調(diào)味發(fā)酵品行業(yè)專題研究：業(yè)績穩(wěn)健增長分紅率提升激勵計劃彰顯信心

行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明調(diào)味發(fā)酵品業(yè)績穩(wěn)健增長，分紅率提升&激勵計劃彰顯信心收入穩(wěn)增長，利潤改善明顯業(yè)績：收入穩(wěn)健增長，利潤改善明顯。2023年調(diào)味品行業(yè)營收和歸母凈利潤分別為626.02/109.71億元，分別同比增長2.15%/21.48%。2024Q1調(diào)味品7.33%/10.87%。費用：控費情況良好，24Q1銷售費用率同比基本持平。20237.95%/3.71%/-1.22%，同比+0.06/+0.41/+0.24pct。2024Q1調(diào)味品行業(yè)銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為7.75%/3.18%/-0.7+0.09/-0.02/+0.07pct。盈利能力：成本因素擾動，24Q1利潤率提升。2023年調(diào)味品行業(yè)毛利率和凈利率分別為31.96%/17.70%，同比-0.50/+2.85pct。2024Q1調(diào)味品行業(yè)毛利率和凈利率分別為34.73%/18.87%，同比+0.70/+0.66pct。需求復蘇疊加成本下降帶來利潤彈性，分紅率&激勵計劃彰顯信心1）2024Q1全國餐飲累計收入1.34萬億元，同比+10.80%，24Q1餐飲累計收入超過2023年同期和2019年同期。從餐飲端收入數(shù)據(jù)來看，復蘇顯著，我們認為隨著餐飲的持續(xù)復蘇，調(diào)味品行業(yè)需求有望得到增長。2）從24年全年來看，原材料價格整體有望較2023年下降，利潤彈性有望得以釋放。3）在2024年伊始，部分調(diào)味品公司推出股票激勵計劃/員工持股計劃。行業(yè)內(nèi)紛紛推出激勵計劃，彰顯公司對業(yè)績增長的信心，也極大鼓舞員工，激勵人心。4）主要調(diào)味品企業(yè)23年分紅率提升，提振市場情緒。2023年主要調(diào)味品企業(yè)分紅率得到顯著提升，15家調(diào)味品企業(yè)中有12家宣告分紅，其中10家企業(yè)23年分紅率提升。證券研究報告投資評級上次評級作者吳立分析師wuli1@何宇航分析師heyuhang@行業(yè)走勢圖非白酒滬深3002%-4%10%16%22%28%34%2023-052023-09相關報告相關報告投資建議：整體看調(diào)味品企業(yè)23年順利過渡，24Q1調(diào)味品企業(yè)基本迎來開門紅。24年伊始調(diào)味品企業(yè)積極推出股權激勵計劃，市場信心明顯提振。從估值層面看調(diào)味品板塊3/5/10年PE處于2.65%/1.57%/0.98%分位點。我們認為在低估值背景下，具備較強改革預期和渠道/客戶拓展能力的企業(yè)或有結構性機會。我們建議關注2條主線：1）或享改革紅利：中炬高新；2）復調(diào)賽道：天味食品。同時建議關注：海天味業(yè)/千禾味業(yè)/涪陵榨菜等。風險提示：行業(yè)景氣度下降風險；原材料價格波動風險；行業(yè)競爭加劇風險；市場風險；食品安全風險等。行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內(nèi)容目錄1.調(diào)味品：收入穩(wěn)增長，利潤改善明顯 41.1.收入穩(wěn)健增長，利潤增速高于收入增速 41.2.控費情況良好，24Q1銷售費用率同比基本持平 51.3.成本因素擾動，24Q1利潤率提升 62.需求復蘇疊加成本下降帶來利潤彈性，激勵計劃彰顯信心 72.1.成本下降疊加需求復蘇，看好全年彈性 72.2.激勵計劃陸續(xù)推出，彰顯公司信心 82.3.主要調(diào)味品企業(yè)分紅率提升，提振市場情緒 93.主要調(diào)味品企業(yè)業(yè)績一覽 3.1.海天味業(yè)：24Q1恢復增勢，看好全年穩(wěn)增長 3.2.中炬高新：盈利能力改善顯著，改革成效初見端倪 3.3.千禾味業(yè)：24Q1業(yè)績略低于預期，看好全年穩(wěn)健增長 3.4.天味食品：線上收入實現(xiàn)高增，盈利能力提升明顯 3.5.日辰股份：業(yè)績有所改善，看好后續(xù)彈性 3.6.寶立食品：復調(diào)延續(xù)高增，期待全年表現(xiàn) 3.7.涪陵榨菜：雙拓戰(zhàn)略推進，業(yè)績保持穩(wěn)健 3.8.安琪酵母：業(yè)績階段性承壓，海外維持較高增速 4.投資建議 5.