“固收視角看海外”系列之三：數(shù)量化視角探究非農(nóng)數(shù)據(jù)與美債收益率關(guān)系

1/12債券市場(chǎng)專題研究強(qiáng)勁勞動(dòng)力數(shù)據(jù)支撐美聯(lián)儲(chǔ)在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持限制性利率水平，短期美債市場(chǎng)或因降息預(yù)期回落而面臨持續(xù)調(diào)整壓力。o勞動(dòng)力數(shù)據(jù)影響美債收益率路徑解析勞動(dòng)力數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率的影響路徑可分為兩種：其一，勞動(dòng)力市場(chǎng)是構(gòu)成就業(yè)-收入-消費(fèi)鏈條的最上游，與居民消費(fèi)及通脹數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)密切，是反映經(jīng)濟(jì)基本面狀況的重要前瞻指標(biāo)；其二，充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)的首要目標(biāo)，勞動(dòng)力市場(chǎng)通過影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑進(jìn)而對(duì)美債收益率產(chǎn)生直接影響。o重點(diǎn)關(guān)注以下勞動(dòng)力指標(biāo)1、新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，來源于BLS主導(dǎo)推進(jìn)的CES調(diào)查，通常于每月第一個(gè)周五發(fā)布，是觀測(cè)勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)弱最為核心的指標(biāo)之一。2、ADP就業(yè)數(shù)據(jù)，來源于ADP公司每月發(fā)布的全國(guó)就業(yè)報(bào)告，通常早于非農(nóng)數(shù)據(jù)2天發(fā)布，常被稱作“小非農(nóng)”，對(duì)修正非農(nóng)數(shù)據(jù)預(yù)期具有前瞻引領(lǐng)作用。3、勞動(dòng)參與率和失業(yè)率，來源于CPS調(diào)查，與非農(nóng)數(shù)據(jù)同期發(fā)布，主要反映勞動(dòng)力市場(chǎng)供給及供需匹配程度。4、職位空缺數(shù)據(jù)，來源于JOLTS調(diào)查，側(cè)重從需求端反映企業(yè)對(duì)勞動(dòng)力的需求狀況，通過職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比值可衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)。o非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率影響解析以2000年1月至2024年2月非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布節(jié)點(diǎn)為回測(cè)周期，可以看到：1、新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)較預(yù)期值的相對(duì)強(qiáng)弱對(duì)數(shù)據(jù)公布日美債收益率走勢(shì)具有顯著影響，當(dāng)新增非農(nóng)超預(yù)期時(shí)，2年、5年、10年美債收益率日度平均分別上行5.22BP、5.97BP、4.96BP，反之則分別下行3.45BP、3.72BP和2.74BP。將觀測(cè)期拉長(zhǎng)至周度后，單純從非農(nóng)數(shù)據(jù)角度來看，數(shù)據(jù)公布的2-5日內(nèi)美債收益率多出現(xiàn)反向調(diào)整，指向非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率的影響更側(cè)重于短期。2、同時(shí)考慮美聯(lián)儲(chǔ)政策周期和非農(nóng)數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示：加息周期下，短端收益率受非農(nóng)數(shù)據(jù)影響而變化幅度更大。降息周期下，非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期時(shí)，各期限美債收益率上行幅度明顯偏弱；非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期時(shí)，2年美債收益率下行幅度更高。平穩(wěn)周期下，非農(nóng)數(shù)據(jù)是市場(chǎng)進(jìn)行政策路徑預(yù)判和感知經(jīng)濟(jì)冷暖的重要依據(jù)，數(shù)據(jù)是否超預(yù)期對(duì)美債收益率的影響被顯著放大。3、同時(shí)考慮ADP就業(yè)數(shù)據(jù)和非農(nóng)數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示：ADP就業(yè)與新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)同時(shí)處于超預(yù)期或不及預(yù)期時(shí)，美債收益率日度變化幅度明顯收窄。