金融：詳解理財(cái)與信托合作模式：嚴(yán)監(jiān)管下的債市展望 20240624 -中金

證券研究報(bào)告2024.06.20詳解理財(cái)與信托合作模式：嚴(yán)監(jiān)管下的債市shuaishuai.zhang@cic 凈值化轉(zhuǎn)型后，理財(cái)愈加強(qiáng)調(diào)短期業(yè)績的確定性，希望通過更穩(wěn)健的凈值表現(xiàn)以滿足銀行客群低風(fēng)偏的需求；其中，信托委外就是幫助降低凈值波動(dòng)的有效方式。隨著資管行業(yè)監(jiān)管逐步完善，我們認(rèn)為理財(cái)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置行為或受到一定約束、與信托機(jī)構(gòu)的合作亦將趨于規(guī)范，理財(cái)產(chǎn)品將更為真實(shí)地反映底層資產(chǎn)的凈值，同時(shí)底層不合規(guī)的資產(chǎn)或?qū)⒂瓉硖幹?。?023-062023-092023-122024-032024-06前看，我們認(rèn)為理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)提升是大勢所趨，這將進(jìn)一步導(dǎo)致理財(cái)機(jī)構(gòu)降低資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)偏好，其對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)、久期風(fēng)險(xiǎn)的暴露將更為審慎；疊加考慮手工補(bǔ)息、協(xié)議存款等整改趨勢，我們預(yù)計(jì)理財(cái)機(jī)構(gòu)在債市短端的配置力量將進(jìn)一步加強(qiáng)。2023-062023-092023-122024-032024-06評(píng)論l銀行|季末理財(cái)回表交易開啟，存款沖量力度或不弱往年l銀行|“資產(chǎn)荒”還是新機(jī)遇？再談手工補(bǔ)息監(jiān)管下的理l金融|低利率時(shí)代的理財(cái)委外配置：聚焦存款收益壓降后的合作空間——1Q24&4Q23回顧(l銀行|行穩(wěn)致遠(yuǎn)——2023理財(cái)行業(yè)業(yè)績回顧l銀行|季末理財(cái)回表交易開啟，存款沖量力度或不弱往年l銀行|“資產(chǎn)荒”還是新機(jī)遇？再談手工補(bǔ)息監(jiān)管下的理l金融|低利率時(shí)代的理財(cái)委外配置：聚焦存款收益壓降后的合作空間——1Q24&4Q23回顧(l銀行|行穩(wěn)致遠(yuǎn)——2023理財(cái)行業(yè)業(yè)績回顧(2024.03.31)l金融|理財(cái)減配存款大勢所趨，債市交易或更擁擠更多作者及其他信息請(qǐng)見文末披露頁理財(cái)資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)收益特征展望。綜合考慮手工補(bǔ)息清退、協(xié)議存款配置新老劃斷、信托委外規(guī)范等行業(yè)趨勢，我們預(yù)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)將更為真實(shí)：一是固收類理財(cái)整體凈值波動(dòng)提升，二是部分經(jīng)營不善的產(chǎn)品破凈概率加大、無法再像以往通過信托產(chǎn)品“算總賬”。與此同時(shí)，居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好整體仍較弱，為滿足客戶穩(wěn)健增值的需求，我們預(yù)計(jì)理財(cái)或進(jìn)一步降低資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)偏好，體現(xiàn)為減少長端資產(chǎn)與信用的下沉，并擇機(jī)提升短端資產(chǎn)的配置力度；其中，現(xiàn)金類理財(cái)穿透后的底層AA+評(píng)級(jí)以下信用債或?qū)⒂瓉砬逋恕Ａ硗?，我們預(yù)計(jì)理財(cái)權(quán)益資產(chǎn)增量、新發(fā)固收+理財(cái)產(chǎn)品亦較為有限。從時(shí)點(diǎn)變化來看，我們建議需密切關(guān)注手工補(bǔ)息整改節(jié)奏、存續(xù)協(xié)議存款到期時(shí)點(diǎn)、以及信托監(jiān)管趨勢變化；我們測算目前到2025年上半年是理財(cái)存續(xù)存款的到期高峰，未來一年理財(cái)資配調(diào)整或?yàn)閭袔砀罅康馁Y金。中期維度，預(yù)計(jì)理財(cái)和信托合作或回歸本源。我們認(rèn)為，理財(cái)和信托合作的規(guī)范化并不意味著理財(cái)需要大量贖回信托產(chǎn)品，信托通道仍能幫助理財(cái)解決債市開戶問題、以及提升債券交易效率等。但從行業(yè)競爭力來看，我們預(yù)計(jì)信托資管、保險(xiǎn)資管的差異化服務(wù)能力或?qū)⒈幌魅?，預(yù)計(jì)理財(cái)將逐步提升和公募基金的委外合作、以追求主動(dòng)管理端的超額收益。風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管整改力度超預(yù)期，債市波動(dòng)超預(yù)期。1圖表1：近年來，理財(cái)加大與保險(xiǎn)資管、信托資管機(jī)構(gòu)的委外合作，以降低凈值波動(dòng)理財(cái)重倉資產(chǎn)委外配置結(jié)構(gòu)90%80%70%60%50%40%30%90%80%70%60%50%40%30%20%10% o3個(gè)月以內(nèi)固收產(chǎn)品注：數(shù)據(jù)口徑為重倉資產(chǎn)資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中金公司研究部圖表2：2023年以來理財(cái)產(chǎn)品短期化的趨勢，其短端配置力度逐步提升uuuuuuuuuuuuuuuulu29%29%30%31%30%30%30%29%30%31%24%25%26%27%注：數(shù)據(jù)截至2024年6月16日資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中金公司研究部2圖表3：今年以來，同業(yè)存單占理財(cái)新增債券類資產(chǎn)的比例較高(億元)(億元)1,0008006004002000(200)(400)國債地方債政金短融券同業(yè)存單圖表4：今年以來理財(cái)快速增配公募基金產(chǎn)品公募基金配置規(guī)模配置比例（右軸）1.250.890.890.810.810.794.0%0.612.7%3.2%2.8%2.6%3.0%oo2.1%O0.520.940.752.8%企業(yè)債ABS二永等其他企業(yè)債ABS注：2024E數(shù)據(jù)為中金銀行組預(yù)測數(shù)據(jù)注：2024E數(shù)據(jù)為中金銀行組預(yù)測數(shù)據(jù)資料來源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部圖表5：理財(cái)產(chǎn)品的債券、同業(yè)存單資產(chǎn)倉位均處于歷史低位，我們預(yù)計(jì)有望觸底回升理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)23.7%24.5%23.7%24.5%26.7%27.4%42.2%53.4%59.7%64.3%54.5%53.3%50.4%47.7%46.8%45.3%44.5%其他6.0%其他6.0%90%5.8%90%5.8%公募基金公募基金80%80%現(xiàn)金及銀行存款現(xiàn)金及銀行存款70%70%拆放同業(yè)及買入返售拆放同業(yè)及買入返售60%權(quán)益類資產(chǎn)50%權(quán)益類資產(chǎn)50%非標(biāo)資產(chǎn)40%非標(biāo)資產(chǎn)40%同業(yè)存單30%同業(yè)存單30%債券20%債券20%201720182019202020212Q2220222Q233Q2320231Q24資料來源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?