宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究：他山之石：從聯(lián)儲購債看央行交易

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年06月11日宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究他山之石：從聯(lián)儲購債看央行交易兩國央行的核心差異在于長期流動性投放方式。由于我國暫未啟動現(xiàn)券買賣，長期流動性的來源主要是通過降準(zhǔn)釋放2014年前凍結(jié)的外匯占款，并經(jīng)濟(jì)研究·宏觀專題證券分析師：董德ongdz@S0980513100001聯(lián)系人：田iandi2@固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比社零總額當(dāng)月同比出口當(dāng)月同比M24.202.307.607.20資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《2024年中國經(jīng)濟(jì)的韌性體現(xiàn)在哪里？》——2024-06-06《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-周期系列二：尋找虛擬世界的周期錨》——2024-06-03《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-政策組合輪盤—貨幣政策與財(cái)政政策組合分析及其影響研究》——2024-05-31《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-周期系列之一：康波—穿越迷霧的燈塔》——2024-05-27《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-地產(chǎn)去化新模式：“以舊換新”面面觀》——2024-05-24證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2背景：數(shù)量型體系下“以量引價(jià)”的美聯(lián)儲 4 5 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：美聯(lián)儲操作框架的切換，背后是流動性管理思路的深刻轉(zhuǎn)變 4圖2：數(shù)量型框架下，美聯(lián)儲通過調(diào)節(jié)資金供給影響利率 5圖3：價(jià)格型框架下，美聯(lián)儲直接設(shè)定“管制利率” 5圖4：數(shù)量型框架下，資產(chǎn)購買是流動性的軀干，回購更多發(fā)揮調(diào)節(jié)職能 5圖5：美聯(lián)儲通過購買國債等資產(chǎn)擴(kuò)表 圖6：次貸危機(jī)前，美聯(lián)儲增持國債主要用于支撐現(xiàn)金發(fā)行 圖7：次貸危機(jī)前美聯(lián)儲SOMA賬戶極少出現(xiàn)凈減持 圖8：正常時期，直接持有證券占美聯(lián)儲資產(chǎn)9成左右 圖9：美聯(lián)儲持有國債目標(biāo)比例 圖10：美聯(lián)儲持有國債的期限結(jié)構(gòu)變遷，在數(shù)量型框架下遵循“中性原則”，避免扭曲市場 圖11：美聯(lián)儲購買付息國債的分步限制條件 圖12：美聯(lián)儲購買貼現(xiàn)國債的分步限制條件 圖13：美聯(lián)儲通過正回購?fù)斗帕鲃有缘臋C(jī)制 9圖14：通過對資金供給的高頻邊際調(diào)整，美聯(lián)儲完成加息 9圖15：次貸危機(jī)前，美聯(lián)儲的回購規(guī)模及頻率 圖16：2006年美聯(lián)儲不同類型回購操作的投標(biāo)倍數(shù) 圖17：貨幣發(fā)行（現(xiàn)鈔）是次貸危機(jī)前美聯(lián)儲的主要負(fù)債 圖18：除少數(shù)特殊時期外，美元現(xiàn)鈔需求較為穩(wěn)定 圖19：財(cái)政一般存款目標(biāo)余額極低，但波動劇烈 圖20：次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲成為財(cái)政存款主要存放地 圖21：我國存量國債久期結(jié)構(gòu) 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告按照中央金融工作會議要求，央行買賣國債或已箭在弦上。