ADP就業(yè)與新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)狀態(tài)相反時(shí)，ADP超預(yù)期而非農(nóng)不及預(yù)期，則各期限美債收益率日均下行幅度減弱；ADP不及預(yù)期而非農(nóng)超預(yù)期，則2年、5年、10年日度平均上行6.55BP、7.18BP和6.36BP，周度平均上行14.09BP、14.00BP和10.18BP，反映非農(nóng)“大超預(yù)期”對(duì)美債市場(chǎng)造成的沖擊。ADP就業(yè)基本符合預(yù)期時(shí)，同樣會(huì)放大非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率的影響。o下一階段美債行情展望4月公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，3月ADP就業(yè)與非農(nóng)雙雙大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前，美債市場(chǎng)核心交易邏輯圍繞美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑選擇展開，強(qiáng)勁的勞動(dòng)力數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲(chǔ)6月不降息概率由39.6%躍升至46.8%。我們認(rèn)為，短期內(nèi)通脹超預(yù)期回落的可能性相對(duì)較低，或支撐美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率在限制性水平上維持更長(zhǎng)時(shí)間，美債市場(chǎng)或因此面臨持續(xù)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。o風(fēng)險(xiǎn)提示美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策或出現(xiàn)超預(yù)期變化；國(guó)際地緣政治沖突或進(jìn)一步加劇。cuizhengyang@stocke.2/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 41.1勞動(dòng)力市場(chǎng)影響美債潛在路徑 41.2詳解重點(diǎn)勞動(dòng)力指標(biāo) 41.2.1非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù) 41.2.2ADP就業(yè)數(shù)據(jù) 41.2.3勞動(dòng)參與率&失業(yè)率 1.2.4職位空缺數(shù)據(jù) 72.1.1絕對(duì)增減VS預(yù)期偏離 72.1.2美聯(lián)儲(chǔ)政策周期影響下的新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)解析 2.1.3ADP就業(yè)數(shù)據(jù)的前瞻作用探究 9 3/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖1：非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)與ADP就業(yè)數(shù)據(jù) 圖2：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)解構(gòu) 圖3：2020年后，勞動(dòng)力市場(chǎng)供給仍未修復(fù)至疫情前水平 圖4：2000年以來六大失業(yè)率數(shù)據(jù)走勢(shì) 圖5：職位空缺數(shù)仍居高位，勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)緊張 7圖6：以新增非農(nóng)正負(fù)值劃分，美債收益率日度變化均值 圖7：以新增非農(nóng)正負(fù)值劃分，美債收益率周度變化均值 圖8：以新增非農(nóng)超預(yù)期程度劃分，美債收益率日度變化均值 圖9：以新增非農(nóng)超預(yù)期程度劃分，美債收益率周度變化均值 表1：考慮美聯(lián)儲(chǔ)政策周期和新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)狀態(tài)后的美債收益率變化 9表2：考慮ADP就業(yè)狀態(tài)和新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)狀態(tài)后的美債收益率變化 4/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后勞動(dòng)力市場(chǎng)是理解美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要抓手，與美債收益率走勢(shì)關(guān)聯(lián)密切。勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)美債收益率的影響大致可劃分為兩條路徑：其一，經(jīng)濟(jì)基本面?zhèn)鲗?dǎo)路徑。美國(guó)經(jīng)濟(jì)以消費(fèi)為核心驅(qū)動(dòng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)是構(gòu)成就業(yè)-收入-消費(fèi)傳導(dǎo)鏈條的最上游。