傳媒互聯(lián)網(wǎng)：OTA-4Q23回顧與1Q24展望：韌性顯現(xiàn)

1同程旅行-H|核心OTA常態(tài)化增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入彈性傳媒互聯(lián)網(wǎng)|互聯(lián)網(wǎng)周思考：板塊在OTA帶領(lǐng)下反彈傳媒互聯(lián)網(wǎng)|2024春節(jié)OTA數(shù)據(jù)一覽：超預(yù)期恢復(fù)傳媒互聯(lián)網(wǎng)|2024元旦OTA數(shù)據(jù)一覽(202401.02)更多作者及其他信息請(qǐng)見文末披露頁證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告2024.04.17OTA4Q23回顧與1Q24展望：韌性顯現(xiàn) 4Q23國(guó)內(nèi)旅游人次恢復(fù)情況有所回升，跨境出游持續(xù)恢復(fù)。本文我們回顧4Q23全球旅游行業(yè)情況，并討論國(guó)內(nèi)外OTA平臺(tái)1Q24的發(fā)展情況。評(píng)論2023-042023-072023-102024-01202攜程集團(tuán)-H跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)2023-042023-072023-102024-01202攜程集團(tuán)-H跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)同期增長(zhǎng)同期增長(zhǎng)9.4%，恢復(fù)程度好于23年國(guó)慶中秋假期作為疫情后首個(gè)無太多負(fù)面因素影響的春節(jié)，今年的春節(jié)出游熱情高漲，一度接近去年五一（春節(jié)假期8天全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游4.74億人次，按可比口徑較19年同期增長(zhǎng)19.0%，和去年五一恢復(fù)情況類似而清明作為短假，本來市場(chǎng)并未報(bào)以太高的預(yù)期，但今年清明假期間人均旅游花費(fèi)超過19年水平，是疫情后首個(gè)人均消費(fèi)超過19年水平的假期，充分驗(yàn)證了旅游消費(fèi)需求的韌性。OTA有望抓住旅游結(jié)構(gòu)的變化，持續(xù)擴(kuò)張市場(chǎng)份額。近幾年中國(guó)游客的出行方式發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，自駕、鐵路出行恢復(fù)持續(xù)快于行業(yè)，而跟團(tuán)游的恢復(fù)較慢，一方面說明大家更為偏好自助的出行方式，我們認(rèn)為OTA有望憑借更高信息透明度、標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，抓住新增需求；另外，短假短途游的習(xí)慣得以延續(xù)，我們認(rèn)為有利于OTA平臺(tái)用戶旅游頻次的提升。OTA平臺(tái)在2023年均收獲遠(yuǎn)高于行業(yè)的恢復(fù)速度，4Q23攜程國(guó)內(nèi)酒店預(yù)訂量相比19年同期增長(zhǎng)60%，同程國(guó)內(nèi)酒店預(yù)訂量相比19年同期增長(zhǎng)70%（行業(yè)約為相比19年下滑1%攜程出境機(jī)酒預(yù)訂量恢復(fù)至疫前同期的8成多（行業(yè)民航國(guó)際客運(yùn)量約恢復(fù)至19年同期的5成左右）。展望1Q24和24年，我們認(rèn)為兩家OTA均有望維持快于行業(yè)的增長(zhǎng)。2024年春節(jié)全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游人次同增34.3%，而同期攜程國(guó)內(nèi)酒店和機(jī)票預(yù)訂量分別同增60%和50%；同程酒店間夜和機(jī)票量同比提升35%和45%，均顯示出快于行業(yè)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)攜程、同程1Q24收入分別同比增長(zhǎng)27%和23%；展望全年，我們預(yù)計(jì)兩家OTA國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)或回歸常態(tài)化增長(zhǎng)，國(guó)際和新業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)收入彈性；利潤(rùn)端，我們預(yù)計(jì)攜程長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有望在25-30%，且伴隨國(guó)際業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)、傭金率提的影響下，利潤(rùn)率或有所下滑。估值與建議我們維持相關(guān)公司的收入和盈利預(yù)測(cè)、評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)不變，持續(xù)關(guān)注業(yè)績(jī)超預(yù)期可能。風(fēng)險(xiǎn)宏觀不確定性；降本增效進(jìn)展不及預(yù)期。2旅游行業(yè)數(shù)據(jù)一覽 4國(guó)內(nèi)：旅游需求持續(xù)釋放 4海外：重點(diǎn)地區(qū)恢復(fù)企穩(wěn)，亞太跨境恢復(fù)持續(xù)爬坡 10國(guó)內(nèi)OTA平臺(tái)4Q23總結(jié) 124Q23業(yè)績(jī)復(fù)盤 121Q24和2024年展望 14海外OTA平臺(tái)4Q23總結(jié) 16圖表1：2020年以來各季度國(guó)內(nèi)出游人次及相比19年同期的恢復(fù)程度 4圖表2：2020年以來各節(jié)假日旅游人次及相比19年同期的恢復(fù)程度 4圖表3：中國(guó)各節(jié)假日旅游收入及相比19年同期的恢復(fù)程度 5圖表4：中國(guó)各節(jié)假日人均旅游消費(fèi)及相比19年同期的恢復(fù)程度 5圖表5：日均出境人次持續(xù)修復(fù) 5圖表6：中國(guó)大陸居民出境到各國(guó)/地區(qū)的恢復(fù)程度 6圖表7：2023年及之后的簽證政策 7圖表8：2021年后的國(guó)內(nèi)酒店入住率OCC、已售客房平均房?jī)r(jià)ADR、每間可售房收入RevPAR 8圖表9：中國(guó)民航客運(yùn)量恢復(fù)至19年情況 8圖表10：中國(guó)民航國(guó)內(nèi)客運(yùn)量恢復(fù)至19年情況 8圖表11：中國(guó)民航國(guó)際客運(yùn)量恢復(fù)至19年情況 9圖表12：中國(guó)民航港澳臺(tái)地區(qū)客運(yùn)量恢復(fù)至19年情況 9圖表13：中國(guó)鐵路客運(yùn)量恢復(fù)至19年情況 9圖表14：中國(guó)公路客運(yùn)量恢復(fù)至19年情況 9圖表15：中國(guó)航線執(zhí)行航班量相比19年的增速情況 9圖表16：2023年后各假期出行人次相比19年的恢復(fù)程度 10圖表17：全球酒店OCC同比增長(zhǎng)情況 10圖表18：全球短租同比增長(zhǎng)情況 11圖表19：國(guó)內(nèi)和跨境航線客容量恢復(fù)至19年情況 11圖表20：4Q23主要中國(guó)OTA公司業(yè)績(jī)回顧 12圖表21：攜程收入及較19年增速 13圖表22：同程收入及較19年增速 13圖表23：攜程費(fèi)用率 