自然人家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經(jīng)歷。這條規(guī)定對于員工參與集合資金信托構(gòu)成了現(xiàn)實的障礙，或許這才是新規(guī)對該計劃的致命之處。但這些或許都不是真正的原因。真正的原因是該計劃5月底就決議通過付諸實施，然而在僅剩不到五個交易的情況下卻宣布終止，在新規(guī)為征求意見稿，資金來源沒有外部資金參與的情況下卻宣布終止，之前未有任何進(jìn)展。具體不得而知。十六、員工持股計劃：非上市公司員工持股模式若指導(dǎo)意見新規(guī)實施，此交易結(jié)構(gòu)存在如下幾個方面的問題：1、底層資產(chǎn)認(rèn)定問題銀行理財投資的資產(chǎn)是收益權(quán)投資還是未上市股權(quán)的投資？資管計劃投資的是優(yōu)先合伙份額的收益權(quán)并且回購，這個屬于非標(biāo)債權(quán)性質(zhì)的投資，但是這個有限合伙對應(yīng)的是未上市股權(quán)的投資。那么，銀行理財?shù)膶儆诜菢?biāo)債權(quán)投資還是股權(quán)投資？這個涉及到產(chǎn)品分類，以及公募銀行理財投資股權(quán)需要銀監(jiān)會審批的問題。如果嚴(yán)格的來看，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為屬于股權(quán)投資。此外，由于是單一投資標(biāo)的，所以無論是股權(quán)還是債權(quán)投資，都不允許分級結(jié)構(gòu)設(shè)計，并且不允許期限錯配。2、合格投資者認(rèn)定問題此前銀行理財無公募私募之分，此次《指導(dǎo)意見》統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的分類方式，銀行理財也可以劃分為公募和私募產(chǎn)品。如果用私募銀行理財投資，則理財?shù)耐顿Y人需要滿足合格投資者的問題。如果是公募銀行理財，雖然無所謂的合格投資者，但是投資股權(quán)需要銀監(jiān)會的審批，是否允許，目前還不得而知。3、或存在多層嵌套的問題在案例中，銀行理財投資資管計劃，然后資管計劃再受讓融資人持有的有限合伙財產(chǎn)份額的收益權(quán)。那這種情況下是否屬于多層嵌套呢？我們首先要明確的是，融資人設(shè)立的有限合伙企業(yè)根據(jù)目前證監(jiān)會的口徑，可以認(rèn)定是員工持股平臺，可以不用辦理私募基金產(chǎn)品備案手續(xù)，因此該有限合伙屬于普通的工商企業(yè)，不是私募基金產(chǎn)品。所以在這種情形之下，資管計劃投資的有限合伙財產(chǎn)份額的收益權(quán)應(yīng)當(dāng)不屬于“資管產(chǎn)品間的嵌套”。進(jìn)一步想，如果資管計劃投資的不是普通企業(yè)的財產(chǎn)權(quán)份額，而是其他資管產(chǎn)品的收益權(quán)是否應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是一層嵌套呢？筆者認(rèn)為，這應(yīng)當(dāng)穿透來看，雖然資管產(chǎn)品受讓其他資管產(chǎn)品的份額收益權(quán)和資管產(chǎn)品直接投資其他產(chǎn)品有所不同，但是本質(zhì)都是一樣的，如果允許這種規(guī)避方式，那么禁止多層嵌套的規(guī)定很容易成為“一紙空文”。十七、市值管理

主要通過結(jié)構(gòu)化、安全墊、股票質(zhì)押回購?fù)顿Y等方式，圍繞上市公司發(fā)展戰(zhàn)略，實現(xiàn)公司市值規(guī)模的提升。具有靈活、個性化設(shè)計、針對性強(qiáng)的特點。1、上市員工持股，高管激勵或者是市值管理，這里的結(jié)構(gòu)相對都簡單，優(yōu)先級資金都是找銀行理財或其他相對風(fēng)險偏好低的資金，劣后級都是股東或者員工持股計劃持有，券商設(shè)立集合資產(chǎn)管理計劃100%用于增持的模式，都行不通。2、因為上市股票屬于證券，新規(guī)要求結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品底層資產(chǎn)屬于證券的類別不超過50%。這就意味著整個集合資產(chǎn)管理計劃需要再額外配置50%非證券類資產(chǎn)（比如非上市股權(quán)、非標(biāo)、大宗商品、存款等）。然后券商集合資管不能直接投非標(biāo)和非上市股權(quán)，顯然基金專戶也無法解決這個問題?；鹱庸疽驗橥瑯I(yè)競爭問題多數(shù)無法投股票和債券。3、相對而言，券商可能需要仍然借助信托作為結(jié)構(gòu)化工具直接二級市場或大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓投資股票，因為信托可以配置非標(biāo)債權(quán)和非上市股票做成混合類私募資產(chǎn)管理計劃。但一般而言項目和風(fēng)控經(jīng)驗券商更強(qiáng)一些。未來的合作需要尋找一個合作共贏點。4、但是這里仍然面臨合格投資者穿透的問題，如果銀行理財是公募產(chǎn)品則遇到超出投資范圍的障礙。如果是私募產(chǎn)品，則需要考慮流動性和期限錯配的問題，上市公司增持和減持周期需要考慮。十八、并購重組：結(jié)構(gòu)化并購基金銀行理財/自有資金通過SPV用于收購并持有具有較高價值或潛力的標(biāo)的股權(quán)（或資產(chǎn)），待標(biāo)的資產(chǎn)培育成熟后，通過定增或收購等方式裝入上市公司或由指定第三方收購等方式實現(xiàn)退出。金融監(jiān)管研究院孫海波點評：

