西部礦業(yè) 西部地區(qū)礦企龍頭多板塊業(yè)務協(xié)同增長

公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1西部礦業(yè)（601168）公司持續(xù)延伸產(chǎn)業(yè)，礦山資源基礎(chǔ)良好。公司由青海大柴旦錫鐵山礦務局改制成立，經(jīng)過多年發(fā)展不斷改革并延伸產(chǎn)業(yè)，目前業(yè)務范圍已涵蓋礦山采選、有色冶玉龍銅礦選廠技改，銅鉬產(chǎn)量有望提升。公司主力銅礦為玉龍銅礦、獲各琦銅精礦3401噸。公司正推進三期工程前期手續(xù)辦理工作，項目建成后開采規(guī)模預鉛鋅資源不斷擴充，鐵礦項目持續(xù)推進。1）鉛鋅方面，公司主要依靠錫鐵山鉛鋅礦、會東大梁鉛鋅礦、呷村銀多金屬礦，同時獲各琦銅礦、格爾木拉陵高里河年；肅北博倫辦理了采礦證擴能手續(xù)，證載規(guī)模由250萬噸/年擴至380萬噸/年；格爾木西礦正在辦理“探轉(zhuǎn)采”手續(xù)，計劃多座優(yōu)質(zhì)礦山統(tǒng)一籌劃、規(guī)?；髟ス经h(huán)保升級及多金屬綜合循環(huán)利用改造項目開工建202220232024E2025E2026E市盈率(P/E)市凈率(P/B)市銷率(P/S)證券研究報告買入（首次評級）25.5元A股總股本(百萬股)A股總市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負債率(%)一年內(nèi)最高/最低(元)劉奕町分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110523050001陳凱麗聯(lián)系人chenkaili@西部礦業(yè)滬深30091%73%55%37%19% -17%資料來源：聚源數(shù)據(jù)資料來源：wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2內(nèi)容目錄1.西部地區(qū)礦企龍頭，業(yè)務持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展 51.1.西部地區(qū)礦企龍頭，持續(xù)改革延伸產(chǎn)業(yè) 51.2.經(jīng)營情況穩(wěn)健，高分紅回饋股東 62.礦山板塊支撐公司，多板塊業(yè)務協(xié)同發(fā)展 72.1.礦山板塊：礦山開發(fā)作為主業(yè)，支撐公司穩(wěn)定發(fā)展 72.1.1.銅礦：玉龍銅礦技改完成，產(chǎn)能有望繼續(xù)提升 92.1.2.鉛鋅礦：資源儲量豐富，找礦實現(xiàn)突破 2.1.3.鐵礦：改擴建及探轉(zhuǎn)采持續(xù)推進，礦石處理能力前景可期 2.1.4.其他礦山：多種金屬同步產(chǎn)出 2.2.鹽湖化工：開發(fā)利用鹽湖資源，鎂、鋰產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展 2.3.冶煉：比較優(yōu)勢明顯，產(chǎn)業(yè)持續(xù)升級 2.4.貿(mào)易：開拓金屬貿(mào)易市場，提升綜合盈利水平 3.供給偏緊需求堅挺，銅價中樞預計上行 3.1.供給：礦端干擾增加制約產(chǎn)出，冶煉及廢銅增長受限 3.1.1.礦端：短期擾動事件頻發(fā)制約產(chǎn)出，中期資本開支限制供給 3.1.2.精煉銅：加工費快速下滑，制約精銅產(chǎn)出 3.1.3.廢銅：國內(nèi)+海外供給短期增量有限 3.2.需求：傳統(tǒng)需求韌性較強，新興需求持續(xù)增長 3.2.1.傳統(tǒng)需求：電網(wǎng)投資托底用銅需求，建筑地產(chǎn)領(lǐng)域仍有支撐 3.2.2.新興需求：占比持續(xù)提升，平滑傳統(tǒng)需求周期性波動 3.3.供緊需增，預計銅價中樞將穩(wěn)步上行 4.盈利預測 5.風險提示 圖表目錄圖1：西部礦業(yè)發(fā)展歷程 5圖2：公司實控人為青海國資委（截至2024.3.31） 5圖3：公司主營業(yè)務結(jié)構(gòu)包括金屬采選冶、貿(mào)易及金融 5圖4：公司營業(yè)總收入近年持續(xù)增長（億元，%） 6圖5：2023年歸母凈利潤受資產(chǎn)處置等因素影響同比下滑18%（億元，%） 6圖6：銅類產(chǎn)品貢獻營業(yè)收入主要份額（億元） 6圖7：銅類產(chǎn)品貢獻毛利主要份額（億元） 6圖8：公司資產(chǎn)負債率持續(xù)降低（%） 7圖9：公司三大期間費用保持穩(wěn)定（億元） 7圖10：2023年公司有息負債規(guī)模有所提升（億元） 7圖11：2023年公司凈現(xiàn)比為1.47（億元） 7圖12：公司2023年擬分紅11.92億元（億元） 7請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3圖13：玉龍銅業(yè)營業(yè)收入增長明顯（億元，%） 圖14：玉龍銅業(yè)對西部礦業(yè)凈利潤占比較高（億元，%） 圖15：西部銅業(yè)營業(yè)收入2023年同比+25.39%（億元，%） 圖16：西部銅業(yè)凈利潤2023年同比+10.43%（億元，%） 圖17：鑫源礦業(yè)2023年營業(yè)收入同比-15.43%（億元，%） 圖18：鑫源礦業(yè)2023年凈利潤同比-63.44%（億元，%） 圖19：會東大梁2023年上半年營業(yè)收入同比-29.04%（億元，%） 圖20：會東大梁2023年上半年凈利潤同比-78.10%（億元，%） 圖21：同鑫化工近年凈利潤有所承壓（億元） 圖22：公司長期股權(quán)投資收益顯著提升（億元） 圖23：銅礦端干擾事件頻發(fā)將會導致實際產(chǎn)量增量不及年初預期 圖24：銅價通常領(lǐng)先于銅企資本開支 圖25：銅礦產(chǎn)量跟隨銅企資本支出 圖26：近幾年全球銅礦成本攀升趨勢較為明顯（美分/磅） 圖27：國內(nèi)銅冶煉廠現(xiàn)貨TC大幅下行（美元/千噸） 圖28：24年銅冶煉廠TC長單敲定在80美元/噸（美元/噸） 圖29：2023年廢銅進口量大幅增加（萬噸） 圖30：2023年全球制造業(yè)PMI基本處于榮枯線之下 圖31：主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI走勢有所分化 圖32：2022年銅加工市場下游需求結(jié)構(gòu)中電力占主要部分 圖33：2023年銅加工材分品種產(chǎn)量中線材占半數(shù) 圖34：2023年國內(nèi)電源及電網(wǎng)投資維持高增長（%） 圖35：國內(nèi)電網(wǎng)基本建設投資完成額連續(xù)增長（億元） 圖36：2023年國內(nèi)空調(diào)市場2-7月出貨高增（萬臺） 圖37：2023年出口空調(diào)市場5月以來增速轉(zhuǎn)正（萬臺） 圖38：2023年國內(nèi)傳統(tǒng)汽車銷量同比增長3.1%（萬輛） 圖39：2023年2月以來國內(nèi)房屋竣工面積維持增長 圖40：國內(nèi)房屋新開工面積有所下滑（億平） 圖41：2023年國內(nèi)光伏新增裝機量增長達151%（GW） 圖42：2023年國內(nèi)組件產(chǎn)量增長89%（GW） 圖43：國內(nèi)風電新增裝機量筑底反彈（GW） 圖44：2023年國內(nèi)新能源車銷量維持高景氣度（萬輛） 圖45：全球銅庫存水平位于歷史低位（萬噸） 表1：公司礦產(chǎn)資源保有資源儲量（萬噸，截至2023.12.31） 8表2：公司各礦山礦石處理量（萬噸/年，截至2023.12.31） 8表3：2023年礦山單位主要產(chǎn)品生產(chǎn)情況 8表4：公司主要自有銅礦基本情況（截至2023.12.31） 9表5：公司主要自有鉛鋅礦基本情況（截至2023.12.31） 表6：公司主要自有鐵礦基本情況（截至2023.12.31） 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4表7：公司主要自有其他礦山基本情況（截至2023.12.31） 表8：鹽湖化工板塊公司業(yè)務情況 表9：2023年冶煉單位主要產(chǎn)品生產(chǎn)情況 表10：冶煉企業(yè)主要產(chǎn)品一覽表（截至2023年底） 表11：2024-2025年國內(nèi)仍有大量待投電解銅產(chǎn)能（萬噸） 表12：中長期銅供需缺口將逐漸放大（萬噸） 表13：分業(yè)務營業(yè)情況 表14：可比公司估值情況（截至2024年5月29日） 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明51.