13圖表24：同程費(fèi)用率 13圖表25：攜程N(yùn)on-GAAP凈利潤(rùn)和凈利率 13圖表26：同程N(yùn)on-IFRS凈利潤(rùn)和凈利率 13圖表27：攜程利潤(rùn)表 14圖表28：同程利潤(rùn)表 14圖表29：國(guó)內(nèi)主要OTA公司業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)展望 15圖表30：BKNG、EXPE、ABNB間夜較19年恢復(fù)程度 16圖表31：BKNG、EXPE、ABNBADR較19年恢復(fù)程度 16圖表32：BKNG、EXPE、ABNB預(yù)定金額較19年恢復(fù)程度 173圖表33：BKNG、EXPE、ABNB傭金率 17圖表34：BKNG、EXPE、ABNB收入較19年恢復(fù)程度 17圖表35：BKNG、EXPE、ABNBnon-GAAPOPM 17圖表36：4Q23主要海外OTA公司業(yè)績(jī)回顧 17圖表37：可比公司估值表 1849876543210心9876543210心-4Q23受中秋國(guó)慶長(zhǎng)假出游支撐，國(guó)內(nèi)旅游人次恢復(fù)程度有所回升。根據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，4Q23國(guó)內(nèi)出游12.2億人次，恢復(fù)到疫前同期的86%，相較3Q23的恢復(fù)程度略有提升；其中，中秋國(guó)慶假期出游8.3億人次，恢復(fù)到疫前同期的104%，好于4Q23的平均恢復(fù)情況，表明出游需求呈非對(duì)稱性恢復(fù)，節(jié)假日旺季需求有集中釋放的趨勢(shì)。1Q24三個(gè)假期逐步驗(yàn)證旅游消費(fèi)熱情。1）元旦假期人次和旅游收入恢復(fù)相比去年中秋國(guó)慶邊際變好。2024年元旦假期，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游1.35億人次，按可比口徑較19年同期增長(zhǎng)9.4%，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入797.3億元，較19年同期增長(zhǎng)5.6%，恢復(fù)程度好于2023年國(guó)慶中秋假期，旅游消費(fèi)邊際變好。2）春節(jié)出游熱情接近去年五一。春節(jié)假期8天全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游4.74億人次，同增34.3%，按可比口徑較19年同期增長(zhǎng)19.0%，和去年五一恢復(fù)情況類似。3）清明國(guó)內(nèi)旅游人均消費(fèi)全面恢復(fù)。清明假期3天全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游1.19億人次，按可比口徑較19年同期增長(zhǎng)11.5%；國(guó)內(nèi)游客出游花費(fèi)539.5億元，較19年同期增長(zhǎng)12.7%，旅游收入恢復(fù)情況再創(chuàng)新高，且疫后人均花費(fèi)首次超過19年水平。清明假期即使在短途游需求旺盛的背景下，人均旅游花費(fèi)仍能超過19年水平，充分證明了旅游消費(fèi)需求的韌性。圖表1：2020年以來各季度國(guó)內(nèi)出游人次及相比19年同期的恢復(fù)程度資料來源：文旅部，中金公司研究部 圖表2：2020年以來各節(jié)假日旅游人次及相比19年同期的恢復(fù)程度 ○42.8% 資料來源：文旅部，中金公司研究部50心心心心心心心90.2%97.5%077.8%746%75.8%855%79.2%76.2%75.6%835%72.9%82.0%826%84.5%84.1%心資料來源：文旅部，中金公司研究部0心心心心心心心90.2%97.5%077.8%746%75.8%855%79.2%76.2%75.6%835%72.9%82.0%826%84.5%84.1%心資料來源：文旅部，中金公司研究部圖表3：中國(guó)各節(jié)假日旅游收入及相比19年同期的恢復(fù)程度..33.8%資料來源：文旅部，中金公司研究部圖表4：中國(guó)各節(jié)假日人均旅游消費(fèi)及相比19年同期的恢復(fù)程度隨著航班運(yùn)力恢復(fù)、一系列簽證便利政策的推出，根據(jù)國(guó)家移民管理局，2023全年出入境人次超4.24億，同比上升266.5%，恢復(fù)至疫前同期的63%；2024年清明假期全國(guó)口岸出入境人員日均173萬人次，較去年同期增長(zhǎng)69.6%，超過今年春節(jié)假期期間日均169萬的出入境人次。旅游研究院的數(shù)據(jù)表明，入境游客104.1萬人次，出境游客99.2萬人次，入出境旅游人數(shù)接近19年同期水平。圖表5：日均出境人次持續(xù)修復(fù)20015010050-99.6%99.6%85.1%44 24.8%21.8%94.4%17.5%30382022中秋國(guó)慶假期2023春節(jié)2023暑期2024元旦2024清明日均人次(萬人次)恢復(fù)至2019年同期的水平資料來源：國(guó)家移民管理局，中金公司研究部120%100%80%60%40%20%0%6圖表6：中國(guó)大陸居民出境到各國(guó)/地區(qū)的恢復(fù)程度印度尼西亞馬來西亞新加坡泰國(guó)越南菲律賓斯里蘭卡韓國(guó)日本中國(guó)臺(tái)灣中國(guó)香港中國(guó)澳門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德國(guó)瑞士荷蘭芬蘭奧地利波蘭斯洛文尼亞土耳其美國(guó)加拿大新西蘭澳大利亞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資料來源：CEIC,NationalTravelandTourismOffice(NTTO)，NationalTravelandTourismOffice(MacauSAR)，HongKongTourismBoard,StatisticsIndonesia，StatisticsIndonesia,StatisticsIndonesia(Vietnam)，TourismMalaysia，TourismMalaysia，MinistryofTourismandSports(Thailand)，DepartmentofTourism(Phillipines)，StatistischesBundesamt，StatisticsNewZealand，StatisticsCanada，SwissFederalStatisticalOffice，SriLankaTourismDevelopmentAuthority，StatisticsNetherlands，StatisticsFinland，StatisticsAustria，StatisticsPoland，StatisticalOfficeoftheRepublicofSlovenia，RepublicofTurkey,MinistryofCultureandTourism，SecretaryofTourism，AustralianBureauofStatistics，中金公司研究部7圖表7：2023年及之后的簽證政策時(shí)間免簽政策具體內(nèi)容入境政策2024-04-10中格互免持普通護(hù)照人員簽證持有效的格魯吉亞普通護(hù)照或有效的中華人民共和國(guó)普通護(hù)照，在締約另一方入境、出境或者過境，單次停留不超過30日，每180日累計(jì)停留不超過90日，免辦簽證。