2024春季中資美元債展望：投資級中資美元債恰逢其時

投資級中資美元債恰逢其時 王勝

A0230511060001證券分析師：金倩婧A02305130700042024.3.26——2024春季中資美元債展望3主要觀點(diǎn)投資策略：2024年美國國債利率大方向趨于下行大背景下，投資級美元債或迎來更多配置機(jī)會：城投板塊，2024年預(yù)計(jì)“化存控增”政策持續(xù)推行，特殊再融資債密集落地背景下，城投短期償債壓力得到有效緩解，預(yù)計(jì)基本面持續(xù)改好背景下，境外城投美元債收益率將持續(xù)下行，關(guān)注高評級城投債機(jī)會；地產(chǎn)板塊，2024年1-2月房企銷售情況持續(xù)走弱，房企融資和銷售情況改善仍需政策支持，房價持續(xù)承壓，短期行業(yè)受負(fù)面新聞擾動市場較為波動，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)央國企地產(chǎn)債調(diào)整后機(jī)會；金融板塊，《征求意見稿》背景下，金融美元債一級市場有望改善，可關(guān)注商業(yè)銀行存續(xù)債券。高收益美元債投資策略：目前高收益美元債仍處于政策預(yù)期和信用違約預(yù)期博弈階段，

2024年信用風(fēng)險擾動概率仍大，下沉風(fēng)險偏高，可篩選短期到期壓力不大，且融資支持邊際加強(qiáng)的頭部房企中1Y期內(nèi)短期債券適度下沉，針對長久期及民營房企高收益?zhèn)耐顿Y仍需謹(jǐn)慎。城投美元債如何挖掘？縱觀2023年，基準(zhǔn)利率短期震蕩，且信用風(fēng)險持續(xù)擾動背景下，

建議優(yōu)選投資級美元債進(jìn)行配置，在投資級美元債供給主體中，進(jìn)一步結(jié)合主體境內(nèi)外價差及存量債券久期進(jìn)行挖掘。截至2024年3月19日，城投投資級美元債與同期限國債信用利差為210.60BP，利差分位數(shù)為15.90%，仍存在一定挖掘空間。風(fēng)險提示：中資美元債到期收益率受海外宏觀政策影響較大，中資美元債到期收益率可能隨美債收益率波動上行；境內(nèi)外融資成本差異較大背景下，境外中資美元債發(fā)行監(jiān)管政策或?qū)⑦M(jìn)一步收緊；2024年中資美元債信用風(fēng)險仍然偏高，個體信用風(fēng)險有概率引起市場擔(dān)憂情緒；數(shù)據(jù)提取口徑出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致實(shí)際結(jié)果出現(xiàn)偏誤等。主要內(nèi)容中資美元債現(xiàn)狀分析2023年中資美元債市場行情復(fù)盤2023年中資美元債信用風(fēng)險事件回顧2024年中資美元債市場展望城投美元債投資機(jī)會如何把握？45一級市場：2022年以來中資美元債凈融資持續(xù)為負(fù)資料來源：Wind，申萬宏源研究注：2024年時間節(jié)點(diǎn)截至2024年3月15日截至2024年3月15日，存量中資美元債余額為8295.39億美元，存量債券只數(shù)為2471只，2023年2月以來，中資美元債單月凈融資持續(xù)為負(fù)。2023年全年中資美元債發(fā)行量合計(jì)約1105.58億美元，同比下降約20.87%。中美基準(zhǔn)利差持續(xù)走闊背景下，中資美元債存量規(guī)模持續(xù)收縮，2023年全年凈融資為-977.41億美元。2024年至今，中資美元債發(fā)行市場持續(xù)低迷。截至2024年3月15日，中資美元債發(fā)行總量不足100億美元，凈融資流出超400億美元。在中美基準(zhǔn)利差持續(xù)走闊、城投及房企境外發(fā)債政策收縮背景下，預(yù)計(jì)中資企業(yè)海外發(fā)債節(jié)奏將持續(xù)放緩，一級市場供給短期將持續(xù)承壓。中資美元債存量市場規(guī)模持續(xù)收縮（億美元） 2023年中資美元債市場全年凈融資為負(fù)（億美元）300025002000150010005000-500-1000-1500201920202021202220232024年至今發(fā)行金額（億美元）到期金額（億美元）凈融資額（億美元）300250200150100500-50-100-150-200-250到期金額（億美元）發(fā)行金額（億美元）凈融資金額（億美元）資料來源：Wind，申萬宏源研究注：2024年時間節(jié)點(diǎn)為2024年3月15日6一級市場：基準(zhǔn)利率持續(xù)走高背景下融資成本高企2023年以來，受美聯(lián)儲加息等宏觀因素影響，中美10年期國債到期收益率利差持續(xù)走擴(kuò)，一度突破220BP，截至2024年3月15日，中美國債利差維持199BP高位，較2023年年初上行100BP以上。受基準(zhǔn)利差走擴(kuò)影響，中資美元債融資成本高企。2023年以來，受國債收益率單邊下行、債券供給收縮、化債政策利好等多方面因素影響，境內(nèi)中票發(fā)行利率持續(xù)走低；2023年2月以來，美聯(lián)儲持續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，推動中資美元債融資成本持續(xù)走高；此消彼長，截至2024年3月15日，企業(yè)境內(nèi)外債券發(fā)行利差達(dá)250BP以上。資料來源：Wind，申萬宏源研究中美10年期國債利差仍處高位（%，BP）2023年至今境內(nèi)外債券發(fā)行票息利差持續(xù)走闊（%，BP）50.00100.00150.00200.00250.00300.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.00中資美元債息票中位數(shù):%境內(nèi)外發(fā)行利差（BP）：右軸境內(nèi)中票發(fā)行票息中位數(shù):%0501001502002505.505.004.504.003.503.002.502.00中美10年期國債利差：右軸（BP）美國:國債收益率:年（%）中國:中債國債到期收益率:10年（%）資料來源：DM固收投研終端，申萬宏源研究注：2024年數(shù)據(jù)截至2024年3月15日7一級市場：城投及地產(chǎn)美元債發(fā)行同比下降2023年至2024年2月底，中資美元債發(fā)行總規(guī)模為1186.91億美元，分債券類型來看，金融債、城投債、地產(chǎn)債分別發(fā)行489.87億美元、129.36億美元、237.56億美元。受融資政策監(jiān)管影響，2023年以來境內(nèi)融資平臺城投美元債發(fā)行規(guī)模持續(xù)壓降，2023年全年城投美元債發(fā)行金額僅為111.76億美元，較2022年全年下降222.32億美元。2023年11月地產(chǎn)美元債發(fā)行金額大幅上升，主因系融創(chuàng)中國境外債務(wù)重組，剔除此項(xiàng)影響后，2023年以來中資地產(chǎn)美元債發(fā)行同比下降。2022年及2023-2024M2美元債發(fā)行類型對比（億美元）010050150250200城投債發(fā)行額(億美元)