從結(jié)構(gòu)化設(shè)置來看，股權(quán)類私募投資基金仍然需要參考本規(guī)則執(zhí)行分級產(chǎn)品的要求。這里因為有多個標(biāo)的公司，只要確保單一標(biāo)的不超過總的并購基金規(guī)模的50%就可以操作。但是從投資標(biāo)的性質(zhì)看，屬于權(quán)益類私募產(chǎn)品，所以銀行理財必須是私募封閉式產(chǎn)品，且期限需要足夠長。十九、并購重組：上市公司并購杠桿融資金融監(jiān)管研究院點評：

1、多層嵌套的問題：【銀行理財+基金子公司資管+并購基金】的交易結(jié)構(gòu)存在兩層嵌套，而《指導(dǎo)意見》只允許一層嵌套。如果是銀行理財自營資金投資的話，銀行自營——基金子公司資管是否屬于一層嵌套呢？如果是，那也不符合規(guī)定。筆者認(rèn)為，《指導(dǎo)意見》的規(guī)定是“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，即所謂嵌套是資管產(chǎn)品與資管產(chǎn)品之間的，而銀行自營的投資主體是銀行本身，不屬于資管產(chǎn)品的范疇，不應(yīng)當(dāng)認(rèn)為屬于嵌套，否則所有的機(jī)構(gòu)購買資管產(chǎn)品之后就有一層嵌套，這顯然不符合《指導(dǎo)意見》的本義。2、分級設(shè)計問題：在并購基金中，存在結(jié)構(gòu)化設(shè)計的問題，一般基金子公司認(rèn)購的是優(yōu)先級LP份額。然而，根據(jù)《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品，投資于單一標(biāo)的的私募產(chǎn)品都不允許分級。而并購基金往往投資的是單一標(biāo)的公司的股權(quán)，這將被認(rèn)定為投資單一項目而不能有分級。此外，即使分級，此類的權(quán)益類的杠桿比例（優(yōu)先/劣后）也不能超過1:1，并且在計算比例時，如果有中間級份額應(yīng)當(dāng)按照劣后級計算。3、資金池問題：之前銀行理財投資此類資產(chǎn)一般都通過資金池的模式運作，存在未一一對應(yīng)以及期限錯配的問題，按照《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，投資非標(biāo)或未上市股權(quán)不允許期限錯配，并且應(yīng)當(dāng)通過封閉式資產(chǎn)管理計劃投資。二十、銀政合作：產(chǎn)融結(jié)合產(chǎn)融結(jié)合業(yè)務(wù)即通過政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，與市場化經(jīng)營性企業(yè)共同合作，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型，以“政府出政策，企業(yè)出項目出管理，銀行出資”的方式推動“銀政企”三方合作，以市場化經(jīng)營為主要目標(biāo)。產(chǎn)融結(jié)合業(yè)務(wù)即通過政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，與市場化經(jīng)營性企業(yè)共同合作，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型，以“政府出政策，企業(yè)出項目出管理，銀行出資”的方式推動“銀政企”三方合作，以市場化經(jīng)營為主要目標(biāo)金融監(jiān)管研究院評論：

若指導(dǎo)意見新規(guī)實施，此交易結(jié)構(gòu)存在如下幾個方面的問題：除了存在多層嵌套、理財資金期限錯配、投資未上市股權(quán)等等問題之外，此類基金典型的問題存在如下幾個方面。1、杠桿比例的問題。根據(jù)《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，分級私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險程度設(shè)定分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額），并且要求中間級份額計入優(yōu)先級份額，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1。在此類股權(quán)基金，此前證監(jiān)會的“新八條底線”的分級比例限制并不約束私募基金，雖然中基協(xié)窗口指導(dǎo)要求股權(quán)基金的比例有所限制，但是也未要去達(dá)到1:1的比例。實踐此類股權(quán)基金的杠桿比例都遠(yuǎn)高于1:1，有的甚至能達(dá)到5:1或者更高的杠杠比例。如果《指導(dǎo)意見》實施，要求權(quán)益類基金不超過1:1的杠桿，這將大大的限制產(chǎn)業(yè)資本利用杠桿獲得超額收益的空間。2、產(chǎn)品分級的問題。此類母子基金，一般子基金對應(yīng)一個項目，根據(jù)《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，投資于單一標(biāo)的的私募產(chǎn)品都不允許分級，但是，此類基金的分級是在母基金的層面，母基金實際投資的是多個子基金的份額，所以此處的分級限制應(yīng)當(dāng)不受到單一項目投資的限制。只是如果對接的資金如果是公募銀行理財?shù)脑挘瑒t應(yīng)當(dāng)穿透到底層，不允許有分級設(shè)計。3、保本保收益問題。大資管新規(guī)禁止資管產(chǎn)品對優(yōu)先級進(jìn)行保本保收益的安排。所以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投股權(quán)，優(yōu)先級的退出方案中如果有回購，差額補(bǔ)足比較困難。

