2024跨境電商物流增長(zhǎng)紅利、點(diǎn)線面投資機(jī)會(huì)及重點(diǎn)標(biāo)的分析報(bào)告

核心摘要u跨境電商物流全鏈條受益，盡享三重紅利。在品牌出海的背景下，我國(guó)跨境電商平臺(tái)迎來(lái)快速發(fā)展，為跨境電商物流帶來(lái)增長(zhǎng)、價(jià)格、模式升級(jí)三重紅利。其中，倉(cāng)儲(chǔ)及快遞快運(yùn)業(yè)務(wù)或享受較多增長(zhǎng)紅利，供給約束性較強(qiáng)的賽道是運(yùn)力（價(jià)格紅利貨代企業(yè)模式升級(jí)亦帶來(lái)投資價(jià)值（模式升級(jí)）。u跨境電商物流“點(diǎn)”、“線”、“面”三環(huán)節(jié)迎來(lái)投資機(jī)會(huì)。從企業(yè)的組織形式和業(yè)務(wù)模式來(lái)看，跨境電商物流企業(yè)可劃分為“點(diǎn)”、“線”、“面”三類(lèi)企業(yè)。①“點(diǎn)”環(huán)節(jié)——倉(cāng)儲(chǔ)：倉(cāng)儲(chǔ)是資源屬性較強(qiáng)的環(huán)節(jié)，不管?chē)?guó)內(nèi)倉(cāng)還是海外倉(cāng)，都能誕生小而美的資源型企業(yè)。倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)只需在核心監(jiān)管區(qū)、港口或機(jī)場(chǎng)掌握倉(cāng)庫(kù)資源，就可享受行業(yè)需求不斷釋放所帶來(lái)的增長(zhǎng)紅利。②“線”環(huán)節(jié)——運(yùn)力、貨代：運(yùn)力的紅利主要來(lái)自于結(jié)構(gòu)性紅利，我國(guó)跨境電商平臺(tái)在歐美發(fā)展迅猛，進(jìn)而導(dǎo)致歐美航線運(yùn)力需求增大，推動(dòng)運(yùn)價(jià)上漲，為運(yùn)力企業(yè)帶來(lái)較大業(yè)績(jī)彈性。貨代的紅利來(lái)源于商業(yè)模式升級(jí)，跨境電商物流獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式使得公司能夠負(fù)責(zé)全流程的服務(wù)，包括頭程的攬件、倉(cāng)儲(chǔ)以及尾程的中轉(zhuǎn)、配送，更加復(fù)雜的環(huán)節(jié)以及多元化的需求為跨境電商物流帶來(lái)更大的附加值，貨代企業(yè)有望借助跨境電商來(lái)延伸價(jià)值鏈條，并提高直客占比。③“面”環(huán)節(jié)——快遞：通過(guò)整合或自建全流程資源，帶來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展空間。u重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的：①東航物流：依托自有+東航腹倉(cāng)運(yùn)力，打造綜合性航空物流服務(wù)體系。在歐美國(guó)際航班恢復(fù)率不足的情況下，2024年需求走強(qiáng)有望拉動(dòng)周期重回上行通道，業(yè)績(jī)彈性較大。②中國(guó)外運(yùn)：國(guó)際領(lǐng)先的貨代龍頭，公司的電商業(yè)務(wù)及空運(yùn)板塊有望成為業(yè)績(jī)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，參股公司中外運(yùn)敦豪也有望為公司貢獻(xiàn)豐厚投資收益。③華貿(mào)物流：空運(yùn)與跨境電商物流預(yù)計(jì)成為華貿(mào)物流的主要增長(zhǎng)極，直客邏輯持續(xù)推進(jìn)的背景下，空運(yùn)與跨境電商物流有望為公司帶來(lái)超預(yù)期的業(yè)績(jī)彈性。④嘉誠(chéng)國(guó)際：卡位跨境倉(cāng)儲(chǔ)資源，受益于跨境電商紅利，新產(chǎn)能快速去化貢獻(xiàn)增量，2024年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)迎來(lái)較大增長(zhǎng)。44核心摘要u投資建議：鑒于跨境電商物流各個(gè)環(huán)節(jié)均存在布局機(jī)會(huì)，維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。u①東航物流：我們預(yù)計(jì)東航物流2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為199.55億元、240.53億元與267.02億元，歸母凈利潤(rùn)分別為23.36億元、30.47億元與35.76億元，2023-2025年對(duì)應(yīng)PE分別為10.63倍、8.15倍與6.94倍。在跨境電商紅利下，航空貨運(yùn)需求有明顯邊際變化，運(yùn)價(jià)上漲提高公司業(yè)績(jī)彈性，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。u②中國(guó)外運(yùn)：我們預(yù)計(jì)中國(guó)外運(yùn)2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為991.67億元、1083.57億元與1144.11億元，歸母凈利潤(rùn)分別為39.06億元、42.04億元與43.69億元，2023-2025年對(duì)應(yīng)PE分別為10.64倍、9.89倍與9.52倍?？缇畴娚涛锪骶皻馍闲?，貨代企業(yè)有望借助跨境電商來(lái)延伸價(jià)值鏈條，同時(shí)，參股公司中外運(yùn)敦豪也有望為公司貢獻(xiàn)豐厚投資收益，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。u③華貿(mào)物流：我們預(yù)計(jì)華貿(mào)物流2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為137.62億元、160.43億元與179.17億元，歸母凈利潤(rùn)分別為8.09億元、9.44億元與10.37億元，2023-2025年對(duì)應(yīng)PE分別為12.07倍、10.34倍與9.41倍?？缇畴娚涛锪骶皻馍闲?，貨代企業(yè)有望借助跨境電商來(lái)延伸價(jià)值鏈條，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。u④嘉誠(chéng)國(guó)際：我們預(yù)計(jì)嘉誠(chéng)國(guó)際2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為13.11億元、15.92億元與18.01億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2.03億元、2.78億元與3.18億元，2023-2025年對(duì)應(yīng)PE分別為17.60倍、12.85倍與11.23倍?？缇畴娚涛锪骶皻馍闲?，新產(chǎn)能快速去化貢獻(xiàn)增量，2024年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)迎來(lái)較大增長(zhǎng)。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。