圖表6：理財(cái)客戶風(fēng)偏降低的背景下，理財(cái)機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面發(fā)揮的空間并不大40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 32.3%4.6%4.6%4.2%4.7%一級(jí)（保守型）二級(jí)（穩(wěn)健型）三級(jí)（平衡型）四級(jí)（成長型）五級(jí)（進(jìn)取型）資料來源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究部圖表7：理財(cái)投資者人均持有規(guī)模較大，或隱射背后投資者年齡階層結(jié)構(gòu)，理財(cái)客群天然對(duì)于資金的安全性要求更高(萬億元)零售理財(cái)規(guī)模人均持有理財(cái)規(guī)模-右軸(萬元)24.724.824.724.8OO53.022.822.822.022.021.530.621.021.020.220.2注：假設(shè)零售客戶持有理財(cái)比例達(dá)85%，企業(yè)/機(jī)構(gòu)投資者持有理財(cái)比例為15%資料來源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?圖表8：理財(cái)存續(xù)存款到期節(jié)奏測算：目前到2025年上半年是到期高峰單位：億元到期量到期節(jié)奏預(yù)估凈增量3Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q243Q214,7054Q213,1372353,0993292Q226,1972352203Q226,0628002173104Q223295334343034,4063762205273104242Q238,8133292512173032203Q233,8338002202484343084414Q238,1085332174964242582206175274344857494412684052Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q263Q264Q261Q274713143102482482482486202422422426062586161613083533087494416177056173533533538816522683072686523832602606161614055686495683243243248114,6793,9224,2383,9223,6213,3613,6212,5372,319769872合計(jì)到期節(jié)奏合計(jì)到期節(jié)奏5shuaishuai.zhang@cic6一般聲明本報(bào)告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見、評(píng)估及預(yù)測無需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對(duì)可能對(duì)本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)、估值、預(yù)測等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評(píng)級(jí)或評(píng)分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測的回報(bào)。本報(bào)告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對(duì)潛在投資的目標(biāo)、需求、機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)、市場因素及其他投資考慮而獨(dú)立做出的。本報(bào)告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報(bào)告的問題請(qǐng)直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報(bào)告作者所持香港證監(jiān)會(huì)牌照的牌照編號(hào)已披露在報(bào)告首頁的作者姓名旁。本報(bào)告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。本報(bào)告無意也不應(yīng)直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報(bào)告于合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者,有關(guān)財(cái)務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之《財(cái)務(wù)顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報(bào)告之任何查詢，在新加坡獲得本報(bào)告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報(bào)告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報(bào)告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合《2000年金融服務(wù)和市場法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的人士提供。本報(bào)告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)國家，本報(bào)告向被其本國認(rèn)定為專業(yè)投資者（或相當(dāng)性質(zhì)）的人士提供。本報(bào)告由中國國際金融日本株式會(huì)社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關(guān)東財(cái)務(wù)局（日本關(guān)東財(cái)務(wù)局長（金商）第3235號(hào)）注冊并受日本法律監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)。本報(bào)告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向符合日本《金融商品交易法》第2條31項(xiàng)所規(guī)定的專業(yè)投資者提供。本報(bào)告并未打算提供給日本非專業(yè)投資者使用。本報(bào)告亦由中國國際金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17條第3款第1項(xiàng)及《金融商品交易法》第58條第2款但書前段所規(guī)定的日本金融機(jī)構(gòu)提供。在該情形下，本報(bào)告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向日本受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)提供。本報(bào)告將依據(jù)其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家或地區(qū)提供。特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能與本報(bào)告中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。與本報(bào)告所含具體公司相關(guān)的披露信息請(qǐng)?jiān)L問/footer/disclosures，亦可參見近期已發(fā)布的關(guān)于該等公司的具體研究報(bào)告。中金研究基本評(píng)級(jí)體系說明：分析師采用相對(duì)評(píng)級(jí)體系，股票評(píng)級(jí)分為跑贏行業(yè)、中性、跑輸行業(yè)（定義見下文）。除了股票評(píng)級(jí)外，中金