第10章貨幣政策戰(zhàn)略與策略

第10章貨幣政策的實(shí)施：戰(zhàn)略與策略貨幣政策的戰(zhàn)略貨幣政策的策略全球貨幣政策的發(fā)展趨勢(shì)我國(guó)貨幣政策的戰(zhàn)略與策略

本章學(xué)習(xí)目標(biāo)

實(shí)施合理的貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行是至關(guān)重要的。在本章中，我們首先研究三種貨幣政策戰(zhàn)略，所有這些戰(zhàn)略都將物價(jià)穩(wěn)定作為首要的長(zhǎng)期貨幣政策目標(biāo)。然后，我們研究執(zhí)行貨幣政策的具體策略，即如何選擇和設(shè)置貨幣政策工具。通過(guò)對(duì)于貨幣政策戰(zhàn)略和策略的研究，我們可以對(duì)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系在過(guò)去所推行的貨幣政策做出評(píng)價(jià)，并且希望這些成果能對(duì)未來(lái)的政策走向提供啟示。1貨幣目標(biāo)制在貨幣目標(biāo)制（monetarytargeting）戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)過(guò)程中，中央銀行一般會(huì)宣布其將要實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量每年以一個(gè)確定的數(shù)值（即目標(biāo)）增長(zhǎng)。比如M1以5%的速度增長(zhǎng)或者M(jìn)2以6%的速度增長(zhǎng)。1.1美國(guó)、日本和德國(guó)的貨幣目標(biāo)制美國(guó)1975年，聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)開(kāi)始公開(kāi)宣布貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的目標(biāo)。1979年10月，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向非借入準(zhǔn)備金以及對(duì)于貨幣總量進(jìn)行控制，而減少了對(duì)于聯(lián)邦基金利率的重視程度。1993年7月，格林斯潘在國(guó)會(huì)公開(kāi)聲明，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系將不再使用任何貨幣總量目標(biāo)作為貨幣政策執(zhí)行的導(dǎo)向。日本1978年，日本銀行開(kāi)始在每個(gè)季度之初公布對(duì)于M2+CDs“預(yù)測(cè)”結(jié)果。1978~1987年間，日本銀行的貨幣政策績(jī)效明顯優(yōu)于聯(lián)邦儲(chǔ)備體系。日本銀行在1989年轉(zhuǎn)向緊縮的貨幣政策，旨在減緩貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度，隨后就導(dǎo)致了土地和股票價(jià)格急劇下降以及泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅。結(jié)果經(jīng)歷了10年的低迷的狀態(tài)—“失去的十年”。德國(guó)從20世紀(jì)70年代中期開(kāi)始，德國(guó)和瑞士實(shí)行了貨幣目標(biāo)制，并且持續(xù)了20年。歐洲中央銀行的貨幣政策策略德國(guó)的貨幣目標(biāo)制在實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹方面所取得的成就受到了廣泛的關(guān)注。即使貨幣目標(biāo)制允許在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅度偏離其目標(biāo)值的情況，但是在長(zhǎng)期內(nèi)，貨幣目標(biāo)制仍然可以抑制通貨膨脹。盡管其貨幣政策目標(biāo)經(jīng)常未能實(shí)現(xiàn)，但是有理認(rèn)為貨幣目標(biāo)制取得成功的原因在于，這種制度明確地表述了貨幣政策的目標(biāo)內(nèi)容，而且其促使中央銀行就貨幣政策戰(zhàn)略問(wèn)題與公眾之間進(jìn)行了積極的交流，從而提高了貨幣政策的透明度和中央銀行的負(fù)責(zé)程度。1.2貨幣目標(biāo)制的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)可以立即了解關(guān)于中央銀行是否實(shí)現(xiàn)了其目標(biāo)的信息，能夠直接顯示在維持通貨膨脹率處于較低水平方面貨幣政策的職責(zé)履行情況。缺點(diǎn)如果貨幣總量與目標(biāo)量間關(guān)系十分微弱，那么貨幣目標(biāo)制就會(huì)失效。2通貨膨脹目標(biāo)制要素（1）公布中期通貨膨脹率指標(biāo)數(shù)據(jù)；（2）將物價(jià)穩(wěn)定作為主要和長(zhǎng)期的貨幣政策指標(biāo)當(dāng)做，種制度性承諾，并且承諾實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)；（3）信息綜合理淪，即在貨幣政策的決策中用到許多變量（不僅限于貨幣總量）；（4）就貨幣政策決策者的計(jì)劃和目標(biāo)與普通公眾和市場(chǎng)進(jìn)行交流與溝通，從而提高透明度；（5）提高中央銀行達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)所負(fù)有的責(zé)任。新西蘭第一個(gè)采用通貨膨脹制的國(guó)家；1989年通過(guò)的《新西蘭儲(chǔ)備銀行法》要求新西蘭儲(chǔ)備銀行將物價(jià)穩(wěn)定確立為其唯一目標(biāo)；1990年：3%~5%后續(xù)協(xié)議：0%~2%1996年：0%~3%2002年：1%~3%結(jié)果見(jiàn)圖19-1a，通貨膨脹率從5%以上降至1992年年末的2%以下，但是以經(jīng)濟(jì)深度衰退、失業(yè)率急劇上升為代價(jià)。