u風(fēng)險(xiǎn)提示：跨境電商出海不及預(yù)期；跨境電商海外政策風(fēng)險(xiǎn)；歐美航線客機(jī)航班恢復(fù)超預(yù)期；跨境電商平臺(tái)議價(jià)能力變強(qiáng)從而削弱物流企業(yè)盈利能力；跨境電商發(fā)展海外倉(cāng)可能導(dǎo)致航空貨運(yùn)需求低于預(yù)期；國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)不可完全對(duì)比；重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。55一、跨境電商紅利，跨境物流各環(huán)節(jié)受益66u跨境電商物流的第一個(gè)增長(zhǎng)紅利——品牌出海。u電商品牌出海的代表——SHEIN、TEMU：SHEIN在2022年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)227億美元的營(yíng)收，據(jù)SHEIN在2023年年初向投資者披露的官方文件，2025年目標(biāo)營(yíng)收相比2022年翻一番，達(dá)到585億美元。據(jù)36氪，2023年H1，TEMU的GMV逼近30億美元，第三季度已突破50億美元，疊加“黑五”和圣誕節(jié)效應(yīng)，大概率超額完成2023年150億美元的GMV目標(biāo)，同時(shí)TEMU制定的2024年GMV目標(biāo)為300億美元，增長(zhǎng)目標(biāo)較高。u品牌出海的背景下，我國(guó)跨境電商平臺(tái)迎來(lái)快速發(fā)展，這也將為跨境電商物流帶來(lái)發(fā)展紅利。圖表：SHEIN2025年目標(biāo)營(yíng)收為585億美元，對(duì)應(yīng)+37.1%的CAGR(2022-2025)CAGR=+37.1%CAGR=+37.1%0圖表：2024年，TEMU的GMV預(yù)計(jì)突破300億美元 50-1.2跨境電商物流全鏈條受益，盡享三重紅利（增長(zhǎng)、價(jià)格、模式紅利）資料來(lái)源：資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所1.3增長(zhǎng)紅利：跨境電商物流是大物流賽道中稀缺的紅利賽道u跨境電商物流在整個(gè)大物流增速中，具有明顯的增長(zhǎng)紅利，2018-2022年CAGR達(dá)到33.20%，遠(yuǎn)高于電商快遞14.73%、快運(yùn)16.23%的CAGR增速。2018-2022年注1：2018-2022年供應(yīng)鏈CAGR通過(guò)測(cè)算中國(guó)一體化供應(yīng)鏈物流支出得出，2018-2022年國(guó)際貨代與國(guó)際快遞CAGR通過(guò)測(cè)算行業(yè)內(nèi)主要公司營(yíng)收得出，其余板塊均按以收入計(jì)的市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算得出。注2：順豐因并購(gòu)嘉里物流導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收增速較快；2021-2022年集裝箱運(yùn)價(jià)處于歷史高位，導(dǎo)致國(guó)際貨代收入漲幅明顯。注3：測(cè)算詳見(jiàn)《極兔速遞（1519.HK從本土到跨境，開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線》（2024/1/26）91.4價(jià)格紅利：B2C結(jié)構(gòu)提升，航空貨運(yùn)需求景氣上行圖表：中國(guó)跨境電商B2C模式占比穩(wěn)步提升圖表：航空貨運(yùn)需求增加帶動(dòng)運(yùn)價(jià)上行 5%-0%lllililllllll llAllAlllllllllllllllll0長(zhǎng)率天FedEx////注：在TEMU注：在TEMU和SHEIN官網(wǎng)搜索的商品均為女士裙裝，搜索日期為2024.01.281.5模式紅利：商業(yè)模式升級(jí)紅利u跨境電商物流的第三個(gè)增長(zhǎng)紅利——商業(yè)模式升級(jí)。u傳統(tǒng)EXW、FOB、CIF、DDU等模式：傳統(tǒng)國(guó)際貿(mào)易業(yè)務(wù)模式分為四組——“E”組（賣(mài)方僅在指定地點(diǎn)備貨）、“F”組（賣(mài)方需將貨物交至買(mǎi)方指定承運(yùn)人）、“C”組（賣(mài)方簽訂運(yùn)輸合同但責(zé)任在裝船啟運(yùn)后終止）與“D”組(賣(mài)方承擔(dān)貨物運(yùn)至目的國(guó)的所有費(fèi)用與風(fēng)險(xiǎn)）。傳統(tǒng)的跨境運(yùn)輸模式下，貨代公司所負(fù)責(zé)環(huán)節(jié)都很少（比如FOB只負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)的“倉(cāng)”到“關(guān)”的流程；CIF在FOB的基礎(chǔ)上多了“干”以及貨物的保險(xiǎn)較少的環(huán)節(jié)意味著較低的附加值，只能賺一部分的錢(qián)。u跨境電商物流模式：跨境電商物流獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式使得公司能夠負(fù)責(zé)全流程的服務(wù)，包括頭程的攬件、倉(cāng)儲(chǔ)以及尾程的中轉(zhuǎn)、配送，更加復(fù)雜的環(huán)節(jié)以及多元化的需求為跨境電商物流帶來(lái)更大的附加值。買(mǎi)方賣(mài)方買(mǎi)方賣(mài)方資料來(lái)源：物流產(chǎn)品網(wǎng)，資料來(lái)源：物流產(chǎn)品網(wǎng)，國(guó)海證券研究所1.6跨境物流三類(lèi)企業(yè)：“點(diǎn)”、“線”、“面”企業(yè)u從企業(yè)的組織形式和業(yè)務(wù)模式來(lái)看，跨境電商物流企業(yè)可劃分為“點(diǎn)”、“線”、“面”三類(lèi)企業(yè)。當(dāng)下，跨境電商物流面對(duì)三重紅利，倉(cāng)儲(chǔ)及快遞業(yè)務(wù)或享受較多增長(zhǎng)紅利，供給約束性較強(qiáng)的賽道是運(yùn)力（價(jià)格紅利貨代企業(yè)模式升級(jí)亦帶來(lái)投資價(jià)值（模式升級(jí)紅利）。收取倉(cāng)庫(kù)操作費(fèi)、儲(chǔ)存費(fèi)倉(cāng)庫(kù)面積決定企業(yè)價(jià)值收取倉(cāng)庫(kù)操作費(fèi)、儲(chǔ)存費(fèi)倉(cāng)庫(kù)面積決定企業(yè)價(jià)值參考嘉誠(chéng)國(guó)際2022年歸母凈利率13.4%傳統(tǒng)模式僅負(fù)責(zé)“關(guān)干關(guān)”跨境電商物流模式下憑借幾乎不組織跨境物流活動(dòng)圍繞單“點(diǎn)”提供服務(wù)受益上游需求景氣谷倉(cāng)海外倉(cāng)萬(wàn)邑通嘉誠(chéng)國(guó)際“點(diǎn)”幾乎不組織跨境物流活動(dòng)圍繞單“點(diǎn)”提供服務(wù)受益上游需求景氣谷倉(cāng)海外倉(cāng)萬(wàn)邑通嘉誠(chéng)國(guó)際“點(diǎn)”云途物流燕文物流云途物流燕文物流遞四方物流組織單線跨境物流活動(dòng)現(xiàn)階段最具規(guī)模效應(yīng)組織單線跨境物流活動(dòng)現(xiàn)階段最具規(guī)模效應(yīng)上游景氣+市占率提升“線”最可能打造高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品電商化引領(lǐng)商業(yè)模式升級(jí)“線”東航/南航/國(guó)航物流馬士基/中遠(yuǎn)海控等海運(yùn)運(yùn)力和空運(yùn)運(yùn)力東航/南航/國(guó)航物流馬士基/中遠(yuǎn)?？