風險提示 圖表目錄圖1：2023年調(diào)味品行業(yè)營收同比增速為2.15% 4圖2：2023Q4調(diào)味品行業(yè)營收同比增速為-3.66% 4圖3：2023年調(diào)味品行業(yè)凈利潤同比增速為21.48% 4圖4：2023Q4調(diào)味品行業(yè)凈利潤同比增速為263.96% 4圖5：2024Q1調(diào)味品行業(yè)營收同比增速為7.33% 5圖6：2024Q1調(diào)味品行業(yè)凈利潤同比增速為10.87% 5圖7：2023年調(diào)味品行業(yè)銷售費用率/管理費用率/財務費用率為7.95%/3.71%/-1.22% 5圖8：2023Q4調(diào)味品行業(yè)銷售費用率/管理費用率/財務費用率為8.83%/4.22%/-1.57%.......5圖9：2024Q1調(diào)味品行業(yè)銷售費用率/管理費用率/財務費用率為7.75%/3.18%/-0.77%.......6圖10：2023年調(diào)味品行業(yè)毛利率/凈利率為31.96%/17.70% 6圖11：2023Q4調(diào)味品行業(yè)毛利率/凈利率為30.47%/31.85% 6圖12：2023年調(diào)味品行業(yè)ROE為15.17% 7圖13：2023Q4調(diào)味品行業(yè)ROE為6.89% 7圖10：2024Q1調(diào)味品行業(yè)毛利率/凈利率為34.73%/18.87% 7圖15：2024Q1調(diào)味品行業(yè)ROE為4.46% 7圖16：24Q1全國社零總額累計同比+4.7% 7請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3圖17：24Q1全國餐飲累計同比+10.8% 7圖18：2024年初全國大豆現(xiàn)貨價呈下降趨勢（元/噸） 8圖19：2024年初白砂糖現(xiàn)貨價（南寧倉庫）呈下降趨勢（元/噸） 8圖20：2024年初玻璃指數(shù)呈下降趨勢 8圖21：2024年初聚酯切片價格指數(shù)呈下降趨勢 8表1：主要調(diào)味品企業(yè)23年分紅率一覽 9表2：2023年主要調(diào)味品公司業(yè)績一覽 表3：24Q1主要調(diào)味品公司業(yè)績一覽 行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明42023年收入穩(wěn)健增長，利潤快速增長。2023年申萬行業(yè)指數(shù)調(diào)味發(fā)酵品（下文簡稱調(diào)味品行業(yè)）營收和歸母凈利潤分別為626.02/109.71億元，分別同比增長2.15%/21.48%，2023年調(diào)味品行業(yè)收入整體穩(wěn)健增長，歸母凈利潤同比增長較高，主要系中炬高新23Q4實現(xiàn)訴訟和解與撤訴致預計負債轉(zhuǎn)回。2023Q4調(diào)味品行業(yè)營收和歸母凈利潤分別為157.20/49.79億元，分別同比增長-3.66%/263.96%。圖1：2023年調(diào)味品行業(yè)營收同比增速900800700600500400300200020112012201320142015201620116%14%12%10%圖3：2023年調(diào)味品行業(yè)凈利潤同比增速為21.48%0-20%-40%-60%-80%圖2：2023Q4調(diào)味品行業(yè)營收同比增速0-5%-10%圖4：2023Q4調(diào)味品行業(yè)凈利潤同比增速為0-50%-100%-150%2024Q1收入增長良性，利潤增速高于收入增速。2024Q1調(diào)味品行業(yè)營收和歸母凈利潤分別為179.42/33.36億元，分別同比增長7.33%/10.87%。24Q1公司收入端仍保持良好行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖5：2024Q1調(diào)味品行業(yè)營收同比增速為7.33%主要企業(yè)控費情況良好，24Q1銷售費用率同比基本持平。2023年調(diào)味品行業(yè)銷售費用率、管理費用率、銷售費用率分別為7.95%/3.71%/-1.22%，同比+0.06/+0.41/+0.24pct。2023Q4+0.85、+0.02pct。2023年全年費用率相對穩(wěn)健，23Q4銷售費用率和管理費用率同比有所增長。2024Q1調(diào)味品行業(yè)銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為7.75%/3.18%/-0.77%，同比+0.09/-0.02/+0.07pct，24Q1銷售費用率基本持平。圖7：2023年調(diào)味品行業(yè)銷售費用率/管理費用率/財務費用率為7.95%/3.71%/-1.22%圖8：2023Q4調(diào)味品行業(yè)銷售費用率/管理費用率/財務費用率為8.83%/4.22%/-1.57%行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖9：2024Q1調(diào)味品行業(yè)銷售費用率/管理費用率/財務費用率為7.75%/3.18%/-0.77%31.96%/17.70%，同比-0.50/+2.85pct。2023Q4調(diào)味品行業(yè)毛利率和凈利率分別為2023Q4行業(yè)ROE為6.89%，同比+4.76pct，主要系23Q4中炬高新ROE抬升。2024Q1調(diào)味品行業(yè)毛利率和凈利率分別為34.73%/18.87%，同比+0.70/+0.66pct，我們預計主要系部分原材料成本下降。2024Q1調(diào)味品行業(yè)ROE為4.46%，同比-0.20pct。圖10：2023年調(diào)味品行業(yè)毛利率/凈利率為31.96%/17.70%圖11：2023Q4調(diào)味品行業(yè)毛利率/凈利率為30.47%/31.85%行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7圖14：2024Q1調(diào)味品行業(yè)毛利率/凈利率為34.73%/18.87%圖13：2023Q4調(diào)味品行業(yè)ROE為6.89%2.