行為金融學(xué)教學(xué)課件第三章 套利的有限性

第三章套利的有限性第二章描述了一些主要的市場(chǎng)異?，F(xiàn)象。行為金融學(xué)家認(rèn)為，這些市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的存在說(shuō)明市場(chǎng)不可能是一個(gè)效率市場(chǎng)。為什么會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)異?，F(xiàn)象呢？行為金融學(xué)認(rèn)為有兩個(gè)原因：原因之一是套利的有限性；原因之二是人們心理認(rèn)知上的偏差。關(guān)于這兩個(gè)原因的理論是行為金融學(xué)的兩個(gè)理論基礎(chǔ)。本章將討論套利的有限性問(wèn)題，第四、五兩章將討論人們的認(rèn)知偏差現(xiàn)象。賣(mài)空與套利賣(mài)空：出售自己并不持有的證券的交易行為。按照傳統(tǒng)的金融學(xué)理論，套利是一種絕對(duì)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)、不需要成本，卻能獲得回報(bào)的活動(dòng)。但現(xiàn)實(shí)情況是，套利并不是無(wú)成本的，往往有許多的約束，如“賣(mài)空約束”。關(guān)于無(wú)套利定價(jià)原理的應(yīng)用案例1：假設(shè)兩個(gè)零息票債券A和B，兩者都是在1年后的同一天支付100元的面值。如果A的當(dāng)前價(jià)格為98元。另外，假設(shè)不考慮交易成本。問(wèn)題：（1）B的價(jià)格應(yīng)該為多少呢？

（2）如果B的市場(chǎng)價(jià)格只有97.5元，問(wèn)如何套利呢？

應(yīng)用同損益同價(jià)格原理：B的價(jià)格也為98元如果B的市場(chǎng)價(jià)格只有97.5元，賣(mài)空A，買(mǎi)進(jìn)B案例2：假設(shè)當(dāng)前市場(chǎng)的零息票債券的價(jià)格為：①1年后到期的零息票債券的價(jià)格為98元；②2年后到期的零息票債券的價(jià)格為96元；③3年后到期的零息票債券的價(jià)格為93元；另外，假設(shè)不考慮交易成本。問(wèn)題：（1）息票率為10％，1年支付1次利息的三年后到期的債券的價(jià)格為多少呢？（2）如果息票率為10％，1年支付1次利息的三年后到期的債券價(jià)格為120元，如何套利呢？

看未來(lái)?yè)p益圖：1年末2年末3年末1010110靜態(tài)組合復(fù)制策略（1）購(gòu)買(mǎi)0.1張的1年后到期的零息票債券，其損益剛好為100×0.1＝10元；（2）購(gòu)買(mǎi)0.1張的2年后到期的零息票債券，其損益剛好為100×0.1＝10元；（3）購(gòu)買(mǎi)1.1張的3年后到期的零息票債券，其損益剛好為100×1.1＝110元；根據(jù)無(wú)套利定價(jià)原理的推論0.1×98＋0.1×96＋1.1×93＝121.7問(wèn)題2的答案：市場(chǎng)價(jià)格為120元，低估B，則買(mǎi)進(jìn)B，賣(mài)出靜態(tài)組合（1）買(mǎi)進(jìn)1張息票率為10％，1年支付1次利息的三年后到期的債券；（2）賣(mài)空0.1張的1年后到期的零息票債券；（3）賣(mài)空0.1張的2年后到期的零息票債券；（4）賣(mài)空1.1張的3年后到期的零息票債券；

第一節(jié)

套利的成本約束首先，套利存在直接成本。包括：傭金、報(bào)價(jià)-要價(jià)價(jià)格差以及保證金等。多數(shù)在0.1%-0.15%，但也存在交易費(fèi)用很高的時(shí)候。其次，尋找證券的借方需要成本。當(dāng)天收盤(pán)后形成借貸利率，第二天公布在公開(kāi)的報(bào)紙上。再次，尋找與發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)定價(jià)失當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)，以及利用定價(jià)失當(dāng)進(jìn)行套利的資源成本。尋找定價(jià)失當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)不是一件容易的事。

