聯(lián)合解讀：繼去年底為何我們繼續(xù)看好銅和油？20240426 -中金

1宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究2024.04.24繼去年底，為何我們繼續(xù)看好銅和油？jundong.zhang@cicccomcntingshuai.feng@cicc大宗商品價(jià)格中樞趨勢(shì)上漲是全球新一輪脫虛向?qū)嵉谋亟?jīng)之路。脫虛向?qū)嵲杏院暧^范式的轉(zhuǎn)變。我們?cè)?022年5月的報(bào)告《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》中指出，自1980年代中期起，在全球一系列經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性變化、貨幣政策框架的優(yōu)化、以及“好運(yùn)氣”的共同作用下，主要發(fā)達(dá)國家進(jìn)入了長期的“大緩和”增長階段，實(shí)體供給相對(duì)過剩，經(jīng)濟(jì)周期主要由內(nèi)生需求牽引，金融資產(chǎn)享有更高的確定性溢價(jià)。然而向前展望，我們預(yù)計(jì)全球供需格局正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，將會(huì)很大程度削弱甚至逆轉(zhuǎn)過去幾十年促成“大緩和”的決定性因素，進(jìn)而將再次推升通脹中樞、加劇宏觀波動(dòng)，推升實(shí)物資產(chǎn)的確定性溢價(jià)。我們判斷新的宏觀范式長期利好三類資產(chǎn)：實(shí)物資產(chǎn)、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)、以及高效的生產(chǎn)性資產(chǎn)。脫虛向?qū)嵭蟹€(wěn)致遠(yuǎn)。中金宏觀與大宗商品組去年在報(bào)告《從新宏觀范式看“中特估”》與《大宗商品2024年展望綜述：中場故事待續(xù)》中指出1900年以來第五輪大宗商品超級(jí)周期有望開啟。大規(guī)模產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與轉(zhuǎn)移、進(jìn)而帶來某些區(qū)域和國家的城鎮(zhèn)化與（再）工業(yè)化，疊加較緊的供給約束，共同造就了前四輪的超級(jí)周期。超級(jí)周期往往是技術(shù)進(jìn)步的周期，抓手則是制造業(yè)的做大做強(qiáng)，從進(jìn)步的周期，抓手則是制造業(yè)的做大做強(qiáng)，從而形成更高效率的產(chǎn)能。當(dāng)新宏觀范式遇上超級(jí)周期，我們判斷生產(chǎn)性新老經(jīng)濟(jì)或?qū)②厔?shì)性兩翼齊飛。商品超級(jí)周期需要催化劑。去年底，我們?cè)趫?bào)告《2024年破立之間：海外市場的共識(shí)與變數(shù)》和《提前降息，低利率時(shí)代的確認(rèn)終結(jié)》中指出，處于金融地產(chǎn)周期上半場，美國的需求韌性可能跨越一般的經(jīng)濟(jì)周期。2024年美國制造業(yè)周期有望重啟，拉動(dòng)全球制造業(yè)周期時(shí)隔兩年之后共振回暖，從需求端吹響銅油行情的號(hào)角。在本文中，我們判斷全球制造業(yè)周期重啟初現(xiàn)端倪；結(jié)合對(duì)銅油的產(chǎn)能動(dòng)態(tài)、供需平衡、以及行業(yè)中觀的定性定量分析，我們測算2024年布倫特油價(jià)中樞有望達(dá)到90美元/桶。關(guān)于倫銅，我們上調(diào)2024年目標(biāo)價(jià)到11000美元/噸。往中長期看，伴隨中國制造業(yè)持續(xù)升級(jí)、發(fā)達(dá)國家和部分新興市場再工業(yè)化、全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與轉(zhuǎn)移、多重供給約束長期存在，疊加全球頭部資管機(jī)構(gòu)近些年趨勢(shì)增持具有較好抗通脹抗波動(dòng)屬性的銅油等資源品的配置需求，我們預(yù)計(jì)銅油價(jià)格中樞在中長期有望維持高位，有助于傳統(tǒng)周期品穿越一般的經(jīng)濟(jì)周期，進(jìn)而改變其在過去十幾年全球脫實(shí)向虛過程中的定價(jià)邏輯。風(fēng)險(xiǎn)提示：短期風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注美國金融或衰退風(fēng)險(xiǎn)；長期風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注美國是否會(huì)陷入通縮。更多作者及其他信息請(qǐng)見文末披露頁2新宏觀范式與超級(jí)周期共振起舞 4全球經(jīng)濟(jì)周期重啟，初現(xiàn)端倪 5美國需求韌性跨越一般的經(jīng)濟(jì)周期 5全球制造業(yè)周期有望重啟 10大宗商品超級(jí)周期，行穩(wěn)致遠(yuǎn) 12供應(yīng)向下、需求向上，共同促成結(jié)構(gòu)性短缺 12石油：剩余產(chǎn)能趨緊，需求驅(qū)動(dòng)?xùn)|移 14銅：宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)好，供需緊張持續(xù)發(fā)酵 19銅與油具有抗通脹抗波動(dòng)的金融屬性，強(qiáng)化其在新宏觀范式下的配置價(jià)值 27圖表1：加入全球產(chǎn)業(yè)鏈加速中國銅消耗 4圖表2：超級(jí)周期往往伴隨技術(shù)進(jìn)步 4圖表3：第五輪實(shí)物資產(chǎn)超級(jí)周期到來，全球再度“脫虛向?qū)崱?5圖表4：美國經(jīng)濟(jì)總量增長驅(qū)動(dòng)銅消耗 5圖表5：建筑、電氣與交通為美國主要銅消耗行業(yè) 5圖表6：軟著陸和淺衰退往往發(fā)生在金融周期上半場 6圖表7：美國家庭部門杠桿率正處于低位 7圖表8：青年人近兩季度房貸增量明顯 7圖表9：成屋銷售近期持續(xù)超預(yù)期增長 7圖表10：新屋銷售趨勢(shì)性上行 7圖表11：近期新屋開工有所回暖 7圖表12：新屋建造周期加長 7圖表13：可供銷售住宅總量處于歷史低位 8圖表14：主要房價(jià)指數(shù)均顯示房價(jià)持續(xù)回升 8圖表15：房價(jià)回暖可能刺激真實(shí)消費(fèi) 8圖表16：銀行消費(fèi)貸發(fā)放意愿提升助力消費(fèi)市場繁榮 8圖表17：主要制造業(yè)PMI均觸底反彈 9圖表18：美國總商業(yè)庫存同比觸底回升，補(bǔ)庫周期開啟 9圖表19：電子產(chǎn)品、五金水暖及加熱設(shè)備和用品等銅消耗較高的行業(yè)補(bǔ)庫潛力較大 9圖表20：企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表疫情后修復(fù)明顯 10圖表21：企業(yè)資本開支增速維持在高水平 10圖表22：能源、交通運(yùn)輸行業(yè)資本開支增速處于高位 10圖表23：銅價(jià)與全球制造業(yè)具有較強(qiáng)的相關(guān)性 11圖表24：全球銅消耗增速與全球制造業(yè)PMI高度耦合 11圖表25：全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI趨勢(shì)回暖 11圖表26：全球制造業(yè)處在被動(dòng)去庫存階段 11圖表27：2024年大宗商品市場內(nèi)部板塊排序：看好石油、銅的相對(duì)表現(xiàn) 14圖表28：2000年前后全球石油人均供應(yīng)斜率穩(wěn)定 14圖表29： 同時(shí)人均需求強(qiáng)度趨勢(shì)抬升，有助于形成超級(jí)周期14圖表30：疫情后，主要能源企業(yè)資本開支仍維持謹(jǐn)慎 153圖表31：全球主要剩余產(chǎn)能或已集中于OPEC+ 16圖表32：伊朗原油產(chǎn)量和出口出現(xiàn)回落跡象 16圖表33：俄羅斯原油產(chǎn)量自2023年以來趨勢(shì)下降 16圖表34：全球石油需求有望回歸內(nèi)生驅(qū)動(dòng) 17圖表35：印度石油需求上升 18圖表36：印度人均原油消費(fèi)路徑預(yù)測 18圖表37：OECD國家石油需求同比增速 18圖表38：美國ISM制造業(yè)PMI和柴油需求高度耦合 18圖表39：全球銅精礦產(chǎn)能利用率創(chuàng)近10年新低 19圖表40：粗煉費(fèi)的急跌凸顯礦端與冶煉端的供需失衡 19圖表41：全球精煉銅產(chǎn)量暫未放緩擴(kuò)張 20圖表42：中國銅精礦港口庫存降至近年來新低 20圖表43：全球銅礦資源平均品位持續(xù)下滑 20圖表44：強(qiáng)約束下的銅礦供給或?qū)㈦y以滿足需求增長 20圖表45:2019-2022年間新投產(chǎn)銅礦的開發(fā)周期 21圖表46：能源轉(zhuǎn)型需求有望持續(xù)帶動(dòng)銅需求增量 21圖表47：數(shù)據(jù)中心的快速發(fā)展有望帶來新的銅需求增量 21圖表48：全球新能源產(chǎn)業(yè)占銅總需求量比例持續(xù)擴(kuò)大 22圖表49：寬松金融條件利好制造業(yè) 22圖表50：2024財(cái)年財(cái)政基本赤字仍然偏強(qiáng) 22圖表51：近3年來美國政府營建支出增幅明顯 23圖表52：住宅、交通、能源等銅高消耗行業(yè)的政府營建支出同比增幅趨勢(shì)性上升 23圖表53：2021年中國電力、空調(diào)制冷、交運(yùn)及電子行業(yè)耗銅較大 24圖表54：中國電力需求強(qiáng)勁，建筑業(yè)有所放緩 25圖表55：制冷設(shè)備持續(xù)走強(qiáng)，新能源車觸底反彈 25圖表56：A股上市公司固定資產(chǎn)累計(jì)折舊和周轉(zhuǎn)率走高 26圖表57：A股上市公司近年來持續(xù)加大固定資產(chǎn)投資 26圖表58：國內(nèi)除地產(chǎn)外的銅需求指標(biāo)維持良好同比增長 26圖表59：三大期貨交易所銅庫存季節(jié)性累庫或?qū)u入尾聲 26圖表60：全球精煉銅供需平衡 27圖表61：銅油金價(jià)格與通脹具有較高的正相關(guān)性 28圖表62：通脹波動(dòng)上升利好銅油金 28圖表63：銅價(jià)與通脹預(yù)期高度相關(guān) 284新宏觀范式與超級(jí)周期共振起舞近期大宗商品市場的突出表現(xiàn)是短周期與長周期因素共振的結(jié)果。