福耀玻璃之企業(yè)分析、財(cái)報(bào)分析、估值分析

福耀玻璃之企業(yè)分析、財(cái)報(bào)分析、估值分析一、企業(yè)綜合分析（一）企業(yè)信息福耀集團(tuán)（全稱福耀玻璃工業(yè)集團(tuán)股份有限公司），1987年成立于中國(guó)福州，是專注于汽車安全玻璃的大型跨國(guó)集團(tuán)，于1993年在上海證券交易所主板上市（A股代碼：600660），于2015年在香港交易所上市（H股代碼：3606），形成兼跨境內(nèi)外兩大資本平臺(tái)的“A+H”模式。福耀集團(tuán)多年蟬聯(lián)《財(cái)富》中國(guó)500強(qiáng)、中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)，多次獲得“中國(guó)最佳企業(yè)公民”“中國(guó)十佳上市公司”“CCTV最佳雇主”等社會(huì)殊榮。福耀玻璃工業(yè)集團(tuán)股份有限公司主營(yíng)生產(chǎn)汽車安全玻璃、建筑安全玻璃、防彈玻璃、制鏡級(jí)浮法玻璃、汽車級(jí)浮法玻璃，高檔銀鏡及其它工業(yè)技術(shù)玻璃。公司在福建福清、吉林雙遼、內(nèi)蒙通遼、重慶萬(wàn)盛等地建立了現(xiàn)代化的浮法玻璃生產(chǎn)基地，還分別在福清、長(zhǎng)春、重慶、上海建立了汽車玻璃生產(chǎn)基地，在國(guó)內(nèi)形成了一整套貫穿東南西北合縱聯(lián)橫的產(chǎn)銷網(wǎng)絡(luò)體系，在國(guó)外設(shè)立了分布于美國(guó)、西歐、東歐、韓國(guó)、澳大利亞、香港等地的商務(wù)辦事處，是國(guó)內(nèi)最具規(guī)模、技術(shù)水平最高、出口量最大的汽車玻璃生產(chǎn)供應(yīng)商，產(chǎn)品不但配套國(guó)內(nèi)汽車品牌，更已成為德國(guó)奧迪、德國(guó)大眾、南韓現(xiàn)代、澳大利亞Holden、日本鈴木、日本三菱、捷克途勝的合格供應(yīng)商，并批量供貨。（二）行業(yè)規(guī)模及所處階段1、行業(yè)規(guī)模2019年數(shù)據(jù)測(cè)算，整車OEM市場(chǎng)1汽車玻璃市場(chǎng)規(guī)模接近900億，與售后AM市場(chǎng)結(jié)合已突破千億規(guī)模。短期維度（3年以內(nèi)），未來(lái)單車價(jià)值量上升的核心邏輯在于：1）普通天窗向全景天幕發(fā)展，帶動(dòng)單車面積提升；2）汽車“私密性”增強(qiáng)及智能化大趨勢(shì)發(fā)展帶動(dòng)隔音、隔熱、以及玻璃天線等功能普及，從而提升單平米價(jià)值量。長(zhǎng)期（5-10年）維度，汽車玻璃單車價(jià)值量提升的核心邏輯在于：1）全景天幕逐漸普及，基于美觀、輕量化以及風(fēng)阻力學(xué)等考慮的全玻璃車頂滲透率逐漸升高，汽車玻璃單車面積相比于現(xiàn)在提升將近50%；2）智能網(wǎng)聯(lián)進(jìn)一步發(fā)展，5G通信背景下玻璃天線滲透率進(jìn)一步提高，前后擋風(fēng)玻璃附加價(jià)值提升；3）汽車“第二私人空間”概念進(jìn)一步推廣，隔熱、隔音、調(diào)光等舒適性、私密性功能加成下，汽車玻璃整體單平米價(jià)值量有望實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)。汽車玻璃行業(yè)單平米面積和單平米價(jià)值量提升路徑考慮2020-2030年，各功能滲透率及對(duì)應(yīng)單車價(jià)值增量（相比于目前市場(chǎng)上單車價(jià)值量，未來(lái)價(jià)值量上升的絕對(duì)值），對(duì)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)如下：全球整車汽車玻璃市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算從2011年的市場(chǎng)規(guī)模和2023年的預(yù)測(cè)值來(lái)看，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為5.69%。2、行業(yè)所處階段2018年汽車行業(yè)進(jìn)入的穩(wěn)健增長(zhǎng)期，并且迎來(lái)了1990年以來(lái)首次的負(fù)增長(zhǎng)，這是典型的行業(yè)自成長(zhǎng)期轉(zhuǎn)折進(jìn)入成熟期的信號(hào)，2019年連續(xù)第二年下滑，中國(guó)汽車行業(yè)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.88%，汽車玻璃行業(yè)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.59，均低于10%，也比較匹配當(dāng)下汽車行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、增速放緩、保有量提升的現(xiàn)狀。