勞動(dòng)力市場(chǎng)冷暖會(huì)直接影響居民現(xiàn)實(shí)收入與未來收入預(yù)期，進(jìn)而對(duì)居民消費(fèi)行為構(gòu)成擾動(dòng)，最終經(jīng)由生產(chǎn)-消費(fèi)循環(huán)對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。同時(shí)，與就業(yè)掛鉤的薪資收入通常呈現(xiàn)較高粘性，會(huì)從需求端對(duì)通脹水平產(chǎn)生持續(xù)影響。勞動(dòng)力數(shù)據(jù)在宏觀經(jīng)濟(jì)體系中體現(xiàn)出一定的前瞻領(lǐng)先性，而經(jīng)濟(jì)基本面又是決定美債收益率的重要其二，政策傳導(dǎo)路徑。充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣政策的首要目標(biāo)。在貨幣政策路徑選擇中，以非農(nóng)、失業(yè)率為代表的勞動(dòng)力數(shù)據(jù)和以PCE為代表的通脹數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行政策決策的主要參考指標(biāo)。在價(jià)格型貨幣政策實(shí)施框架下，美聯(lián)儲(chǔ)通過設(shè)定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行引導(dǎo)，美債收益率作為市場(chǎng)利率的重要組成部分，也會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息及降息選擇而上下波動(dòng)。綜上，理論來看，勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)弱與美債收益率漲跌呈正向關(guān)系，勞動(dòng)力市場(chǎng)越強(qiáng)，美債收益率上行動(dòng)力越強(qiáng)，反之亦然。1.2.1非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)是市場(chǎng)最為關(guān)注的勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通常由美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）于每月的第一個(gè)周五發(fā)布。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)來源于BLS月度進(jìn)行的當(dāng)前就業(yè)情況統(tǒng)計(jì)（CurrentEmploymentStatistics，CES）調(diào)查，CES調(diào)查具有以下特征：1、由于美國(guó)農(nóng)業(yè)就業(yè)人口通常較為穩(wěn)定，CES調(diào)查僅針對(duì)非農(nóng)部門展開，調(diào)查結(jié)果不2、CES調(diào)查對(duì)象包括政府部門和私人企業(yè)部門兩大主體，樣本范圍涵蓋全美62.9萬(wàn)個(gè)工作場(chǎng)所和11.9萬(wàn)家企業(yè)。3、CES調(diào)查主要包括雇傭情況、工時(shí)和薪資三大主題。4、CES調(diào)查以企業(yè)工資單為調(diào)查依據(jù)，統(tǒng)計(jì)周期為每月包含12日的所在周。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)是美國(guó)每月最早發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之一，也是美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)。市場(chǎng)主要關(guān)注非農(nóng)就業(yè)的絕對(duì)規(guī)模及與預(yù)期值的相對(duì)差值，以此感知?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)冷熱變換，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行前瞻預(yù)判。1.2.2ADP就業(yè)數(shù)據(jù)ADP就業(yè)數(shù)據(jù)通常發(fā)布于每月第一個(gè)周三，因早于非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)兩天的緣故而被稱為“小非農(nóng)”。ADP就業(yè)數(shù)據(jù)源自ADP全國(guó)就業(yè)報(bào)告，該報(bào)告由美國(guó)自動(dòng)數(shù)據(jù)處理公司（AutomaticDataProcessing）與斯坦福數(shù)字經(jīng)濟(jì)合作實(shí)驗(yàn)室聯(lián)合編制。與非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)相比，ADP就業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出以下差異化特征：5/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后1、統(tǒng)計(jì)對(duì)象僅包括私營(yíng)企業(yè)，不包括政府部門。