二十一、基建產(chǎn)業(yè)基金

本質(zhì)上是一種融資媒介，政府通過成立基金，吸引社會資本以股權(quán)形式介入項目公司，參與基建類項目的建設(shè)和運營。以XX市海綿城市基金為例：1、銀行理財資金通過資管計劃認(rèn)購海綿城市基金份額2、資管成立滿三年，XX城投分期受讓資管計劃所持有的基金份額3、基金存續(xù)期內(nèi)，XX城投不得退出或轉(zhuǎn)讓持有的基金份額4、明確進(jìn)入回購年度后，對回購份額所需資金列入當(dāng)年財政支出安排。5、專設(shè)償債基金。財政局委托XX城投在銀行開設(shè)償債基金專戶，3年內(nèi)歸集不低于8億元的償債資金。賬戶資金實行余額管理，可自由流動。當(dāng)XX城投回購基金份額出現(xiàn)資金缺口時，即按程序申請使用償債資金；如仍有不足，則向市政府申請使用其他資金予以補(bǔ)足。金融監(jiān)管研究院點評：

大資管新規(guī)落地后面臨的潛在問題1、多層嵌套問題。新規(guī)僅允許資管進(jìn)行一層嵌套，故三層嵌套在新規(guī)實施后已經(jīng)不合規(guī)。2、合格投資者穿透查看。因為新規(guī)要求對于已經(jīng)發(fā)行的多層嵌套資管產(chǎn)品，向上識別產(chǎn)品的最終投資者。故穿透后銀行理財投資者面臨需要符合券商資管合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的問題。3、如果底層為海綿城市項目公司股權(quán)或收益權(quán)，則銀行理財應(yīng)該為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，而且該理財?shù)钠谙抟銐蜷L。

二十二、PPP項目財政支持基金地方政府與金融機(jī)構(gòu)成立PPP項目財政支持基金，目的是支持本地PPP項目。若指導(dǎo)意見新規(guī)實施，此交易結(jié)構(gòu)存在如下幾個方面的問題：1、多層嵌套的問題。銀行理財資金到PPP財政支持資金中間還要嵌套一個券商定向資管，這個涉及到兩層嵌套問題，并且PPP基金投資到最終項目還可能采用母子基金的形式，會有更多層的嵌套。后續(xù)可行的解決方案也面臨不少問題。如案例中的PPP基金（有限合伙）如果不去辦理備案是否減少一層嵌套？這個存在違反私募基金備案的風(fēng)險，此外，此類基金都是有國有背景，在合規(guī)上比較謹(jǐn)慎，基本上都會要求備案。那么，銀行理財直接投資PPP基金是否可以？理論上是可能的，但是新規(guī)公募銀行理財投資未上市股權(quán)需要銀監(jiān)會允許，而且大不部分銀行內(nèi)部規(guī)定都限制了私募基金的準(zhǔn)入，不允許直接投資私募產(chǎn)品。此外更關(guān)鍵的是，審查私募基金的合格投資者時，要穿透看銀行理財?shù)耐顿Y者。

2、期限錯配問題。PPP項目期限都在10年以上，然而銀行理財?shù)馁Y金都是短期資金，通過滾動發(fā)行的方式對接長期的PPP項目公司股權(quán)或者債權(quán)，按照《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，投資非標(biāo)或未上市股權(quán)不允許期限錯配。禁止期限錯配嚴(yán)重影響目前銀行資金進(jìn)入PPP,后續(xù)可行的方案要么是公募銀行理財，經(jīng)銀監(jiān)會的批準(zhǔn)，允許投資此類PPP項目股權(quán)，同時通過二級市場的份額轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)銀行理財投資人的流動性要求，要不就是發(fā)行私募銀行理財，但是產(chǎn)品期限和底層資產(chǎn)期限應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格匹配。3、分級設(shè)計問題。根據(jù)《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品，投資于單一標(biāo)的的私募產(chǎn)品都不允許分級，而此類基金為了保障金融機(jī)構(gòu)的本金和收益，一般都要求財政資金作為劣后資金。那么，這意味著如果是公募性質(zhì)的銀行理財，則不能有分級；開放式的私募銀行理財也不允許，此外投資單一項目也不能超過50%，否則也不可以。

理論上此類模式中發(fā)行私募的銀行理財對接，再加上單一投資標(biāo)的超過50%可以分級的。然而，關(guān)鍵上底層資產(chǎn)期限太長，私募理財?shù)钠谙藁旧虾茈y匹配，所以此類模式的分級限制也收到了極大的約束，或要采取措施保障銀行資金安全。合格的第三方差額補(bǔ)足或者平層設(shè)計管理人的有限風(fēng)險補(bǔ)償是一個方向。

4、合格投資者認(rèn)定問題。私募基金的合格投資者需要穿透審核，按照目前證監(jiān)會私募基金暫行辦法的認(rèn)定，在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃屬于合格投資者，在本案例的交易結(jié)構(gòu)中，私募穿透到券商資管之后就無須繼續(xù)穿透。所以之前銀行理財嵌套券商資管，就能規(guī)避私募基金穿透審查合格投資者的概念。這也是此前銀行理財通過券商資管投資私募的原因之一。