噪聲交易的問(wèn)題經(jīng)濟(jì)學(xué)家以往認(rèn)為，如果噪聲交易者（NoiseTrader）的交易對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響，那么他們的交易行為很快就會(huì)以回報(bào)的可預(yù)測(cè)性反映出來(lái)。但是羅伯特.希勒與勞倫斯.薩默斯證明這種看法是完全錯(cuò)誤的。

所謂噪聲就是并不包含任何證券內(nèi)在價(jià)值信息的虛假信息。依據(jù)這種虛假信息交易的投資者被稱(chēng)為“噪聲交易者”。

希勒和薩默斯的研究表明，即使雜音交易對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響，并導(dǎo)致大幅且持久的定價(jià)失當(dāng)，股票回報(bào)的可預(yù)測(cè)性也會(huì)低到難以為套利者所覺(jué)察的程度。第二節(jié)套利的風(fēng)險(xiǎn)約束一、基本面的風(fēng)險(xiǎn)（FundamentalRisks）1、價(jià)格的不可預(yù)測(cè)性套利者的套利活動(dòng)是基于對(duì)股票價(jià)格在未來(lái)將下跌的預(yù)期，但股票存在繼續(xù)上漲的可能，如果套利者賣(mài)空股票，結(jié)果股票價(jià)格卻上漲，套利者就會(huì)遭受損失。因此，證券未來(lái)價(jià)格的不可預(yù)測(cè)性是套利者面臨的第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。例如，套利者相信微軟的股價(jià)高于它未來(lái)分紅的預(yù)期價(jià)值，因此他賣(mài)空微軟的股票。但是，微軟公司的未來(lái)實(shí)際分紅，或者是分紅的消息可能會(huì)好于人們的預(yù)期，那么微軟的股價(jià)會(huì)繼續(xù)上漲，套利者就會(huì)蒙受損失。這種風(fēng)險(xiǎn)就是基本面風(fēng)險(xiǎn)。出于對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，單個(gè)套利者不可能無(wú)限量去賣(mài)空“估值過(guò)高”的股票，也就不可能完全消除估值過(guò)高的現(xiàn)象。要消除這種現(xiàn)象，必須大量的套利者協(xié)調(diào)行動(dòng)，而完成這種協(xié)調(diào)行動(dòng)面臨很多困難。此外，股市的長(zhǎng)期價(jià)格走向表明，總體而言，股市是上漲的。雖然單個(gè)股票的價(jià)格或整個(gè)股市短期內(nèi)會(huì)有波動(dòng)，或持續(xù)數(shù)年低迷不振，但長(zhǎng)期而言，大部分股票的價(jià)格走向是上漲，不是下跌。不一定需要良好的業(yè)績(jī)，僅僅通貨膨脹這一因素也可能推動(dòng)該公司的股價(jià)出現(xiàn)一定幅度上漲。因此，賣(mài)空意味著冒逆股市整體上升趨勢(shì)而行的風(fēng)險(xiǎn)。從收益和損失的比較來(lái)看，如果賣(mài)空者預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，他遭受的損失可能無(wú)限大。因?yàn)樵诶碚撋?，股票的價(jià)格可以無(wú)限上漲。但另一方面，股價(jià)不可能跌為零，所以賣(mài)空者的獲利空間是有限的。

那么賣(mài)空者能否無(wú)限期等待，一直等到他賣(mài)空的股票下跌呢？現(xiàn)實(shí)中也無(wú)法做到，套利者的投資周期不可能是無(wú)限的。根據(jù)安德烈.希勒夫與羅伯特.維希尼（1990）的研究：第一，套利者要借用別人的現(xiàn)金和證券交易，他要向貸方支付費(fèi)用，借用時(shí)間越長(zhǎng)，利息越高。第二，大部分資產(chǎn)管理公司對(duì)管人員的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估至少一年一次，這使得從事套利的管理人員不可能將投資周期延長(zhǎng)。2、不存在完美替代資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候套利者賣(mài)空是為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。例如投資者以15元一股的價(jià)格買(mǎi)了福特汽車(chē)的股票，但福特的股價(jià)可能上升，也可能下跌。怎么規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)呢？這時(shí)候投資者可以選擇賣(mài)空和福特汽車(chē)相近的其他股票，例如通用汽車(chē)。這樣，如果將來(lái)福特的股價(jià)真因?yàn)槟承┰蛳碌?，從而?dǎo)致整個(gè)汽車(chē)行業(yè)的股票下跌，那么因?yàn)橥顿Y者賣(mài)空了通用的股票，他就可以彌補(bǔ)損失。

