健友股份 肝素原料藥短期擾動減弱高端注射劑集群海外快速擴(kuò)容

公公司首次覆蓋報(bào)告證券研究報(bào)告公司公司報(bào)告肝素原料藥短期擾動減弱，高端注射劑集群海外快速擴(kuò)容推薦（首次）推薦（首次）主要數(shù)據(jù)行業(yè)公司網(wǎng)址大股東/持股謝菊華/27.20%實(shí)際控制人謝菊華,唐詠群,丁瑩總股本(百萬股)1,617流通A股(百萬股)1,616流通B/H股(百萬股)總市值（億元）210流通A股市值(億元)210每股凈資產(chǎn)(元)3.67資產(chǎn)負(fù)債率(%)37.9行情走勢圖證券分析師葉寅投資咨詢資格編號S1060514100001韓盟盟BOT335YEYIN757@投資咨詢資格編號S1060519060002研究助理行業(yè)公司網(wǎng)址大股東/持股謝菊華/27.20%實(shí)際控制人謝菊華,唐詠群,丁瑩總股本(百萬股)1,617流通A股(百萬股)1,616流通B/H股(百萬股)總市值（億元）210流通A股市值(億元)210每股凈資產(chǎn)(元)3.67資產(chǎn)負(fù)債率(%)37.9行情走勢圖證券分析師葉寅投資咨詢資格編號S1060514100001韓盟盟BOT335YEYIN757@投資咨詢資格編號S1060519060002研究助理hanmengmeng005@截至2024年4月，肝素價(jià)格已快速回落至4755美元/kg，與20112.47億元，減值后原材料和庫存商品合計(jì)賬面價(jià)值為36.65億元，約為S1060123050058臧文清一般證券從業(yè)資格編號S10601230500582022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入(百萬元)4,344YOY(%)22.524.5凈利潤(百萬元)-189YOY(%)毛利率(%)48.449.3凈利率(%)29.4-4.820.021.722.7-3.3-0.1224.3請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。2/21健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告著。從盈利能力看，健友股份在原料和制造環(huán)節(jié)擁有明確的成本優(yōu)勢，海外制劑業(yè)務(wù)毛利率水平顯著高于同業(yè)平均，未來伴隨產(chǎn)能陸續(xù)建成、產(chǎn)品集群持續(xù)擴(kuò)容、銷售能力進(jìn)一步精進(jìn)，公司海外制劑業(yè)務(wù)盈利水平有望持續(xù)提升。此外，公司積極布局生物藥和高端復(fù)雜制劑，2022年合作海南雙成引進(jìn)白蛋白紫杉醇潛力大單品，進(jìn)軍美國高端復(fù)雜制劑市場，2023年合作通化東寶開發(fā)多款三代胰島素，進(jìn)軍美國生物類似藥市場，公司向n投資建議：考慮肝素原料藥價(jià)格短期擾動減弱，國內(nèi)制劑集采利空基本出清，海外注射劑業(yè)務(wù)持續(xù)放量，我們預(yù)計(jì)公司請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告正文目錄一、公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，利潤端受存貨減值影響短期承壓 61.1健友股份海外業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 1.2健友股份業(yè)績保持較快增長，2023年盈利能力短期承壓 二、肝素原料藥短期擾動減弱，價(jià)格新周期有望開啟 92.1肝素類制劑是臨床抗凝剛需藥物 2.2我國是肝素原料藥主要出口國，公司全球市占率居前 2.3肝素原料藥供需關(guān)系持續(xù)改善，價(jià)格新周期有望開啟 三、打造優(yōu)質(zhì)海外注射劑商業(yè)化平臺，生物藥出海助力長期成長 123.1美國注射劑仿藥市場空間廣闊，是少數(shù)高水平玩家的舞臺 3.2公司高端注射劑產(chǎn)品集群快速擴(kuò)容，海外盈利水平有望持續(xù)提升 3.3布局生物藥和高端復(fù)雜制劑，打開長期成長天花板 164.1肝素集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，國內(nèi)制劑板塊有望保持穩(wěn)健 五、盈利預(yù)測和投資建議 175.1盈利預(yù)測 5.2相對估值和投資評級 19請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。