海倫司(09869.HK)23年利潤(rùn)創(chuàng)新高持續(xù)推進(jìn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型

圖表索引圖1：公營(yíng)收及速 4圖2：公歸凈潤(rùn) 4圖3：公經(jīng)整利及增速 4圖4：公歸凈率經(jīng)調(diào)凈率 4圖5：公收按式分 5圖6：公直酒收拆分 5圖7：Helen’s自產(chǎn)入拆分 5圖8：公自酒和三方牌飲利對(duì)比 5圖9：截各公各型酒開門數(shù)家） 6圖10：至期司城市業(yè)店（） 6圖各城直及許酒單日（元） 6圖12：線市啤人酒單日（元） 6表1：公收拆及測(cè) 7表2：公主成費(fèi)拆分預(yù)測(cè) 8表3：可公盈預(yù)與估（至2024年4月8日盤） 8一、營(yíng)收有所下滑，凈利潤(rùn)扭虧為盈公司發(fā)布23年業(yè)績(jī)：23年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.1億元，同比下滑22.5%，主因1.8（2216.02.8（222.4與歸母5.0虧損13.51.0（22H2虧損1.4）。1919改善。圖1：公司營(yíng)業(yè)入及增速 圖2：公司歸母凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收（億） YoY（右軸20161284

500%400%300%200%100%0%

0

歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）02018 2019 2020 2021 2022

-100%

-2,000

10107970-1,601-230181數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖3：公司經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)增速 圖4：公司歸母凈利率經(jīng)調(diào)整凈利率0

經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)百萬(wàn)） YoY（右軸）600%400%200%0%-200%-400%-600%2018 2019 2020 2021 2022 2023

歸母凈率 經(jīng)調(diào)整利率2018 2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：，公司財(cái)報(bào)，直營(yíng)酒館貢獻(xiàn)主要收入，自有產(chǎn)品占比較高。據(jù)公司財(cái)報(bào)，23年公司直營(yíng)酒館收入為11.028.0%8.0pp至91.3%528.2%0.70.38.60.8pp2.30.4pp20.5%/圖5：公司收入模式拆（百萬(wàn)元） 圖6：公司直營(yíng)酒館收拆分（百萬(wàn)元）0

直營(yíng)酒館 特許合服務(wù)額 向合伙門店售貨品2022 2023

Helen's自有產(chǎn)品 第三方牌酒飲 其他產(chǎn)品 其他收入02022 2023數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，圖7：Helen’s自有產(chǎn)品入拆分（百萬(wàn)元） 圖8：公司自有酒飲和三方品牌酒飲毛利對(duì)比0

Helen's啤酒 飲料化飲 小吃2022 2023

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

Helen's自有酒飲 第三方牌酒飲2022 2023數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，二、嗨啤合伙人模式順利推進(jìn)，加速輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型存量門店持續(xù)調(diào)整，嗨啤合伙人模式持續(xù)推進(jìn)。23年公司調(diào)整戰(zhàn)略，向輕資產(chǎn)平臺(tái)型公司轉(zhuǎn)型，據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至23年底，公司直營(yíng)酒館/特許合作酒館/嗨啤255/92/132家，23398家/22家/132家，24319236/84/183嗨啤合伙人門店快速增長(zhǎng)。據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至24年3月28日，嗨啤合伙人門店累計(jì)簽約383家，已開業(yè)188家，覆蓋136個(gè)城市，其中69個(gè)存量市場(chǎng)、67個(gè)新進(jìn)市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)24年嗨啤合伙人模式有望加速拓展。圖9：公司各類酒館開門店數(shù)（家） 圖10：公司各線城市開門店數(shù)（家）0

2022/12/31 2023/12/31 2024/3/19直營(yíng)酒館 特許合酒館 嗨啤合人酒館

0

2022/12/31 2023/12/31 2024/3/19一線 二線 三線及下中國(guó)內(nèi)以外數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，備注：2022/12/312022/12/31，以此類推，下同

