2024上市公司見面會(huì)暨春季策略會(huì)-保險(xiǎn)行業(yè)2024年春季策略報(bào)告：資負(fù)并舉化解利差損風(fēng)險(xiǎn)

???????請參閱附注免責(zé)聲明1請參閱附注免責(zé)聲明23請參閱附注免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

注：數(shù)據(jù)使用太保壽險(xiǎn)、平安人壽、中國人壽、新華保險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)、太平人壽六家算數(shù)平均。壽險(xiǎn)EV增速來源拆分2017201820192020202120222023平均（2017-2023）

2023-平均EV預(yù)期回報(bào)8.9%8.6%8.8%8.6%8.2%7.7%7.4%8.3%-0.9%NBV14.8%11.8%9.6%6.5%4.3%2.9%3.2%7.6%-4.4%運(yùn)營偏差及相關(guān)假設(shè)-1.0%0.5%0.1%-0.4%-1.9%-0.9%-0.5%-0.6%0.1%投資偏差及經(jīng)濟(jì)假設(shè)0.5%-2.3%5.1%3.6%2.2%-7.4%-9.2%-1.1%-8.2%分紅及其他-2.8%-2.7%-2.6%-3.5%-2.0%-2.2%-1.7%-2.5%0.8%壽險(xiǎn)EV增速合計(jì)20.3%16.0%21.0%14.7%10.8%0.1%-0.8%11.7%-12.5%??4請參閱附注免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

注：數(shù)據(jù)使用中國太保、中國平安、中國人壽、新華保險(xiǎn)算數(shù)平均。貨幣基金2.28%1.87%1.96%銀行理財(cái)3.19%2.46%1.79%五年期存款2.75%2.65%2.00%數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

注：國壽沒有區(qū)分傳統(tǒng)險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)，全部計(jì)為傳統(tǒng)險(xiǎn)。??產(chǎn)品20212022202380%58%62%60%50%股票基金5.87%-21.08%-12.40%60%40%混合基金3.78%-18.36%-12.99%40%30%債券基金3.93%1.06%2.97%20%0%23%1%18%1%6%13%20%10%0%70%100%2022 2023 2022 2023 2022 2023 2022 2023中國太保 中國平安 中國人壽 新華保險(xiǎn)傳統(tǒng)壽險(xiǎn)萬能險(xiǎn)健康、意外險(xiǎn)其他分紅險(xiǎn)傳統(tǒng)壽險(xiǎn)增速請參閱附注免責(zé)聲明 5數(shù)據(jù)來源：

Wind，國泰君安證券研究0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023?請參閱附注免責(zé)聲明6-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%請參閱附注免責(zé)聲明720.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2018201920202021202220238請參閱附注免責(zé)聲明??保險(xiǎn)公司開門紅年份主推產(chǎn)品產(chǎn)品類型繳費(fèi)方式中國平安2023盛世金越（尊享版）增額終身壽3/5年交2024御享金越增額終身壽3/5/6年交中國太保2023長相伴（盛世版）增額終身壽3/5年交2024長相伴（傳世版）增額終身壽3/5/6年交新華保險(xiǎn)2023鑫榮耀終身壽增額終身壽3/5年交2024榮耀鑫享增額終身壽3/5/10年交數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：中國證券報(bào)，國泰君安證券研究9請參閱附注免責(zé)聲明?10請參閱附注免責(zé)聲明??數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究11請參閱附注免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源：國泰君

證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君

證券研究3,7002.60%3,5002.50%3,3002.40%3,1002.30%2,9002.20%2,7002.10%2,5002.00%2023-12-292024-01-292024-02-292024-03-31上證綜合指數(shù)滬深300指數(shù)10年期國債收益率（右軸）??請參閱附注免責(zé)聲明12請參閱附注免責(zé)聲明1314請參閱附注免責(zé)聲明表

9：1997-2001年7家日本壽險(xiǎn)公司經(jīng)營失敗數(shù)據(jù)來源：LIAJ，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究日本歷史上遭受嚴(yán)重利差損風(fēng)險(xiǎn)。上世紀(jì)70年代末到90年代初期日本壽險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)利率一直維持在5%-6%高位，保險(xiǎn)公司承保了大量高利率、儲(chǔ)蓄性比較強(qiáng)的養(yǎng)老保險(xiǎn)和個(gè)人年金等保險(xiǎn)，隨著長端利率降至4%左右，而壽險(xiǎn)公司定價(jià)利率依然維持在5%-6%的高水平，以極高的負(fù)債成本為代價(jià)大量銷售高定價(jià)利率產(chǎn)品，導(dǎo)致了日本保險(xiǎn)行業(yè)嚴(yán)重的利差損。公司名稱公司性質(zhì)經(jīng)營失敗日期日產(chǎn)生命保險(xiǎn)株式會(huì)社股份有限公司1997