目前行業(yè)技術(shù)上已經(jīng)比較成熟，全球汽車玻璃格局呈現(xiàn)寡頭壟斷的局面，市占率排名第一的為旭硝子，其后依次為板硝子、福耀玻璃、圣戈班、信義玻璃，五家公司累計(jì)市場(chǎng)份額接近80%，生產(chǎn)銷售遍布中、歐、美等三大汽車主要產(chǎn)區(qū)以及南美、非洲、亞太等其他地區(qū)。（三）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局目前，全球汽車玻璃行業(yè)集中度較高，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。根據(jù)全球玻璃龍頭企業(yè)2019年汽車玻璃業(yè)務(wù)營(yíng)收測(cè)算，2019年國(guó)際前五大生產(chǎn)商市場(chǎng)份額約80%，其中旭硝子和福耀玻璃的市場(chǎng)占有率均超過(guò)20%，板硝子、圣戈班緊隨其后，信義玻璃的市場(chǎng)份額則相對(duì)較小，僅為2%。全球汽車玻璃市場(chǎng)格局各企業(yè)的玻璃業(yè)務(wù)占比與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，福耀玻璃專注汽車玻璃業(yè)務(wù)，2019年汽車玻璃營(yíng)收占比高達(dá)89.8%，而板硝子只有51.3%，旭硝子25.6%，信義玻璃為27.7%。高專注度有利于集中公司資源，做精做專，有助于提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。而對(duì)于圣戈班、旭硝子而言，汽車玻璃盈利能力差，處于被邊緣化狀態(tài)，投入的資源和精力更少，形成惡性循環(huán)。疫情影響之下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手受到的負(fù)面沖擊更大。由于圣戈班、旭硝子和板硝子等在汽車玻璃領(lǐng)域投入的資源較少，而福耀在2020年二三季度快速?gòu)?fù)蘇，爭(zhēng)搶了歐洲競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的訂單。同時(shí)，汽車玻璃行業(yè)正經(jīng)歷新的變革，福耀在新產(chǎn)品和新技術(shù)的持續(xù)投入有望在未來(lái)進(jìn)一步增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和提升市場(chǎng)份額。中國(guó)方面，福耀玻璃一家獨(dú)大。福耀2019年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)汽車玻璃市占率達(dá)61.2%，福耀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。其次旭硝子占據(jù)約12%的市場(chǎng)份額，信義玻璃、板硝子和圣戈班等分別占據(jù)3-10%的市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)汽車玻璃市場(chǎng)格局（四）企業(yè)護(hù)城河1、獨(dú)特的資源（1）產(chǎn)品認(rèn)證福耀玻璃與其配套客戶所簽訂的框架合同的期限通常涵蓋新車型的整個(gè)生命周期，一般介于5至10年之間，主機(jī)廠對(duì)供應(yīng)商進(jìn)入配套體系的審核非常嚴(yán)格。同時(shí)汽車玻璃作為一種安全部件，牽涉全車的安全性能，主機(jī)廠對(duì)供應(yīng)商的審核更為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致汽車玻璃產(chǎn)品的認(rèn)證周期較長(zhǎng)，進(jìn)入配套難度較大。一般而言，認(rèn)證的全過(guò)程從第三方認(rèn)證、汽車主機(jī)廠認(rèn)證、產(chǎn)品招標(biāo)、設(shè)計(jì)和測(cè)試等程序在內(nèi)，獲得整車配套訂單通常需耗時(shí)3年左右。只有具備產(chǎn)品品質(zhì)保證能力、迅速低成本的物流供應(yīng)體系、同步研發(fā)技術(shù)水平的汽車玻璃生產(chǎn)商才有機(jī)會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)，由此形成了巨大的行業(yè)壁壘。（2）專利入助力產(chǎn)品創(chuàng)新與工藝優(yōu)化，構(gòu)筑強(qiáng)大技術(shù)壁壘。近年來(lái)汽車玻璃產(chǎn)品迎來(lái)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，全景天窗玻璃、抬頭顯示玻璃、防紅外線玻璃、防紫外線玻璃、低輻射鍍膜玻璃、夾絲加熱玻璃、半鋼化夾層玻璃、天線玻璃等高附加值產(chǎn)品滲透率不斷提升，這就要求汽車玻璃廠商具備強(qiáng)大的研發(fā)創(chuàng)新能力以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，因此需要較高的研發(fā)投入予以保障。