超越加息：美國地產(chǎn)周期性繁榮 20240411 -招商證券

i超越加息：美國地產(chǎn)周期性繁榮超越加息：美國地產(chǎn)周期性繁榮■2022年3月美聯(lián)儲開啟史上最快加息周期，房貸利率隨之快速上行。然而，美國住房市場卻呈現(xiàn)出了量價(jià)背離的異象。一方面，成交量在高利率的影響下快速萎縮，另一方面，房價(jià)卻實(shí)現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)再創(chuàng)新高。是什么力量超越了貨幣緊縮，支撐了房價(jià)的上行？缺乏交易量支撐的房價(jià)上漲，未來將如何演化？這是本文試圖回答的問題。■從供給看，美國住房供給在次貸危機(jī)后發(fā)生系統(tǒng)性收縮。2010-2023年，譚卓招商銀行研究院總經(jīng)理助理zhuotan@美國累計(jì)新屋完工數(shù)為僅為1,462萬，相較1996-2009年收縮32.1%。受此影王天程響，美國住房市場庫存持續(xù)去化。2024年2月，美國房地產(chǎn)總在售庫存為宏觀研究員145萬套，相較2007年7月峰值跌幅高達(dá)68%，總庫存處于1999年有數(shù)據(jù)記載以來的低位。■從需求看，在人口增長、居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和新冠疫情三大因素的共同提振下，2017年美國購房需求重回?cái)U(kuò)張，走出了次貸危機(jī)的陰霾。盡管高利岔wangtiancheng@率對購房需求構(gòu)成了暫時(shí)性壓制，但若利率走勢出現(xiàn)邊際變化，這些需求仍將在未來充分釋放。近期美國住房成交量對利率的邊際變化就極為敏感。■長周期供需變化日積月累，遭遇疫情劇烈沖擊催化，共同造就了當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場“量跌價(jià)升”的異象。次貸危機(jī)后，美國房地產(chǎn)市場供給的系統(tǒng)性收縮疊加需求緩慢修復(fù)，使得供需關(guān)系逐步趨緊。2020-2021年，疫情沖擊打斷了美國房地產(chǎn)供給修復(fù)的進(jìn)程，宏觀刺激點(diǎn)燃了購房需求，導(dǎo)致供需關(guān)系迅速脫離歷史正常區(qū)間?！銮罢暗乜?，巨大供需缺口支撐下，美國房地產(chǎn)的繁榮有望在中期持續(xù)。未來美國房地產(chǎn)市場補(bǔ)庫存進(jìn)程料將持續(xù)，高利率抑制下進(jìn)程或較之前更慢更久。在需求端，盡管高利率已帶來成交量和房貸申請的階段性收縮，但若降息預(yù)期發(fā)酵，被壓抑的需求或隨之釋放，支撐美國房價(jià)漲勢延續(xù)。即便美國再通脹風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，利率再度上行，地產(chǎn)韌性也可能會超過市場預(yù)期?！霎?dāng)前美國房地產(chǎn)市場脫離利率引力的繁榮，從根本上限制了美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的空間。美國地產(chǎn)周期性繁榮將同時(shí)支撐經(jīng)濟(jì)韌性和通脹粘性，市場對美聯(lián)儲年中降息的預(yù)期大概率將落空。若美聯(lián)儲釋放明確降息信號，股市和樓市很可能共振上行，形成再通脹風(fēng)險(xiǎn)。目錄引言：超越加息的力量 1一、供給：漫長修復(fù) 2二、需求：仍待釋放 3三、周期之輪：供求非線性演化 6四、前瞻：經(jīng)濟(jì)韌性與通脹粘性 8圖目錄圖1：美國房價(jià)在加息周期中實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn) 1圖2：2022年后美國房價(jià)“縮量上漲” 1圖3：次貸危機(jī)后美國住房庫存大幅去化 2圖4：次貸危機(jī)重創(chuàng)美國住房供給 2圖5：次貸危機(jī)后美國住房供給系統(tǒng)性下行 3圖6：次貸危機(jī)后美國住房供給經(jīng)歷漫長修復(fù) 3圖7：2007-2016年美國自住房數(shù)量增長陷入停滯 4圖8：2010-2013年美國投資房數(shù)量增長放緩 4圖9：1990年是美國千禧一代出生高峰期 4圖10：Z世代將接力千禧一代成為購房主力軍 4圖11：次貸危機(jī)后美國居民資產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張 5圖12：次貸危機(jī)后美國居民債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)減輕 