氐瓤缇畴娚碳t利帶動(dòng)景氣度UPS/FEDEX等眾多“線”鑄成國(guó)際網(wǎng)絡(luò)連接跨境物流供需的平臺(tái)目前僅有雛形出現(xiàn)順豐控股極兔速遞菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)去哪Flexport 眾多“線”鑄成國(guó)際網(wǎng)絡(luò)連接跨境物流供需的平臺(tái)目前僅有雛形出現(xiàn)順豐控股極兔速遞菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)去哪Flexport “面”資料來(lái)源資料來(lái)源：Wind，谷倉(cāng)官網(wǎng)，萬(wàn)邑通官網(wǎng)，嘉誠(chéng)國(guó)際官網(wǎng)，并購(gòu)優(yōu)塾，運(yùn)聯(lián)智庫(kù)，網(wǎng)易，馬士基官網(wǎng)，澎湃新聞，中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)，國(guó)海證券研究所二、各環(huán)節(jié)投資機(jī)會(huì)解析2.1倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)（點(diǎn)）—國(guó)內(nèi)倉(cāng)儲(chǔ)：產(chǎn)業(yè)集中，聚焦華南u跨境電商物流七大環(huán)節(jié)中，倉(cāng)、關(guān)是資源屬性最強(qiáng)的兩大環(huán)節(jié)，不管?chē)?guó)內(nèi)倉(cāng)還是海外倉(cāng)，都能誕生小而美的資源型企業(yè)。u2022年國(guó)內(nèi)跨境電商物流需求主要集中在廣東省（據(jù)廣東省商務(wù)廳數(shù)據(jù)，2022年全省跨境電商進(jìn)出口總值占全國(guó)31%）、山東省、浙江省、福建省、江西省。需求端的區(qū)域集中性為資源型企業(yè)創(chuàng)造了優(yōu)渥的成長(zhǎng)土壤，“點(diǎn)”型企業(yè)只需在核心監(jiān)管區(qū)、港口或機(jī)場(chǎng)掌握倉(cāng)庫(kù)資源，就可享受行業(yè)需求不斷釋放所帶來(lái)的增長(zhǎng)紅利。注：資料截至2022年注：數(shù)值為2022年跨境電商進(jìn)出口總額2.1倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)（點(diǎn)）—海外倉(cāng)：美歐發(fā)力，格局分散u根據(jù)跨境電商物流百曉生公眾號(hào)，2022年海外倉(cāng)企業(yè)營(yíng)收前十為谷倉(cāng)海外倉(cāng)（縱騰集團(tuán)海外倉(cāng)）、萬(wàn)邑通（海外倉(cāng)）、遞四方速遞（國(guó)內(nèi)倉(cāng)+海外倉(cāng)）、西郵智倉(cāng)以及艾姆勒（海外倉(cāng)）等企業(yè)，可見(jiàn)，營(yíng)收規(guī)模與倉(cāng)庫(kù)面積呈正相關(guān)；2022年海外倉(cāng)TOP10營(yíng)收合計(jì)約184億元，整體規(guī)模較小。資料來(lái)源資料來(lái)源：跨境電商物流百曉生公眾號(hào)，艾姆勒集團(tuán)官網(wǎng)，跨境眼，文鼎海外倉(cāng)官網(wǎng)，樂(lè)歌海外倉(cāng)官網(wǎng)，遞四方官網(wǎng)，西郵物流官網(wǎng)，無(wú)憂達(dá)官網(wǎng)，萬(wàn)邑通官網(wǎng)，易倉(cāng)科技TMSWMS知乎號(hào)，國(guó)海證券研究所2.2運(yùn)力（線全球航空供給在疫情后已基本恢復(fù)u據(jù)IATA，2024年1月，全球航空可用貨物噸公里達(dá)456億，分別較2019年、2022年增長(zhǎng)5.5%、14.6%。u供給側(cè)運(yùn)力的大幅增長(zhǎng)得益于客機(jī)腹艙運(yùn)力的快速修復(fù)。據(jù)IATA，2024年1月客機(jī)腹艙ACTK較2023年1月增長(zhǎng)25.8%，2024年1月全貨機(jī)ACTK較2023年1月增長(zhǎng)11.2%。圖表：2024年1月全球ACTKs較2019年、2022年分別增長(zhǎng)5.5%、14.6%圖表：2024年1月，客機(jī)腹艙ACTK較2023年1月增長(zhǎng)25.8%2.2運(yùn)力（線紅利源于結(jié)構(gòu)性，我國(guó)跨境電商出口端美u據(jù)中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2023年上半年，我國(guó)跨境電商進(jìn)出口規(guī)模約1.1萬(wàn)億元，較上年同期（下同）增長(zhǎng)16.6%，增速加快13.7個(gè)百分點(diǎn)，占同期我國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值的5.5%，比重提升0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，出口約8254億元，增長(zhǎng)20.6%，占同期我國(guó)出口總值的7.2%；進(jìn)口約2771億元，增長(zhǎng)6.2%，占我國(guó)進(jìn)口總值的3.2%。u從地域分布來(lái)看，2023H1，出口端美國(guó)市場(chǎng)占我國(guó)跨境電商出口總額的35.1%，英國(guó)市場(chǎng)、德國(guó)市場(chǎng)、法國(guó)市場(chǎng)分別占9.2%、6.1%、4.5%；進(jìn)口端日本市場(chǎng)占我國(guó)跨境電商進(jìn)口總額的21.9%，美國(guó)市場(chǎng)、澳大利亞市場(chǎng)、法國(guó)市場(chǎng)分別占17.4%、9.4%、8.2%。圖表：2023H1我國(guó)跨境電商出口約8254億元，同比增長(zhǎng)20.6%圖表：2023H1出口端美國(guó)市場(chǎng)占我國(guó)跨境電商出口總額的35.1%5319537049222771531953704922277144415278201820192020202120222023H1我國(guó)跨境電商：出口結(jié)構(gòu)-2023H1我國(guó)跨境電商：進(jìn)口結(jié)構(gòu)-2023H12.2運(yùn)力（線貨運(yùn)需求新高，2023年年底出現(xiàn)翹尾u據(jù)我國(guó)民航局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)航空貨郵周轉(zhuǎn)量整體已恢復(fù)至超2019年同期水平，2024年1月單月貨郵周轉(zhuǎn)量達(dá)28.3億噸公里，領(lǐng)先2019年同期9.7億噸公里。其中國(guó)際航線達(dá)20.8億噸公里，占比73.5%。u從同比增速來(lái)看，自2023年1月起我國(guó)國(guó)際航線貨郵周轉(zhuǎn)量同比降幅收窄，2023年7月同比增速轉(zhuǎn)正，截至2024年1月已實(shí)現(xiàn)連續(xù)7月同比正增長(zhǎng)。