電力行業(yè)：水電公司ROE對比分析

(n發(fā)證箝6FSECURITIES

度分析

業(yè)評級評級

買入

買入ROE核心觀?公司投主要集異較大梳理水他小水分紅率2018底股價遍低于取長江2018ROE普遍在遠(yuǎn)低于其他和桂冠6%-8%5%4%._雅襲江水電難分和雅礱H5%-6%，30%者差異要是折造價比造成度原因在ix3530%2異不大0,1ROE2018ROE是其水30%;原因是化電價冠電力份高于低的水位造價30%?AOE仍有成

場表現(xiàn)

a耗-41%耗同比21%,或影響2,1%公用事關(guān)水

笠4

邱長偉SAC02605116No.192qiuchangwei@gtcorr.GnSAC0260514030003No,BNX688guopeng@i?現(xiàn)價值

/20(n涅證箝SECURITIES

分析表力股份Wind.股公司EPS位為人2/20(nSECURITIES

度分析5對較好ROE分項各有所長5礱江水7ROE源稟賦10化比例15黔源電數(shù)最低16 7+183/20度分析1:ROE?ROA?3:凈利率?4:?5:?6:6?7:析框架?8:基礎(chǔ)上網(wǎng)電價?9:每兆瓦 ..10????

10?每兆?? 11?11?每兆

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1220:12??21:產(chǎn)原值?22:值構(gòu)成?23:?24:?25:每兆?26:15?27:息負(fù)債"15?28:???29:+16?30:凈利潤?31:2018年水成本利?1:1價表現(xiàn)?1價糢式?3:??134:估值表17??4/20(nSECURITIES

備投資異較大大型水電投資回報相對較好梳理水1和股價水電公投電力8底股81:歟據(jù)Wind.發(fā)展研究中心凈利潤年歸母凈利潤2010年歸母凈利潤杜邦ROE社邦分項各有所長水電公415%ROEROA40%50%升后達(dá)20%30%20%5/20(n涅證箝SECURITIES

度分析產(chǎn)周轉(zhuǎn)桂通電0+20-0+25;2018債率從75%ROE

1ROA?江電力雅窘江源電力

江電力雅奢江—枝冠能水電源電力to%8%6%4%2%數(shù)據(jù)Wind，證券發(fā)展研2018ROE

數(shù)據(jù)廣發(fā)證3:

4: 雅礱江華能水電黔源電

■長江寇屯力能水電源電力刪通2m0%攜■2-0%數(shù)據(jù)來證卷發(fā)展研究中

數(shù)據(jù)Wind,發(fā)展研水電公長江雅普江華能水電源電力

長江電力雅礱江桂M能水電數(shù)據(jù)Wind,證券發(fā)展研究

數(shù)據(jù)i發(fā)展研究中心6/20(n涅證箝SECURITIES

度分析電力長江礱江水電難分華能提升空間較大(-)和其他?于1水電行1顯著的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水電公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高的也僅為0.20-0.25其原因在于水電行業(yè)是非常重資產(chǎn)的水電站投資動輒至上千水電公司折舊占營業(yè)成本^60%-70%.水電公司報表的經(jīng)營現(xiàn)金流大幅超過其凈般為凈利潤的公司大壩折舊一般在40-60年左組折舊一般在低于其可用果折舊則報表凈利潤將大幅增長營非常穩(wěn)定.水電擁有優(yōu)先上網(wǎng)用小時數(shù)主要受來水大型水電公司往往通過多個梯級水電站進(jìn)行聯(lián)合進(jìn)一步增加了發(fā)電量的穩(wěn)定性.7:水電公司ROE分析樞架電收入凈利率

電成本度責(zé)收益ROE

來水

民成本數(shù)椐Wind,從影響水RQE梧心的影響因素請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明7/20(n涅證箝SECURITIES

深電力單位分為每要的因部客觀移民成工程建設(shè)成本影響水端電價取決于級聯(lián)合調(diào)度會增加發(fā)水電公司取決于稟賦.RQE単位投要取決債務(wù)融策維持現(xiàn)提升對而談判相對上網(wǎng)電價：存量電站差異市場化逐步推進(jìn)20161將水跨省兩端電價20142價方式是發(fā)改上網(wǎng)電價：最伯L是其光平均上表2:水電站上網(wǎng)電價及電8/20(n涅證箝SECURITIES