此外，汽車玻璃生產(chǎn)設(shè)備價(jià)格昂貴，制造商通常自主開發(fā)成型設(shè)備、自動(dòng)檢測(cè)設(shè)備等生產(chǎn)設(shè)備，或自主優(yōu)化生產(chǎn)工藝流程提升生產(chǎn)效率，這都需要強(qiáng)大的研發(fā)投入帶來(lái)的研發(fā)創(chuàng)新能力加以支撐。以福耀為例，2019/2018/2017年研發(fā)投入分別為8.1/8.9/8.0億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為3.9%/4.4%/4.3%，動(dòng)輒近10億元的高額研發(fā)投入將多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)者排除在行業(yè)門檻之外。（1）渠道優(yōu)勢(shì)

當(dāng)前公司已在中國(guó)16個(gè)省市以及美國(guó)、俄羅斯、德國(guó)、日本、韓國(guó)等9個(gè)國(guó)家和地區(qū)

建立現(xiàn)代化生產(chǎn)基地和商務(wù)機(jī)構(gòu)，并在中美德設(shè)立6個(gè)設(shè)計(jì)中心，全球員工達(dá)約2.7萬(wàn)人，主要客戶有包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒等全球頂級(jí)汽車制造企業(yè)及主要汽車廠商。全球汽車玻璃巨頭旭硝子、板硝子、圣戈班、福耀無(wú)不圍繞主要汽車市場(chǎng)客戶建立生產(chǎn)與銷售基地，以此得以為新車配套客戶以最優(yōu)成本與最快速度供應(yīng)汽車玻璃，這對(duì)于整車客戶至關(guān)重要。因此，很難快速建立覆蓋主要汽車生產(chǎn)基地的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)和全面的銷售網(wǎng)絡(luò)是進(jìn)入汽車玻璃市場(chǎng)的壁壘。福耀玻璃作為汽車玻璃行業(yè)的龍頭企業(yè)，同細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模高的大多為日企。而按照申銀萬(wàn)國(guó)三級(jí)行業(yè)的分類，福耀玻璃屬于汽車零部件行業(yè)，在該行業(yè)福耀玻璃按照營(yíng)業(yè)收入、毛利率、總資產(chǎn)的排名低于前三，所以謹(jǐn)慎起見，盡管福耀玻璃具備一定的品牌優(yōu)勢(shì)和效率優(yōu)勢(shì)（需要定量分析），也不將兩者作為企業(yè)護(hù)城河。國(guó)內(nèi)零部件行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局（市占率、ROE維度）（五）企業(yè)團(tuán)隊(duì)1、股權(quán)結(jié)構(gòu)福耀玻璃前十大股東2019年曹德旺先生共持有公司15.58%的股份，曹德旺的妻子陳鳳英、曹德旺的兒子曹繪和第三大股東河仁慈善基金會(huì)（理事長(zhǎng)是曹德旺的哥哥）為一致行動(dòng)人，共持股26.99%，對(duì)公司的控制權(quán)比較穩(wěn)定。公司前十大股東合計(jì)持股59.65%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。2、管理團(tuán)隊(duì)這是福耀現(xiàn)在的董事會(huì)成員及核心團(tuán)隊(duì)成員。從董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)以及董事會(huì)成員之間的關(guān)系來(lái)看，福耀是一個(gè)家族企業(yè)，不過(guò)這也無(wú)可厚非，自己辛苦打下來(lái)的江山肯定是希望自己人來(lái)接班管理的，一是放心二是忠心。另外福耀董事長(zhǎng)曹德旺對(duì)世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)做過(guò)了解，世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)中有95%都是家族企業(yè)，而且長(zhǎng)子曹暉能力過(guò)關(guān)，所以讓曹暉來(lái)接替曹德旺管理福耀只是時(shí)間問(wèn)題。另外從團(tuán)隊(duì)核心成員的工作經(jīng)歷來(lái)看，他們都在福耀工作了很多年，能力出眾，專業(yè)技能強(qiáng)，也深受福耀文化的熏陶。目前福耀已經(jīng)是全球第二大汽車玻璃供應(yīng)商，而且從福耀過(guò)去多年不菲的杰出成績(jī)來(lái)看，福耀的管理團(tuán)隊(duì)非常優(yōu)秀，相信未來(lái)的福耀在他們的帶領(lǐng)下成為全球第一大汽車玻璃供應(yīng)商也很有可能。（六）企業(yè)文化福耀的使命：要成為：全球客戶的忠實(shí)伙伴全球行業(yè)的行為典范全球員工的最佳雇主全球公眾的信賴品牌使命定位于全球，忠實(shí)于客戶，表率于行業(yè)，滿意于員工，信賴于公眾，格局大，能量正，很有感召力。