從長期來看，我們?cè)凇逗暧^范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》等多篇報(bào)告指出，“低通脹”、“低波動(dòng)”的“大緩和”時(shí)代正逐漸瓦解。而的新宏觀范式帶來的是全球結(jié)構(gòu)性的通脹與波動(dòng)性抬升。自2008年以來，貿(mào)易保護(hù)主義逐步抬頭，全球化減速并向著區(qū)域一體化方向發(fā)展1。新冠疫情以來，該趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化，導(dǎo)致全球供需失衡，美國等消費(fèi)國的結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇。原有供應(yīng)鏈效率下滑，成本升高；產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的過程帶來新的建設(shè)項(xiàng)目，進(jìn)一步增加全球投資需求，進(jìn)而帶動(dòng)原材料消耗增長。本輪宏觀范式的轉(zhuǎn)換與有望開啟的新一輪實(shí)物資產(chǎn)超級(jí)周期形成共振。我們?cè)凇稄男潞暧^范式看“中特估”》中指出，新范式轉(zhuǎn)換中的逆全球化、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)等長期因素，可能是大宗商品等實(shí)物資產(chǎn)中樞上行的重要推手。自1990年代中后期以來，全球化階段中國逐漸成為“世界工廠”，增加了銅、油等原材料需求，疊加較緊的供給，推動(dòng)了上一輪超級(jí)周期的上行階段（1996-2010年，見圖表1）。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，過去十余年金融化過程中對(duì)“老經(jīng)濟(jì)”投資不足帶來的供給短缺，遇到了宏觀范式轉(zhuǎn)換帶來的需求增加。逆全球化降低供給效率，呼喚新的產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，而為破除供給不足的困局，各國經(jīng)濟(jì)政策推動(dòng)去金融化和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)脫虛向?qū)?，著力投資高端制造業(yè)，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)將大概率加大了實(shí)物資產(chǎn)需求，可能加速新一輪超級(jí)周期的到來。圖表2：超級(jí)周期往往伴隨技術(shù)進(jìn)步圖表1：加入全球產(chǎn)業(yè)鏈加速中國銅消耗圖表2：超級(jí)周期往往伴隨技術(shù)進(jìn)步%—0資料來源：GlobalTradeAlert，中金公司研究部資料來源：PennWorldTable,Klasing資料來源：GlobalTradeAlert，中金公司研究部超級(jí)周期上行又與當(dāng)前全球的制造業(yè)周期重啟形成共振，增加原材料需求。超級(jí)周期的推進(jìn)往往伴隨制造業(yè)的強(qiáng)化，脫虛向?qū)嵞耸秦灤┦冀K的主題。從歷史上來看，前幾輪超級(jí)周期都伴隨著較快的工業(yè)化（如上世紀(jì)初的美國、二戰(zhàn)后歐洲與日本、70年代的亞洲四小龍、90年代后中國迅速的資本深化和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升皆依賴制造業(yè)部門的擴(kuò)張（圖表2）。從這個(gè)意義上講，超級(jí)周期是技術(shù)進(jìn)步的周期。當(dāng)前來看，美國的再工業(yè)化，以及越南、墨西哥、印度、印尼等新興市場國家的工業(yè)化，所釋放出的制造業(yè)產(chǎn)能建設(shè)潛力，可能是本輪超級(jí)周期能夠持續(xù)上行的長期推動(dòng)力。參見《從新宏觀范式看“中特估”》5圖表3：第五輪實(shí)物資產(chǎn)超級(jí)周期到來，全球再度“脫虛向?qū)崱辟Y料來源：Jacks,D.S.(2019),“FromBoomtoBust:ATypologyofRealCommodityPricesintheLongRun.”Cliometrica13(2),202-220.，中金公司研究部全球經(jīng)濟(jì)周期重啟，初現(xiàn)端倪全球經(jīng)濟(jì)周期重啟，初現(xiàn)端倪作為全球最大的終端消費(fèi)市場，美國直接消耗全球6.6%的銅和20.3%的原油（2023年數(shù)據(jù)并間接影響著上游出口國的銅和原油需求。從銅來看，由于過去幾十年中美國制造業(yè)轉(zhuǎn)移，自2000年以來美國銅直接消耗有所收窄，但美國經(jīng)濟(jì)基本面依然與銅消耗呈較強(qiáng)的正相關(guān)性（圖表4）。細(xì)分行業(yè)來看，2023年美國銅消耗主要集中在建筑、電氣、交通設(shè)施等和經(jīng)濟(jì)景氣程度密切相關(guān)的行業(yè)，其中建筑業(yè)銅消耗占比最大，為45%；其次是電器與電器產(chǎn)品和交通設(shè)施，分別占比22%和16%（圖表5）。而我們?cè)凇?024年破立之間：海外市場的共識(shí)與變數(shù)》中指出，美國當(dāng)前的需求韌性可能跨越一般的經(jīng)濟(jì)周期，表現(xiàn)在近期美國地產(chǎn)、制造業(yè)、庫存等周期的同步回暖，我們預(yù)計(jì)未來幾年美國市場的銅、油等商品需求或?qū)⒊掷m(xù)增長。圖表4：美國經(jīng)濟(jì)總量增長驅(qū)動(dòng)銅消耗注：圖中散點(diǎn)圖時(shí)間范圍為2000年至2023年資料來源：WoodMackenzie，CEIC，中金公司研究部圖表5：建筑、電氣與交通為美國主要銅消耗行業(yè)建筑電氣與電氣產(chǎn)品交通設(shè)施消費(fèi)品及一般產(chǎn)品工業(yè)機(jī)械與設(shè)備7%10%16%22%45%注：數(shù)據(jù)為2023年資料來源：Statista，中金公司研究部6首先，從金融周期（房價(jià)與信貸相互加成的長周期）來看，美國正處在金融周期上半場。金融周期深刻影響著經(jīng)濟(jì)周期。從歷史數(shù)據(jù)來看，金融周期上半場經(jīng)濟(jì)偏韌性，即使出現(xiàn)下行也多為軟著陸或淺衰退（圖表6）。當(dāng)前，持續(xù)升溫的軟著陸（甚至不著陸）預(yù)期支撐美國經(jīng)濟(jì)基本面韌性，從總量上驅(qū)動(dòng)銅、油等順周期商品需求上行。圖表6：軟著陸和淺衰退往往發(fā)生在金融周期上半場資料來源：資料來源：CEIC，中金公司研究部其次，美國住房市場偏強(qiáng)，地產(chǎn)周期正處在上行階段。從住房需求側(cè)來看，自2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，美國家庭部門進(jìn)行了漫長的去杠桿過程，目前美國家庭部門杠桿率正處于低位，資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁，消費(fèi)潛力旺盛（圖表7保證了美國住宅與消費(fèi)市場的韌性。隨著千禧一代進(jìn)入購房年齡，帶來較強(qiáng)的購房需求，自2023年第三季度起青年人房貸數(shù)額反彈明顯（圖表8）。按照住房類型來看，成屋銷售近期反彈明顯，去年10月以來，持續(xù)超預(yù)期增長，今年2月銷售438萬戶，超預(yù)期43萬戶（圖表9新屋銷售也自去年11月起趨勢(shì)性上行（圖表10）。供給側(cè)對(duì)強(qiáng)需求做出了積極反應(yīng)，新屋開工在2022年加息后下滑，但近期逐步企穩(wěn)回升，且自去年10月以來持續(xù)超預(yù)期反彈（圖表11）。即便如此，由于自2008年金融危機(jī)后美國住房市場進(jìn)行了漫長的去庫存過程，目前可供銷售住宅總量處于歷史低位。新屋方面，住房建造周期目前處在高位，以獨(dú)棟房屋為例，從獲得建房許可到開始建房平均時(shí)長1.5個(gè)月，從開始建房到房屋建成平均8.6個(gè)月（圖表12這意味著從獲得許可到房屋建成平均需要10個(gè)月，新屋供給有至少10個(gè)月的滯后性；成屋方面，成屋供給月數(shù)雖有所回彈，但速度較慢（圖表13）。強(qiáng)需求遇上低庫存和弱供給造成供需失衡，自去年6月起，各房價(jià)指數(shù)開始一致上行（圖表14速度快于歷史上30年期房貸利率預(yù)測的回暖節(jié)奏，釋放出住房市場偏強(qiáng)的信號(hào)。總結(jié)來看，目前美國住房市場需求強(qiáng)勁，主要受供給不足拖累，或?qū)⑦M(jìn)行總量可觀的住房補(bǔ)庫。而正如圖表5所示，建筑業(yè)為美國銅消耗量最大的行業(yè)，住房市場的韌性或?qū)⒅蚊绹~消耗上行。