但問(wèn)題是替代股票通常并非完美的替代物，不可能完全消除原股票的風(fēng)險(xiǎn)。二、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（MarketRisks）某個(gè)公司的股票可能被市場(chǎng)高估，盡管股票會(huì)下跌，但股市自我糾正的過(guò)程的時(shí)間可能很長(zhǎng)。當(dāng)股票價(jià)格開(kāi)始上漲時(shí)，許多賣(mài)空者試圖在同一時(shí)間內(nèi)通過(guò)買(mǎi)入該股票使自己免受損失，這將導(dǎo)致該股票價(jià)格進(jìn)一步的上漲。此現(xiàn)象稱(chēng)為“賣(mài)空緊缺”。三、模型風(fēng)險(xiǎn)（ModelRisk）在金融市場(chǎng)中，人們?cè)絹?lái)越依靠金融模型來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)，并發(fā)現(xiàn)定價(jià)失當(dāng)現(xiàn)象。首先，模型本身存在問(wèn)題：一是毫不相關(guān)的模型；二是不正確的模型。其次，模型本身沒(méi)有問(wèn)題，其他因素導(dǎo)致模型風(fēng)險(xiǎn)：第一，輸入數(shù)據(jù)錯(cuò)誤(LTCM)；第二，金融模型是以金融市場(chǎng)良好運(yùn)行為前提的。前提變化，結(jié)論也隨之變化。再次，驅(qū)動(dòng)復(fù)雜的金融市場(chǎng)的是人，而不是數(shù)學(xué)。四、噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)（NoiseTradingRisk）投資者對(duì)某種證券的需求量的變化有些是完全理性的。例如，這種變化可能是對(duì)該公司發(fā)布的贏利新聞等信息的反應(yīng)，也可能是因?yàn)槎愂盏脑蚨a(chǎn)生的。但是，并非所有的需求變化都是理性的，非理性反應(yīng)導(dǎo)致了噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)。1、噪聲交易投資者對(duì)一些偽信息作出的反應(yīng)。偽信息的一個(gè)例子：證券經(jīng)紀(jì)人或者所謂金融權(quán)威的建議、評(píng)論等。投資者依據(jù)這些偽信息，實(shí)施某種靈活性差的交易策略與大眾模型進(jìn)行的交易，稱(chēng)為雜音交易?！M(fèi)希爾.布萊克

所謂技術(shù)分析也是雜音交易的一個(gè)典型案例。一些人認(rèn)為噪聲交易者經(jīng)常虧損，最終會(huì)從市場(chǎng)中消失。但安德烈·希勒夫和勞倫斯·薩默斯指出，雜音交易不會(huì)從市場(chǎng)中消失。第一，同套利者相比，雜音交易者可能會(huì)因?yàn)檫^(guò)度樂(lè)觀、過(guò)度自信而在股市上更加具有攻擊性，因此，他們?cè)敢獬惺芨蟮娘L(fēng)險(xiǎn)。第二，學(xué)習(xí)與模仿會(huì)導(dǎo)致更多的雜音交易者進(jìn)入市場(chǎng)。第三，總會(huì)有新的投資者進(jìn)入市場(chǎng)。2、系統(tǒng)性噪聲交易如果噪聲交易者都個(gè)字獨(dú)立隨機(jī)的進(jìn)行交易，那么，在整個(gè)市場(chǎng)中，他們的交易活動(dòng)對(duì)總需求的影響會(huì)相互抵消，即有些投資者買(mǎi)入某種股票，而另一些投資者賣(mài)出這種股票，從而對(duì)股票的總體需求不會(huì)產(chǎn)生大的影響。