地產(chǎn)債發(fā)行額(億美元)

金融發(fā)行額(億美元)

其他類發(fā)行額(億美元)129.36237.56

489.87330.12334.08203.3393.14345.09資料來源：Wind，申萬宏源研究城投債 地產(chǎn)債 金融債 其他資料來源：Wind，申萬宏源研究

注：外環(huán)為2022年，內(nèi)環(huán)為2023年-2024年2月2023-2024M2美債分月發(fā)行規(guī)模（億美元）8一級市場：發(fā)行久期拉長，無評級債券占比上升2023年中資美元債發(fā)行加權(quán)久期為4.79年，金融、地產(chǎn)、城投及其他行業(yè)發(fā)行久期分別為3.52年、5.95年、2.50年、6.42年，加權(quán)發(fā)行久期同比有所上升。金融美元債發(fā)行久期較為平穩(wěn)；由于相關(guān)監(jiān)管政策對企業(yè)中長期外債（1年期以上）發(fā)行進(jìn)行了限制，城投美元債發(fā)行久期呈縮短趨勢，364D美元債發(fā)行規(guī)模有所上升；地產(chǎn)美元債久期大幅上升，主要系違約企業(yè)債券重組計(jì)劃下的新發(fā)債券和涉險企業(yè)交換要約項(xiàng)下發(fā)行的美元債券發(fā)行久期較長。2023年發(fā)行的中資美元債中，無評級債券占比達(dá)42.23%，國外評級機(jī)構(gòu)下調(diào)中國主權(quán)信用展望背景下，企業(yè)出于避免獲得較低初始評級或因市場情緒影響而被調(diào)低信用級別等目的，采取債券評級的意愿進(jìn)一步下降。資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）,申萬宏源研究8.007.006.005.004.003.002.001.000.0020192020202120222023地產(chǎn)久期（年）其他久期（年）城投久期（年）金融久期（年）中資美元債久期（年）2023年中資美元債發(fā)行久期整體拉長（年）45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%05001000150020002500300020212022 20232019 2020高收益級規(guī)模（億美元）無評級規(guī)模（億美元）投資級規(guī)模（億美元）無評級債券占比（%）：右軸2023年新發(fā)中資美元債無評級占比大幅提升（億美元，%）資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）,申萬宏源研究9存量市場：金融、房地產(chǎn)、城投為存量債券主要供給資料來源：Wind，申萬宏源研究注：時間節(jié)點(diǎn)為2024年3月15日存量中資美元債行業(yè)分布較為集中，金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)企業(yè)、地方融資平臺是中資美元債供給主力。截至2024年3月15日，金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)、信息技術(shù)、可選消費(fèi)為主要供給行業(yè)，存量余額分別為2453.86億美元、1209.72億美元、852.91億美元、654.94億美元、492.75億美元，前五大行業(yè)規(guī)模占存量債券規(guī)模比例約為68.28%。從發(fā)行人性質(zhì)來看，金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)企業(yè)、地方融資平臺是存量中資美元債的主要發(fā)行方，占存量中資美元債比重分別為28.86%、13.39%、9.27%。2022年以來，房地產(chǎn)債券違約潮頻發(fā)及地方融資平臺境外融資政策收緊背景下，房企及城投中資美元債存量占比持續(xù)下降。存量中資美元債行業(yè)供給較為集中（億美元） 房企、金融、城投中資美元債占據(jù)存量美元債半壁江山（億美元）金融,2453.86房地產(chǎn),1209.72工業(yè),852.91信息技術(shù),.可選消費(fèi),492.75其他行業(yè),2631.21金融債,2393.99,

29%地產(chǎn)債,1110.62

,13%城投債,. ,

%其他類型債券,4021.70,

49%資料來源：Wind，申萬宏源研究注：時間節(jié)點(diǎn)為2024年3月15日10以投資級為主，部分期限投資級債券具有比較優(yōu)勢存量中資美元債以投資級為主，剩余期限在1年以內(nèi)及3-5Y投資級債券票息具有比較優(yōu)勢。截至2024年3月15日，存量中資美元債中投資級、高收益級、無評級占比分別為50.18%、16.79%、33.03%，存量中資美元債以投資級為主，但近年來有資質(zhì)下沉傾向。?

截至目前，存量中資美元債中投資級、高收益級及無評級債券加權(quán)票面利率分別為3.35%、5.80%、4.21%，分期限來看，剩余期限在1Y以內(nèi)及3-5Y的投資級美元債票息具有比較優(yōu)勢。存量中資美元債以投資級為主（億美元）投資級債券票面利率主要集中于[2%-5%]（%）

資料來源：Wind，申萬宏源研究注：時間節(jié)點(diǎn)為2024年3月15日資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）,申萬宏源研究注：時間節(jié)點(diǎn)為2024年3月15日5.184.193.386.709.093.914.004.443.656.576.094.912.763.293.126.396.063.541.085.9910.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00<1Y1-2Y2-3Y7-10Y10Y以上高收益級票息（%）3-5Y 5-7Y投資級票息（%）平均票息（%）投資級美元債,4162.35高收益級美元債,

1392.98無評級美元債,

2740.0611?

截至2024年3月15日，存量中資美元債加權(quán)平均估價收益率為5.87%，投資級、高收益級、無評級中資美元債收益率分別為5.73%、12.43%、5.88%。4.855.25.45.6051015?

