ESG專題研究：ESG+高股息投資策略

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年07月17日ESG+高股息投資策略股市場(chǎng)在2021-2023三年時(shí)間里震蕩回調(diào)，資本利得侵蝕了此前的投資回定性。證券分析師：王angkai8@S0980521030001聯(lián)系人：李晨ichenguang@證券分析師：陳凱henkaichang@S0980523090002中小板/月漲跌幅(%)5766.02/-1.30創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)1696.34/-5.30AH股價(jià)差指數(shù)146.28A股總/流通市值(萬(wàn)億元)68.35/62.57資料來(lái)源：萬(wàn)得、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《資金跟蹤與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)周觀察(第二十四期)-市場(chǎng)成交下降，行業(yè)集中度下降》——2024-07-16《策略周思考-中報(bào)預(yù)告有哪些信號(hào)？》——2024-07-14《ESG專題-ESG動(dòng)態(tài)迭代、超額挖掘與瑕疵識(shí)別》——2024-07-14《主題投資月度觀察——無(wú)人駕駛商業(yè)化落地、車(chē)路云持續(xù)催化》——2024-07-12《專題研究-相對(duì)股息率方法在海外股市應(yīng)用初探》——2024-07-12證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2 19 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：高股息相關(guān)政策指引和表述回顧 5圖2：上市公司股息率和ESG評(píng)級(jí)的散點(diǎn)圖 圖3：20世紀(jì)80年代后美國(guó)股息支付率出現(xiàn)下降 7圖4：20世紀(jì)80年代后美國(guó)股票回購(gòu)顯著增加 7圖5：SPX長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力拆解 8圖6：美股市場(chǎng)融資總額規(guī)模變化歷程(億美元) 9圖7：90年代發(fā)達(dá)市場(chǎng)中僅日本股息支付比例占據(jù)高位且沒(méi)有明顯滑落 10圖8：日本歷史上股息率變化的四個(gè)階段 圖9：日本股息率和股息收益累積的變化（1995-2023年） 11圖10：日本相關(guān)文件與分紅政策內(nèi)容 圖11：日本銀行股的股息率逐步抬高 圖12：日本銀行股的股息率和市值分布呈現(xiàn)U型 圖13：2010年以前兩大全國(guó)性證券交易所發(fā)展歷程 圖14：印度市場(chǎng)IPO、回購(gòu)和分紅情況 圖15：A股長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力拆解 15圖16：A股市場(chǎng)的分紅規(guī)模和具有分紅政策公司數(shù)量的變化 16圖17：A股市場(chǎng)的回購(gòu)規(guī)模和具有回購(gòu)政策公司數(shù)量的變化 17圖18：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資總額規(guī)模變化歷程(億元) 圖19：國(guó)內(nèi)相關(guān)公司治理領(lǐng)域文件與分紅政策內(nèi)容梳理 圖20：美國(guó)、日本、印度和中國(guó)四種紅利政策對(duì)比 圖21：高股息標(biāo)的盈利穩(wěn)定、估值較低的特征正向作用于資本利得 圖22：2023-2024上半年A股高股息策略表現(xiàn)復(fù)盤(pán) 20圖23：分紅內(nèi)生動(dòng)能-盈利質(zhì)地+分紅傾向 21圖24：盈利和分紅在高股息取得超額的不同滾動(dòng)期下均有正向貢獻(xiàn) 22圖25：四類高股息策略收益驅(qū)動(dòng)模式拆解 22圖26：公司業(yè)務(wù)與紅利的生命周期 23圖27：隨著資本周期的推進(jìn)，企業(yè)股息率出現(xiàn)上臺(tái)階現(xiàn)象 24圖28：不同ESG評(píng)級(jí)的高股息個(gè)股收益率表現(xiàn)(年初至今，%) 25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，高股息優(yōu)勢(shì)凸顯2024年初，證監(jiān)會(huì)副主席王建軍接受媒體采訪，鮮明提出建設(shè)以投資者為本的資本市場(chǎng)，圍繞以投資者為本，在制度機(jī)制設(shè)計(jì)上更加體現(xiàn)投資者優(yōu)先，讓廣大投資者有回報(bào)、有獲得感，依法全面加強(qiáng)監(jiān)管。隨著新"國(guó)九條"等一系列政策相繼出臺(tái)，國(guó)有企業(yè)市值管理等措施也逐步落地，這些政策的實(shí)施標(biāo)志著資本市場(chǎng)政策基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)變，預(yù)示著資本市場(chǎng)正邁向從"融資市"向"投資市"的轉(zhuǎn)型期。以往資本市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展主要為企業(yè)的融資服務(wù)，致力于拓寬企業(yè)的融資渠道，解決融資難和融資貴的問(wèn)題。