2024-03-07中國(guó)對(duì)瑞士等6國(guó)試行免簽政策擴(kuò)大免簽國(guó)家范圍，對(duì)瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時(shí)、盧森堡6個(gè)國(guó)家持普通護(hù)照人員試行免簽政策。2024-02-09擴(kuò)大部分國(guó)家人員免簽入境海南允許俄羅斯、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、挪威、烏克蘭、意大利、奧地利、芬蘭、荷蘭、丹麥、瑞士、瑞典、西班牙、比利時(shí)、捷克、愛沙尼亞、希臘、匈牙利、冰島、拉脫維亞、立陶宛、盧森堡、馬耳他、波蘭、葡萄牙、斯洛伐克、斯洛文尼亞、愛爾蘭、塞浦路斯、保加利亞、羅馬尼亞、塞爾維亞、克羅地亞、波黑、黑山、北馬其頓、阿爾巴尼亞、美國(guó)、加拿大、巴西、墨西哥、阿根廷、智利、澳大利亞、新西蘭、韓國(guó)、日本、新加坡、馬來西亞、泰國(guó)、哈薩克斯坦、菲律賓、印度尼西亞、文萊、阿聯(lián)酋、卡塔爾、摩納哥、白俄羅斯等國(guó)家人員因商貿(mào)、訪問、探親、醫(yī)療、會(huì)展、體育競(jìng)技等需要（工作、學(xué)習(xí)事由除外）免簽入境海南停留不超過30天2024-01-11進(jìn)一步便利外籍人員來華1、放寬來華外籍人員申辦口岸簽證條件2、外籍人員在北京首都機(jī)場(chǎng)等樞紐空港口岸24小時(shí)直接過境免辦查驗(yàn)手續(xù)3、在華外籍人員可就近辦理簽證延期換發(fā)補(bǔ)發(fā)4、在華外籍人員需多次出入境可申辦再入境簽證5、簡(jiǎn)化在華外籍人員簽證證件申辦材料2023-11-24荷、西、馬六國(guó)試行免簽政策中方?jīng)Q定試行擴(kuò)大單方面免簽國(guó)家范圍，對(duì)法國(guó)、德國(guó)、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞6個(gè)國(guó)家持普通護(hù)照人員實(shí)行單方面免簽政策2023-11-17中國(guó)72/144小時(shí)過境免簽政策適用國(guó)家擴(kuò)展至54國(guó)54國(guó)公民憑有效國(guó)際旅行證件和限定時(shí)間內(nèi)確定日期及座位的聯(lián)程客票過境上述城市前往第三國(guó)（地區(qū)），可免辦簽證在規(guī)定區(qū)域內(nèi)停留不超過72小時(shí)或144小時(shí)，停留期間，可從事旅游和臨時(shí)商務(wù)訪問等短期活動(dòng)1、中國(guó)長(zhǎng)沙、哈爾濱、桂林等3個(gè)城市實(shí)施72小時(shí)過境免簽政策2、北京、天津、石家莊、秦皇島、上海、南京、杭州、寧波、廣州、深圳、揭陽、沈陽、大連、青島、重慶、成都、西安、廈門、武漢、昆明等20個(gè)城市實(shí)施144小時(shí)過境免簽政策出境政策2024-01-28中國(guó)與泰國(guó)永久互免簽證中方持公務(wù)普通護(hù)照、普通護(hù)照人員和泰方持普通護(hù)照人員，可免簽入境對(duì)方國(guó)家單次停留不超過30日（每180日累計(jì)停留不超過90日協(xié)定將于2024年3月1日正式生效2024-01-25中國(guó)與安提瓜和巴布達(dá)互免簽證中國(guó)與安提瓜和巴布達(dá)簽署互免簽證協(xié)議2024-01-25中國(guó)與新加坡互免簽證雙方持普通護(hù)照人員可免簽入境對(duì)方國(guó)家停留不超過30日，協(xié)定將于2024年2月9日正式生效2023-11-27中國(guó)公民免簽入境馬來西亞馬來西亞從2023年12月1日開始，對(duì)中國(guó)公民實(shí)施停留不超過30天可免簽入境的便利措施2023-11-24法國(guó)對(duì)中國(guó)留學(xué)生頒發(fā)5年多次簽證在法國(guó)至少學(xué)習(xí)過一學(xué)期、并最終獲得碩士學(xué)位的中國(guó)人，無論碩士學(xué)位是法國(guó)還是中國(guó)授予的，均可獲得法國(guó)五年多次入境短期簽證2023-01-16中國(guó)與阿爾巴尼亞互免簽證雙方公民在對(duì)方國(guó)家自入境之日起每180天停留不超過90天免辦簽證（不包括學(xué)習(xí)、工作、居留等情況于2023資料來源：國(guó)家移民局，新華社，外交部，中國(guó)新聞網(wǎng)，中國(guó)領(lǐng)事服務(wù)網(wǎng)，中金公司研究部元旦及春節(jié)假期帶動(dòng)酒店需求回升，3月高基數(shù)影響同比略有下降。中秋十一假期后，國(guó)內(nèi)酒店預(yù)定情況季節(jié)性回落，但元旦、春節(jié)小長(zhǎng)假帶動(dòng)數(shù)據(jù)回暖。根據(jù)STR，2024年2月酒店預(yù)定OCC和RevPAR恢復(fù)至疫前同期的99%和105%。春節(jié)假期結(jié)束至3月23日，旅游進(jìn)入淡季，OCC同比下滑4-5%，RevPAR同比降低6-8%，主要系去年同期商旅出行集中釋放基數(shù)較高。考慮到去年五一長(zhǎng)假的高基數(shù)，我們認(rèn)為，2024年五一小長(zhǎng)假表現(xiàn)如何，有望成為出游需求持續(xù)性的重要風(fēng)向標(biāo)。82021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03中秋十一假期圖表8：2021年后的國(guó)內(nèi)酒店入住率OCC、已售客房平均房?jī)r(jià)ADR、每間可售房收入RevPAR2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03中秋十一假期90807060504030200(%)(Rmb)(%)2021年清明、五一和暑期初期旅游行業(yè)恢復(fù)較好疫情趨緩疊加暑期2021年清明、五一和暑期初期旅游行業(yè)恢復(fù)較好疫情趨緩疊加暑期高峰，量?jī)r(jià)齊升元旦、春節(jié)形成季恢復(fù)爬坡熱度持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)后季節(jié)性回落就地過年暑期后半程疫后季節(jié)性回落就地過年情散發(fā)Occ(%,左軸)ADR(元,右軸)RePAR(元,右軸)9008007006005004003002001000注：統(tǒng)計(jì)截至2024年3月23日資料來源：STR，中金公司研究部受春運(yùn)影響，1-2月民航、鐵路客運(yùn)量恢復(fù)程度持續(xù)回升。CAAC和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年2月民航、鐵路客運(yùn)量分別恢復(fù)到疫前的116%和125%，其中，民航客運(yùn)量國(guó)內(nèi)、國(guó)際和中國(guó)港澳臺(tái)分別恢復(fù)至疫前同期的121%、82%、78%，由于春節(jié)出行需求旺盛，2月相比1月持續(xù)恢復(fù)。出行方式發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，自駕、鐵路出行恢復(fù)持續(xù)快于行業(yè)，推動(dòng)短途游需求延續(xù)。2024年的三個(gè)假期中，自駕、鐵路出行的恢復(fù)快于行業(yè)，一方面體現(xiàn)出人們出行方式的結(jié)構(gòu)性變化；另外一方面，自駕、鐵路出行都一定程度上代表間表現(xiàn)更好，說明疫情后短途游的習(xí)慣得以延續(xù)，而在長(zhǎng)期假期（例如春節(jié)）民航客運(yùn)量的表現(xiàn)也相對(duì)不錯(cuò)。