那《指導(dǎo)意見》之后，在不允許多層嵌套的情況下，銀行理財直接投資，但不屬于基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃，是否需要穿透看銀行理財?shù)耐顿Y人？此次《指導(dǎo)意見》要求“實行平等準(zhǔn)入、給予公平待遇”，那今后是否會統(tǒng)一規(guī)定，要求所有的產(chǎn)品都必須穿透看最終的投資人？或者僅到產(chǎn)品層面即可？5、劣后、兜底、承諾收益：財政資金根據(jù)相關(guān)基金協(xié)議的規(guī)定在優(yōu)先保證其他出資人的收益要求的前提下劣后分紅并承擔(dān)較大的資金損失風(fēng)險，并不違反《政府投資基金暫行管理辦法》及《指導(dǎo)意見》的相關(guān)規(guī)定，即管理人不能兜底或者承諾收益。6、未上市股權(quán)投資的問題：銀行理財根據(jù)《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，可以是私募也可以是公募，私募銀行理財可以投資未上市股權(quán)，但如果是公募理財投資此類資產(chǎn)需要銀監(jiān)會的批準(zhǔn)，銀監(jiān)會是否允許呢，這存在一定的疑問？二十三、PPP項目：母子基金XX省政府和社會資本合作（PPP）發(fā)展基金預(yù)期規(guī)模800億元，其中政府引導(dǎo)基金出資80億元，銀行、保險、信托等其他出資人出資720億元。實際操作過程中，母基金全部為省級政府引導(dǎo)基金，授權(quán)XX省經(jīng)濟(jì)開發(fā)投資公司行使政府出資人角色；吸引社會資本方設(shè)立子基金，最終設(shè)立了n只子基金，采用有限合伙的組織形式，總規(guī)模將近1200億元。新規(guī)正式執(zhí)行之后面臨的潛在問題：結(jié)構(gòu)設(shè)計問題根據(jù)《指導(dǎo)意見》規(guī)定，公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品都不允許分級，如果12只子基金有任何一只屬于公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品都不允許分級設(shè)計。

期限錯配問題PPP項目期限都在10年以上，然而銀行、保險、信托等其他出資人資金可能屬于短期資金，如果銀行、保險、信托通過滾動發(fā)行的方式對接長期PPP項目公司股權(quán)或者債權(quán)，按照《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，投資非標(biāo)或未上市股權(quán)不允許期限錯配。

資金池問題此類案列運作容易存在資金池的模式運作，存在未一一對應(yīng)以及期限錯配的問題。

合格投資者認(rèn)定問題銀行理財如果屬于私募性質(zhì)的，需要滿足合格投資者要求。二十四、社會資本方融資（資本金融資）金融監(jiān)管研究院評論：

若指導(dǎo)意見新規(guī)實施，此交易結(jié)構(gòu)存在如下幾個方面的問題：和上一個案例類似，此類案例存在的問題相似，都存在多層嵌套、理財資金期限錯配、投資未上市股權(quán)、遠(yuǎn)期回購等等問題。但此類基金也有自己的特征。

1、單一投資標(biāo)的問題：此類基金一般和項目對應(yīng)，一個基金對應(yīng)一個項目，并且基本上是以股權(quán)投資為主，債權(quán)相結(jié)合的方式。根據(jù)《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，投資于單一標(biāo)的的私募產(chǎn)品都不允許分級，這意味，如果此類基金仍要進(jìn)行分級的話，至少需要投資兩個或三個以上的項目。2、遠(yuǎn)期回購基金份額的問題：新對于地方政府，金融機(jī)構(gòu)在給社會資本方融資時，要求的擔(dān)保措施更加嚴(yán)格，因往往會要求建設(shè)方回購銀行理財?shù)某钟械幕鸱蓊~，這個在《指導(dǎo)意見》的規(guī)定上，不屬于剛性兌付的范疇，理論上可行。但是這種模式，往往會被認(rèn)定是擔(dān)保，導(dǎo)致建設(shè)方需要并表導(dǎo)致增加負(fù)債的問題，這對于國企或上市公司的建設(shè)方而言，一般是難以接受的，因此在這種模式衍生出來的是差額補(bǔ)足、認(rèn)繳的模式，但是也存在會計的問題。3、保本保收益問題。大資管新規(guī)禁止資管產(chǎn)品對優(yōu)先級進(jìn)行保本保收益的安排。所以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投股權(quán)，優(yōu)先級的退出方案中如果有回購比較困難。二十五、房地產(chǎn)企業(yè)永續(xù)債權(quán)融資委托貸款商業(yè)銀行作為委貸的管理行，理論上并不承擔(dān)資金流向的審查義務(wù)；若委托方資金向上穿透來源于銀行自營或理財（非委外理財），則另當(dāng)別論。永續(xù)信托貸款融資需求：某上市企業(yè)，部分存量融資到期，同時需要降低資產(chǎn)負(fù)債率有發(fā)行類永續(xù)融資需求，會計師事務(wù)所認(rèn)可權(quán)益類會計處理。金融監(jiān)管研究院孫海波點評：

永續(xù)信托貸款，設(shè)計利率跳升機(jī)制。和永續(xù)委托貸款是一個思路。部分房地產(chǎn)企業(yè)也利用這樣的模式，為其項目資本金進(jìn)行融資，而金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)定則仍然是債權(quán)融資的思路。這樣的模式，沒有結(jié)構(gòu)化設(shè)計，關(guān)鍵點在于股權(quán)還是債權(quán)認(rèn)定，以及期限錯配的問題。1、如果從資金端認(rèn)定為債權(quán)，那么肯定屬于非標(biāo)債權(quán)，肯定面臨期限錯配的問題無法投資2、如果認(rèn)定為股權(quán)，那么意味著開放式產(chǎn)品不能投資，公募產(chǎn)品不能投資。資金端來源只能是私募銀行理財。二十六、跨境并購融資：內(nèi)保外貸由于種種不可抗力，境內(nèi)企業(yè)在海外直接投資過程中遇到了一些障礙，在資金直接出境無法達(dá)成的情況下，越來越多的跨境業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)向內(nèi)保外貸這種間接出境的模式。因此，內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)逐漸成為了市場上關(guān)注的焦點。金融監(jiān)管研究院點評：