5圖13：新冠疫情提升美國居家辦公占比 6圖14：新冠疫情以來海外主要經(jīng)濟(jì)體房價(jià)普漲 6圖15：美國房價(jià)收入比領(lǐng)跑主要西方國家 6圖16：房貸利率上行帶來住房成交大幅萎縮 6圖17：疫情加劇美國住房市場供求緊張 7圖18：美國住房空置率與租房空置率均處低位 7圖19：次貸危機(jī)后美國房貸利率趨勢性下行 8圖20：2022年后美國二手房交易大幅萎縮 8圖21：加息周期中美國房貸申領(lǐng)跌至歷史低位 8圖22：美國地產(chǎn)投資逆勢反彈 8圖23：房價(jià)上漲支撐美國住房服務(wù)通脹 9圖24：服務(wù)通脹粘性阻礙美國抗通脹進(jìn)程 9引言：超越加息的力量將政策利率從0-0.25%升至5.25-5.5%區(qū)間。受此影響，美國30年期房貸利率也由2021年末的3.1%左右陡峭上行，在去年10月末觸及7.8%的高位，之后盡管美國房貸利率快速升至次貸危機(jī)后的最高位，但美國房價(jià)1卻并未如事實(shí)上，房價(jià)在加息周期中上漲并非孤例，反而是一種常態(tài)。回溯歷史，加息僅能抑制房價(jià)漲幅，且存在明顯的滯后性（圖1）。美國房價(jià)漲多跌少，20世紀(jì)80年代以來僅有3輪下跌：90年代初儲貸危機(jī)2（14個(gè)月）、次貸危但此輪美國房價(jià)在加息周期中實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，位持續(xù)上升，對房價(jià)的抑制作用理應(yīng)不斷增強(qiáng)。但事實(shí)的發(fā)展卻與常識和經(jīng)驗(yàn)圖2：2022年后美國房價(jià)“縮量上漲”另一方面，美聯(lián)儲激進(jìn)加息對于美國房地產(chǎn)市場交易量的抑制作用立竿見影，與經(jīng)濟(jì)直覺一致（圖2）。在預(yù)期的影響下，美國住房交易量在啟動加息 “能源洲”樓市泡沫破裂，1987年美聯(lián)儲加息令前2個(gè)月就開始了快速下跌。2022年1月至2024年1月，美國住房交易量3缺乏交易量支撐的房價(jià)上漲，未來將如何演化？當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場在高一、供給：漫長修復(fù)以次貸危機(jī)為界，2000年以來美國房地產(chǎn)庫存大起大落（圖3）。2000套，累計(jì)增幅達(dá)111%。危機(jī)后，2007年7月至202在售庫存從439萬套跌至145萬套，累計(jì)跌幅高達(dá)68%，總庫存規(guī)模處于從結(jié)構(gòu)上看，次貸危機(jī)以來美國新房庫存已經(jīng)見底回升，去庫存主要發(fā)生房庫存大幅收縮74.4%，跌幅大幅超過新房庫存（跌幅13.8%）。二手房對去庫存的貢獻(xiàn)度高達(dá)97.5%。受此影響，新房在美國住房庫存中的占比從不到房地產(chǎn)庫存的大幅起落，折射出美國房地產(chǎn)市場在宏觀因素作用下的劇烈周期性變化（圖4）。1990年代儲貸危機(jī)平息后，美國新屋開工進(jìn)入了長達(dá)started＆underconstruction）之和作為美國住房交易量的月頻測度指標(biāo)。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別來自全美房地產(chǎn)經(jīng)started＆underconstruction）之和作為美國住房總在售庫存的月頻測度指標(biāo)。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別來自全美房地），至2006年中，為抑制過熱的經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲持續(xù)加息，歷時(shí)2年將政策利率下限由1%推升至5.25%，并在峰值停留超過一年。美國房地產(chǎn)市場因此盛極而衰，新屋開工見頂回落，并在次貸危機(jī)的催化下劇烈收縮。2006年1月至萬，創(chuàng)下1946年有記錄以來的最低值。2007-2011年，全美房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量6年間，美國新屋開工數(shù)累計(jì)上漲了216.7%，年均增長8.0%，單月年化值修復(fù)至152萬，仍不及次貸危機(jī)之前的水平。值得注意的是，2020年后這一修復(fù)進(jìn)程兩次被打斷。第一次是新冠疫情的初始沖擊：2020年1月至4月，新屋開工數(shù)陡降41.2%，隨后在一個(gè)季度內(nèi)回歸趨勢水平。第二次是美聯(lián)儲開啟本開工不足導(dǎo)致美國住房供給系統(tǒng)性收縮。