年4

月25

日東邦生命保險(xiǎn)株式會(huì)社股份有限公司1999

年6

月4

日第百生命保險(xiǎn)株式會(huì)社股份有限公司2000

年5

月31

日大正生命保險(xiǎn)株式會(huì)社股份有限公司2000

年8

月28

日千代田生命保險(xiǎn)相互會(huì)社相互公司2000

年10

月9

日協(xié)榮生命保險(xiǎn)株式會(huì)社股份有限公司2000

年10

月20

日東京生命保險(xiǎn)相互會(huì)社相互公司2001

年3

月23

日表

10：1999-2001年日本壽險(xiǎn)業(yè)“利差損”情況（億日元）損益1999

年2000

年2001

年費(fèi)差損益11433

9999

7898

死差損益25177

25195

27067

利差損益-

13993-

14706-

15198其他損益-

4633

-

10910

-

13291

損益余額17984

9578

6476

長端利率長期下行背景下，日本監(jiān)管隨市場利率水平不斷下調(diào)產(chǎn)品預(yù)定利率，從1990年10年期以下保單預(yù)定利率5.75%和10年期以上保單預(yù)定利率5.5%不斷下調(diào)至2017年以來壽險(xiǎn)保單統(tǒng)一預(yù)定利率0.25%日本保險(xiǎn)公司主動(dòng)下調(diào)產(chǎn)品預(yù)定利率，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的利差。例如，日本生命保險(xiǎn)自2023年4月起將團(tuán)體年金的保證利率水平由1.25%下降至0.50%，以維持穩(wěn)定的利差水平。2.59%2.26%2.29%2.13%2.28%2.05%1.95%1.83%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%20212022平均預(yù)定利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%10年期以下保單預(yù)定利率10年期以上保單預(yù)定利率2019 2020

對(duì)核心營業(yè)利潤的投資回報(bào)請參閱附注免責(zé)聲明15日本保險(xiǎn)新單結(jié)構(gòu)中提升獲取死差的產(chǎn)品來緩解對(duì)于利差的依賴。2011年以來，日本逐步增加獲取死差益的定期壽險(xiǎn)以及浮動(dòng)收益的變額保險(xiǎn)，而同時(shí)降低固定收益的兩全保險(xiǎn)來緩解利差損風(fēng)險(xiǎn)。請參閱附注免責(zé)聲明1617請參閱附注免責(zé)聲明0%20%40%60%80%100%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023一般賬戶管理資產(chǎn)規(guī)模 獨(dú)立賬戶管理資產(chǎn)規(guī)模圖11：日本生命保險(xiǎn)一般賬戶管理資產(chǎn)規(guī)模長期維持97%以上圖12：日本明治安田一般賬戶管理資產(chǎn)規(guī)模長期維持97%以上0%20%40%60%80%100%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

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2020

2021

2022

2023一般賬戶管理資產(chǎn)規(guī)模 獨(dú)立賬戶管理資產(chǎn)規(guī)模日本保險(xiǎn)資金分為一般賬戶和獨(dú)立賬戶，其中一般賬戶規(guī)模占比持續(xù)維持在97%以上。數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究保險(xiǎn)資金的大類資產(chǎn)配置以固定收益類資產(chǎn)為主。為滿足保險(xiǎn)負(fù)債端具有長久期、剛性負(fù)債的屬性，日本保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置呈現(xiàn)長久期且穩(wěn)定收益的風(fēng)格，大類資產(chǎn)配置以固定收益資產(chǎn)為主。2000年以來，日本人身險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置中，固定收益類資產(chǎn)（包括債券、貸款等）的配置比例始終維持在較高水平，2022年固收類資產(chǎn)占比達(dá)78%。受日本國內(nèi)長期低利率、負(fù)利率等影響，日本壽險(xiǎn)公司在全球市場廣泛尋求較高收益的投資標(biāo)的，

由1980年外國證券占比僅為2.4%大幅提升至2022年末的23.8%。外國證券的配置依然以固定收益類為主，2011-2022年，外國證券配置中外國固收資產(chǎn)配置比重持續(xù)維持在90%以上，尤其在近年來美國加息的市場環(huán)境下外國固收占比進(jìn)一步提升，截至2022年末外國固收資產(chǎn)占比達(dá)95.7%；而外國權(quán)益占比僅為4.3%。數(shù)據(jù)來源：LIAJ，國泰君安證券研究圖13：