72008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012016-012021-012008-012008-082009-032009-102010-052010-2008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012016-012021-012008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042021-062022-012022-082023-032023-10403020100-10-20-30圖表7：美國家庭部門杠桿率正處于低位資料來源：Haver，中金公司研究部圖表8：青年人近兩季度房貸增量明顯資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部圖表10：新屋銷售趨勢(shì)性上行萬戶超預(yù)期量（右軸）圖表10：新屋銷售趨勢(shì)性上行萬戶超預(yù)期量（右軸）萬戶新屋銷售萬戶萬戶超預(yù)期量（右軸）成屋銷售萬戶新屋銷售萬戶400-10-30-50資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部00圖表12：新屋建造周期加長圖表11：近期新屋開工有所回暖圖表12：新屋建造周期加長萬戶超預(yù)期量（右軸）萬戶超預(yù)期量（右軸）新屋開工5040504030200-10-20-30806040200資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：資料來源：Haver，中金公司研究部81980-011982-041984-071986-101989-011991-041993-071995-101998-012000-042002-072004-102007-012009-042011-072013-102016-012018-042020-072022-101980-011982-041984-071986-101989-011991-041993-071995-101998-012000-042002-072004-102007-012009-042011-072013-102016-012018-042020-072022-10圖表13：可供銷售住宅總量處于歷史低位資料來源：Haver，中金公司研究部圖表14：主要房價(jià)指數(shù)均顯示房價(jià)持續(xù)回升資料來源：Haver，中金公司研究部相應(yīng)地，美國消費(fèi)市場也呈現(xiàn)韌性。美國家庭部門杠桿率正處于低位，資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁，支撐消費(fèi)韌性（圖表7）。與此同時(shí)，住房市場的復(fù)蘇也對(duì)消費(fèi)市場起到促進(jìn)作用，各住房指數(shù)的回暖可能給居民帶來財(cái)富效用從而促進(jìn)消費(fèi)（圖表15學(xué)術(shù)文獻(xiàn)亦表明房價(jià)的上升與消費(fèi)市場的繁榮有著因果關(guān)系2。不僅如此，消費(fèi)市場的繁榮還受到信貸市場的助力。近期收緊工商、信用卡、車貸等貸款標(biāo)準(zhǔn)的銀行凈比例呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，消費(fèi)貸發(fā)放意愿的提升帶來的資金流，疊加家庭部門強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表帶來的消費(fèi)者信心或助推消費(fèi)市場繁榮（圖表16進(jìn)而可能推動(dòng)上游行業(yè)如交通、消費(fèi)品等擴(kuò)大產(chǎn)能，助推原材料需求。圖表15：房價(jià)回暖可能刺激真實(shí)消費(fèi)圖表16：銀行消費(fèi)貸發(fā)放意愿提升助力消費(fèi)市場繁榮家庭房地產(chǎn)凈值（同比）家庭房地產(chǎn)凈值（同比）真實(shí)消費(fèi)（同比，右軸）%40097531-1-1-20-30資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部美國制造業(yè)近期呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)，費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)和ISM制造業(yè)PMI等指標(biāo)均于去年年末觸底反彈（圖表17）。制造業(yè)的景氣可以從庫存變化窺見一斑：美國總商業(yè)庫銷比正持續(xù)回升，總商業(yè)庫存同比也自去年12月開始觸底反彈（圖表18）。以庫銷比對(duì)庫存名義值同比的領(lǐng)先趨勢(shì)來判斷，美國的補(bǔ)庫周期正徐徐展開，隨之而來的是制造業(yè)的回暖和對(duì)生產(chǎn)機(jī)械、原材料的需求（詳見《美國經(jīng)濟(jì)新變化如何影響資產(chǎn)價(jià)格》）。美國的住宅、生產(chǎn)和消費(fèi)行業(yè)都對(duì)銅有著較大的需求，因此美國新補(bǔ)庫周期或?qū)?duì)銅產(chǎn)生穩(wěn)定需求。展開來看具體行業(yè)層面，從庫銷比的前瞻性來看，補(bǔ)庫潛力較大的行業(yè)不乏電子產(chǎn)品和五金、水暖及加熱設(shè)備等銅消耗較詳見Stroebel,J.,&Vavra,J.(2019).Houseprices,localdemand,andretailprices.JournalofPoliticalEconomy,127(3),1391-1436.9較健康的企業(yè)金融狀況支撐周期重啟行穩(wěn)致遠(yuǎn)。疫情期間，美國企業(yè)銷售額增速銳減，現(xiàn)金流遭創(chuàng)，企業(yè)凈杠桿攀升；隨著疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)逐步回暖，企業(yè)現(xiàn)金流情況得到修復(fù)，凈杠桿回落，資產(chǎn)負(fù)債表得到修補(bǔ)，支撐企業(yè)正常運(yùn)作（圖表20）。從市場總量來看，美國標(biāo)普500資本開支總量增速在疫情期間急劇下跌，而在過去的2022年和2023年回升到歷史高位；產(chǎn)能利用率對(duì)資本開支增速的領(lǐng)先關(guān)系還表明今年資本開支還將維持高增速以滿足產(chǎn)能要求（圖表21）。行業(yè)細(xì)分來看，此次能源、交通運(yùn)輸?shù)茹~、油消耗較高的行業(yè)資本增速近兩年正此外還應(yīng)注意到，近年來發(fā)展迅速的AI相關(guān)行業(yè)所帶來的大量芯片、電力、制冷等需求亦會(huì)給銅帶來較大的需求3，相關(guān)預(yù)測表明到2030年，AI行業(yè)可能帶來100萬噸銅需求，而2030年銅缺口約為400至500萬噸4。圖表17：主要制造業(yè)PMI均觸底反彈圖表18：美國總商業(yè)庫存同比觸底回升，補(bǔ)庫周期開啟資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部圖表19：電子產(chǎn)品、五金水暖及加熱設(shè)備和用品等銅消耗較高的行業(yè)補(bǔ)庫潛力較大資料來源：Haver，中金公司研究部/livecoverage/stock-market-today-dow-jones-04-08-2024/card/why-ai-could-squeeze-the-copper-market-rX5euhx6Bn4xG3HS1bkb/markets/commodities/ai-could-add-1-million-tons-copper-demand-by-2030-says-trafigura-2024-04-08/2006200720082009201020112012201320142015201720182019202120222023200620072008200920102011201220132014201520172018201920212022202320002001200220032004200520062007200820092010201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Bloomberg，中金公司研究部%25201510 5 0 -5-20-25標(biāo)普500資本開支增速美國產(chǎn)能利用率（領(lǐng)先一年，右軸）%8078767470686664資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部圖表22：能源、交通運(yùn)輸行業(yè)資本開支增速處于高位%—能源—交通運(yùn)輸400-20-40-60-80美國市場以外，我們看到2024年1月以來全球制造業(yè)景氣度也有所好轉(zhuǎn)。圖表23揭示了全球制造業(yè)與銅消耗之間的正相關(guān)性，由于銅具有的導(dǎo)電、導(dǎo)熱的固有的難以替代的屬性，銅在各個(gè)經(jīng)濟(jì)體尤其是制造業(yè)中都不可或缺。如果說銅價(jià)同時(shí)受銅的供需關(guān)系和金融避險(xiǎn)等多重因素影響，更純粹地從銅消耗的角度來看，全球銅消耗增長率也與全球制造業(yè)PMI呈現(xiàn)出明顯正相關(guān)性?？傮w來看，全球制造業(yè)PMI回升利好銅需求。目前全球各經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI都處在上行階段，部分經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI已經(jīng)超過50（圖表25這表明全球各大經(jīng)濟(jì)體正處在被動(dòng)去庫存到主動(dòng)加庫存的過渡階段。全球制造業(yè)PMI于2月突破50進(jìn)入擴(kuò)張階段，新訂單分項(xiàng)自2023年8月起持續(xù)上行，并于今年2月突破50進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間；而與之相對(duì)的，制造業(yè)庫存分項(xiàng)自去年7月起持續(xù)下行且并處于收縮區(qū)間。結(jié)合新訂單的增加和庫存的縮減來看，全球制造業(yè)正處在被動(dòng)去庫存階段，而制造業(yè)PMI突破50則傳遞出全球制造業(yè)正在加速向主動(dòng)加庫存階段演變。全球制造業(yè)周期時(shí)隔兩年后的重啟，我們認(rèn)為將大概率成為銅油需求的重要宏觀推手。在下一章，我們將基于銅油的產(chǎn)能與供需分析，對(duì)其今年及未來幾年價(jià)格中樞做出判斷。