租賃、AMC、金控債：挖掘指南

請務必閱讀正文之后的免責條款部分核心觀點租賃、AMC、金控債等小品種債券體量偏小，關注度低，流動性弱，更抗跌，中低評級收益率整體高于城投債，存在一定收益挖掘機會。是市場主邏輯，隨著市場利率逐步創(chuàng)新低，地方化債政策逐步落地，諸如城投調的風險，而像銀行二永債這類流動性較強的品種，可能面臨估值波動的風險；行業(yè)特性及收益挖掘思路量或將有所承壓；目前地方政府一攬子化債政策陸續(xù)落地，或利資產處置的業(yè)務特性決定其經營難度和經營風險偏高，行業(yè)債券收益也偏高；近期四大AMC為財政部名錄下央企平臺，安全性較高，華融資產金控平臺持有的金融牌照數(shù)量、質量、是否實現(xiàn)控股等情況會直接決定其競爭實力、盈強，建議關注區(qū)域壟斷性，例如福建投資集團、湖北相關報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄 41.1市場對主流品種挖掘力度強，收益率處于低位 41.2流動性弱，更抗跌 41.3中低評級收益率高于城投債 5 63行業(yè)特性及收益挖掘思路 73.1租賃行業(yè) 73.1.1行業(yè)嚴監(jiān)管，資產質量或將承壓 73.1.2一攬子化債政策下，或利好平臺系租賃公司 73.1.3金租公司多背靠銀行，綜合實力更強，整體收益偏低 83.1.4商租公司資質分化較大，央國企背景平臺安全性較高 83.2AMC行業(yè) 103.2.1行業(yè)監(jiān)管期，回歸主業(yè)態(tài)勢明顯，AMC行業(yè)存在一定整改壓力 103.2.2業(yè)務特性決定其經營難度和經營風險偏高，行業(yè)債券收益也偏高 10 103.2.4近期存在一定輿情擾動 103.2.5四大AMC為財政部名錄下央企平臺，安全性較高 103.2.6地方AMC牌照具有稀缺性，仍具有一定安全墊 113.3省級金控平臺 113.3.1金控牌照下發(fā)較少，稀缺性很高 123.3.2金融牌照資源反映金控平臺的重要性 123.3.3關注對下屬子公司實際控制力情況 133.3.4與區(qū)域政府關系密切，關注區(qū)域壟斷性 13 15請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖1：各類金融債年度換手率統(tǒng)計 5圖2：2024年3月13日租賃、AMC、金控債規(guī)模分期限統(tǒng)計 7圖3：2024年3月13日租賃、AMC、金控債規(guī)模分隱含評級統(tǒng)計 7圖4：2022年省級金控平臺資產規(guī)模統(tǒng)計 13圖5：省級金控平臺區(qū)域分布 14表1：2024年3月13日主流信用債品種收益率水平和近三年歷史分位數(shù)水平 4表2：2024年3月13日租賃、AMC、金控債與城投債比價 6表3：2024年3月13日租賃、AMC、金控債規(guī)模分估值統(tǒng)計 7表4：2024年3月13日金租平臺1年期和3年期收益率統(tǒng)計 8表5：2024年3月13日商租平臺1年期和3年期收益率統(tǒng)計 9表6：2024年3月13日AMC平臺1年期和3年期收益率統(tǒng)計 11表7：省級金控平臺持股/控股金融牌照統(tǒng)計 12表8：2024年3月13日省級金控平臺1年期和3年期收益率統(tǒng)計 14請務必閱讀正文之后的免責條款部分當前信用債市場環(huán)境下，機構欠配仍然是市場主邏輯。目前長端國債收益率新低、地產仍處復蘇階段的背景下，市場整體風險偏好較低，大量資金涌入債券市場，同時高息資產缺位，機構處于欠配狀態(tài)，一級投標倍數(shù)較高，信用債中介掛單Bid量明顯高于Ofr量，債市顯著供不應求。