西部地區(qū)礦企龍頭，業(yè)務持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展1.1.西部地區(qū)礦企龍頭，持續(xù)改革延伸產(chǎn)業(yè)西部地區(qū)礦企龍頭，拓展成為集團產(chǎn)業(yè)。公司總部位于青海省西寧市，由中國有色金屬工業(yè)總公司錫鐵山礦務局改制成立。2007年，公司在上海證券交易所掛牌上市。經(jīng)過多年發(fā)展，公司持續(xù)收購優(yōu)秀資產(chǎn)，不斷改革并延伸產(chǎn)業(yè)，已在全國11個省、市、自治區(qū)擁有30余家（分）子公司和控股公司，業(yè)務范圍涵蓋礦山采選、有色冶煉、金融貿(mào)易、鹽湖化工等領(lǐng)域。資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，礦業(yè)匯，鈦合金在線網(wǎng)，礦業(yè)界公眾號，天風證券研究所公司控股股東為西部礦業(yè)集團有限公司，直接持股比例25.48%，此外西礦集團通過可交債持股5.74%，整體持股比例為31.22%。公司實控人為青海省國資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。資料來源：同花順ifind，天風證券研究所布局多種業(yè)務，礦山板塊資源豐富。公司主要從事銅、鉛、鋅、鐵等基本有色金屬、黑色金屬的采選、冶煉、貿(mào)易等業(yè)務，以及鉬、鎳、釩、黃金、白銀等稀貴金屬和硫精礦等產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售，同時涉足鹽湖化工產(chǎn)業(yè)。公司是中國第二大鉛鋅精礦生產(chǎn)商、第五大銅精礦生產(chǎn)商。截至2023年12月31日，公司擁有8個探礦權(quán)及13個采礦權(quán)，資源擁有量居國內(nèi)金屬礦業(yè)企業(yè)前列。圖3：公司主營業(yè)務結(jié)構(gòu)包括金屬采選冶、貿(mào)易及金融請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6資料來源：公司公告，天風證券研究所1.2.經(jīng)營情況穩(wěn)健，高分紅回饋股東公司營收持續(xù)增長，盈利水平整體穩(wěn)定。2018-2023年，公司營業(yè)總收入從287.12億元提升至427.48億元，年復合增長率8.29%，歸母凈利潤從-20.63億元提升至27.89億元。2021年公司利潤迎來明顯增長主要系玉龍銅礦改擴建項目投產(chǎn)后公司礦山產(chǎn)能實現(xiàn)翻倍，銅類產(chǎn)品實現(xiàn)量價齊升。2022年在東臺鋰資源投資收益補充下，公司利潤繼續(xù)實現(xiàn)增長。2023年由于碳酸鋰及鋅價下跌，同時玉龍銅業(yè)因技術(shù)改造對部分資產(chǎn)報廢處置，影響報表利潤約2億元，使得歸母凈利潤同比-18.38%。圖4：公司營業(yè)總收入近年持續(xù)增長（億元，%）資料來源：同花順ifind，公司公告，天風證券研究所圖5：2023年歸母凈利潤受資產(chǎn)處置等因素影（億元，%）資料來源：同花順ifind，公司公告，天風證券研究所主營業(yè)務產(chǎn)品多樣，銅類貢獻主要利潤。公司產(chǎn)品包括鉛精礦、鋅精礦、銅精礦、鐵精粉、球團、電鉛、鋅錠及電解銅等。銅類產(chǎn)品當前為公司第一大營收及毛利來源，2023年營收占比67.09%，毛利占比56.79%。鋅類產(chǎn)品為第二大營收來源，占比11.71%，毛利占比10.02%。2023年鉛類產(chǎn)品營業(yè)收入同比高增54.41%，營收占比4.40%，毛利占比6.98%。鉬精礦2023年由于產(chǎn)量增加以及鉬價較高，營收同比增長44.85%，占比達到2.74%，同時利潤貢獻較多，毛利占比達14.03%，已超越鋅類產(chǎn)品成為毛利貢獻第二大的產(chǎn)品。資料來源：公司公告，天風證券研究所圖7：銅類產(chǎn)品貢獻毛利主要份額（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7資產(chǎn)負債率持續(xù)下降，期間費用保持穩(wěn)定，現(xiàn)金流情況健康。2018年以來公司資產(chǎn)負債率持續(xù)降低至2023的60.93%。2023年公司銷售/管理/財務費用分別為0.32/9.11/8.22億元，同比分別+12.16%/+16.08%/-5.47%，近年來三大期間費用總體基本保持穩(wěn)定。公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流維持高位，凈現(xiàn)比維持在1以上，2023年為1.47，現(xiàn)金流情況較好。圖8：公司資產(chǎn)負債率持續(xù)降低（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所圖10：2023年公司有息負債規(guī)模有所提升（億元）資料來源：同花順ifind，天風證券研究所圖9：公司三大期間費用保持穩(wěn)定（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所圖11：2023年公司凈現(xiàn)比為1.47（億元）資料來源：同花順ifind，天風證券研究所高現(xiàn)金分紅政策回饋股東。上市以來，除2018年因虧損而未分紅之外，公司共分紅15次，累計現(xiàn)金分紅71.49億元，占累計可分配利潤的56.16%，位于行業(yè)前列。2023年，公司擬現(xiàn)金分紅11.92億元，股利支付率為42.72%。圖12：公司2023年擬分紅11.92億元（億元）資料來源：同花順ifind，天風證券研究所2.礦山板塊支撐公司，多板塊業(yè)務協(xié)同發(fā)展2.1.礦山板塊：礦山開發(fā)作為主業(yè)，支撐公司穩(wěn)定發(fā)展請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8礦山資源基礎(chǔ)良好，資源擁有量國內(nèi)領(lǐng)先。目前公司大部分礦山分布在西部地區(qū)，礦產(chǎn)資源儲量豐富，區(qū)域內(nèi)水、電成本優(yōu)勢顯著，產(chǎn)業(yè)聯(lián)動緊密，互補性強。同時成礦地質(zhì)條件良好，找礦潛力較大，為公司提供了良好的資源基礎(chǔ)。截至2023年12月31日，公司全資持有或控股并經(jīng)營15座礦山，其中包括6座有色金屬礦山，8座鐵及鐵多金屬礦山，以及1座鹽湖礦山，主要分布在西藏、青海、內(nèi)蒙古、四川、新疆及甘肅。