2、樣本量包括約50萬(wàn)家企業(yè)及2500萬(wàn)名員工，較非農(nóng)數(shù)據(jù)所轄范圍更廣。3、基于企業(yè)薪資數(shù)據(jù)的周度快照，ADP可提供更為高頻的就業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并基于周度數(shù)據(jù)構(gòu)建每月就業(yè)情況統(tǒng)計(jì)。多數(shù)情況下，ADP就業(yè)數(shù)據(jù)可視作非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)“前瞻”，兩者在變化方向上多保持一致。但畢竟ADP就業(yè)數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)對(duì)象、樣本數(shù)量、調(diào)查方法等方面均與非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)存在一定差異，在某些時(shí)期，兩者走勢(shì)亦存在分化可能。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增ADP就業(yè)人數(shù)10008006004002000-200-400-600-800-100000-0101-0302-0503-0704-0905-1107-0108-0309-0510-0714-0115-0300-0101-0302-0503-0704-0905-1107-0108-0309-0510-0714-0115-0316-0517-0718-0921-0122-0323-051.2.3勞動(dòng)參與率&失業(yè)率勞動(dòng)參與率、失業(yè)率等數(shù)據(jù)均來源于當(dāng)前人口調(diào)查（CurrentPopulationSurvey，CPS）。CPS由人口普查局統(tǒng)籌推進(jìn)，主要采取電話或面對(duì)面訪談的形式、面向約6萬(wàn)名符合條件的居民家庭就其人口統(tǒng)計(jì)特征及就業(yè)情況展開調(diào)查。BLS在公布CES調(diào)查結(jié)果時(shí)會(huì)同步公布CPS統(tǒng)計(jì)結(jié)果，兩者的主要區(qū)別在于CES調(diào)查主要面向企業(yè)部門，而CPS主要面向居民部門。勞動(dòng)參與率是衡量居民參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)狀況的主要指標(biāo)。根據(jù)BLS公布的勞動(dòng)力市場(chǎng)拆解方式，16歲及以上非機(jī)構(gòu)平民人口（不包括現(xiàn)役軍人及被限制在監(jiān)獄、看守所或?qū)I(yè)療養(yǎng)院中的居民）構(gòu)成勞動(dòng)力市場(chǎng)的總供給，根據(jù)工作狀態(tài)和就業(yè)意愿，可進(jìn)一步拆分為勞動(dòng)力人口和非勞動(dòng)力人口，其中，勞動(dòng)參與率即勞動(dòng)力人口與16歲及以上非機(jī)構(gòu)平民人口的比值。勞動(dòng)參與率越高，通常指向正在工作或積極尋找工作的人口數(shù)量越多，即勞動(dòng)力供給相對(duì)充裕，反之則或面臨勞動(dòng)力供給緊張。失業(yè)率數(shù)據(jù)按口徑由窄至寬，可劃分為U-1至U-6六個(gè)級(jí)別，官方失業(yè)率為統(tǒng)計(jì)口徑相對(duì)居中的U-3失業(yè)率。U-1至U-3失業(yè)率計(jì)算口徑分母端均為勞動(dòng)力人口，分子端分別為失業(yè)15周及以上人口、臨時(shí)性失業(yè)者及完成兼職工作的人口、失業(yè)人口，U-4失業(yè)率為U-3失業(yè)率分子分母端同時(shí)加上沮喪工人，U-5失業(yè)率為在U-3分子分母端同時(shí)加上與勞動(dòng)力關(guān)聯(lián)微弱人口，U-6則在U-5的分子端進(jìn)一步加上兼職工人。2020年初，新冠疫情對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)構(gòu)成嚴(yán)重沖擊，造成部分勞動(dòng)力人口永久或暫時(shí)性退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。當(dāng)前，疫情雖已基本得到控制，勞動(dòng)力供給呈現(xiàn)持續(xù)修復(fù)跡象，但較疫情前外推水平仍有較大差距，勞動(dòng)力供給問題或?qū)⒊掷m(xù)存在。6/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后工作狀態(tài)工作狀態(tài)因病、休假等原因非在崗勞動(dòng)力人口因病、休假等原因非在崗勞動(dòng)力人口16歲及以上非機(jī)構(gòu)平民人口被裁員后等待雇傭被裁員后等待雇傭無求職意愿失業(yè)人口其他非勞動(dòng)力人口過去4周積極無求職意愿失業(yè)人口其他非勞動(dòng)力人口過去4周積極尋找工作非工作狀態(tài)過去12個(gè)月未找工作 或當(dāng)前無法工作非勞動(dòng)力人口沮喪工人其他非勞動(dòng)力人口沮喪工人其他有求職意愿與勞動(dòng)力關(guān)聯(lián)微弱過去12個(gè)月找工作有求職意愿與勞動(dòng)力關(guān)聯(lián)微弱過去12個(gè)月找工作且當(dāng)前可以工作其他其他%百萬(wàn)人勞動(dòng)力人口17068勞動(dòng)力參與率:右%百萬(wàn)人勞動(dòng)力人口17068-----""165-----""661606415562150601455814058%U1U2U325U4U5U62050就業(yè)人口1.2.4職位空缺數(shù)據(jù)職位空缺數(shù)據(jù)聚焦于需求端，與勞動(dòng)力等供給數(shù)據(jù)一同形成就業(yè)市場(chǎng)的一體兩面，綜合反映供需兩端現(xiàn)實(shí)情況。