自1992年以來(lái)，新西蘭的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一直保持高位，有些年份甚至超過(guò)5%，失業(yè)率也顯著下降。目標(biāo)范圍加拿大1991年2月26日，加拿大銀行行長(zhǎng)和財(cái)政部長(zhǎng)聯(lián)合宣布，正式確立了通貨膨脹制。目標(biāo)范圍1992年：2%~4%1994年6月底：1.5%~3.5%1996年12月底：1%~3%1995年12月~1998年12月：1%~3%一直保持結(jié)果見(jiàn)圖19-1b，通貨膨脹率急劇下降，從1991年的超過(guò)5%跌至1995年的0%，然后回升至2%左右。代價(jià)：從1991年至1994年，失業(yè)率飆升至10%以上。英國(guó)1992年10月，英國(guó)開(kāi)始把通貨膨脹目標(biāo)作為其名義錨，英格蘭銀行開(kāi)始發(fā)布《通貨膨脹報(bào)告》。目標(biāo)范圍1992年：1%~4%1997年5月：2.5%結(jié)果見(jiàn)圖19-1c，1991年年初，通貨膨脹率達(dá)到9%，而在采用通貨膨脹目標(biāo)制時(shí)，通貨膨脹率已經(jīng)跌至4%。1994年第三季度之前，通貨膨脹率為2.2%，1995年年末超過(guò)2.5%自次開(kāi)始一直保持在目標(biāo)范圍附近。圖19-1新西蘭、加拿大與英國(guó)的通貨膨脹率和通貨膨脹目標(biāo)，1980~2008年通貨膨脹目標(biāo)制的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)政策目標(biāo)簡(jiǎn)單、明確；不依賴于穩(wěn)定的貨幣-通貨膨脹關(guān)系；增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任；降低通貨膨脹沖擊的影響。缺點(diǎn)對(duì)是否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所發(fā)出的信號(hào)是遲滯的；強(qiáng)加僵硬刻板的規(guī)則；如果只關(guān)注通貨膨脹，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出的巨大波動(dòng)。3.盯住匯率目標(biāo)制典型國(guó)家：香港優(yōu)點(diǎn)：容易保持幣值的穩(wěn)定與匯率的穩(wěn)定缺點(diǎn)：貨幣政策獨(dú)立性喪失4.帶有隱性名義錨的貨幣政策聯(lián)邦儲(chǔ)備體系實(shí)施的貨幣政策策略涉及隱性而非顯性的名義錨；此外，它還涉及一種預(yù)測(cè)行為，也就是通過(guò)廣泛分析大量的信息來(lái)監(jiān)測(cè)未來(lái)通貨膨脹的跡象和信號(hào)；另外，它還采用“先發(fā)制人”的貨幣策略來(lái)抵御通貨膨脹的威脅。貨幣政策產(chǎn)生的影響是長(zhǎng)期滯后的，這意味著貨幣政策不能等到通貨膨脹已經(jīng)開(kāi)始后才做出反應(yīng)，它需要具有前瞻性和先發(fā)制人的作用。在格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的聯(lián)邦體系，成功地實(shí)行了先發(fā)制人的貨幣政策—“直接行動(dòng)”政策。“直接行動(dòng)”方式的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)并不依賴于穩(wěn)定的貨幣—通貨膨脹關(guān)系；改善時(shí)間不一致問(wèn)題；證明在美國(guó)取得成功。缺點(diǎn)缺乏透明度；它強(qiáng)烈依賴于掌握中央銀行大權(quán)的個(gè)人的一些偏好、技術(shù)以及信譽(yù)度；它與民主原則存在一些不一致性。在倡導(dǎo)通貨膨脹制的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的領(lǐng)導(dǎo)下，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系在未來(lái)可能會(huì)向通貨膨脹目標(biāo)制邁進(jìn)。表19-1不同貨幣政策策略的優(yōu)缺點(diǎn)4策略：政策工具的選擇政策工具（policyinstruments）是一種能夠?qū)χ醒脬y行工具做出反應(yīng)并且能夠表明貨幣政策立場(chǎng)（寬松或緊縮）的變量。公開(kāi)市場(chǎng)操作貼現(xiàn)政策法定存款準(zhǔn)備金率中央銀行工具準(zhǔn)備金總量利率操作目標(biāo)貨幣總量（M1、M2、M3）利率（長(zhǎng)期和短期）中介指標(biāo)物價(jià)穩(wěn)定充分就業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)金融市場(chǎng)穩(wěn)定利率穩(wěn)定外匯市場(chǎng)穩(wěn)定政策目標(biāo)圖19-2中央銀行工具、操作目標(biāo)、中介指標(biāo)以及貨幣政策目標(biāo)之間的聯(lián)系圖19-3將非借入準(zhǔn)備金作為政策工具目標(biāo)的結(jié)果圖19-3是準(zhǔn)備金市場(chǎng)的供給需求圖。盡管中央銀行期望準(zhǔn)備金曲線位于圖中Rd*的位置，但是實(shí)際上它卻在Rd和Rd*之間移動(dòng)，原因在于存款的意外波動(dòng)（從而導(dǎo)致法定準(zhǔn)備金變動(dòng)）以及銀行改變持有超額準(zhǔn)備金的意愿。如果中央銀行的非借入準(zhǔn)備金目標(biāo)為NBR*（比方說(shuō)，其貨幣供給的目標(biāo)增長(zhǎng)率是4%），那么它會(huì)預(yù)期聯(lián)邦基金利率為i*ff。然而，如圖中所示，準(zhǔn)備金需求曲線波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率在i’ff和i’’ff之間波動(dòng)。因此，追求總量指標(biāo)意味著會(huì)發(fā)生利率波動(dòng)。圖19-4將聯(lián)邦基金利率作為政策工具目標(biāo)的結(jié)果由于存款準(zhǔn)備金需求在Rd’和