2005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：Haver，中金公司研究部2005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部圖表23：銅價(jià)與全球制造業(yè)具有較強(qiáng)的相關(guān)性資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表24：全球銅消耗增速與全球制造業(yè)PMI高度耦合資料來源：WoodMackenzie，Haver，中金公司研究部圖表25：全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI趨勢(shì)回暖圖表26：全球制造業(yè)處在被動(dòng)去庫存階段4540全球中國美國新興市場，除中國發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大宗商品超級(jí)周期，行穩(wěn)致遠(yuǎn)在前兩章，我們分別從中長期的宏觀背景與短期的需求重啟來自上而下分析支撐銅油的關(guān)鍵因素。在本章，我們重點(diǎn)從中觀行業(yè)層面、及各自品種的供需動(dòng)態(tài)平衡來判斷其價(jià)格中樞。“超級(jí)周期”是大宗商品市場中經(jīng)久不衰的討論熱題，學(xué)術(shù)界5一般將其定義為商品價(jià)格長期且普遍的上行。2020-2022年，在宏觀主導(dǎo)的供需錯(cuò)配和庫存去化中，商品市場開啟了同漲同跌的上半場行情，引發(fā)超級(jí)周期討論。大宗商品的實(shí)物資產(chǎn)屬性是供需兩側(cè)的長期博弈與綜合表達(dá)，因而價(jià)格周期的背后實(shí)際為供給周期和需求周期的重疊錯(cuò)配與更新迭代。我們認(rèn)為，大宗商品結(jié)構(gòu)性牛市的形成需要同時(shí)滿足兩個(gè)條件：一是供給彈性下降，二是需求強(qiáng)度向上。回顧歷史，供給條件收緊為歷次超級(jí)周期開啟的必要條件，回顧歷史，供給條件收緊為歷次超級(jí)周期開啟的必要條件，例如在1971年和2000年之前，全球油氣上游投資在GDP中的占比均處于歷史較低水平。供應(yīng)沖擊也是近年來市場討論超級(jí)周期時(shí)的論據(jù)之一，除了疫情后供應(yīng)鏈緩慢恢復(fù)、地緣局勢(shì)、不利天氣、逆全球化等外生擾動(dòng)，能源及工業(yè)品上游投資的收緊趨勢(shì)也仍在延續(xù)，我們認(rèn)為或已從供給側(cè)為超級(jí)周期的開啟奠定必要條件。綠色轉(zhuǎn)型領(lǐng)域投資的增加，也為需求端直接受益于清潔能源（光伏、風(fēng)電）和下游電氣化（新能源車、5G應(yīng)用）的有色金屬市場埋下了上下游投資錯(cuò)配的隱患。一方面，金屬礦物開發(fā)周期較長，賦予了供給曲線天然的偏低彈性。另一方面，基本金屬開采企業(yè)的投資強(qiáng)度從2015年起有所下降，在疫情后的恢復(fù)幅度也相對(duì)有限。此外，全球礦產(chǎn)原材料轉(zhuǎn)化率降低、“綠地”項(xiàng)目配套基礎(chǔ)設(shè)施投入增加、資源國政策不確定的問題均可能降低資本開支效率，并降低高價(jià)對(duì)資本支出的推升作用?；仡櫄v史，20世紀(jì)以來的四次大宗商品超級(jí)周期均伴隨著主要經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模的城市化和工業(yè)化，也反映了全球經(jīng)濟(jì)體系和產(chǎn)業(yè)格局的歷史性變革。例如，20世紀(jì)上半葉的兩次大宗商品超級(jí)周期均源于歐美國家的需求擴(kuò)張，包括美國承接產(chǎn)業(yè)鏈并進(jìn)行工業(yè)化和歐洲的戰(zhàn)后重建。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求強(qiáng)度步入平臺(tái)期，日本、韓國、中國等亞洲國家相繼成為了超級(jí)周期的需求側(cè)推手，其中既有日本在20世紀(jì)中期以出口為導(dǎo)向的需求高速增長，也有2000年以來，受益于貿(mào)易全球化浪潮而加速推進(jìn)的中國工業(yè)化和城市化進(jìn)程。長期來看，大宗商品需求周期是成長曲線的新舊迭代。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，各國經(jīng)濟(jì)增長對(duì)商品需求強(qiáng)度的拉動(dòng)呈現(xiàn)相似的S形路徑，且長期趨勢(shì)一般不會(huì)突變，整體需求曲線為各經(jīng)濟(jì)體增長迭代和新舊交疊的綜合表達(dá)。因而從趨勢(shì)分析的角度來看，我們認(rèn)為下一輪需求強(qiáng)度的趨勢(shì)向上或既需要傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體的存量需求企穩(wěn)，也需要新興經(jīng)濟(jì)體的增量需求兌現(xiàn)。此外，近年來，新能源屬性為有色金屬、生物燃料等商品需求增長提供了相對(duì)穩(wěn)定的新亮點(diǎn)，也有望成為下一輪商品周期向上的需求助力之一。Erten,Bilge,andJoséAntonioOcampo."Supercyclesofcommoditypricessincethemid-nineteenthcentury."Worlddevelopment44(2013):14-30.近期商品需求預(yù)期受益于全球制造業(yè)景氣抬升，存量需求增長企穩(wěn)預(yù)期強(qiáng)化，新興需求增量如期兌現(xiàn)，部分品種的新能源屬性亦得以進(jìn)一步彰顯，我們認(rèn)為需求趨勢(shì)向上或已初現(xiàn)氣候：國和美國制造業(yè)PMI同時(shí)超出市場預(yù)期，回歸景氣區(qū)間，大宗商品市場存量需求的宏觀增長預(yù)期得以提振。?新興需求方面，以印度為代表的需求增量也在如期兌現(xiàn)。在2023年10月29日發(fā)布的研究報(bào)告《印度商品需求：機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并存》中，我們提出2023年以來，印度工業(yè)景氣提升初露端倪，工業(yè)化和城市化對(duì)能源、黑色金屬、有色金屬等商品需求的提振或值得關(guān)注，在全球視角下可能打破商品市場平衡。年初以來，印度經(jīng)濟(jì)延續(xù)高景氣，8大核心工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)位于長期趨勢(shì)線上方。?新能源需求方面，銅、鋁等有色金屬的新能源屬性逐年加強(qiáng)，年初以來一定程度上對(duì)沖了傳統(tǒng)需求的增長逆風(fēng)，也已在黑色金屬和有色金屬的價(jià)格分化中有所顯現(xiàn)（詳見我們于2024年3月31日發(fā)布的研究報(bào)告《圖說大宗：簡析黑色和有色漲跌分化》）。橫向比較來看，我們測算綠色需求占主要金屬需求的排序?yàn)椋烘?gt;銅>鋁>錫。在上一輪大宗商品超級(jí)周期中，石油是最早出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市特征的品種，我們可以看到在2000年前后石油需求受益于中國等新興市場增長，突破趨勢(shì)線向上，而石油供給卻未能緊跟需求增長步伐。作為基礎(chǔ)能源，石油領(lǐng)漲，將會(huì)通過成本通脹傳導(dǎo)至其他大宗商品，帶動(dòng)整體供應(yīng)曲線左移，進(jìn)而使得其他大宗商品同時(shí)滿足結(jié)構(gòu)性牛市特征，形成超級(jí)周期。往前看，我們認(rèn)為下一輪超級(jí)周期的開啟或仍需能源成本通脹顯現(xiàn)。就2024年而言，我們對(duì)商品市場內(nèi)部板塊排序?yàn)槟茉?、有色金?gt;貴金屬>黑色金屬、農(nóng)產(chǎn)品，其中，我們認(rèn)為石油和銅或是基本面相對(duì)更接近結(jié)構(gòu)性短缺的大宗資產(chǎn)。全球人均石油消費(fèi)（桶/千人/天）2020-22年宏觀驅(qū)動(dòng)的上半場下半場仍待開啟供給調(diào)整滯后觸發(fā)宏觀上行行情2020年疫情沖擊疫后需求快速恢復(fù)需求延循相似路徑，商品價(jià)格同漲同跌“結(jié)構(gòu)性短缺”i仍待需求增長的趨勢(shì)性破局2024年大宗商品基本面或仍處于“供需錯(cuò)配”階段供應(yīng)條件決定價(jià)格走勢(shì)分化氣定價(jià)需求增長預(yù)期差全球人均石油消費(fèi)（桶/千人/天）2020-22年宏觀驅(qū)動(dòng)的上半場下半場仍待開啟供給調(diào)整滯后觸發(fā)宏觀上行行情2020年疫情沖擊疫后需求快速恢復(fù)需求延循相似路徑，商品價(jià)格同漲同跌“結(jié)構(gòu)性短缺”i仍待需求增長的趨勢(shì)性破局2024年大宗商品基本面或仍處于“供需錯(cuò)配”階段供應(yīng)條件決定價(jià)格走勢(shì)分化氣定價(jià)需求增長預(yù)期差鋁銅圖表27：2024年大宗商品市場內(nèi)部板塊排序：看好石油、銅的相對(duì)表現(xiàn)全球大宗商品市場周期切換及價(jià)格走勢(shì)示意圖2023-2024年2023-2024年定價(jià)基本面差異的中場故事資料來源：資料來源：BP，世界銀行，中金公司研究部在2023年11月8日發(fā)布的《大宗商品2024年展望綜述：中場故事待續(xù)》中，我們將2020年至今的大宗商品市場歸納為宏觀驅(qū)動(dòng)的上半場和基本面定價(jià)的中場階段。截至2023年末，石油市場或已處于價(jià)格筑底之后的中場階段，等待趨勢(shì)上行的下半場行情開啟。從上一輪超級(jí)周期的經(jīng)驗(yàn)來看，結(jié)構(gòu)性牛市或需兼具供給趨勢(shì)向下和需求趨勢(shì)向上的雙重條件。圖表28：2000年前后全球石油人均供應(yīng)斜率穩(wěn)定...全球人均石油供給和人均GDP圖表29：...