4/21健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告圖表目錄圖表1健友股份發(fā)展歷程 圖表2健友股份股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖 圖表32020年公司股權(quán)激勵(lì)方案 圖表4健友股份2017-2024Q1營業(yè)收入及增速（億元） 圖表5健友股份2017-2024Q1歸母凈利潤及增速（億元） 圖表6健友股份全球布局 圖表72017-2023年健友股份國內(nèi)外營收及國外營收占比（億元） 圖表82018-2023年健友股份分板塊營收占比 圖表92018-2023年健友股份主要板塊銷售毛利率（%） 圖表102018-2024Q1公司銷售毛利率和凈利率（%） 圖表112018-2024Q1公司期間費(fèi)用率（%） 圖表12不同類別肝素類藥物對比 圖表13肝素產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D 圖表142018全球肝素API頭部企業(yè)銷售額占比 圖表152005.1-2024.4我國出口肝素價(jià)格走勢（美元/kg） 圖表161999-2023年末全球豬庫存量（億頭） 圖表172018-2023健友股份存貨賬面余額結(jié)構(gòu)變化（億元） 圖表182000-2023年我國出口肝素?cái)?shù)量走勢（噸） 圖表192022年全球藥品市場規(guī)模占比 圖表202015-2020年美國藥品市場原研藥、仿制藥銷售額占比 圖表212013和2018年美國仿制藥市場劑型占比 圖表222022年美國仿制藥注射劑規(guī)模測算 圖表232014-2023年美國持續(xù)短缺藥品數(shù)量（個(gè)） 圖表24美國年新發(fā)藥品短缺及注射劑品種占比 圖表25健進(jìn)制藥高端無菌注射劑生產(chǎn)線 圖表262019年不同地區(qū)FDA注冊廠區(qū)現(xiàn)場檢查得分 圖表272019-2023健友股份海外批件數(shù)量（個(gè)） 圖表28截至2023年末同類公司獲批注射劑ANDA數(shù)量（個(gè)） 圖表292019-2023年Meitheal銷售收入（億元） 圖表30美國藥品銷售終端結(jié)構(gòu) 圖表312023年全球注射劑仿藥頭部企業(yè)銷售毛利率和期間費(fèi)用率水平（%） 圖表322019-2023年健友股份海外制劑毛利率粗測（%） 圖表33BMS白蛋白紫杉醇美國銷售額（億美元） 圖表34雙成白蛋白紫杉醇美國銷售額峰值粗測 圖表352001-2020年美國成年人糖尿病患病率變動趨勢(%) 請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告圖表362022年全球胰島素市場競爭格局（%） 圖表372018-2022年健友股份國內(nèi)制劑主要產(chǎn)品城市公立醫(yī)院收入（億元） 圖表382020-2022年健友股份肝素類制劑產(chǎn)品供應(yīng)量（萬支） 圖表39公司主要產(chǎn)品集采情況 圖表40健友股份業(yè)務(wù)收入拆分（百萬元） 圖表41可比公司估值 請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告一、公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，利潤端受存貨減值影響短期承壓1.1健友股份海外業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定健友股份以肝素為基礎(chǔ)，快速開拓海外注射劑業(yè)務(wù)。南京健友生化制藥股份有限公司于2017年市（股票代碼：603707.SH是一家集藥品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售為一體的醫(yī)藥集團(tuán)企業(yè)產(chǎn)技術(shù)，并通過了中國、美國、歐洲、日本、巴西等多地區(qū)認(rèn)證的全球頭企業(yè)之一。1987年，公司的前身南京健友化學(xué)生物制藥廠建立，開始發(fā)公司已累計(jì)獲取ANDA批件97個(gè)，并以每年10個(gè)新項(xiàng)目的速度持續(xù)擴(kuò)充管線，擁有ANDA批件數(shù)量已位居國內(nèi)同類公司圖表1健友股份發(fā)展歷程公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富。