但事實(shí)上，很多噪聲交易是相互關(guān)聯(lián)的，而且這種相互關(guān)聯(lián)導(dǎo)致投資者在處理信息過(guò)程中出現(xiàn)判斷偏差是由相同的心理、行為因素造成的。心理學(xué)中大量實(shí)驗(yàn)表明，人們判斷錯(cuò)誤并非是隨機(jī)性的，而是系統(tǒng)性的。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)投資者交易行為的研究確認(rèn)了個(gè)人投資者的交易活動(dòng)具有某種系統(tǒng)性模式。

第一，個(gè)人投資者買(mǎi)入的股票是最近一段時(shí)間內(nèi)回報(bào)很高的股票；

第二，個(gè)人投資者賣(mài)出的股票也是最近一段時(shí)間內(nèi)回報(bào)很高的股票；

第三，個(gè)人投資者買(mǎi)入的股票較之他們賣(mài)出的股票更集中在少數(shù)股票上；

第四，個(gè)人投資者是最近一段時(shí)間內(nèi)股市交易量特別高的那些股票的凈買(mǎi)入者；第五，個(gè)人投資者是最近回報(bào)率特別低與回報(bào)率特別高的股票的凈買(mǎi)家。那么，是什么因素在協(xié)調(diào)個(gè)人投資者的交易活動(dòng)，即導(dǎo)致這些交易表現(xiàn)出某種系統(tǒng)性模式呢？布拉德·巴伯與特倫斯·奧丁認(rèn)為，在協(xié)調(diào)買(mǎi)進(jìn)方面，主要的原因是注意力，即個(gè)人投資者買(mǎi)進(jìn)的股票是那些因各種原因而吸引他們注意力的股票，以及過(guò)去回報(bào)率良好的股票。此外，個(gè)人投資者在買(mǎi)進(jìn)時(shí)比賣(mài)出時(shí)更集中于少數(shù)股票，這顯示買(mǎi)進(jìn)時(shí)的協(xié)調(diào)力量強(qiáng)于賣(mài)出時(shí)的協(xié)調(diào)力量。協(xié)調(diào)賣(mài)出的主要因素是“處理效應(yīng)”（DispositionEffect）的影響——投資者傾向于賣(mài)出贏利股票而不愿賣(mài)掉虧損股票。處理效應(yīng)是展望理論的一個(gè)延伸。第三節(jié)套利者激勵(lì)結(jié)構(gòu)的約束套利者的激勵(lì)結(jié)構(gòu)（IncentiveStructure）可以部分地解釋賣(mài)空的有限性問(wèn)題，或者可以解釋賣(mài)空的交易成本約束所不能解釋的一些問(wèn)題。最近的一些研究揭示出套利者的激勵(lì)結(jié)構(gòu)可以從多方面影響套利的有效性，其中最主要的有兩個(gè)方面：一是對(duì)套利者的目的進(jìn)行更現(xiàn)實(shí)的解釋?zhuān)欢翘桌拇沓杀締?wèn)題。一、贏利目的與正反饋投資策略傳統(tǒng)的套利理論將套利者視為造市者（MarketMaker）,他們的作用就是幫助實(shí)現(xiàn)效率市場(chǎng)。米爾頓·弗里德曼認(rèn)為，套利者的作為必然穩(wěn)定資產(chǎn)的價(jià)格，擾亂資產(chǎn)價(jià)格的套利者必然在價(jià)格高的時(shí)候買(mǎi)入而在價(jià)格低的時(shí)候賣(mài)出，這種擾亂市場(chǎng)價(jià)格的套利者很快就會(huì)因?yàn)樘潛p退出市場(chǎng)。與此相反，在套利中獲利的套利者必然逆噪聲交易者而行。即當(dāng)噪聲交易者買(mǎi)入時(shí)，他們賣(mài)空。套利者逆噪聲交易者而進(jìn)行的交易必然導(dǎo)致資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格同它的價(jià)值一致。安德烈·希勒夫與勞倫斯·薩默斯、布拉德福德·布朗等人的研究（1990）認(rèn)為，套利者目的與傳統(tǒng)套理論中的假設(shè)不同，套利者的目的就是為了贏利。這意味著套利者不僅僅在證券的市場(chǎng)價(jià)格與它的價(jià)值發(fā)生背離時(shí)采取行動(dòng)，而且在證券當(dāng)前的價(jià)格和它未來(lái)的價(jià)值發(fā)生背離時(shí)也會(huì)采取行動(dòng)。在證券當(dāng)前價(jià)格和未來(lái)價(jià)格背離時(shí)，套利者的套利并不考慮未來(lái)的證券價(jià)格是否和它的價(jià)值一致。因此，如果過(guò)度樂(lè)觀的噪音交易者進(jìn)入市場(chǎng)并進(jìn)行大量交易，那么賣(mài)空就不是贏利的唯一途徑。套利者也可以通過(guò)如下方式贏利：加入到噪音交易者的行列，買(mǎi)入噪音交易者買(mǎi)入的證券，而不是賣(mài)空該證券，然后在證券的價(jià)格達(dá)到一定高度時(shí)將該證券賣(mài)出給噪音交易者。套利者的這一套利策略可能導(dǎo)致已經(jīng)被高估的證券的價(jià)格進(jìn)一步上漲，并延長(zhǎng)泡沫持續(xù)的時(shí)間、加重泡沫的程度。這種套利策略就是“正反饋投資策略（PositiveFeedbackTrading）”喬治·索羅斯：《金融點(diǎn)金術(shù)》一些套利者確實(shí)相信加入噪音交易者、推波助瀾是從噪音交易者身上獲利、在股市中制勝的法寶之一。最著名的就是索羅斯。索羅斯在他的書(shū)中說(shuō)，投資成功的關(guān)鍵不是逆非理性的并購(gòu)等風(fēng)潮而行，而是加入這種非理性風(fēng)潮，推波助瀾一段時(shí)間，然后退出。他在過(guò)去幾十年中投資的成果并非是基本面價(jià)值投資的結(jié)果，而是如同他所說(shuō)的，是對(duì)一般投資者（即噪聲交易者）未來(lái)行為預(yù)期的結(jié)果。除了索羅斯還有誰(shuí)？套利者這樣理性的購(gòu)入已經(jīng)被高估的證券的活動(dòng)導(dǎo)致更多的噪聲交易者進(jìn)入市場(chǎng)，與已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)的噪聲交易者進(jìn)行更多的跟風(fēng)買(mǎi)入（Trend-Chasing），而套利者在價(jià)格即將達(dá)到頂峰時(shí)賣(mài)出股票，從噪音交易者身上獲利。