日本保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置以固定收益資產(chǎn)為主（2022）現(xiàn)金及定存固收類短期貸款權(quán)益類貨幣信托房地產(chǎn)其他0%20%40%60%80%100%圖14：

日本大類資產(chǎn)配置提升海外資產(chǎn)規(guī)模 圖

15：日本保險(xiǎn)行業(yè)外國證券以固收為主0%20%40%60%80%100%19601980

2001

2007

2009

20112013

2015

2017

2019

2021政府債券

國內(nèi)公司債

國內(nèi)股票

外國證券

貸款

房地產(chǎn)

其他數(shù)據(jù)來源：LIAJ，國泰君安證券研究外國固收 外國權(quán)益請參閱附注免責(zé)聲明 18數(shù)據(jù)來源：LIAJ，國泰君安證券研究19?圖16：

日本保險(xiǎn)資金運(yùn)用中政府債長期維持在40%以上0.0%20.0%40.0%60.0%20112012201320142015201620172018201920202021

2022政府債 地方政府債圖18：日本生命保險(xiǎn)10年以上國債占比高于其他固收（2022）0%50%100%國債地方政府債一年以內(nèi)1-3年7-10年企業(yè)債3-5年10年以上圖17：

日本保險(xiǎn)資金運(yùn)用中政府債長期維持在40%以上日本央行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)銀行政府養(yǎng)老金養(yǎng)老基金家庭政府養(yǎng)老金其他圖19：明治安田10年以上國債占比高于其他固收（2022）0%50%100%企業(yè)債請參閱附注免責(zé)聲明國債一年以內(nèi)5-7年1-3年7-10年地方政府債3-5年10年以上5-7年數(shù)據(jù)來源：LIAJ，公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究上世紀(jì)90年代以來，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷了長期停滯，日本央行持續(xù)降息使得日本長端利率環(huán)境與歐美等發(fā)達(dá)市場相比利差擴(kuò)大，日本國內(nèi)固定收益類資產(chǎn)吸引力下降，在負(fù)債端高成本壓力的影響下日本保險(xiǎn)公司加大對(duì)于海外債券的配置力度。外國債券相較國內(nèi)債券投資有明顯的超額收益，區(qū)域分布上外國債券配置主要集中在北美和歐洲。圖20：日本生命保險(xiǎn)在國內(nèi)利率下行期增加海外債券配置 圖21：日本生命保險(xiǎn)一般賬戶外國債券較國內(nèi)債券有超額收益 圖22：日本生命保險(xiǎn)外國債券配置區(qū)域分布0.

0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.

00%2.

00%4.

00%6.

00%亞洲北美中南美洲歐洲中東大洋洲國際組織2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023國內(nèi)債券 外國債券圖23：日本明治安田在國內(nèi)利率下行期增加海外債券配置0.

0%20.0%40.0%60.0%80.0%20122013201420152016201720182019202020212022

2023國內(nèi)債券 外國債券2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023國內(nèi)債券 外國債券圖24：明治安田一般賬戶外國債券較國內(nèi)債券有超額收益0.

00%1.

00%2.

00%3.

00%4.

00%201420152016201720182019202020212022

2023國內(nèi)債券 外國債券圖25：日本明治安田外國債券配置區(qū)域分布請參閱附注免責(zé)聲明 20北美 歐洲 大洋洲 亞洲 拉丁美洲國際組織數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究21圖26：日本生命保險(xiǎn)加大國內(nèi)外股票配置力度圖27：日本明治安田加大國內(nèi)外股票配置力度圖28：日本生命保險(xiǎn)國內(nèi)外股票同步投資有利于分散風(fēng)險(xiǎn)圖29：日本明治安田國內(nèi)外股票同步投資有利于分散風(fēng)險(xiǎn)0.0%10.0%20.0%30.0%2012

2013

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2022

2023國內(nèi)股票 外國股票0.0%10.0%20.0%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023國內(nèi)股票 外國股票0.00%5.00%10.00%15.00%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023國內(nèi)股票 外國股票 一般賬戶投資收益率0.00%5.00%10.00%15.00%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2請02參0