圖表：2024年1月我國(guó)航空貨郵周轉(zhuǎn)量整體恢復(fù)超2019年同期水平5080%60%40%20% 2.2運(yùn)力（線國(guó)際市場(chǎng)上全貨機(jī)與客機(jī)腹艙貨量各占五成（2023/1）u國(guó)際市場(chǎng)上客機(jī)腹艙貨量約占5成：據(jù)中國(guó)民航網(wǎng)，截至2023年1月，剔除疫情因素影響，國(guó)際航空貨運(yùn)市場(chǎng)上全貨機(jī)和客機(jī)腹艙運(yùn)輸?shù)呢浟扛髡?0%；而在中國(guó)航空貨運(yùn)市場(chǎng)上全貨機(jī)運(yùn)輸?shù)呢浟考s占30%，客機(jī)腹艙運(yùn)輸?shù)呢浟考s占70%，客機(jī)腹艙在航空貨運(yùn)中具有重要地位。全貨機(jī)和客機(jī)腹艙運(yùn)輸?shù)呢浟扛髡?0%圖表：2018-2022年?yáng)|航物流全貨機(jī)運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量與客機(jī)腹艙單位：億噸公里全貨機(jī)運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量客機(jī)腹艙總周轉(zhuǎn)量51.8%48.2%605060504030201045.4%54.6%52.1%47.9%48.0%52.0%46.0%54.0%2.2運(yùn)力（線較2019年同期，2024年1月中美線客機(jī)腹倉(cāng)整體僅恢復(fù)19.2%u據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，截至2024年1月，國(guó)際航線整體航班量恢復(fù)至2019年同期65.7%。u其中中國(guó)赴美國(guó)航班量為285班，相當(dāng)于2019年同期19.2%；中國(guó)赴歐洲航班量為2259班，相當(dāng)于2019年同期86.4%。目前中美線恢復(fù)率較低。資料來(lái)源：航班管家，資料來(lái)源：航班管家，國(guó)海證券研究所2.2運(yùn)力（線干線環(huán)節(jié)，周期仍有上行空間u2023年9月起，在跨境電商紅利下，航空貨運(yùn)需求有明顯邊際變化，但供給（尤其中國(guó)赴美國(guó)航班量）仍未完全恢復(fù)的背景下，供需差有望帶來(lái)價(jià)格上漲。12-10-8-.6-.4-.2-資料來(lái)源：資料來(lái)源：AirCargoNews，4PX遞四方百度賬號(hào)，國(guó)海證券研究所212.3貨代（線綁定客戶，組織跨國(guó)貨物運(yùn)輸?shù)闹薪閡貨代，即國(guó)際貨運(yùn)代理，因?yàn)榭鐕?guó)貨運(yùn)鏈條復(fù)雜而誕生的行業(yè)。其定位是組織跨國(guó)貨物運(yùn)輸?shù)闹薪?，“跨?guó)”、“組織”、“中介”是貨代行業(yè)的三個(gè)關(guān)鍵詞。u“跨國(guó)”：貨代行業(yè)從事的是跨越國(guó)境的運(yùn)輸活動(dòng)，需求與全球宏觀景氣度息息相關(guān)，同樣也面對(duì)來(lái)自全球競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊。u“中介”：輕資產(chǎn)、人力密集是行業(yè)的重要特征，作為對(duì)接上游運(yùn)力以及下游貨主的中間商，貨代行業(yè)本質(zhì)上更像一個(gè)服務(wù)行業(yè)，通過(guò)專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)服務(wù)上下游各行業(yè)的客戶。u“組織”：現(xiàn)代“貨代”企業(yè)提供的早已不是簡(jiǎn)單的代訂艙賺差價(jià)的服務(wù)，而是以代訂艙服務(wù)為流量入口，以貨物為中心，提供數(shù)據(jù)科技、供應(yīng)鏈金融、報(bào)關(guān)、清關(guān)、倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、送貨上門(mén)等一攬子服務(wù)，從而賺取服務(wù)費(fèi)。貨主攬倉(cāng)關(guān)干關(guān)轉(zhuǎn)配收貨人貨運(yùn)代理服務(wù)終端配送服務(wù)u貨代是跨國(guó)貿(mào)易的派生產(chǎn)物，歷史悠久，最早可追溯至明朝鄭和下西洋運(yùn)動(dòng)。u貿(mào)易全球化以及各國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使貨代行業(yè)擁有相應(yīng)的成長(zhǎng)空間，但服務(wù)于跨國(guó)貿(mào)易，也導(dǎo)致行業(yè)需求存在明顯的宏觀周期屬性。u復(fù)盤(pán)全球貨代龍頭德迅的發(fā)展歷程，其收入增速與GDP增速、全球商品貿(mào)易額增速成明顯的正相關(guān)關(guān)系。2002-2008年的全球大宗商品周期是德迅成長(zhǎng)的黃金時(shí)代。全球商品貿(mào)易總額增速（%）歐洲GDP增速（%）全球商品貿(mào)易總額增速（%）歐洲GDP增速（%）60%50%40%30%20%10% 宗商品需求提升，拉動(dòng)全球貿(mào)易快速增長(zhǎng)歐洲更是重災(zāi)區(qū)，德迅收入大幅度下滑德迅在這段時(shí)間除開(kāi)零星的并購(gòu)之23232.3貨代（線）—需求：格局高度分散，集中度提升困難u貨代輕資產(chǎn)的商業(yè)模式規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有限，超長(zhǎng)的行業(yè)歷史并未打造出寡頭壟斷的行業(yè)格局，貨代行業(yè)呈現(xiàn)大空間、大公司、低集中度的業(yè)態(tài)。據(jù)尚普咨詢(xún)公司與ARMSTRONG&ASSOCIATES，2022年全球貨代按收入計(jì)CR5為15%，空、海運(yùn)貨代龍頭DHL和德迅的市占率也分別只有3.8%、3.9%，剩余巨頭企業(yè)市占率普遍在1%-3%，行業(yè)集中度低。據(jù)智研咨詢(xún)，從2021年中國(guó)貨代按收入計(jì)的市場(chǎng)規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，貨代CR5為11%，前三名中國(guó)外運(yùn)、中遠(yuǎn)海洋、中國(guó)物資儲(chǔ)運(yùn)市占率分別為4.7%、2.0%、1.9%，剩余巨頭企業(yè)市占率普遍在1%左右。圖表：2022年，全球國(guó)際貨運(yùn)代理行業(yè)CR5為15%，市a其他公司市場(chǎng)占有率u跨境電商物流的第三個(gè)增長(zhǎng)紅利——商業(yè)模式升級(jí)。u傳統(tǒng)EXW、FOB、CIF、DDU等模式：傳統(tǒng)國(guó)際貿(mào)易業(yè)務(wù)模式分為四組——“E”組（賣(mài)方僅在指定地點(diǎn)備貨）、“F”組（賣(mài)方需將貨物交至買(mǎi)方指定承運(yùn)人）、“C”組（賣(mài)方簽訂運(yùn)輸合同但責(zé)任在裝船啟運(yùn)后終止）與“D”組(賣(mài)方承擔(dān)貨物運(yùn)至目的國(guó)的所有費(fèi)用與風(fēng)險(xiǎn)）。