需求復蘇疊加成本下降帶來利潤彈性，激勵計劃彰顯信心2.1.成本下降疊加需求復蘇，看好全年彈性餐飲復蘇性增長，看好需求端彈性。2024Q1全國社零總額累計12.03萬億元，同比+4.7%；2024Q1全國餐飲累計收入1.34萬億元，同比+10.80%，24Q1餐飲累計收入超過2023年同期和2019年同期。從餐飲端收入數(shù)據(jù)來看，復蘇顯著，我們認為隨著餐飲的持續(xù)復蘇，調(diào)味品行業(yè)需求有望得到增長。圖16：24Q1全國社零總額累計同比+4.7%行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8原材料成本下行趨勢延續(xù)，看好全年利潤彈性。2023年主要原材料大豆、白沙糖、玻璃、聚酯切片等價格居于高位，2024年以上原材料均較2023年有所下降，其中24年4月26日，大豆、白砂糖、聚酯切片價格、玻璃價格指數(shù)較23年高點分別下降19.65%、15.74%、6.30%、19.58%。我們認為從24年全年來看，原材料價格整體有望較2023年下降，利潤彈性有望得以釋放。圖18：2024年初全國大豆現(xiàn)貨價呈下降趨勢（元/噸）圖19：2024年初白砂糖現(xiàn)貨價（南寧倉庫）呈下降圖21：2024年初聚酯切片價格指數(shù)呈下降趨勢2.2.激勵計劃陸續(xù)推出，彰顯公司信心部分調(diào)味品公司陸續(xù)推出股權激勵計劃/員工持股計劃，彰顯公司信心。在2024年伊始，部分調(diào)味品公司推出股票激勵計劃/員工持股計劃，其中中炬高新擬授予不超過1438.80萬股限制性股票，占公司股本總額的1.83%；天味食品發(fā)布員工持股計劃，擬募集資金3761.28萬元。另外海天味業(yè)/安琪酵母均開展回購，擬實施員工持股計劃或股權激勵計劃。行業(yè)內(nèi)紛紛推出激勵計劃，彰顯公司對業(yè)績增長的信心，也極大鼓舞員工，激勵人心。中炬高新：限制性股票激勵計劃發(fā)布，考核目標明確。公司擬授予不超過1438.80萬股限制性股票，占公司股本總額的1.83%。擬授予激勵對象329人，授予價格為14.19元/股，公告日收盤價為26.39元，具備較大吸引力。業(yè)績考核目標為：以2023年為基準，2024/2025/2026年營收增長率不低于12%/32%/95%，營業(yè)利潤率分別不低于15%/16.5%/18%，凈資產(chǎn)收益率分別不低于14%/15.5%/20%。三年規(guī)劃落地，激奮人心。公司制定3年規(guī)劃，從品牌/營銷、研發(fā)創(chuàng)新、營運管理、投資并購等多方面著手，到2026年美味鮮營收目標100億，營業(yè)利潤目標15億。行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9天味食品：員工持股計劃發(fā)布，增強全員信心。公司發(fā)布員工持股計劃，擬募集資金總額不超過3761.28萬元，計劃參與人數(shù)不超過120人，其中董事（不含獨立董事）、高級管理人員不超過6人，購買公司回購股份的價格為6.53元/股，公告當日收盤價為12.40元/股，具有較強吸引力。業(yè)績考核目標為，以2023年營收為基數(shù)，2024-2025年收入增長不低于10%/26.5%。安琪酵母：公司擬以自有資金回購3.8億元（含）-4.8億元（含回購價格不超過45元/股（含用于實施員工持股計劃或股權激勵計劃。截至2024年3月31日，公司已累計回購股份1094萬股，占公司目前總股本的1.26%，回購成交的最高價為36.54元/股、最低價為31.50元/股。海天味業(yè)：公司擬以自有資金回購5億（含）-8億（含回購價格不超過56.60元/股，用于實施員工持股計劃或者股權激勵。截至2024年4月30日，公司已累計回購股份1452萬股，占公司總股本的比例約為0.26%，購買的最高價為41.81元/股、最低價為33.05元/股。2.3.主要調(diào)味品企業(yè)分紅率提升，提振市場情緒主要調(diào)味品企業(yè)23年分紅率提升，提振市場情緒。2023年主要調(diào)味品企業(yè)分紅率得到顯著提升，15家調(diào)味品企業(yè)中有3家宣告23年不分紅，12家宣告分紅，其中：1）10家企業(yè)23年分紅率提升，2家企業(yè)23年分紅率下降；2）千禾味業(yè)23年分紅率和同比增速均最高；3）3家調(diào)味品企業(yè)分紅率提升至90%+（千禾味業(yè)/朱老六/天味食品4）ST加加/佳隆股份因23年歸母凈利潤為負，因此未分紅。分紅率提升表明公司積極回報股東意愿公司23年分紅率（%）22年分紅率（%）千禾味業(yè)96.8730.3266.56朱老六93.1565.4027.75天味食品92.6570.9621.69恒順醋業(yè)88.8479.159.69海天味業(yè)65.0652.3412.72仲景食品58.0479.35-21.31安記食品56.7384.98-28.24寶立食品49.8346.433.3943.6938.635.06涪陵榨菜41.8837.534.35安琪酵母33.7632.880.88中炬高新18.08未分紅18.08ST加加未分紅-123.32/蓮花健康未分紅未分紅/佳隆股份未分紅未分紅/資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所，注：ST加加22年半年度分紅9.82億元，23年因歸母凈利潤為負未分紅行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.