圖表9：中國(guó)民航客運(yùn)量恢復(fù)至19年情況圖表10：中國(guó)民航國(guó)內(nèi)客運(yùn)量恢復(fù)至19年情況80%60%40%80%60%40%84% 資料來源：中國(guó)民航局，Wind，中金公司研究部資料來源：中國(guó)民航局，Wind，中金公司研究部980%60%40%20%80%60%40%20%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中金公司研究部資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中金公司研究部圖表11：中國(guó)民航國(guó)際客運(yùn)量恢復(fù)至19年情況圖表12：中國(guó)民航港澳臺(tái)地區(qū)客運(yùn)量恢復(fù)至19年情況資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中金公司研究部資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中金公司研究部圖表13：中國(guó)鐵路客運(yùn)量恢復(fù)至19年情況圖表14：中國(guó)公路客運(yùn)量恢復(fù)至19年情況圖表15：中國(guó)航線執(zhí)行航班量相比19年的增速情況全國(guó)（含）航線執(zhí)行航班量相比2019年的增速國(guó)際/地區(qū)航線執(zhí)行航班量相比201資料來源：航班管家，中金公司研究部24元旦13,0961,4732,567588,82524春節(jié)28,6681,2432,32822524,75424春運(yùn)21,0541,2092,7717320916,79324清明25,0951,65824元旦13,0961,4732,567588,82524春節(jié)28,6681,2432,32822524,75424春運(yùn)21,0541,2092,7717320916,79324清明25,0951,6583,4359319,738133%144%54%57%125%155%107%119%50%50%114%131%121%121%78%50%102%135%非洲北非南非撒哈拉以南非洲美洲加勒比海地區(qū)中美洲北美洲南美洲亞太東北亞大洋洲南亞東南亞歐洲中/東歐北歐南歐/地中海地區(qū)西歐中東全球2323元旦日均全社會(huì)跨區(qū)域人員流動(dòng)量（萬人次）23中秋十一20,83523清明節(jié)16,07623勞動(dòng)節(jié)19,47323端午節(jié)12,86023春節(jié)23,10323春運(yùn)19,17723暑期鐵路客運(yùn)量公路客運(yùn)量水路客運(yùn)量民航客運(yùn)量高速公路客車客運(yùn)量5311,75733727171,7437020,4458702,1725615,9409462,4575112,4841,4422,9781,4422,978848,1783,26214,0691,3511,3292041,7643,62321415,108日均流量恢復(fù)至日均流量恢復(fù)至2019年同期的水平全社會(huì)跨區(qū)域人員流動(dòng)量鐵路客運(yùn)量公路客運(yùn)量水路客運(yùn)量民航客運(yùn)量高速公路客車客運(yùn)量107%83%40%34%72%128%98%86%39%39%76%125%77%69%56%27%82%85%127%125%95%123%108%139%102%113%67%56%103%125%114%37%121%105%98%122%53%66%113%121%yoyyoy全社會(huì)跨區(qū)域人員流動(dòng)量55%150% 64% 99%287%全社會(huì)跨區(qū)域人員流動(dòng)量55%150% 64% 99%287%40%55%158%28%106%195%55%39%178%46%73%140%26%24%73%34%69%75%21%10%39%28%29%51%5%56%75%40%85%24%58%134%464% 99%114%507%125%-26%-26%-21%-12%59%33%56%80%105% 28%213%141%公路客運(yùn)量水路客運(yùn)量民航客運(yùn)量高速公路客車客運(yùn)量注：一部分長(zhǎng)途巴士的部分客流由自駕承接，導(dǎo)致公路客運(yùn)量恢復(fù)遠(yuǎn)不如鐵路和民航。我們嘗試還原23勞動(dòng)節(jié)、23端午節(jié)、23中秋十一期間真實(shí)的客運(yùn)量。根據(jù)交通運(yùn)輸部公布的高速公路客車流量，我們假設(shè)每輛車載人25人資料來源：交通運(yùn)輸部，中金公司研究部海外：重點(diǎn)地區(qū)恢復(fù)企穩(wěn)，亞太跨境恢復(fù)持續(xù)爬坡海外：重點(diǎn)地區(qū)恢復(fù)企穩(wěn)，亞太跨境恢復(fù)持續(xù)爬坡4Q23全球酒店OCC同比平穩(wěn)增長(zhǎng)，1Q24至今亞太季節(jié)性波動(dòng)。根據(jù)UNWTO，4Q23歐洲、美洲OCC同比基本持平；亞太同比增長(zhǎng)快于全球。2月，亞太酒店需求有所退坡；北美酒店OCC同比表現(xiàn)持平；受中/東歐需求驅(qū)動(dòng)，歐洲地區(qū)酒店OCC同比增長(zhǎng)加速。圖表17：全球酒店OCC同比增長(zhǎng)情況29%11%4%7%7%7%2%3%-4%46%18%0%7%0%0%5%2%0%15%14%14%13%15%7%3%6%0%10%10%6%4%10%7%5%3%0%0%0%1%0%0%0%-2%0%0%8%8%6%8%3%4%4%5%5%7%0%5%9%4%10%0%-3%5%-2%0%0%-1%-1%-1%-1%-2%-2%5%-2%4%2%0%0%0%2%4%42%27%18%15%16%14%22%14%20%53%35%22%18%18%19%27%20%25%0%3%2%4%9%3%1%3%5%-2%-3%0%0%2%-2%11%-6%1%30%13%11%15%18%9%2%3%2%8%3%3%1%-1%1%1%2%2%17%9%8%6%5%8%8%7%7%4%3%3%2%1%2%0%0%3%6%1%0%-1%-3%-1%0%2%2%12%1%3%0%-1%1%1%3%5%22%5%9%7%3%6%1%3%2%14%8%6%4%5%5%5%5%5%0%0%4%4%-2%3%7%-2%-2%17%22%3%3%9%2%4%0%4%4%8%6%28%110%28%28%15%30%20%13%10%23%21%30%68%33%56%36%42%49%79%13%26%0%0%-3%0%0%4%7%-2%-2%-9%-11%6%3%5%3%10%1%5%2%7%-2%7%-4%12%13%3%11%15%3%9%48%55%26% 3%37%14%15% 7%13%26%-4%16%20%53%23%26%7%22%28% 7%10%43%44%37%27%60%28%31%15%26%50%9%24%資料來源：UNWTO，中金公司研究部全球短租市場(chǎng)需求持續(xù)回暖。4Q23亞洲短租需求顯著回升，恢復(fù)至疫前同期的90%左右，全球除亞洲外地區(qū)均已大幅超過疫前同期水平。2024年1-2月，受亞洲和南美洲需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，全球短租市場(chǎng)同比增長(zhǎng)13-14%。