2024年5月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：5月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)中趨緩“供強(qiáng)需弱”特征依然較為明顯 -東方金誠(chéng)

東方金誠(chéng)宏觀研究首席宏觀分析師王青研究發(fā)展部總監(jiān)馮琳事件：據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局6月17日公布的數(shù)據(jù)，2024年5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.6%，4月為6.7%；5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.7%，4月為2.3%；1-5月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.0%，1-4月為4.2%?；居^點(diǎn)：5月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)中趨緩，“供強(qiáng)需弱”特征依然較為明顯。其中，外需回暖帶動(dòng)5月出口保持強(qiáng)勢(shì)，這是當(dāng)月工業(yè)生產(chǎn)較快增長(zhǎng)的主要原因，而上年實(shí)際增長(zhǎng)基數(shù)偏高以及國(guó)內(nèi)需求不足導(dǎo)致當(dāng)月工業(yè)生產(chǎn)增速有所回落。受假期錯(cuò)位效應(yīng)影響，5月社零同比增速反彈，但仍處于明顯偏低水平。除近期CPI同比偏低（社零統(tǒng)計(jì)的是名義值）外，主要有兩個(gè)方面原因:一是受房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷影響，當(dāng)前居民消費(fèi)信心仍然偏弱，二是近期居民可支配收入增速較低的影響也不容低估。當(dāng)前以旅游、出行為代表的服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能較強(qiáng)，但受上年同期基數(shù)抬高等影響，同比增速也在下行。1-5月固定資產(chǎn)投資繼續(xù)減速，三大投資板塊增速全面下行。其中，在天氣因素影響消退后，資金來(lái)源波動(dòng)或是當(dāng)月基建投資增速小幅下行的重要原因，政策支持力度較強(qiáng)及內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能改善支撐下，當(dāng)月制造業(yè)投資保持高增，“5.17房地產(chǎn)新政”發(fā)布后，樓市尚未明顯回暖，當(dāng)月房地產(chǎn)投資進(jìn)一步下滑。整體上看，當(dāng)前投資增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，內(nèi)部分化特征明顯，體現(xiàn)了政策面正在發(fā)力對(duì)沖房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整帶來(lái)的影響，以及加力支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的政策意圖。當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)增速明顯高于社零和投資實(shí)際增長(zhǎng)水平，顯示宏觀經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”現(xiàn)象比較明顯，這也能在年初以來(lái)出口較強(qiáng)，物價(jià)偏低中得到印證。就當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)而言，主要受國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整、外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境挑戰(zhàn)性增大影響，經(jīng)濟(jì)總體上仍然面臨一定下行壓力，物價(jià)水平偏低問(wèn)題值得高度重視。由此，在2月至年中的政策觀察期后，接下來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)樓市措施有望持續(xù)加碼。其中，三季度在政府債券發(fā)行明顯提速的同時(shí)，降息降準(zhǔn)窗口有望再度打開(kāi)。具體解讀如下：東方金誠(chéng)宏觀研究一、工業(yè)生產(chǎn)：5月工業(yè)增加值同比增速放緩，部分受基數(shù)抬升影響，同時(shí)，4月工業(yè)增加值同比增速偏高，也有當(dāng)月工作日同比增加2個(gè)的影響，而5月工作日與上年同期持平。另外，從季調(diào)環(huán)比增速看，5月工業(yè)增加值環(huán)比表現(xiàn)要弱于季節(jié)性。這與當(dāng)月官方制造業(yè)PMI指數(shù)中的生產(chǎn)指數(shù)下滑相印證，顯示受需求較弱拖累，工業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能邊際放緩。