聯(lián)通國(guó)內(nèi)唯一一家全業(yè)務(wù)電信運(yùn)營(yíng)商

作為國(guó)內(nèi)唯一一家全業(yè)務(wù)電信運(yùn)營(yíng)商，中國(guó)聯(lián)通自上市后顯示出強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力但面對(duì)新的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及產(chǎn)業(yè)政策，聯(lián)通能否成為終極挑戰(zhàn)者

中國(guó)聯(lián)合通信股份有限公司（中國(guó)聯(lián)通：香港聯(lián)合交易所，股票代碼0762）是中國(guó)四大主要電信業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)集團(tuán)之一中國(guó)聯(lián)合通信集團(tuán)公司的控股上市子公司。作為中國(guó)通信行業(yè)的后起之秀，中國(guó)聯(lián)通是擁有固定通信、移動(dòng)通信及數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)等牌照的唯一的一家全業(yè)務(wù)電信運(yùn)營(yíng)商；它也是成立時(shí)間較晚、歷史包袱最輕的后來(lái)者，同時(shí)也是擁有GSM和CDMA兩套移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)的先驅(qū)者。自2000年以紅籌股方式在香港聯(lián)合交易所成功上市后，中國(guó)聯(lián)通業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，市場(chǎng)占有率節(jié)節(jié)攀升，盈利能力較強(qiáng)，為股東創(chuàng)造了巨大的財(cái)富，顯示出強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)聯(lián)通起初的建立，意在實(shí)施政府制定的通信行業(yè)改革戰(zhàn)略，通過(guò)打破通信行業(yè)壟斷、引入新的競(jìng)爭(zhēng)者、使主要電信運(yùn)營(yíng)商重組、改制走海外上市的道路，從而整合中國(guó)的通信資源、提升通信行業(yè)的整體營(yíng)運(yùn)效率和管理水平。事實(shí)證明通信行業(yè)的改革取得了卓越的成效，通信企業(yè)整體的盈利能力、管理水平、資源營(yíng)運(yùn)效率、客戶(hù)發(fā)展規(guī)模及市場(chǎng)反應(yīng)都得到了大幅度的提升。在通信行業(yè)改制重組的過(guò)程中，部分競(jìng)爭(zhēng)者，如中國(guó)網(wǎng)絡(luò)通信控股有限公司、吉通通信有限責(zé)任公司等，有如曇花一現(xiàn)，迅速崛起、轉(zhuǎn)瞬凋零，最終被融合而銷(xiāo)聲匿跡，并且導(dǎo)致數(shù)百億人民幣的融合成本。競(jìng)爭(zhēng)者的引入加速了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，在低效率價(jià)格大戰(zhàn)后，往日的一些挑戰(zhàn)者最終淪為犧牲品。然而，競(jìng)爭(zhēng)還在繼續(xù)，競(jìng)爭(zhēng)手段依然不夠高明，國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策仍然是霧里看花。中國(guó)聯(lián)通無(wú)論就資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)水平或者權(quán)益市值來(lái)說(shuō)，在行業(yè)內(nèi)都屈居第四位，在四大主要電信運(yùn)營(yíng)商中排名靠后，在競(jìng)爭(zhēng)中處于較為不利的地位。它是能捍衛(wèi)終極挑戰(zhàn)者的身份而笑到最后，還是會(huì)淪為明日犧牲品而退出歷史舞臺(tái)呢？讓我們來(lái)回顧一下中國(guó)聯(lián)通近年來(lái)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩，移動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)不明中國(guó)聯(lián)通自2002年至2005年，營(yíng)業(yè)收入總額分別為人民幣405.77億元、676.36億元、790.87億元和870.49億元，自2003年至2005年?duì)I業(yè)收入總額的年度環(huán)比增長(zhǎng)率分別為66.69%、16.93%和10.07%，幾年高速增長(zhǎng)后，近年的總體營(yíng)業(yè)收入增幅呈下降趨勢(shì)。其中自2002年至2005年，移動(dòng)通信營(yíng)業(yè)收入分別為人民幣306.12億元、569.28億元、718.87億元和797.13億元，環(huán)比增長(zhǎng)率分別為85.97%、26.28%和10.89%，增速高于營(yíng)業(yè)收入總額的增幅，但亦呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。