Rd*之間波動(dòng)，將利率i*ff作為政策工具的目標(biāo)會(huì)引起非借入準(zhǔn)備金的波動(dòng)。從供求分析中得出的結(jié)論是：利率和準(zhǔn)備金（貨幣）總量工具總是不相容的。4.1選擇中介指標(biāo)和操作目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)a.可觀測(cè)性和可計(jì)量性b.可控性c.對(duì)目標(biāo)可預(yù)計(jì)的影響中介目標(biāo)決定關(guān)鍵要素1.來(lái)自IS擾動(dòng)還是LM擾動(dòng)，商品市場(chǎng)波動(dòng)選擇盯住貨幣供給，貨幣市場(chǎng)沖擊選擇利率為中介目標(biāo)。2.金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，比如美國(guó)更強(qiáng)調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)作用，而英國(guó)更強(qiáng)調(diào)利率作用（利率的一致性及其在金融體系中的作用）討論金融創(chuàng)新的影響？充當(dāng)中介目標(biāo)的變量（一）貨幣供應(yīng)量?jī)?yōu)點(diǎn)：1）貨幣供應(yīng)量變化與貨幣政策最終目標(biāo)具有相關(guān)性2）貨幣供應(yīng)量具有可測(cè)性3）央行對(duì)貨幣供應(yīng)量有一定控制力4）貨幣供應(yīng)量變化與貨幣政策意圖聯(lián)系緊密缺點(diǎn)：