截至2023年末，公司前三大股東分別為謝菊華、江蘇沿海開發(fā)集團(tuán)有限公司、為分散，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，有利于公司開展戰(zhàn)略層面的調(diào)整和推進(jìn)。括高級管理人員和核心骨干人員在內(nèi)的125人，進(jìn)一步綁定核心管理層利要受肝素存貨減值影響業(yè)績承壓。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表32020年公司股權(quán)激勵(lì)方案健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告圖表32020年公司股權(quán)激勵(lì)方案圖表2健友股份股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖1.2健友股份業(yè)績保持較快增長，2023年盈利能力短期承壓健友股份營業(yè)收入和凈利潤較快增長，2023年受大環(huán)境影響短期承壓。2017年以來，伴隨原料藥和低分子肝素制劑拓展，億元，CAGR為27%。公司利潤由2017年的3.14億元增長至2022年的10.91億元，CAGR為28%，與收入端平均增速基本保持一致。2023年，公司營收39.31億元，保持穩(wěn)健增長（+6%但利潤端受肝素原料藥價(jià)格波動導(dǎo)致素原料藥價(jià)格高基數(shù)影響，2024Q1公司營收10.04億元，同比減少2圖表5健友股份2017-2024Q1歸母凈利潤及增速（億元）公司業(yè)務(wù)以中美為核心放眼全球，立足高端注射劑并積極布局創(chuàng)新助力持續(xù)擴(kuò)大銷售規(guī)模。此外，公司布局探索單抗、mRNA、多肽和復(fù)雜制劑領(lǐng)域，并在美國設(shè)有全已獲得美國FDA的孤兒藥資格認(rèn)定，正處于臨床II期，本次合作為公司未來發(fā)力創(chuàng)新藥領(lǐng)域埋下伏筆。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告圖表6健友股份全球布局年國內(nèi)業(yè)務(wù)收入4.73億，國外業(yè)務(wù)收入12.25億，2018年收入總體量增長至2對較快，海外業(yè)務(wù)占比降至約7成。2019年公司收購Meitheal構(gòu)建美力，2020年美國無菌注射劑業(yè)務(wù)開始放量。在美國市場快速拓展的同時(shí)，公司持續(xù)推進(jìn)“立足中美，放眼全球”的發(fā)展策略，持續(xù)耕耘巴西、德國、法國等市場，依托公司多年的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)積比約66%。伴隨公司海外銷售能力的不斷增強(qiáng)，海外產(chǎn)品商業(yè)化的逐步兌現(xiàn)，公司海外業(yè)務(wù)收入體量和占比有望進(jìn)一步提圖表6健友股份全球布局圖表72017-2023年健友股份國內(nèi)外營收及國外營收占比（億元）圖表82018-2023年健友股份分板塊營收占比公司原料藥業(yè)務(wù)占比逐年減少，制劑業(yè)務(wù)毛利率相對較高。受公司積極向制劑領(lǐng)域發(fā)展戰(zhàn)略的影響，2017年以來公司主營率為為54.51%，但依然保持在相對較高水平。而伴隨肝素原料藥價(jià)格波動，公司原料藥業(yè)務(wù)毛利率也呈周期性波動趨勢，圖表82018-2023年健友股份分板塊營收占比圖表92018-2023年健友股份主要板塊銷售毛利率公司凈利率波動趨穩(wěn)，毛利率有望逐步修復(fù)。2017年，公司低分子肝素制劑業(yè)務(wù)開始放量，公司整體毛利率呈上升趨勢，年的38.49%，處于2017年以來歷史低位，伴隨集采利空逐步出清，新一輪肝素周期開啟以及海外注射劑加速放量，2024年有望利好公司毛利恢復(fù)。公司早年凈利率水平受原料藥業(yè)務(wù)影響較大，整體呈現(xiàn)弱周期性特征，但基本保持平穩(wěn)，2022請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告注射劑海外業(yè)務(wù)占比的逐步增加，費(fèi)用端將持續(xù)改善，有望利好公司凈利率進(jìn)一步恢復(fù)。