隨著市場利率逐步創(chuàng)新低，地方化債政策逐步落地，諸如城投、銀行二永等主流大品種債券已經經過市場的充分挖掘，絕對收益已經處于低位，例如2024年3月13日，1年期品種中，城投AA(2)級僅2.57%、AA-級別僅2.68%的收益；銀行二級資本債AA級僅2.50%、AA-級別僅2.71%；銀行永續(xù)債AA級別2.57%，AA-級別為2.87%，各品種絕對收益基本都處于近三年20%以內分位數(shù)水平中。而部分諸如省級金控、AMC、租賃平臺等小品種債券的挖掘機會，小品種債的市場體量偏小，市場關注度也相對偏低，流動性也會相對更弱，其中可能會存在一些定價不充分AAA+AAAAAA-AA+AA-4.514.87AAAAA+AA-4.65AAA-AA+AA-AAA-AA+AA-請務必閱讀正文之后的免責條款部分考慮到當前債券市場利率已經處于歷史的低位，未來可能會有一定回調的風險，而像金融平臺這類小品種債券的整體流動性會明顯更弱，收益波動較弱也代表這類品種更抗跌，可以降低在債市回調期間面臨估值劇烈波動、快速調整的風險。比較三類大金融債券跟銀行二永債的年度換手率數(shù)據(jù)，銀行二級資本債和永續(xù)債的年度換手率明顯高于其他品種；其中，商租和省級金控的債券流動性在大金融債券中相對更高，2023年年度換手率分別為157%和158%，或是因為這兩類品種中有部分公司債可做交易所質押券，對流動性有一定提升。第二梯隊為金租和地方AMC債券，2023年換手率分別為103%和127%；全國AMC債券的流動性最低，2023年換手率僅30%，跟其中有部分次級債和永續(xù)債品種有關。我們對比了租賃、AMC、省級金控債券跟城投債的平均收益率情況，發(fā)現(xiàn)：（1）AAA和AAA-評級中，大金融債的收益率相對城投債整體更低，或說明市場普遍認為頭部金融機構的資質是優(yōu)于頭部城投的；（2）而隱含AA+、AA和AA-評級下，三類大金融債券的收益率整體明顯更高一些，反映出市場對評級偏低的租賃、AMC、金控平臺還是存在一定擔憂的。例如剔除永續(xù)債之后，AA+評級中，3-5Y全國AMC、3-5Y地方AMC均比對應品種城投債的平均收益率高出20bp-30bp；0.25-2Y全國AMC比城投債收益率高出10bp-15bp；1-2Y商租、3-5Y省級金控比城投債高出8bp-9bp。AA評級中，三類大金融債的收益率比城投債多高出了10-40bps，例如2-3Y商租高出34bp，0.25-1Y省級金控高出40bp等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分AAAAAA-AA+AA+AA-AAAAAA-AA+AA-金租0.25-1Y-------- --216-----0.25-1Y------ -- -- 11-- -1940 --0.25-1Y------- -------- ----8- -------0.25-1Y------ -8----- - 443- ----0.25-1Y- 4.619.01-040660-18- 463-截止2024年3月13日，債券市場存續(xù)租賃債5687.20億元，其中金租債占比23.20%；存續(xù)AMC債券3538.02億元，其中全國性AMC債券占比63.33%；存續(xù)省級金控平臺債券3467.34億元，三類大金融板塊債券存續(xù)規(guī)模超萬億元，具有一定的挖掘空間。期限結構方面，商租債的期限結構最短，2年以內債券余額占比約90%；其次為金租債、地方AMC債券、省級金控平臺債券，2年以內債券余額占比在70%-50%左右；期限結構最長的是全國性AMC平臺債券，2年以內債券占比僅33%，3-5年債券占比31%左右。隱含評級方面，金租債和全國性AMC平臺債券的評級中樞偏高，AAA、AAA-和AA+的債券余額占比均超90%；省級金控平臺的內部評級分化較大，有超過15%的債券處于AA-及以下等低評級水平。