1）央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制力并非絕對(duì)；

2）貨幣外延界定的模糊性；

3）貨幣供應(yīng)量與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相關(guān)性的爭(zhēng)論4）增加利率的易變性貨幣供應(yīng)量的層次選擇：M0、M1、M2，金融創(chuàng)新出現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量不再成為中介目標(biāo)，作為經(jīng)濟(jì)的指示器，匯率目標(biāo)、通貨膨脹目標(biāo)、利率目標(biāo)、彈性貨幣供應(yīng)目標(biāo)（二）長(zhǎng)期利率優(yōu)點(diǎn)：1）相關(guān)數(shù)據(jù)可隨時(shí)獲取2）央行能施加有效控制3）與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性較強(qiáng)（市場(chǎng)利率靈敏反映貨幣與信用供求狀況的變化）缺點(diǎn)：1）央行只能控制名義利率，不能影響利差（實(shí)際利率=名義利率－通脹預(yù)期）2）影響利率的因素較多，利率變動(dòng)與貨幣政策的關(guān)系可能不十分密切3）利率對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響依賴于貨幣需求的利率彈性和投資需求的利率彈性貨幣需求的利率彈性——央行能否靈活自如地調(diào)節(jié)利率；投資需求的利率彈性——利率變化能否調(diào)節(jié)企業(yè)的投資行為爭(zhēng)論焦點(diǎn)：貨幣供應(yīng)量VS利率——二者能否同時(shí)作為一國(guó)貨幣政策的中介指標(biāo)？NO現(xiàn)實(shí)選擇：發(fā)達(dá)國(guó)家的選擇：20世紀(jì)30年代以后，利率（理論依據(jù)：凱恩斯）

70年代后，貨幣供應(yīng)量（理論依據(jù)：貨幣主義）

90年代以來(lái)，利率原因：金融創(chuàng)新和自由化使貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可靠性下降

一般規(guī)律：各國(guó)根據(jù)一定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)狀況和央行操作的便利程度進(jìn)行選擇——當(dāng)抑制通脹是首要任務(wù)時(shí)，選擇貨幣供應(yīng)量——當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成為主要目標(biāo)時(shí)，選擇利率優(yōu)點(diǎn)：1）固定國(guó)際貿(mào)易商品價(jià)格（免受匯率波動(dòng)影響），保持整體物價(jià)水平穩(wěn)定2）使公眾對(duì)本國(guó)通貨膨脹的預(yù)期盯住目標(biāo)國(guó)通脹水平，避免通脹預(yù)期失控3）固定匯率制降低國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)成本局限性：1）盯住國(guó)喪失實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策的機(jī)會(huì)2）目標(biāo)國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可直接傳導(dǎo)到盯住國(guó)3）本國(guó)貨幣更易受到國(guó)際投機(jī)力量的攻擊1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)以后，以匯率為中介目標(biāo)的作法受到批評(píng)——盯住匯率制適用于哪種類型的國(guó)家？

(三)匯率

——本幣盯住一個(gè)低通脹經(jīng)濟(jì)大國(guó)的貨幣（四）通貨膨脹目標(biāo)

穩(wěn)定貨幣，抑制通脹是唯一的貨幣政策最終目標(biāo)與此相對(duì)應(yīng)，將抑制通貨膨脹率作為貨幣政策的主要監(jiān)控指標(biāo)實(shí)施方法：首先，對(duì)中央銀行的目標(biāo)函數(shù)做出規(guī)定然后，推導(dǎo)出貨幣政策工具的最優(yōu)設(shè)定方法，對(duì)工具規(guī)則做出直接規(guī)定，以實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)——最著名的工具規(guī)則是泰勒規(guī)則（TaylorRule）美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·泰勒發(fā)現(xiàn)，唯一能夠與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的變量是真實(shí)利率，而決定真實(shí)利率的是預(yù)期通貨膨脹率在以通貨膨脹為最終目標(biāo)的貨幣政策下，如果通貨膨脹率偏離既定目標(biāo)，央行須運(yùn)用各種手段（工具）調(diào)整名義利率，使真實(shí)利率保持在一個(gè)均衡水平