過(guò)去30年，我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)和改革的重心在于融資端，資本市場(chǎng)的融資功能被不斷強(qiáng)化，這雖然有效地促進(jìn)了資源的高效配置，為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入了動(dòng)力。而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程，如果僅聚焦于融資而忽視企業(yè)的成長(zhǎng)性，市場(chǎng)將無(wú)法真正壯大。長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)投資端的忽視容易導(dǎo)致資本市場(chǎng)的發(fā)展更多地表現(xiàn)為簡(jiǎn)單的規(guī)模擴(kuò)張，投資市的發(fā)展兼具質(zhì)的改進(jìn)。目前，A股市場(chǎng)正處于由融資市場(chǎng)向回饋市場(chǎng)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，投資者持有股票資產(chǎn)的收益主要源于資本利得和股息收益。與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)分紅回購(gòu)規(guī)模仍然偏小，投資者持有股票資產(chǎn)的收益主要源于不穩(wěn)定的資本利得，大部分投資者未能充分享受到上市公司發(fā)展帶來(lái)的紅利，特別是A股市場(chǎng)在2021-2023三年時(shí)間里震蕩回調(diào)，資本利得侵蝕了此前的投資回報(bào)，投資者的收益來(lái)源仍較為單一，且容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響。為了實(shí)現(xiàn)更加穩(wěn)定和多元化的收益，A股市場(chǎng)未來(lái)有望進(jìn)一步優(yōu)化分紅政策，鼓勵(lì)上市公司通過(guò)現(xiàn)金分紅和股票回購(gòu)等方式回饋投資者。分紅是企業(yè)利潤(rùn)回報(bào)股東的重要方式，也是衡量上市公司治理水平、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、以及投資者收益的重要指標(biāo)。作為從“融資市”向“投資市”轉(zhuǎn)變的重要抓手之一，穩(wěn)定且可預(yù)期的分紅政策能夠吸引長(zhǎng)期資金入市，并增強(qiáng)投資者的信心，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，降低市場(chǎng)短期波動(dòng)。同時(shí)，分紅政策的推進(jìn)有助于提升上市公司的治理水平，促使企業(yè)更加注重盈利質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展，避免因?yàn)檫^(guò)度追求短期利潤(rùn)而忽視了長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。長(zhǎng)期而言，通過(guò)分紅將企業(yè)的利潤(rùn)回報(bào)給投資者，形成良性的資金循環(huán)，能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展?？傊?，分紅政策是保護(hù)投資者長(zhǎng)期利益與資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的重要“奠基石”。近年來(lái)，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布了系列政策，引導(dǎo)資本市場(chǎng)從“融資市”向“投資市”的轉(zhuǎn)變。2022年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)易主席在金融街論壇年會(huì)中首次提出要“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系（中特估）”，這使得市場(chǎng)估值更能反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和未來(lái)發(fā)展?jié)摿Γ瑸楦吖上⒓t利策略注入了活力。2024年4月12日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》，簡(jiǎn)稱資本市場(chǎng)新“國(guó)九條”。新“國(guó)九條”明確，企業(yè)在上市時(shí)要披露分紅政策，并要強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管：多措并舉推動(dòng)提高股息率；增強(qiáng)分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性。這從完善制度和機(jī)制的角度，提高了市場(chǎng)運(yùn)行效率和透明度，提升了投資者信心和市場(chǎng)參與度。同時(shí)，國(guó)家和央企的市值管理以及上市公司分紅政策調(diào)整，也是近年來(lái)資本市場(chǎng)政策的重要組成部分。