境內(nèi)銀行開具保函的條件一般要求委托人在銀行有授信，不過也可以做低風(fēng)險業(yè)務(wù)，一般要求委托人提供存款質(zhì)押、銀票質(zhì)押、理財質(zhì)押等等銀行認(rèn)可的方式，有時候也會采用相互結(jié)合的方式，如提供50%的存款質(zhì)押，剩余的50%占用授信額度。此外，如果用理財質(zhì)押的話，根據(jù)《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，“資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿”，這意味著銀行理財質(zhì)押的模式行不通，但是采用其他方式則不存在這個問題。值得注意的是，目前內(nèi)保外貸中銀行理財質(zhì)押的情況已經(jīng)較為少見了，因為此前出過類似風(fēng)險事件，即當(dāng)保函出現(xiàn)提前索賠情形時，但是由于理財產(chǎn)品不能提前到期（一般不是開放式理財產(chǎn)品，因為其收益率較低），在委托人沒有其他措施補(bǔ)救時，將導(dǎo)致銀行墊付比筆資金。目前一般的做法是要求委托人繳納全額或者一定比例的保證金，然后保證金存定期存款或者結(jié)構(gòu)化存款等收益較高的品種，而存款則可以提前支取。二十七、QDII基金跨境并購金融監(jiān)管研究院點評：

1、這里可能涉及多層嵌套的問題。但是因為征求稿有提到，跨境資產(chǎn)管理產(chǎn)品及業(yè)務(wù)、境內(nèi)外幣資產(chǎn)管理產(chǎn)品及業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)符合外匯管理有關(guān)規(guī)定。因此這里的QDII基金是否需要按照資管的要求來控制嵌套數(shù)量、以及執(zhí)行穿透原則，還有待進(jìn)一步確認(rèn)。2、假設(shè)該模式最終需要穿透，需要銀行理財為私募。

二十八、名股實債在企業(yè)并購重組上的運用名股實債某種程度上為突破并購交易融資限制提供了新渠道，在企業(yè)并購重組上得到廣泛的運用。案例：長安信托在2016年推出首只并購基金“國金量子并購基金集合資金信托計劃”，該信托計劃總規(guī)模10億元，期限為2+1+1年，與國金證券直投子公司鼎興量子合作，采取信托計劃+有限合伙的模式。

合伙企業(yè)由鼎興量子擔(dān)任GP，信托計劃作為LP1，國金證券直投子公司國金鼎興跟投作為LP2，主投擬被A股上市公司并購的公司股權(quán)，最終投資標(biāo)的通過上市公司、新三板企業(yè)并購，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購等方式退出。新規(guī)正式執(zhí)行之后面臨的潛在問題：首先上述結(jié)構(gòu)設(shè)計不涉及多層嵌套的問題。券商直投不屬于資管產(chǎn)品，不用參考本次新規(guī)。信托計劃一般而言也是私募，所以不用擔(dān)心公募產(chǎn)品投資范圍的問題。但這里主要的問題存在分級的問題。

上市公司對信托計劃LP1的回購安排可能會觸犯資管新規(guī)關(guān)于優(yōu)先級保本保收益的禁止性條款，具體看后續(xù)執(zhí)行細(xì)則。機(jī)構(gòu)化產(chǎn)品分級設(shè)計問題以下產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級：（二）開放式私募產(chǎn)品（三）投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品，投資比例超過50%即視為單一。（四）投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品。若并購?qiáng)A層基金為公募產(chǎn)品或開放式私募產(chǎn)品，則不得再進(jìn)行上述案例中的份額分級設(shè)計。另所以如果收購標(biāo)的為非上市公司股權(quán)，且單一標(biāo)的不超過50%比例，整體不受此次新規(guī)影響。二十九、名股實債在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的運用在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資項目中，項目主導(dǎo)方或是政府融資平臺（代表政府）通常做出一定的信用兜底作用（作為回購方）。

案例：某棚改項目總規(guī)模為63億元，資本金比例要求為20%。某銀行和信托公司合作發(fā)起設(shè)立的棚改投資基金，其中優(yōu)先級8.5億元，夾層3.2億元，劣后1億元由融資人自己出資，基金總規(guī)模為12.7億元?；鹜顿Y期限為“3+2”年，預(yù)期收益率為7.5%/年。

基金以股權(quán)形式投資于該棚戶區(qū)改造項目及配套服務(wù)，解決了20%的資本金部分，中后期貸款部分由某大型銀行承接。同時，基金的還款安排為：所有還款資金均納入到市財政預(yù)算，以政府購買服務(wù)形式，每半年付息，建設(shè)期三年，第三年末起，整體項目按照每年30%、30%、40%的計劃逐年回購優(yōu)先級份額。結(jié)構(gòu)圖如下所示：

新規(guī)正式執(zhí)行之后面臨的潛在問題：

合格投資者認(rèn)定問題此前銀行理財無公募私募之分，此次《指導(dǎo)意見》統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的分類方式，銀行理財也可以劃分為公募和私募產(chǎn)品。如果用私募銀行理財投資，則理財?shù)耐顿Y人需要滿足合格投資者且不超過200人。如果是公募銀行理財，雖然無所謂的合格投資者，但是如果認(rèn)定為股權(quán)投資，則需要銀監(jiān)會或?qū)俚乇O(jiān)管局的特批。