職位空缺數(shù)據(jù)源自BLS進(jìn)行的職位空缺和勞動(dòng)力流轉(zhuǎn)調(diào)查（TheJobOpeningsandLaborTurnoverSurvey，JOLTS）。JOLTS面向全美公共及私營(yíng)部門的全部非農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)，以約2.1萬(wàn)家商業(yè)機(jī)構(gòu)的調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本，收集統(tǒng)計(jì)有關(guān)就業(yè)、職位空缺、雇傭、辭職等相關(guān)數(shù)據(jù)。勞動(dòng)力人口及勞動(dòng)參與力聚焦供給端，衡量居民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與狀況，職位空缺數(shù)據(jù)則聚焦需求端，站在企業(yè)的立場(chǎng)上，衡量企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所需的勞動(dòng)除職位空缺數(shù)據(jù)外，市場(chǎng)通常以職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比值直接衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)供需相對(duì)強(qiáng)度。因疫情影響下部分勞動(dòng)力退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)比值于2020年后持續(xù)走高并一度破2，突顯勞動(dòng)力供需仍尚未平衡。7/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后01-0102-0303-0504-0705-0906-1108-0109-0310-0512-0915-0116-0301-0102-0303-0504-0705-0906-1108-0109-0310-0512-0915-0116-0317-0518-0719-0920-1122-0123-03百萬(wàn)人——職位空缺數(shù)——職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)：右864202.502.001.501.000.500.00非農(nóng)數(shù)據(jù)是觀測(cè)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)冷熱變化的核心指標(biāo)，我們以2000年1月至2024年2月非農(nóng)數(shù)據(jù)為自變量，以2年、5年、10年美債收益率為因變量，探究非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率的影響。其中，我們以非農(nóng)數(shù)據(jù)公布當(dāng)天的美債收益率變化觀測(cè)日度影響，以數(shù)據(jù)公布后5天內(nèi)美債收益率的累計(jì)變化觀測(cè)周度影響。結(jié)果顯示：1、非農(nóng)數(shù)據(jù)與預(yù)期值的偏離程度會(huì)對(duì)日度美債收益率產(chǎn)生直接影響，但影響持續(xù)時(shí)間有限，周度觀測(cè)期內(nèi)2-5日美債收益率通常與數(shù)據(jù)公布當(dāng)天呈反向走勢(shì)。2、同時(shí)考慮美聯(lián)儲(chǔ)政策周期和非農(nóng)數(shù)據(jù)，加息周期下，短端收益率受非農(nóng)數(shù)據(jù)影響而變化幅度更大；降息周期下，非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率影響存在非對(duì)稱性，非農(nóng)超預(yù)期不足以支撐美債收益率大幅走高，但非農(nóng)不及預(yù)期會(huì)導(dǎo)致短端收益率下行幅度走闊；平穩(wěn)周期下，非農(nóng)超預(yù)期或不及預(yù)期對(duì)美債收益率的影響更強(qiáng)。3、考慮ADP就業(yè)和非農(nóng)數(shù)據(jù)，當(dāng)兩者同時(shí)超預(yù)期或不及預(yù)期時(shí)，由于前瞻指引作用的存在，美債收益率日度變化幅度明顯收窄；當(dāng)兩者狀態(tài)相反時(shí)，對(duì)美債收益率的影響存在非對(duì)稱性，其中ADP就業(yè)不及預(yù)期、非農(nóng)超預(yù)期會(huì)驅(qū)動(dòng)美債收益率大幅上行；ADP就業(yè)基本符合預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)是否超預(yù)期更為敏感。