公司擁有8個探礦權(quán)及13個采礦權(quán)，擁有的礦產(chǎn)資源保有資源儲量為：銅605萬噸，鉛155.14萬噸，鋅270.34萬噸，鉬36.9萬噸，五氧化二釩64.15萬噸，鐵（礦石量）3億噸，鎳27.12萬噸，金12.8噸、銀2095.37噸、氯化鎂3046.25萬噸，資源擁有量位居國內(nèi)金屬礦業(yè)企業(yè)前列。銅金屬鉛金屬鋅金屬鉬金屬五氧化二釩鐵（礦石量）鎳金（噸）銀（噸）氯化鎂資料來源：公司公告，天風證券研究所表2：公司各礦山礦石處理量（萬噸/年，截至2023.12.31）礦山名稱礦石處理量銅鉛鋅鐵鎳鎂資料來源：公司公告，天風證券研究所產(chǎn)品產(chǎn)量基本穩(wěn)定，經(jīng)營結(jié)果合理增長。2023年公司礦山單位全年完成采礦量/出礦量分別為2978/3114萬噸，完成年預算的98.92%/100.31%。其中，生產(chǎn)鉛精礦6萬金噸，同比+17%；鋅精礦12萬金噸，同比+7.4%，銅精礦13.1萬金噸。除鐵精粉由于計劃性停產(chǎn)，精礦含金由于原礦品位低于計劃指標外，多種礦產(chǎn)品生產(chǎn)超出2023年計劃。2024年，銅鉬精礦產(chǎn)量計劃還將有所提升。表3：2023年礦山單位主要產(chǎn)品生產(chǎn)情況產(chǎn)品名稱單位2023年計劃實際完成計劃完成率2024年計劃噸噸資料來源：公司公告，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明92.1.1.銅礦：玉龍銅礦技改完成，產(chǎn)能有望繼續(xù)提升銅礦方面，公司主力礦山為西藏玉龍銅礦、內(nèi)蒙古獲各琦銅礦。2022年玉龍銅礦生產(chǎn)銅精礦13.15萬噸，占公司銅精礦總產(chǎn)量的90%以上，2023年由于一二選廠技術(shù)提升改造項目實施，產(chǎn)量計劃下調(diào)至11.90萬噸。獲各琦銅礦2022年生產(chǎn)銅精礦約1.5萬噸，2023年仍按照1.5萬噸計劃進行生產(chǎn)，產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定。表4：公司主要自有銅礦基本情況（截至2023.12.31）礦山名稱公司名稱主要品種資源量（萬噸）保有儲量（萬噸）品位年產(chǎn)量（萬噸/年）資源剩余可開采年限持股比例銅資料來源：公司公告，天風證券研究所玉龍銅礦為國內(nèi)第二大單體銅礦。玉龍銅礦礦體埋藏淺、資源量大、品位較高，適合露天開采。截至2023年年末，玉龍銅礦擁有銅礦石資源量8.55億噸，銅金屬保有儲量558.28萬噸，2023年11月玉龍銅礦一二選廠改擴建項目完成后，礦石處理能力已提升至2280萬噸/年。改擴建不斷推進，產(chǎn)能大幅增加。玉龍銅業(yè)礦山一選廠于2013年正式投產(chǎn)，2016年一期工程完工，據(jù)礦業(yè)匯數(shù)據(jù)，實現(xiàn)濕法及浮現(xiàn)采選能力230萬噸/年，銅金屬產(chǎn)能約3萬噸。二期于2020年底正式啟動生產(chǎn)，項目擁有年采選規(guī)模1800萬噸采選能力，實現(xiàn)年新增銅金屬量10萬噸。2023年4月，玉龍銅業(yè)一二選廠進行技術(shù)改造，已于2023年11月8日正式竣工投產(chǎn)，年處理礦石能力增加450萬噸，年銅金屬貢獻量從12萬噸增至15萬噸。當前公司正推進玉龍銅礦三期工程前期手續(xù)辦理工作，玉龍銅礦三期改擴建項目建成后，開采規(guī)模將達到3000萬噸/年，預計銅金屬貢獻量達到18-20萬噸。副產(chǎn)品伴生+低稅率帶來高盈利能力，是公司利潤核心貢獻主體。2023年玉龍銅業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入73.93億元，同比+1.01%，凈利潤33.04億元，同比-7.09%，根據(jù)持股比例58%計算，占西部礦業(yè)總凈利潤比例達45.28%。玉龍銅礦創(chuàng)造利潤能力較強，具體來看包括以下因素：玉龍銅礦有鉬伴生，公司鉬精礦目前均由玉龍銅礦生產(chǎn)。2022年公司鉬精礦產(chǎn)量3373金噸，創(chuàng)造營收8.01億元，同比+129.79%，2023年鉬精礦產(chǎn)量進一步提升至3401金噸，同比+0.83%，創(chuàng)造營收11.60億元，同比+44.85%；此外，由于玉龍銅礦為露采，本身成本較低，改擴建完成后成本預計仍能保持穩(wěn)定；同時，玉龍銅業(yè)享受15%的優(yōu)惠稅率，并進一步減免6%的地方分享部分，按9%的稅率征收企業(yè)所得稅，顯著減少其營請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所獲各琦銅礦產(chǎn)出多種金屬，營收水平同比持穩(wěn)。內(nèi)蒙古獲各琦銅礦礦區(qū)共有三個礦床，一號礦床是以銅為主，同步產(chǎn)出鉛鋅的多金屬礦床，二、三號礦床是以鐵為主的多金屬礦床。截至2023年底，獲各琦銅礦保有銅資源量2995.14萬噸，銅儲量2572.8萬噸，年處理銅礦石量450萬噸；保有鉛鋅資源量4309.63萬噸，鉛鋅儲量3581.95萬噸。公司全資子公司西部銅業(yè)當前運營獲各琦礦山，銅、鉛、鋅、鐵共同開發(fā)。2023年西部銅業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入11.16億元，同比+25.39%，實現(xiàn)凈利潤3.25億元，同比+10.43%。圖15：西部銅業(yè)營業(yè)收入2023年同比+25.39%（億元，%）資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所2.1.2.鉛鋅礦：資源儲量豐富，找礦實現(xiàn)突破鉛鋅礦方面，公司主要礦山包括錫鐵山鉛鋅礦、會東大梁鉛鋅礦、呷村銀多金屬礦。內(nèi)蒙古獲各琦銅礦、青海格爾木拉陵高里河下游鐵多金屬礦也同步產(chǎn)出鉛鋅。2023年，公司持續(xù)夯實資源基礎(chǔ)，加強地質(zhì)找礦，全年新增鉛鋅礦石資源量268萬噸，鉛鋅金屬量16萬噸。表5：公司主要自有鉛鋅礦基本情況（截至2023.12.31）礦山名稱公司名稱主要品種資源量（萬噸）保有儲量（萬噸）品位年產(chǎn)量（萬噸/年）資源剩余可開采年限持股比例青海錫鐵山中間溝-75資料來源：公司公告，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明青海錫鐵山鉛鋅礦是我國第二大單體鉛鋅礦。錫鐵山鉛鋅礦資源豐富，蘊藏鉛、鋅、錫、銅、銀、銻、鉬、鍺、鎵等十多種有色金屬，其中鉛鋅儲量最大，品位最高。截至2023年年末，礦山保有鉛鋅資源量1839.17萬噸，礦石儲量1628.46萬噸，品位7.96%。錫鐵山鉛鋅礦歷史悠久，1988年即已有年出礦100萬噸的礦山竣工投產(chǎn)。2017年，年產(chǎn)132萬噸選礦升級改造項目建成投產(chǎn)，鉛鋅綜合回收率提升至188%以上，利用充填采礦法使礦山設計損失率和貧化率均控制在10%以內(nèi)。截至2023年年末，錫鐵山鉛鋅礦礦石年處理量可達150萬噸，折算鉛鋅金屬量為11.94萬噸。2018年，青海省大柴旦鎮(zhèn)中間溝-斷層溝鉛鋅礦項目正式開工，于2021年10月竣工，截至2023年年末保有鉛鋅資源量203.19萬噸，礦石儲量137.45萬噸，品位5.42%，年開采規(guī)模20萬噸，折算金屬量為1.08萬噸。同時，錫鐵山分公司探礦找礦工作持續(xù)進行，我們預計未來錫鐵山鉛鋅礦產(chǎn)能產(chǎn)量有望維持穩(wěn)定。鑫源礦業(yè)以呷村銀多金屬礦為基礎(chǔ)，采礦證擴能已經(jīng)完成。截至2023年年末，呷村銀多金屬礦綜合礦石儲量577.37萬噸，鉛鋅品位7.78%。2022年來，鑫源礦業(yè)銅鉛鋅綜合回收率指標提升明顯。2023年10月鑫源礦業(yè)采礦證擴能完成，年礦石處理量從30萬噸擴張至80萬噸。