我國央行將如何進(jìn)行操作？與現(xiàn)有工具怎樣分工配合？懷揣這些疑問，不妨參考次貸危機(jī)前美聯(lián)儲是如何進(jìn)行常態(tài)化國債交易的。背景：數(shù)量型體系下“以量引價(jià)”的美聯(lián)儲某種意義上，次貸危機(jī)帶來的不僅是金融監(jiān)管的變革，也徹底改變了美聯(lián)儲。今天市場熟知的25BP“利率走廊”，近乎等同量化寬松的“國債買賣”，在16年前并不是今天的樣子。這種變化的根源是次貸危機(jī)后美聯(lián)儲的“大放水”，迫使其放棄了持續(xù)半個多世紀(jì)的數(shù)量型框架，提前完成了向價(jià)格型的跨越。數(shù)量型框架下，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率并非一個區(qū)間，而是一個點(diǎn)位。美聯(lián)儲公開市場操作圍繞這一目標(biāo)點(diǎn)位進(jìn)行，市場利率（EFFR，實(shí)際聯(lián)邦基金利率）偏低時，美聯(lián)儲收緊資金投放，利率上行，反之亦然。這與當(dāng)前我國央行的利率調(diào)控手段頗為相似，也是數(shù)量型框架的典型特征。其有效性建立在基礎(chǔ)貨幣的相對緊缺上：較少的準(zhǔn)備金存量使得利率對資金變化極為敏感，例如2005-2007年間商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的總準(zhǔn)備金規(guī)模僅維持在100-300億美元之間，10億美元量級的吞吐即會對資金供需和利率施加有效影響。次貸危機(jī)后，各類應(yīng)急流動性工具先將準(zhǔn)備金規(guī)模推高至6000億美元，隨著量化reserveregime）轉(zhuǎn)為“充裕準(zhǔn)備金體系”（abundantreserveregime）。巨大的貨幣基數(shù)意味著公開市場操作對資金價(jià)格的影響微乎其微，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而進(jìn)化為最大的資金“收儲機(jī)構(gòu)”：通過直接設(shè)定準(zhǔn)備金利率（IOR）和隔夜逆回購利率（ONRRP）兩大資金“收儲價(jià)格”（即“管制利率”（administrativerates銀行、非銀等合格機(jī)構(gòu)可以無限量地按此收益率將資金交存美聯(lián)儲），完成了利率走廊的構(gòu)建和向價(jià)格型體系的轉(zhuǎn)型。當(dāng)前，我國貨幣政策操作體系恰處于由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型的過程中。因此，次貸危機(jī)前期（2005-2007）美聯(lián)儲的數(shù)量型框架對理解下一步我國央行面臨的調(diào)整和選擇具有重要參考意義。鑒于美聯(lián)儲操作體系的復(fù)雜性，本文將從四個問題切入，嘗試梳理國債交易在其中扮演的角色。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告圖3：價(jià)格型框架下，美聯(lián)儲直接設(shè)定“管制利率”問題一：美聯(lián)儲的流動性體系是如何構(gòu)建的？數(shù)量型框架下，美聯(lián)儲的政策工具箱可以分為主動型和被動型工具。被動型工具包括常設(shè)的貼現(xiàn)窗口（discountwindow）和MaidenLane、CPFF、MMIFF等應(yīng)急性結(jié)構(gòu)工具，這些工具的特點(diǎn)是使用者發(fā)起申請，美聯(lián)儲被動審核。