5月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%，增速較上月放緩1.1個(gè)百分點(diǎn)。三大門類中，采礦業(yè)增加值同比增速有所加快，制造業(yè)和電力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速有所放緩。其中，占比最高的制造業(yè)增加值同比增速?gòu)纳显碌?.5%放緩至6.0%。5月工業(yè)增加值同比增速回落，部分受基數(shù)抬升影響，去年5月工業(yè)增加值同比增速大幅下行，但以2年或4年平均增速衡量，去年5月工業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能實(shí)際上有所加強(qiáng)。這意味著今年5月工業(yè)生產(chǎn)增速面臨上年同期基數(shù)抬高的影響。同時(shí)，4月工業(yè)增加值同比增速偏高，也有當(dāng)月工作日同比增加2個(gè)的影響，而5月工作日與上年同期持平。此外，從季調(diào)環(huán)比增速看，5月工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，參考?xì)v年同期增速，表現(xiàn)要弱于季節(jié)性。這與當(dāng)月官方制造業(yè)PMI指數(shù)中的生產(chǎn)指數(shù)從上月的52.9%回落至50.8%相印證，主要源于市場(chǎng)需求不足，背后是消費(fèi)信心持續(xù)偏弱以及房地產(chǎn)投資延續(xù)下滑狀態(tài)。不過(guò)，近期國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資和基建投資都處于高位，能夠在較大程度上對(duì)沖房地產(chǎn)投資較大幅度下滑帶來(lái)的影響，加之近期出口表現(xiàn)較強(qiáng)，外需回暖也能部分抵消內(nèi)需偏弱對(duì)生產(chǎn)端的抑制效應(yīng)，這些因素支撐今年以來(lái)工業(yè)增加值維持較快增長(zhǎng)水平。1-5月，工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)6.2%，增速要明顯高于同期需求端投資和社零累計(jì)增速，顯示當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”特征較為明顯，這也能在年初以來(lái)出口較強(qiáng)，物價(jià)偏低中得到印證。展望6月，工業(yè)生產(chǎn)實(shí)際增長(zhǎng)動(dòng)能有望邊際增強(qiáng)，背后是短期內(nèi)外需有望延續(xù)回暖勢(shì)頭，“三大工程”全面推進(jìn)，大規(guī)模設(shè)備更新持續(xù)推動(dòng)，以及在耐用消費(fèi)品以舊換新等政策支持下，居民商品消費(fèi)還有修復(fù)空間。不過(guò)，去年同期實(shí)際增速基數(shù)明顯抬高，會(huì)對(duì)6月工業(yè)生產(chǎn)同比增速有一定下拉作用，預(yù)計(jì)6月工業(yè)增加值同比增速將回落至4.3%左右。二、消費(fèi)：5月社零同比增速較上月加快1.4個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是今年“五一”長(zhǎng)假全部落在5月，而去年有2天落在4月，因此假期錯(cuò)位效應(yīng)在一定程度上推高了今年5月的社零同比增速。另外，近期政策面出臺(tái)汽車、家電、家裝等耐用消費(fèi)品以舊換新，對(duì)家電、家具等商品需求也有一定提振。5月社零同比增長(zhǎng)3.7%，增速較上月加快1.4個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是今年“五一”長(zhǎng)假全部落在5東方金誠(chéng)宏觀研究月，而去年有2天落在4月，因此假期錯(cuò)位效應(yīng)對(duì)今年5月社零增速有一定推高效應(yīng)。從出游數(shù)據(jù)來(lái)看，五一假期居民出游熱度較高，出游人數(shù)和花費(fèi)同比均現(xiàn)較快增長(zhǎng)——據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，五一假期全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游人次同比增長(zhǎng)7.6%，出游總花費(fèi)同比增長(zhǎng)12.7%，按可比口徑較2019年同期分別增長(zhǎng)28.2%和13.5%。不過(guò)，盡管受到假期錯(cuò)位因素拉動(dòng)，5月社零增速繼續(xù)處于明顯偏低水平，不及疫情之前兩年平均增速的一半。除了近期CPI漲幅較低（社零統(tǒng)計(jì)的是名義值）外，主要有兩方面原因:一是受房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷影響，當(dāng)前居民消費(fèi)信心仍然偏弱?？梢钥吹剑?024年4月消費(fèi)者信心指數(shù)為88.2，環(huán)比下行1.2，繼續(xù)明顯低于100的中值水平。