請務必閱讀正文之后的免責條款部分0-0.25Y0.25-1Y1-2Y2-3Y3-5Y5Y以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金租商租全國AMC地方AMC省級金控平臺AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-AA-以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融租賃融資租賃全國性AMC地方AMC省級金控估值分布方面，全國AMC中估值收益率在3%以上的債券余額占比21.4%，在五類品種中最高，主要是因為其中有部分次級債品種，拉高了全國AMC的整體收益率分布；其次，商租跟地方AMC在3%以上的債券余額占比也偏高，主要是其中有部分非國資類平臺的債券收益率偏高所致。2%-2.5%2.5%-3%3%-3.5%3.5%-4%4%-4.5%4.5%-5%金租4.5%3行業(yè)特性及收益挖掘思路3.1租賃行業(yè)3.1.1行業(yè)嚴監(jiān)管，資產質量或將承壓我們在《城投租賃現(xiàn)狀如何？》報告中也提到，目前租賃行業(yè)整體處于嚴監(jiān)管狀態(tài)中，監(jiān)管多次發(fā)文要求地方不得利用租賃渠道違規(guī)融資新增隱債的行為，強調要摒棄“類信貸”模式，突出租賃的“融物”功能。強監(jiān)管狀態(tài)下，使得租賃行業(yè)越來越回歸主業(yè)，城投相關業(yè)務開展將有所受限，部分以城投平臺為主業(yè)的租賃公司將面臨較大的轉型壓力。此外，當前經濟復蘇進程偏緩，或會使得租賃行業(yè)底層資產包的不良率有所提升，資產質量或有所承壓，進而市場有一定擔3.1.2一攬子化債政策下，或利好平臺系租賃公司地方政府一攬子化債政策陸續(xù)落地，城投的高息的非標資產將得到有效置換，對于以城投業(yè)務為主的租賃平臺來講，或將迎來一輪資金回款，緩解一定的流動性壓力，存在政策上的利好，尤其對于在12個重點省份中業(yè)務占比較高的租賃平臺。例如我們在《城投租賃現(xiàn)狀如何？》報告中梳理發(fā)行，建信金租、交銀金租、招銀金租、興業(yè)金租、浦銀金租等平臺的存續(xù)城投類租賃貸款在“重點關注省份”中占比較高，占比超30%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.1.3金租公司多背靠銀行，綜合實力更強，整體收益偏低金租公司的股東以國有行、股份行和中小城農商行等銀行為主，銀行股東能為金租公司提供更順暢的融資途徑、更優(yōu)質的業(yè)務資源、更多的資本補充渠道；因此金租公司通常資本金體量更大，綜合實力更強，金租債的收益率業(yè)整體也偏低。此外，2020年銀保監(jiān)會發(fā)布《中國銀保監(jiān)會非銀行金融機構行政許可事項實施辦法》中提到“主要股東應當在必要時向金融租賃公司補充資本，在金融租賃公司出現(xiàn)支付困難時給予流動性支持”，因此股東的綜合實力很重要。觀察金租公司的1年期收益率多在2.3%-2.8%左右，其中農銀金租、浦銀金租、光大金租、招銀金租的1年期收益率最低，在2.30%-2.40%左右；第二梯隊為蘇銀金租、江蘇金租、浙銀金租、徽銀金租、信達金租，1年期收益率在2.47%-2.54%左右；第三梯隊為民營平臺——民生金租，1年期收益率為2.76%。公司簡稱公司屬性級益率益率AA+AA+5-AA+-AA+-AA+4AAA- AAA-4AAA--AAA-3 AAA-3 交銀金租AAA-3-AAA-3AAA-AAA-4AAA-4-3.1.4商租公司資質分化較大，央國企背景平臺安全性較高租賃行業(yè)作為資本密集型行業(yè)，資本實力對于商租公司后續(xù)的開展業(yè)務能力、抗風險能力都很重要，從仍有存續(xù)信用債的商租公司的實收資本規(guī)模來看，商租公司內部資質分化較大。