非洲美洲亞太歐洲非洲美洲亞太歐洲中東全球非洲北美洲南美洲亞洲大洋洲歐洲全球2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-0280%80%76%76%61%66%27%20%24%-1%25%41%26%31%29%28%26%28%20%21%22%25%27%23%36%47%26%44%49%53%33%28%38%42%42%59%9%-4%3%-3%48%49%43%55%30%37%40%28%25%29%27%22%24%20%27%28%23%27%30%32%29%28%20%22%22%30%25%30%29%30%25%27%23%25%20%27%33%8%37%40%資料來源：UNWTO，中金公司研究部截至1月，全球各地區(qū)國(guó)內(nèi)航線座位供給量恢復(fù)均超疫前同期水平，除亞太以外地區(qū)國(guó)際航線座位供給量恢復(fù)接近疫前同期水平。1月，美洲地區(qū)國(guó)內(nèi)航線座位供給量恢復(fù)至疫前同期106%，國(guó)際航線座位供給量恢復(fù)至疫前同期104%；歐洲地區(qū)國(guó)內(nèi)航線座位供給量恢復(fù)至疫前同期117%（環(huán)比顯著提升），國(guó)際航線座位供給量恢復(fù)至疫前同期99%；亞太國(guó)內(nèi)航線座位供給量恢復(fù)至疫前同期106%，國(guó)際航線座位供給量持續(xù)恢復(fù)至疫前同期的84%（相比上月提升4pcts。圖表圖表19：國(guó)內(nèi)和跨境航線客容量恢復(fù)至19年情況國(guó)內(nèi)航班座位供給量相比2019年的恢復(fù)程度2023-0189%2023-0298%2023-1197%2023-052023-092023-102024-012023-062023-122023-0385%98%2023-042023-072023-08非洲美洲亞太歐洲中東全球跨境航班座位供給量相比2019年的恢復(fù)程度2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-0186%86%88%87%89%66%68%80%80%86%89%87%89%89%84%99%88%92%62%93%86%82%83%91%57%94%84%80%85%91%59%95%85%81%資料來源：UNWTO，中金公司研究部國(guó)內(nèi)OTA平臺(tái)4Q23總結(jié)國(guó)內(nèi)OTA公司4Q23業(yè)績(jī)披露，國(guó)慶形成出游高峰后，國(guó)內(nèi)旅游需求呈現(xiàn)季節(jié)性回落，OTA剔除并表影響的收入基本符合預(yù)期；利潤(rùn)端兩家呈現(xiàn)差異：攜程營(yíng)銷費(fèi)用低于預(yù)期，驅(qū)動(dòng)4Q23利潤(rùn)大幅好于市場(chǎng)預(yù)期；同程業(yè)務(wù)節(jié)奏調(diào)整后凈利率有所下行。收入端：4Q23攜程和同程收入分別恢復(fù)至疫前同期的124%和161%，攜程收入略高于一致預(yù)期，同程收入超出市場(chǎng)預(yù)期11.3%。?攜程：國(guó)內(nèi)和跨境收入略超預(yù)期，4Q23國(guó)內(nèi)酒店預(yù)訂量相比19年同期增長(zhǎng)60%；出境機(jī)酒預(yù)訂量超過疫前同期的8成，與上季度基本持平，出境價(jià)格受海外通脹影響依舊高于19年同期水平；純海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比持續(xù)提升，T預(yù)訂額同比增長(zhǎng)7成，相比19年同期翻番，酒店預(yù)定量比19年同期增長(zhǎng)維持在三位數(shù)增速。?同程：核心OTA業(yè)務(wù)（不考慮旅業(yè)并表影響）的收入基本符合預(yù)期。4Q23國(guó)內(nèi)酒店間夜量較4Q19增長(zhǎng)超70%，國(guó)際酒店間夜量恢復(fù)至疫前同期水平；用戶運(yùn)營(yíng)重視多元獲客，MPU較19年同期增長(zhǎng)38%至3750萬人，12月末滾動(dòng)年付費(fèi)用戶數(shù)APU同比提升25%至2.35億人；其他業(yè)務(wù)受同程旅業(yè)并表影響，收入較4Q19增長(zhǎng)4倍至7.9億元，導(dǎo)致4Q23收入超出市場(chǎng)預(yù)期11.3%。利潤(rùn)端：4Q23攜程實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)27億元，對(duì)應(yīng)Non-GAAP凈利率25.9%，超出市場(chǎng)預(yù)期10.5ppt，主要系營(yíng)銷費(fèi)用投入低于預(yù)期，同時(shí)，國(guó)際業(yè)務(wù)虧損率持續(xù)縮窄；同程實(shí)現(xiàn)Non-IFRS凈利潤(rùn)4.8億元，對(duì)應(yīng)Non-IFRS凈利率15.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期1.4ppt，主要系低利潤(rùn)率同程旅業(yè)并表影響。圖表20：4Q23主要中國(guó)OTA公司業(yè)績(jī)回顧毛利率（%）市場(chǎng)預(yù)期79.1%+3.0ppt-0.2毛利率（%）市場(chǎng)預(yù)期79.1%+3.0ppt-0.2ppt營(yíng)業(yè)收入（百萬元）4Q23市場(chǎng)預(yù)期Beat/miss10,33810,2071.3%105.5%102.9%23.9%22.3%經(jīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（%）4Q23市場(chǎng)預(yù)期Beat/miss經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率(%)公司名稱攜程YoY相比2019年增速同程YoY4Q2380.5%+4.4ppt+1.3ppt4Q2380.5%+4.4ppt+1.3ppt+1.4ppt25.6%+24.2ppt+13.4ppt25.9%15.4%+25.6%+24.2ppt+13.4ppt25.9%15.4%+10.5ppt13.2%+11.8ppt+0.9ppt+12.4ppt+16.0ppt+5.5ppt+11.7ppt+1.2+11.7ppt+1.2ppt16.8%+13.8ppt-0.1ppt-1.4ppt11.3%69.2%-0.9ppt-1.4ppt16.8%+13.8ppt-0.1ppt-1.4ppt11.3%69.2%-0.9ppt-1.4ppt74.9%+4.8pt+4.3ppt-5.7ppt12.3%+12ppt+6.9ppt12.8%+12.5pt+7.4ppt-0.5ppt15.3%+12.3ppt-1.6ppt3,145109.6%60.7%2,82688.4%44.4%利潤(rùn)：同程旅業(yè)并表拖累相比2019年增速注：同程營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為FRS口徑。