最常見(jiàn)的從事這種套利的套利者可能就是投資銀行。投資銀行對(duì)它的客戶的交易訂單了如指掌，因此它們比誰(shuí)都更清楚未來(lái)股市的需求變化。它們很可能利用手中的投資者未來(lái)需求的變化信息而人為的推動(dòng)股價(jià)上漲，然后再賣(mài)出，從而由沒(méi)有擁有這種信息的噪聲交易者身上獲利。二、代理成本與保守的投資策略套利的另一個(gè)刺激結(jié)構(gòu)方面的問(wèn)題就是套利的代理成本（AgencyCost）問(wèn)題。安德烈·希勒夫和羅伯特·維西尼在代理關(guān)系模型下對(duì)套利進(jìn)行了分析。他們指出，現(xiàn)實(shí)生活中的套利既有風(fēng)險(xiǎn)，也需要成本，因此，在代理關(guān)系下，在迫使市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)“同一價(jià)格”方面，套利的有效性受到很大的約束。為什么會(huì)出現(xiàn)代理關(guān)系？安德烈·希勒夫?qū)⑻桌拇沓杀疽暈椤按黻P(guān)系中智力與資源分離”的結(jié)果。

現(xiàn)實(shí)中，人們進(jìn)行套利是有費(fèi)用的，而且并非百分百能獲利，存在風(fēng)險(xiǎn)。就算發(fā)現(xiàn)了價(jià)格偏離價(jià)值，單個(gè)套利者的賣(mài)空也難以對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生大的影響，從而也就難以迫使價(jià)格回歸價(jià)值。