2024年2月，鑫源礦業(yè)公司成功取得80萬噸/年安全生產(chǎn)許可證。與開采規(guī)模相適配的雙證已成功取證，我們預計鉛鋅產(chǎn)量有望進一步增加。2023年，鑫源礦業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入4.88億元，同比-15.43%，實現(xiàn)凈利潤0.96億元，同比-63.44%，由于鋅精礦價格下降，對公司業(yè)績造成一定壓力。圖17：鑫源礦業(yè)2023年營業(yè)收入同比-15.43%（億元資料來源：公司公告，天風證券研究所圖18：鑫源礦業(yè)2023年凈利潤同比-63.資料來源：公司公告，天風證券研究所會東大梁礦業(yè)以會東大梁鉛鋅礦為基礎(chǔ)，業(yè)績有所承壓。會東大梁主營鉛鋅生產(chǎn)銷售，產(chǎn)品涵蓋鉛精礦、鋅精礦及其含銀。截至2023年年末，保有鉛鋅儲量273.12萬噸，品位5.25%。選礦采用國內(nèi)先進“SABC”碎磨流程和先鉛后鋅的優(yōu)化浮選流程，設計采選生產(chǎn)能力66萬噸/年，折合金屬量3.47萬噸。會東大梁鉛鋅礦近年來品位下降，已由2020年的9.78%降至2023年的5.25%，疊加鋅精礦價格波動影響，會東大梁業(yè)績持續(xù)承壓。2023年上半年，會東大梁實現(xiàn)營收1.73億元，同比-29.04%，實現(xiàn)凈利潤0.21億元，同比-78.1%。2023年12月，公司對會東大梁減資人民幣4億元。資料來源：公司公告，天風證券研究所圖20：會東大梁2023年上半年凈利潤同比-78.10%（億元資料來源：公司公告，天風證券研究所西部銅業(yè)二選廠技改開工，鉛鋅產(chǎn)量有望繼續(xù)增加。2024年2月西部銅業(yè)多金屬選礦請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明（二選廠）技改工程于正式開工，項目采用“半自磨+球磨”閉路碎磨作業(yè)，鉛鋅依次優(yōu)先浮選，鉛鋅粗精礦分別再磨四次精選的選別流程。項目建成后，選廠年處理量將從原本的90萬噸/年提升至150萬噸/年，年產(chǎn)鉛精礦4.14萬噸，鋅精礦5.74萬噸。2.1.3.鐵礦：改擴建及探轉(zhuǎn)采持續(xù)推進，礦石處理能力前景可期公司共有4座鐵礦山。核心礦山包括內(nèi)蒙古雙利鐵礦、新疆哈密白山泉鐵礦、肅北七角井釩及鐵礦以及格爾木拉陵高里河鐵多金屬礦。公司有在“十四五”末打造千萬噸級鐵資源基地的計劃，目前在穩(wěn)步推進。2023年，公司進一步增加鐵多金屬礦資源量467萬噸，同時公司現(xiàn)有鐵礦項目在進行改擴建以及探轉(zhuǎn)采工作，結(jié)合在建項目考慮，我們預計未來幾年鐵礦石處理能力有望顯著提升。表6：公司主要自有鐵礦基本情況（截至2023.1礦山名稱公司名稱主要品種資源量（萬噸）保有儲量（萬噸）品位年產(chǎn)量（萬噸/年）資源剩余可開采年限持股比例鐵鐵資料來源：公司公告，天風證券研究所雙利礦業(yè)主要開發(fā)獲各琦二號、三號礦床鐵礦石資源，并伴生有一定規(guī)模的銅礦石和鉛鋅礦石，集年采選200萬噸、生產(chǎn)鐵精粉70萬噸、加工氧化球團一期60萬噸業(yè)務于一體。2023年4月，雙利鐵礦啟動“露轉(zhuǎn)地”項目，將在2023-2026年間進行建設，設計礦石采選能力340萬噸/年，包括鐵礦石300萬噸/年、銅礦石20萬噸/年、鉛鋅礦石20萬噸/年。項目將拆除礦區(qū)現(xiàn)有200萬t/a的干選系統(tǒng)，新建處理能力為300萬t/a干選系統(tǒng)，工藝由現(xiàn)有“三段一閉路”技改為“新型三段兩閉路碎礦+球磨”系統(tǒng)。此外新建濕選系統(tǒng)，建設規(guī)模為300萬t/a，采用“磨前預選+階段磨礦階段選別流程”工藝。哈密博倫經(jīng)營白山泉鐵礦，截至2023年年末，白山泉鐵礦保有鐵礦儲量1982萬噸，品位27.47%。哈密博倫有年采鐵礦石180萬噸、年產(chǎn)鐵精粉40萬噸的生產(chǎn)能力，當前年處理礦石量140萬噸，是西北地區(qū)鐵精粉主要生產(chǎn)和供應基地。肅北博倫礦業(yè)從事鐵礦、釩礦的采選、冶煉等業(yè)務，依托肅北七角井釩及鐵礦開展業(yè)務。截至2023年年末，肅北七角井釩及鐵礦保有鐵礦儲量9525.87萬噸，品位31.42%。肅北博倫原具備年開采、處理鐵礦石200萬噸，生產(chǎn)鐵精粉87萬噸，及年開采釩礦石50萬噸的生產(chǎn)能力，在黑色金屬采選工藝方面擁有同行業(yè)先進技術(shù)。2023年肅北博倫辦理了采礦證擴能手續(xù)，證載規(guī)模已由250萬噸/年擴至380萬噸/年。格爾木西礦于2020年成立，旗下?lián)碛欣旮呃锖酉掠舞F多金屬礦采礦權(quán)以及它溫查漢鐵多金屬礦探礦權(quán)。格爾木西礦致力于打造海西鐵多金屬礦產(chǎn)資源開發(fā)整合平臺，建設格爾木市鐵多金屬礦產(chǎn)品生產(chǎn)基地。2023年10月中旬格爾木西礦資源公司收購淦鑫礦業(yè)100%股權(quán)，布局它溫查漢鐵多金屬礦，截至2023年年末，旗下的它溫查漢及它溫查漢西兩礦區(qū)正在辦理“探轉(zhuǎn)采”手續(xù)。該項目具備4560.92萬噸鐵礦石，還有伴生的銅、鉬資源，多金屬綜合，預計效益較純鐵礦更好。未來，格爾木西礦將實現(xiàn)多座優(yōu)質(zhì)礦山統(tǒng)一籌劃、規(guī)?；_發(fā)和集中選礦，實現(xiàn)整體效益最大化。2.1.4.其他礦山：多種金屬同步產(chǎn)出除銅、鉛、鋅、鐵外，公司同步產(chǎn)出鎳、釩、金、銀等多種金屬。新疆哈密市黃山南銅鎳礦產(chǎn)出鎳，截至2023年年末保有銅鎳儲量6801萬噸，鎳品位0.31%。瑞倫礦業(yè)22線于2022年5月完成技改，礦山產(chǎn)能大幅提升。此外，近兩年由于公司選礦工藝技術(shù)攻關(guān)，新疆瑞倫鈷品位已達到計價標準，鎳精粉中所含的鈷將貢獻部分收入。肅北七角井釩鐵礦同步產(chǎn)出釩，截至2023年年末保有釩儲量6453萬噸，品位為0.91%。四川呷村銀多金屬礦產(chǎn)出金、銀作為副產(chǎn)品，銀品位為45.38g/t。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明表7：公司主要自有其他礦山基本情況（截至2礦山名稱公司名稱主要品種資源量（萬噸）保有儲量（萬噸）品位年產(chǎn)量（萬噸/年）資源剩余可開采年限持股比例資料來源：公司公告，天風證券研究所2.2.鹽湖化工：開發(fā)利用鹽湖資源，鎂、鋰產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展公司通過股權(quán)投資等方式，布局鹽湖提鎂、提鋰等相關(guān)領(lǐng)域。2023年，公司鹽湖化工板塊生產(chǎn)高純氫氧化鎂12.8萬噸，同比+33%；生產(chǎn)高純氧化鎂55,438噸，同比+74%。表8：鹽湖化工板塊公司業(yè)務情況公司名稱2023年持股比例產(chǎn)能2022年凈利潤收購信息資料來源：公司公告，證券時報網(wǎng)，西部鎂業(yè)官網(wǎng)，同鑫化工官網(wǎng)，新浪財經(jīng)，天風證券研究所鎂資源方面，公司2021年收購西部鎂業(yè)91.4%股權(quán)，依靠團結(jié)湖鎂鹽礦穩(wěn)步發(fā)展，從事鹽湖提鎂和化工鎂產(chǎn)品加工業(yè)務。2023年，西部礦業(yè)以債轉(zhuǎn)股形式對西部鎂業(yè)增資，持股比例增至95.94%。西部鎂業(yè)擁有約25.34平方公里的富鎂鹵水礦，截至2023年年末，保有鎂鹽儲量3046.25萬噸，氯化鎂品位36.16%，是國內(nèi)第一家也是唯一一家生產(chǎn)規(guī)模達到10萬噸以上的鹽湖鎂資源開發(fā)高新技術(shù)企業(yè)。