而數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入分別為人民幣27.93億元、34.37億元、36.63億元和30.50億元，環(huán)比增長(zhǎng)率分別為23.06%、6.58%和-16.73%。長(zhǎng)途業(yè)務(wù)收入分別為人民幣27.66億元、22.73億元、18.48億元和15.25億元，環(huán)比下降率分別為17.82%、18.70%和17.48%，營(yíng)業(yè)收入已呈下降趨勢(shì)?？梢钥闯?，營(yíng)業(yè)收入增幅放緩的主要原因在于占營(yíng)業(yè)收入份額最大的GSM業(yè)務(wù)的增幅低于營(yíng)業(yè)收入總額的增幅，以及占營(yíng)業(yè)收入比重較大、增幅最高的CDMA業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度下降較快。營(yíng)業(yè)收入中各項(xiàng)業(yè)務(wù)所占比重如圖2所示?？梢钥闯?，移動(dòng)業(yè)務(wù)尤其是CDMA業(yè)務(wù)所占比重正在不斷增加，移動(dòng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)幅度直接影響營(yíng)業(yè)收入的增幅。但是，公司移動(dòng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)幅度低于通信行業(yè)中移動(dòng)業(yè)務(wù)的整體增長(zhǎng)幅度，表明公司在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利位置，移動(dòng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。營(yíng)業(yè)收入中各明細(xì)項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)如圖3所示。從圖中可以看出，月租費(fèi)和使用費(fèi)（通話(huà)費(fèi)）仍然是營(yíng)業(yè)收入的主要構(gòu)成部分，但是其增長(zhǎng)幅度低于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)幅度，可以判斷出傳統(tǒng)收入項(xiàng)目—月租費(fèi)和使用費(fèi)（通話(huà)費(fèi)）增幅的下降是導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入總體下降的主要原因，也反映出能夠?yàn)楣編?lái)增量收入的業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面的不足。從分半年度營(yíng)業(yè)收入發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看（注1），如圖4所示，中國(guó)聯(lián)通的半年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況波動(dòng)性強(qiáng)烈，在營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增加的情況下，呈現(xiàn)出趨勢(shì)干擾因素較多的現(xiàn)象。CDMA業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)出增幅持續(xù)下降乃至出現(xiàn)收入絕對(duì)量下降的趨勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入總額與GSM業(yè)務(wù)的波動(dòng)很大，發(fā)展趨勢(shì)不明朗。從以上分析可以看出，中國(guó)聯(lián)通業(yè)務(wù)雖仍然保持持續(xù)增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度已然放緩，發(fā)展趨勢(shì)不明朗。進(jìn)一步分析營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)銷(xiāo)成本增長(zhǎng)的趨勢(shì)，可以看出二者存在較大的偶合性。如圖5、圖6所示，按年度計(jì)算，營(yíng)銷(xiāo)成本的增加對(duì)整體營(yíng)業(yè)收入總額，CDMA和GSM等分項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)有明顯的作用。如果從半年的角度來(lái)看，營(yíng)銷(xiāo)成本的增加對(duì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的推動(dòng)效應(yīng)一般存在6個(gè)月的時(shí)滯效應(yīng)，如此可以明顯地判斷出公司對(duì)營(yíng)銷(xiāo)策略的控制步伐，可謂營(yíng)銷(xiāo)政策一給就靈，1月份搞促銷(xiāo)，7月份營(yíng)業(yè)收入就出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，反映出公司以資源換收入的短視行為，同時(shí)也反映出公司收入下滑的趨勢(shì)性及人為干預(yù)作用。