圖表102018-2024Q1公司銷售毛利率和凈利率（%）期間費(fèi)用結(jié)構(gòu)基本合理，銷售費(fèi)用率顯著改善。期間費(fèi)用方面，伴隨海外業(yè)務(wù)拓展，公司銷售費(fèi)用率從2020年的15.31%快速下滑至2023年的10.70%，伴隨公司海外業(yè)務(wù)的持續(xù)開拓，銷售費(fèi)用率有望進(jìn)一步降低。其它費(fèi)用方面用率基本保持10%以下，管理費(fèi)用率保持在5%圖表102018-2024Q1公司銷售毛利率和凈利率（%）圖表112018-2024Q1公司期間費(fèi)用率（%）二、肝素原料藥短期擾動減弱，價(jià)格新周期有望開啟2.1肝素類制劑是臨床抗凝剛需藥物肝素類制劑是臨床主要抗凝血藥物?？寡ㄋ幬镏鞯母嗡睾偷头肿痈嗡仡愃幬锸悄壳叭蜃钪饕目鼓幬?。可用于外肌梗死患者，可用肝素預(yù)防病人發(fā)生靜脈血栓栓塞病，并可預(yù)防大塊的于心臟手術(shù)和腎臟透析時(shí)維持血液體外循環(huán)的暢通。凝血因子活性，因此副作用小，引起出血和血小板減少的發(fā)生率更低，并括依諾肝素、那屈肝素、達(dá)肝素等，但普通肝素在血液保存、心臟手術(shù)、具備獨(dú)特優(yōu)勢，難以被其它品種替代。圖表12不同類別肝素類藥物對比請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告2.2我國是肝素原料藥主要出口國，公司全球市占率居前圖表13肝素產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D我國是肝素原料藥主要出口國，健友股份肝素原料藥全球市品經(jīng)進(jìn)一步提純后而制成的特色原料藥。我國擁有全球最豐富的生豬資源世界肝素原料的主要供應(yīng)國家，廣泛出口歐美。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2018TOP3分別為海普瑞、Bioberica、健友股份，市占率分別為40.7圖表13肝素產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D圖表142018全球肝素API頭部企業(yè)銷售額占比2.3肝素原料藥供需關(guān)系持續(xù)改善，價(jià)格新周期有望開啟肝素原料藥主要受行業(yè)自身因素影響存在周期屬性，2024年有望開啟價(jià)格新周期。20美國出現(xiàn)藥品不良反應(yīng)事件，美方稱其部分原料來源于中國常州凱普生物化學(xué)有限公司（該企業(yè)為美國FDA確認(rèn)的“肝素鈉”原料生產(chǎn)廠），百特事件后，F(xiàn)DA監(jiān)管要求的加強(qiáng)導(dǎo)致行業(yè)準(zhǔn)入門檻提升，對中小型原料藥企業(yè)和新進(jìn)入者造成較大的壓力，導(dǎo)致肝素原料藥價(jià)格攀升，隨著優(yōu)勢持續(xù)向健友股份等頭部企業(yè)聚集，行業(yè)格局逐步穩(wěn)定，2015年左右我國第一伴隨全球疫情催化達(dá)到頂峰，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021年6月我國肝素出口月月供應(yīng)量僅5噸已處于歷史低位，受供需關(guān)系影響，截至2024年的肝素價(jià)格水平基本持平，已處于第二輪肝素周期終點(diǎn)區(qū)間，伴隨去庫周期結(jié)束，供需關(guān)系持續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)半年有望開啟新一輪肝素價(jià)格修復(fù)周期。肝素原料藥價(jià)格和全球豬庫存量存在一定表觀正相對較低水平，全球豬庫存量和肝素原料藥價(jià)格變動趨勢存在一定正相關(guān)性，肝素當(dāng)前價(jià)格處于低位，未來有望逐步修復(fù)。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表161999-2023年末全球豬庫存量（億頭）健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告圖表161999-2023年末全球豬庫存量（億頭）圖表152005.1-2024.4我國出口肝素價(jià)格走勢（美元/kg）2.4公司肝素庫存結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，存貨進(jìn)一步減值風(fēng)險(xiǎn)有限公司庫存結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，存貨賬面余額持續(xù)壓縮。