底層資產(chǎn)認(rèn)定問題從結(jié)構(gòu)化的比例要求，如果是被認(rèn)定為股權(quán)投資基金，那么《指導(dǎo)意見》要求權(quán)益類是1：1杠桿上線，這里的杠桿率明顯超過了監(jiān)管要求的水平。如果夾層算入優(yōu)先級，則杠桿率8.8：1，如果夾層計入劣后則杠桿率接近2：1，都違反杠桿水平。結(jié)構(gòu)分級設(shè)計問題若案例中的棚改基金為公募產(chǎn)品或開放式私募產(chǎn)品，則不得再進(jìn)行份額分級設(shè)計。另外，如果投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品，投資比例超過50%即視為單一，也不得進(jìn)行分級。從上述交易結(jié)構(gòu)看，底層的項目明顯超過了50%，屬于100%單一項目。增加政府債務(wù)的問題這里的回購安排還要重點看誰作為回購主體，如果是政府融資平臺承擔(dān)回購責(zé)任或者央企承擔(dān)回購責(zé)任，違反財政部或者國資委的規(guī)定。上市公司對信托計劃LP1的回購安排可能會觸犯資管新規(guī)關(guān)于優(yōu)先級保本保收益的禁止性條款，具體看后續(xù)執(zhí)行細(xì)則。征求意見稿原文規(guī)定：“分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排”。產(chǎn)品不能對優(yōu)先級保本保收益的含義較為模糊，和明股實債最相關(guān)的在第三方及劣后對優(yōu)先級的回購安排，筆者認(rèn)為從新規(guī)的表述看，至少如果是劣后級持有人直接對優(yōu)先級進(jìn)行回購、差額補(bǔ)足肯定屬于違規(guī)。此前證監(jiān)會的規(guī)則不適用于私募股權(quán)，所以仍然有一定操作空間。但此次新規(guī)適用于所有類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

三十、名股實債在產(chǎn)業(yè)投資基金上的運用名股實債在各類產(chǎn)業(yè)投資基金上運用比較廣泛，例如，由地方政府或國有企業(yè)設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，同時對產(chǎn)業(yè)基金優(yōu)先級提供差額不足，同時承諾在項目結(jié)束后，由其或第三方進(jìn)行回購或其他安排。交易結(jié)構(gòu)圖如下所示：

新規(guī)正式執(zhí)行之后面臨的潛在問題：

合格投資者認(rèn)定問題此前銀行理財無公募私募之分，此次《指導(dǎo)意見》統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的分類方此前銀行理財無公募私募之分，此次《指導(dǎo)意見》統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的分類方式，銀行理財也可以劃分為公募和私募產(chǎn)品。如果用私募銀行理財投資，則理財?shù)耐顿Y人需要滿足合格投資者且不超過200人。如果是公募銀行理財，雖然無所謂的合格投資者，但是如果認(rèn)定為股權(quán)投資，則需要銀監(jiān)會或?qū)俚乇O(jiān)管局的特批。

保本保收益承諾問題《指導(dǎo)意見要求》金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時不得承諾保本保收益，因此，征求意見稿一旦實施，可能倒逼更多名股實債在保本保收益設(shè)計上更加隱晦。多層嵌套的問題這里理財、資產(chǎn)管理計劃、旅游發(fā)展基金和信托計劃是典型的多層嵌套，超過了資管新規(guī)規(guī)定一層嵌套的范圍。結(jié)構(gòu)分級設(shè)計問題若案例中的基金為公募產(chǎn)品或開放式私募產(chǎn)品，則不得再進(jìn)行份額分級設(shè)計。另外，如果封閉式私募產(chǎn)品投資標(biāo)的為單一項目，投資比例超過50%，也不得進(jìn)行分級。本案例應(yīng)該問題不大。對于能夠分級的產(chǎn)品，分級私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險程度設(shè)定分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額很可能計入優(yōu)先級份額）。權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1（本案例明股實債如果從定義上劃入股權(quán)類的話）

期限錯配問題考慮到流動性期限錯配的問題，上述案例很可能禁止開放式產(chǎn)品投資，所以銀行理財資金只能是封閉式產(chǎn)品，其封閉式產(chǎn)品期限至少不能短于贖回期或轉(zhuǎn)讓期。上市公司對信托計劃LP1的回購安排可能會觸犯資管新規(guī)關(guān)于優(yōu)先級保本保收益的禁止性條款，具體看后續(xù)執(zhí)行細(xì)則。征求意見稿原文規(guī)定：“分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排”。產(chǎn)品不能對優(yōu)先級保本保收益的含義較為模糊，和明股實債最相關(guān)的在第三方及劣后對優(yōu)先級的回購安排，筆者認(rèn)為從新規(guī)的表述看，至少如果是劣后級持有人直接對優(yōu)先級進(jìn)行回購、差額補(bǔ)足肯定屬于違規(guī)。此前證監(jiān)會的規(guī)則不適用于私募股權(quán)，所以仍然有一定操作空間。但此次新規(guī)適用于所有類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