傳統(tǒng)的跨境運(yùn)輸模式下，貨代公司所負(fù)責(zé)環(huán)節(jié)都很少（比如FOB只負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)的“倉(cāng)”到“關(guān)”的流程；CIF在FOB的基礎(chǔ)上多了“干”以及貨物的保險(xiǎn)較少的環(huán)節(jié)意味著較低的附加值，只能賺一部分的錢(qián)。u跨境電商物流模式：跨境電商物流獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式使得公司能夠負(fù)責(zé)全流程的服務(wù)，包括頭程的攬件、倉(cāng)儲(chǔ)以及尾程的中轉(zhuǎn)、配送，更加復(fù)雜的環(huán)節(jié)以及多元化的需求為跨境電商物流帶來(lái)更大的附加值。買(mǎi)方賣(mài)方買(mǎi)方賣(mài)方資料來(lái)源：物流產(chǎn)品網(wǎng)，資料來(lái)源：物流產(chǎn)品網(wǎng)，國(guó)海證券研究所2.3貨代（線）—模式紅利：向產(chǎn)業(yè)鏈要空間u僅僅是傳統(tǒng)貿(mào)易模式的不同，貨代企業(yè)的盈利空間就大不相同。由于中國(guó)早先在世界貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈條中扮演的是代工、加工的角色，中國(guó)貨代企業(yè)通常采用FOB提供運(yùn)輸服務(wù)，而國(guó)際貨代則更多采用“C”組或“D”組提供服務(wù)；這導(dǎo)致國(guó)際貨代巨頭在空、海運(yùn)業(yè)務(wù)上的單位營(yíng)收要大幅高于國(guó)內(nèi)貨代（以DSV與中外運(yùn)為例，2022年DSV空、海運(yùn)貨代單價(jià)分別是中外運(yùn)的9倍和5倍）。u傳統(tǒng)貿(mào)易業(yè)務(wù)模式下，國(guó)際貨代憑借運(yùn)輸、保險(xiǎn)、關(guān)務(wù)等環(huán)節(jié)的增加就可實(shí)現(xiàn)數(shù)倍的加價(jià)，而跨境電商物流模式提供端到端的全流程服務(wù)，其盈利空間可以期待。圖表：2016-2022年國(guó)際巨頭海運(yùn)貨代單位營(yíng)收約為國(guó)內(nèi)貨代的2-9倍0圖表：2016-2022年國(guó)際巨頭空運(yùn)貨代單位營(yíng)收是國(guó)內(nèi)貨代的1-5倍0資料來(lái)源：各公司公告，資料來(lái)源：各公司公告，Wind，國(guó)海證券研究所2.4快遞（面從本土到跨境，先末端再干線u快遞公司業(yè)務(wù)主要分為本土快遞（包括國(guó)內(nèi)本土、異國(guó)本土）和跨境物流業(yè)務(wù)（貨代、倉(cāng)儲(chǔ)、小包、跨境標(biāo)快）。跨境物流異國(guó)本土（其他國(guó)家）跨境物流異國(guó)本土（其他國(guó)家）國(guó)內(nèi)本土（中國(guó)）國(guó)內(nèi)本土（中國(guó)）清外外清外外填寫(xiě)要求填寫(xiě)要求資料來(lái)源：極兔速遞招股說(shuō)明書(shū)，資料來(lái)源：極兔速遞招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)海證券研究所三、重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的28283.1東航物流：依托自有+東航腹倉(cāng)運(yùn)力，打造綜合性航空物流服務(wù)體系u東航物流擁有國(guó)內(nèi)稀缺的航空貨運(yùn)運(yùn)力資源：據(jù)東航物流公司公告，東航物流一方面擁有14架B777寬體全貨機(jī)（截至2023Q3另一方面獨(dú)家壟斷東航股份近800架客機(jī)腹倉(cāng)運(yùn)力，并借助天合聯(lián)盟成員航司構(gòu)筑輻射全球的物流運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。u不止于運(yùn)輸，綜合型航空物流服務(wù)能力雛形已經(jīng)具備：公司依托航空貨運(yùn)的流量基礎(chǔ)，在物流服務(wù)鏈上持續(xù)深耕。當(dāng)前公司集航空速運(yùn)、貨站操作、綜合物流解決方案等三大業(yè)務(wù)為一體，打造綜合性航空物流服務(wù)體系。資料來(lái)源：東航物流公司公告，資料來(lái)源：東航物流公司公告，國(guó)海證券研究所3.1東航物流：立足上海兩場(chǎng)，打造通達(dá)全球184國(guó)的高價(jià)值貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)u立足上海鏈接全球，航網(wǎng)基礎(chǔ)完備，通達(dá)歐美核心樞紐：公司立足于上海兩場(chǎng)（即上海虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)與上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)）開(kāi)展航空貨運(yùn)等相關(guān)業(yè)務(wù)，據(jù)東航物流公司公告，2022年公司全球物流航線網(wǎng)絡(luò)共覆蓋184個(gè)國(guó)家的1088個(gè)目的地。u據(jù)東航物流公司公告，截至2023Q3，東航物流擁有全貨機(jī)共16架，均為寬體機(jī)，且客機(jī)資源充裕，接近800架腹機(jī)倉(cāng)位資源，涵蓋寬體、窄體、支線客機(jī)各種機(jī)型。圖表：東航物流國(guó)際航線分布圖42注：客機(jī)數(shù)據(jù)截至2023.12；全貨機(jī)數(shù)據(jù)截至3.1東航物流：業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，有望充分受益于跨境物流高景氣u盡享跨境紅利，運(yùn)輸貨量快速增長(zhǎng)：2023H1，公司航空速運(yùn)板塊貨郵運(yùn)輸量為66.24萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)21.30%，同期公司綜合物流解決方案中跨境電商貨物為4.85萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)105.11%，占該板塊總貨量的73.17%。目前SHINE、TEMU等跨境電商均為公司客戶，在跨境電商快速發(fā)展的背景下，公司2024年整體業(yè)務(wù)量有望持續(xù)增長(zhǎng)。2023年全年有望達(dá)到甚至超過(guò)2016年以來(lái)歷史高點(diǎn)圖表：公司綜合物流業(yè)務(wù)自2020年以來(lái)景氣度持續(xù)攀升，TEMU等mm貨郵運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量（億噸公里）-RFTK76543210u2023Q4為航空貨運(yùn)需求旺季，表現(xiàn)強(qiáng)勁，將為2024長(zhǎng)約談判提供有利籌碼，在歐美國(guó)際航班恢復(fù)率不足的情況下，IATA預(yù)計(jì)2024年航空貨運(yùn)需求將恢復(fù)，從而有望拉動(dòng)周期重回上行通道，運(yùn)價(jià)上漲預(yù)計(jì)將提高公司業(yè)績(jī)彈性。 