根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委產(chǎn)權(quán)管理局的介紹，國(guó)央企市值管理已經(jīng)被納入上市公司的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，并成為中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的考核的重要指標(biāo)；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告這一舉措，能夠引導(dǎo)國(guó)央企業(yè)負(fù)責(zé)人更加重視公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，及時(shí)通過(guò)應(yīng)用市場(chǎng)化增持、回購(gòu)等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報(bào)投資者。這一政策發(fā)布后，得到了多家國(guó)央企的積極表態(tài)，例如，中國(guó)石化表示將繼續(xù)保持分紅政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，維護(hù)公司價(jià)值、提升股東回報(bào)，實(shí)現(xiàn)全方位、高質(zhì)量發(fā)展。高股息與ESG理念高度契合高股息與ESG理念具有較高的契合度，二者相得益彰。一方面，ESG理念包含了對(duì)高股息的追求。ESG理念的公司治理（G）維度，強(qiáng)調(diào)企業(yè)在追求自身盈利的同時(shí)，需要兼顧利益相關(guān)者的權(quán)益，一個(gè)穩(wěn)定且持續(xù)增長(zhǎng)的分紅政策不僅能夠?yàn)楣蓶|帶來(lái)直接的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，還能夠顯著提升投資者對(duì)企業(yè)的信心和滿意度。通過(guò)實(shí)施高股息政策，企業(yè)能夠展現(xiàn)出其財(cái)務(wù)穩(wěn)健和盈利能力，這有助于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可。同時(shí)，這種策略還能吸引更多的潛在長(zhǎng)期投資者，這樣的投資者群體通常更加注重企業(yè)的長(zhǎng)期表現(xiàn)而非短期波動(dòng)，有助于企業(yè)建立起穩(wěn)定的投資者基礎(chǔ)。此外，ESG評(píng)級(jí)較高的上市公司，多為公司治理體系完善，處于成熟期的公司，這些企業(yè)盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)定，高度契合高股息特征。另一方面，高股息政策有助于推動(dòng)ESG績(jī)效的提升。通常來(lái)說(shuō)，高股息公司具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：①穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)：高股息公司通常有穩(wěn)定的盈利以及充足的現(xiàn)金流，這些條件才能使得公司有能力維持高水平的分紅。②完善的治理結(jié)構(gòu)：高股息公司通常具有較高的治理水平，透明度高，并且管理層較為重視股東權(quán)益和長(zhǎng)期發(fā)展。③高度的社會(huì)責(zé)任感：高股息公司通常重視企業(yè)聲譽(yù)，具有較高的社會(huì)責(zé)任感，在環(huán)境保護(hù)、社區(qū)貢獻(xiàn)、慈善事業(yè)等方面表現(xiàn)優(yōu)異，贏得市場(chǎng)和社會(huì)的認(rèn)可。而具備這些特征的公司，通常治理體系完善，處于發(fā)展較為成熟的階段，符合ESG的治理要求，并且在一般情況下，其ESG的評(píng)分都相對(duì)高于其他公司。下圖展示了上市公司股息率和ESG評(píng)級(jí)的散點(diǎn)圖，反映了兩者之間的關(guān)系。從圖中可以看出，二者呈現(xiàn)一定的正相關(guān)性，高股息公司的ESG評(píng)分往往較高，這表明這些公司在治理、社會(huì)責(zé)任和環(huán)境管理等方面具有較好的表現(xiàn)，從而吸引了更多的長(zhǎng)期投資者。這種良性循環(huán)不僅有助于提升公司的市場(chǎng)價(jià)值，還能促進(jìn)資本請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。圖2：上市公司股息率和ESG評(píng)級(jí)的散點(diǎn)圖綜上所述，高股息與ESG理念的高度契合，ESG理念包含了對(duì)高股息的追求,而同時(shí)，高股息政策又推動(dòng)ESG績(jī)效的提升。這種相輔相成的關(guān)系，不僅有助于企業(yè)提升市場(chǎng)價(jià)值，還能促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的共贏。海內(nèi)外分紅回購(gòu)對(duì)比美國(guó)資本市場(chǎng)在過(guò)去幾十年的發(fā)展中經(jīng)歷了從以“融資”為主的市場(chǎng)向以“投資”為主的市場(chǎng)的顯著轉(zhuǎn)變。在這一轉(zhuǎn)變過(guò)程中伴隨著分紅和股票回購(gòu)活動(dòng)的大幅增加，對(duì)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的“投資向轉(zhuǎn)變”以及長(zhǎng)期健康發(fā)展起到了重要作用。以美股發(fā)展歷程作為參考，100多年以前美國(guó)股市興盛之初，為了說(shuō)服投資者接受股票的風(fēng)險(xiǎn)，股息收益率通常高于債券利率。