1996-2009年美國累計(jì)新屋完工數(shù)為2,153萬，2010-2023年僅為1,462萬，收縮幅度32.1%（圖5）；1996-2009年美國凈增住房套數(shù)為2,177萬，2010-2022年為1,382萬，收縮幅度前瞻地看，受補(bǔ)庫存支撐，美國住房供給修復(fù)仍將繼續(xù)，但在高利率壓制二、需求：仍待釋放次貸危機(jī)沖擊疊加?jì)雰撼保?946-1964年生人）購房脈沖退坡，使得美國購房需求經(jīng)歷了一輪顯著收縮，特別是自住需求。美國住房自有率從2004年的69.4%一路下跌至2016年的63.1%，自住房增長因此停滯達(dá)十年之久），年增長了18.9%7（圖7）。美國居民的住房投資需求亦顯著放緩。以全美住房總套數(shù)和自住房套數(shù)之差為測度，2010-2013年美國投資房數(shù)量增速累計(jì)漲幅2017年以來，美國住房需求進(jìn)入了新一輪擴(kuò)張期，主要受人口增長、居一是千禧一代（1981-1996年生人）人口顯著增長，正在成為美國購房需兒潮一代，成為美國人數(shù)最多的成年人群體。2023年美國首次購房者平均年齡為35歲8，正是千禧一代年齡區(qū)間的中點(diǎn)（28-43歲）。數(shù)據(jù)顯示，按人群7自住房數(shù)量＝住房自有率×家庭數(shù)量；住房自8根據(jù)全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會（NAR）的研究，20更加依賴于長期儲蓄和代際財(cái)富傳承，至2023年首次購房者年齡提升至35歲。參見https://www.nar.realtor/newsroom/nar-finds-share-of-first-time-home-buyers-smaller-older-than-ever-before。劃分，2020年后美國新增按揭貸款中千禧一代占比已超一半。大致估算，千禧一代購房潮于2016年左右開啟，高峰期位于2025年（1990年生人為千禧一代人數(shù)最多的群體），一直將持續(xù)至2031年。值得注意的是，不同于嬰兒潮之后美國出現(xiàn)生育低谷期（1970年代千禧一代之后的Z世代（1998-2012年生人）人口中樞進(jìn)一步上升：2007年，美國新生人口432萬，達(dá)到歷二是次貸危機(jī)后美國居民資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)生性修復(fù)，總資產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張，債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯緩解，逐步釋放了再度加杠桿的空間。在資產(chǎn)端，2009年至今，美國居民總資產(chǎn)擴(kuò)張了約120%，其中房地產(chǎn)的占比實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，從次貸危機(jī)前的30%以上陡峭回落至2013年24%的低點(diǎn)，隨后震蕩上行，2023年又回到了30%上方（圖11）。在負(fù)債端，次貸危機(jī)前后，美國居民部門宏觀杠桿率（總負(fù)債/名義GDP）升至99%，資產(chǎn)負(fù)債部門宏觀杠桿率回落至73%，資產(chǎn)負(fù)債率回落至11.5%，均大之前的水平。從結(jié)構(gòu)看，受次貸危機(jī)沖擊最大的低凈值人群資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)最為明顯，凈資產(chǎn)排名后50%人群資產(chǎn)負(fù)債率從2010年末的峰值95.7%回落至三是新冠疫情沖擊大幅提升了美國居民對自住需求的偏好，迅速出臺的“雙寬松”宏觀政策刺激更是立即點(diǎn)燃了樓市交易，提振了購房者信心。一方面，疫情沖擊后美國居家時(shí)長顯著上升，居民因此希望提升居住品質(zhì)，并愿意為此支付更高的價(jià)格。數(shù)據(jù)顯示，新冠疫情后美國居民居家辦公占比提升了約10%（圖13）。另一方面，疫情暴發(fā)后，美國財(cái)政陸續(xù)美元的天量刺激計(jì)劃，相當(dāng)于美國經(jīng)濟(jì)總量的1/4，其中絕大部分去向居民部門；美聯(lián)儲也旋即將政策利率下調(diào)至零，并重啟量化寬松。受此影響，美國樓市交易量價(jià)齊升，一舉扭轉(zhuǎn)了次貸危機(jī)以來美國居民對樓市的負(fù)面預(yù)期。2020年5月至2022年5月，美國住房交易量增長28.8提的是，新冠疫情以來海外房價(jià)出現(xiàn)普漲，表明疫情對住房需求的提振是一個(gè)加息周期開啟后，快速上行的房價(jià)和急劇攀升的利率也顯著加大了美國居民的購房負(fù)擔(dān)，很大程度上抑制了購房需求。