主要調(diào)味品企業(yè)業(yè)績一覽3.1.海天味業(yè)：24Q1恢復增勢，看好全年穩(wěn)增長業(yè)績：2023年公司收入/歸母凈利潤分別為245.59/56.27億元（同比-4.10%/-9.21%其中23Q4公司收入/歸母凈利潤分別為59.09/12.98億元（同比-9.30%/-15.20%24Q1公司收入/歸母凈利潤分別為76.94/19.19億元（同比+10.21%/+11.85%）。23年整體承壓，24Q1恢復增勢。2023年主要產(chǎn)品量價有所下降，其中醬油業(yè)務收入126.37（同比-8.83%銷量/噸價分別同比變動-8.17%/-0.72%至229.82萬噸和5498.74元/噸；蠔油業(yè)務收入42.51（同比-3.74%銷量/噸價分別同比變動-1.92%/-1.86%至86.11萬噸和4937.10元/噸；醬類業(yè)務收入24.27（同比-6.08%銷量/噸價分別同比變動-0.41%/-5.69%至28.35萬噸和8559.48元/噸。23Q4醬油/蠔油/醬類/其他收入同比-12.93%/-14.62%/-7.40%/+17.84%。24Q1醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他收入同比+10.06%/+6.44%/+9.63%/+22.10%，24Q1主要產(chǎn)品均實現(xiàn)增長，其他品類增幅明顯。24Q1線上增長顯著，平均經(jīng)銷商質(zhì)量提升。2023年東部/南部/中部/北部/西部收入分別為43.54/45.00/50.49/59.25/29.86億元（同比-7.26%/-2.17%/-4.19%/-4.78%/-0.68%主要區(qū)域收入略有下滑；24Q1分別同比+10.33%/+21.81%/+10.21%/+6.46%/+10.08%，除中部區(qū)域，均實現(xiàn)較好增長。2023年線下/線上收入219.26/8.89億元（同比-3.86%/-10.06%24Q1線下/線上分別同比+10.81%/+20.67%，線上增長顯著。2023年經(jīng)銷商凈新增-581家至6591家；2024Q1經(jīng)銷商凈新增-85家至6506家，平均經(jīng)銷商收入同比+17.38%至111.20萬元/24Q1盈利能力提升，費用整體穩(wěn)定。2023年公司毛利率/凈利率分別同比變動-0.95/-1.25個百分點至34.74%/22.97%；銷售費用率/管理費用率分別同比變動-0.06/0.42個百分點至5.32%/2.14%。24Q1公司毛利率/凈利率分別同比變動0.38/0.37個百分點至37.31%/25.06%，毛利率和凈利率均有所提升；銷售費用率/管理費用率分別同比變動+0.27/0.00個百分點至5.50%/1.61%，費用投放加大。投資建議：2024年公司將堅持精品工程方針，做精產(chǎn)品、做大品類、打開發(fā)展空間和機會。預計24-26年營收分別為270.70/295.96/323.03億元，增速為10%/9%/9%，歸母凈利潤為61.08/65.85/71.07，增速為9%/8%/8%。業(yè)績：2024Q1公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為14.85/2.39/2.37億元（同比+8.64%/+59.70%/+63.91%）。醬油/雞精粉實現(xiàn)較快增長，美味鮮利潤增長超預期。24Q1美味鮮公司實現(xiàn)營收14.61億元（同+10.20%歸母凈利潤2.44億元（同+59.75%）。24Q1美味鮮醬油/雞精雞粉/食用油收入9.47/1.81/1.01億元（同比+13.44%/+16.83%/-5.+1.96/+0.73/-1.16個百分點至65.62%/12.58%/7.02%，醬油和雞精粉實現(xiàn)較快增長，食用油有所下滑。東部區(qū)域快速增長，經(jīng)銷商質(zhì)量有所提升。24Q1美味鮮東部/南部/中西部/北部收入分別為3.72/5.22/3.24/2.25億元（同比+24.48%/+2.64%/+9.90%/+7.61%全區(qū)域均實現(xiàn)正增長，其中東部區(qū)域增長顯著。24Q1末美味鮮公司經(jīng)銷商同比凈增126家至2181家，經(jīng)銷商開拓有序增長；平均經(jīng)銷商收入同+3.69%至66.14萬元/家，經(jīng)銷商質(zhì)量有所提升。盈利能力改善顯著，費用支出同比減少。24Q1年公司毛利率/凈利率分別同比變動+5.57/+5.96個百分點至36.98%/17.63%，毛利率顯著提升，主要系是采購單價下降、產(chǎn)品結構優(yōu)化影響。銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比變動-0.85/-0.04/-0.04個百分點至7.73%/6.36%/-0.11%，銷售費用率下降主要系人員減少。行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明投資建議：公司制定3年規(guī)劃，從品牌/營銷、研發(fā)創(chuàng)新、營運管理、投資并購等多方面著手，到2026年美味鮮營收目標100億，營業(yè)利潤目標15億。