2.1.1絕對(duì)增減VS預(yù)期偏離新增非農(nóng)數(shù)據(jù)的絕對(duì)增減對(duì)美債收益率的日度影響顯著度有限。以0為分界，將新增非農(nóng)數(shù)據(jù)劃分為正值（增加）和負(fù)值（減少觀測(cè)不同數(shù)據(jù)對(duì)不同期限美債收益率的影響。結(jié)果顯示，日度范疇下，新增非農(nóng)數(shù)據(jù)錄得正值后，2年、5年、10年美債收益率平均上行0.66BP、0.62BP和0.71BP；新增非農(nóng)數(shù)據(jù)錄得負(fù)值后，不同期限美債收益率走勢(shì)出現(xiàn)分化，其中2年美債收益率走低，5年、10年美債收益率上行。拉長(zhǎng)至周度期限后，以新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)正負(fù)為分界，各期限美債收益率漲跌分明。8/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正值正值負(fù)值0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.202年5年10年正值正值負(fù)值1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.502年5年10年以非農(nóng)數(shù)據(jù)相較市場(chǎng)預(yù)期的超出程度進(jìn)行衡量，可以看到非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)日度美債收益率具有顯著影響。在非農(nóng)數(shù)據(jù)公布前，市場(chǎng)會(huì)提前形成非農(nóng)數(shù)據(jù)預(yù)期并在交易中進(jìn)行部分定價(jià)。相比非農(nóng)數(shù)據(jù)的絕對(duì)規(guī)模，市場(chǎng)更為看重其相較市場(chǎng)預(yù)期的偏離方向及程度。我們以2萬(wàn)和非農(nóng)數(shù)據(jù)一致預(yù)期絕對(duì)值的0.2倍兩者中的熟大者作為步長(zhǎng)（例如預(yù)期新增非農(nóng)就業(yè)-13萬(wàn)，則步長(zhǎng)為2.6萬(wàn)，如預(yù)期新增8萬(wàn)，則步長(zhǎng)為2萬(wàn)以一致預(yù)期加減步長(zhǎng)作為判定閾值，將新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)劃分為超預(yù)期、基本符合預(yù)期和不及預(yù)期3種狀態(tài)。結(jié)果顯示：1、非農(nóng)數(shù)據(jù)是否符合預(yù)期，對(duì)日內(nèi)美債收益率具有顯著影響。當(dāng)非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期時(shí)，2年、5年、10年美債收益率分別上行5.22BP、5.97BP、4.96BP；當(dāng)非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期時(shí)，各期限美債收益率分別下行3.45BP、3.72BP和2.74BP。2、非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債的影響僅限于短期日內(nèi)，周度范疇下影響相對(duì)有限。將時(shí)間拉長(zhǎng)至周度后，雖然非農(nóng)數(shù)據(jù)是否超預(yù)期所導(dǎo)致的美債收益率漲跌分化依然明顯，但其中主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為數(shù)據(jù)公布當(dāng)日所產(chǎn)生的收益率變化，而從數(shù)據(jù)公布后2-5日的美債收益率變化來看，更多體現(xiàn)為沖擊后的逆向回調(diào)。超預(yù)期基本符合預(yù)期超預(yù)期基本符合預(yù)期不及預(yù)期6.004.002.00 l lll·-2.00-4.00-6.002年5年10年超預(yù)期基本符合預(yù)期超預(yù)期基本符合預(yù)期不及預(yù)期6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002年5年10年2.1.2美聯(lián)儲(chǔ)政策周期影響下的新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)解析美債收益率以聯(lián)邦基金利率為錨點(diǎn)上下波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑選擇通過影響聯(lián)邦基金目標(biāo)利率進(jìn)而對(duì)美債收益率產(chǎn)生影響。我們將降息（加息）起始月至最終月劃分為降9/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后息（加息）周期，其余時(shí)間劃分為平穩(wěn)周期，探究不同政策周期下非農(nóng)數(shù)據(jù)是否超預(yù)期對(duì)美債收益率的影響。結(jié)果顯示：1、加息周期下，短端收益率對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)更為敏感。不考慮政策周期時(shí)，2年美債收益率在非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期、基本符合預(yù)期和不及預(yù)期時(shí)日度變化分別為5.22BP、0.27BP和-3.45BP。