本文聚焦反映美聯(lián)儲政策意圖的主動型工具，主要有兩類：回購工具（repos包括短期回購（short-termrepos）和長期回購（long-termrepos）；資產(chǎn)購買（outrightpurchase），主要標(biāo)的即美國財(cái)政部發(fā)行的國債。兩者共同構(gòu)成美聯(lián)儲公開市場操作的主體，但“分工”有所差異，且高度互補(bǔ)。簡單而言，資產(chǎn)購買側(cè)重于“放量”，主要用于滿足基礎(chǔ)貨幣持續(xù)的擴(kuò)張性需求；回購交易側(cè)重于“調(diào)節(jié)”，既可以“削峰填谷”平滑流動性擾動，也用于調(diào)控市場資金利率，執(zhí)行貨幣政策委員會（FOMC）的利率決議。在實(shí)際操作中，美聯(lián)儲會刻意將資產(chǎn)購買投放的長期流動性保持在略低于總需求請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告將這部分空缺通過更為靈活的回購資金填補(bǔ)，進(jìn)而放大回購操作的邊際效用。這與2015年后我國央行依托OMO、MLF等工具逐步形成的“結(jié)構(gòu)性流動性短缺”調(diào)控體系有異曲同工之妙。問題二：美聯(lián)儲具體是怎么操作的？資產(chǎn)購買是數(shù)量型框架下美聯(lián)儲滿足基礎(chǔ)貨幣需求的主通道。投放機(jī)制上，美聯(lián)儲買入國債等資產(chǎn)進(jìn)行擴(kuò)表，資產(chǎn)端的“直接持有證券”（securitiesheldoutright）與負(fù)債端的貨幣發(fā)行（即“聯(lián)邦儲備券”，federalreservenotes）與準(zhǔn)備金（即“存款類機(jī)構(gòu)其他存款”，otherdepositsheldbydepositoryinstitutions）同時增加。頻率低、規(guī)模小、單向買入是其主要特征。數(shù)量型框架下，美聯(lián)儲購買國債等資產(chǎn)主要用于支撐貨幣發(fā)行。如前所述，這一時期準(zhǔn)備金穩(wěn)定在100-300億美元的極低水平，基礎(chǔ)貨幣主要以現(xiàn)金的形式存在。美聯(lián)儲通常每周在二級市場進(jìn)行一次購債操作。2004年-2006年，美聯(lián)儲分別進(jìn)行了40次、24次和39次現(xiàn)券交易，平均單次增持12.8億美元、10.4億美元和9.2億美元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告此外，美聯(lián)儲主要作為配置盤而非交易盤參與二級市場。次貸危機(jī)前美聯(lián)儲僅在1989年和2007年對其系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）持有的國債進(jìn)行過凈減持。這一方面是因?yàn)樵凇敖Y(jié)構(gòu)性缺口”下，美聯(lián)儲配置債券等資產(chǎn)釋放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模持續(xù)低于市場需求，因此較少受階段性流動性過剩壓力的波及，另一方面避免賣出也可以減少對市場帶來不必要的擾動。確實(shí)需要減持時，美聯(lián)儲通常通過到期不續(xù)做（redemption）的方式進(jìn)行。因此，盡管單次購買的規(guī)模并不高，但單向操作的特征使美聯(lián)儲持有的債券規(guī)?？焖贁U(kuò)大，在資產(chǎn)端占比居于絕對主導(dǎo)地位（2004-2006年間均維持在90%附近成為基礎(chǔ)貨幣供給的“錨”。對于如何配置債券，美聯(lián)儲也有明確的規(guī)定，其核心目標(biāo)在于“限制公開市場操作對正常市場功能的影響”，并使其對債券供給的影響“相對中性”（relativelyneutral）。具體而言，主要包括三個方面：久期上，要與市場的存量結(jié)構(gòu)基本一致（inroughproportiontotheuniverseofTreasurysecuritiesoutstanding）。