中資美元債期限收益率曲線整體呈先降后升趨勢，其中剩余期限在1-2Y的收益率最高，為5.99%，7-10Y的收益率最低，為5.24%，或與高收益?zhèn)谙薹植加嘘P(guān)。投資級美元債收益期限曲線整體較平，整體圍繞[5.21%,6.03%]窄幅波動，無評級中資美元債整體收益率曲線除5-7Y偏高（14.19%）外，整體與投資級較為類似。受負(fù)面輿情持續(xù)擾動，高收益級中資美元債估值整體偏高，10Y內(nèi)各期限收益率均在10%以上。收益率曲線整體呈先降后升趨勢（%）25 6.26205.8<1Y1-2Y 2-3Y無評級中資美元債收益率：%3-5Y 5-7Y投資級美元債收益率：%7-10Y 10-20Y高收益美元債收益率：%20-30Y 30+

yrs中資美元債收益率(%)：右軸資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）,申萬宏源研究注：時間節(jié)點(diǎn)為2024年3月15日主要內(nèi)容中資美元債現(xiàn)狀分析2023年中資美元債市場行情復(fù)盤2023年中資美元債信用風(fēng)險事件回顧2024年中資美元債市場展望城投美元債投資機(jī)會如何把握？1213美元加息周期尾聲，2023年中資美元債回報轉(zhuǎn)正20192020202120222023

2024至今投資級中資美元債8.94%5.84%0.34%-7.68%6.50%0.61%高收益級中資美元債12.06%6.47%-21.46%-13.29%-15.00% 5.02%中資美元債總體9.75%5.93%-5.52%-9.53%3.75%1.10%中債高信用等級債券指數(shù)1.25%-0.13%1.36%-0.62%2.08% 0.66%中債高收益企業(yè)債指數(shù)2.95%-1.68%-1.25%-2.01%2.86%0.87%資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）,

Wind,申萬宏源研究注：2024年截至3月18日2023年中資美元債整體回報轉(zhuǎn)正，強(qiáng)于境內(nèi)信用債表現(xiàn)2021年起，受中資房企美元債券信用輿情擾動影響，中資美元債整體表現(xiàn)較弱，指數(shù)回報率持續(xù)低于境內(nèi)信用債。2023年11月以來，市場一致預(yù)期美聯(lián)儲本輪加息政策已至尾聲，美債收益率震蕩下行，中資美元債整體回報轉(zhuǎn)正。投資級美元債走勢與基準(zhǔn)利率相關(guān)性較強(qiáng)，受信用風(fēng)險事件沖擊影響較小，且本輪估值修復(fù)中反彈較大，全年錄得6.50%回報。房地產(chǎn)營收持續(xù)承壓疊加美聯(lián)儲加息背景下境外融資成本高企，中資民營房企美元債風(fēng)險暴露，受此拖累中資高收益美元債指數(shù)回報持續(xù)為負(fù)，全年為-15.00%。各類債券資產(chǎn)回報率14信用利差：高收益?zhèn)鶄钐幱跉v史偏高分位數(shù)投資級中資美元債利差處于歷史較低分位數(shù)，高收益中資美元債利差自2021年以來持續(xù)處于偏高位置。2023年11月以來，境內(nèi)債券收益率持續(xù)壓降，機(jī)構(gòu)加大配置投資級美元債規(guī)模，加之化債政策持續(xù)落地背景下，城投短期償債壓力緩解，投資級美元債信用利差持續(xù)下行，截至2024年3月18日，投資級美元債與10年期國債利差為118.13BP，處2015年以來歷史12.60%分位數(shù)。高收益美元債信用利差自2021年起波動性明顯增加，2023年9月以來，受益于房地產(chǎn)行業(yè)利好政策釋放，高收益?zhèn)钣兴滦?，但目前仍處?0%以上分位數(shù)。高收益美元債利差分位數(shù)：右軸高收益中資美元債-10年期國債利差（BP)投資級美元債利差分位數(shù)：右軸投資級中資美元債-10年期國債利差（BP)資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、申萬宏源研究注：利差分位數(shù)統(tǒng)計(jì)時點(diǎn)自2015年1月5日起資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、申萬宏源研究注：利差分位數(shù)統(tǒng)計(jì)時點(diǎn)自2015年1月5日起投資級中資美元債利差處于歷史較低分位數(shù)（bp，%） 高收益級中資美元債利差處于歷史較高位置（bp，%）300 120.00% 3000 120.00%250 100.00% 2500 100.00%200 80.00% 2000 80.00%150 60.00% 1500 60.00%100 40.00% 1000 40.00%50 20.00% 500 20.00%0 0.00% 0 0.00%15?

2023年以來，中資美元債指數(shù)呈現(xiàn)先下后上趨勢，2-7月美元債指數(shù)整體回落，以MarkitiBoxx中資美元債指數(shù)衡量，截至7月末中資美元債指數(shù)、投資級債券指數(shù)及高收益級債券指數(shù)較2月初分別變動-2.11%、0.86%、-20.62%。8-10月美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，但市場對于美聯(lián)儲本輪加息已到尾聲的預(yù)期較為一致，美債指數(shù)整體低位震蕩。11月以來，由于美國10月CPI降幅大超預(yù)期，市場博弈美聯(lián)儲降息預(yù)期，中資美元債指數(shù)大幅走擴(kuò)。

資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究?

全年來看，中資美元債指數(shù)、投資級債券指數(shù)及高收益級債券指數(shù)較年初分別變動3.75%、6.50%、-15.00%，中資美元債全年回報率錄得正區(qū)間，投資級債券表現(xiàn)較好，受中資房企持續(xù)暴雷等信用事件影響，高收益?zhèn)笖?shù)大幅下行。2023年中資美元債指數(shù)呈先下后上趨勢 中資美元債收益率整體隨基準(zhǔn)利率變化資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究16?

2023年全年金融美元債YTM波動范圍在250BP左右，走勢基本與中資美元債一致，截至12月末金融美元債收益率為7.88%，較年初下行104.73BP。以Markit

iBoxx中資美元金融債券指數(shù)衡量，金融美元債全年錄得回報率0.65%。?