目前，西部鎂業(yè)生產(chǎn)規(guī)模為15萬噸/年高純氫氧化鎂、13萬噸/年高純氧化鎂、2萬噸/年高純超細氫氧化鎂、3萬噸/年高純電熔鎂砂、3萬噸/年燒結(jié)鎂砂。2021年至2023年，西部鎂業(yè)累計實現(xiàn)凈利潤7111萬元，完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中的業(yè)績承諾。鋰資源方面，2022年3月，公司收購西礦集團持有的東臺鋰資源27%股權(quán)，依靠東臺吉乃爾鹽湖實現(xiàn)鹽湖提鎂、提鋰產(chǎn)業(yè)協(xié)同。東臺吉乃爾鹽湖是中國鋰、硼、鉀等礦產(chǎn)資源綜合性超大型鹵水礦床，截至2023年6月，探明氯化鋰儲量284.78萬噸、硼酸163.79萬噸、氯化鉀1828.91萬噸，有年產(chǎn)3萬噸碳酸鋰、年產(chǎn)30萬噸鉀肥（硫酸鉀）、年產(chǎn)3萬噸硼酸的生產(chǎn)裝置以及配套工程。2023年，東臺鋰資源實現(xiàn)營業(yè)收入14.58億元，實現(xiàn)歸母凈利潤8.46億元。2023年6月，公司收購控股股東泰豐先行的6.29%股權(quán)，進一步布局碳酸鋰下游的磷酸鐵鋰行業(yè)，逐步形成從鹽湖鋰資源開發(fā)到電池正極材料生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。泰豐先行連年保持較高利潤率，經(jīng)營狀況良好，根據(jù)其公告，2020-2022年，泰豐先行分別實現(xiàn)凈利潤1.04億元、8.66億元、43.25億元，營收能力及利潤水平持請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2023年2月，公司收購同鑫化工67.69%股權(quán)，依托自身資源開發(fā)優(yōu)勢介入螢石礦開發(fā)領(lǐng)域，介入氟化工中下游產(chǎn)業(yè)鏈，融入新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展賽道，促進公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。2023年5月，集團以7億元人民幣完成對同鑫化工的增資，持股比例增至94.94%。目前，同鑫化工有10萬噸/年無水氟化氫和4萬噸/年制冷劑生產(chǎn)項目，其中10萬噸/年污水氟化氫及1萬噸/年二氟乙烷已投料試生產(chǎn)，填補了青海省氟化工領(lǐng)域空白，成為打造鋰電池產(chǎn)業(yè)的重要支撐。2023年一季度，同鑫化工實現(xiàn)營業(yè)收入9003.38萬元，凈利潤-2827.42萬元，近年凈利潤有所承壓。資料來源：公司公告，天風證券研究所近年來，公司股權(quán)投資收益在長期股權(quán)投資收益的拉動下提升明顯。2023年，對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益實現(xiàn)1.67億元，因鋰價下跌導致該部分利潤較22年顯著減少但仍較往年水平處于高位。圖22：公司長期股權(quán)投資收益顯著提升（億資料來源：同花順ifind，天風證券研究所公司有色金屬冶煉板塊行業(yè)發(fā)展比較優(yōu)勢明顯。截至2023年年末，公司形成電解銅21萬噸/年、電鉛10萬噸/年、鋅錠10萬噸/年、偏釩酸銨2000噸/年的產(chǎn)能。2023年，冶煉單位全年生產(chǎn)電解銅（含玉龍濕法銅）18.3萬噸，同比+10.53%；電鉛9萬噸，同比+21.78%；鋅錠11.9萬噸，同比+37.14%；金錠1.8噸，同比+9.6%；銀錠131.7噸。.電解銅由于受市場原料供給影響，計劃完成率受到一定拖累。2024年，鋅錠及電解銅計劃產(chǎn)量有望進一步提升。表9：2023年冶煉單位主要產(chǎn)品生產(chǎn)情況產(chǎn)品名稱單位2023年計劃實際完成計劃完成率2024年計劃噸噸噸資料來源：公司公告，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明表10：冶煉企業(yè)主要產(chǎn)品一覽表（截至20單位名稱主要產(chǎn)品工藝方法權(quán)益比例（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所實施產(chǎn)業(yè)升級改造重大項目，提升生產(chǎn)效率及產(chǎn)量。鋅冶煉方面，2022年，青海湘和建成國內(nèi)首條5G全自動智能化鋅冶煉熔鑄生產(chǎn)線并正式投產(chǎn)，生產(chǎn)效率提升10%以上，其生產(chǎn)的“西礦牌”鋅錠（ZN99.995）通過上期所交割品牌注冊。2024年，青海湘和開展綠色提質(zhì)增效及資源綜合利用項目，持續(xù)開展系統(tǒng)挖潛工作，提高鋅錠產(chǎn)量。鉛冶煉方面，2022年，西豫金屬上線智能計量與檢化驗系統(tǒng)，促進公司智能化數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。2023年4月西豫公司環(huán)保升級及多金屬綜合循環(huán)利用改造項目開工建設，項目建成后將形成年產(chǎn)電鉛20萬噸、金錠6噸、銀錠430噸生產(chǎn)能力，同時高效回收銅、鋅、銻、鉍、錫等有價金屬，各項工程項目已按照計劃正常推進，計劃2024年年內(nèi)建成投產(chǎn)。銅冶煉方面，青海銅業(yè)、西部銅材兩家單位負責生產(chǎn)運營。青海銅業(yè)于2018年建成10萬噸陰極銅項目，并于2022年增加5萬噸陰極銅產(chǎn)能，將公司整體電解銅產(chǎn)能進一步提升至21萬噸/年。2024年西部銅材實施節(jié)能環(huán)保升級改造項目，采用大極板和永久陰極的電解生產(chǎn)工藝，年產(chǎn)10萬噸陰極銅，實現(xiàn)銅電解提質(zhì)降耗及環(huán)保節(jié)能升級。偏釩酸銨方面，西礦釩科技實施的石煤提釩項目是國內(nèi)首條完善的綠色石煤提釩環(huán)保型生產(chǎn)線，采用國內(nèi)最先進的石煤提釩帶余熱發(fā)電技術(shù)，可實現(xiàn)資源的循環(huán)綜合利用。2.4.貿(mào)易：開拓金屬貿(mào)易市場，提升綜合盈利水平公司除生產(chǎn)、銷售自營產(chǎn)品外，還進行銅、鉛、鋅、鋁、鎳等有色金屬貿(mào)易及期貨套期保值業(yè)務。公司下屬上海、香港公司充分發(fā)揮地區(qū)窗口職能，開拓有色、黑色、貴金屬等品種的原料、產(chǎn)品及加工貿(mào)易市場，保障冶煉單位生產(chǎn)需求，提升采購綜合效益，逐步優(yōu)化購銷渠道。公司利用“西礦牌”鋅錠注冊交割優(yōu)勢不斷摸索、創(chuàng)新營銷貿(mào)易交易模式，提高匯率和金融衍生品市場風險管理能力，積極捕捉境外資源和產(chǎn)品市場的機會。截至2023年年末，公司完成“西礦牌”電解銅上期所交割品牌注冊，后續(xù)還將積極推動鉛、金、銀等交割品牌的注冊工作。3.供給偏緊需求堅挺，銅價中樞預計上行2020-2021年疫情期間，全球流動性寬松且供給端受限，在國內(nèi)企業(yè)復工復產(chǎn)的情況下，疊加財政刺激計劃和寬松貨幣政策作用，下游需求恢復，銅價進入上漲周期。2022年，隨著美聯(lián)儲加息美元飆升等多因素影響，銅市進入低迷。2022年7月以來，隨著通脹見頂，市場緊縮壓力緩解，以及國內(nèi)利好政策刺激作用下市場信心修復，銅價逐漸回歸基本面，做多情緒進一步提升。從基本面看，供給方面，礦端擾動事件頻發(fā)，冶煉端將受原料緊缺制約，同時廢銅增量有限，對銅供給補充不足，多因素作用下銅供給預期偏緊。