美聯(lián)儲將國債分為8個類別，并設(shè)定相應(yīng)的目標(biāo)配置比例。這個目標(biāo)平均每年調(diào)整一次，主要依據(jù)過去12個月各類別債券的平均存量計(jì)算。因此，SOMA配置結(jié)構(gòu)的調(diào)整較為被動，與美國財(cái)政部的發(fā)行安排密切相關(guān)?？傮w而言，久期越短配置比例越高。這與次貸危機(jī)后美聯(lián)儲量化寬松時期（QE1、QE2、OperationTwist、QE3）偏好長期國債的做法存在明顯差異。有趣的是，新冠疫情暴發(fā)后的QE4時期，美聯(lián)儲并未刻意加大長債的配置力度。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告?zhèn)€券上，最終持有比例不得高于70%，且每次增持有階段性上限約束。在多次購買某一債券時，階段性增持上限以增持前美聯(lián)儲SOMA賬戶中該券的持有比例為判斷條件，并根據(jù)對應(yīng)的兩個約束條件中孰低者執(zhí)行。以貼現(xiàn)國債（T-bills）為例，假定當(dāng)前美聯(lián)儲持有某個券存量的32%，則面對的單次增持約束是A）債券存量的2.5%，與（B）35%-美聯(lián)儲持有比例孰低者。在當(dāng)前假設(shè)情形中B）約束為35-32%=3%，因此按孰低原則本次增持的上限為2.5%，即美聯(lián)儲可以增持至該債券存量的32+2.5=34.5%。除上述約束外，美聯(lián)儲還會避免一些具有特殊價(jià)值的個券。例如：（1）快到期債券，避免購入剩余期限小于等于4周的普通國債，或剩余期限小于等于1年的通脹保值債券（TIPS）；（2）新發(fā)行債券，新發(fā)國債需等待兩次及以上同類型債券發(fā)行后（即成為“次新券”）方可購買；（3）國債期貨合約中的最便宜可交割券（CTD）。如果認(rèn)為資產(chǎn)購買側(cè)重“總量效應(yīng)”，則回購工具側(cè)重“邊際效應(yīng)”：開展回購請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告的根本目的是在流動性“基本盤”之上進(jìn)行調(diào)節(jié)，達(dá)到傳達(dá)政策意圖的目的。購買國債可以形成相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)貨幣資金池，但“船大難掉頭”，且美聯(lián)儲不希望在二級市場拋售債券，而到期不續(xù)做的減持方式又不夠靈活。美聯(lián)儲在實(shí)踐中逐步發(fā)現(xiàn)，頻率高、規(guī)模多樣、可雙向交易的回購類操作是其資產(chǎn)購買工具“極好的”（extremely）補(bǔ)充。正因其邊際調(diào)節(jié)的“發(fā)力方式”，美聯(lián)儲回購余額常年穩(wěn)定在250-300億美元上下，即使在加息/降息周期中該中樞依然保持穩(wěn)定。回購工具通常按方向和期限進(jìn)行分類：從方向看，可以分為正回購和逆回購。這里需要提示的是，美聯(lián)儲在定義交易方向時，以交易對手（即一級交易商）為視角，因此正回購指資金投放，逆回購指資金回籠，與我國的慣例相反。實(shí)踐中，逆回購的使用頻率相對較低，大部分情況下美聯(lián)儲通過資金到期縮量/停止續(xù)作的方式回籠資金，因此本文主要聚焦正回購。從期限看，可以分為短期回購和長期回購。回購期限的劃分一直存在爭議，起初美聯(lián)儲參考其14天的準(zhǔn)備金審核期（reservemaintenanceperiod），將一個審核期以內(nèi)的回購（14天及以內(nèi)）劃分為短期回購，能夠覆蓋超過一個審核期的（15天及以上）定義為長期回購。2000年以前，回購以短期為主，長期回購僅作為臨時性補(bǔ)充手段在年底等特殊時段偶爾使用。然而，長期回購在滿足跨世紀(jì)（centurydatechange）流動性需求時的便利性引起美聯(lián)儲重視，并開始轉(zhuǎn)為常態(tài)化操作，每周開展兩次。