3- 3- 2- 3.1東航物流：全貨機(jī)投產(chǎn)，有望釋放業(yè)績(jī)彈性u(píng)全貨機(jī)是公司的高毛利業(yè)務(wù)，2022年全貨機(jī)為公司貢獻(xiàn)毛利43.84億元，占公司總毛利的67%，隨著公司全貨機(jī)的持續(xù)投放，有望帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)。u根據(jù)東航物流《2022年年報(bào)》中披露的“十四五”全貨機(jī)機(jī)隊(duì)發(fā)展規(guī)劃，預(yù)計(jì)到“十四五”末公司運(yùn)營(yíng)的全貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模將達(dá)到15-20架。在需求旺盛的基礎(chǔ)上，若2025年末全貨機(jī)數(shù)量達(dá)到20架，公司業(yè)績(jī)有較大增長(zhǎng)空間。整體毛利率客機(jī)腹艙毛利率全貨機(jī)5050 —-40%30%20%10% 3.1東航物流（601156.SH）盈利預(yù)測(cè)u核心假設(shè)：1.參考東航物流“十四五規(guī)劃”，假設(shè)2023-2025年末，公司擁有全貨機(jī)數(shù)量分別為16、18、20架。2.由于2023年航空貨運(yùn)價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下跌，導(dǎo)致東航物流2023年收入及利潤(rùn)出現(xiàn)下跌?？紤]到2024年航空貨運(yùn)需求旺盛，預(yù)計(jì)2024年運(yùn)價(jià)同比2023年有10%以上的提升。資料來(lái)源：東航物流公司公告，資料來(lái)源：東航物流公司公告，國(guó)海證券研究所3.1東航物流（601156.SH）盈利預(yù)測(cè)&風(fēng)險(xiǎn)提示u盈利預(yù)測(cè)&投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)東航物流2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為199.55億元、240.53億元與267.02億元，歸母凈利潤(rùn)分別為23.36億元、30.47億元與35.76億元，2023-2025年對(duì)應(yīng)PE分別為10.63倍、8.15倍與6.94倍。在跨境電商紅利下，航空貨運(yùn)需求有明顯邊際變化，運(yùn)價(jià)上漲提高公司業(yè)績(jī)彈性，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。u風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；跨境電商出海不及預(yù)期；國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；歐美航線客機(jī)航班恢復(fù)超預(yù)期；航油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；境外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；航空安全風(fēng)險(xiǎn)；“新玩家”爭(zhēng)相跨界入局航空貨運(yùn)市場(chǎng)；信息化、智能化建設(shè)與創(chuàng)新能力不足的風(fēng)險(xiǎn)；其他不可抗力及不可預(yù)見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)。2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）234702405326702增長(zhǎng)率(%)6-153637233630473576增長(zhǎng)率(%)0-3630攤薄每股收益（元）2.291.471.922.25ROE(%)P/E6.6610.638.156.941.791.621.41P/S1.031.241.030.93EV/EBITDA3.244.323.072.17資料來(lái)源：Wind資訊、國(guó)海證券研究所3.2中國(guó)外運(yùn)：全球領(lǐng)先的貨代企業(yè)，業(yè)務(wù)全面且均衡為客戶提供端到端的全程供應(yīng)鏈方案和服務(wù)。 冷鏈物流中國(guó)外運(yùn)股份有限公司 冷鏈物流中國(guó)外運(yùn)股份有限公司----------63.2中國(guó)外運(yùn)各板塊業(yè)務(wù)量梳理量拆分201820192020202120222022H12023H11、代理及相關(guān)業(yè)務(wù)①海運(yùn)代理業(yè)務(wù)量（萬(wàn)標(biāo)箱）YoY②空運(yùn)代理業(yè)務(wù)量（百萬(wàn)公斤）YoY③鐵路代理業(yè)務(wù)量（萬(wàn)標(biāo)箱）YoY④船舶代理業(yè)務(wù)量（萬(wàn)標(biāo)箱）YoY⑤庫(kù)場(chǎng)站服務(wù)（百萬(wàn)噸）YoY1304.21313.41308.81388.61302.3666.6625.40.71%-0.35%6.10%-6.21%-6.18%530.1502.0532.3634.0647.0394.0427.0-5.30%6.04%19.11%2.05%8.38%32.839.819.021.957.75%70.54%71.73%21.34%15.26%2654.92674.92317.72648.02764.51361.01346.80.75%-13.35%14.25%4.40%-1.04%15.816.019.123.825.310.810.81.27%19.38%24.35%6.44%-0.19%①跨境電商物流業(yè)務(wù)量（萬(wàn)件）YoY②物流裝備共享平臺(tái)（萬(wàn)標(biāo)箱/天）YoY③物流電商平臺(tái)（萬(wàn)標(biāo)箱）YoY11495.817979.526985.539838.031071.015551.715365.756.40%50.09%47.63%-22.01%-1.20%8.6-2.38%-2.44%-2.50%-2.56%13.16%4.746.1136.6104.369.1110.0880.85%196.31%-23.65%59.19%3、專(zhuān)業(yè)物流①合同物流（百萬(wàn)噸）YoY②項(xiàng)目物流（百萬(wàn)噸）YoY③化工物流（百萬(wàn)噸）YoY④冷鏈物流（百萬(wàn)噸）yoy41.238.033.138.341.319.121.3-7.77%-12.89%15.71%7.94%11.65%2.9-39.81%-16.13%10.38%-0.87%-18.33%0%-3.03%5.62%8.88%3.05%0.40.418.18%-23.08%3.00%-4.85%4.76%資料來(lái)源：資料來(lái)源：中國(guó)外運(yùn)公告，國(guó)海證券研究所3.2中國(guó)外運(yùn)：普貨到跨境電商，直客戰(zhàn)略打開(kāi)業(yè)務(wù)鏈價(jià)值空間u隨著中國(guó)電商出海成為熱潮，跨境電商物流需求應(yīng)運(yùn)而生?？缇畴娚涛锪髂Ｊ教峁┒说蕉说娜鞒谭?wù)，服務(wù)環(huán)節(jié)眾多，中國(guó)外運(yùn)有望借助跨境電商來(lái)延伸價(jià)值鏈條。u同時(shí)，中國(guó)外運(yùn)不斷強(qiáng)化與戰(zhàn)略客戶的合作，核心直客收入占比不斷提升，已由2020年的34%提高到了2022年的46%。