需求方面，傳統(tǒng)需求在電網(wǎng)投資托底等作用下展現(xiàn)較強韌性，疊加新興需求高速增長，整體來看銅需求將持續(xù)提升，中長期銅供需缺口或?qū)⒅饾u放大。供緊需增格局下，銅價中樞預計將穩(wěn)步上行。3.1.供給：礦端干擾增加制約產(chǎn)出，冶煉及廢銅增長受限3.1.1.礦端：短期擾動事件頻發(fā)制約產(chǎn)出，中期資本開支限制供給請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明礦端干擾事件頻發(fā)導致銅精礦產(chǎn)量增量受限。24年全球銅礦增量預計主要來自Udokan、OT礦、泰克資源QB礦2期等項目，據(jù)SMM，礦企計劃內(nèi)的產(chǎn)量增量約84萬噸。由于抗議和政治紛爭問題,第一量子旗下的CobrePanama銅礦自23年11月開始停產(chǎn)，英美資源也由于運營挫折將24年產(chǎn)量削減約20萬噸，礦端干擾對全球銅礦增量造成影響。圖23：銅礦端干擾事件頻發(fā)將會導致實際產(chǎn)量增量資料來源：SMM，天風證券研究所高銅價對資本開支刺激作用減弱，低資本開支限制中期銅礦供給。銅礦資本開支與銅價相關(guān)性強，2013年后銅價降低后資本開支低迷，使得后續(xù)銅礦產(chǎn)量增速下滑。2021年雖然銅價上漲，但銅礦資本開支水平較上輪高點仍有明顯差異，我們認為主要是由于全球銅礦成本抬升，同樣的價格對資本開支的刺激力度減弱，中長期看限制了銅礦未來供給。資料來源：彭博，Wind，天風證券研究所資料來源：彭博，Wind，天風證券研究所圖26：近幾年全球銅礦成本攀升趨勢較為明顯（美分/磅）資料來源：標普，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.1.2.精煉銅：加工費快速下滑，制約精銅產(chǎn)出礦端緊張通過大幅下行的加工費傳導至冶煉端。2024-2025年國內(nèi)有大量冶煉產(chǎn)能待投，偏緊的礦端預期疊加冶煉產(chǎn)能的寬松帶來TC/RC大幅下行。24年3月13日中國有色金屬工業(yè)協(xié)會召開的銅冶煉企業(yè)座談會中，與會企業(yè)就調(diào)整冶煉生產(chǎn)節(jié)奏達成一致，將壓減生產(chǎn)負荷、新建產(chǎn)能推遲投運，此外國家也將提高新建銅冶煉項目準入門檻。冶煉端的收緊預計將對精煉銅產(chǎn)量形成制約。表11：2024-2025年國內(nèi)仍有大量待投電解銅產(chǎn)能（萬噸）公司名稱新增精煉產(chǎn)能新增后精煉總產(chǎn)能投產(chǎn)時間ABCD5E7F5GHIJKLM待定N待定O待定合計資料來源：SMM，天風證券研究所圖27：國內(nèi)銅冶煉廠現(xiàn)貨TC大幅下行（美元資料來源：Wind，天風證券研究所圖28：24年銅冶煉廠TC長單敲定在80美元/噸（資料來源：SMM，天風證券研究所3.1.3.廢銅：國內(nèi)+海外供給短期增量有限礦端增量相對有限，再生原料形成補充。據(jù)ICSG，2023年全球電解銅產(chǎn)量2712萬噸，同比+5.7%，增量147萬噸。其中再生精煉銅產(chǎn)量454萬噸，占比17%，增量42萬噸。由于礦端增量相對有限，再生銅對銅供應起到一定補充。廢銅總供給顯著增長，廢銅進口大幅提升。2023年，國內(nèi)廢銅供應量為123.8萬噸金屬量，同比+49.2%，進口廢銅158.9萬噸金屬量，同比+32.4%，進口占比56.2%。廢銅進口的大幅增加受多方面因素影響：伴隨更多再生銅桿企業(yè)投產(chǎn)，市場對廢銅需求增加，拉動廢銅進口增加。此外，部分企業(yè)為豐厚公司業(yè)績增加再生銅貿(mào)易量，疊加海內(nèi)外疫情影響逐漸減弱，均使得廢銅進口量提升。此外，由于23年下半年銅進口盈虧窗口打開時間較長，下半年廢銅進口高于上半年。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖29：2023年廢銅進口量大幅增加（萬噸）資料來源：鋼聯(lián)，天風證券研究所多因素干擾，24年廢銅進口增長有限。23年廢銅進口量顯著增長，但24年進口預計增量有限。首先：美國、日本、馬來西亞、泰國、英國仍為23年主要進口國，總量占比超50%，而美國AmesCopperGroup，歐洲Aurubis、Boliden和Umicore都將在本土斥資建設新的再生銅回收冶煉廠，日本三菱為減少碳排放足跡，也將進一步擴大再生銅回收規(guī)模，未來歐美和日本的再生銅將有一部分被本土冶煉廠消化，再生銅出口量或?qū)p少，我國廢銅進口將相應受到影響。此外，歐元區(qū)經(jīng)濟恢復較慢，廢銅供應或?qū)p少。地緣政治問題也對船期與費用造成干擾，或影響再生銅貿(mào)易商下單量。國內(nèi)方面，由于國內(nèi)廢銅回收拆解情況不佳，供應增量比較有限。綜合考慮，24年廢銅進口或難有明顯增量，廢銅采購價格也或?qū)⒃黾印?.2.需求：傳統(tǒng)需求韌性較強，新興需求持續(xù)增長23年全球制造業(yè)PMI偏弱，低基數(shù)下銅需求有望改善。2023年，全球制造業(yè)PMI基本處于50%的榮枯線之下，對銅的需求形成壓制。進入2024年，受益于訂單增長強勁，美國制造業(yè)連續(xù)實現(xiàn)增長，2月制造業(yè)PMI創(chuàng)17個月以來新高。國內(nèi)在新能源行業(yè)（新能源汽車、電池和可再生能源）的帶動以及經(jīng)濟托底政策（債券、信貸和股權(quán)）的配合下，經(jīng)濟逐漸穩(wěn)定，PMI亦有回升趨勢。當前全球制造業(yè)PMI重回50以上，銅需求預期有望持續(xù)改善。圖30：2023年全球制造業(yè)PMI基本處于榮枯線之下資料來源：同花順ifind，天風證券研究所資料來源：同花順ifind，天風證券研究所電力為國內(nèi)銅主要應用領(lǐng)域。從終端消費領(lǐng)域來看，電力為主要消費領(lǐng)域，2022年需求占比達到48%，家電占比14%，交通運輸/建筑/電子分別占比9%-10%。按品種分類，銅加工材以線材為主，2023年產(chǎn)量占比50%左右；帶材/管材/棒材分別占10%-11%；排板/箔材/鑄造合金分別占4%-6%。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖32：2022年銅加工市場下游需求結(jié)構(gòu)中電力占主要部分資料來源：華經(jīng)情報網(wǎng)，天風證券研究所圖33：2023年銅加工材分品種產(chǎn)量中線材占半數(shù)資料來源：中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會，天風證券研究所3.2.1.傳統(tǒng)需求：電網(wǎng)投資托底用銅需求，建筑地產(chǎn)領(lǐng)域仍有支撐電力是國內(nèi)銅下游第一大應用領(lǐng)域，電網(wǎng)投資對銅需求形成托底。電力行業(yè)消費銅主要包括發(fā)電端、輸變電和配電等領(lǐng)域，以電線電纜用銅最多。2023年國家電網(wǎng)基本建設投資完成額5275億元，同比+5.3%，年國內(nèi)電源/電網(wǎng)投資累計增速分別為+30.1%/+5.4%。十四五期間電網(wǎng)投資將維持高位，對銅需求形成托底作用。圖34：2023年國內(nèi)電源及電網(wǎng)投資維持高增長（%）資料來源：Wind，天風證券研究所圖35：國內(nèi)電網(wǎng)基本建設投資完成額連續(xù)增長資料來源：Wind，天風證券研究所家電領(lǐng)域空調(diào)產(chǎn)量擴張，2024年出口利好因素較多。家電板塊中空調(diào)銅消耗量占約80%，為主要耗銅領(lǐng)域。2023年，家用空調(diào)產(chǎn)量16869.2萬臺，同比+11.1%，內(nèi)銷9959.7萬臺，同比+13.8%，出口7084.4萬臺，同比+7.8%。