2002年1月起，美聯(lián)儲將長期回購頻率降至每周一次；2003年9月起，將主流品種從28天下調(diào)為14天，并在2007年下半年進(jìn)一步下調(diào)為7天，以提高操作“顆粒度”（toalignmoreaccurately）。至此，7天及以上期限被重新歸為長期回購。長短期回購的核心差異不在期限本身，而在其功能定位上。長期回購主要用于平滑資金面的周期性波動，即美聯(lián)儲所謂“預(yù)計(jì)持續(xù)一段時間但終將扭轉(zhuǎn)的資金短缺”（shortagesforecastedforextendedperiodsoftime,butareexpectedtoeventuallyreverse），一個典型的例子是每年底美國版的“春節(jié)取現(xiàn)高峰”（即11月至年底的“三大節(jié)日”：感恩節(jié)/黑五、圣誕節(jié)/boxingday、元旦）。與之對應(yīng)，短期回購更多用于對當(dāng)日的流動性“補(bǔ)缺”，或維護(hù)美聯(lián)儲的利率決議。因此，落實(shí)到操作上，兩者也存在明顯差異。紐約聯(lián)儲一般每天進(jìn)行一次短期回購操作，品種主要為隔夜，時間固定在早上9:30，在紐約聯(lián)儲與一級交易商、大請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告型銀行、財(cái)政部以及美聯(lián)儲總部等攸關(guān)方對當(dāng)日流動性情況交換意見并形成供需預(yù)測后執(zhí)行。相較之下，長期回購無需參考當(dāng)日資金面進(jìn)行決策，可以在早上8:20回購市場最為活躍的時段進(jìn)行，一般每周四操作一次。以2006年為例，紐約聯(lián)儲全年執(zhí)行了203次隔夜回購，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了44次其他期限的短期回購和52次14天回購。短期回購平均規(guī)模約68億美元，長期約85億美元，形成的資金池規(guī)模平均分別為83億美元和170億美元。從投標(biāo)情況看，總體而言期限越長、交易頻率越低，投標(biāo)倍數(shù)越高。抵押物以美國國債為主，占比約78%，其余的抵押物主要是聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)（federalagencyobligations）和貸款抵押證券（MBS）。問題三：美聯(lián)儲能在一級市場買國債嗎？為維護(hù)財(cái)政紀(jì)律和物價(jià)穩(wěn)定，禁止央行直接為財(cái)政融資已是國際慣例。美聯(lián)儲成立初期，由于缺乏獨(dú)立性，在戰(zhàn)爭等特殊時期曾幫助美國財(cái)政部“兜底”國債發(fā)行，具體的手段包括設(shè)定利率上限，在市場化融資利率較高時直接在一級市場買入債券等，與證券主承銷商“包銷”的行為頗為相似。二戰(zhàn)后，隨著《財(cái)政-聯(lián)儲協(xié)定》（TheTreasury-FedAccordof1951）的簽署，美聯(lián)儲不再為財(cái)政提供直接融資，其獨(dú)立性得到顯著提升。然而，與普遍認(rèn)知不同，美聯(lián)儲事實(shí)上是美國國債一級市場的積極參與者。美聯(lián)儲與財(cái)政的密切聯(lián)系，起碼包含兩個層面：一級市場上，紐約聯(lián)儲既是美國國債的“主承辦商”，代理發(fā)行美國國債，SOMA中存量國債的滾動購買也主要在一級市場完成。二級市場上，美聯(lián)儲持有的國債常被稱為“退休國債”（retiredTreasuries原因在于美聯(lián)儲需將其利潤上繳財(cái)政部，這意味著其獲得的國債利息最終將“歸還”財(cái)政，這部分債券的融資成本近乎為零。當(dāng)然，美聯(lián)儲參與國債一級市場有嚴(yán)格的限制，主要包括幾個方面：一是國債增持必須在二級市場完成，一級市場僅能用于滾動存量。二是僅參與“非競爭性”（non-competitive）投標(biāo)。