走勢可分為3個階段：（1）1月在美國通脹快速回落因素下，金融美元債收益率快速下行，至2月2日達(dá)7.63%年度低點(diǎn)；（2）2月初美聯(lián)儲上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25bp至4.75%，并于2-8月期間連續(xù)4次上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，3月以來，在美國硅谷銀行信用風(fēng)險事件等因素的影響下，2-8月金融美元債收益率持續(xù)上行，一度突破10%；（3）9-12月，美聯(lián)儲暫停加息加之中資金融債供給大幅收縮，中資金融債收益率總體震蕩收窄：11月初以來，美國通脹數(shù)據(jù)的較快回落加強(qiáng)了市場對美聯(lián)儲的降息預(yù)期，金融美元債到期收益率隨基準(zhǔn)利率快速下行。240245250255260265Markit

iBoxx亞洲中資美元金融債券指數(shù)300350400450500550BP10.5%109.598.587.57中資金融債-美國2年國債利差（BP）：右軸中資金融債_YTM:%2023年中資金融美元債利差先下后上（%，BP）2023年中資金融美元債指數(shù)回報小幅為正資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究17?

2023年全年地產(chǎn)美元債收益率較年初增加，受民營房企債券持續(xù)違約拖累，指數(shù)回報持續(xù)為負(fù)。截至12月末，地產(chǎn)美元債收益率為21.09%，較年初增加219.06bp,

以Markit

iBoxx中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)衡量，房地產(chǎn)美元債全年錄得回報率-27.98%。?

分段來看：（1）1月政策集中落地背景下，房企美元債券收益率下行，利差大幅收窄；（2）2-9月美聯(lián)儲持續(xù)加息、銷售數(shù)據(jù)不及預(yù)期、信用事件頻發(fā)等因素推動中資房地產(chǎn)美元債債券收益率大幅上行；（3）9月下旬起，多地官宣“認(rèn)房不認(rèn)貸”，11月17日，央行、金監(jiān)局、證監(jiān)會聯(lián)合召開金融機(jī)構(gòu)座談會，向金融系統(tǒng)下達(dá)了“三個不低于”的要求，房地產(chǎn)企業(yè)尤其是非國有房企的融資需求得到了保障，行業(yè)利好政策釋放推動行業(yè)估值持續(xù)修復(fù)，至12月末時中資房地產(chǎn)債券收益率與同期限美國國債收益率利差收窄至1685.85BP，但仍較年初上行200BP以上。100120140160180200220Markit

iBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究2023年中資地產(chǎn)美元債利差整體走擴(kuò)（%，BP）2023年中資地產(chǎn)美元債指數(shù)大幅下滑260024002200200018001600140012001000101520253035BP%中資房地產(chǎn)債-美國2年國債利差（BP）：右軸 中資房地產(chǎn)債券_YTM:%18?

2023年以來，城投美元債收益率基本跟隨基準(zhǔn)利率變動，截至2023年末，城投中資美元債、城投投資級美元債收益率分別為7.15%、6.76%，較年初分別下行26.32bp、58.45bp。全年來看城投美元債與2年期美國國債利差基本在190-320BP之間窄幅震蕩，表現(xiàn)較為平穩(wěn)。以Markit

iBoxx指數(shù)衡量，中資美元城投債及城投投資級中資美元債年度收益率分別為7.46%、7.27%，全年表現(xiàn)亮眼。?

分階段看：（1）1-5月，中資城投美元債收益率在伴隨基準(zhǔn)利率下行后，維持震蕩下行趨勢，140135130125120115Markit

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亞洲中資美元城投債券指數(shù)Markit

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亞洲中資美元城投投資級別債券指數(shù)中資城投債到期收益率與同期限美國國債收益率利差呈“快速下行-短期跳升-緩慢修復(fù)”走勢，至5月底中資城投債估值基本修復(fù)；（2）6-10月，中資城投債收益率隨基準(zhǔn)利率影響持續(xù)上行，信用利差維持在240BP左右低位震蕩；（3）10月末以來，國內(nèi)地方債務(wù)風(fēng)險化解措施持續(xù)出臺，伴隨美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù)加強(qiáng)，中資城投美元債收益大幅收窄。2023年中資城投美元債利差窄幅震蕩（%，BP） 2023年中資城投美元債指數(shù)表現(xiàn)亮眼

資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究主要內(nèi)容中資美元債現(xiàn)狀分析2023年中資美元債市場行情復(fù)盤2023年中資美元債信用風(fēng)險事件回顧2024年中資美元債市場展望城投美元債投資機(jī)會如何把握？1920?

基本面下滑疊加融資渠道受限背景下，房企中資美元債違約事件頻發(fā)?

2023年以來，中資美元債全年發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約金額340.37億美元，涉及88只債券，違約金額及債券個數(shù)較2022年有所下降，但仍處歷年高位，其中違約房企債券85只，涉及金額334.21億美元。資料來源：Wind、DM固收投研終端，申萬宏源研究020406080100120140160010020030040050060070020142021 2022 2023非房企債券違約金額（億美元）2015 2016 2017民營房企債券違約金額（億美元）房企債券違約只數(shù)：右軸2018 2019 2020非民營房企違約金額（億美元）非房企債券違約只數(shù)：右軸近年來房企中資美元債違約事件頻發(fā)（億美元，只）21?