項目經(jīng)濟(jì)效益和社會效益分析（參考）8.1經(jīng)濟(jì)效益分析8.1.1⑴國家發(fā)展改革委員會與建設(shè)部發(fā)布、中國計劃出版社出版的《建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)》（第三版）。⑵本項目投入、產(chǎn)出物為含稅價格，增值稅按有關(guān)規(guī)定計算，其附加稅費包括城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費附加費和地方教育費附加，分別按應(yīng)繳增值稅額的5%、3%和1%計??；企業(yè)所得稅率為：2010年為22%、2011年為24%、2012及以后年為25%。⑶財務(wù)基準(zhǔn)收益率按10%考慮。⑷項目計算期和生產(chǎn)負(fù)荷本項目計算期按10年考慮（含建設(shè)期2年）。根據(jù)項目產(chǎn)品市場情況預(yù)計，投產(chǎn)后的生產(chǎn)負(fù)荷估計如下：第3年投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)率為70%，第4年達(dá)產(chǎn)率為85%，第5年及以后達(dá)產(chǎn)率為100%。8.1.2產(chǎn)品銷售收入與銷售稅金及附加估算⑴產(chǎn)品規(guī)模及產(chǎn)品銷售價格本項目產(chǎn)品為XXXXXXX，達(dá)產(chǎn)年的產(chǎn)品規(guī)模及預(yù)計產(chǎn)品銷售價格見表8-1。表8-1產(chǎn)品規(guī)模及銷售價格序號產(chǎn)品名稱產(chǎn)品規(guī)模（萬支）銷售價格（含稅）（元/支）1XXXXXXXX2XXXXXXX⑵產(chǎn)品銷售收入及稅金達(dá)產(chǎn)年可實現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入XXXXX萬元，年上繳產(chǎn)品銷售稅金及附加XXX萬元，應(yīng)繳增值稅XXXXX萬元。產(chǎn)品銷售收入與銷售稅金及附加估算見表8-2。8.1.3總成本費用估算⑴外購原輔材料估算本項目產(chǎn)品的主要原材料為注塑件、五金件、電子元器件、燈管等。輔料為焊錫、助焊劑及白膠等。預(yù)計達(dá)產(chǎn)年合計年外購原輔材料費為XXXXX萬元。見表8-3。⑵外購燃料及動力費估計預(yù)計達(dá)產(chǎn)年外購燃料及動力費為114.80萬元，見表8-3。⑶人員工資及福利費估算本項目定員1500人，年工資福利費支出為2,532.60萬元。⑷修理費本項目修理費按固定資產(chǎn)原值的2%估計。⑸折舊費和攤銷費本項目折舊方法采用直線折舊法，設(shè)備折舊按10年計，殘值率分別為5%和3%。詳見表8-4。⑹技術(shù)研發(fā)費技術(shù)研發(fā)費用按銷售收入的2%估計。⑺其它費用其它費用包括其它制造費用、其它管理費用和其它銷售費用。其它制造費用按產(chǎn)品銷售收入的3%估計；其它管理費用按管理技術(shù)員定額數(shù)3萬元/人估計。其它銷售費用按產(chǎn)品銷售收入的4%估計。⑻財務(wù)費用本項目達(dá)產(chǎn)年總成本費用為XXX萬元，其中：可變成本XXX萬元，固定成本XXX萬元；年經(jīng)營成本為XXX萬元?？偝杀举M用估算見表8-3。8.1.4利潤估算該項目實施后，達(dá)產(chǎn)年可實現(xiàn)總產(chǎn)值20,000.00萬元，年利潤總額為2179.52萬元，年上繳稅金2119.30萬元，年稅后利潤1634.64萬元（詳見表8-5）。計算期內(nèi)年均利潤總額1875.12萬元?？偼顿Y收益率ROI為75%。由上述指標(biāo)可以看出，項目具有很好的投資收益。8.1.5項目盈利能力分析項目現(xiàn)金流量計算見表8-6。經(jīng)計算，本項目有關(guān)的財務(wù)盈利指標(biāo)如下：項目所得稅前財務(wù)內(nèi)部收益率FIRR為29.69%，財務(wù)凈現(xiàn)值FNPV（ic=10%）為6221.33萬元，靜態(tài)投資回收期為4.30年（含建設(shè)期2年）。項目所得稅后財務(wù)內(nèi)部收益率為23.69%，財務(wù)凈現(xiàn)值（ic=10%）為4437.93萬元，靜態(tài)投資回收期為4.62年（含建設(shè)期2年）。上述指標(biāo)表明，本項目能獲得較好的投資收益率，項目在財務(wù)上是可行的。8.1.6本項目還貸資金來源主要有可供分配利潤、折舊與攤銷費。按項目最大還款能力計算，本項目可在2.52年（含建設(shè)期）內(nèi)可償還全部貸款。項目還本付息情況詳見表8-7。8.1.7不確定性分析以設(shè)計生產(chǎn)能力利用率來表示項目的盈虧平衡點BEP，即=本項目只要生產(chǎn)能力利用率達(dá)到設(shè)計生產(chǎn)能力的56.28%就能夠保本經(jīng)營而不發(fā)生虧損。表8-2銷售收入估算表單位：萬元序號項目單位/稅率合計3456789101生產(chǎn)負(fù)荷70%85%100%100%100%100%100%100%產(chǎn)品銷售收入151,000.0014,000.0017,000.0020,000.0020,000.0020,000.0020,000.0020,000.0020,000.001.126W以上60,400.005,600.006,800.008,000.008,000.008,000.008,000.008,000.008,000.00產(chǎn)量萬支350.00425.00500.00500.00500.00500.00500.00500.00售價元/支16.0016.0016.0016.0016.0016.0016.0016.001.226W以下90,600.008,400.0010,200.0012,000.0012,000.0012,000.0012,000.0012,000.0012,000.00產(chǎn)量萬支1,050.001,275.001,500.001,500.001,500.001,500.001,500.001,500.00售價元/支8.008.008.008.008.008.008.008.001.3銷項稅17%25,670.002,380.002,890.003,400.003,400.003,400.003,400.003,400.003,400.002銷售稅金及附加981.4891.00110.50130.00130.00130.00130.00130.00130.002.1城市維護(hù)建設(shè)稅5%545.2750.5561.3972.2272.2272.2272.2272.2272.222.2教育費附加3%327.1630.3336.8343.3343.3343.3343.3343.3343.332.3地方教育費附加1%109.0510.1112.2814.4414.4414.4414.4414.4414.443增值稅10,905.341,011.091,227.751,444.421,444.421,444.421,444.421,444.421,444.423.1銷項稅25,670.002,380.002,890.003,400.003,400.003,400.003,400.003,400.003,400.003.2進(jìn)項稅14,764.661,368.911,662.251,955.581,955.581,955.581,955.581,955.581,955.58