而到了20世紀(jì)50年代，企業(yè)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)向投資于公司擴(kuò)張，而非支付股息，股息收益率逐漸低于債券利率，故而在20世紀(jì)80年代之前，美國(guó)企業(yè)主要依靠新股發(fā)行和債務(wù)融資來(lái)籌集發(fā)展的資本。然而，從80年代后期開(kāi)始，越來(lái)越多的公司開(kāi)始采用分紅和股票回購(gòu)的方式來(lái)回饋股東。在這一時(shí)期，美國(guó)雖然股息支付率在下降，但是通過(guò)回購(gòu)的形式進(jìn)行了彌補(bǔ)，因此在廣義的分紅概念上，回購(gòu)起到了股息的平替作用且更受到投資者的青睞。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告資料來(lái)源：JohnWiley&Sons(2009),Dividendsanddividendpolicy[M].國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：JohnWiley&Sons(2009),Dividendsanddividendpolicy[M].國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告以SPX指數(shù)成分股公司為例，在2008年金融危機(jī)之后，分紅貢獻(xiàn)顯著增加，絕對(duì)值和相對(duì)比例都有顯著提升。這表明公司更加注重回饋股東，通過(guò)分紅的方式提升股東價(jià)值。2020年至今，分紅貢獻(xiàn)與盈利貢獻(xiàn)幾乎各占SPX長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力的半壁江山，成為市場(chǎng)的重要支撐力量?？傮w而言，分紅和回購(gòu)的增加不僅反映了企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流的穩(wěn)健性，也展示了公司管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展和潛力的信心。分紅給股東提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)，增強(qiáng)了投資者的信心，而回購(gòu)則可以減少流通股數(shù)量，從而來(lái)提升每股收益和股東價(jià)值。企業(yè)進(jìn)入成熟期后，逐漸傾向于通過(guò)內(nèi)部資金來(lái)滿足資本需求，故整體融資總額隨之逐漸減少。與此同時(shí)，分紅和回購(gòu)總額的上升反映了公司更傾向于通過(guò)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利能力來(lái)回饋股東，而不是單純依賴外部融資。這些變化都在推動(dòng)美股市場(chǎng)從“融資市”向“投資市”的轉(zhuǎn)變。下圖反映了美股市場(chǎng)融資總額規(guī)模變化歷程。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告總體而言，這種高分紅和回購(gòu)比例對(duì)美國(guó)股市產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，為市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定和健康發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①增加股東回報(bào)：高分紅和股票回購(gòu)直接增加了股東的回報(bào)，不僅增強(qiáng)了投資者對(duì)公司的信心，還能夠吸引大量的長(zhǎng)期投資者，例如養(yǎng)老金和共同基金等機(jī)構(gòu)投資者。②增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性：高分紅和回購(gòu)活動(dòng)能夠平滑市場(chǎng)波動(dòng)，提供市場(chǎng)下行保護(hù)——在市場(chǎng)下跌時(shí)，公司能夠通過(guò)回購(gòu)股票以支持股價(jià)，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，穩(wěn)定投資者預(yù)期，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。③改善公司治理：高分紅和回購(gòu)政策反推公司管理層更加注重盈利質(zhì)量和現(xiàn)金流管理，推動(dòng)了企業(yè)落實(shí)內(nèi)部管理優(yōu)化和成本控制，從而達(dá)到減少過(guò)度擴(kuò)張和高風(fēng)險(xiǎn)投資沖動(dòng)的目的，不僅提升了公司治理水平，也促進(jìn)了公司長(zhǎng)期健康發(fā)展。④提高資本配置效率：通過(guò)回購(gòu)股票和分紅，公司通過(guò)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利能力來(lái)回饋股東，使得市場(chǎng)上的資金得到重新分配，這種高效的資本配置方式能夠提高資源利用效率，促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展?？傊拦墒袌?chǎng)通過(guò)提高分紅和回購(gòu)比例，從“融資市”向“投資市”成功轉(zhuǎn)型，不僅增強(qiáng)了市場(chǎng)的穩(wěn)定性和吸引力，也為市場(chǎng)的長(zhǎng)期牛市提供了強(qiáng)有力的支持。