人為操縱盈利效果明顯中國(guó)聯(lián)通自2002年至2005年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別為18.05%、12.59%、10.06%和9.27%，凈利潤(rùn)則分別為11.29%、6.22%、5.68%和5.66%，基本盈利能力持續(xù)下降。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降的主要原因在于經(jīng)營(yíng)費(fèi)用總額的增長(zhǎng)幅度超過(guò)營(yíng)業(yè)收入總額的增長(zhǎng)幅度，其中與業(yè)務(wù)量密切相關(guān)的線(xiàn)路及網(wǎng)絡(luò)容量租賃成本、網(wǎng)間結(jié)算支出、營(yíng)銷(xiāo)成本在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用中所占份額持續(xù)攀升，增長(zhǎng)幅度也超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)幅度，而約束性固定成4%、15.98%和14.34%，投資呈現(xiàn)持續(xù)萎縮趨勢(shì)，與業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)背道而馳，顯然與公司貨幣資金不足不無(wú)關(guān)系，也可能暴露出公司融資能力問(wèn)題。（圖10）2002年至2005年，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量中，吸納長(zhǎng)、短期貸款和債券所獲得的現(xiàn)金流入分別為人民幣173.80億元、219.77億元、213.08億元和280.22億元，分別占負(fù)債總額的21.09%、27.39%、27.82%和42.24%，償還長(zhǎng)、短期貸款所支付的現(xiàn)金流出分別為人民幣278.54億元、287.77億元、295.18億元和400.32億元，分別占負(fù)債總額的33.80%、35.87%、38.54%和60.34%，與此同時(shí)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.08%、53.54%、51.39%和46.51%，可見(jiàn)公司為保持資產(chǎn)總量穩(wěn)定，采取了減少貸款存量、降低資產(chǎn)負(fù)債率及調(diào)整資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)的手段。（圖11）其中，公司2002年至2005年，短期融資產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入分別為人民幣16.95億元、6.22億元、-20.47億元和21.19億元，長(zhǎng)期融資產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出分別為人民幣121.69億元、74.22億元、61.63億元和141.29億元，尤其是2004年的數(shù)據(jù)更顯示出公司對(duì)資本運(yùn)作的頻繁使用，可見(jiàn)公司更傾向于利用短期融資的企圖，暴露出公司長(zhǎng)期融資能力問(wèn)題及傾向于使用成本較低、風(fēng)險(xiǎn)較大的短期融資的盈利能力不足問(wèn)題。（圖12）

Z-SCORE瀕臨下限財(cái)務(wù)安全風(fēng)險(xiǎn)堪憂(yōu)Altman的Z-Scores模型如右圖所示：聯(lián)通的相關(guān)數(shù)據(jù)為：資產(chǎn)總額為141,231億元，營(yíng)運(yùn)資金為-17,420億元，留存收益為20,938億元，息稅前利潤(rùn)為4,492億元，權(quán)益市值為93,163億元，賬面負(fù)債總額為63,400億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為46,7742億元。（注2）根據(jù)公式，Z=1.2*(-17,420)/141,231+1.4*20,938/141,231+3.3*2*4,492/141,231+0.6*93,163/63,400+1.0*2*46774/141,231=1.813（注3）中國(guó)聯(lián)通的Z指標(biāo)為1.81，稍高于1.8，臨界于不穩(wěn)定界限的下限，說(shuō)明公司財(cái)務(wù)安全性極為不穩(wěn)定。中國(guó)聯(lián)通雖然是中國(guó)唯一的一家全業(yè)務(wù)電信運(yùn)營(yíng)商，但其主要業(yè)務(wù)仍然是移動(dòng)通信業(yè)務(wù)，在中國(guó)移動(dòng)通信業(yè)務(wù)領(lǐng)域屈居第二位，是典型的市場(chǎng)跟隨者與挑戰(zhàn)者。中國(guó)聯(lián)通同時(shí)經(jīng)營(yíng)GSM和CDMA兩套網(wǎng)絡(luò)體系，為移動(dòng)通信用戶(hù)提供類(lèi)似的服務(wù)。根據(jù)博弈論中雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)論，作為市場(chǎng)跟隨者與挑戰(zhàn)者的中國(guó)聯(lián)通，其最明智的做法應(yīng)當(dāng)是與市場(chǎng)主導(dǎo)者合作，維持市場(chǎng)格局，采用跟隨策略，共同分享市場(chǎng)，尤其是在目前移動(dòng)通信業(yè)務(wù)替代固定通信業(yè)務(wù)十分激烈的情況下，跟隨策略就顯得更為有效。