貴州茅臺：2023年業(yè)績再超預告數(shù)據2024年收入增速目標15%穩(wěn)健增長確定性強

證券研究報告2024.04.03食品飲料食品飲料食品飲料維持跑贏行業(yè)維持跑贏行業(yè)股票代碼600519.SH股票評級→跑贏行業(yè)2023年業(yè)績高于市場預期人民幣2486.00股票代碼600519.SH公司公布2023年年報：營業(yè)總收入1506億元，同比+18.0%，歸母凈利潤747億元，同比+19.2%。其中4Q23營業(yè)總收入452億元，同比股票代碼600519.SH股票評級→跑贏行業(yè)2023年業(yè)績高于市場預期人民幣2486.00股票代碼600519.SH發(fā)展趨勢發(fā)展趨勢公司2023年業(yè)績穩(wěn)中有進，彰顯龍頭增長韌性。2023年茅臺酒收入1,266億元/同比+17.4%，量價分別同比增長11.1%和5.7%，我們預計飛天保持平穩(wěn)投放，生肖及精品貢獻增量較多，24節(jié)氣酒、100ml小茅及低度等產品亦有所貢獻；系列酒收入206億元/同比+29.4%，量價分別增長2.9%和25.7%，我們預計增量主要系茅臺1935，全年預計1935收入同比+100%。4Q23毛利率同比+0.7ppt至92.7%，銷售費用率同比+1.1ppt至3.5%，主因23年部分費用在四季度集中結算，包括下半年召開較多品鑒會以及茅臺文化體驗館在4Q集中開業(yè)；4Q23凈利潤率48.3%基本平穩(wěn)。直銷占比延續(xù)提升趨勢，進一步強化終端與消費者培育。2023年直銷收入占2023-042023-072023-102024-012024-03比提升至45.7%，其中i茅臺收入224億元、占比15.2%。年末合同負債141.26億元/同比-8.7%，我們49.9347.8244.88公司表示49.9347.8244.88更多作者及其他信息請見文末披露頁2024/25年35/30倍P/E，現(xiàn)價對應2024/25年24/21倍P/E更多作者及其他信息請見文末披露頁風險宏觀經濟修復慢于預期，白酒需求恢復不及預期。1財務報表和主要財務比率財務報表（百萬元）2022A2023A2024E2025E主要財務比率2022A2023A2024E2025E利潤表成長能力營業(yè)收入營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)利潤稅金及附加EBITDA營業(yè)費用凈利潤管理費用財務費用扣非后凈利潤盈利能力其他00毛利率營業(yè)利潤營業(yè)利潤率營業(yè)外收支00EBITDA利潤率利潤總額凈利潤率所得稅少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤扣非后凈利潤EBITDA扣非后凈利率償債能力流動比率速動比率現(xiàn)金比率資產負債率資產負債表貨幣資金58,27469,070119,450174,236凈債務資本比率凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金應收賬款及票據158102117135回報率分析預付款項預付款項存貨其他流動資產流動資產合計固定資產及在建工程無形資產及其他長期資產非流動資產合計資產合計短期借款應付賬款及票據其他流動負債流動負債合計長期借款和應付債券其他非流動負債非流動負債合計負債合計歸母所有者權益每股指標每股凈利潤（元）每股凈資產（元）每股股利（元）每股經營現(xiàn)金流（元）47,48049,346049,69249,066049,40046,43547,52748,698049,0430估值分析市盈率市凈率EV/EBITDA股息收益率總資產收益率凈資產收益率8.16.7少數(shù)股東權益負債及股東權益合計現(xiàn)金流量表凈利潤折舊和攤銷營運資本變動其他經營活動現(xiàn)金流資本開支其他投資活動現(xiàn)金流股權融資銀行借款其他籌資活動現(xiàn)金流匯率變動對現(xiàn)金的影響現(xiàn)金凈增加額00100200000000資料來源：公司公告，中金公司研究部公司簡介2000vsvsCICC預測值人民幣百萬元2023AYoY2020A2021A2022A2023A2023E全面攤薄每股收益（元）37.17-0.3ppt-0.6ppt注：此表毛利率計算時不含稅金及附加資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表2：季度業(yè)績回顧（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）4Q224Q232Q232Q223Q223Q231Q231Q22QoQYoY33,18726,25630,34237,76839,37931,60834,32945,24419.8%31.8%33,18726,25630,34237,76839,37931,60834,32945,24419.8%31.8%2,4652,0822,5363,0112,8702,8372,8573,3049.7%15.6%30,72224,17527,80734,75736,51028,77131,47241,94120.7%33.3%24,02717,60820,32725,91828,68621,20623,28030,53717.8%31.2%17,24512,54914,60618,31720,79515,18616,89621,85819.3%29.4%13.710.011.614.616.612.113.417.419.3%29.4%92.6%92.1%91.6%92.0%92.7%91.0%91.7%92.7%0.7ppt1ppt72.4%67.1%67.0%68.6%72.8%67.1%67.8%67.5%-1.1ppt-0.3ppt52.0%47.8%48.1%48.