同時(shí)人均需求強(qiáng)度趨勢(shì)抬升，有助于形成超級(jí)周期全球人均石油消費(fèi)和人均GDP●1965-1981年1982-1999年2000-2019年2020-2023年●1965-1981年1982-1999年2000-2007年2008-2019年2020-2023年983,5004,5005,5006,5007,598全球人均GDP（美元/人）資料來源：BP，世界銀行，中金公司研究部資料來源：BP，世界銀行，中金公司研究部Jun13DecJun13Dec13Jun14Dec14Dec15Jun16Dec16Jun17Dec17Jun18Dec18Jun19Dec19Jun20Dec20Dec21Jun22Dec22Jun2360,00040,00020,0000-20,000-40,000-60,000-100,000長期來看，我們認(rèn)為上游投資不足或已為石油市場的結(jié)構(gòu)性牛市形成了供應(yīng)側(cè)的必要條件。2015年以來，全球油氣上游投資強(qiáng)度持續(xù)下降，據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，2021年全球油氣投資占GDP比重約為0.38%，遠(yuǎn)低于2014年的0.88%，我們根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)的上游投資數(shù)據(jù)估算這一比重在2022年并未明顯抬升。即使疫情后頻繁的供需錯(cuò)配和2022年的俄烏局勢(shì)使得傳統(tǒng)能源價(jià)格大幅抬升，上游企業(yè)的資本開支仍維持相對(duì)謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為其中既有企業(yè)微觀層面對(duì)于股東分紅和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的需要（表現(xiàn)為籌資現(xiàn)金流大幅流出也有綠色轉(zhuǎn)型的宏觀大勢(shì)下能源體系投資流向的系統(tǒng)性變遷。圖表30：疫情后，主要能源企業(yè)資本開支仍維持謹(jǐn)慎全球12家綜合油氣企業(yè)上游資本開支及現(xiàn)金流情況 經(jīng)營現(xiàn)金流籌資現(xiàn)金流CAPEX百萬美元120,00080,0002015年后2015年后2020CAPEX開始低于經(jīng)營現(xiàn)金流新冠疫情資料來源：FactSet，中金公司研究部就2024年而言，我們認(rèn)為全球原油剩余產(chǎn)能已較集中，供給秩序趨于單一。OPEC+自2023年5月步入新一輪減產(chǎn)周期，沙特通過100萬桶/天的額外減產(chǎn)主導(dǎo)產(chǎn)量收緊，在3Q23出清了全球石油的供應(yīng)過剩，支撐油價(jià)走高。但隨著4Q23OECD石油需求不及預(yù)期，疊加美國原油持續(xù)增產(chǎn)，基本面再次陷入過剩。2023全年來看，全球石油供應(yīng)同比增加約183萬桶/天，其中主要是美國和南美洲分別貢獻(xiàn)了102萬桶/天和55萬桶/天的原油產(chǎn)出增量，完全抵消了OPEC原油產(chǎn)量同比減少的46萬桶/天。2023年11月，OPEC+將額外減產(chǎn)計(jì)劃延長至1Q24，除沙特以外，其余成員國合計(jì)追加70萬桶/天的減產(chǎn)份額，以繼續(xù)出清供應(yīng)過剩。2024年初以來，OPEC+仍在積極落實(shí)減產(chǎn)計(jì)劃，1Q24原油總產(chǎn)量較4Q23環(huán)比減少約50萬桶/天。2024年3月3日6，OPEC+將1Q24的額外減產(chǎn)計(jì)劃延長至2Q24，以維系市場穩(wěn)定。在經(jīng)歷了OPEC+主動(dòng)減產(chǎn)和非OPEC增產(chǎn)至歷史峰值后，我們認(rèn)為時(shí)至2024年，全球原油的剩余產(chǎn)能或已基本集中在了OPEC+國家，或有望強(qiáng)化OPEC+主動(dòng)調(diào)節(jié)產(chǎn)量的效果，也可視為OPEC+減產(chǎn)的滯后效應(yīng)。/opec_web/en/press_room/7305.htm圖表31：全球主要剩余產(chǎn)能或已集中于OPEC+注：剛果為剛果共和國，即剛果（布）注：剛果為剛果共和國，即剛果（布）資料來源：彭博資訊，OPEC，中金公司研究部地緣事件多發(fā)，供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)或持續(xù)存在。近年來地緣風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，從俄烏沖突后的歐美對(duì)俄制裁，到俄羅斯對(duì)石油出口的“反制裁”舉措，再到紅海事件擾動(dòng)海運(yùn)貿(mào)易，石油市場供給風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在。但就目前的油價(jià)水平而言，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)入或較為有限。往前看，伊朗、俄羅斯等石油供應(yīng)的不確定性仍存，可能為油價(jià)帶來進(jìn)一步的上行風(fēng)險(xiǎn)。（詳見我們于2024年3月25日發(fā)布的研究報(bào)告《石油：價(jià)格反彈后的三個(gè)預(yù)期差》）圖表32：伊朗原油產(chǎn)量和出口出現(xiàn)回落跡象圖表33：俄羅斯原油產(chǎn)量自2023年以來趨勢(shì)下降伊朗:原油產(chǎn)量伊朗:原油出口量千桶/天4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000MarMar17Nov17Mar18Nov18Mar19Nov19Mar20Jul20Nov20Mar21Jul21Nov21Mar22Jul22Nov22Mar23Jul23Nov23Mar24俄羅斯原油產(chǎn)量千桶/天11,50011,00010,50010,0009,5009,000JunJun20Aug20Oct20Dec20Feb21Apr21Jun21Aug21Oct21Dec21Feb22Apr22Jun22Aug22Oct22Dec22Feb23Apr23Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部疫情沖擊率先復(fù)蘇疫情沖擊率先復(fù)蘇全球石油需求是新舊迭代的成長曲線，需求增長的趨勢(shì)向上既可能依賴于存量需求主體的增量貢獻(xiàn)，例如以歐美國家為代表的OECD地區(qū)和自2000年以來受益于工業(yè)化提速的中國需求；也可能寄希望于以印度為代表的新興需求主體。回顧歷史，2000年以來，隨著中國、印度等國經(jīng)濟(jì)體量快速增長，非OECD國家超越以美國、歐盟為主的OECD國家，成為全球油品需求增長的核心支撐。疫情后，非OECD和OECD國家需求接力復(fù)蘇，相繼支撐全球石油需求增長。隨著石油需求增長在2023年回歸內(nèi)生動(dòng)能驅(qū)動(dòng)，我們看到以中國、印度為代表的非OECD國家已經(jīng)重返全球石油增量的主導(dǎo)地位。圖表34：全球石油需求有望回歸內(nèi)生驅(qū)動(dòng)全球及主要經(jīng)濟(jì)體石油需求同比增速 OECD恢復(fù)期高增長非OECD我們認(rèn)為印度有望成為今年為數(shù)不多的石油需求增長提速的經(jīng)濟(jì)體。作為非OECD的重要成員，受益于工業(yè)化和城市化，油品需求在2014年后加速增長。據(jù)BP數(shù)據(jù)，2014-2019年期間，在全球油品需求增長的715萬桶/天中，有530萬桶/天來自于非OECD國家，其中印度油品需求增加132萬桶/天，占全球總增量的18%，僅次于330萬桶/天的中國油品需求增量，與美國增量基本持平。據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2023年印度石油需求總量約為507萬桶/天，占全球總量的5.1%。往前看，我們認(rèn)為印度工業(yè)化和城市化進(jìn)程或繼續(xù)支撐道路運(yùn)輸需求擴(kuò)張，并驅(qū)動(dòng)印度石油需求重回長期增長路徑，繼續(xù)為全球石油需求貢獻(xiàn)增量。我們使用夠以函數(shù)形式定量分析資源消費(fèi)隨社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)規(guī)律的“S-curve”模型，選取中國作為參照國，測算2023-25年印度石油需求復(fù)合增速有望達(dá)到6.8%。（詳見《印度商品需求：機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并存》）19651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022人均原油消費(fèi)（千桶/天/百萬人）232323232323232323232324242419651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022人均原油消費(fèi)（千桶/天/百萬人）2323232323232323232323242424比+1.2%、為主要增長支撐，OECD歐洲石油需求季度同比-0.5%、仍然較弱。就2024年而言，我們對(duì)OECD國家能否貢獻(xiàn)石油需求增量持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，但市場預(yù)期或也不必過于悲觀。我們認(rèn)為存量需求企穩(wěn)仍待觀察，對(duì)全球石油需求的拖累程度可能較為有限。近期美國制造業(yè)PMI回升，帶動(dòng)宏觀需求預(yù)期回暖，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，或能夠?qū)Σ裼偷裙I(yè)用油需求增長形成支撐。