資料來源：公司公告，中金公司研究部-1%(百萬元)19%20%19%21%19%服務(wù)開發(fā)開支率銷售及營(yíng)銷費(fèi)用率行政開支率資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部-1%(百萬元)19%20%19%21%19%服務(wù)開發(fā)開支率銷售及營(yíng)銷費(fèi)用率行政開支率資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表21：攜程收入及較19年增速圖表22：同程收入及較19年增速--注：收入為毛收入口徑資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表23：攜程費(fèi)用率圖表24：同程費(fèi)用率圖表25：攜程N(yùn)on-GAAP凈利潤(rùn)和凈利率圖表26：同程N(yùn)on-IFRS凈利潤(rùn)和凈利率(百萬元)(百萬元)0資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部-25%-25%-31%-31%-23%-23%-10%-10%-7%-7%4%4%-15%-15%-6%-6%-7%-1%-25%-25%-31%-31%-23%-23%-10%-10%-7%-7%4%4%-15%-15%-6%-6%-7%-1%-3%-26%-4%-1%-19%-38%-17%-27%-2%-50%-34%-3%-19%-23%-9%-18%-30%-36%3,29947%2,4603,14542%2,1754%圖表28：同程利潤(rùn)表收入（百萬元）YoY相比于2019年的增速住宿預(yù)訂服務(wù)收入（百萬元）YoY相比于2019年的增速交通票務(wù)服務(wù)收入（百萬元）YoY相比于2019年的增速其他業(yè)務(wù)收入（百萬元）YoY相比于2019年的增速-44%-44%-53%-53%-45%-45%-7%-7%-1%-1%-7%-7%-24%-24%-10%-6%49%-19%48%2,138-6%-13%-10%-9%2,048-1%-12%-13%43%2,58645%2,866注：總收入為凈收入口徑資料來源：公司公告，中金公司研究部毛利潤(rùn)（百萬元）3,5112,2874,4334,0543,0744,6674,1213,5633,0423,0355,6213,8287,5619,24011,2738,315GPM74%72%81%82%75%79%77%76%74%76%82%76%82%82%82%81%產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用（百萬元）1,6961,8012,0082,1622,2252,2262,3052,2361,9741,7722,4912,1042,6742,9533,5772,916產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用率36%57%37%44%54%38%43%48%48%44%36%42%29%26%26%28%銷售及營(yíng)銷費(fèi)用（百萬元）1,3826611,1301,2329521,4021,2701,2988438261,4331,1481,7552,3552,7592,333銷售及營(yíng)銷費(fèi)用率29%21%21%25%23%24%24%28%21%21%21%23%21%20%23%一般及行政開支（百萬元）1,9425135056766847137927335846048438168919551,028869一般及行政開支率41%9%8%7%8%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（百萬元）(1,509)(688)790(16)(787)326(246)(704)(359)(167)854(240)2,2412,9773,9092,197OPM-32%-22%0%-19%6%-5%-15%-9%-4%-5%24%26%28%21%經(jīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（百萬元）(1,166)(200)1,321495(493)692268(197)(136)1,205702,6193,4744,4182,647AdjustedOPM-25%-6%24%-12%5%-4%-3%3%28%31%32%26%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（百萬元）(2,220)(1,155)1,3991,063(204)728523309(36)(203)1,0354982,0653,4344,8972,675AdjustedNPM-47%-37%26%21%-5%7%-1%-5%22%31%36%26%3Q205,464-48%-48%2,479-40%-40%1,904-49%-49%326-80%-80%2823Q205,464-48%-48%2,479-40%-40%1,904-49%-49%326-80%-80%282-16%-16%473-31%-31%1Q214,109-13%-50%1,58037%-48%1,506-37%-55%-68%-84%252100%6%6022Q203,162-64%-64%1,254-63%-63%1,150-66%-66%-88%-88%-48%-48%466-11%-11%1Q204,735-42%-42%1,155-62%-62%2,393-29%-29%523-50%-50%-47%-47%5384Q204,966-40%-40%2,244-24%-24%1,699-51%-51%262-67%-67%307-18%-18%454-38%-38%4Q225,0317%-40%1,689-12%-43%2,20445%-36%-7%-80%277-25%-26%697-1%-5%4Q2310,338105%24%3,903131%32%4,10686%704329%-12%634129%70%99142%35%1Q239,211124%3,480140%4,156150%24%386211%-63%445100%87%74444%3Q215,346-2%-49%2,194-11%-47%1,817-5%-51%39220%-76%33820%60528%-12%2Q224,016-32%-54%1,357-45%-60%1,763-15%-48%-67%-88%210-46%-32%564-8%8%2Q215,89286%-32%2,45596%-28%2,06680%-39%367182%-65%390141%26%61432%3Q226,89729%-34%2,90432%-29%2,62344%-30%387-1%-76%3709%613-11%4Q214,682-6%-44%1,919-14%-35%1,516-11%-56%-32%-78%36720%-2%70355%-4%2Q2311,262180%29%4,285216%26%4,814173%41%722492%-31%584178%89%85752%64%1Q224,1110%-50%1,450-8%-52%1,663-50%-27%-88%222-12%-7%6528%26%3Q2313,75199%31%5,58992%36%5,367105%44%1,328243%-19%59160%76%87643%27%總收入（百萬元）YoY相比于2019年的增速住宿預(yù)訂服務(wù)收入（百萬元）YoY相比于2019年的增速交通票務(wù)服務(wù)收入（百萬元）YoY相比于2019年的增速旅游度假服務(wù)收入（百萬元）YoY相比于2019年的增速商旅服務(wù)收入（百萬元）YoY相比于2019年的增速其他業(yè)務(wù)收入（百萬元）4%4%4%相比于2019年的增速毛利潤(rùn)（百萬元）YoY服務(wù)開發(fā)開支（百萬元）服務(wù)開發(fā)開支率銷售及營(yíng)銷費(fèi)用（百萬元）銷售及營(yíng)銷費(fèi)用率行政開支（百萬元）行政開支率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（百萬元）經(jīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（百萬元）經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（百萬元）-49%-5%-16%-16%4%-3%-3%41%41%4%41%40%4%-43%-43%44%-10%46%-2%-24%43%52,163資料來源：公司公告，中金公司研究部根據(jù)STR，1月-2月上旬行業(yè)酒店OCC同比增長(zhǎng)17%；春節(jié)假期結(jié)束至3月23日，旅游進(jìn)入淡季且基數(shù)較高（去年同期商旅出行集中釋放OCC同比下滑4-5%，RevPAR同比降低6-8%。