即美聯(lián)儲在一級市場只能作為“價(jià)格接受者”（price-taker被動按競拍最終價(jià)格購買需要置換的國債額度。三是國債到期滾動有明確的操作規(guī)范。對于貼現(xiàn)國債（T-bills美聯(lián)儲將到期金額均勻分?jǐn)傇诘狡谌招掳l(fā)行的貼現(xiàn)國債中，并確保個債的購買比例不超過其發(fā)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告行量的17.5%。對于付息國債（T-notes/T-bonds），美聯(lián)儲在到期額不超過新券發(fā)行量35%的情況下等額續(xù)作。如到期日有一只以上付息國債發(fā)行，美聯(lián)儲將嚴(yán)格按照前述SOMA國債目標(biāo)配置比例購買，或（2007年11月后）按新券發(fā)行規(guī)模比例購買。這意味著，債券到期日可能帶來兩種變化：一是SOMA債券到期無法續(xù)作，例如到期日無國債發(fā)行或到期額超過配置比例上限，這會導(dǎo)致美聯(lián)儲被動減持，這種情況相對較少；二是SOMA投資組合久期變化，如5年期國債到期而當(dāng)日僅發(fā)行3年期國債。因此，美聯(lián)儲在二級市場增持時也會考慮這些情況并做出相應(yīng)調(diào)整。問題四：美聯(lián)儲如何決定購買規(guī)模？數(shù)量型架構(gòu)下，美聯(lián)儲開展公開市場操作主要為應(yīng)對一系列其無法直接管控的因素，即“自主因子”（autonomousfactors）對流動性帶來的影響。諸多“自主海外機(jī)構(gòu)回購規(guī)模（foreignPRpool）和賬戶誤差（federalreservestatementfloat）。其中前兩者的可預(yù)測性更強(qiáng)，且與我國央行的情況有相似之處，本文以此為例進(jìn)行說明。次貸危機(jī)前，現(xiàn)鈔是美聯(lián)儲最主要的負(fù)債，也是其增持國債的主要驅(qū)動。現(xiàn)鈔包括流通中現(xiàn)金和銀行庫存現(xiàn)金（vaultcash），這一時期在美聯(lián)儲負(fù)債端占比超過90%。拉長時間看，現(xiàn)金需求穩(wěn)定增長，年增速中樞通常位于5-10%之間，可以通過購買國債并同時發(fā)行現(xiàn)金予以滿足。剔除跨世紀(jì)和“911”前后的避險(xiǎn)需求擾動，次貸危機(jī)前現(xiàn)金增速中樞持續(xù)下降，這與此時相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和國際政治環(huán)境有關(guān)，也因?yàn)槠渌涝Y產(chǎn)的相對吸引力上升導(dǎo)致現(xiàn)金需求下降。與此同時，現(xiàn)金需求也有較大的波動性。其根源在于，作為國際儲備貨幣，除受到假日、農(nóng)忙等季節(jié)性因素?cái)_動外，美元現(xiàn)鈔規(guī)模也受大量難以預(yù)測的境外需求影響，這對公開市場操作帶來一定挑戰(zhàn)，也是需要回購等臨時性工具作為補(bǔ)充的原因。財(cái)政存款同樣是造成流動性波動的重要因素，但對美聯(lián)儲購債影響有限。相較現(xiàn)金需求，財(cái)政一般存款賬戶（TGA）的變化有兩點(diǎn)顯著差異：一是規(guī)模有限，在美聯(lián)儲負(fù)債端占比偏低，但波動幅度較大；二是主要呈現(xiàn)季節(jié)性波動，沒有趨勢性增長，因此美聯(lián)儲主要通過回購工具予以對沖。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告形成這兩點(diǎn)特征的原因在于，次貸危機(jī)前美聯(lián)儲無法為存款付息，且為降低財(cái)政存款對流動性帶來的擾動，為其設(shè)定了約50億美元的目標(biāo)規(guī)模。這種情況下，美國財(cái)政部通常通過“財(cái)政稅收和借貸賬戶”（TT&L），“定期投資通道”（TIO）等工具，將大部分財(cái)政資金存于商業(yè)銀行，并要求商業(yè)銀行提供等額國債作為抵押物。