5%52.8%48.0%49.2%48.3%-0.2ppt-0.9ppt注：此表毛利率計算時不含稅金及附加資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表3：歷史P/E營業(yè)總收入營業(yè)成本毛利營業(yè)利潤凈利潤全面攤薄每股收益（元）毛利率營業(yè)利潤率凈利潤率圖表4：歷史P/B2018-032019-092021-032018-032019-092021-03資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部3圖表5：可比公司估值表04-022023A/E2024E2025E2600519.SH貴州茅臺*跑贏行業(yè)1713.9928.824.421.010.08.16.736.236.735.1CNYCNY000858.SZ五糧液*跑贏行業(yè)155.5020.017.916.14.44.13.824.223.824.3CNYCNY000568.SZ瀘州老窖*跑贏行業(yè)190.9721.517.615.06.35.24.433.032.331.9CNYCNY600809.SH山西汾酒*跑贏行業(yè)254.3029.523.619.210.18.06.640.437.937.8CNYCNY000596.SZ古井貢酒*跑贏行業(yè)266.8030.724.620.16.35.44.522.523.624.4CNYCNY603369.SH今世緣*跑贏行業(yè)59.4523.719.215.65.44.63.825.425.926.6CNYCNY600702.SH舍得酒業(yè)*跑贏行業(yè)79.3214.912.911.13.73.12.526.126.024.9CNYCNY600779.SH水井坊*跑贏行業(yè)48.3818.616.113.85.44.33.532.529.928.3CNYCNY603198.SH迎駕貢酒*跑贏行業(yè)66.4023.319.215.66.35.24.229.529.529.8CNYCNY600559.SH老白干酒*跑贏行業(yè)19.6028.522.816.03.73.32.813.715.218.7CNYCNY603919.SH金徽酒*跑贏行業(yè)20.4528.722.017.63.12.82.511.113.415.1CNYCNY06979.HK珍酒李渡*跑贏行業(yè)11.0414.118.514.12.52.21.949.112.614.4CNYHKD注：標*公司為中金覆蓋，采用中金預測數(shù)據資料來源：Wind，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部4食品飲料食品飲料食品飲料食品飲料5一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關聯(lián)機構（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關聯(lián)人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。中金公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現(xiàn)。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關于中金公司研究報告的問題請直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監(jiān)會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機構投資者提供。本報告無意也不應直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報告于合格投資者及/或機構投資者,有關財務顧問將無需根據新加坡之《財務顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進行披露。有關本報告之任何查詢，在新加坡獲得本報告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報告有關的投資和服務僅向符合《2000年金融服務和市場法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的人士提供。本報告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經濟區(qū)國家，本報告向被其本國認定為專業(yè)投資者（或相當性質）的人士提供。本報告由中國國際金融日本株式會社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關東財務局（日本關東財務局長（金商）第3235號）注冊并受日本法律監(jiān)管的金融機構。本報告有關的投資產品和服務僅向符合日本《金融商品交易法》第2條31項所規(guī)定的專業(yè)投資者提供。本報告并未打算提供給日本非專業(yè)投資者使用。本報告亦由中國國際金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17條第3款第1項及《金融商品交易法》第58條第2款但書前段所規(guī)定的日本金融機構提供。在該情形下，本報告有關的投資產品和服務僅向日本受監(jiān)管的金融機構提供。本報告將依據其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家或地區(qū)提供。特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到中金公司及/或其相關人員可能存在影響