閱20附21注2免02責(zé)2

聲20明23國內(nèi)股票 外國股票 一般賬戶投資收益率日本保險(xiǎn)資金通過國內(nèi)外權(quán)益資產(chǎn)配置提升投資收益率。在長端利率長期下行背景下，日本保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置增加股票配置力度，國內(nèi)外股票均呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢。權(quán)益資產(chǎn)配置有利于提升整體投資收益率水平；此外，海內(nèi)外權(quán)益同步配置有利于分散權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)。例如2013年日本國內(nèi)權(quán)益市場波動(dòng)導(dǎo)致國內(nèi)權(quán)益投資收益承壓，而當(dāng)期海外市場權(quán)益投資收益穩(wěn)定，利好當(dāng)期保險(xiǎn)一般賬戶投資收益率保持平穩(wěn)。數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明 22近年來日本保險(xiǎn)資金持續(xù)獲取超越長端利率的投資回報(bào)水平。近年來日本人身險(xiǎn)行業(yè)預(yù)定利率隨市場利率水平不斷下調(diào)，負(fù)債剛性成本維持低位。而保險(xiǎn)資金運(yùn)用的投資收益率除2007年受全球金融危機(jī)影響低于長債利率外其余年份均大幅高于10年期國債收益率水平，且超額收益在近幾年進(jìn)一步增厚。截至2022年末，日本壽險(xiǎn)行業(yè)一般賬戶投資收益率為2.33%，高于10年期國債收益率200bp。投資收益方面，當(dāng)前壽險(xiǎn)資金投資收益率主要由國內(nèi)股票和外國證券貢獻(xiàn)覆蓋負(fù)債成本的收益。2022年，日本人身險(xiǎn)行業(yè)投資國內(nèi)股票和外國證券的投資收益率分別為12.01%和3.61%，明顯高于壽險(xiǎn)一般賬戶2.23%的投資收益率水平。圖31：

國內(nèi)股票和海外證券貢獻(xiàn)主要投資收益圖30：

日本壽險(xiǎn)資金投資收益率大幅高于長端利率（%）-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022壽險(xiǎn)一般賬戶投資收益率日本10年國債收益率14%12%10%8%6%4%2%0%2009

2010201120122013

20142015

20162017

20182019202020212022國內(nèi)股票貸款國內(nèi)債券外國證券房地產(chǎn)壽險(xiǎn)一般賬戶投資收益率數(shù)據(jù)來源：LIAJ，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：LIAJ，國泰君安證券研究23請參閱附注免責(zé)聲明美國保險(xiǎn)法定準(zhǔn)備金評(píng)估利率隨市場利率動(dòng)態(tài)調(diào)整，近年跟隨長端利率持續(xù)下調(diào)隨著20世紀(jì)六七十年代美國進(jìn)入利率市場化時(shí)代，美國保險(xiǎn)管理委員會(huì)（NAIC）在1980年修訂案中引入了動(dòng)態(tài)最高評(píng)估利率方法，基于資產(chǎn)負(fù)債匹配的原則來確定最高法定準(zhǔn)備金評(píng)估利率，評(píng)估利率整體維持與市場利率趨勢一致的走向，近年隨著10年期國債收益率的下行，最高法定準(zhǔn)備金評(píng)估利率持續(xù)下調(diào)。10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021終身壽險(xiǎn)遞延年金即期年金24請參閱附注免責(zé)聲明美國人身險(xiǎn)市場經(jīng)歷了由保障型產(chǎn)品為主向年金等儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品為主的轉(zhuǎn)變。20世紀(jì)80年代以前，壽險(xiǎn)在總保費(fèi)中占比維持在50%以上，在人身險(xiǎn)中占據(jù)主導(dǎo)地位，20世紀(jì)80年代開始，10年期美債收益率進(jìn)入長期下行通道，保障型壽險(xiǎn)產(chǎn)品競爭力下降，具有儲(chǔ)蓄功能的年金險(xiǎn)產(chǎn)品逐漸成為保險(xiǎn)市場的主流產(chǎn)品。利率下行環(huán)境下美國保險(xiǎn)公司增加變額年金等產(chǎn)品，與消費(fèi)者共擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)。1980年起美國10年期國債收益率水平急速下跌，推動(dòng)美國壽險(xiǎn)行業(yè)由客戶自行分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立賬戶快速發(fā)展。保險(xiǎn)公司通過開發(fā)變額年金、萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等利率敏感型產(chǎn)品，將部分利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者，一定程度上緩解了利率下行對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營的沖擊。100.

0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.

0%19111920193019401950196019701980199019961998200020022004200620082010201220142016201820202022人壽險(xiǎn) 年金險(xiǎn) 健康險(xiǎn)35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.

0%0.