分主體來看，2023年共16家主體涉及多只美元債實(shí)質(zhì)性違約，多為民營房地產(chǎn)企業(yè)或中外合資企業(yè)。發(fā)行人名稱違約金額（億美元）2023年違約債券個數(shù)（只）企業(yè)性質(zhì)所屬行業(yè)違約前主體評級首次違約日期遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股有限公司39.499國企房地產(chǎn)Caa22023-07-30合景泰富集團(tuán)控股有限公司33.318

民企房地產(chǎn)WD2022-09-15建業(yè)地產(chǎn)股份有限公司12.267民企房地產(chǎn)RD2023-04-24碧桂園控股有限公司44.106

民企房地產(chǎn)Ca2023-09-18時代中國控股有限公司26.506民企房地產(chǎn)WD2022-11-30世茂集團(tuán)控股有限公司44.206

民企房地產(chǎn)WD2022-07-03旭輝控股(集團(tuán))有限公司22.175民企房地產(chǎn)B22022-10-08寶龍地產(chǎn)控股有限公司6.624

民企房地產(chǎn)Caa22022-07-25龍光集團(tuán)有限公司12.004民企房地產(chǎn)WD2022-07-16融信中國控股有限公司11.853

民企房地產(chǎn)WD2022-07-25綠地控股集團(tuán)有限公司8.492國企房地產(chǎn)NR2023-06-25上坤地產(chǎn)集團(tuán)有限公司3.832

民企房地產(chǎn)--2022-07-21銀城國際控股有限公司2.112民企房地產(chǎn)WR2023-03-07正商集團(tuán)有限公司0.202

其他房地產(chǎn)WR2023-09-13中國恒大集團(tuán)20.002民企房地產(chǎn)C2022-03-23中駿集團(tuán)控股有限公司.民企房地產(chǎn)Caa-資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端），企業(yè)預(yù)警通、申萬宏源研究整理其中多家主體為2023年首次違約。2024年房企到期債券規(guī)模仍然相對較高，在基本面無實(shí)質(zhì)性改善背景下，預(yù)計(jì)中資房企美元債券主體違約風(fēng)險仍然相對偏高。2023年涉及多只債券實(shí)質(zhì)性違約主體一覽22除房企債券以外，中資美元債違約風(fēng)險偏低資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）,

申萬宏源研究測算注：數(shù)據(jù)截至2024年2月28日，中資美元債數(shù)據(jù)包含HK與TW口徑。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至2024年2月28日，亞洲美元債違約總額為1391.42億美元，占亞洲美元存量債券的5.70%，整體違約數(shù)據(jù)與歐洲美元債相近。2021年起中資民營房企美元債券違約率及違約金額持續(xù)攀升，截至2024年2月底，中資美元債總違約金額為1133.49億美元，違約率為11.21%，違約率在亞洲美元債中僅次于哈薩克斯坦。但中資房企美元債風(fēng)險并未外擴(kuò)，在剔除違約房企美元債后，中資美元債違約率為1.67%，在亞洲各國中處于偏低位置，其中城投美元債尚未發(fā)生一例實(shí)質(zhì)違約，邊際安全度較高。中資美元債整體違約率偏高（億美元，%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%020040060080010001200CNKZIDMYPKMNIN AU SG KR總違約金額（億美元）TH JP違約率：右軸VN LK PH亞洲平均違約率：右軸主要內(nèi)容中資美元債現(xiàn)狀分析2023年中資美元債市場行情復(fù)盤2023年中資美元債信用風(fēng)險事件回顧2024年中資美元債市場展望城投美元債投資機(jī)會如何把握？2324投資級中資美元債收益率整體和美國國債走勢較一致投資級中資美元債整體跟隨美國國債收益率波動根據(jù)Markit

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中資美元債指數(shù)來看，投資級中資美元債整體跟隨美國國債收益率波動。2015年以來，投資級中資美元債-10年國債利差波動范圍在[90BP,280BP]范圍內(nèi)。由于投資級違約風(fēng)險相對較低，收益率對利率風(fēng)險更加敏感，投資級的中資美元債收益率整體以十年期美債收益率為基準(zhǔn)，隨十年期美債收益率的波動而波動。中資美元債投資級收益率與利差走勢(%,BP)資料來源:bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端），申萬宏源研究0501001502002503000.001.002.003.004.005.006.007.008.00投資級中資美元債-10年期國債利差（BP)：右軸投資級中資美元債_YTM：%10年期美國國債收益率：%25高收益中資美元債收益率走勢受多因素影響資料來源:bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端），申萬宏源研究高收益級中資美元債收益率受基準(zhǔn)利率和境內(nèi)外因素共同影響境內(nèi)因素包括：境內(nèi)大型主體爆發(fā)風(fēng)險事件，國內(nèi)融資政策及信用政策收緊等。境外因素包括：全球風(fēng)險偏好、匯率及配置因素等。中資美元債投資級及高收益級收益率與利差走勢(%,BP)050010001500200025000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00高收益級-投資級利差（BP):右軸投資級中資美元債_YTM：%高收益中資美元債_YTM：%26基準(zhǔn)利率：24年降息仍是大概率事件，美債收益率高位回落?

2023年10月至今：美國通脹控制從高位回落，加息周期目前大概率結(jié)束，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲于2024Q2進(jìn)入降息周期，10Y美債收益率總體震蕩下行。2024年2月，美國CPI同比增速錄得3.20%，雖有一定滯性，但總體下降勢頭不變。就業(yè)市場正走向平衡，公司招聘需求逐步降溫，職位空缺率不斷下行。雖然市場預(yù)期的降息時點(diǎn)會隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超（低）于預(yù)期而擾動，但2024年開啟降息仍然是大概率事件，目前（2024/3/19）24年6月降息概率為64%，9月降息概率為93.3%。CME

FED

WATCH美聯(lián)儲加權(quán)預(yù)期利率水平（%）2023年以來，美國通脹從高位回落（%）4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%目前：//一月前：//

資料來源:Wind，申萬宏源研究資料來源：芝加哥商品交易所官網(wǎng)，申萬宏源研究7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.00美國:CPI:同比(%)美國:核心CPI:同比(%)27?

2024年房企美元債到期壓力仍大。中資房地產(chǎn)企業(yè)美元債2024年4月至12月到期債券規(guī)模為242.49億美元，其中高收益級債券到期規(guī)模為141.95億美元，境外發(fā)債融資成本高企，發(fā)債監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，弱資質(zhì)房企存在較大償付壓力。?