表8-3總成本費用估算表單位：萬元序號項目單位/稅率合計345678910生產(chǎn)負(fù)荷70%85%100%100%100%100%100%100%1外購原輔材料、包裝材料費85,828.407,957.609,662.8011,368.0011,368.0011,368.0011,368.0011,368.0011,368.001.1原、輔材料85,088.507,889.009,579.5011,270.0011,270.0011,270.0011,270.0011,270.0011,270.001.2包裝物739.9068.6083.3098.0098.0098.0098.0098.0098.00進(jìn)項稅17%14,590.831,352.791,642.681,932.561,932.561,932.561,932.561,932.561,932.562外購燃料及動力費866.7480.3697.58114.80114.80114.80114.80114.80114.80進(jìn)項稅小計143.1213.2716.1118.9618.9618.9618.9618.9618.962.1電761.0470.5685.68100.80100.80100.80100.80100.80100.80進(jìn)項稅17%129.3812.0014.5717.1417.1417.1417.1417.1417.142.2水105.709.8011.9014.0014.0014.0014.0014.0014.00進(jìn)項稅13%13.741.271.551.821.821.821.821.821.823外協(xié)加工費211.4019.6023.8028.0028.0028.0028.0028.0028.00進(jìn)項稅17%30.722.853.464.074.074.074.074.074.074人工工資及福利費20,260.802,532.602,532.602,532.602,532.602,532.602,532.602,532.602,532.605修理費533.5366.6966.6966.6966.6966.6966.6966.6966.696折舊及攤銷費1,474.40184.30184.30184.30184.30184.30184.30184.30184.307研發(fā)費用3,020.00280.00340.00400.00400.00400.00400.00400.00400.008其它費用12,250.001,190.001,400.001,610.001,610.001,610.001,610.001,610.001,610.008.1其它管理費用1,680.00210.00210.00210.00210.00210.00210.00210.00210.008.2其它制造費用4,530.00420.00510.00600.00600.00600.00600.00600.00600.008.3銷售費用6,040.00560.00680.00800.00800.00800.00800.00800.00800.009財務(wù)費用177.9920.1120.7822.8522.8522.8522.8522.8522.8510總成本費用123,973.2212,331.2614,304.5516,246.0616,218.2716,218.2716,218.2716,218.2716,218.2710.1可變成本101,566.949,743.8611,560.4813,377.1013,377.1013,377.1013,377.1013,377.1013,377.1010.2固定成本22,406.282,587.402,744.072,868.962,841.172,841.172,841.172,841.172,841.1711經(jīng)營成本122,759.4712,107.2514,099.6716,092.0916,092.0916,092.0916,092.0916,092.0916,092.09進(jìn)項稅合計14,764.661,368.911,662.251,955.581,955.581,955.581,955.581,955.581,955.58

表8-4折舊與攤銷估算表單位：萬元序號項目原值折舊/攤銷年限345678910一固定資產(chǎn)1土建工程1.1折舊費1.2凈值2設(shè)備1,900.002.1折舊費10184.30184.30184.30184.30184.30184.30184.30184.302.2凈值1,715.701,531.401,347.101,162.80978.50794.20609.90425.603固定資產(chǎn)合計1,900.003.1折舊費184.30184.30184.30184.30184.30184.30184.30184.303.2凈值1,715.701,531.401,347.101,162.80978.50794.20609.90425.60二無形及遞延資產(chǎn)1無形資產(chǎn)1.1攤銷費1.2凈值-2遞延資產(chǎn)2.1攤銷費2.2凈值-3無形及遞延資產(chǎn)合計3.1攤銷費3.2凈值-

表8-5利潤與利潤分配表單位：萬元序號項目合計3456789101產(chǎn)品銷售收入151,000.0014,000.0017,000.0020,000.0020,000.0020,000.0020,000.0020,000.0020,000.002銷售稅金及附加981.4891.00110.50130.00130.00130.00130.00130.00130.003增值稅10,905.341,011.091,227.751,444.421,444.421,444.421,444.421,444.421,444.424總成本費用123,973.2212,331.2614,304.5516,246.0616,246.0616,246.0616,246.0616,246.0616,246.065利潤總額15,000.97566.651,357.202,179.522,179.522,179.522,179.522,179.522,179.526彌補(bǔ)前年度虧損0.007應(yīng)納所得稅額15,000.97566.651,357.202,179.522,179.522,179.522,179.522,179.522,179.528所得稅3,719.67124.66325.73544.88544.88544.88544.88544.88544.889稅后利潤11,281.30441.981,031.471,634.641,634.641,634.641,634.641,634.641,634.6410盈余公積金(10%)1,128.1344.20103.15163.46163.46163.46163.46163.46163.4611應(yīng)付利潤12未分配利潤10,153.17397.78928.321,471.181,471.181,471.181,471.181,471.181,471.18其中:借款償還300.0013累計未分配利潤97.781,326.102,797.284,268.465,739.647,210.828,682.0010,153.1814EBIT15,178.96586.761,377.982,202.372,202.372,202.372,202.372,202.372,202.3715EBITDA16,653.36771.061,562.282,386.672,386.672,386.672,386.672,386.672,386.67

表8-6