要想實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，除非大量的小的套利者統(tǒng)一行動(dòng)，這樣套利的風(fēng)險(xiǎn)就沒(méi)有了，這些大量的小的套利活動(dòng)將迫使資產(chǎn)價(jià)格與價(jià)值趨于一致。這正是傳統(tǒng)金融學(xué)理論的一個(gè)假設(shè)。但問(wèn)題是大多數(shù)人并不擁有進(jìn)行套利所必須的知識(shí)與信息，現(xiàn)實(shí)生活中的套利通常是由少數(shù)職業(yè)套利者完成的。這些專(zhuān)業(yè)投資者將他們的專(zhuān)業(yè)知識(shí)與別人交給他們管理的資源（資金）結(jié)合起來(lái)進(jìn)行套利活動(dòng)。因此，套利的基本特征之一就是它是一種代理關(guān)系，在這種代理關(guān)系中，智力與資源是分離的。資源來(lái)自普通投資者或企業(yè)，智力來(lái)自職業(yè)套利者。投資者會(huì)如何評(píng)估套利者？在存在代理關(guān)系的情況下，一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題就是投資者如何更新他們對(duì)套利者能夠?yàn)樽约簬?lái)的預(yù)期回報(bào)的評(píng)估。

假定投資者不了解套利者用于進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的模型的結(jié)構(gòu)，特別是他們不了解套利者的交易策略，那么投資者只能依靠套利者的業(yè)績(jī)來(lái)評(píng)估套利者的投資能力。矛盾：套利者是否進(jìn)行某一套利活動(dòng)依據(jù)他的事前預(yù)期，而投資者對(duì)他的評(píng)估則是依據(jù)他的事后業(yè)績(jī)。如果套利者投資失敗，盡管失敗的原因可能是判斷欠佳，也可能是運(yùn)氣欠佳，但對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是一樣的，他會(huì)認(rèn)為套利者投資能力欠缺。這樣，套利者不但不能吸引到新投資者，還可能失去目前所管理的資金。保守的投資策略造成套利的局限這種來(lái)自代理關(guān)系方面的約束可能導(dǎo)致套利基金管理者在套利投資中采用保守的投資策略，從而減少代理關(guān)系方面的風(fēng)險(xiǎn)。基于此，安德烈·希勒夫與羅伯特·維西尼指出，在迫使價(jià)格與價(jià)值一致方面，依靠投資者的資金進(jìn)行套利的套利基金的有效性具有很大的局限性。這可以用來(lái)解釋市場(chǎng)上某些高額回報(bào)的持續(xù)存在的現(xiàn)象。第四節(jié)政治、制度規(guī)則與文化約束賣(mài)空常常同股票甚至股市整體的下跌聯(lián)系在一起，雖然事實(shí)上股票與股市的下跌是股市對(duì)定價(jià)失當(dāng)?shù)囊环N自我糾正行為，并非賣(mài)空導(dǎo)致，但人們常常將賣(mài)空視為股市下跌的原因。因此，各國(guó)政府、金融市場(chǎng)的管理者常常采取措施限制甚至禁止賣(mài)空交易。一、股市下跌與政治壓力

賣(mài)空交易在國(guó)內(nèi)外都是不受歡迎的商業(yè)活動(dòng)。為了證券市場(chǎng)穩(wěn)定和防止股市下跌，各國(guó)政府常常限制賣(mài)空，特別是在股市急劇下跌的時(shí)候。30年代美國(guó)政府、國(guó)會(huì)的調(diào)查，股票交易所對(duì)賣(mài)空活動(dòng)的嚴(yán)密監(jiān)督等等導(dǎo)致賣(mài)空交易量的持續(xù)下跌。1931年4月，紐約交易所賣(mài)空總量約為670萬(wàn)股，到1934年7月，賣(mài)空總量只有約為80萬(wàn)股。二、制度規(guī)則限制與文化上的偏見(jiàn)金融市場(chǎng)當(dāng)局常常制定一些規(guī)則來(lái)限制賣(mài)空，而這種限制導(dǎo)致賣(mài)空的成本上升。

1、美國(guó)對(duì)賣(mài)空的限制美國(guó)1934年《證券交易法》第10a-1條規(guī)定了對(duì)在交易所上市交易的證券的賣(mài)空規(guī)則。該條的核心條款就是人們通常所稱(chēng)的“上漲賣(mài)空規(guī)則”（UptickRule）。上漲賣(mài)空規(guī)則的內(nèi)容：該規(guī)則規(guī)定，除特殊情況外，賣(mài)空交易只能在如下情況才可以進(jìn)行：