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，234%7300700023年直營(yíng)/特許合作/嗨啤合伙人酒館單店日均坪效分別為每平方米19/20/34元。圖11：各線城市直營(yíng)及許酒館單店日銷（元） 圖12：各線城市嗨啤合人酒館單店日銷（元）2022 2023 20237.87.67.47.27.06.86.66.46.26.0

整體 一線 二線 三線及下

10.09.59.08.58.07.57.06.56.0

整體 一線 二線 三線及下數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，三、盈利預(yù)測(cè)與投資建議我們對(duì)公司各業(yè)務(wù)發(fā)展做如下假設(shè)：開店層面：（1）23）243月19日公司直營(yíng)酒館/特許合作酒館分別為236/84家，考慮公司23年調(diào)整幅度已24-26235/233/231家，80/75/70（2）2432838318824-26532/1032/1632家。經(jīng)營(yíng)層面，考慮公司自有產(chǎn)品持續(xù)推新、品牌力持續(xù)鞏固，存量門店調(diào)整已相對(duì)比較到位，嗨啤合伙人門店經(jīng)營(yíng)逐步改善，門店日銷有望保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)24-268400/9200/100008200/9000/97008200/9100/9900元。24-2610.6、13.0、16.3-12.5%23.3%、24.9%，24+24-262.02.63.410.3%、29.6%、30.6%。表1：公司收入拆分及預(yù)測(cè)2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）1,5591,2091,0581,3041,629YoY-15.1%-22.5%-12.5%23.3%24.9%1.1直營(yíng)酒館收入營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）1,5481,103751789845YoY-28.7%-32.0%5.1%7.1%直營(yíng)酒館數(shù)（家）653255235233231凈增數(shù)（家）-398-20-2-2單店日均銷售額（千元）7.07.38.49.210.0YoY4.3%15.0%10.0%8.0%1.2特許合作酒館+嗨啤合伙人酒館收入營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）11105307515784YoY830.3%191.7%67.7%52.2%特許合作酒館數(shù)（家）11492807570凈增數(shù)（家）-22-12-5-5單店日均銷售額（千元）7.07.38.29.09.7YoY4.3%12.0%10.0%8.0%嗨啤合伙人酒館數(shù)（家）-13253210321632凈增數(shù)（家）-132400500600單店日均銷售額（千元）-7.18.29.19.9YoY--15.0%12.0%8.0%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，表2：公司主要成本費(fèi)用拆分及預(yù)測(cè)單位：百萬(wàn)元2022A2023A2024E2025E2026E原材料及消耗品562360302368456占收入比重36.0%29.8%28.5%28.2%28.0%雇員福利及人力成本1003299249303373占收入比重64.4%24.7%23.5%23.2%22.9%使用權(quán)資產(chǎn)折舊31611090110135占收入比重20.3%9.1%8.5%8.4%8.3%廠房及設(shè)備折舊200897490111占收入比重12.8%7.4%7.0%6.9%6.8%宣傳及推廣費(fèi)用3420161821占收入比重2.2%1.6%1.5%1.4%1.3%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海倫司為小酒館行業(yè)龍頭，向輕資產(chǎn)平臺(tái)型公司轉(zhuǎn)型后，公司可在更輕的模型下保持相對(duì)穩(wěn)定的日銷水平，盈利能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，且更小的店型使得加盟商初始投入更低、選址更為靈活，有利于公司加速拓店并覆蓋更廣闊的下沉市場(chǎng)，持續(xù)強(qiáng)化公司品牌力，龍頭地位有望進(jìn)一步鞏固。給予公司24年20倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為3.41港元/股，給予“增持”評(píng)級(jí)。（采用即期匯率1港元=0.92人民幣）表3：可比公司盈利預(yù)測(cè)與估值（截至2024年4月8日收盤）公司名稱股票代碼市值（億元）歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）PE估值水平2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E海底撈06862.HK8684,4995,1135,7136,39019171514九毛九09922.HK69453598751899151298奈雪的茶02150.HK4013193323356301211211數(shù)據(jù)來源：，備注：可比公司盈利預(yù)測(cè)采用一致預(yù)期，采用即期匯率1港元=0.92人民幣四、風(fēng)險(xiǎn)提示（一）開店速度不及預(yù)期當(dāng)前階段，公司收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素為門店數(shù)量的增長(zhǎng)，隨著門店拓展、收入擴(kuò)張，可顯著地?cái)偙」潭ǔ杀?，帶來?guī)模效益。