對于2024年需求，國內(nèi)方面由于消費者購買力較弱，且伴隨地產(chǎn)行業(yè)的周期性下行，消費者配置或更新家電的意愿走弱，對需求有所抑制。但中長期維度下基于大家電滲透率仍有提升空間，疊加存量需求的提升，國內(nèi)需求仍然有望提振。出口方面，2023年三季度以來海外渠道商、上市公司庫銷比延續(xù)同比回落，高庫存已逐步去化，同時家電賣場銷售在低基數(shù)的效應下同比回升，需求呈現(xiàn)拐點。補庫需求及市場需求修復預計有望在2024年上半年帶動家電出口增長。圖36：2023年國內(nèi)空調(diào)市場2-7月出貨高增（萬臺）資料來源：鋼聯(lián)，天風證券研究所圖37：2023年出口空調(diào)市場5月以來增速轉(zhuǎn)正（萬臺）資料來源：鋼聯(lián)，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明交運領(lǐng)域銅耗增速下降，傳統(tǒng)汽車增長空間有限。交通運輸為銅第三大下游應用領(lǐng)域，汽車零件為領(lǐng)域內(nèi)用銅主力。2023年國內(nèi)傳統(tǒng)汽車銷量2060萬輛，同比+3.1%。在國家及地方政策推動疊加地方購車促銷活動作用下，市場需求逐步釋放。11月以來，汽車市場發(fā)展良好，疊加年末車企沖量，汽車市場向好態(tài)勢超出預期，產(chǎn)銷量創(chuàng)歷史新高。十三五以來交通運輸行業(yè)領(lǐng)域整體年均銅消費增速約為1.9%，較十二五期間下降約3.5pct，年均增速變化呈穩(wěn)中有降趨勢。同時由于新能源車對傳統(tǒng)汽車的替代，預計未來傳統(tǒng)車產(chǎn)量增長空間有限。圖38：2023年國內(nèi)傳統(tǒng)汽車銷量同比增長3.1%（萬輛）資料來源：Wind，天風證券研究所利好政策創(chuàng)造支撐，建筑地產(chǎn)存在韌性。建筑領(lǐng)域中銅消費以電線電纜為主體，占建筑用銅的70%以上。近年國內(nèi)房屋新開工面積下滑，對建筑用銅造成一定拖累。2022年7月政治局會議將“保交樓”寫入政治局會議文件，隨后央行、住建部等部門出臺多項措施，“保交樓”成為房地產(chǎn)行業(yè)出清過程中首要目標之一。2023年，國內(nèi)竣工面積9.98億平，同比+15.8%止跌回升。2024年政府工作報告提出，要促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，加大保障性住房建設和供給，推進“平急兩用”公共基礎(chǔ)設施建設和城中村改造。在“保交樓”等一系列利好政策的推動下，預計建筑領(lǐng)域用銅將存在一定支撐。圖39：2023年2月以來國內(nèi)房屋竣資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所3.2.2.新興需求：占比持續(xù)提升，平滑傳統(tǒng)需求周期性波動光伏裝機超出預期，風電發(fā)展迎來轉(zhuǎn)折。2022年《關(guān)于促進新時代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實施方案》提出至2030年風光發(fā)電總裝機容量達到12億千瓦以上的目標。預計在“雙碳”目標下，我國新增風光裝機量將保持較快增長。國際銅業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，光伏裝機用銅量為0.4萬噸/GW，海上風電裝機容量用銅0.68萬噸/GW，陸上風電裝機容量用銅0.28萬噸/GW。2023年在光伏電站投資經(jīng)濟性及環(huán)境效益提升的驅(qū)動下，全年國內(nèi)光伏新增裝機請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明216GW，同比+151%；光伏組件產(chǎn)量523GW，同比+89%。光伏裝機高增速將使銅需求快速增長。據(jù)有色金屬工業(yè)網(wǎng)預測，2024年國內(nèi)光伏新增裝機容量為210GW，用銅量或?qū)⑦_84萬噸，約占國內(nèi)銅總需求量的5.6%。圖41：2023年國內(nèi)光伏新增裝機量增長達資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：鋼聯(lián)，天風證券研究所2023年，風電增長筑底反彈，新增裝機容量75.7GW，同比+101%。十四五為風電發(fā)展的關(guān)鍵時期，2024年隨著大基地項目加快建設，風電新增裝機有望創(chuàng)歷史記錄。按2024年國內(nèi)新增風電裝機容量75GW，陸上風電和海上風電新增裝機分別為65GW和10GW測算，預計風電新增裝機用銅量將達到25萬噸左右，占國內(nèi)銅需求比重約1.7%。資料來源：同花順ifind，天風證券研究所新能源車單車用銅量較高，產(chǎn)銷高景氣有效補充銅需求。新能源車用銅量高于傳統(tǒng)汽車，電機內(nèi)部大量使用電阻及銅圈，連接器、鋰電銅箔和線束成為用銅增量來源，充電樁也成為助推銅需求增長的重要領(lǐng)域。據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會和IDTechEx，純電動乘用車平均單車用銅量約為83千克，達傳統(tǒng)燃油車的3-4倍。2023年，在年初新能源補貼退坡以及燃油車降價搶占市場份額的背景下，國內(nèi)新能源汽車銷量944.8萬輛，同比+37.5%，行業(yè)維持了較高的景氣度。據(jù)有色金屬工業(yè)網(wǎng)預測，假設2024年國內(nèi)新能源汽車銷量為1100萬輛，則新能源汽車用銅量將達到91萬噸，占銅需求比重約6.1%。圖44：2023年國內(nèi)新能源車銷量維持高景氣度（萬輛）資料來源：Wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.3.供緊需增，預計銅價中樞將穩(wěn)步上行基本面看，供應端短期礦端干擾事件頻發(fā)導致產(chǎn)出不及預期，中長期低資本開支限制礦端供給，雖然冶煉端新投產(chǎn)能較多，但考慮到急速下滑的加工費以及原料端原生礦以及廢銅增量有限，預計電解銅產(chǎn)出受限。而需求端全球傳統(tǒng)需求預計有修復預期，此外新能源需求有望在未來幾年持續(xù)提供增量。供緊需增背景疊加當前全球銅庫存水平位于歷史低位，我們預計中長期銅價中樞將穩(wěn)步上行。資料來源：Wind，天風證券研究所MinedoutputChangeYOY(%)2.22.9SmelteroutputChangeYOY(%)2.71.7RefinedoutputChangeYOY(%)1.61.6ChangeYOY(%)3.33.1Refinedbalance2資料來源：標普，天風證券研究所4.盈利預測銅鉬精礦：1）產(chǎn)量：銅礦方面，玉龍銅礦一二選廠技改已經(jīng)完成，同時三期項目在推進 當中，預計有望于2025年年末建成。假設24-26年銅精礦產(chǎn)量分別為15.9/16.5/19.5萬 噸，其中玉龍銅礦產(chǎn)量分別為14.5/15.0/18.0萬噸。鉬精礦產(chǎn)量隨玉龍銅礦擴產(chǎn)相應增加，24-26年鉬精礦產(chǎn)量預計分別為3995/4000/5000噸。2）價格：基于當前銅價中樞提升 的背景，預計電解銅24-26年價格為7.5/7.8/7.8萬元/噸。鉬精礦均價4000元/噸度。3）成本：預計銅精礦生產(chǎn)成本持穩(wěn)。鉛鋅精礦：1）產(chǎn)量：根據(jù)公司23年年報產(chǎn)量指引，鉛鋅精礦24年產(chǎn)量將有一定縮減。而隨著鑫源礦業(yè)證照落地，以及西部銅業(yè)二選廠技改的推進，鉛鋅礦石年處理量未來或有顯著提升。