一般而言，直客對(duì)于服務(wù)環(huán)節(jié)的需求也更多，中國(guó)外運(yùn)有望借此打開(kāi)業(yè)務(wù)鏈條空間。圖表：2020-2022年，中國(guó)外運(yùn)核心直客收入占比提高12pcts+12pcts +12pcts圖表：2016-2022年國(guó)際巨頭空運(yùn)貨代單位營(yíng)收是國(guó)內(nèi)貨代的1-5倍03.2中國(guó)外運(yùn)：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中外運(yùn)敦豪，2018-2022年貢u中外運(yùn)敦豪創(chuàng)建于1986年，是中國(guó)成立最早、經(jīng)驗(yàn)最為豐富的國(guó)際航空快遞領(lǐng)導(dǎo)者，專(zhuān)注發(fā)展國(guó)際限時(shí)快遞服務(wù)、全球范圍的文件和包裹快遞。中外運(yùn)敦豪已在中國(guó)建立起廣闊的國(guó)際快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，據(jù)中外運(yùn)敦豪，截至2021年12月，公司的服務(wù)覆蓋全國(guó)390個(gè)城市，并在全國(guó)各主要城市已建立超過(guò)100家分公司和200余處辦公設(shè)施；國(guó)際快遞服務(wù)可直達(dá)其中159個(gè)主要城市，每周使用超過(guò)500架次商業(yè)航班和專(zhuān)機(jī)。截至2023Q3，中國(guó)外運(yùn)與DHL各持股50%。圖表：2014-2022年，中外運(yùn)-敦豪凈利潤(rùn)總體圖表：2014-2023H1，對(duì)中外運(yùn)-敦豪的圖表：2014-2022年，中外運(yùn)-敦豪凈利潤(rùn)總體圖表：2014-2023H1，對(duì)中外運(yùn)-敦豪的投資收益不低于中國(guó)外運(yùn)歸母凈利潤(rùn)的34%2023H12023H12023H1 5%-0%2023H1 5%-0% 2023H12023H13.2中國(guó)外運(yùn)：穿越周期，個(gè)股強(qiáng)α得到驗(yàn)證lllii2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-010///3.2中國(guó)外運(yùn)（601598.SH）盈利預(yù)測(cè)u核心假設(shè)：1.受紅海事件影響，2024年國(guó)際海運(yùn)集裝箱運(yùn)價(jià)較2023年有所上漲，公司海運(yùn)代理業(yè)務(wù)單位收入跟隨上漲。由于集裝箱船行業(yè)運(yùn)力供給有較大幅度的增加，預(yù)計(jì)2025年運(yùn)價(jià)相較2024年回調(diào)。2.受益于跨境電商貨量增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2024及2025年航空貨運(yùn)運(yùn)價(jià)上漲帶動(dòng)空運(yùn)代理板塊單位收入的提升。資料來(lái)源：資料來(lái)源：中國(guó)外運(yùn)公告，國(guó)海證券研究所3.2中國(guó)外運(yùn)（601598.SH）盈利預(yù)測(cè)資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，中國(guó)外運(yùn)公告，國(guó)海證券研究所3.2中國(guó)外運(yùn)（601598.SH）盈利預(yù)測(cè)&風(fēng)險(xiǎn)提示u盈利預(yù)測(cè)&投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)中國(guó)外運(yùn)2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為991.67億元、1083.57億元與1144.11億元，歸母凈利潤(rùn)分別為39.06億元、42.04億元與43.69億元，2023-2025年對(duì)應(yīng)PE分別為10.64倍、9.89倍與9.52倍。跨境電商物流景氣上行，貨代企業(yè)有望借助跨境電商來(lái)延伸價(jià)值鏈條，同時(shí)，參股公司中外運(yùn)敦豪也有望為公司貢獻(xiàn)豐厚投資收益，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。u風(fēng)險(xiǎn)提示：外部政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際海運(yùn)集裝箱運(yùn)價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；航空貨運(yùn)價(jià)格不及預(yù)期；跨境電商出海不及預(yù)期；海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)變化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）10881799167114411增長(zhǎng)率(%)-12-9964068390642044369增長(zhǎng)率(%)-484攤薄每股收益（元）0.560.540.580.60ROE(%)P/E6.9810.649.899.520.811.121.040.96P/S0.260.420.380.36EV/EBITDA5.505.374.593.99資料來(lái)源：Wind資訊、國(guó)海證券研究所資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，國(guó)海證券研究所3.3華貿(mào)物流：內(nèi)生外延打造中國(guó)領(lǐng)先的綜合物流服務(wù)商u華貿(mào)物流成立于1984年，是中國(guó)改革開(kāi)放后最早的一級(jí)國(guó)際貨運(yùn)代理企業(yè)之一。公司上市之初就定下來(lái)了“通過(guò)收購(gòu)兼并，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展”的舉措，通過(guò)多年內(nèi)生外延的發(fā)展，公司已成為中國(guó)領(lǐng)先的第三方國(guó)際綜合物流服務(wù)商和國(guó)際物流優(yōu)選方案提供者，同時(shí)也是世界前列的貨代企業(yè)。u目前公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括國(guó)際空海鐵綜合物流服務(wù)、跨境電商物流、國(guó)際工程綜合物流、國(guó)際倉(cāng)儲(chǔ)物流、國(guó)際大宗商品合同物流、特大件特種專(zhuān)業(yè)物流等六大板塊。“華貿(mào)服務(wù)公司”成立%443.3華貿(mào)物流：踐行直客戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)鏈條延伸帶來(lái)變現(xiàn)收入彈性u(píng)華貿(mào)物流持續(xù)推進(jìn)直客戰(zhàn)略，隨著直客占比的提升，客戶所需服務(wù)環(huán)節(jié)有望增多，業(yè)務(wù)鏈條延伸預(yù)計(jì)將帶來(lái)變現(xiàn)收入彈性。入及毛利占比較2021H1分別提升13.2/8.0pcts3.3華貿(mào)物流：把握電商出海機(jī)遇，打造新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)極u華貿(mào)物流近年來(lái)積極發(fā)展跨境電商物流業(yè)務(wù)，該板塊已得到長(zhǎng)足發(fā)展。