2024年是三年戰(zhàn)略期的開57.68/68.17/80.47億元，同增12%/18%/18%；歸母凈利潤為8.03/9.55/11.46億元，同比-53%/+19%/+20%。業(yè)績：2023年公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為32.07/5.30/5.30億元（同比+31.62%/+54.22%/+56.66%23Q4公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為8.75/1.43/1.44億元（同比-0.82%/-8.47%/-7.76%）。24Q1公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為8.95/1.55/1.52億元（同比+9.28%/+6.66%/+4.69%）。零添加延續(xù)勢能，醬油結構上行。2023年公司醬油/食醋收入20.40/4.22億元（同比+34.85%/+11.75%銷量分別同比變動32.39%/13.66%至44.75/12.66萬噸，噸價分別同比變動+1.25%/-1.68%至4559.07/3337.03元/噸，醬油實現(xiàn)量價齊升。醬油同比實現(xiàn)較高增長。23Q4醬油/食醋收入同比-2.89%/-10.91%。24Q1公司營收在高基數(shù)上（23Q1同增70%）延續(xù)增長態(tài)勢，其中醬油/食醋收入5.68/1.13億元（同比+9.13%/-6.22%醬油延續(xù)增長態(tài)全國化穩(wěn)步推進，24Q1部分區(qū)域?qū)崿F(xiàn)高增。2023公司東部/南部/中部/北部/西部收入分別為7.12/2.08/4.49/5.67/12.29億元（同比+30.94%/+26.00%/+80.97%/+27.09%/+23.77%全國各大區(qū)域均實現(xiàn)20%+增速，其中中部區(qū)域增長最快；23Q4分別同比-9.84%/-5.10%/38.29%/-18.16%/+11.40%；24Q1分別同比+4.44%/+43.26%/+28.35%/+10.51%/-0.68%，南部區(qū)域低基數(shù)下實現(xiàn)40%+增長。2023年經(jīng)銷商同比+1020家至3250家，平均經(jīng)銷商收入同比-9.37%至97.41萬元/家；24Q1經(jīng)銷商同比+928家至3356家，平均經(jīng)銷商收入同比-21.27%至26.17萬元/家。產(chǎn)品結構變化至毛利率波動，費用投放穩(wěn)定。2023年公司毛利率/凈利率分別同比+0.59/+2.42pct至37.15%/16.54%，凈利率提升主因費用率下行：銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比變動-1.36/+0.87/-0.51pct至12.22%/3.87%/-0.85%，銷售費用率下降，絕對值有所增長（銷售費用同比+18.40%）。24Q1公司毛利率/凈利率分別同比變動-3.07/-0.43個百分點至35.96%/17.32%；銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比變動+0.12/-0.91/-1.10個百分點至11.82%/2.66%/-1.26%，財務費用率下降主要系利息收入增長投資建議：展望24年，公司將專注調(diào)味品領域發(fā)展，聚焦大品類、高端高品質(zhì)發(fā)展戰(zhàn)略。充分發(fā)揮產(chǎn)品優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢，強化營銷網(wǎng)絡建設，順勢而為，繼續(xù)提升經(jīng)營業(yè)績。業(yè)績：2024Q1公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為8.53/1.76/1.47億元（+11.34%/+37.20%/+23.47%）。中式菜品調(diào)料帶來增量，香腸臘肉調(diào)料表現(xiàn)亮眼。24Q1公司火鍋調(diào)料/中式菜品調(diào)料/香腸臘肉調(diào)料/其他收入2.93/4.95/0.33/0.30億元（同比+1.18%/17.75%/21.79%/+11.51%收入占比分別變動-3.47/+3.13/+0.34/+0.00個百分點至34.42%/58.10%/3.93%/3.55%。中式菜品調(diào)料和香腸臘肉調(diào)料實現(xiàn)較高增長。大本營快速增長，線上實現(xiàn)高增。24Q1公司東部/南部/西部/北部/中部收入分別為1.56/0.87/3.11/0.80/2.17億元（同比+6.88%/+11.15%/+23.35%+8.20%/+1.56%大本營西部地區(qū)快速增長。24Q1線下/線上分別為7.19/1.32億元（同比+2.94%/101.23%線上收入行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明占比同+6.94個百分點至15.54%線上收入實現(xiàn)快速增長。經(jīng)銷商環(huán)比增加18家至3183家。盈利能力顯著提升，費用投放加大。