預計24-26年鉛精礦產(chǎn)量5.2/7.0/7.5萬噸，鋅精礦產(chǎn)量10.9/13/13.5萬噸。2）價格：預計鉛鋅價格基本持穩(wěn)，含稅鉛鋅價格分別為1.52萬元/噸與2.3萬元/噸。3）成本：預計鉛鋅精礦生產(chǎn)成本持穩(wěn)，約為1.1萬元/噸。其他產(chǎn)品以及冶煉及貿(mào)易等業(yè)務：鐵類產(chǎn)品方面，雙利鐵礦“露轉(zhuǎn)地”正在進行，肅北博倫產(chǎn)能論證持續(xù)推進，青海格爾木探轉(zhuǎn)采也在進行，我們認為鐵類產(chǎn)品短期增量不明顯，3-5年內(nèi)預計體現(xiàn)明顯量增。鹽湖方面，鋰產(chǎn)品等在價格波動背景下，產(chǎn)銷基本維穩(wěn)。冶煉及貿(mào)易等業(yè)務綜合往年水平來看，營業(yè)收入水平有所波動，而毛利水平較為穩(wěn)定。2024年由于電鉛產(chǎn)量指引明顯降低，鉛類冶煉產(chǎn)品營收預計將受影響，其他冶煉產(chǎn)品及請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明貿(mào)易等業(yè)務營業(yè)收入預計仍有年均5%左右的增長，毛利基本持穩(wěn)。202220232024E2025E2026E（億元）合計397.6427.5459.3477.2506.6（億元）合計320.5350.4362.7373.0387.8（億元）合計104.2118.8資料來源：公司公告，天風證券研究所綜上，預計公司24-26年實現(xiàn)營業(yè)收入459.3/477.2/506.6億元，分別同比增長7.4%/3.9%/6.2%。歸母凈利潤39.7/44.7/48.3億元，分別同比增長42.4%/12.5%/8.0%。當前市值對應PE分別為12/11/10倍。參考可比公司估值，給予24年15xPE，目標價25.5元，首次覆蓋給予“買入”評級。股票代碼公司名稱市值（億元）歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所注：可比公司數(shù)據(jù)均來自于wind一致預期5.風險提示項目建設不及預期風險：公司當前在推進玉龍銅礦三期改擴建項目、鑫源礦業(yè)開發(fā)項目、雙利鐵礦“露轉(zhuǎn)地”項目、格爾木西礦“探轉(zhuǎn)采”項目等，若項目建設及投產(chǎn)情況不及預期，將對公司盈利產(chǎn)生負面影響。采礦與冶煉生產(chǎn)經(jīng)營波動風險：公司以礦山板塊作為核心主業(yè)，礦山生產(chǎn)易受工業(yè)事故、礦產(chǎn)坍塌、惡劣天氣、設備故障、自然災害等影響，可能導致公司的礦場或冶煉廠受到財產(chǎn)損失，并對公司正常生產(chǎn)經(jīng)營造成干擾，影響產(chǎn)品產(chǎn)銷量及公司盈利狀況。產(chǎn)品價格波動風險：公司鉛類、鋅類、銅類、鐵類產(chǎn)品等的市場價格受宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)景氣程度及市場供需情況等多種因素影響，存在價格波動風險，可能對公司經(jīng)營業(yè)績造成影響。測算具有主觀性：本文涉及對公司產(chǎn)品的實際產(chǎn)銷量等數(shù)據(jù)的測算，相關(guān)假設具有一定主觀性，可能與公司實際經(jīng)營情況存在一定差異，僅供參考。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明利潤表(利潤表(百萬元)202220232024E2025E2026E營業(yè)收入39,762.4842,748.1245,932.2347,719.0450,656.87營業(yè)成本32,048.2035,036.0036,272.2837,302.8138,776.37營業(yè)稅金及附加768.44739.46794.54825.45886.50銷售費用28.3531.8032.1533.4040.53管理費用763.97911.04918.64954.381,063.79研發(fā)費用393.10574.16688.98715.79861.17財務費用846.37822.38836.88797.87920.11資產(chǎn)/信用減值損失(215.37)(29.10)(60.00)(60.00)(60.00)公允價值變動收益118.5472.9636.0450.4049.80投資凈收益650.45321.97250.00200.00100.00其他(1,148.87)(818.01)0.000.000.00營業(yè)利潤5,509.295,085.456,614.797,279.748,198.22營業(yè)外收入172.3022.23170.00140.0080.00營業(yè)外支出19.75388.4260.0060.0060.00利潤總額5,661.844,719.266,724.797,359.748,218.22所得稅578.04485.98706.58758.05904.00凈利潤5,083.804,233.286,018.216,601.687,314.21少數(shù)股東損益1,637.811,444.002,045.472,132.342,486.83歸屬于母公司凈利潤3,445.992,789.283,972.744,469.344,827.38每股收益（元）1.451.171.671.882.03主要財務比率202220232024E2025E2026E成長能力營業(yè)收入3.55%7.51%7.45%3.89%6.16%營業(yè)利潤9.39%-7.69%30.07%10.05%12.62%歸屬于母公司凈利潤獲利能力17.51%-19.06%42.43%12.50%8.01%毛利率19.40%18.04%21.03%21.83%23.45%凈利率8.67%6.52%8.65%9.37%9.53%21.34%18.27%23.03%22.92%22.04%21.41%17.93%21.28%24.33%27.92%償債能力資產(chǎn)負債率61.07%60.93%59.77%54.00%53.54%凈負債率66.43%81.78%50.41%30.50%8.07%流動比率0.800.741.151.331.67速動比率營運能力0.620.540.921.111.43應收賬款周轉(zhuǎn)率44.3458.6655.3855.3855.38存貨周轉(zhuǎn)率11.9312.9013.0213.1613.44總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股指標（元）0.770.820.830.820.82每股收益1.451.171.671.882.03每股經(jīng)營現(xiàn)金流4.302.623.703.854.45每股凈資產(chǎn)估值比率6.776.49市盈率13.8417.1012.0010.679.88市凈率2.953.122.762.452.18EV/EBITDA4.265.906.255.564.67EV/EBIT5.287.737.966.995.75資產(chǎn)負債表(百萬元)202220232024E2025E2026E貨幣資金6,521.825,435.7811,571.1013,175.1720,689.58應收票據(jù)及應收賬款818.86638.561,020.10703.091,126.19預付賬款203.4565.55236.7274.14249.00存貨3,464.773,162.143,890.803,362.524,177.33其他4,593.182,107.472,792.392,692.102,735.28流動資產(chǎn)合計15,602.0811,409.5119,511.1120,007.0228,977.38長期