福耀的愿景：為中國(guó)人做一片屬于自己的玻璃！福耀的愿景代表了中國(guó)人民大眾的心聲，也表現(xiàn)出了中國(guó)人民頑強(qiáng)不屈的拼搏奮斗精神，要為中國(guó)人做出一片屬于自己的汽車玻璃，非常有驅(qū)動(dòng)力。福耀的核心價(jià)值觀：勤勞、樸實(shí)、學(xué)習(xí)、創(chuàng)新。關(guān)于核心價(jià)值觀，福耀對(duì)每條又進(jìn)行了具體解釋：核心價(jià)值觀也是一家企業(yè)判斷對(duì)錯(cuò)的是非觀?？梢钥闯龈Ｒ暮诵膬r(jià)值觀是非常符合真、善、美原則的，同時(shí)也蘊(yùn)含了中華民族的優(yōu)良傳統(tǒng)美德，勤勞、質(zhì)樸、不斷學(xué)習(xí)、不斷進(jìn)步、不斷創(chuàng)新、敢于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、勇敢面對(duì)一切，充滿了正能量。但是，福耀玻璃并未將文化作為核心競(jìng)爭(zhēng)力寫入年報(bào)，所以文化優(yōu)勢(shì)不能算作福耀玻璃的護(hù)城河。二、財(cái)務(wù)報(bào)表分析（一）資產(chǎn)負(fù)債表分析1、總資產(chǎn)福耀玻璃的總資產(chǎn)從2017年開始超過(guò)了300億元，資產(chǎn)規(guī)模比較大。2015年-2019年，福耀玻璃總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率分別為：47.12%、20.30%、6.15%、8.79%、12.57%。總體是持續(xù)增長(zhǎng)的，2015、2016年為高速增長(zhǎng)期，近兩年增長(zhǎng)速度放緩但仍在不斷增長(zhǎng)?？梢钥闯龈ＲＡУ某砷L(zhǎng)性較強(qiáng)。2015年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率高達(dá)47.12%，經(jīng)查原因?yàn)樵?015年發(fā)行了H股，獲得了股權(quán)性融資，公司的成長(zhǎng)不是來(lái)自于債務(wù)，公司成長(zhǎng)沒有問(wèn)題。2、資產(chǎn)負(fù)債率福耀玻璃的資產(chǎn)負(fù)債率整體呈現(xiàn)小幅上漲的趨勢(shì)，但近五年都維持在40%左右，公司未來(lái)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較小。公司無(wú)長(zhǎng)期償債風(fēng)險(xiǎn)。3、貨幣資金和有息負(fù)債福耀玻璃2017-2019年準(zhǔn)貨幣資金小于有息負(fù)債總額，那么究竟有沒有短期償債風(fēng)險(xiǎn)呢？可以看到福耀玻璃2018年、2019年在銀行的授信額度高達(dá)304億、440億。所以，福耀玻璃無(wú)短期償債風(fēng)險(xiǎn)。4、應(yīng)收預(yù)付與應(yīng)付預(yù)收2015-2019年福耀玻璃被上下游無(wú)償占用資金20億左右金額較大，汽車玻璃行業(yè)屬于汽車行業(yè)的附加產(chǎn)業(yè)，作為汽車玻璃的供應(yīng)商，先發(fā)貨后收款是行業(yè)的常態(tài)。5、應(yīng)收賬款占比福耀玻璃近五年（應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)）占總資產(chǎn)的維持在10%左右，有小幅的下降趨勢(shì)。福耀玻璃的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于汽車零售行業(yè)平均值和中位數(shù)，所以（應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)）占總資產(chǎn)的比例較高不能說(shuō)明產(chǎn)品難銷售，而屬于行業(yè)特性。6、固定資產(chǎn)占比固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資）/總資產(chǎn)*100%>40%,屬于重資產(chǎn)型公司。這與福耀玻璃的行業(yè)性質(zhì)有關(guān)，因?yàn)楦ＲＡ巧a(chǎn)汽車玻璃，屬于重工業(yè)型企業(yè)，所以固定資產(chǎn)、在建工程占總資產(chǎn)的比率會(huì)相對(duì)較高。固定資產(chǎn)的構(gòu)成：固定資產(chǎn)的構(gòu)成有：房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸工具、電子設(shè)備及其他。其中房屋及建筑物占比36%，機(jī)器設(shè)備占比52%。再看一下固定資產(chǎn)的使用情況：2019年沒有閑置的固定資產(chǎn)說(shuō)明福耀玻璃的固定資產(chǎn)得到了充分的使用。2019年在建工程比期初減少，且在建工程沒有計(jì)提減值準(zhǔn)備，說(shuō)明在建工程的減少是因?yàn)檗D(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。