根據(jù)公司公告，自201材料存貨余額水平。公司庫存商品存貨主要包括標(biāo)準(zhǔn)肝素原料和肝素類制劑值風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公司公告，受肝素市場頻繁降價(jià)、訂單不穩(wěn)定、及需求降低現(xiàn)凈值低于賬面價(jià)值。相關(guān)產(chǎn)品庫存及原材料出現(xiàn)減值跡象，公司于準(zhǔn)備7.30億元，共計(jì)12.47億元，減值后原材料和庫存商品賬面價(jià)值為36.65億元，約為其減值前賬面余額的75%。圖表182000-2023年我國出口肝素?cái)?shù)量走勢（噸）肝素存貨計(jì)提減值風(fēng)險(xiǎn)釋放較為充分，進(jìn)一步減值風(fēng)險(xiǎn)有限。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2019年我國肝素出口量達(dá)到歷史高點(diǎn)為噸基本持平。2024Q1全國肝素出口量為42.79噸，同比增長19%，環(huán)比增長49%，伴隨下游去庫周期基本結(jié)束，圖表182000-2023年我國出口肝素?cái)?shù)量走勢（噸）元）請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告三、打造優(yōu)質(zhì)海外注射劑商業(yè)化平臺，生物藥出海助力長期成長3.1美國注射劑仿藥市場空間廣闊，是少數(shù)高水平玩家的舞臺圖表192022年全球藥品市場規(guī)模占比2022年美國藥品市場規(guī)模約6640億美元，其中仿制藥占比約20%。根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，2022年全球藥品市場規(guī)主的市場結(jié)構(gòu)不同，美國市場原研藥占比較高，2020年美國市場原研藥占比高達(dá)80.7%，而仿制藥占比約為19.3%，并基圖表192022年全球藥品市場規(guī)模占比圖表202015-2020年美國藥品市場原研藥、仿制藥銷售額占比圖表212013和2018年美國仿制藥市場劑型占比2022年美國仿制藥注射劑市場規(guī)模超240億美元，并有望持續(xù)提升。約18.8%，較2013年提升5.3pp。假設(shè)2022年注射劑占仿制藥比例不變，則圖表212013和2018年美國仿制藥市場劑型占比圖表222022年美國仿制藥注射劑規(guī)模測算美國藥品短缺情況持續(xù)，短缺藥品以注射劑為主。根據(jù)美國醫(yī)院藥師協(xié)會（ASHP）數(shù)據(jù)，2018年后美國藥品持續(xù)短缺數(shù)據(jù)FDA數(shù)據(jù)，美國藥品短缺主要?dú)w因于FDA嚴(yán)格的GMP要求和原材料外部依賴。根據(jù)ASHP數(shù)據(jù)，美國每年品短缺以注射劑品種為主。2023年新發(fā)短缺超150種，其中注射劑占比42%。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告圖表24美國年新發(fā)藥品短缺及注射劑品種占比無菌注射劑GMP生產(chǎn)要求較高，是少數(shù)高水平玩家的舞臺。無菌注射劑GMP要求注射劑在研發(fā)、制造、處方工藝、包裝和存儲運(yùn)輸?shù)确矫嬉蟾鼌^(qū)管理以及運(yùn)用產(chǎn)品工藝驗(yàn)證、關(guān)鍵工藝控制、過程分析、過程無菌控制等技術(shù)把控注射劑質(zhì)量，同時(shí)需檢查下保持體系整體的無菌，產(chǎn)業(yè)門檻高。圖表25健進(jìn)制藥高端無菌注射劑生產(chǎn)線場檢查，從平均得分來看，發(fā)展中國家普遍低于發(fā)達(dá)國家，我們認(rèn)圖表25健進(jìn)制藥高端無菌注射劑生產(chǎn)線圖表262019年不同地區(qū)FDA注冊廠區(qū)現(xiàn)場檢查得分3.2公司高端注射劑產(chǎn)品集群快速擴(kuò)容，海外盈利水平有望持續(xù)提升健友股份海外批件數(shù)量持續(xù)增長，獲批ANDA主要為高端注射劑型。