這也和當(dāng)前居民存款增速仍明顯高于貸款增速相印證。根據(jù)我們測(cè)算，在4月居民短期消費(fèi)貸負(fù)增約1700億的情況下，5月僅新增5.9億，1-5月累計(jì)負(fù)增逾4400億，這說(shuō)明當(dāng)前居民加杠桿消費(fèi)的意愿很弱，這是消費(fèi)信心不足的直接體現(xiàn)。二是當(dāng)前居民可支配收入增速下滑的影響也不容低估。首先，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2024年一季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速為5.3%，雖較去年全年反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)，但繼續(xù)明顯低于過(guò)去10年平均7.1%的增長(zhǎng)水平；而財(cái)政部公布的稅收數(shù)據(jù)顯示，1-4月個(gè)人所得稅累計(jì)同比為-7.0%，剔除2023年8月開(kāi)始實(shí)施的減稅因素影響，同比也為-2.9%左右?？紤]到個(gè)人所得稅主要面向城市中產(chǎn)階層征收，這意味著作為當(dāng)前消費(fèi)的主力軍，城市中產(chǎn)階層的收入狀況不容樂(lè)觀。由此，在商品和服務(wù)供應(yīng)比較穩(wěn)定的背景下，消費(fèi)需求不足是現(xiàn)階段物價(jià)水平明顯偏低的主因。這也是近期政策面出臺(tái)汽車、家電、家裝等耐用消費(fèi)品以舊換新措施、大力促消費(fèi)的主要原因。從主要類別商品零售表現(xiàn)來(lái)看，5月必需品零售表現(xiàn)總體穩(wěn)健，可選品零售增速則有明顯分化。其中，化妝品、體育娛樂(lè)用品、通訊器材、家電零售額同比均現(xiàn)兩位數(shù)高增，增速較上月明顯加快；家具、石油及制品、文化辦公用品零售額同比增速也有所回升，但仍處5%左右的偏低水平。但另一方面，受金價(jià)高位制約需求影響，5月金銀珠寶零售額同比下降11.0%；汽車零售額同比下降4.4%，已為連續(xù)第三個(gè)月同比負(fù)增，主要原因是車企價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致的價(jià)格不穩(wěn)推升消費(fèi)者觀望情緒。值得注意的是，在近期樓市銷售數(shù)據(jù)未現(xiàn)明顯改觀的情況下，5月家電和家具零售額增速出現(xiàn)不同程度反彈，主要與各地以舊換新政策大規(guī)模開(kāi)始實(shí)施有關(guān)。需要指出的是，社零數(shù)據(jù)更多反映居民商品消費(fèi)走勢(shì)，而當(dāng)前旅游、出行等服務(wù)消費(fèi)更有活力，也是主要假期的消費(fèi)熱點(diǎn)。因此判斷當(dāng)前消費(fèi)走勢(shì)，需要結(jié)合社零與服務(wù)零售額數(shù)據(jù)一起觀察。1-5月累計(jì)，服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)7.9%，增速高于同期社零同比增速4.1%。不過(guò)，隨著基數(shù)抬升，服務(wù)零售額增速正東方金誠(chéng)宏觀研究在不斷放緩。在消費(fèi)信心偏弱背景下，后續(xù)服務(wù)消費(fèi)能否持續(xù)高增也有待觀察。4月底政治局會(huì)議明確要求，“要積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，落實(shí)好大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案。要?jiǎng)?chuàng)造更多消費(fèi)場(chǎng)景，更好滿足人民群眾多樣化、高品質(zhì)消費(fèi)需要?！边@意味著接下來(lái)各地會(huì)更大力度推出包括耐用品以舊換新在內(nèi)的促消費(fèi)措施，而疫情疤痕效應(yīng)也會(huì)隨著時(shí)間推移逐步消退。從這個(gè)角度看，后期居民商品消費(fèi)有望逐步好轉(zhuǎn)。當(dāng)前最大的不確定因素仍是樓市何時(shí)企穩(wěn)回暖，從而消除資產(chǎn)縮水效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)心理的影響。展望6月，伴隨以舊換新等促消費(fèi)政策效果持續(xù)釋放，社零增長(zhǎng)動(dòng)能有望改善；不過(guò)，盡管去年6月社零增速大幅下行，但以2年或4年平均增速衡量的實(shí)際增速基數(shù)卻在抬高，這意味著今年6月社零同比面臨高基數(shù)的影響，預(yù)計(jì)同比將繼續(xù)保持在3.7%左右。三、投資：1-5月固定資產(chǎn)投資繼續(xù)減速，三大投資板塊增速全面下行。其中，在天氣因素影響消退后，資金來(lái)源波動(dòng)或是當(dāng)月基建投資增速小幅下行的重要原因，政策支持力度較強(qiáng)及內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能改善支撐下，當(dāng)月制造業(yè)投資保持高增，“5.17房地產(chǎn)新政”發(fā)布后，樓市尚未明顯回暖，當(dāng)月房地產(chǎn)投資進(jìn)一步下滑。