（即，貨幣政策的名義錨NominalAnchor）中國(guó)人民銀行的貨幣政策中介目標(biāo)貨幣供應(yīng)量利率（中國(guó)的利率體系已經(jīng)實(shí)現(xiàn)一定程度的市場(chǎng)化，如同業(yè)拆借利率自由議定，并擴(kuò)大商業(yè)銀行存貸款利率的波動(dòng)幅度）歷史上曾經(jīng)使用過(guò)的中介目標(biāo)：再貸款計(jì)劃、信貸規(guī)模討論社會(huì)融資總量能否作為中間變量三、充當(dāng)操作目標(biāo)的變量（一）存款準(zhǔn)備金(RequiredReserve)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金=庫(kù)存現(xiàn)金+在央行（法定/超額）準(zhǔn)備金存款（我國(guó)存款準(zhǔn)備金政策實(shí)踐）優(yōu)點(diǎn)：1）具有可測(cè)性和一定的可控性2）與貨幣政策目標(biāo)有相關(guān)性存款準(zhǔn)備金→商業(yè)銀行貸款能力和存款派生能力→貨幣供應(yīng)量（流通中現(xiàn)金+存款）→社會(huì)總需求（理論依據(jù)：存款派生模型）局限：1）央行對(duì)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的控制力較弱2）存款準(zhǔn)備金和貨幣供應(yīng)量之間的聯(lián)系存在不穩(wěn)定性（存款擴(kuò)張乘數(shù)在現(xiàn)實(shí)中受多種因素影響）3）流通中的現(xiàn)金和銀行存款之間可迅速轉(zhuǎn)化（央行不能單純控制存款規(guī)模）（二）基礎(chǔ)貨幣（MonetaryBase）基礎(chǔ)貨幣=流通中現(xiàn)金+商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金優(yōu)點(diǎn)：1）具有可測(cè)性2）央行擁有一定控制力3）與貨幣供應(yīng)量正相關(guān)貨幣供應(yīng)量=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)

——各國(guó)中央銀行普遍將操作目標(biāo)由存款準(zhǔn)備金擴(kuò)大到基礎(chǔ)貨幣（三）短期利率——主要是同業(yè)拆借利率中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整再貼現(xiàn)率→直接影響短期利率→引起長(zhǎng)期利率的追隨性變化

常用的貨幣政策中間指標(biāo)（1）長(zhǎng)期利率（中期指標(biāo)）和短期利率（近期指標(biāo)）（2）貨幣供應(yīng)量（中期指標(biāo)）和準(zhǔn)備金（近期指標(biāo)）4.2策略：泰勒規(guī)則泰勒規(guī)則指出，聯(lián)邦基金利率應(yīng)該等于通貨膨脹率加上一個(gè)“均衡”的實(shí)際聯(lián)邦基金利率再加上兩個(gè)缺口的加權(quán)平均值：（1）通貨膨脹缺口，當(dāng)前通貨膨脹率減去目標(biāo)通貨膨脹率，（2）產(chǎn)出缺口，實(shí)際GDP與潛在充分就業(yè)水平下的潛在GDP估計(jì)值之間的百分比偏差。這個(gè)規(guī)則可以寫成：泰勒假定均衡的實(shí)際聯(lián)邦基金利率為2%，適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)通貨膨脹率也是2%，通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口的權(quán)重都是1/2。假定通貨膨脹率為3%，則聯(lián)邦基金利率水平應(yīng)設(shè)定在多少？泰勒原理（Taylorprinciple）：貨幣當(dāng)局應(yīng)該將名義利率提升至高于通貨膨脹率的升高幅度的水平。泰勒規(guī)則中存在通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口可能意味著，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系不但需要將通貨膨脹水平置于可控范圍之內(nèi)，而且應(yīng)該減小產(chǎn)出圍繞其潛在水平出現(xiàn)的周期性波動(dòng)幅度，同時(shí)關(guān)注通貨膨脹和產(chǎn)出波動(dòng)。