根據(jù)公司公告，截至2023年，健友股份海外批件數(shù)量已增長至97個(gè)，相較于2019年的32個(gè)，平均每年增長超16個(gè)，增速顯著。根據(jù)藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2股份及子公司共擁有注射劑ANDA批件61個(gè)，產(chǎn)品主要集中于抗凝血、抗腫瘤細(xì)菌感染和造影等領(lǐng)域。其中美國子公司Meitheal共擁有48個(gè)ANDA批件，南京健友共擁有8個(gè)ANDA批件，成都健進(jìn)共擁有5個(gè)ANDA批件。與國內(nèi)同行獲得的注射劑ANDA數(shù)量相比，復(fù)星醫(yī)藥通過收購Gland擁有107個(gè)注射劑ANDA量在國內(nèi)遙遙領(lǐng)先。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表272019-2023健友股份海外批件數(shù)量（個(gè)）健友股份圖表272019-2023健友股份海外批件數(shù)量（個(gè)）圖表28截至2023年末同類公司獲批注射劑ANDA數(shù)量（個(gè)）圖表30美國藥品銷售終端結(jié)構(gòu)及三大批發(fā)商，美國團(tuán)隊(duì)與FDA交流經(jīng)驗(yàn)豐富，有助于加快注冊速度，同時(shí)借助其對美國市場的深刻理解幫助公司更好的設(shè)計(jì)產(chǎn)品管線，美國本土銷售團(tuán)隊(duì)+中國高質(zhì)量研發(fā)、產(chǎn)能模式優(yōu)勢顯著。Meitheal2023年美國銷售額快速增長至16.30億元（約2.3億美元），同比增長38%，增速顯著。根據(jù)公司公告，截至2023年末公司在美國市場已有超過50圖表30美國藥品銷售終端結(jié)構(gòu)圖表292019-2023年Meitheal銷售收入（億元）扣除銷售一般管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用后的平均銷售凈利率水平為18部企業(yè)平均毛利率，公司在原料和制造環(huán)節(jié)擁有明確的成本優(yōu)勢。未來一步精進(jìn)，公司盈利水平有望持續(xù)提升。假設(shè)公司海外制劑期間費(fèi)用有望維持相對較高水平。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。健友股份圖表312023年全球注射劑仿藥頭部企業(yè)銷售毛利率和3.3布局生物藥和高端復(fù)雜制劑，打開長期成長天花板合作海南雙成引進(jìn)白蛋白紫杉醇潛力大單品，進(jìn)軍美國高端復(fù)雜制劑市場。2022年9月，健友股份從海南雙成獲得白蛋白紫杉醇在美國市場的獨(dú)家代理權(quán)。根據(jù)NCCN指南，白紫主要用于非小細(xì)胞肺癌、乳腺癌和胰腺癌的治療，相比普通紫杉醇注射液治療窗更寬，且在安全性和患者依從性方面具備臨床用藥優(yōu)勢。2021年美國白紫原研廠家BMS銷售額為8.98億美元，伴隨核心專利到期，白紫首款仿制藥已于2022年4月獲批。雙成白紫已于2022圖表33BMS白蛋白紫杉醇美國銷售額（億美元）雙成白紫美國市場銷售峰值有望超6億元。我們以端復(fù)雜制劑，仿制門檻相對較高，悲觀估計(jì)白紫仿制藥降價(jià)幅度70%市場空間分別為6.29、4.49、2.69億美元?？紤]相對較高的仿制門檻，假設(shè)美國市場白紫5家企業(yè)參與競爭，公圖表33BMS白蛋白紫杉醇美國銷售額（億美元）圖表34雙成白蛋白紫杉醇美國銷售額峰值粗測合作通化東寶開發(fā)三代胰島素，進(jìn)軍美國生物類似藥市場。根據(jù)公司公眾號，2023年9月，通化東寶與健友股份將根據(jù)美國FDA藥品注冊要求，共同開展甘精、門冬、賴脯三種胰島素注射液的開發(fā)和生產(chǎn)，同時(shí)健友股份將獲得產(chǎn)品上市后在美國市場獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益。根據(jù)IDF（國際糖尿病聯(lián)盟）2021年數(shù)胰島素市場空間廣闊。美國三代胰島素占據(jù)胰島素市場主導(dǎo)地位。根網(wǎng)數(shù)據(jù)，三種胰島素全球市場銷售額占比分別為23.9%、23.0%、13.1%，合計(jì)占比約60%，占據(jù)胰島素市場主導(dǎo)地位。