0%40.0%198719901993199619992002200520082011201420172020202325請參閱附注免責(zé)聲明美國保險(xiǎn)資管大類資產(chǎn)配置以固定收益資產(chǎn)為主，近年來隨負(fù)債端獨(dú)立賬戶占比提升而增加權(quán)益投資占比。保險(xiǎn)負(fù)債端具有長久期、剛性負(fù)債成本的特點(diǎn)，為滿足負(fù)債屬性美國保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置呈現(xiàn)長久期且收益穩(wěn)定的風(fēng)格，大類資產(chǎn)配置以固定收益資產(chǎn)為主。近年來隨著負(fù)債端獨(dú)立賬戶占比逐步提升，保險(xiǎn)大類資產(chǎn)配置中權(quán)益占比有所增加。圖

36：美國人身險(xiǎn)資產(chǎn)配置隨獨(dú)立賬戶占比提升而增加權(quán)益占比100%80%60%40%20%0%股票 政府債券 公司債券 抵押貸款 房地產(chǎn) 政策性貸款 其他數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究美國的投資賬戶分為一般賬戶和獨(dú)立賬戶。一般賬戶支持有擔(dān)保的、固定美元支付的合同義務(wù)，如壽險(xiǎn)保單；獨(dú)立賬戶支持與投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)品或業(yè)務(wù)線相關(guān)的負(fù)債，如變額年金、變額壽險(xiǎn)和養(yǎng)老金產(chǎn)品。2001-2022年，一般賬戶與獨(dú)立賬戶占比維持均衡狀態(tài)。其中，一般賬戶主要配置國債、政府債、企業(yè)債、MBS

以及抵押貸款等長久期、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；而獨(dú)立賬戶則大量投資于股票類資產(chǎn)。圖

38：一般賬戶以固收為主，獨(dú)立賬戶以權(quán)益為主（2022）圖

37：近年來美國一般賬戶和獨(dú)立賬戶占比維持均衡0%20%40%60%80%100%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022一般賬戶獨(dú)立賬戶0%20%40%60%80%100%抵押貸款獨(dú)立賬戶房地產(chǎn)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 衍生品請參閱附注免責(zé)聲明 26長期債券保單抵押貸款其他投資資產(chǎn)一般賬戶股票短期投資非投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：ACLI，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：ACLI，國泰君安證券研究圖

39：美國壽險(xiǎn)一般賬戶10年期及以上債券占比提升圖

40：美國壽險(xiǎn)一般賬戶債券剩余到期期限較長0%20%40%60%80%100%2011

2012

2013

2014

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2016

2017

2018

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2020

2021

2022大于20年 10-20年 5-10年 5年以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20221年以下 1-5年 5-10年 10-20年 大于20年美國保險(xiǎn)一般賬戶通過拉長資產(chǎn)久期實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，降低利率風(fēng)險(xiǎn)。請參閱附注免責(zé)聲明27數(shù)據(jù)來源：ACLI，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：ACLI，國泰君安證券研究圖

41：美國壽險(xiǎn)一般賬戶固收類資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比提升圖

42：美國一般賬戶債券類資產(chǎn)質(zhì)量結(jié)構(gòu)逐年優(yōu)化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021

2022高質(zhì)量（1級(jí)）

高質(zhì)量（2級(jí)）

中質(zhì)量（3級(jí)）

低質(zhì)量（4-6級(jí)）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201820192020

20212022政府債 企業(yè)債 抵押支持債券 房地產(chǎn)抵押貸款及房地產(chǎn) 保單質(zhì)押貸款美國保險(xiǎn)一般賬戶在信用可控的前提下適度增加信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，獲取信用溢價(jià)。請參閱附注免責(zé)聲明28數(shù)據(jù)來源：ACLI，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：ACLI，國泰君安證券研究29請參閱附注免責(zé)聲明50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普500美國保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)匹配負(fù)債端浮動(dòng)收益型產(chǎn)品增加獨(dú)立賬戶規(guī)模，帶來整體權(quán)益資產(chǎn)占比提升，股票投資側(cè)重成長股，更利于獲取超額收益。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022股票投資收益率30請參閱附注免責(zé)聲明圖

46：美國人身險(xiǎn)資產(chǎn)投資收益率具有較強(qiáng)的競爭力和穩(wěn)定性數(shù)據(jù)來源：ACLI，Wind，國泰君安證券研究美國保險(xiǎn)資管資金運(yùn)用的投資收益具有競爭力。在長端利率下行周期，美國人身險(xiǎn)資金運(yùn)用的投資收益率仍然維持較強(qiáng)的穩(wěn)定性。7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