美國柴油需求:YOYOECD石油需求同比增速及分國家地區(qū)貢獻(xiàn)圖表37：OECD國家石油需求同比增速圖表38：美國ISM制造業(yè)PMI和柴油需求高度耦合澳大利亞智利墨西哥加拿大圖表35：印度石油需求上升圖表36：印度人均原油消費(fèi)路徑預(yù)測40%35%30%25%20%15%10%5%0%全球石油消費(fèi)結(jié)構(gòu):主要經(jīng)濟(jì)體需求占比 美國歐盟日本中國印度沙特86420印度人均原油消費(fèi)路徑預(yù)測●中國●印度●印度（預(yù)測）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000人均GDP（美元）資料來源：BP，中金公司研究部資料來源：BP，世界銀行，中金公司研究部OECD需求方面，IEA數(shù)據(jù)顯示1Q24OECD石油需求同比-0.1%，其中美國石油需求季度同新西蘭OECDYoY以色列新西蘭OECDYoY553%5045-10%-1%40-20%-3%-20%-5%-30%-5%-30%JanJanFebMarAprMay資料來源：IEA，中金公司研究部JulJulAugAugSepSepOctOctNovNovDecDecJanJanFebFebMarMarAugAprAugApr基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)2024年全球石油基本面或存在約64萬桶/天的短缺，供需偏緊之際，原油價(jià)格的底部支撐或取決于邊際成本位置。往前看，綜合北美頁巖油樣本企業(yè)邊際成本曲線和中東主產(chǎn)國的財(cái)政盈余平衡價(jià)格，我們測算2024年原油邊際成本或在80-85美元/桶區(qū)間。(美元/噸)(美元/噸)(千噸)3,0002,5002,0001,5001,00050012,00010,000(美元/噸)(美元/噸)(千噸)3,0002,5002,0001,5001,00050012,00010,0008,0006,0004,0002,000090%88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%402000銅：宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)好，供需緊張持續(xù)發(fā)酵2024年初至今銅精礦供給持續(xù)偏緊，逐步倒逼冶煉端壓降產(chǎn)量。根據(jù)國際銅研究組織（ICSG）數(shù)據(jù)，2024年1月全球銅精礦產(chǎn)量盡管同比增長2.6%，但產(chǎn)能利用率創(chuàng)下74.6%的近10年新低。2023年末被巴拿馬宣布關(guān)停第一量子礦業(yè)旗下CobrePanama銅礦的關(guān)停工作持續(xù)推進(jìn)，于2024年內(nèi)復(fù)產(chǎn)的可能性有限，而今年以來隨著英美資源LosBronces下調(diào)產(chǎn)量指引，以及淡水河谷Sossego環(huán)保問題、智利國家銅業(yè)Tomic罷工、艾芬豪礦業(yè)Kamoa-Kakula大雨致產(chǎn)量下滑，以及五礦資源LasBambas堵路等事件，均對(duì)供給端持續(xù)產(chǎn)生擾動(dòng)。另一方面，盡管2023年以來銅冶煉產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，但不斷收緊的礦端供給已明顯傳導(dǎo)至冶煉端，銅精礦粗煉費(fèi)自2023年內(nèi)近95美元/噸的高位快速下滑，一度創(chuàng)下僅2.7美元/噸的歷史新低，已大幅低于50-60美元/噸的盈虧平衡點(diǎn)。為應(yīng)對(duì)盈利壓力，國內(nèi)19家銅冶煉企業(yè)于2024年3月中旬就控制冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張達(dá)成共識(shí)，而3月末中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）進(jìn)一步倡議聯(lián)合減產(chǎn)，減產(chǎn)幅度為新低，已大幅低于50-60美元/噸的盈虧平衡點(diǎn)。為應(yīng)對(duì)盈利壓力，國內(nèi)19家銅冶煉企業(yè)于圖表39：全球銅精礦產(chǎn)能利用率創(chuàng)近10年新低圖表40：粗煉費(fèi)的急跌凸顯礦端與冶煉端的供需失衡產(chǎn)能產(chǎn)量—產(chǎn)能利用率(右軸)粗煉費(fèi)倫銅價(jià)格(右軸)資料來源：國際銅研究組織，中金公司研究部資料來源：iFinD，LME，中金公司研究部2001200320052007200920112013201520172019202120232012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E圖表41：全球精煉銅產(chǎn)量暫未放緩擴(kuò)張圖表42：中國銅精礦港口庫存降至近年來新低(千噸(千噸)2,5002,0000產(chǎn)能再生產(chǎn)量原生產(chǎn)量產(chǎn)能利用率(右軸)(千噸)2021——20222023—2024資料來源：國際銅研究組織，中金公司研究部資料來源：iFinD，中金公司研究部銅礦資源品位持續(xù)下滑，重重挑戰(zhàn)下新礦開發(fā)缺乏動(dòng)力。當(dāng)前，銅礦開發(fā)面臨著資源枯竭、品位下降、環(huán)保與社會(huì)責(zé)任壓力、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、通脹帶來的開發(fā)成本上升等多方面挑戰(zhàn)。在產(chǎn)銅礦項(xiàng)目易開采的淺層資源逐漸枯竭，迫使礦業(yè)公司轉(zhuǎn)向開采難度更大的深層礦床，導(dǎo)致開采成本上升，而銅礦平均品位的持續(xù)下滑也令選礦成本有所增加。新礦山的開發(fā)日益受到來自當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)圍繞環(huán)保相關(guān)問題提出的挑戰(zhàn)，而部分地區(qū)不穩(wěn)定的政治局勢(shì)與政策環(huán)境也使得礦業(yè)公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)提升。同時(shí)，由于新銅礦的開發(fā)通常需要高額投資，近年來的高利率環(huán)境也增加了礦業(yè)項(xiàng)目的融資成本。據(jù)標(biāo)普環(huán)球統(tǒng)計(jì)，在2019年以來投產(chǎn)的主要銅礦項(xiàng)目的平均完整開發(fā)周期長達(dá)23年7，較自2002年來16.2年的銅礦平均完整開發(fā)周期8延長，從另一側(cè)面印證了新銅礦開發(fā)所面臨的難度與挑戰(zhàn)。圖表43：全球銅礦資源平均品位持續(xù)下滑1.5%圖表44：強(qiáng)約束下的銅礦供給或?qū)㈦y以滿足需求增長(百萬噸)3025202520501.3%1.2%1.0%——平均品位基礎(chǔ)產(chǎn)量—或有產(chǎn)量_____價(jià)格刺激產(chǎn)量——消費(fèi)量資料來源：標(biāo)普環(huán)球，中金公司研究部資料來源：WoodMac，中金公司研究部/marketintelligence/en/news-insights/research/copper-miners-enjoy-high-profits-but-development-capital-expenditure-lag/marketintelligence/en/news-insights/research/discovery-to-production-averages-15-7-years-for-127-mines(百萬噸)1.00.20.016%14%12%10%8%6%4%2%0%圖表45:2019-2022年間新投產(chǎn)銅礦的開發(fā)周期(百萬噸)1.00.20.016%14%12%10%8%6%4%2%0%注：藍(lán)色代表資源勘探階段，黃色代表可行性研究階段，紫色代表開工建設(shè)前的決策階段，綠色代表建設(shè)階段資料來源：標(biāo)普環(huán)球，中金公司研究部能源轉(zhuǎn)型需求持續(xù)放量，AI相關(guān)數(shù)據(jù)中心需求有望成為新的需求增長點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)新能源汽車與光伏和風(fēng)電等能源轉(zhuǎn)型相關(guān)需求將在未來5年內(nèi)維持高速增長，占全球總需求的比例將在2028年超過16%。此外，AI相關(guān)應(yīng)用場景的快速爆發(fā)帶來的算力需求，將驅(qū)動(dòng)數(shù)據(jù)中心相關(guān)耗電量的持續(xù)增長，并有望帶來新的銅需求增量。據(jù)銅業(yè)發(fā)展協(xié)會(huì)（ICA）測算，數(shù)據(jù)中心每兆瓦新增功耗的銅消耗量約為27噸。假定全球數(shù)據(jù)中心年新增功耗將由2023年的7.1GW增至2028年的39.8GW，則我們預(yù)計(jì)屆時(shí)數(shù)據(jù)中心有望拉動(dòng)上百萬噸/年的銅需求，占全球總需求的比例也將有望升至2.8%。圖表46：能源轉(zhuǎn)型需求有望持續(xù)帶動(dòng)銅需求增量圖表47：數(shù)據(jù)中心的快速發(fā)展有望帶來新的銅需求增量76543202021202220232024E2025E2026E2027E2028E(百萬噸)2021202220232024E2025E2026E2027E2028E3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%新能源車光能風(fēng)能總需求占比（右軸）數(shù)據(jù)中心總需求占比（右軸）資料來源：CleanTechnica，國際可再生能源機(jī)構(gòu)，中金公司研究部資料來源：銅業(yè)發(fā)展協(xié)會(huì)，戴德梁行，中金公司研究部圖表48：全球新能源產(chǎn)業(yè)占銅總需求量比例持續(xù)擴(kuò)大25.0020.00電網(wǎng)新能源汽車可再生能源數(shù)據(jù)中心4.583.431.9823.2521.511.163.122.543.3722.6520222023202120222023資料來源：資料來源：WoodMackenzie，中金公司研究部美國較有韌性的經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)銅需求形成支撐，而政策加碼可能進(jìn)一步加強(qiáng)銅需求。