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表362022年全球胰島素市場競爭格局（%）健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告圖表362022年全球胰島素市場競爭格局（%）圖表352001-2020年美國成年人糖尿病患病率變動趨勢(%)四、集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，國內(nèi)制劑板塊有望保持穩(wěn)健4.1肝素集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，國內(nèi)制劑板塊有望保持穩(wěn)健低分子肝素+阿曲庫銨構(gòu)成公司國內(nèi)制劑銷售主力。公司國內(nèi)制劑核心產(chǎn)品主要由依諾肝素、那屈肝素和達(dá)肝素3款低分子億元。其中，阿曲庫銨于2021年6月中標(biāo)第五批國采，依諾和那屈肝素于2023年4月中標(biāo)第八批國采。圖表372018-2022年健友股份國內(nèi)制劑主要產(chǎn)品城市公立醫(yī)院收入（億元）依諾和那屈肝素原研落選，公司市場份額有進(jìn)一步提升空間。在第八批依肝素鈉注射液和那屈肝素鈣注射液競標(biāo)的原研廠家均出局。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年依諾肝素鈉注射液中原研賽諾菲的市市場份額。在集采之外，公司繼續(xù)完善國內(nèi)銷售渠道和運(yùn)營渠數(shù)據(jù)，依諾肝素和那屈肝素集采平均中標(biāo)價(jià)格分別為12.35和11.6司公告，2023年，公司國內(nèi)制劑銷售數(shù)量同比增長超過25%圖表372018-2022年健友股份國內(nèi)制劑主要產(chǎn)品城市公立醫(yī)院收入（億元）圖表382020-2022年健友股份肝素類制劑產(chǎn)品供應(yīng)量（萬支）請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告圖表39公司主要產(chǎn)品集采情況公司注射劑報(bào)產(chǎn)數(shù)量豐富，助力國內(nèi)制劑板塊持續(xù)增長。根據(jù)公司公告，截至2023年末，公司共有主要在研項(xiàng)目59項(xiàng)，其中已申報(bào)及審批中的項(xiàng)目共計(jì)25項(xiàng)，其中國內(nèi)遞交審批項(xiàng)目藥、血糖調(diào)節(jié)等領(lǐng)域中市場需求大、需求穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品內(nèi)制劑板塊持續(xù)增長。五、盈利預(yù)測和投資建議5.1盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)1：肝素原料藥領(lǐng)域，受下游去庫影響，2023年末價(jià)格快速下跌，受售額將有所下滑，伴隨上下游供需關(guān)系持續(xù)改善，銷增加。綜合以上因素，假設(shè)2024-2026年肝素原料藥業(yè)務(wù)銷年海外制劑業(yè)務(wù)銷售額將維持高速增長，同比增速分別為35%、30%、30%；假設(shè)3：國內(nèi)制劑領(lǐng)域，核心品種依諾和那屈低分子肝素集采利空出獻(xiàn)國內(nèi)增量，假設(shè)2024-2026年國內(nèi)制劑業(yè)務(wù)銷售額基本保持穩(wěn)健，同比增速分別為15%、10%、10%；公司2024-2026年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告圖表40健友股份業(yè)務(wù)收入拆分（百萬元）注：/為公開資料未報(bào)道5.2相對估值和投資評級我們選取千紅制藥、苑東生物、東誠藥業(yè)和億帆醫(yī)藥等四家包含出海概念的仿創(chuàng)結(jié)合的制劑及原料藥企業(yè)作為可比公司，2024年四家公司平均PE為28.5倍?？紤]公司肝素原料藥短期公司平均28.5倍PE計(jì)算，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)15.37元，高于當(dāng)前股價(jià)。首次覆蓋，給予“推薦”評級。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告圖表41可比公司估值六、風(fēng)險(xiǎn)提示6.1原料藥價(jià)格波動影響參考?xì)v史價(jià)格變動情況，肝素原料藥價(jià)格受供需關(guān)系影響較大，且意外事件的發(fā)生可能導(dǎo)致肝素原料藥價(jià)格發(fā)生較大波動，影響公司盈利水平。