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2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022十年期國債收益率 凈投資收益率 一般賬戶凈投資收益率 固定收益資產(chǎn)總投資收益率德國保險(xiǎn)準(zhǔn)備金利率由壽險(xiǎn)公司參考利率調(diào)整，同時(shí)成立Z準(zhǔn)備金應(yīng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)德國壽險(xiǎn)公司的準(zhǔn)備金利率由壽險(xiǎn)公司掛鉤過去10年的10年期歐元利率掉期利率平均值計(jì)算參考利率來確定。2011年，德國引入額外準(zhǔn)備金制度，要求保險(xiǎn)公司基于參考利率與精算準(zhǔn)備金利率間的差額計(jì)提Z準(zhǔn)備金以應(yīng)對(duì)潛在利差損風(fēng)險(xiǎn)。其中2022年得益于利率上行無需增提Z準(zhǔn)備金0204060801001202011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022當(dāng)年規(guī)模 累計(jì)規(guī)模-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%德國10年期國債收益率壽險(xiǎn)參考利率請參閱附注免責(zé)聲明31隨著德國長期國債收益率進(jìn)入緩慢下行通道，壽險(xiǎn)公司對(duì)產(chǎn)品策略進(jìn)行調(diào)整，核心增加投連險(xiǎn)、固定指數(shù)年金等高資本效率型產(chǎn)品來應(yīng)對(duì)利率下行。從德國安聯(lián)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)看，傳統(tǒng)具有保證收益的年金險(xiǎn)占比呈不斷下滑態(tài)勢，而浮動(dòng)收益的年金險(xiǎn)，比如固定指數(shù)年金險(xiǎn)等高資本效率型的產(chǎn)品占比是不斷提升的。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023年金險(xiǎn)（具有保證收益） 健康保障險(xiǎn)投連險(xiǎn)（不具有保證收益）

資本效率型產(chǎn)品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1976

1985

1995

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021兩全險(xiǎn) 投連險(xiǎn) 養(yǎng)老年金險(xiǎn) 失能險(xiǎn) 團(tuán)險(xiǎn) 補(bǔ)充保險(xiǎn) 其他請參閱附注免責(zé)聲明32數(shù)據(jù)來源：GDV，ABI，

EIOPA，國泰君安證券研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%債務(wù)證券 英國權(quán)益 海外權(quán)益 地產(chǎn) 單位信托基金

其他固定收益資產(chǎn)是歐洲保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)配置的主要資產(chǎn)，在固定收益資產(chǎn)收益水平下滑的背景下通過增加長期股權(quán)投資、地產(chǎn)投資、集合投資計(jì)劃等另類資產(chǎn)來獲取超額收益，核心滿足集團(tuán)自有資金的資產(chǎn)負(fù)債收益和久期匹配需求。圖

51:

德國壽險(xiǎn)大類資產(chǎn)配置以固收為主 圖52:

英國保險(xiǎn)大類資產(chǎn)配置以固收為主 圖

53:法國保險(xiǎn)大類資產(chǎn)配置以固收為主100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%固定收益類資產(chǎn)

股票

長期股權(quán)投資

地產(chǎn)投資

其他投資0%20%40%60%80%100%政府債券集合投資計(jì)劃公司債券結(jié)構(gòu)性票據(jù)按揭貸款權(quán)益類債務(wù)擔(dān)保證券地產(chǎn)請參閱附注免責(zé)聲明 33現(xiàn)金和儲(chǔ)蓄其他在低利率環(huán)境下，歐洲保險(xiǎn)公司通過全球化配置債券提升投資收益水平。以德國安聯(lián)為例，公司固收投資主要配置于政府債和公司債，2022年安聯(lián)政府債投資組合中持倉最多的德國政府債比例14%，前四大持倉品種比例未過半，實(shí)現(xiàn)較好的風(fēng)險(xiǎn)分散；公司債組合中71%投向美國和歐元區(qū)，其中美國公司債持倉占比41%圖

54：德國安聯(lián)通過多元化配置海外政府債提升投資收益圖

55：德國安聯(lián)通過多元化配置海外公司債提升投資收益德國政府債14%法國政府債13%美國政府債10%意大利政府債9%其他政府債54%美國公司債41%歐元區(qū)公司債30%歐洲（不包括歐元區(qū)）公司債11%其他公司債18%請參閱附注免責(zé)聲明34數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究低利率環(huán)境下歐洲保險(xiǎn)資管適度增加信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，獲取信用溢價(jià)。歐洲保險(xiǎn)資管公司在保證風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下適度調(diào)節(jié)資產(chǎn)質(zhì)量結(jié)構(gòu)，盡可能獲得較高的信用溢價(jià)。圖

56：德國安聯(lián)固收類資產(chǎn)信用有所下沉圖

57：德國安聯(lián)企業(yè)債占比不斷增大100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021