若以加息周期為大背景，則上述三者分別為5.33BP、1.64BP和-2.96BP，均出現(xiàn)不同幅度抬升，反映出短端收益率對(duì)政策變化的提前定價(jià)。2年美債收益率的周度變化更為明顯，尤其在非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期時(shí)，加息周期下2年美債收益率平均變化幅度為-1.78BP，而不考慮政策周期時(shí)平均變化幅度為-3.20BP。2、降息周期下，非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率的影響存在非對(duì)稱性。非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期時(shí)，并不能有效扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息的預(yù)期，2年、5年美債收益率上行幅度明顯偏弱，10年美債收益率甚至錄得-0.36BP的小幅下行。拉長(zhǎng)至周度范疇后，各期限美債收益率均出現(xiàn)不同程度下行。但若非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，不同期限美債行情便會(huì)出現(xiàn)分化，其中2年美債受政策因素影響程度更高，不及預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息的預(yù)期，導(dǎo)致短端收益率下行幅度更高；5年、10年美債定價(jià)過程中更多考慮經(jīng)濟(jì)基本面因素，降息過程多伴隨經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的不斷修復(fù)，即便短期出現(xiàn)非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的情形，市場(chǎng)依然會(huì)部分定價(jià)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致長(zhǎng)端收益率下行幅度有限。3、平穩(wěn)周期下，非農(nóng)數(shù)據(jù)是市場(chǎng)進(jìn)行政策路徑預(yù)判和感知經(jīng)濟(jì)冷暖的重要依據(jù)，數(shù)據(jù)是否超預(yù)期對(duì)美債收益率的影響被顯著放大。加息周期或降息周期下，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑選擇已形成一定預(yù)期并部分予以提前定價(jià)，非農(nóng)數(shù)據(jù)更多起到后驗(yàn)作用。但在政策平穩(wěn)期，非農(nóng)數(shù)據(jù)便成為預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策及感知經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)，其作用由后驗(yàn)變?yōu)榍罢爸敢寝r(nóng)數(shù)據(jù)是否超預(yù)期對(duì)美債收益率影響更大。直觀來看，非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期時(shí)，2年、5年、10年美債收益率分別上行6.42BP、7.84BP和6.87BP，不及預(yù)期時(shí)分別下行3.20BP、3.95BP和2.98BP，均高于不考慮政策周期時(shí)均值。2.1.3ADP就業(yè)數(shù)據(jù)的前瞻作用探究ADP就業(yè)數(shù)據(jù)通常于非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布的2天前公布，市場(chǎng)通常將其稱作“小非農(nóng)”，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)多數(shù)會(huì)根據(jù)ADP就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)預(yù)期進(jìn)行修正。我們按照與非農(nóng)數(shù)據(jù)相同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將ADP就業(yè)數(shù)據(jù)劃分為超預(yù)期、基本符合預(yù)期和不及預(yù)期三種狀態(tài)，探究ADP就業(yè)數(shù)據(jù)不同狀態(tài)下非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率的影響。結(jié)果顯示：10/121、ADP就業(yè)與非農(nóng)數(shù)據(jù)同時(shí)處于超預(yù)期或不及預(yù)期時(shí)，由于前瞻指引作用的存在，美債收益率日度變化幅度明顯收窄。ADP就業(yè)超預(yù)期且非農(nóng)數(shù)據(jù)同樣超預(yù)期時(shí)，2年、5年、10年美債收益率日度分別上行1.25BP、1.90BP和1.80BP，兩者均不及預(yù)期時(shí)，2年、5年、10年美債收益率日度分別上行0.64BP、0.18BP和0.36BP，較不考慮ADP就業(yè)狀態(tài)時(shí)的平均變化幅度出現(xiàn)明顯收斂。