圖19-51970~2008年間聯(lián)邦基金利率的泰勒規(guī)則中央銀行能否直接遵循泰勒規(guī)則：1.貨幣政策具有滯后性，要求中央銀行提前進(jìn)行預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)變化2.經(jīng)濟(jì)的真是模型無(wú)從獲得，需要中央銀行的藝術(shù)性與科學(xué)性。泰勒規(guī)則的機(jī)械性使其不可能產(chǎn)生最佳貨幣政策。3.經(jīng)濟(jì)是不斷變化的，因此泰勒規(guī)則的模型與系數(shù)也是變化的。4.金融危機(jī)期間需要非常規(guī)貨幣政策。5中央銀行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的反應(yīng)：次貸危機(jī)的教訓(xùn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫（asset-pricebubbles）：資產(chǎn)價(jià)格顯著提高，偏離其基本價(jià)值并最終劇烈地破滅。5.1資產(chǎn)泡沫的兩種類型信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫結(jié)果：資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其基礎(chǔ)價(jià)值。單純由非理性繁榮驅(qū)動(dòng)的泡沫純粹由過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期所驅(qū)動(dòng)的、沒(méi)有伴隨著信貸急劇擴(kuò)張過(guò)程的泡沫，給金融體系帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)要小得多。5.2中央銀行應(yīng)該對(duì)泡沫采取應(yīng)對(duì)措施嗎格林斯潘控制下的美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系采取的立場(chǎng)是，中央銀行不應(yīng)該對(duì)泡沫采取應(yīng)對(duì)措施。他認(rèn)為，泡沫幾乎無(wú)法辨認(rèn)。除非中央銀行或者政府的官員比市場(chǎng)參與者更加精明，否則也不可能在這種類型的泡沫出現(xiàn)時(shí)及時(shí)發(fā)現(xiàn)它們。5.3貨幣政策是否應(yīng)該嘗試打破資產(chǎn)價(jià)格泡沫關(guān)于運(yùn)行貨幣政策措施通過(guò)將利率提高到實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的水平上來(lái)打破泡沫的方案，存在著三種有力的反對(duì)意見(jiàn)：首先，即使資產(chǎn)價(jià)格泡沫是由信貸驅(qū)動(dòng)而產(chǎn)生的，并且能夠識(shí)別到，但此時(shí)提高利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響也有相當(dāng)大的不確定性。其次，存在著許多不同的資產(chǎn)價(jià)格，在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，泡沫可能只存在于一小部分資產(chǎn)之中。最后，采取貨幣政策行動(dòng)以打破泡沫可能產(chǎn)生某些不利于整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。結(jié)論不應(yīng)該運(yùn)用貨幣政策來(lái)打破泡沫。資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策危機(jī)前共識(shí)的危害：1.取消寬松政策的延遲2.央行能力的欠缺：產(chǎn)出缺口的動(dòng)態(tài)變化核心通脹的局限性金融失衡與通脹之間的關(guān)系危機(jī)后的改革：