第一，賣(mài)空交易的交易價(jià)格必須高于此前最近一次成交的市場(chǎng)價(jià)格。如果在最近一次的市場(chǎng)成交中，證券的價(jià)格沒(méi)有變動(dòng)，那么必須高于此前最近一次成交的前一次成交時(shí)的價(jià)格。

第二，如果此前最近的賣(mài)空價(jià)格高于最近的市場(chǎng)價(jià)格，那么賣(mài)空價(jià)格必須是此前最近的賣(mài)空價(jià)格。2、我國(guó)政府對(duì)賣(mài)空的限制我國(guó)政府在2007年以前總體上禁止賣(mài)空，之后逐步放開(kāi)了管制。目前對(duì)賣(mài)空的限制主要是杠桿率方面，要求是1比1。第五節(jié)套利有限性的證據(jù)金融市場(chǎng)中任何價(jià)格背離價(jià)值這一現(xiàn)象的持續(xù)存在都是套利有限性的直接證明。例如，在孿生股票價(jià)格不一現(xiàn)象中，套利者可以買(mǎi)入孿生股票中價(jià)格低的那個(gè)，同時(shí)賣(mài)出價(jià)格高的那個(gè)，以達(dá)到盈利的目的?，F(xiàn)實(shí)中的套利交易不僅需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而且需要成本。也就是說(shuō)，套利受到多方面的約束。這些約束導(dǎo)致套利的有效性受到限制。表3-1列出了套利者在上述三個(gè)股市定價(jià)顯然不當(dāng)現(xiàn)象中套利所要面臨的風(fēng)險(xiǎn)。一、孿生股票價(jià)格不一致根據(jù)傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)一價(jià)定律，可以得出以下結(jié)論：第一，孿生股票的價(jià)格變化應(yīng)該是完全同步的；第二，孿生股票的價(jià)格比應(yīng)該同公司章程中規(guī)定的現(xiàn)金流在兩個(gè)公司之間的分配比一致。比如分配比60：40，則股票的價(jià)格也應(yīng)該是1.5比1?？夏崴?弗魯特與埃米爾.戴波拉（1999）研究了三對(duì)孿生股票存在的現(xiàn)象。1、孿生股票的價(jià)格關(guān)系失當(dāng)RDP與STT是分別在荷蘭與英國(guó)注冊(cè)的獨(dú)立公司。1907年兩個(gè)公司同意按60：40的比例將它們的凈收入合并，但同時(shí)兩個(gè)公司保持獨(dú)立的實(shí)體地位。根據(jù)公司章程，兩個(gè)公司稅后收入合并后按60：40的比例在兩個(gè)公司之間進(jìn)行分配。RDP與STT在歐洲與美國(guó)的9個(gè)交易所上市，但是RDP主要在美國(guó)紐約股票交易所與荷蘭交易所交易，而且是S&P指數(shù)的成分股。而STT在英國(guó)股票交易所交易，是英國(guó)英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)（FTSE）的成分股。從以上圖中可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)現(xiàn)象：第一，三對(duì)孿生股票的實(shí)際價(jià)格比長(zhǎng)期偏離理論價(jià)格比。例如，RDP與STT股票之間的實(shí)際價(jià)格比偏離理論價(jià)格比，從1980.1到1985.1間，RDP與STT的實(shí)際價(jià)格比一直低于理論價(jià)格比。事實(shí)上，直到2001年，二者的實(shí)際價(jià)格比才同理論價(jià)格比一致。第二，偏離的幅度很大。從1980.1—1985.1RDP與STT的價(jià)格比理論價(jià)格比低25%-40%，而在86.1-87.1又長(zhǎng)期比理論價(jià)格比高10%2、套利的有限性由于這些孿生股票都在全球主要的交易所上市，套利者很容易買(mǎi)入賣(mài)出它們，因此在全球范圍內(nèi)進(jìn)行套利通常所面臨的跨國(guó)套利成本問(wèn)題并不存在。由于孿生股票的現(xiàn)金流是一樣的，因此也不存在基本面的風(fēng)險(xiǎn)。二、新增S&P500指數(shù)的股票價(jià)格上漲自從1966年以來(lái)，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)每年將5到35只構(gòu)成該指數(shù)的公司從該指數(shù)中刪除，而且每刪除一個(gè)公司都同時(shí)代之以一個(gè)新的公司。1、新增入S&P500指數(shù)的股票價(jià)格上漲希勒夫（1986）研究發(fā)現(xiàn)：第一，從96年9月開(kāi)始，被宣布新增入指數(shù)的公司的股票平均獲得2.79%的超額回報(bào)。第二，95%的新增入指數(shù)的股票，被宣布增入指數(shù)的當(dāng)天都獲得了為正值的回報(bào)。第三，宣布10至20天后，公司僅有小幅下跌，但沒(méi)有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。第四、新增入指數(shù)后的股票，在20天后價(jià)格沒(méi)有明顯的下跌。第五、新增入指數(shù)的股票價(jià)格上漲之后，其上漲后的價(jià)格維持至少一個(gè)月之久，并且累計(jì)超額回報(bào)仍然高達(dá)1.78%。第六、從1976年9月開(kāi)始，不僅新增公司的超額回報(bào)持續(xù)了很長(zhǎng)一段時(shí)間，而且有跡象表明，這種超額回報(bào)不但沒(méi)有降低，反而持續(xù)增高。2、信息、流通性假說(shuō)難以解釋價(jià)格上漲