24Q1年公司毛利率/凈利率分別同比變動+3.44/+4.22個百分點至44.05%/20.90%，毛利率顯著提升，凈利率增速高于毛利率主要系投資收益增加。銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比變動+2.18/-0.83/+0.07個百分點至17.02%/5.07%/-0.27%，銷售費用率增長較多。投資建議：公司持續(xù)深化優(yōu)商/扶商模式，收購食萃后補足B端，區(qū)域新品不斷推出豐富產(chǎn)品矩陣，24年望延續(xù)增速。預計24-26年營收為36.51/41.99/48.14億元，同增15.95%/15.01%/14.66%；歸母凈利潤為5.49/6.55/7.77億元，同增20.18%/19.34%/18.59%。業(yè)績：公司24Q1營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為0.92/0.13/0.12億元（同+14.73%/+21.06%/+24.55%）。24Q1增長良性，主要產(chǎn)品穩(wěn)健增長。24Q1收入實現(xiàn)良好增長，產(chǎn)品方面24Q1公司醬汁類/粉體類/食品添加劑收入7312.53/1803.33/46.73萬元（同比+16.30%/+9.80%/-28.79%收入占比分別變動+1.17/-0.86/-0.31個百分點至79.81%/19.68%/0.51%。醬汁類和粉體類產(chǎn)品實現(xiàn)較快增長。全國各區(qū)域穩(wěn)增長，電商增長顯著。24Q1公司華東/華北/東北/華中/華南/其他收入分別為5996.07/1976.87/419.30/330.28/356.08/84萬元（同比+7.81%/+36.93%/+29.87%/+18.67%/+17.18%/-1.15%華東以外市場快速增長24Q1餐飲/食品加工/品牌定制/直營商超/直營電商/經(jīng)銷商收入分別為4290.96/3020.01/1436.71/50.41/75.66/288.85萬元（同比+15.36%/+20.38%/+3.35%/-9.53%/+79.10%/+3.54%餐飲和食品加工端穩(wěn)健增長，電商收入增長顯毛利率略有下降，費用投放減少。24Q1公司毛利率/凈利率分別同比變動-0.43/+0.74個百分點至38.28%/14.06%；銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比變動+0.49/-1.68/+0.24個百分點至8.11%/9.92%/0.84%，銷售費用率提升預計主要系Q1加大費用投放。投資建議：24年公司將完善營銷總部/中心/辦事處布局，加強上海運營中心的資源配置和效能發(fā)揮，同時加強華南、西南及西北區(qū)域營銷力量。我們預計24-26年營收分別4.49/5.56/6.85億元，同增25%/24%/23%，歸母凈利潤分別0.74/0.94/1.18億元，同增31%/27%/26%。業(yè)績：2023年公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為23.69/3.01/2.19億元（同比+16.31%/+39.78%/+12.66%）。23Q4公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為6.10/0.60/0.38億元（同比+8.61%/-2.98%/-27.84%）。24Q1公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為6.24/0.61/0.52億元（同比+15.72%/-20.36%/-7.04%）。全線產(chǎn)品保持增長，復調(diào)維持較快增速。2023年公司復合調(diào)味料/輕烹解決方案/飲品甜點配料收入11.45/10.24/1.43億元（同增29.32%/1.39%/8.28%其中23Q4分別同比+19.46%/-4.26%/+35.11%。復調(diào)實現(xiàn)快速增長，23年B端共銷售超2500種產(chǎn)品，近三年開發(fā)產(chǎn)品占比接近60%；百勝子公司環(huán)勝公司增資浙江寶立（增資后持股40%加一步加強合作；C端空刻意面陸續(xù)上新，新增“泰辣冬陰功”和“麻銷售額超過1億元，雙十一線上銷售額突破1.4億元。24Q1公司復合調(diào)味料/輕烹解決方案/飲品甜點配料收入3.04/2.67/0.35億元（同比+27.70%/+5.76%/+0.56%復調(diào)維持較高行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明非主銷區(qū)實現(xiàn)高增，經(jīng)銷商數(shù)量快速增長。2023年華東/華南/華北/華中/東北/西南/西北/境外收入分別為18.62/0.98/1.63/0.65/0.66/0.20/0.09/0.27億元（同比+9.73%/+26.21%/+24.89%/+38.25%/+33.97%/+201.35%/+86.95%/+108.12%除華東大本營外均實現(xiàn)20%+增長；其中23Q4分別同比+5.67%/+8.55%/-3.74%/+16.53%/+11.87%/+259.97%/+143.50%/+160.14%；24Q1分別同比+9.50%/+20.70%/+76.19%/+52.51%/+19.65%/+135.48%/+100.99%/+117.32%華東外區(qū)域繼續(xù)延續(xù)高增態(tài)勢。