貨幣政策上，雖然具體時(shí)間遲遲未定，且大有推遲的態(tài)勢(shì)，但是由于大選年的政治壓力與財(cái)政的利息壓力，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息可能性仍然較大，不排除有2-3次降息。此外，歐央行大概率將在6月開啟降息。除降息外，美聯(lián)儲(chǔ)在接下來幾次會(huì)議將大概率放緩甚至最終停止縮表。歐美央行貨幣轉(zhuǎn)向意味著全球金融條件改善，有利于全球制造業(yè)周期持續(xù)回暖，對(duì)銅形成有力支撐圖表49：寬松金融條件利好制造業(yè)資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表50：2024財(cái)年財(cái)政基本赤字仍然偏強(qiáng)十億美元4000-200-400-600-80010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月資料來源：FRED，中金公司研究部財(cái)政與產(chǎn)業(yè)政策亦利好銅需求。雖然拜登的財(cái)政預(yù)算案遲遲未通過，聯(lián)邦政府在短期撥款法案下運(yùn)行，但2024財(cái)年前六個(gè)月（2023年10月至2024年3月）財(cái)政赤字基本表現(xiàn)仍然偏強(qiáng)（圖表50)，美國大財(cái)政的趨勢(shì)依然明顯。據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）給出的預(yù)測，2024年美國財(cái)政赤字達(dá)1.58萬億美元，財(cái)政赤字率5.6%。大財(cái)政切實(shí)利好部分銅消耗較高的產(chǎn)業(yè)：總營建支出能源污水與廢物處理保護(hù)與發(fā)展娛樂高速與街道水供應(yīng)公共安全醫(yī)療辦公室教育住房交通從美國政府營建支出來看，疫后幾年總政府總營建支出和各項(xiàng)營建支出都步入上行軌道，能源、住房、交通等銅高消耗行業(yè)在2023年政府營建支出分別增長56.1%、8.1%、7.3%（圖表51從今年已公布的數(shù)據(jù)來看，以上行業(yè)政府營建支出雖有所回落，但仍處于高位（圖表52）。2024全年來看，據(jù)CBO預(yù)測，美國政府將在科學(xué)研究、能源、交通行業(yè)預(yù)計(jì)共支出2348.3億美元。總營建支出能源污水與廢物處理保護(hù)與發(fā)展娛樂高速與街道水供應(yīng)公共安全醫(yī)療辦公室教育住房交通產(chǎn)業(yè)政策方面，結(jié)合美國政府大基建政策和“三大法案”9，尤其是《基礎(chǔ)設(shè)施投資法案和就業(yè)法案》和《芯片和科學(xué)法案》，大財(cái)政對(duì)建筑、電氣等銅消耗行業(yè)形成了較好的支撐。根據(jù)CBO給出的預(yù)測，2024年《基礎(chǔ)設(shè)施投資法案和就業(yè)法案》和《芯片和科學(xué)法案》分別將支出32億美元和6億美元用于進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和半導(dǎo)體研究，而若將目光放在未來3年，這一數(shù)字分別是138億美元和23億美元。不僅如此，從財(cái)政支出端來看，聯(lián)邦政府2024年財(cái)政支出不僅僅涵蓋“三大法案”，還包括了建設(shè)社區(qū)學(xué)校、可負(fù)擔(dān)住房、社區(qū)與區(qū)域發(fā)展、環(huán)保和抗災(zāi)害設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目。以社區(qū)與區(qū)域發(fā)展為例，CBO預(yù)測2024年這兩項(xiàng)支出分別達(dá)245.9億美元和575.8億美元，建筑和基建等財(cái)政投入或?qū)⑦M(jìn)一步刺激建筑業(yè)發(fā)展，增強(qiáng)銅需圖表51：近3年來美國政府營建支出增幅明顯圖表52：住宅、交通、能源等銅高消耗行業(yè)的政府營建支出同比增幅趨勢(shì)性上升%400-20-30-40資料來源：FRED，中金公司研究部資料來源：FRED，中金公司研究部最后，2024年將迎來美國總統(tǒng)選舉，我們?cè)嚪治隹偨y(tǒng)選舉對(duì)銅需求可能存在的影響。規(guī)律性總結(jié)正如我們?cè)凇睹绹x舉年中的大類資產(chǎn)：不確定性中尋找確定性》中分析的，美國大選期前經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加導(dǎo)致宏觀需求不確定性增加時(shí)，市場要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，銅價(jià)因此在大選前有所震蕩，但選舉后往往走高。我們統(tǒng)計(jì)了自1988年以來歷年大選前后1個(gè)月LME銅價(jià)走勢(shì)。除去2000年和2008年兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，選舉前一個(gè)月LME銅價(jià)勝率為44%，年化收益率均值為49.34%；而選舉后一個(gè)月LME銅價(jià)勝率達(dá)到78%，平均年化收益率為123.33%。具體到今年大選，兩黨候選人強(qiáng)化大財(cái)政、制造業(yè)回流和投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等共識(shí)都將利好銅需求。值得注意的是，仍需警惕兩黨候選人目前經(jīng)濟(jì)主張的分歧對(duì)銅需求的影響，一方面，按照美國聯(lián)邦政府財(cái)政預(yù)算制定流程，聯(lián)邦政府預(yù)算首先由總統(tǒng)向國會(huì)提交預(yù)算案，而后由國會(huì)審核通過后再由總統(tǒng)簽署才能生效10，如若參議院、眾議院與總統(tǒng)為不同黨派則有可能阻礙聯(lián)邦政府財(cái)政預(yù)算順利通過，一定程度上削減財(cái)政力度，進(jìn)而影響銅需求；另一方面，拜登團(tuán)隊(duì)主張大力發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)，而特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)則反對(duì)給新能源產(chǎn)業(yè)以政策傾斜。能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)銅產(chǎn)生巨量需求11，結(jié)合2023年新能源車和可再生能源占比銅消耗8%且有持續(xù)擴(kuò)“三大法案”指拜登政府提出的《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》、《芯片和科學(xué)法案》和《通脹削減法案》。https://www.usagov/federal-budget-process/news/opinion/energy-transition-sparks-new-interest-copper-mining/，電力空調(diào)制冷電力空調(diào)制冷交通運(yùn)輸電子建筑其他8%具體來看，我國電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)對(duì)銅的需求巨大，數(shù)據(jù)顯示目前國家電網(wǎng)線路總長度達(dá)114.2萬千米12。從下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，我國對(duì)銅的需求主要集中在電力上，在2021年電力對(duì)銅消耗占總消耗的49%（圖表53）。宏觀政策層面，隨著2024年政府工作報(bào)告提出“強(qiáng)化能源資源安全保障”“加強(qiáng)大型風(fēng)電光伏基地和外送通道建設(shè)，推動(dòng)分布式能源開發(fā)利用，提高電網(wǎng)對(duì)清潔能源的接納、配置和調(diào)控能力”等要求，我國對(duì)清潔能源和電網(wǎng)的投入或?qū)⒊掷m(xù)加大，對(duì)我國銅需求產(chǎn)生強(qiáng)有力的支撐。長期來看，由于我國幅員遼闊，對(duì)電力系統(tǒng)的投入也一直保持較高水平，自2019年以來我國對(duì)電力工程建設(shè)投資一直保持增加態(tài)勢(shì)，且近年來增速有所上升（圖表54）。2023年我國對(duì)電力工程建設(shè)總投入為1.495萬億元，較2022年增長19.89%。多跡象表明我國對(duì)電網(wǎng)的需求和投資將持續(xù)加大：據(jù)中國電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)預(yù)測，消費(fèi)層面，我國電力消費(fèi)將穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)2024年全年全社會(huì)用電量9.8萬億千瓦時(shí)，比2023年增長6%左右；供給層面，中電聯(lián)預(yù)測在新能源發(fā)電持續(xù)快速發(fā)展的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)2024年全國新增發(fā)電裝機(jī)將再次突破3億千瓦，新增規(guī)模與2023年基本相當(dāng)13。