根據(jù)公司展望，我們認(rèn)為兩家OTA平臺(tái)均有望實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)的增長(zhǎng)。?攜程：公司預(yù)計(jì)1Q24，國(guó)內(nèi)酒店預(yù)定量同增15-20%，ADR和傭金率同比相對(duì)持平；國(guó)內(nèi)機(jī)票量與行業(yè)基本持平，考慮到VAS收入去年同期處于高基數(shù)，收入同比增速慢于量的恢復(fù)；出境方面，公司預(yù)計(jì)1Q24出境機(jī)票和酒店預(yù)訂量有望恢復(fù)至疫前同期的9成人民幣（百萬元）收入YoY毛利潤(rùn)毛利率研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用管理費(fèi)用率Non-GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)Non-GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率Non-GAAP凈利潤(rùn)Non-GAAP凈利潤(rùn)率1Q24E2024E同程3,74544.8%2,47266.0%-545-14.5%-1,222-326%-234-6.3%69118.5%人民幣（百萬元）收入YoY毛利潤(rùn)毛利率研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用管理費(fèi)用率Non-GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)Non-GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率Non-GAAP凈利潤(rùn)Non-GAAP凈利潤(rùn)率1Q24E2024E同程3,74544.8%2,47266.0%-545-14.5%-1,222-326%-234-6.3%69118.5%54514.6%攜程11,65426.5%9,31279.9%-3,089-26.5%-2,647-22.7%-930-8.0%3,12026.8%2,82224.2%攜程52,38217.7%41,923800%-13,011-24.8%-11,837-22.6%-4,063-7.8%同程17,64648.3%11,49265.1%-2,293-13.0%-5,659-32.1%-1,021-5.8%15,066293%3,48019.7%13,47925.7%2,78815.8%跨境機(jī)酒收入有望超疫前同期水平。利潤(rùn)端，考慮到海外通脹有所持續(xù)，高毛利業(yè)務(wù)占比提升，以及經(jīng)營(yíng)杠桿相對(duì)穩(wěn)健，我們預(yù)計(jì)2024年集團(tuán)非通用準(zhǔn)則經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有望達(dá)到28.8%。此外，公司上調(diào)長(zhǎng)期增速區(qū)間和利潤(rùn)率指引（未來3-5年內(nèi)收入復(fù)合增速15-25%，高端高于此前指引5ppt公司維持長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率指引在25-30%區(qū)間。?同程：考慮到去年基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)1Q24核心OTA收入同增23%；公司預(yù)計(jì)于1Q24開始單獨(dú)披露同程旅業(yè)（度假業(yè)務(wù)）的財(cái)務(wù)情況。展望2024年，受益于跨境和純海外機(jī)酒增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，以及PMS和商旅滲透率提升，我們預(yù)計(jì)核心OTA收入（不考慮旅業(yè)并表影響）同比增速有望達(dá)到26%；合并進(jìn)入的度假業(yè)務(wù)2024年收入貢獻(xiàn)有望達(dá)15-18%。利潤(rùn)端，我們預(yù)計(jì)2024全年核心OTA利潤(rùn)率或有所下降，主要考慮到出境跟團(tuán)游業(yè)務(wù)的擴(kuò)張、以及在微信渠道外另辟渠道獲客的影響，我們預(yù)計(jì)Non-IFRS凈利潤(rùn)率達(dá)18%，相比去年19.1%有所降低；考慮到度假業(yè)務(wù)利潤(rùn)率偏低，我們預(yù)計(jì)24年集團(tuán)Non-IFRS凈利潤(rùn)率為15.8%。圖表29：國(guó)內(nèi)主要OTA公司業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)展望2025E攜程同程61,86121,36518.1%21.1%49,51013,93080.0%65.2%-14,144-2,701-229%-12.6%-13,821-6,836-223%-32.0%-4,464-1,165-7.2%-5.5%19,5074,22938.0%19.8%17,3903,50128.1%16.4%注：同程為Non-IFRS口徑資料來源：公司公告，中金公司研究部海外OTA平臺(tái)4Q23總結(jié)海外OTA平臺(tái)發(fā)布4Q23業(yè)績(jī)。收入端：4Q23，Booking、Expedia和Airbnb收入相較疫前同期分別增長(zhǎng)43.3%、5.1%和100.4%。?Booking：4Q23收入同比增長(zhǎng)18%至48億美元，超此前市場(chǎng)預(yù)期1.1%，酒店間夜數(shù)同比增長(zhǎng)超9%（若剔除巴以沖突影響則同比增長(zhǎng)11%略低于預(yù)期。公司給予2024年展望相對(duì)保守：考慮到1Q23同期的高基數(shù)，公司預(yù)計(jì)1Q24間夜量同比增長(zhǎng)4%-6%，GMV同比增長(zhǎng)5%-7%，收入同比增長(zhǎng)11%-13%。展望24年，公司預(yù)計(jì)傭金率相對(duì)穩(wěn)定，GMV和收入同比增速略高于7%，低于此前一致預(yù)期。?Expedia：4Q23公司收入同比增長(zhǎng)10%至29億美元，符合市場(chǎng)預(yù)期，主要受到機(jī)票預(yù)訂的拖累。4Q23預(yù)訂間夜數(shù)同比增長(zhǎng)9%，預(yù)訂ADR同比降低1.2%；預(yù)訂機(jī)票數(shù)同比增長(zhǎng)3%，相比19年同期降低40%。公司預(yù)計(jì)1Q24GMV同比增長(zhǎng)中低個(gè)位數(shù)，收入同比增長(zhǎng)中個(gè)位數(shù)。?Airbnb：4Q23公司收入同比增長(zhǎng)17%至22億美元，高于市場(chǎng)預(yù)期2.4%，高于此前指引高端；引高端；其中間夜和其他體驗(yàn)預(yù)訂同比提升12%，房源量+18%YoY，高于間夜增長(zhǎng)。公司預(yù)計(jì)1Q24收入同比增長(zhǎng)12%-14%至20.3-20.7億美元，高于此前一致預(yù)期的20.3億美元。此外，公司宣布60億美元回購。