此外值得注意的是，當(dāng)兩者雙雙超預(yù)期時(shí)，若以周度維度進(jìn)行衡量，則各期限美債收益率反而會(huì)出現(xiàn)不同程度下行。2、ADP就業(yè)與非農(nóng)數(shù)據(jù)狀態(tài)相反時(shí)，對(duì)美債收益率的影響存在非對(duì)稱性。ADP就業(yè)超預(yù)期、非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期時(shí)，2年、5年、10年美債收益率日度平均分別下行1.73BP、2.27BP和1.00BP，較不考慮ADP就業(yè)的原始情況變化幅度更少。拉長(zhǎng)視野至周度來看，各期限美債收益率均出現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。ADP就業(yè)不及預(yù)期、非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)則會(huì)放大對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)的定價(jià)行為，2年、5年、10年日度平均上行6.55BP、7.18BP和6.36BP，周度平均上行14.09BP、14.00BP和10.18BP，反映出非農(nóng)數(shù)據(jù)“大超預(yù)期”對(duì)美債市場(chǎng)造成3、ADP就業(yè)基本符合預(yù)期時(shí)，非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債市場(chǎng)的影響程度有所放大。當(dāng)ADP就業(yè)數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期時(shí)，非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期或不及預(yù)期對(duì)長(zhǎng)端收益率的影響甚于短端，當(dāng)非農(nóng)超預(yù)期時(shí)，5年、10年美債收益率日度平均分別上行6.79BP、5.55BP，不及預(yù)期時(shí)兩者平均下行5.23BP、4.82BP，均較不考慮ADP就業(yè)狀態(tài)的原始情形變化幅度更大，體現(xiàn)額外預(yù)期擾動(dòng)。注：ADP就業(yè)數(shù)據(jù)自2008年3月起，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)齊4月5日，美國(guó)勞工部公布3月勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)，其中新增非農(nóng)就業(yè)30.3萬(wàn)人，大幅超出20萬(wàn)人的市場(chǎng)預(yù)期。此前公布的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，3月新增ADP就業(yè)18.4萬(wàn)人，預(yù)期增14.8萬(wàn)人，同樣大幅超出預(yù)期。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，2年及10年美債收益率日內(nèi)分別上行8BP。短期內(nèi)，美債收益率或面臨進(jìn)一步上行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，美債市場(chǎng)交易的核心邏輯主要圍繞美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑選擇展開，強(qiáng)勁的勞動(dòng)力數(shù)據(jù)為美聯(lián)儲(chǔ)在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持限制性利率水平提供支撐。CMEFedWatch工具顯示，截至4月5日，美聯(lián)儲(chǔ)6月不降息的概率由一周前的39.6%大幅上升至46.8%，更少降息次數(shù)、更晚降息時(shí)間的政策路徑愈發(fā)清晰。聚焦11/12美債市場(chǎng)，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境與2024年1月較為相似，均表現(xiàn)為ADP就業(yè)及非農(nóng)就業(yè)雙雙超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑尚未明晰的特征。當(dāng)時(shí)，2年及10年美債在非農(nóng)數(shù)據(jù)公布日分別上行2BP及6BP，后隨降息預(yù)期重新升溫而轉(zhuǎn)向下行。我們認(rèn)為，短期內(nèi)通脹超預(yù)期回落的可能性相對(duì)較低，或支撐美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率在限制性水平上維持更長(zhǎng)時(shí)間，美債市場(chǎng)或因此面臨持續(xù)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或出現(xiàn)超預(yù)期變化，或?qū)γ纻袌?chǎng)行情構(gòu)成額外國(guó)際地緣政治沖突或進(jìn)一步加劇，對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生外生擾動(dòng)。12/12債券投資評(píng)級(jí)說明利率債：