2022AAA AA A BBB BB及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012201320142015201620172018201920202021

2022政府債

資產(chǎn)擔(dān)保債券

企業(yè)債

銀行債

MBS/ABS

短期貸款

其他請參閱附注免責(zé)聲明35數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明 36另類投資通常規(guī)模大、融資金額高、投資回收期較長，與保險(xiǎn)資金期限長、風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的特點(diǎn)較好匹配。由于另類資產(chǎn)的流動(dòng)性較弱，通常投資收益率水平高于傳統(tǒng)固定收益資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司通過加大另類資產(chǎn)的投資有利于獲取流動(dòng)性溢價(jià)。圖

58：德國安聯(lián)另類快速增長，15-22復(fù)合增速21%（十億歐元）圖

60：英國法通LGC凈資產(chǎn)價(jià)值中另類資產(chǎn)組合占比上升0%20%40%0100200300

60%另類投資AUM2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022yoy100%80%60%40%20%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E交易投資組合資產(chǎn) 另類資產(chǎn)組合圖

61：LGC目標(biāo)至25年直接投資在投資資產(chǎn)占比達(dá)56%，投資回報(bào)10-12%PIMCO

Prime房地產(chǎn)通過直接股權(quán)、間接投資和債權(quán)等投資地產(chǎn)項(xiàng)目37請參閱附注免責(zé)聲明長端利率長期下行背景下，歐洲保險(xiǎn)公司得益于增加海外固收配置、適度下沉信用風(fēng)險(xiǎn)、加大另類投資等主動(dòng)管理舉措實(shí)現(xiàn)滿足負(fù)債成本的投資收益水平。?圖

62：德國壽險(xiǎn)資金投資收益率高于長端利率6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022-1.00%壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率十年期國債收益率38以德國安聯(lián)為例，從期限結(jié)構(gòu)看，德國保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債久期特別長，安聯(lián)得益于其全球化的業(yè)務(wù)經(jīng)營模式以及全球資產(chǎn)配置的優(yōu)勢使得公司資產(chǎn)負(fù)債久期缺口始終維持在1年以內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債久期實(shí)現(xiàn)較好匹配。從收益角度看，德國壽險(xiǎn)行業(yè)保證收益產(chǎn)品占比大于80%，安聯(lián)在利率下行的大環(huán)境下主動(dòng)調(diào)整負(fù)債端策略，大幅增加資本效率型產(chǎn)品，推動(dòng)持續(xù)獲得0.9%左右的利差益。圖

63：德國安聯(lián)資產(chǎn)負(fù)債久期缺口維持在一年以內(nèi)0.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.20246810121420122013201420152016201720182019202020212022資產(chǎn)久期 負(fù)債久期 久期缺口（右）圖

64：德國財(cái)務(wù)口徑的利差益始終在0.9%左右0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00% 1.20%20122013201420152016201720182019

2020總投資收益率分紅支出最低保證負(fù)債成本利請差參益閱（附右注）免責(zé)聲明請參閱附注免責(zé)聲明39壽險(xiǎn)公司的利潤應(yīng)該來自三差，利差前景悲觀，未來壽險(xiǎn)公司預(yù)計(jì)將轉(zhuǎn)向提高死差和費(fèi)差占比的盈利模式。我國壽險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展只有短短幾十年的歷史，隨著我國人口老齡化進(jìn)程加劇、人們收入水平提高、壽命延長、癌癥等疾病高發(fā)但控制和治愈率越來越高，人們保障意識(shí)正在覺醒，未來低保費(fèi)高保額的產(chǎn)品的需求會(huì)加大，這也是日本壽險(xiǎn)業(yè)曾經(jīng)經(jīng)歷過的。也許我們正處在大變革的前夜，健康險(xiǎn)、定期保險(xiǎn)等保障型險(xiǎn)種“橫行”的年代也許就要到來。圖65：我國壽險(xiǎn)公司盈利模式變革圖