整體上看，當(dāng)前投資增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，內(nèi)部分化特征明顯，體現(xiàn)了政策面正在發(fā)力對(duì)沖房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整帶來(lái)的影響，以及加力支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的政策意圖。1-5月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為4.0%，較1-4月放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月小幅下行，但仍高于2023年全年3.0%的增長(zhǎng)水平；據(jù)我們測(cè)算，5月當(dāng)月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.4%，增速較4月放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)。在上年同期增速基數(shù)走低的背景下，4月投資增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱，不及市場(chǎng)普遍預(yù)期，主要原因是三大投資板塊增速全面下行。具體來(lái)看，1-5月基建投資（不含電力）同比增速為5.7%，較1-4月放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)，略低于去年全年5.9%的增長(zhǎng)水平，不及市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)我們測(cè)算，5月當(dāng)月基建投資同比增速為4.9%，較4月放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)。在上年同期基數(shù)下沉，極端天氣對(duì)南方多省基建項(xiàng)目施工影響減弱的背景下，5月基建投資增速繼續(xù)下行，或與1-4月專項(xiàng)債發(fā)行放緩，年初以來(lái)地方政府土地出讓金收入大幅下滑，以及貴州、天津等12個(gè)高負(fù)債省市政府投資項(xiàng)目面臨嚴(yán)格管控等因素相關(guān)。不過(guò)，5月基建投資數(shù)據(jù)繼續(xù)處于較高增長(zhǎng)水平，主要是當(dāng)前房地產(chǎn)投資還會(huì)處于較快下行狀態(tài)，需要基建投資保持較高增長(zhǎng)水平予以對(duì)沖。當(dāng)前支撐基建投資較快增長(zhǎng)的因素包括：5月超長(zhǎng)期特別國(guó)債開(kāi)閘發(fā)行，專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速。需要指出的是，去年底增發(fā)的1萬(wàn)億國(guó)債資金中大部分要在今年上半年投入使用，而近期發(fā)改委指出要“推動(dòng)所有增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目于6月底前開(kāi)工建設(shè)”，且已“完成2024年地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目的篩選工作”。這意味著后期基建投資形成實(shí)物工作量的速度會(huì)加快。我們預(yù)計(jì)在東方金誠(chéng)宏觀研究政府債券發(fā)行及配套基建貸款投放節(jié)奏加快后，6月基建投資下行勢(shì)頭有望緩和。整體上看，今年基建投資將持續(xù)在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮穩(wěn)定器作用。制造業(yè)投資方面，1-5月累計(jì)同比增速為9.6%，低于1-4月的9.7%，連續(xù)兩個(gè)月小幅下行，但好于市場(chǎng)普遍預(yù)期，且明顯高于去年全年6.5%的增幅。據(jù)我們測(cè)算，5月當(dāng)月制造業(yè)投資同比增速為9.4%，高于3月的9.3%，顯示5月制造業(yè)投資增速邊際加快，其中政策面支持大規(guī)模設(shè)備更新對(duì)投資的推動(dòng)作用正在顯現(xiàn)，其中1-5月設(shè)備工器具購(gòu)置投資同比增長(zhǎng)17.5%，增速比1-4月份提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)全部投資增長(zhǎng)2.1個(gè)百分點(diǎn)，占全部投資的比重比去年同期提高1.6個(gè)百分點(diǎn)，而近期金融“擠水分”則有可能給制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款發(fā)放帶來(lái)一定短期擾動(dòng)。值得注意的是，1-5月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.4%，較前值加快0.7個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)水平。