深度分析電力數(shù)據(jù)券評級廣發(fā)證研宂中心8:水電站基礎(chǔ)上網(wǎng)電價千瓦時，電漫灣華能水電景洪峽其他峽其他江二灘江錦官華能水電小灣江銅糯扎渡S數(shù)據(jù)Wind,發(fā)晨研究中心市場化交易電量占比也是導(dǎo)致不同水電公司平均上網(wǎng)電價差異的原因2018型發(fā)電集團(tuán)水電市場化交易電量占水電發(fā)電量的比例為能水電較低的平均上網(wǎng)電價主要原因就是公司市場化電量占比2018年市場化電量69%,上網(wǎng)電價近兀年的江電力20W平均上網(wǎng)電價主要是新增的溪洛向家壩機(jī)組上網(wǎng)電價拉高平均上網(wǎng)雅礱江水電和年平均上問電價主要是錦官電源組送江蘇上問電價送四川和重慶9/20(n涅證箝SECURITIES

度分析桂冠電力2018年平均上網(wǎng)電^^下降，調(diào)電廠價波動1每兆瓦時收入

10:公司市量占比江電力推音江植冠電

■2016Wind,

Wind.發(fā)展研60%70%,決定營主要?度電折8金裝機(jī)50,8度電人新增短長江尤為突1

160%-70%a工薪酬資源b其他Wind,證卷發(fā)

10/20(n涅證箝SECURITIES

1413:雅備江桂趕黔源電

雅普江■桂冠電力'^―能水電一源屯力Wind.

Wind.15:

16:掛冠

能水電源電力Wind.

Wind17:

18: 雅礱江

枝竑電

能水電源電力—枝冠投電力^—黔Wind.

/20(n涅證箝SECURITIES

Wind:額和折量單位位投資8-8.510%-15%;0%折舊年26-3035年，30%20:產(chǎn)原值

江電力雅礱江*—華能水電黔

長江電力錐普江電力能水電黔汲Wsnd,晨

發(fā)展研對所有用壽命折舊率三峽4560機(jī)的折I0方面艱12/20(n涅證箝SECURITIES

輸工具數(shù)據(jù)證泰發(fā)展研究中心根據(jù)各3裝機(jī)造為華能30%桂冠電水電公單位造位投資13/20度分析募集說發(fā)展研究中心主要水位投資主要水位造價

龍水城*?黃登水電站

?屏一級水電站記

?掠轉(zhuǎn)德電站L5水電站

灘電鵁二匂家壩電站錦屏^?水電站*

邊價

14數(shù)椐公司債說明證卷發(fā)履研究中心用小時位造價每兆瓦65-70長江60元姚位造價下來度雅礱江電力每兆主要是平均折舊年限14/20(n涅證箝SECURITIES

度分析T度f費用廠取決于有＜1K資本一?元公司較50和資本化利資成本3桂冠電水電公

江電力雅著達(dá)能水電黔源電力

雅蒼達(dá) 源電力1Wind,

26:

27:長江電雅礱江趕電力 黔源電

長江電—尨電力 戚電力Wind,

Winch究中心15/20(n涅證箝SECURITIES

深電力28:利息費用化率

+資本化利有息負(fù)債 根旮江冠電力 源電力

江電力雅普江逋電力能水電釋源Wind,M/+

長江電力和雅礱江難分華能水電受制于低桂冠電力電站造價黔源電力電價最高、利用小時數(shù)最低從度電凈利潤的角5公司中家電價控制和擠出較礱江度致其度0X）6度電凈0.0330:兆瓦時（元圖31:2018年水電公司成本利（元姚 雅礱江—桂冠能水電源電力

凈利潤其他稅?理費用電財成本折攤什

從ROE的角度進(jìn)行比較長江電力和從ROA雅礱江16/20(n涅證箝SECURITIES

80%建工程2%;雅礱江65%,ROE20182015前雅礱20152016電力低2投產(chǎn)的度電造價比較造成折舊年35比長江30%2終體現(xiàn)在度ROE2018ROE6.6%，是其水30%;因是低2018比長江19%低的原部分年周轉(zhuǎn)率30%裝機(jī)規(guī)模最小分年份公句最度電折度電財Wind研Wind預(yù)軋據(jù)截至20202417/20(n廣涅證箝SECURITIES

風(fēng)險提示上游來水不及預(yù)期的網(wǎng)電價下調(diào)的用電消納低于預(yù)期的在建程低于預(yù)期的18/20(n涅證箝SECURITIES

及公用究小組201520162017券發(fā)展許201620182019券發(fā)展發(fā)證券K體聲明份\w1證益會發(fā)證泰證風(fēng)會供意見要聲明有限公i0M