目前，租賃行業(yè)僅西藏金租、渤海商租出現(xiàn)了債券展期的情況，兩家都為民營類租賃公司，且兩家大股東——東旭集團和海航集團均已違約，股東影響較大。而對于一些央國企背景、股東實力較強的商租公司，大股東在資本補充、業(yè)務資源、客戶資源等方面都能大力支持，我們認為整體安全性尚可，央國企背景的商租公司出現(xiàn)極端風險的情況較低。例如，天合租賃1年期收益率2.83%，公司為廣東省屬唯一的飛機租賃平臺，業(yè)務以經營性租賃為主；天合租賃第一大股東為恒健投資，直接與間接持股合計45.3%，穿透后實控人為廣東省國資委，股東背景較強，天合租賃在資金融通、經營管理等方面能得到股東的支持；但受宏觀經濟波動，公司部分融資租賃項目已經發(fā)生逾期，建議對公司資產質量保持持續(xù)關注。請務必閱讀正文之后的免責條款部分中飛租賃3年期收益率3.10%，控股股東為中國飛機租賃有限公司（100%持股實控人為中國光大控股有限公司，股東背景較好，外部支持能力較強；聚焦于經營性飛機租賃，客戶實力較強，資產質量較好，但受限資產占比略高，建議關注公司后續(xù)資產流動性公司簡稱2023Q2資債規(guī)模級級（%）（%）AA-4.7574.03--- 7 5 5- 6 AA+-6-6AA+ AA+6-5- AA+AA+AA+AA+-AA+6AA+AAA--6 AA+AA+AA+ AA+AA+5-AA+AA+5 AA+ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.2.1行業(yè)監(jiān)管期，回歸主業(yè)態(tài)勢明顯，AMC行業(yè)存在一定整改壓力隨著2021年AMC行業(yè)迎來兩份重磅監(jiān)管文件《地方資產管理公司監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見稿）》以及《地方金融監(jiān)督管理條例（草案征求意見稿）》。兩份文件均作為全國統(tǒng)一的政策框架，未來若正式出臺，將有利于地方AMC行業(yè)規(guī)范、健康發(fā)展；并且限制地方AMC的展業(yè)區(qū)域，要求限于本省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市范圍內，地方AMC將面臨一定的業(yè)務轉型壓力。監(jiān)管對于四大AMC也有動作，2022年2月，中央巡視組發(fā)現(xiàn)四大AMC普遍存在焦主業(yè)定力不夠”、“服務實體經濟不夠有力”等問題，要求四大AMC聚焦不良資產處置主業(yè)，加大主業(yè)不良資產處置力度，把服務實體經濟作為出發(fā)點和落腳點。隨后同年3月，央行發(fā)布《銀行保險機構關聯(lián)交易管理辦法》中提出“金融資產管理公司與非金融子公司負債依存度不得超過30%，確有必要救助的，原則上不得超過70%?！?，我們認為這一舉措旨在促使四大AMC回歸主業(yè)，降低非金融業(yè)務的比重。3.2.2業(yè)務特性決定其經營難度和經營風險偏高，行業(yè)債券收益也偏高AMC行業(yè)主要圍繞不良資產來開展業(yè)務，直接決定了該行業(yè)具有偏高的經營難度、經營風險；此外，業(yè)務整體處置周期也偏長，AMC行業(yè)又需要舉債經營，易出現(xiàn)資產和負債期限錯配的情況。此外，當前宏觀經濟復蘇進程偏慢，同時市場信用違約事件偶有發(fā)生的環(huán)境或對不良資產處置業(yè)務開展可能帶來一定擾動影響，市場或存一定擔憂，因而AMC行業(yè)債券的收益率整體相對偏高。