利潤(rùn)端：4Q23，海外OTA利潤(rùn)端均超過市場(chǎng)預(yù)期，主要系營(yíng)銷效率均有所提升。?Booking：4Q23經(jīng)調(diào)整EBITDA15億美元，同比增長(zhǎng)18%，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率30.6%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期；4Q23non-GAAP凈利潤(rùn)為11億美元，GAAP凈利潤(rùn)2.22億美元，主要系歐盟罰款影響。公司預(yù)計(jì)1Q24經(jīng)調(diào)整EBITDA約6.8-7.2億美元，經(jīng)調(diào)整EBITDA指引中值對(duì)應(yīng)同比增速19%，EBITDA利潤(rùn)率提升1ppt。?Expedia：4Q23經(jīng)調(diào)整EBITDA同比增長(zhǎng)18.5%至5.3億美元（對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率18.4%超出此前市場(chǎng)預(yù)期1.2%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2.4億美元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率8%，高于市場(chǎng)預(yù)期0.3ppt。?Airbnb：4Q23經(jīng)調(diào)整EBITDA同比增長(zhǎng)45.9%至7.4億美元（對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率33%大幅高于市場(chǎng)預(yù)期15%，符合此前指引；公司預(yù)計(jì)1Q24經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率高于1Q23，全年經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率不低于35%。圖表30：BKNG、EXPE、ABNB間夜較19年恢復(fù)程度圖表31：BKNG、EXPE、ABNBADR較19年恢復(fù)程度90%80%70%90%80%70% BKNGADREXPEADR資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部 超出/低于預(yù)期原因收入：間夜增長(zhǎng)不及預(yù)期傭金率有所提升 超出/低于預(yù)期原因收入：間夜增長(zhǎng)不及預(yù)期傭金率有所提升利潤(rùn)：成本結(jié)構(gòu)同比持平，但有一次性罰款影響收入：基本符合預(yù)期利潤(rùn)：利潤(rùn)率較高的住宿業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)收入：間夜量穩(wěn)健增長(zhǎng)利潤(rùn)：成本結(jié)構(gòu)管理嚴(yán)格，但有一次性罰款影響公司名稱Booking相比2019年增速Expedia相比2019年增速Airbnb相比2019年增速圖表34：BKNG、EXPE、ABNB收入較19年恢復(fù)程度圖表35：BKNG、EXPE、ABNBnon-GAAPOPM圖表32：BKNG、EXPE、ABNB預(yù)定金額較19年恢復(fù)程度圖表33：BKNG、EXPE、ABNB傭金率XX.×ABNB BKNGtakerateABNB 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部ABNB收入相較2020年恢復(fù)程度ABNBnon-GAAPOPM資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表36：4Q23主要海外OTA公司業(yè)績(jī)回顧營(yíng)業(yè)收入（US$mn）經(jīng)調(diào)整EBITDA率（%）Non-GAAP凈利潤(rùn)（US$mn）Non-GAAP凈利潤(rùn)率4Q23市場(chǎng)預(yù)期Beat/miss4Q23市場(chǎng)預(yù)期Beat/miss4Q23市場(chǎng)預(yù)期Beat/miss4Q23市場(chǎng)預(yù)期Beat/miss4,7844,73130.6%30.8%-0.2ppt23.6%22.3%+1.3ppt-0.05ppt+0.12ppt-0.1ppt-1.4ppt43.3%41.7%-7.8ppt-7.6ppt-5.9ppt-7.2ppt2,8872,8790.3%+0.1ppt2422343.4%8.4%8.1%+0.3ppt+1.3ppt+1.1ppt23.3%+0.9ppt+0.6ppt5.1%4.8%+1.0ppt+0.9ppt30.6%26.3%+1.6ppt+1.4ppt2,2182,1672.4%33.3%51.8%-18.5ppt489694-29.5%22.0%32.0%-10.0ppt+6.7ppt+25.2ppt53.3%+5.3ppt+15.3ppt95.8%+58.2ppt+76.8ppt+53.8ppt+63.8ppt資料來源：公司公告，中金公司研究部2.21.510.010.41.91.81.61.620.22.21.510.010.41.91.81.61.620.212.2內(nèi)容、社交和游戲交易貨幣財(cái)報(bào)貨幣跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)中性跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)中性跑贏行業(yè)n.a.n.a.跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)騰訊控股*網(wǎng)易*網(wǎng)易-S*快手-W*嗶哩嗶哩*嗶哩嗶哩-W*知乎(ZHIHU)*愛奇藝*騰訊音樂*騰訊音樂-SW*云音樂*摯文*YALLA*IGG*歡聚時(shí)代*斗魚虎牙直播微博*百度*百度集團(tuán)-SW*BOSS直聘*同道獵聘*美圖公司*臉書(METAPLATFORMS)*00700.HKNTES.US09999.HK01024.HKBILI.US09626.HKZH.USIQ.USTME.US01698.HK09899.HKMOMO.USYALA.US00799.HKYY.USDOYU.USHUYA.USWB.USBIDU.US09888.HKBZ.US06100.HK01357.HKMETA.US3.43.13.11.31.01.00.60.73.63.61.80.62.30.60.90.41.01.01.51.55.80.42.57.45.1418.00139.00211.0070.0013.00101.001.005.7013.2051.10103.408.207.004.1645.00n.a.n.a.13.00151.60146.9023.507.004.30540.00171.003.93.63.61.51.31.30.70.84.34.32.10.72.60.61.00.41.11.11.71.77.20.53.38.25.714.212.2N.M.10.9173.8N.M.N.M.7.34.024.046.021.76.320.620.117.910.4N.M.8.114.9N.M.N.M.6.313.413.514.13.76.06.37.115.723.23.87.17.216.45.413.917.816.92.52.92.92.82.52.40.71.72.02.01.80.61.21.10.40.30.80.50.90.93.50.42.56.05.0301.8092.17142.3047.1086.850.674.0943.7092.955.454.752.9732.387.794.477.6896.2194.1518.352.432.98500.23154.862.12.32.32.02.32.30.71.31.61.71.60.51.01