6.2海外制劑放量不及預(yù)期公司海外制劑產(chǎn)品種類及數(shù)量較多，不同產(chǎn)品商業(yè)化前景存在差異，有顯著影響；此外，非法規(guī)市場相比法規(guī)市場產(chǎn)品價(jià)格不確定性更強(qiáng)，公司產(chǎn)品在非法規(guī)市場放量節(jié)奏存在不確定性。6.3國家政策的影響醫(yī)保談判政策可能調(diào)整，影響公司相關(guān)產(chǎn)品量價(jià)，從而影響公司國內(nèi)制劑銷售體量和盈利能力。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。20/21平安證券健友股份·公司首次覆蓋報(bào)告會計(jì)年度2023A2024E2025E2026E流動資產(chǎn)現(xiàn)金434應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款231245預(yù)付賬款4145存貨4,158其他流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)2,2632,050長期投資09固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)流動負(fù)債4,1794,950短期借款2,4352,760應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動負(fù)債非流動負(fù)債44624846長期借款-74其他非流動負(fù)債負(fù)債合計(jì)4,0724,4264,995少數(shù)股東權(quán)益-3-3-3-3股本資本公積留存收益4,351歸屬母公司股東權(quán)益負(fù)債和股東權(quán)益現(xiàn)金流量表百萬元會計(jì)年度2023A2024E2025E2026E經(jīng)營活動現(xiàn)金流-1,218253凈利潤-189折舊攤銷221231241財(cái)務(wù)費(fèi)用-74投資損失營運(yùn)資金變動-2,429-1,272-1,697其他經(jīng)營現(xiàn)金流333投資活動現(xiàn)金流-1,162-27-27-27資本支出430-000長期投資-757000其他投資現(xiàn)金流-835-27-27-27籌資活動現(xiàn)金流469-128-41短期借款-390465長期借款-488-194-198-202其他籌資現(xiàn)金流-205-255-303現(xiàn)金凈增加額-775資料來源：同花順iFinD，平安證券研究所會計(jì)年度2023A2024E2025E2026E利潤表單位：百萬元會計(jì)年度2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入營業(yè)成本稅金及附加營業(yè)費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失信用減值損失其他收益公允價(jià)值變動收益投資凈收益資產(chǎn)處置收益營業(yè)利潤營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額所得稅凈利潤少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤2,029421-74-1,2443-3-89-0-29500-295-105-189-0-189-215-0.124,3442,20141434000-15-0002,630479213426000-15-002630265-15-02,220主要財(cái)務(wù)比率會計(jì)年度2023A2026E成長能力營業(yè)收入(%)22.524.5營業(yè)利潤(%)-125.1457.5歸屬于母公司凈利潤(%)獲利能力-117.4毛利率(%)48.449.3凈利率(%)-4.820.021.722.7-3.3償債能力-2.9資產(chǎn)負(fù)債率(%)凈負(fù)債比率(%)27.9流動比率速動比率營運(yùn)能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)（元）每股收益(最新攤薄)-0.12每股經(jīng)