66：友邦利源結(jié)構(gòu)中利差占比始終維持較低水平23%22%25%26%26%31%201720182019202020212022202323%20%0%100%80%60%40%凈價(jià)值回報(bào)占比分紅和利差占比保險(xiǎn)保障和保險(xiǎn)費(fèi)用相關(guān)占比請參閱附注免責(zé)聲明40監(jiān)管基于利率下行的環(huán)境引導(dǎo)保險(xiǎn)行業(yè)降低負(fù)債成本受長端利率下行影響，23年8月1日起保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)利率正式由3.5%下調(diào)至3.0%，預(yù)計(jì)將緩解保險(xiǎn)公司長期的負(fù)債端成本壓力。5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010年期國債收益率傳統(tǒng)險(xiǎn)定價(jià)利率請參閱附注免責(zé)聲明41請參閱附注免責(zé)聲明 42保險(xiǎn)公司增加分紅險(xiǎn)等浮動(dòng)收益型產(chǎn)品將成為穩(wěn)定負(fù)債端成本的舉措之一傳統(tǒng)險(xiǎn)具有剛兌屬性，預(yù)定利率相對(duì)較低而確定性高；長端利率下行背景下，保險(xiǎn)公司由于保證收益而面臨較大投資壓力數(shù)據(jù)來源：Wind，ACLI預(yù)定利率3.5%，100%剛兌傳統(tǒng)險(xiǎn)中檔演示利率4.5%，基于投資收益而定萬能險(xiǎn)預(yù)定利率2.5%為剛兌分紅比例70%基于投資收益而定分紅險(xiǎn)100%基于投資收益而定投連險(xiǎn)收益確定性高收益確定性低數(shù)據(jù)來源：開放日報(bào)告43請參閱附注免責(zé)聲明保險(xiǎn)公司增加分紅險(xiǎn)等利率敏感型產(chǎn)品將成為穩(wěn)定負(fù)債端成本的舉措之一預(yù)計(jì)分紅險(xiǎn)將部分替代具有理財(cái)性質(zhì)的傳統(tǒng)險(xiǎn)，給客戶帶來更大的收益彈性，成為壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的新增長點(diǎn)。產(chǎn)品名稱產(chǎn)品類型投保年齡繳費(fèi)方式保險(xiǎn)期限保障責(zé)任盛世金越尊享版23終身壽險(xiǎn)（分紅型）分紅險(xiǎn)0-75歲躉/3/5/10/15/20年交終身身故金御享傳家2.0終身壽險(xiǎn)（分紅型）分紅險(xiǎn)28天-70歲躉/3/5/10/20年交終身身故金盛世榮耀終身壽（分紅型）分紅險(xiǎn)男：30天-68歲女：30天-71歲躉/3/5/10/15/20年交終身身故/全殘金傳世盈佳終身壽險(xiǎn)(分紅型)分紅險(xiǎn)7天-70歲躉/3/6/10/15/20年交終身身故/全殘金請參閱附注免責(zé)聲明 44保險(xiǎn)公司回歸保障將成為穩(wěn)定負(fù)債端成本的舉措之二重視需求，可以實(shí)現(xiàn)短期業(yè)績的高增長。例如23年以來保險(xiǎn)公司把握客戶保本儲(chǔ)蓄需求高位實(shí)現(xiàn)保費(fèi)規(guī)?？焖偬嵘?cái)富管理并非保險(xiǎn)公司核心競爭力。重視模式才是實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)增長的路徑。保險(xiǎn)產(chǎn)品的本質(zhì)是人們因?yàn)閾?dān)憂不知道損失結(jié)果和發(fā)生概率的不確定性事件的發(fā)生，影響自身支付能力而進(jìn)行的儲(chǔ)備，因此保險(xiǎn)公司核心優(yōu)勢仍在于提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具滿足客戶健康保障及養(yǎng)老需求?？蛻魧?duì)保險(xiǎn)三大需求需求：健康保障產(chǎn)品：惠民保、醫(yī)療險(xiǎn)等服務(wù)：健康管理、海外診療等需求：財(cái)富管理產(chǎn)品：理財(cái)型年金+萬能、增額終身壽等服務(wù)：資產(chǎn)配置、理財(cái)建議等需求：養(yǎng)老傳承產(chǎn)品：養(yǎng)老年金、終身壽等服務(wù)：養(yǎng)老社區(qū)、居家養(yǎng)老等預(yù)計(jì)保險(xiǎn)財(cái)富管理需求只是“形式”的屬性近年來其他金融產(chǎn)品收益率下滑的情況下，客戶的保險(xiǎn)財(cái)富管理需求明顯提升，但預(yù)計(jì)隨著競品收益率的回暖，保險(xiǎn)財(cái)富管理需求可持續(xù)性有限養(yǎng)老需求長期旺盛，保險(xiǎn)優(yōu)勢在于提供風(fēng)險(xiǎn)管理手段預(yù)計(jì)人口老齡化的加劇及個(gè)人養(yǎng)老金政策的推出將逐漸激發(fā)全民的養(yǎng)老需求保險(xiǎn)核心優(yōu)勢在于為客戶提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理手段對(duì)抗長壽風(fēng)險(xiǎn)基于風(fēng)險(xiǎn)管理能力滿足客戶健康保