24Q1末經(jīng)銷商同比變動+107家至387家，經(jīng)銷商數(shù)量快速增長，平均經(jīng)銷商收入同比變動-18.96%至25.59萬元/家。盈利能力有所下滑，銷售費用投放比率減少。2023年公司毛利率/凈利率分別同比變動-1.43/+1.82個百分點至33.14%/13.14%，其中23Q4同比變動-4.40/-0.55個百分點至30.95%/10.88%；23年銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比變動-0.61/-0.06/-0.12個百分點至14.64%/2.81%/-0.13%，其中23Q4分別同比變動-0.09/-1.20/-0.09個百分點至15.69%/2.45%/-0.01%。24Q1公司毛利率/凈利率分別同比變動-3.05/-3.79個百分點至32.04%/10.75%；銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比變動-1.24/-0.14/0.08個百分點至14.85%/2.37%/-0.18%，銷售費用投放比例有所下降。投資建議：2024年度，公司將繼續(xù)拓展能力圈層，覆蓋更廣闊的業(yè)務板塊深度滲透主業(yè)相關領域，以穩(wěn)健的市場表現(xiàn)和成長性的增收幅度穩(wěn)固市場地位，進一步聚集市場份額。我們預計24-26年營收為27.43/31.27/35.24億元，同增16%/14%/13%；歸母凈利潤為2.87/3.39/3.96億元，同比-5%/+18%+17%。業(yè)績：24Q1公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為7.49/2.72/2.59億元新領導新氣象，戰(zhàn)略規(guī)劃激發(fā)潛能。新董事長上任后主要進行：1）管理方面，承接并推動公司組織架構改革，持續(xù)優(yōu)化部門、崗位及人員配置，提升管理效能；2）銷售方面，結合一線調(diào)研情況、市場形勢及2024年戰(zhàn)略規(guī)劃，進一步明確全年工作任務及目標，同時適時調(diào)整部分銷售政策和考核機制，夯實基礎、激發(fā)潛能。加強渠道建設，實現(xiàn)餐飲拓展。2024年公司將在渠道上進一步加強經(jīng)銷商資源的搭建，尋找更多專業(yè)化餐飲經(jīng)銷商，并與頭部餐飲連鎖企業(yè)及食品工業(yè)企業(yè)建立合作關系，加快公司餐飲小菜供應商角色的定位轉(zhuǎn)化，加大公司調(diào)味菜、豆瓣醬、泡菜等產(chǎn)品推廣力度，豐富供應品類，抓住餐飲的復蘇趨勢實現(xiàn)餐飲市場的進一步拓展。毛利率有所下降，費用投放有所縮減。24Q1年公司毛利率/凈利率分別同比變動-4.17/+1.91個百分點至52.11%/36.29%，毛利率有所下降，我們認為凈利率提升主要系費用率下降；全年來看，青菜頭采購成本為800元/噸，低于23年收購均價，隨著新收購低價青菜頭在5、6月份逐步投入使用，毛利率水平有望逐季改善。銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比變動-5.63/-0.60/-0.43個百分點至12.21%/2.57%/-4.27%。銷售費用率下降較多主要系市場推廣費及品牌宣傳費同比減少。投資建議：24年公司以“穩(wěn)住榨菜，夯基拓新，尋求增長”為戰(zhàn)略指引，繼續(xù)推進雙拓（拓年營收分別27.45/30.58/33.84億元，同增12%/11%/11%，歸母凈利潤分別9.30/10.43/11.63億元，同增13%/12%/12%。3.8.安琪酵母：業(yè)績階段性承壓，海外維持較高增速業(yè)績：24Q1公司收入/歸母凈利潤分別為34.83/3.19億元（同比+2.52%/-9.45%）。行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明酵母業(yè)務穩(wěn)健增長，制糖業(yè)務有所下降。24Q1公司酵母及深加工/制糖/包裝類產(chǎn)品/其他收入24.50/3.98/1.00/5.26億元（同比+5.37%/-17.61%/-838%/+14.33%收入占比分別同比+1.68/-2.85/-0.35/+1.52個百分點至70.52%/11.46%/2.87%/15.15%。酵母主業(yè)保持增長態(tài)勢，制糖業(yè)務和包裝類業(yè)務有所下降。國外業(yè)務維持較高增速，經(jīng)銷商數(shù)量快速增長。24Q1公司國內(nèi)/國外收入分別為21.04/13.70億元（同比-4.52%/+16.73%海外業(yè)務維持較高增速24Q1線下/線上收入分別為23.44/11.30億元（同比+5.80%/-2.74%）。24Q1末經(jīng)銷商同比增加1991家至22812家，其中國內(nèi)/國外分別同比增加1395/596家至17279/5533家，平均經(jīng)銷商收入分別同比變動-12.23%/+4.15%至12.18/24.76萬元/家。經(jīng)銷商數(shù)量快速增長，平均收入略有下滑。利潤率階段性承壓，費用率有所提升。