2020-2023年美國房價(jià)收入比累計(jì)上行了21%，絕對水平亦已領(lǐng)跑主要西方國家（圖15）。2022年1月至2024年2月，美國30年期抵押貸款利率從3.6%上行至6.9%，住房成交量累總體上看，盡管高利率對購房需求構(gòu)成了暫時(shí)性壓制，但若利率走勢出現(xiàn)邊際變化，這些需求仍將在未來充分釋放。一個(gè)有力的證據(jù)是，近期美國住房成交量對利率的邊際變化極為敏感。2023年四季度，30年期抵押貸款利率從住房成交量年化值從423萬大幅反彈至476萬，與2023年3月的水平相當(dāng)，三、周期之輪：供求非線性演化綜上所述，長周期供需變化日積月累，遭遇疫情劇烈沖擊催化，共同造就次貸危機(jī)后，美國房地產(chǎn)市場供給的系統(tǒng)性收縮疊加需求緩慢修復(fù)，使得供需關(guān)系逐步趨緊。2020-2021年，疫情沖擊打斷了美國房地產(chǎn)供給修復(fù)的進(jìn)程，宏觀刺激點(diǎn)燃了購房需求，導(dǎo)致供需關(guān)系迅速脫離歷史正常區(qū)間。2022年1月，期房占待售新房的比重飆升至41.6%以上，是疫情前峰值（17.6%）的2.4倍。成屋去化周期9跌至1.6個(gè)月，僅為疫前谷值（3.1個(gè)月）的一半（圖17）。當(dāng)前兩項(xiàng)指標(biāo)盡管邊際修復(fù)，在歷史數(shù)據(jù)區(qū)間中仍處極端位置。2023年四季度，美國住房空置率僅為0.8%，為有記錄（1956年）以來的最低值；租房空置率僅為6.5%，低于有記錄（1956年）以來66%的年份10（圖此輪美聯(lián)儲快速加息，在抑制住房需求增長的同時(shí)，也帶來了市場交易結(jié)構(gòu)的顯著改變，即二手房交易占比大幅萎縮。次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲長時(shí)間實(shí)施大量美國購房者在此期間鎖定了較低的房貸利率（美國固定利率房貸占比達(dá)到99%，圖19）。2022年3月加息周期開啟后，美國30年期房貸利率由3%快速攀升至7%。由于新購住房的房貸利率大幅提升，美國居民的住房置換需求顯著下行，與之強(qiáng)相關(guān)的二手房交易大幅萎縮，新房交易則在庫存回升的支撐9成屋去化周期測算了以當(dāng)前速度銷售掛牌在售的成屋所需要的月數(shù)，數(shù)據(jù)來自全美房地10住房空置率＝在售住房數(shù)量/用于自住的住房數(shù)量，租房空置率＝在租住房數(shù)量/用于出租的住房數(shù)四、前瞻：經(jīng)濟(jì)韌性與通脹粘性前瞻地看，巨大供需缺口支撐下，美國房地產(chǎn)的繁榮有望在中期持續(xù)。未在需求端，盡管高利率已帶來成交量和房貸申請的階段性收縮（圖21），但若利率邊際反轉(zhuǎn)，被壓抑的需求或隨之釋放，支撐美國房價(jià)漲勢延續(xù)。即便美國再通脹風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，利率再度上行，樓市的韌性可能也一方面，由于補(bǔ)庫存的力量超越了高利率，地產(chǎn)投資有望在高利率下繼續(xù)逆勢擴(kuò)張，支撐美國經(jīng)濟(jì)增長。事實(shí)上，美國地產(chǎn)投資已于2022年三季度見底反彈，并于2023年三季度轉(zhuǎn)正，連續(xù)兩個(gè)季度擴(kuò)張，2023年三、四季度分另一方面，房價(jià)上漲或?qū)ν浾承孕纬捎辛χ危▓D23-24）。供需缺口支撐下，2024年美國房價(jià)同比增速中樞或高于5%?？紤]到當(dāng)前房價(jià)租金比位于歷史最高位，失業(yè)率處于歷史低位，美國CPI住房服務(wù)通脹（在核心服務(wù)通脹中權(quán)重58.6%）或?qū)⑽挥?%之上，且不能排除高于房價(jià)增速的可能。再考慮到美國勞動力市場薪資增速中樞在4%上方居高難下，非房服務(wù)通脹（在核心服務(wù)通脹中權(quán)重41.4%）中樞或?qū)⑽挥?%以上。由此，美國核心服務(wù)通脹六成，即便其他分項(xiàng)零通脹，美國核心CPI通脹或持續(xù)位于3%之上，CPI通脹經(jīng)濟(jì)韌性和通脹粘性將對美聯(lián)儲降息形成有力掣肘，當(dāng)前市場對美聯(lián)儲年簡而言之，當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場脫離利率引力的繁榮，從根本上限制了美免責(zé)聲明本報(bào)告僅供招商銀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