3.2.3“金融化債”背景下，或存機會AMC平臺深耕不良資產行業(yè)，在不良化解、存量盤活方面有著較多經驗和資源優(yōu)勢，在當前多地陸續(xù)敲定金融化債框架的背景下，AMC平臺或將迎來業(yè)務拓展機會，后續(xù)可關注相關具體案例的落地情況。3.2.4近期存在一定輿情擾動2024年初，國厚資產公告披露，公司到期違約債務約2.98億元，公司名下部分資產被凍結、查封、扣押，其在公司公告中披露了兩條違約原因：“一是受宏觀經濟下行影響，公司部分資產包處置不達預期，導致公司資金回收不達預期；同時公司投資的部分股權也未能按照計劃退出，導致流動性緊張；二是由于融資環(huán)境近幾年發(fā)生較大變化，公司有息負債不斷被壓縮，宏觀去杠桿導致公司再融資面臨一定挑戰(zhàn)”，國厚資產違約市場也引起了市場對AMC行業(yè)的擔憂。3.2.5四大AMC為財政部名錄下央企平臺，安全性較高我們在《央國企產業(yè)債：低收益環(huán)境下的性價比》報告中提到，監(jiān)管曾多次發(fā)文管理央國企債券、國資委成立央企信用保障基金、2023年下半年央企中林集團成功化解債務問題、永煤提前兌付違約債券等事件的發(fā)生，說明央國企兌付償還的意愿更強，并且可調用的資源更加充分，央國企債的違約率偏低。請務必閱讀正文之后的免責條款部分而四大AMC均為財政部名錄下的一級央企平臺，重要性較高，雖然過去幾年曾發(fā)生過輿情擾動，市場有一定擔憂，但我們認為整體安全性較高。收益水平方面，華融資產、 東方資產、長城資產、信達資產的一年期收益率分別為2.66%、2.48%、2.56%和2.57%， 可做一定收益挖掘。3.2.6地方AMC牌照具有稀缺性，仍具有一定安全墊全國僅65家AMC平臺，包括5家全國性AMC和60家地方性AMC，大部分省份都僅有1-2家地方AMC平臺，股東多為當?shù)亟鹂仄脚_，牌照具有稀缺性，重要性較強。建議關注部分國資背景，資本體量偏大的地方AMC，仍具有一定安全墊。例如，江西金資1年期收益率3.05%，收益略高，江西金資是江西省內首家獲得金融不良資產批量處置業(yè)務資質的省級資產管理公司，具有區(qū)域競爭優(yōu)勢；控股股東為江西金控平臺，股東背景強；但公司資產體量偏小，債務負擔偏重，同時債務期限結構轉變?yōu)橐远唐趥鶆諡橹?，建議關注公司流動性管理情況。華潤渝康資產1年期收益率2.80%，是重慶市范圍內開展不良資產批量處置業(yè)務的唯一國有AMC平臺，華潤金控持股比例54%，為公司控股股東，其他三家股東均為重慶市屬國企，公司實控人為國務院國資委，股東背景較強債權規(guī)模較大，存量股權投資退出或面臨一定困難，建議關注其后續(xù)進展。公司簡稱2023Q3資益率益率-AAA-AA+ AAA- --AA+AA+ AA+AA+AA+ AA+AA+- AAA-3.3省級金控平臺請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.3.1金控牌照下發(fā)較少，稀缺性很高2020年9月，為推動金融控股公司規(guī)范發(fā)展，有效防控金融風險，人行印發(fā)《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，國務院發(fā)布《關于實施金控控股公司準入管理的決定》，對非金融企業(yè)投資控股形成的金融控股公司依法準入并實施監(jiān)管，規(guī)范金融控股公司的經營行截止目前，人行僅正式發(fā)布了五張金控牌照，包括：中國中信有限公司、北京金融控股集團有限公司、招商局金融控股有限公司、中國光大集團股份公司、中國萬向控股有限公司，數(shù)量還偏少。預計后續(xù)隨著金控牌照數(shù)量的增發(fā)，地方金控所處監(jiān)管環(huán)境或會有所加強。