2024年至今已發(fā)生多起房企美元債違約事件，預(yù)計(jì)年內(nèi)負(fù)面輿情將持續(xù)擾動。2024年中資房企美元債仍存在較大償付壓力（億美元，只）0246810121416180102030405060702024-04 2024-052025-022025-032024-06 2024-07 2024-08 2024-09投資級地產(chǎn)債到期規(guī)模（億美元）無評級債到期規(guī)模（億美元）2024-10 2024-11 2024-12 2025-01高收益級地產(chǎn)債到期規(guī)模（億美元）債券只數(shù)（只）:右軸資料來源:bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端），申萬宏源研究28政策影響：《征求意見稿》長期或有利于優(yōu)質(zhì)國企境外債發(fā)行2024年3月14日，發(fā)改委就《國家發(fā)展改革委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長期外債促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的通知（征求意見稿）》（簡稱《征求意見稿》）公開征求意見?！墩髑笠庖姼濉坊蛴欣诜浅峭?房地產(chǎn)行業(yè)優(yōu)質(zhì)國企發(fā)行境外債券。短期境內(nèi)外基準(zhǔn)利率持續(xù)倒掛背景下，2024年中資美元債供給仍將持續(xù)承壓，但預(yù)計(jì)較2023年有所改善。政策文件《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》（發(fā)改辦外

《國家發(fā)展改革委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長期外債促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量資[2023]56號令） 發(fā)展的通知（征求意見稿）》發(fā)布時間2023/1/10 2024/3/14要積極支持行業(yè)地位顯著、信用優(yōu)良、對促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有帶動引領(lǐng)作用的優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用外債。明確實(shí)施專項(xiàng)審核，適當(dāng)簡化相關(guān)要中華人民共和國境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分求，主要針對個別資料提交、信息報送，允許后補(bǔ)。房地產(chǎn)企業(yè)及承擔(dān)地支機(jī)構(gòu)，向境外舉借的、以本幣或外幣計(jì)價、按約方融資職能的地方國有企業(yè)申請辦理外債審核登記，仍按原有規(guī)定進(jìn)行管主要內(nèi)容定還本付息的1年期（不含）以上債務(wù)工具時，應(yīng)當(dāng)由境內(nèi)控股企業(yè)總部（總公司、總行等）向國家理。優(yōu)質(zhì)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：符合56號令相關(guān)條件；生產(chǎn)經(jīng)營財務(wù)指標(biāo)處于行業(yè)內(nèi)或發(fā)展改革委提交申請報告并附具相關(guān)申請文件，同區(qū)域領(lǐng)先位置；生產(chǎn)經(jīng)營符合國家宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)政策；國際信用評級為時廢止2044號文的備案登記制度。投資級（BBB-及以上）或國內(nèi)信用評級為

AAA；近3年未發(fā)生境內(nèi)外債務(wù)違約且不存在處于持續(xù)狀態(tài)的延遲支付本息事實(shí)，且財務(wù)報表未被注冊會計(jì)師出具否定意見或無法表示意見。對中資美元債供給影響將中資海外債（1年期以上）發(fā)行管理制度由備案

對城投平臺及房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債監(jiān)管仍按照原有政策實(shí)施，對此兩類企業(yè)債登記管理制改為較為嚴(yán)格的審核登記管理制度，事

券供給影響較小，對優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)類主體發(fā)行境外債有一定積極影響。實(shí)上收緊企業(yè)境外發(fā)債限制。資料來源：政府官網(wǎng)，申萬宏源研究2023年以來有關(guān)企業(yè)外債發(fā)行審核相關(guān)文件內(nèi)容29投資策略：優(yōu)選投資級美元債配置2024年美國國債利率大方向趨于下行大背景下，投資級美元債或迎來更多配置機(jī)會：城投板塊，2024年預(yù)計(jì)“化存控增”政策持續(xù)推行，特殊再融資債密集落地背景下，城投短期償債壓力得到有效緩解，預(yù)計(jì)基本面持續(xù)改好背景下，境外城投美元債收益率將持續(xù)下行，關(guān)注高評級城投債機(jī)會。地產(chǎn)板塊，2024年1-2月房企銷售情況持續(xù)走弱，房企融資和銷售情況改善仍需政策支持，房價持續(xù)承壓，短期行業(yè)受負(fù)面新聞擾動市場較為波動，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)央國企地產(chǎn)債調(diào)整后機(jī)會。金融板塊，《征求意見稿》背景下，金融美元債一級市場有望改善，可關(guān)注商業(yè)銀行存續(xù)債券。高收益美元債投資策略：目前高收益美元債仍處于政策預(yù)期和信用違約預(yù)期博弈階段，2024年信用風(fēng)險擾動概率仍大，下沉風(fēng)險偏高，可篩選短期到期壓力不大，且融資支持邊際加強(qiáng)的頭部房企中1Y期內(nèi)短期債券適度下沉，針對長久期及民營房企高收益?zhèn)耐顿Y仍需謹(jǐn)慎。主要內(nèi)容中資美元債現(xiàn)狀分析2023年中資美元債市場行情復(fù)盤2023年中資美元債信用風(fēng)險事件回顧2024年中資美元債市場展望城投美元債投資機(jī)會如何把握？3031境內(nèi)外城投債利差走勢分化較大資料來源：DM固收投研終端，申萬宏源研究化債背景下，境內(nèi)城投債利差持續(xù)壓降，利差分位數(shù)已達(dá)歷史低位：2023年7月末政治局會議提出“一攬子化債措施“的增量表述對弱區(qū)域城投債投資信心提振明顯，10月以來特殊再融資債集中落地，國債收益率持續(xù)下行，信用債供需失衡背景下，境內(nèi)城投債利差持續(xù)下行。截至2023年12月末，城投債信用利差已不足90BP，信用利差分位數(shù)處歷史較低位置。中資美元債城投債利差全年呈“快速下行-短期跳升-緩慢修復(fù)-震蕩波動”走勢，信用利差并未反映城投政策面利好：2023年初，在理財贖回潮影響修復(fù)及機(jī)構(gòu)加大配置行為等利好因素作用下，城投美元債利差快速下行；3月10日硅谷銀行破產(chǎn)事件引發(fā)投資者對美國金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險擔(dān)憂，城投美元債利差短期跳升至300BP以上，隨著硅谷銀行事件解決，美國消費(fèi)、就業(yè)等指標(biāo)韌性持續(xù)超預(yù)期，城投美元債利差緩慢修復(fù)至2月初水平；2023年下半年以來，城投美元債信用利差維持震蕩趨勢，中資城投美元債信用利差并未反映出境內(nèi)地方政府化債帶來的短期償債利好。境內(nèi)外城投債利差走勢分化較大（BP）250230210190170150130110907050330310290270250230210190170150城投美元債-2年美國國債信用利差(BP）境內(nèi)城投債信用利差（BP)：右軸32境內(nèi)外城投利差走勢呈分化趨勢，城投美元債配置價值凸顯在全國的一攬子化債背景下，境內(nèi)城投債收益率大幅下行，2023年下半年以來城投債利差大幅壓縮，根據(jù)Dealing