與此同時(shí)，國家電網(wǎng)也表示2024年將加大對(duì)電網(wǎng)建設(shè)的投資，預(yù)計(jì)投資額達(dá)5000億元14。圖表53：2021年中國電力、空調(diào)制冷、交運(yùn)及電子行業(yè)耗銅較大49%資料來源：安泰科，中金公司研究部/resources/marketdata/infographics/copper-and-the-clean-energy-transition-brochure.pdf:8000/https://cec/detail/index.html?3-330280https://news/news,bwkx-202401-5176121.htm20012002200320012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023圖表54：中國電力需求強(qiáng)勁，建筑業(yè)有所放緩建筑業(yè)總產(chǎn)值增速電力工程建設(shè)投資增速%30252050-5圖表55：制冷設(shè)備持續(xù)走強(qiáng)，新能源車觸底反彈資料來源：CEIC，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部除了電力供應(yīng)外，其它對(duì)銅消耗行業(yè)也呈現(xiàn)出對(duì)銅較為強(qiáng)勁的需求。如圖表53所示，我國建筑業(yè)對(duì)銅有相當(dāng)?shù)男枨罅浚?021年耗銅量占總量的8%。近年來我國建筑業(yè)總產(chǎn)值增速有所放緩，或一定程度上造成該行業(yè)對(duì)銅需求的疲軟所放緩，或一定程度上造成該行業(yè)對(duì)銅需求的疲軟（圖表54）。與之相反，由于銅所具有的良好的導(dǎo)熱性，制冷相關(guān)行業(yè)對(duì)銅的消耗量巨大。我國銅消耗第二的空調(diào)制冷業(yè)在低溫季節(jié)過去后產(chǎn)量增速開始回暖，2023年12月我國空調(diào)產(chǎn)量和電冰箱產(chǎn)量分別同比增長9.9%和13.8%（圖表55）。且隨著氣候變化和高溫等極端氣象愈發(fā)頻繁，全球制冷設(shè)備需求或?qū)⒊掷m(xù)抬升，間接增加對(duì)銅的需求。此外，隨著近年來能源轉(zhuǎn)型和新能源車的逐步普及，相關(guān)產(chǎn)業(yè)也對(duì)銅需求形成新的支撐。新能源車對(duì)銅需求相比于傳統(tǒng)燃油車大幅提高，電池、線圈、電機(jī)和與新能源車配套的充電樁等設(shè)施全方面增加銅的需求量15。隨著我國逐漸向“車輪上的國家”演變、環(huán)保低碳理念的普及和和生態(tài)文明建設(shè)的需要，新能源車產(chǎn)銷量或穩(wěn)步提升。從歷史數(shù)據(jù)來看，近年來我國新能源車產(chǎn)量維持同比上升態(tài)勢(shì)，且近期新能源汽車產(chǎn)量同比增速有爬升趨勢(shì)（圖表55）。設(shè)備更新和以舊換新政策有望提振國內(nèi)下游需求，對(duì)偏弱的建筑需求形成對(duì)沖。2024年開年以來，國內(nèi)除地產(chǎn)以外的主要銅下游需求指標(biāo)整體維持較好同比增長。繼3月國務(wù)院發(fā)布推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案后，4月11日國新辦國務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)進(jìn)一步指明，中央財(cái)政資金會(huì)對(duì)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新提供資金支持16。我們認(rèn)為銅下游的新能源車、家電與工業(yè)設(shè)備有望直接受益于相關(guān)刺激政策與財(cái)政資金支持。鑒于國內(nèi)需求有望借此進(jìn)一步改善，而冶煉廠將逐步開啟集中檢修，我們預(yù)計(jì)前期出現(xiàn)的季節(jié)性累庫有望漸入尾聲。最后，我國一系列產(chǎn)業(yè)政策布局在指明產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的同時(shí)也蘊(yùn)含了對(duì)銅需求的提振。2024年政府工作報(bào)告總結(jié)道，“去年我國依靠創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，增強(qiáng)城鄉(xiāng)發(fā)展新動(dòng)能”，同時(shí)提出“未來我國還要大力推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”，并提到“要鞏固擴(kuò)大智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，加快前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，積極打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新增長引擎”。銅作為最廣泛使用的導(dǎo)線材料，以新能源汽車、商業(yè)航天等現(xiàn)代化、科技化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將持續(xù)對(duì)銅提出更高需求。此外，國務(wù)院于今年3月印發(fā)的《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》17提出“到2027年，工https://newssmmcn/news/101796570/xinwen/2024zccfh/14//zhengce/content/202403/content_6939232.htm2014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-0680%2014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-0680%60%40%20% 0%-20%-40%圖表58：國內(nèi)除地產(chǎn)外的銅需求指標(biāo)維持良好同比增長圖表59：三大期貨交易所銅庫存季節(jié)性累庫或?qū)u入尾聲資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部其中不乏工業(yè)、建筑、交通等銅需求較大的行業(yè)。一方面，從固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和累計(jì)折舊占原值比重兩個(gè)維度來看，整體A股上市公司固定資產(chǎn)累計(jì)折舊率和周轉(zhuǎn)率自2016年起趨勢(shì)性走高，目前正處于高位，或預(yù)示現(xiàn)階段上市公司設(shè)備更新改造空間較大（圖表56另一方面，A股上市公司近年來持續(xù)加大固定資產(chǎn)投資的趨勢(shì)來看也一定程度上印證了設(shè)備更新改造的趨勢(shì)。大規(guī)模的設(shè)備投資增長或?qū)?duì)銅需求形成拉升。圖表56：A股上市公司固定資產(chǎn)累計(jì)折舊和周轉(zhuǎn)率走高累計(jì)折舊占原值比重固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）%圖表57：A股上市公司近年來持續(xù)加大固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)名義投資（年化）固定資產(chǎn)凈額名義增速（右軸）億元%464544434241404.04.040002000086420(千噸)(千噸)60050040030020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232024注：數(shù)據(jù)為2024年1-2月同比資料來源：iFinD，中金公司研究部資料來源：上期所，LME，COMEX，中金公司研究部價(jià)格方面，我們認(rèn)為2024-2025年銅價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)較大，根據(jù)我們的平衡表，雖然今年印度和印尼冶煉廠均有擴(kuò)產(chǎn)，但2024年銅礦增量已經(jīng)下調(diào)至26萬噸，我們預(yù)計(jì)印尼、印度和中國的銅冶煉可能無法全部達(dá)到滿產(chǎn)，全球銅供需平衡將出現(xiàn)14萬噸缺口。今年下半年，若巴拿馬銅礦持續(xù)關(guān)閉、印尼銅礦出口禁令趨于落實(shí)、銅精礦長單價(jià)格大幅低于冶煉廠盈虧平衡線，則國內(nèi)冶煉廠被動(dòng)減產(chǎn)幅度有可能擴(kuò)大，銅價(jià)有望創(chuàng)下歷史新高至11,000美元/噸，年內(nèi)均價(jià)或位于9,500美元/噸左右，這也是我們的基準(zhǔn)情形。而假若巴拿馬銅礦復(fù)產(chǎn)，供給風(fēng)險(xiǎn)回落，則全球銅供需平衡可能回到緊平衡，價(jià)格中樞或回落至8,800美元/噸。中長期來看，此輪銅價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)因素中，需求改善是必要條件，但更大程度上定價(jià)了供給端的問題，若供給風(fēng)險(xiǎn)消退，銅價(jià)將面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但我們提示此輪周期中存在中長期供給風(fēng)險(xiǎn)，如資源保護(hù)主義上行、金屬流通效率降低、礦山資本開支較低等，疊加未來幾年中國制造業(yè)持續(xù)升級(jí)、發(fā)達(dá)國家和部分新興市場再工業(yè)化、以及全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與轉(zhuǎn)移，中長期內(nèi)銅價(jià)中樞有望上移并維持高位。圖表60：全球精煉銅供需平衡2018201920202021202220232024E2025E20