1.價(jià)格穩(wěn)定作為首要目標(biāo)2.關(guān)注貨幣與金融變量、拓展政策工具5.4運(yùn)用其他種類的政策應(yīng)對(duì)泡沫是否恰當(dāng)宏觀審慎監(jiān)管（macro-prudentialregulation），似乎是治理信貸驅(qū)動(dòng)泡沫問(wèn)題的恰當(dāng)方法。無(wú)論是中央銀行還是由其他政府實(shí)體進(jìn)行的金融調(diào)控和金融監(jiān)管，都可以防止那些可能導(dǎo)致信貸急劇擴(kuò)張進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的過(guò)度冒險(xiǎn)行為。次貸危機(jī)的事例表明，隨著信貸的急劇擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)不斷膨脹，這導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)中的資本緩沖作用進(jìn)一步上升，從而在資本金要求不變的條件下導(dǎo)致了新的規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張；在泡沫破裂的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)值急劇下降，導(dǎo)致貸款規(guī)模下降，具有反周期性質(zhì)的資本金要求可能有助于消除這種促進(jìn)了信貸驅(qū)動(dòng)泡沫產(chǎn)生的有害的反饋循環(huán)。6聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的政策演變：歷史的考察早期：貼現(xiàn)作為主要的政策工具20世紀(jì)20年代初期，發(fā)現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)操作1928~1933年的大蕭條20世紀(jì)30年代法定存款準(zhǔn)備金率作為政策工具1942~1951年：軍費(fèi)籌集和盯住利率20世紀(jì)五六十年代：以貨幣市場(chǎng)狀況為目標(biāo)20世紀(jì)70年代：以貨幣總量為目標(biāo)1979年0月~1982年10月：美聯(lián)儲(chǔ)新的操作程序1982年10月~20世紀(jì)90年代初期：不再?gòu)?qiáng)調(diào)貨幣總量20世紀(jì)90年代初期以后：再次以聯(lián)邦基金利率為目標(biāo)先發(fā)制人式的反通貨膨脹政策討論：這些變化隱藏著什么？全球貨幣政策發(fā)展趨勢(shì)7.1引言：通貨膨脹目標(biāo)制的黃金時(shí)代一、市場(chǎng)原教主義與自由經(jīng)濟(jì)時(shí)代1.信貸擴(kuò)張?jiān)陂L(zhǎng)期永不停止2.金融全球化3.金融自由化與金融創(chuàng)新二、危機(jī)前的大穩(wěn)健時(shí)期1.一個(gè)目標(biāo)：穩(wěn)定的通脹2.低通脹3.一個(gè)工具：政策利率（金融體系關(guān)注較少）二、危機(jī)前的大穩(wěn)健時(shí)期4.財(cái)政政策作用有限（債務(wù)可持續(xù)性）5.金融監(jiān)管并非宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具三、為什么會(huì)存在如此框架1.理論共識(shí)：自由主義的勝利，通脹與失業(yè)不存在持久的替代關(guān)系；通脹與產(chǎn)出之間存在穩(wěn)定缺口；通脹有利于金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)；高水平、大幅波動(dòng)的通脹將抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，扭曲資源配置；通脹目標(biāo)制與浮動(dòng)匯率的配合2.面臨的挑戰(zhàn)：金融風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)出之間的關(guān)系；貨幣政策的跨境效應(yīng)7.2貨幣政策的界限一、中央銀行是否需要維持穩(wěn)定？危機(jī)前共識(shí)：貨幣政策不應(yīng)該維持金融穩(wěn)定危機(jī)挑戰(zhàn)：金融加速模型二、中央銀行維持穩(wěn)定的挑戰(zhàn)1.是否應(yīng)該廢除分離原則，機(jī)構(gòu)的權(quán)力配置問(wèn)題2.宏觀審慎的工具與手段：時(shí)間與橫截面維度3.匯率與貨幣政策的沖突，是否應(yīng)該實(shí)行金融管制？我們應(yīng)關(guān)注資本流動(dòng)總量還是其構(gòu)成？三、結(jié)論貨幣政策應(yīng)該維持金融穩(wěn)定；廢除丁柏根式政策分離7.3跨境溢出效應(yīng)一、傳統(tǒng)通貨膨脹目標(biāo)制中浮動(dòng)匯率框架的缺陷1.世界各國(guó)固定匯率與浮動(dòng)匯率長(zhǎng)期并存，加大了自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制的難度，導(dǎo)致世界失衡加劇。（eg，美國(guó)與歐盟寬松貨幣政策，日本與瑞士都開(kāi)始了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)；中國(guó)又面臨蒙代爾三角困惑，貨幣政策運(yùn)行成本增加）2.寬松貨幣政策導(dǎo)致全球商品價(jià)格上漲，對(duì)通貨目標(biāo)制造成嚴(yán)重影響3.金融傳導(dǎo)渠道加劇了跨境溢出效應(yīng)1）資本流動(dòng)規(guī)模的加大與突然逆轉(zhuǎn)可能性增加2）資本流動(dòng)接受國(guó)面臨兩難抉擇：升值or干預(yù)帶來(lái)的資本流入增加（我國(guó)為何準(zhǔn)備金政策優(yōu)于利率政策）4.非傳統(tǒng)貨幣政策可能加大國(guó)際溢出效應(yīng)（eg量化寬松）7.4中央銀行面臨的新壓力一、中央銀行與債務(wù)壓力1.政府債務(wù)重組2.金融機(jī)構(gòu)持有債券（eg為銀行持有政府債券提供資本金優(yōu)惠等；對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行利率管制等）3.中央銀行持有債券二、處理貨幣錯(cuò)配與高估兩難抉擇：升值or高昂的干預(yù)成本三、央行怎么辦承認(rèn)目標(biāo)沖突，增加貨幣政策透明度7.5反思中央銀行業(yè)務(wù)一、貨幣政策與金融穩(wěn)定1.金融穩(wěn)定是中央銀行職能2.賦予央行更多政策工具，與金融監(jiān)管更多配合3.增加貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)二、宏觀審慎監(jiān)管1.更多工具的研究與使用2.對(duì)共同風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)，多部門系統(tǒng)思維三、對(duì)匯率與資本管制的重新思考1.外匯干預(yù)成本高昂，應(yīng)逐步退出2.可偶爾容許臨時(shí)的金融穩(wěn)定導(dǎo)向型資本管制中介目標(biāo)政策工具最終目標(biāo)操作目標(biāo)中介目標(biāo)利率公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)再貸款法定準(zhǔn)備率基礎(chǔ)貨幣貨幣供應(yīng)量促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持幣值穩(wěn)定同業(yè)拆借利率信用總量其他