然而，在稅期高峰到來時（如每年4-5月的個稅繳納高峰），財(cái)政存款規(guī)模會迅速突破商業(yè)銀行“預(yù)繳”的抵押品上限，無法被吸納的資金將從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移至美聯(lián)儲財(cái)政一般存款賬戶存放，進(jìn)而擠占銀行準(zhǔn)備金，對流動性帶來干擾。這與稅期對我國銀行間資金面的擾動較為相似。這一時期，美聯(lián)儲通常與財(cái)政部保持密集溝通，提前投放長期回購進(jìn)行對沖。由上述兩個例子可見，對“自主因子”變化的判斷是美聯(lián)儲開展公開市場操作的基礎(chǔ)，但其中大部分為偶然性或季節(jié)性的擾動，涉及增持國債的主要是現(xiàn)鈔的趨勢性增長需求。小結(jié)：對我國央行操作的啟示對次貸危機(jī)前的美聯(lián)儲操作框架做初步梳理，不難發(fā)現(xiàn)中美兩國央行的操作思路高度相似，甚至形成了可以對位的“鏡像關(guān)系”。數(shù)量型框架下，雙方均形成了長短結(jié)合的投放組合，并圍繞“結(jié)構(gòu)性流動性緊缺”這一調(diào)控范式，刻意形成長期流動性缺口，以增強(qiáng)短期回購操作的有效性和調(diào)節(jié)能力。兩國央行的核心差異在于長期流動性投放方式。由于我國暫未啟動現(xiàn)券買賣，長期流動性的來源主要是通過降準(zhǔn)釋放2014年前凍結(jié)的外匯占款，并輔以MLF這一“超長期”逆回購。隨著法定準(zhǔn)備金率逐步接近5-6%的“合意區(qū)間”，央行將逐步啟動國債買賣，用于投放長期流動性?；谇笆鲇^察，我們認(rèn)為央行即將開展的常態(tài)化現(xiàn)券操作，可能具備以下特征：一是主要定位是長期流動性投放工具。這意味著：首先，降準(zhǔn)的功能將被部分替代，轉(zhuǎn)為“信號”工具。其次，央行將以凈買入為主。常態(tài)化開展國債吞吐后，央行全年凈買入量或不低于單次降準(zhǔn)25BP，對應(yīng)釋放基礎(chǔ)貨幣5000億元以上，并將逐步取代外匯占款成為央行主要資產(chǎn)。隨著“退休國債”增加，財(cái)政付息壓力也將得到緩解。再次，價(jià)格信號偏中性。一般情形下，國債吞吐只作為流動性投放主體，而利率管理更多將沿用現(xiàn)有范式，通過逆回購等工具引導(dǎo)。當(dāng)然，特殊情形下，不排除央行啟用“收益率曲線管理”這一潛在功能。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告二是操作頻率和規(guī)模相對有限，對市場供需的影響較為可控。在“起步期”，央行的核心任務(wù)在于解決“有無”的問題。因此或采取“小步快跑”的策略，交易頻率可能明顯高于降準(zhǔn)，介于每月1-2次之間，最終形成周度或雙周度的常態(tài)化操作模式。按前述全年投放量估算，前期央行月度凈買入約400-500億元人民幣，對市場整體供需影響可控。三是配置結(jié)構(gòu)上，有望遵循“中性原則”，以降低對利率曲線的扭曲。我國國債的結(jié)構(gòu)特征與美國存在較大差異，期限分布總體“右偏”，長期國債占比較高。若央行遵循“中性原則”，按存量國債結(jié)構(gòu)進(jìn)行配置，則對利率曲線影響將較為均衡。需要提示的是，由于我國國債平均久期較長，央行若效仿美聯(lián)儲，通過持有到期不續(xù)做的方式減持受約束較多，因此必要時可能直接進(jìn)行現(xiàn)券賣出，即《金融時報(bào)》4月23日刊文強(qiáng)調(diào)的“雙向操作”。證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國信證券投資評級投資評級標(biāo)準(zhǔn)類別級別說明重要聲明本報(bào)告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報(bào)告版權(quán)歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公