Matrix數(shù)據(jù)，截至2024年3月19日城投債整體信用利差不足70BP，較2023年年初大幅下行160BP以上。城投美元債收益率整體跟隨美國國債利率波動，信用利差并未明顯壓縮。通過對境內(nèi)外存量城投債分區(qū)域加權(quán)估值及久期對比，城投美元債加權(quán)久期整體更短，同時整體估值大幅高出境內(nèi)城投債。截至2024年3月19日，城投美元債加權(quán)久期為2.86

年，

加權(quán)估價收益率為7.10%

，

境內(nèi)外存量城投債券估價利差約為403.37BP，投資級和高收益級城投債較境內(nèi)都有明顯的溢價存在。?

2024年美國經(jīng)濟(jì)或面臨放緩壓力、通脹大方向或繼續(xù)回落以及美聯(lián)儲結(jié)束緊縮的背景下，美債利率下行趨勢基本確定，對比境內(nèi)的城投低收益現(xiàn)狀，城投美元債配置價值凸顯。33優(yōu)選投資級美元債配置，當(dāng)下投資級美元債存在一定挖掘空間考慮融資環(huán)境收緊下信用風(fēng)險事件擾動影響，建議優(yōu)選投資級美元債配置，當(dāng)下投資級美元債挖掘空間仍相對較大。雖然化債大背景下，地方政府短期償債壓力得到有效緩解，公開債務(wù)違約風(fēng)險較低，但近期仍有城投債券交叉違約等輿情對部分區(qū)域城投債券估值有所擾動，相關(guān)區(qū)域負(fù)面輿情事件可能聯(lián)動傳導(dǎo)影響區(qū)域內(nèi)城投存量美元債估值表現(xiàn)?？v觀2023年，投資級美元債信用利差維持窄幅波動，估值表現(xiàn)較為穩(wěn)定，在硅谷銀行破產(chǎn)事件中所受到?jīng)_擊相對較小，加之投資級城投美元債發(fā)行人多處于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，主體資質(zhì)及區(qū)域償債保障能力均較為突出，因此建議優(yōu)選投資級美元債進(jìn)行配置，在投資級美元債供給主體中，進(jìn)一步結(jié)合主體境內(nèi)外價差及存量債券久期進(jìn)行挖掘。截至2024年3月19日，城投投資級美元債與同期限國債信用利差為210.60BP，利差分位數(shù)為15.90%，仍存在一定挖掘空間。資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）,申萬宏源研究，申萬宏源研究注：利差分位數(shù)統(tǒng)計(jì)時點(diǎn)自2020年9月1日起2023年投資級城投美元債利差維持窄幅震蕩（BP,%）2023年高收益級城投美元債利差波動較大（BP,%）34相同城投主體境內(nèi)外債券利差較為顯著，可適度下沉增厚收益資料來源：Bloomberg（彭博終端）、Wind，申萬宏源研究整理注：估值數(shù)據(jù)時點(diǎn)為2024年3月19日從境內(nèi)外均有存量城投債的主體對比來看，當(dāng)下時點(diǎn)相同城投主體的境內(nèi)外債券利差較為顯著，

可適度資質(zhì)/區(qū)域下沉增厚收益。我們進(jìn)一步分析當(dāng)下時點(diǎn)境內(nèi)外均有存量債券的城投平臺，分主體對比境內(nèi)外存量債券加權(quán)估值與久期，截至2024年3月19日，我們梳理出63家境內(nèi)外存量債券利差大于300bp，且存量美元債規(guī)模大于3億美元的平臺，相應(yīng)平臺美元債存量規(guī)模達(dá)299.16億美元。針對江蘇、浙江、福建等經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)區(qū)域平臺，可進(jìn)行一定行政級別和平臺的信用下沉來獲取溢價空間；針對山東、湖南、四川、河南等區(qū)域，建議關(guān)注地市級強(qiáng)資質(zhì)平臺存量債券；針對重慶、吉林、云南等債務(wù)壓力較大區(qū)域，建議謹(jǐn)慎下沉，關(guān)注省級主要平臺存量債券。續(xù)表見下頁發(fā)行人名稱主體評級省份境外加權(quán)久期（年）境內(nèi)加權(quán)久期（年）境外加權(quán)估值（%）境內(nèi)加權(quán)估值（%）收益之差（BP)存量美元債（億美元）青島城市建設(shè)投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司AAA山東省1.052.616.162.73343.1513.50重慶市南岸區(qū)城市建設(shè)發(fā)展(集團(tuán))有限公司AA+重慶1.412.906.422.65376.8711.99南京揚(yáng)子國資投資集團(tuán)有限責(zé)任公司AAA江蘇省1.352.056.442.72372.0410.00成都交通投資集團(tuán)有限公司AAA四川省1.712.526.102.79330.959.00長春市城市發(fā)展投資控股(集團(tuán))有限公司AAA吉林省1.011.506.682.84383.938.80濟(jì)南城市建設(shè)集團(tuán)有限公司AAA山東省1.363.786.552.75380.408.05青島膠州灣發(fā)展集團(tuán)有限公司AA+山東省0.882.007.762.84492.568.00湖州市城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司AAA浙江省1.803.765.872.76310.328.00杭州上城區(qū)城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司AAA浙江省0.894.056.192.98320.957.25武漢地鐵集團(tuán)有限公司AAA湖北省0.586.076.252.67358.607.00成都經(jīng)開國投集團(tuán)有限公司AA+四川省0.893.466.162.76339.897.00紹興市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司AAA浙江省2.423.215.812.78303.107.00贛州城市投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司AA+江西省1.375.517.612.79482.185.60鄭州城建集團(tuán)投資有限公司AA+河南省1.222.035.942.66328.045.50青島市即墨區(qū)城市開發(fā)投資有限公司AA+山東省1.142.847.372.70467.075.36諸暨市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司AA+浙江省0.582.377.512.73477.535.20濰坊市城市建設(shè)發(fā)展投資集團(tuán)有限公司AAA山東省......平度市城市建設(shè)投資開發(fā)有限公司AA+山東省......成都空港興城投資集團(tuán)有限公司AA+四川省1.113.517.642.67496.715.0035相同城投主體境內(nèi)外債券利差較為顯著，可適度下沉增厚收益接上頁資料來源：Bloomberg（彭博終端）、Wind，申萬宏源研究整理注：估值數(shù)據(jù)時點(diǎn)為2024年3月19日發(fā)行人名稱 主體評級