安德烈.希勒夫（1986）進(jìn)行了檢驗(yàn)，用新增入指數(shù)股票的超額回報(bào)和公司債券的信用評(píng)級(jí)相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果沒(méi)有出現(xiàn)明顯的相關(guān)性。（應(yīng)當(dāng)成反比例關(guān)系）阿迪蒂亞.考爾等（2000）對(duì)加拿大多倫多交易所指數(shù)的研究：1996.11.5為了符合加拿大證券管理當(dāng)局的相關(guān)規(guī)定，多倫多股票交易所將該交易所的TSE300指數(shù)中的股票進(jìn)行了重新加權(quán)處理，這一加權(quán)處理導(dǎo)致31只股票的權(quán)重得到增加。其結(jié)果：第一，加權(quán)生效后的一周內(nèi)，31只股票的價(jià)格平均上漲了4.31%，而同期TSE300指數(shù)只上漲了1.97%，同時(shí)31只股票的交易量也大幅增加。第二，兩個(gè)星期后，交易量恢復(fù)到加權(quán)前的水平，而價(jià)格上漲成了永久性的了。3、套利的有限性首先，對(duì)這些股票進(jìn)行套利必須賣(mài)空這些股票，同時(shí)買(mǎi)入這些股票的替代股票，這就意味著套利者必須承擔(dān)很大的基本面風(fēng)險(xiǎn)，這一基本面風(fēng)險(xiǎn)就是套利者很難在市場(chǎng)上找到某單個(gè)股票的替代物。其次，套利者必然承擔(dān)很大的雜音交易風(fēng)險(xiǎn)。雜音交易會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的進(jìn)一步的增長(zhǎng)。杰弗里.沃爾格勒等人（2002）進(jìn)行的研究為對(duì)新納入標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的股票進(jìn)行套利的有限性提供了進(jìn)一步的證據(jù)：第一，被納入指數(shù)的股票沒(méi)有完美的替代品；第二，對(duì)一般的股票，良好的替代股票可以將套利回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)降低20%，對(duì)少數(shù)股票而言，可以將套利的風(fēng)險(xiǎn)降低60%；第三，對(duì)一些股票來(lái)說(shuō)，沒(méi)有替代股票，不如簡(jiǎn)單持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；第四，納入指數(shù)的股票日回報(bào)只能解釋替代股票的20%；第五、股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)對(duì)該股票需求的變化的反應(yīng)同該股票的套利風(fēng)險(xiǎn)成正比。三、股權(quán)分割中母公司股票為負(fù)值股權(quán)分割又稱(chēng)為部分上市，即母公司將自己在子公司中的股權(quán)的一部分向公眾出售，然后子公司將通過(guò)上市籌集的部分或全部資金交給母公司。1、3com股票價(jià)格為每股-63美元Palm是3com的一個(gè)子公司，2000年3月2日3com將自己在Palm