而中國(guó)聯(lián)通選擇的是挑戰(zhàn)策略與低水平的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，并且在匆忙中上馬與GSM移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)同屬于第二代的移動(dòng)通信技術(shù)的CDMA移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)建設(shè)，導(dǎo)致自身兩線(xiàn)作戰(zhàn)，也使自己陷入了替代效應(yīng)的泥沼之中，而無(wú)法充分分享移動(dòng)通信業(yè)務(wù)替代固定通信業(yè)務(wù)的大好時(shí)機(jī)。雖然CDMA移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)可以更容易升級(jí)為基于第三代的移動(dòng)通信技術(shù)的通信系統(tǒng)，但是在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策尚不明朗的情況下，需要承受的風(fēng)險(xiǎn)極大。從以上的分析看出，中國(guó)聯(lián)通主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力在逐漸下降，營(yíng)業(yè)收入需要通過(guò)大量讓渡企業(yè)資源來(lái)獲得，陷入了惡性?xún)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的泥沼，而不得不“另辟蹊徑”通過(guò)壓縮財(cái)務(wù)成本、投資規(guī)模、可控成本來(lái)完成利潤(rùn)指標(biāo)。公司通過(guò)調(diào)節(jié)資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，過(guò)于倚重短期資本運(yùn)作，以犧牲資產(chǎn)流動(dòng)性、加大到期支付風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，從而人為地達(dá)到保持資產(chǎn)規(guī)模的穩(wěn)定性、保持乃至提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率以及降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的，扭曲了業(yè)務(wù)發(fā)展的規(guī)律和現(xiàn)金流量狀況，與此同時(shí)也暴露出公司來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量及現(xiàn)金存量不足、營(yíng)運(yùn)資金短缺、長(zhǎng)期及進(jìn)一步的融資能力受限、投資規(guī)模下滑、長(zhǎng)期盈利性資源投入不足等問(wèn)題，必然會(huì)影響到公司的長(zhǎng)期發(fā)展。8月24日，中國(guó)聯(lián)通發(fā)表了2006年中期報(bào)告，營(yíng)業(yè)收入為464.8億元，符合資本市場(chǎng)的預(yù)期，但每股盈利和GSM業(yè)務(wù)的息稅前利潤(rùn)率都低于市場(chǎng)預(yù)期。GSM業(yè)務(wù)是聯(lián)通業(yè)務(wù)的主要支柱，2006年上半年，GSM業(yè)務(wù)收入占整體收入的63%，息稅前利潤(rùn)占整體的71%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占整體的89%，從短期來(lái)看，GSM業(yè)務(wù)仍將在聯(lián)通整體業(yè)務(wù)中占主要地位。近年來(lái)，中國(guó)聯(lián)通一直致力于GSM/CDMA的雙模移動(dòng)服務(wù)的開(kāi)發(fā)，同時(shí)CDMA需要過(guò)渡到CDMA2000的3G網(wǎng)絡(luò)。對(duì)于3G牌照的發(fā)放，從業(yè)內(nèi)的各種動(dòng)向來(lái)看，TD-SCDMA很有可能是第一張，這也可能是2007年6月的事情，其他兩張牌照可能還會(huì)晚些。即使3G牌照在2007年發(fā)放，3G業(yè)務(wù)的收入在2007年也不會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，因?yàn)榉?wù)的提供還有待于整個(gè)移動(dòng)業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的準(zhǔn)備工作，例如3G手機(jī)的功能測(cè)試完畢和商業(yè)量產(chǎn)等。中國(guó)聯(lián)通曾經(jīng)在中國(guó)通信行業(yè)創(chuàng)造過(guò)增幅與市場(chǎng)占有率等許多奇跡，但面對(duì)殘酷的移動(dòng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)以及大家都在翹首以盼的產(chǎn)