7、投資類資產(chǎn)占比福耀玻璃2015-2019年的投資類資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10%，公司非常專注于主業(yè)。8、商譽(yù)占比及存貨占比福耀玻璃的商譽(yù)占比遠(yuǎn)低于10%，商譽(yù)沒有爆雷風(fēng)險(xiǎn)。近5年存貨占比大于5%，小于15%。通過(guò)行業(yè)對(duì)比可以看出，福耀玻璃的存貨周轉(zhuǎn)率，高于行業(yè)中位數(shù)，略低于行業(yè)平均值，因此處于行業(yè)一般水平，存貨爆雷的風(fēng)險(xiǎn)較小。（二）利潤(rùn)表分析1、營(yíng)業(yè)收入2018年開始福耀玻璃的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模超過(guò)200億，說(shuō)明公司實(shí)力強(qiáng)大，行業(yè)地位高。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率2015年略低，2016年有一個(gè)暴增，但是隨后的三年逐年遞減，說(shuō)明福耀玻璃在市場(chǎng)份額增長(zhǎng)中腳步放緩，成長(zhǎng)逐漸緩慢，主要原因是汽車行業(yè)銷量下滑所致，汽車行業(yè)的新車產(chǎn)量和保有量對(duì)汽車玻璃行業(yè)的影響非常直接。而汽車行業(yè)進(jìn)入成熟期，將進(jìn)入創(chuàng)造整個(gè)行業(yè)周期中最多利潤(rùn)的時(shí)期，因此，汽車玻璃行業(yè)未來(lái)的營(yíng)收仍有增長(zhǎng)的空間。2、毛利率福耀玻璃的毛利率近4年都比較穩(wěn)定，在42%左右，說(shuō)明福耀有核心競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)品非常賺錢。2019年因?yàn)槠囆袠I(yè)的不景氣，福耀的毛利率下滑到37%，需要持續(xù)關(guān)注后續(xù)年份的毛利率情況。3、費(fèi)用率/毛利率福耀玻璃費(fèi)用率占毛利率的比例近5年集中在40%-60%之間，金額最大的是2019年，是因?yàn)閰R率波動(dòng)產(chǎn)生匯兌收益導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，可見福耀玻璃的成本管控能力一般。4、銷售費(fèi)用率福耀玻璃近5年銷售費(fèi)用率變動(dòng)不大，均小于15%，說(shuō)明其產(chǎn)品比較容易銷售，銷售風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。5、主營(yíng)利潤(rùn)率及主營(yíng)業(yè)務(wù)質(zhì)量福耀玻璃主營(yíng)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比值都在80%以上，也就是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中的絕大部分利潤(rùn)是由主業(yè)創(chuàng)造的，說(shuō)明福耀玻璃的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)是非常健康的，這樣的利潤(rùn)是可持續(xù)的。主營(yíng)利潤(rùn)率反映的是主營(yíng)業(yè)務(wù)的獲利水平，2015-2018年福耀玻璃的主營(yíng)利潤(rùn)率比較穩(wěn)定，在20%左右，可以看出福耀玻璃在競(jìng)爭(zhēng)中是占優(yōu)勢(shì)地位的，盈利能力具有可持續(xù)性。2019年因?yàn)槠囆袠I(yè)的不景氣，福耀的主營(yíng)利潤(rùn)率下滑到15%，需要關(guān)注下2020年的表現(xiàn)。6、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率及凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率我們可以看到福耀玻璃的凈利潤(rùn)規(guī)模較大，公司實(shí)力強(qiáng)，2019年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率出現(xiàn)負(fù)值，與前文提到的汽車行業(yè)進(jìn)入成熟期有關(guān)，需要持續(xù)關(guān)注。福耀玻璃的凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率很高，都是大于110%的。說(shuō)明福耀玻璃的銷售回款能力及盈利能非常強(qiáng)，利潤(rùn)質(zhì)量高。7、ROE凈資產(chǎn)收益率2015-2019年，加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)很優(yōu)秀。加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率2015-2018年均