這是當(dāng)前政策面支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的主要體現(xiàn)。今年以來(lái)制造業(yè)投資保持高位，持續(xù)領(lǐng)跑三大投資板塊，背后是政策面持續(xù)加大對(duì)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、解決“卡脖子”問(wèn)題的支持力度，加之當(dāng)前各地正在著力推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新，今年制造業(yè)投資將獲得更大幅度的政策傾斜?？梢钥吹剑?月央行設(shè)立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款；數(shù)據(jù)顯示，5月末主要用于投資的制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)21.8%，繼續(xù)保持很高增長(zhǎng)水平，大幅高出9.3%的整體貸款增速。另一方面，去年下半年以來(lái)PPI降幅總體趨于收窄，4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.0%，去年8月以來(lái)整體上保持著持續(xù)回升勢(shì)頭，特別是當(dāng)前工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)利潤(rùn)率高于企業(yè)貸款利率，都顯示制造業(yè)內(nèi)生投資動(dòng)能也在增強(qiáng)。展望未來(lái)，短期內(nèi)制造業(yè)投資有望延續(xù)2023年四季度以來(lái)的穩(wěn)中有升勢(shì)頭，估計(jì)全年增速將達(dá)到8.0%左右，較上年加快1.5個(gè)百分點(diǎn)。這顯示今年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能改善。其中，高技術(shù)制造業(yè)投資將達(dá)到兩位數(shù)高增狀態(tài)。我們認(rèn)為，2024年影響制造業(yè)投資的最大不確定因素仍是房地產(chǎn)行業(yè)能否盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸，進(jìn)而拉動(dòng)需求并提振投資信心。另外，近期海外貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，也可能在短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資帶來(lái)一定擾動(dòng)——類似影響曾在2019年顯著拉低制造業(yè)投資增速。1-5月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比下降10.1%，降幅較1-4月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，下滑幅度連續(xù)三個(gè)月加快。據(jù)我們測(cè)算，5月當(dāng)月房地產(chǎn)投資同比下降11.0%，上月為同比下降10.5%，連續(xù)三個(gè)月出現(xiàn)兩位數(shù)降幅。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，年初以來(lái)樓市偏冷，1-5月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-20.3%和-27.9%，降幅與前值相比分別小幅擴(kuò)大0.1和收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)，而去年全年降幅分別為-8.5%和-6.5%。與此同時(shí)，房地產(chǎn)施工數(shù)據(jù)也出現(xiàn)大幅下行勢(shì)頭。其中最為引人注目的是，此前“保交樓”推動(dòng)商品房東方金誠(chéng)宏觀研究竣工面積持續(xù)處于兩位數(shù)高增狀態(tài)，但今年1-5月為同比下降20.1%。這表明“5.17房地產(chǎn)新政”發(fā)布后，樓市尚未明顯回暖，向房地產(chǎn)投資端的傳導(dǎo)效應(yīng)較弱。我們分析，這或與政策效應(yīng)釋放還需要一定時(shí)間，特別是居民房貸利率有待進(jìn)一步下調(diào)有關(guān)。另外，年初以來(lái)“三大工程”中的城中村改造持續(xù)推進(jìn)，而最新政策取向顯示，保障房供應(yīng)更多轉(zhuǎn)向收購(gòu)存量房產(chǎn)，這會(huì)削弱對(duì)今年房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)作用。往后看，未來(lái)一段時(shí)間房企銷售回款仍面臨較大下滑壓力。不過(guò)，伴隨城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制進(jìn)一步發(fā)力，房企開(kāi)發(fā)貸投放節(jié)奏有望加快，加之上年同期