省份 境外加權(quán)久期（年）

境內(nèi)加權(quán)久期（年）境外加權(quán)估值（%）境內(nèi)加權(quán)估值（%）

收益之差（BP)

存量美元債（億美元）鄭州地鐵集團(tuán)有限公司 AAA 河南省0.662.42 6.913.00390.275.005.005.005.004.704.704.654.534.40浙江省新昌縣投資發(fā)展集團(tuán)有限公司 AA+ 浙江省1.952.146.342.60374.51河南水利投資集團(tuán)有限公司 AAA 河南省1.501.28 6.152.65349.85漳州市交通發(fā)展集團(tuán)有限公司 AA+ 福建省1.201.866.272.82344.77江蘇瀚瑞投資控股有限公司 AA+ 江蘇省1.081.338.67 2.84 582.38衢州市國有資本運(yùn)營有限公司 AA+ 浙江省0.952.057.75 2.82 493.50杭州錢塘新區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司 AA+ 浙江省1.782.256.202.93326.61昆明軌道交通集團(tuán)有限公司 AAA 云南省1.280.4811.032.70833.25岳陽市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司 AA+ 湖南省1.892.453.187.202.68451.59湖州莫干山高新集團(tuán)有限公司 AA+ 浙江省0.609.242.78645.734.204.004.004.003.943.90株洲市城市建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司 AA+ 湖南省1.03 2.036.85 2.74 410.99寧波市北侖區(qū)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司 AA+ 浙江省1.501.591.532.956.222.74347.35廣州地鐵集團(tuán)有限公司 AAA 廣東省2.105.822.77305.06鹽城東方投資開發(fā)集團(tuán)有限公司 AA+ 江蘇省1.128.512.812.79570.21徐州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司AA+ 江蘇省2.531.486.39359.44重慶國際物流樞紐園區(qū)建設(shè)有限責(zé)任公司 AA+ 重慶0.551.866.78 2.76 402.583.81德陽發(fā)展控股集團(tuán)有限公司 AA+ 四川省1.722.363.042.979.092.60649.533.503.503.50嵊州市投資控股有限公司 AA+ 浙江省1.906.492.76373.25鄭州城市發(fā)展集團(tuán)有限公司 AAA 河南省1.496.322.67 365.93湖南湘江新區(qū)發(fā)展集團(tuán)有限公司 AAA 湖南省2.614.106.756.712.662.67408.28403.473.303.28杭州富陽城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司 AA+ 浙江省2.272.68淮安市投資控股集團(tuán)有限公司 AA+ 江蘇省0.951.439.622.772.77685.573.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.00..3.00淮安市交通控股集團(tuán)有限公司 AA+ 江蘇省1.321.668.48570.77545.24平湖市國有資產(chǎn)控股集團(tuán)有限公司 AA+ 浙江省0.522.338.087.982.63成都天府新區(qū)投資集團(tuán)有限公司 AAA 四川省0.133.542.722.73526.75淮南建設(shè)發(fā)展控股(集團(tuán))有限公司 AA+ 安徽省0.401.977.677.64494.90484.14南寧交通投資集團(tuán)有限責(zé)任公司 AA+ 廣西壯族自治區(qū)0.191.452.80常德市經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司 AA+ 湖南省1.28 2.387.227.337.137.222.66455.27454.93447.58436.92433.32九江市城市發(fā)展集團(tuán)有限公司 AA+ 江西省0.203.192.78宿州市城市建設(shè)投資集團(tuán)(控股)有限公司 AA+ 安徽省1.402.042.66臨沂城市發(fā)展集團(tuán)有限公司 AA+ 山東省1.272.212.85揚(yáng)州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)國有控股(集團(tuán))有限公司 AA+ 江蘇省1.074.326.746.632.40杭州臨江投資發(fā)展有限公司 AA+ 浙江省1.700.422.682.67394.76常德市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司 AA+ 湖南省1.812.373.136.45377.58376.63372.44368.96367.50綿陽市投資控股(集團(tuán))有限公司 AA+ 四川省1.396.542.77紹興市柯橋區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營集團(tuán)有限公司 AA+ 浙江省0.993.826.382.66淮安開發(fā)控股有限公司 AA+ 江蘇省1.111.756.472.78湖北省科技投資集團(tuán)有限公司 AAA 湖北省1.617.626.396.342.722.752.722.71成都高新投資集團(tuán)有限公司 AAA 四川省2.615.33359.37成都市興錦城市建設(shè)投資有限責(zé)任公司 AA 四川省0.383.726.20348.45福建省晉江城市建設(shè)投資開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司AA+ 福建省0.62.2.486.14342.74泰安市泰山財金投資集團(tuán)有限公司 AA+ 山東省....北京保障房中心有限公司 AAA 北京.....揚(yáng)州市城建國有資產(chǎn)控股(集團(tuán))有限責(zé)任公司 AAA 江蘇省2.343.545.822.71310.7436鎖匯策略探析資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、Wind，申萬宏源研究整理-4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.0000-2500.00-3000.00-1000.00-1500.00-2000.00-500.001500.001000.00500.000.002021/10/82022/3/152022/8/162023/1/202023/6/292023/11/30USDCNY1年掉期合約報價(pips）Shibor(12M)-SOFR(12M)