若公司開店不及預(yù)期，則將對(duì)收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)造成影響。（二）新模式發(fā)展不及預(yù)期公司于23年5月推出“嗨啤合伙人”新模式，加速向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，一方面若加盟商加盟意愿下降，可能導(dǎo)致該模式貢獻(xiàn)的增量不及預(yù)期；另一方面若公司無(wú)法對(duì)加盟商進(jìn)行良好管控，可能會(huì)損害海倫司品牌形象，對(duì)公司造成不利影響。（三）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇目前現(xiàn)制小酒館行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者眾多，若公司未能保持產(chǎn)品質(zhì)量，開發(fā)出滿足顧客需求的新產(chǎn)品，繼續(xù)優(yōu)化客戶的體驗(yàn)，則可能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中落敗。資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬(wàn)元現(xiàn)金流量表單位：百萬(wàn)元至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E流動(dòng)資產(chǎn)13901424152917061984經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流143134246336446現(xiàn)金12996266728081054凈利潤(rùn)-1601181199258337應(yīng)收賬款567795111122折舊攤銷516118106120132存貨3620384657少數(shù)股東權(quán)益00000其他0701724741751營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)及其他-67-192-80-66-48非流動(dòng)資產(chǎn)1287741835915983投資活動(dòng)現(xiàn)金流-356-807-200-200-200固定資產(chǎn)693423452477498資本支出-371178-200-200-200無(wú)形資產(chǎn)457183248303350其他投資5-985000其他136135135135135籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-2200000資產(chǎn)總計(jì)26772165236426202966借款增加-1780000流動(dòng)負(fù)債28915213110690普通股增加00000短期借款00000已付股利00000應(yīng)付賬款6331251815其他1050000其他214105907257現(xiàn)金凈增加額-328-67346136246非流動(dòng)負(fù)債28915213110690期初現(xiàn)金余額16271299626672808長(zhǎng)期借款00000期末現(xiàn)金余額12996266728081054其他565191191191191負(fù)債合計(jì)854344322297281少數(shù)股東權(quán)益00000股本00000留存收益和資本公積18231821204223232685歸屬母公司股東權(quán)益18231821204223232685負(fù)債和股東權(quán)益26772165236426202966主要財(cái)務(wù)比率至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E成長(zhǎng)能力營(yíng)業(yè)收入-15.1%-22.5%-12.5%23.3%24.9%歸屬母公司凈利潤(rùn)--10.3%29.6%30.6%調(diào)整后凈利潤(rùn)---26.2%25.6%30.4%利潤(rùn)表單位：百萬(wàn)元獲利能力毛利率64.0%70.2%71.5%71.8%72.0%至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E經(jīng)調(diào)整凈利率-15.4%23.2%19.6%19.9%20.8%營(yíng)業(yè)收入15591209105813041629ROE-13.2%15.4%10.1%11.2%12.6%原材料及消耗品562360302368456ROIC-85.9%7.2%8.4%9.7%11.0%雇員福利及人力成本1003299249303373償債能力使用權(quán)資產(chǎn)折舊31611090110135資產(chǎn)負(fù)債率31.9%15.9%13.6%11.3%9.5%廠房及設(shè)備折舊200897490111凈負(fù)債比率-71.2%-34.3%-32.9%-34.8%-39.2%無(wú)形資產(chǎn)攤銷00000流動(dòng)比率4.829.3511.6816.1322.01短期租賃及其他相關(guān)8543344049速動(dòng)比率4.699.2011.3715.6721.34能耗費(fèi)用6535263137營(yíng)運(yùn)能力差旅相關(guān)開支1213111213總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.60.60.40.50.5上市開支00000應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-----宣傳及推廣費(fèi)用3420161821應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)14.79.38.75.13.4其他費(fèi)用10479637794每股指標(biāo)（元）財(cái)務(wù)