24Q1公司毛利率/凈利率分別同比變動-0.74/-1.39個百分點至24.66%/9.47%；凈利率下降高于毛利率主要系管理費用率和財務費用率提升。銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比-0.37/+0.43/+0.17個百分點至4.84%/3.69%/0.56%。管理費用率提升主要系23年年終獎在2024Q1發(fā)放所致，財務費用率提升主要系利息費用增加所致。投資建議：我們看好公司作為龍頭競爭力的持續(xù)提升，以及酵母市場長期潛力的開啟。24156.2/175.6/197.6億元，同比增長15.0%/12.4%/12.5%；歸母凈利潤分別為13.5/14.6/15.8億元，同比增長6.3%/8.1%/8.4%。表2：2023年主要調(diào)味品公司業(yè)績一覽23年yoy23年23年yoy23年yoy23年yoy23年yoy總營收（%）歸母凈毛利率（pct)凈利率（pct)銷售費（pct)管理費（pct)（億元）用率用率元）（%）（%）海天味業(yè)245.59-4.1056.27-9.2134.74-0.9522.97-1.255.32-0.065.050.39安琪酵母135.815.7412.70-3.8624.19-0.619.66-0.845.18-0.507.820.61中炬高新51.39-3.7816.97386.5332.711.0133.8044.188.900.0410.861.46千禾味業(yè)32.0731.625.3054.2237.150.5916.542.4212.22-1.366.560.92天味食品31.4917.024.5733.6537.883.6614.782.1315.370.957.310.54涪陵榨菜24.50-3.868.27-8.0450.72-2.4333.74-1.5313.37-0.973.830.28寶立食品23.6916.313.0139.7833.14-1.4313.141.8214.64-0.614.78-0.21恒順醋業(yè)21.06-1.520.87-37.0332.98-1.383.79-2.2618.652.438.76-0.54蓮花健康21.0124.231.30181.2617.153.046.223.445.020.944.96-0.03ST加加14.54-13.78-1.91-140.6018.71-1.88-13.15-8.1515.832.2012.151.13仲景食品9.9412.771.7236.7241.594.7017.333.0514.99-1.068.32-0.37安記食品6.3213.450.31124.7316.790.504.922.434.74-0.965.01-0.693.5916.490.5610.5238.76-0.6115.70-0.857.870.3212.28-1.87佳隆股份2.6025.13-0.4518.3620.26-4.80-50.1516.17-9.15朱老六2.41-20.710.22-65.8325.04-7.259.06-11.976.772.298.071.11資料來源：Wind，天風證券研究所，注：管理費用率包含研發(fā)費用率行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明表3：24Q1主要調(diào)味品公司業(yè)績一覽24Q1yoy24Q124Q1yoy24Q1yoy24Q1yoy24Q1yoy總營收（%）歸母凈毛利率（pct)凈利率（pct)銷售費（pct)管理費（pct)（億元）用率用率元）（%）（%）海天味業(yè)76.9410.2119.1911.8537.310.3825.060.375.500.274.02-0.38安琪酵母34.832.523.19-9.4524.66-0.749.47-1.394.84-0.377.840.74中炬高新14.858.642.3959.7036.985.5717.635.967.73-0.859.24-0.38千禾味業(yè)8.959.281.556.6635.96-3.0717.32-0.4311.820.125.44-1.15天味食品8.5311.341.7637.2044.053.4420.904.2217.022.186.13-0.90涪陵榨菜7.49-1.532.723.9352.11-4.1736.291.9112.21-5.632.83-0.44寶立食品6.2415.720.61-20.3632.04-3.0510.75-3.7914.85-1.244.30-0.39蓮花健康5.7626.450.49134.5424.498.748.783.946.961.675.631.21ST加加4.8712.050.07-49.0324.511.001.12-1.8314.073.787.75-1.17恒順醋業(yè)4.60-24.890.55-24.2341.386.2911.670.0417.024.6110.932.97仲景食品2.7422.780.5130.1244.504.4118.561.0516.784.777.220.11安記食品1.40-3.480.07-49.4815.80-2.014.79-4.374.38-0.305.02-0.090.9214.730.1321.0638.28-0.4314.060.748.110.4913.60-1.87朱老六0.7611.260.123.0128.42-5.1915.73-1.262.39-3.165.01-1.54佳隆股份0.