3.3.2金融牌照資源反映金控平臺的重要性地方金控平臺是地方政府整合地方金融資源過程中的重要產物，金控平臺本身通常不會直接參與具體業(yè)務運營，主要通過持股/控股金融機構來獲取投資收益，因此金控平臺持有的金融牌照數(shù)量、質量、是否實現(xiàn)控股等情況會直接決定其競爭實力、盈利能力，以及其在省內的重要性程度。眾多金融牌照中，銀行、券商、保險、信托等四大金融牌照較難新增，具有一定稀缺性，因而通常認為能夠控股四大金融牌照的金控平臺的系統(tǒng)重要性較強。在披露了2022年審計報告的40家省級金控平臺中，僅4家平臺控股了銀行牌照、7家控股了券商牌照、7家控股了保險牌照、9家控股了信托牌照。公募基金請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.3.3關注對下屬子公司實際控制力情況由于大部分金控平臺的母公司都不實際展業(yè)，主要是通過持有的金融牌照資源獲得投資收益，因此通常優(yōu)質資產都集中在子公司層面，母公司報表資產占比并不高，實際分析中建議關注對子公司控制力的情況。 2022年合并報表資產合計（億元）2022年母公司報表資產吉林金控天津津融河北國控陜西金控新疆金投四川金鼎浙江東方甘肅金控粵科集團河南農開江西金控湖北宏泰安徽國控山西金控廣西金投青海國資福建投資安徽國元北京國資山東魯信江蘇國信上海國際渝富控股浙江金控四川金控河南投資山東財金粵財控股天津泰達2022年合并報表資產合計（億元）2022年母公司報表資產3.3.4與區(qū)域政府關系密切，關注區(qū)域壟斷性省級金控平臺通常由各省份人民政府、財政廳、國資委等部門直接持股，行政級別較高，與政府關系緊密，因此區(qū)域的經濟財政綜合發(fā)展水平會影響金控平臺的信用資質情況。諸如安徽、北京、廣東等省份設立了多家省級金控平臺，建議關注各家平臺承擔的政策職能的區(qū)別；而省內單一金控平臺的重要性或更強，政府的支持意愿也通常更強，例如福建投資集團、湖北宏泰集團、湖南財信金控、江蘇國信等均是省內唯一省級金控平臺。此外，廣西金投1年期收益率3.76%，其債券大多有母公司廣西投資擔保。廣西金投為廣西省內唯一省級金控平臺，經過治區(qū)國資委、財政廳及其廣西投資集團的多次增資，廣西金投實收資本達到129億元，資本實力持續(xù)得到提升；此外，廣西金投持有北部灣銀行股權，并且還控股保險、AMC、租賃和擔保牌照，金融資源較為豐富；但是廣西區(qū)域經濟實力在全國相對偏弱，或對公司經營產生一定影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分210公司簡稱債規(guī)模級益率益率AA--AA--AA-4.15-AA-7-64.65AA- 4.27AA-AA+AA+4-AA+AA+5AA+AA+AA+5AAA-AAA4AAA3AA+AAA3AAA2AAA-3-AAA3AAA3AAA3請務必閱讀正文之后的免責條款部分經濟復蘇不及預期，或使得租賃、AMC、金控等平臺經營承壓。政策變化超預期，租賃、AMC、金控等平臺或存在一定業(yè)務整改、轉型壓力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分債券投資評級說明利率債：以報告日后的3個月內利率債凈價漲跌幅為評級標準，定義如下：1.增持：利率風險下降，凈價存在上漲空間；2.中性：利率風險平穩(wěn)，凈價存在小幅波動；3.減持：利率風險上升，凈價存在下跌空間。信用債：以報告日后的3個月內信用債凈價漲跌幅為評級標準，定義如下：1.增持：信用風險下降，凈價存在上漲空間；2.中性：信用風險平穩(wěn)，凈價存在小幅波動；3.減持：信用風險上升，凈價存在下跌空間?？赊D債：以報告日