2020-2022年，華貿(mào)物流跨境電商物流業(yè)務(wù)中國(guó)際海運(yùn)業(yè)務(wù)量CAGR達(dá)78.16%，跨境電商物流中國(guó)際空運(yùn)業(yè)務(wù)量CAGR達(dá)15.23%。伴隨著業(yè)務(wù)量的不斷提升，跨境電商物流的毛利貢獻(xiàn)也穩(wěn)步提升，該板塊在公司總毛利中的占比從2019年的3.72%提高到2022年的12.89%?？缇畴娚涛锪髦袊?guó)際海運(yùn)業(yè)務(wù)量（萬(wàn)標(biāo)箱）YOY（右軸）876543210資料來(lái)源資料來(lái)源：華貿(mào)物流公司公告，國(guó)海證券研究3.3華貿(mào)物流：價(jià)格周期性為主，收并購(gòu)帶來(lái)額外波動(dòng)90 億元90 億元0年8權(quán)A股rlrl02012/05/302013/05/302014/05/302015/05/302016/05/302017////資料來(lái)源資料來(lái)源：Wind，TAC指數(shù)，大眾證券報(bào)，電子商務(wù)研究中心，每日經(jīng)濟(jì)新聞，界面新聞，中信重工公司公告，華貿(mào)物流公司公告，國(guó)海證券研究所473.3華貿(mào)物流（603128.SH）盈利預(yù)測(cè)收入拆分單位：百萬(wàn)元202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)總收入24,667.6622,070.1913761.7216043.1717916.68YoY75.02%-10.53%-37.65%16.58%11.68%3、跨境電商物流4、其他物流（特種物流、倉(cāng)儲(chǔ)第三方物流、國(guó)際工程物流及其他物流）營(yíng)業(yè)收入6,847.296,516.644431.315605.616351.16YoY收入占比20.20%27.76%-4.83%29.53%-32.00%32.20%26.50%34.94%13.30%35.45%營(yíng)業(yè)收入11730.429844.333543.963650.283872.58YoY收入占比142.70%47.55%-16.08%44.60%-64.00%25.75%3.00%22.75%6.09%21.61%營(yíng)業(yè)收入3775.073437.153437.154124.584743.26YoY收入占比98.92%15.30%-8.95%15.57%0.00%24.98%20.00%25.71%15.00%26.47%營(yíng)業(yè)收入2309.972269.71050.701260.841449.97YoY收入占比9.36%-1.74%10.28%0.00%7.63%20.00%7.86%15.00%8.09%毛利拆分202120222023E2024E2025E總毛利2486.172347.531883.522134.602359.61YoY-5.58%-19.77%13.33%10.54%總毛利率10.08%10.64%13.69%13.31%13.17%1.國(guó)際空運(yùn)3、跨境電商物流4、其他物流（特種物流、倉(cāng)儲(chǔ)第三方物流、國(guó)際工程物流及其他物流）毛利874.49799.27664.70756.76825.65YoY毛利占比毛利率49.45%35.17%12.77%-8.60%34.05%12.27%-16.84%35.29%15.00%13.85%35.45%13.50%9.10%34.99%13.00%毛利735.58849.99531.59565.79600.25YoY毛利占比毛利率124.04%29.59%6.27%15.55%36.21%8.63%-37.46%28.22%15.00%6.43%26.51%15.50%6.09%25.44%15.50%毛利492.6302.86309.34391.83474.33YoY毛利占比毛利率48.10%19.81%13.05%-38.52%12.90%8.81%2.14%16.42%9.00%26.67%18.36%9.50%21.05%20.10%10.00%毛利89.8492.79105.07126.08145.00YoY毛利占比毛利率3.61%14.84%20216.97%3.95%11.48%202213.23%5.58%10.00%2023E20.00%5.91%10.00%2024E15.00%6.14%10.00%2025E歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)848.2888.34808.87944.241036.81YoY59.90%4.73%-8.95%16.74%9.80%凈利潤(rùn)率3.44%4.03%5.88%5.89%5.79%PE（2024/3/12）20.7315.5712.0710.349.413.3華貿(mào)物流（603128.SH）盈利預(yù)測(cè)&風(fēng)險(xiǎn)提示u盈利預(yù)測(cè)&投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)華貿(mào)物流2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為137.62億元、160.43億元與179.17億元，歸母凈利潤(rùn)分別為8.09億元、9.44億元與10.37億元，2023-2025年對(duì)應(yīng)PE分別為12.07倍、10.34倍與9.41倍?？缇畴娚涛锪骶皻馍闲?，貨代企業(yè)有望借助跨境電商來(lái)延伸價(jià)值鏈條，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。u風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜；國(guó)際貿(mào)易需求持續(xù)疲軟；直客戰(zhàn)略發(fā)展不及預(yù)期；跨境電商物流發(fā)展不及預(yù)期；并購(gòu)企業(yè)協(xié)同效應(yīng)不及預(yù)期；國(guó)際貨運(yùn)代理企業(yè)內(nèi)卷加劇，洗牌加速推進(jìn)；海外終端派送成本持續(xù)上漲。2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）22070增長(zhǎng)率(%)-11-38888809944增長(zhǎng)率(%)5-9攤薄每股收益（元）0.670.610.720.79ROE(%)P/E15.5712.0710.349.412.421.581.431.29P/S0.640.710.610.54EV/EBITDA10.446.685.274.41資料來(lái)源：Wind資訊、國(guó)海證券研究所資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，國(guó)海證券研究所3.4嘉誠(chéng)國(guó)際：區(qū)位決定價(jià)值中樞，國(guó)內(nèi)倉(cāng)儲(chǔ)看華南率30.17%，歸母凈利率17.48%，利潤(rùn)率保持穩(wěn)中有升。目前公司嘉誠(chéng)國(guó)際港二期倉(cāng)庫(kù)的陸續(xù)投產(chǎn)將會(huì)為公司帶來(lái)一定的業(yè)績(jī)彈性。未來(lái)嘉00