而美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，高分紅和回購(gòu)策略是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要抓手和推力，值得其他市場(chǎng)進(jìn)行參考和借鑒。日本股票市場(chǎng)一直是高分紅政策的代表。20世紀(jì)90年代以來(lái)，在發(fā)達(dá)國(guó)家中，股息支付比例維持高位（80%+）的市場(chǎng)只有日本，其他國(guó)家或多或少都有下滑：美國(guó)從60%下滑至20%，加拿大從70%下滑至20%，英國(guó)從90%以上下滑至60%，德國(guó)從80%砍半到40%，法國(guó)也從80%+回落至60%附近。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告資料來(lái)源：JohnWiley&Sons(2009),Dividendsanddividendpolicy[M].，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2023財(cái)年，日本上市企業(yè)的分紅總額預(yù)計(jì)約為16萬(wàn)億日元，達(dá)到了歷史新高。分紅和回購(gòu)數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)，為日股市場(chǎng)的強(qiáng)勁提供了重要支柱。日本市場(chǎng)的高紅利和高股息政策有著悠久的歷史，其發(fā)展主要經(jīng)歷了4個(gè)階段：①1989-1997年，派息個(gè)股股息率中樞在1%以下。90年代，日本泡沫破裂，導(dǎo)致長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)停滯和企業(yè)盈利下降，市場(chǎng)低迷不振。②1997-2005年，派息個(gè)股股息率中樞在1.25%附近。盡管高股息政策實(shí)施仍然較為緩慢，但部分企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始意識(shí)到現(xiàn)金管理和股東回報(bào)的重要性。③2005年，公司法發(fā)布，提出保障和平衡股東權(quán)益，設(shè)立進(jìn)行盈余分配的凈資產(chǎn)門(mén)檻，同時(shí)界定違法分紅的責(zé)任規(guī)則，股息率顯著上升。④2005年往后，日本派息個(gè)股的股息率中樞在2%以上，近10年經(jīng)歷先降后升的過(guò)程。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告下圖展示了自1995年以來(lái)，日本股息率的波動(dòng)情況和股息收益累積的變化趨勢(shì)（以東證指數(shù)為參考）。股息率的波動(dòng)反映了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利和分紅政策的預(yù)期變化，圖中顯示，股息率（藍(lán)線）在近些年內(nèi)呈現(xiàn)出顯著的上升趨勢(shì)，2008-2009年全球金融危機(jī)后，股息率達(dá)到較高水平并維持波動(dòng)上升趨勢(shì)，這表明企業(yè)持續(xù)提高分紅比例以回饋股東。紅色填充部分則展示了股息收益累計(jì)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，從圖中可以看出，自2000年以來(lái)，股息收益累計(jì)也呈現(xiàn)出加速上升的趨勢(shì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告結(jié)合圖表分析可以看出，日本市場(chǎng)的高紅利高股息策略在過(guò)去幾十年中逐步演變并趨于成熟。尤其是自2005年日本發(fā)布公司法后，日本企業(yè)陸續(xù)完善股息政策，通過(guò)穩(wěn)定和較高的分紅回饋股東。這些回饋股東的分紅和回購(gòu)計(jì)劃，有力的提振了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒。日本股市的高股息政策對(duì)于提升股東回報(bào)、增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性、推動(dòng)公司治理和吸引長(zhǎng)期投資者等方面都發(fā)揮了重要作用。這些因素共同推動(dòng)了日本資本市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。在提升股東回報(bào)方面，股息收益累計(jì)的顯著增長(zhǎng)表明，股息已成為投資者總回報(bào)的重要組成部分。而穩(wěn)步上升的股息率提高了股東的現(xiàn)金回報(bào)，同時(shí)直接增強(qiáng)了股東對(duì)公司的信心。與此同時(shí)，這種穩(wěn)定的高股息政策也吸引了潛在的長(zhǎng)期投資者（包括公共養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)和海外資本等）的參與，長(zhǎng)期資金的流入，不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展保駕護(hù)航，還有助于提升整體的市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，在增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性方面，由于高股息股票的波動(dòng)性通常較低，故而能夠在市場(chǎng)波動(dòng)較大的時(shí)候以穩(wěn)定的回報(bào)平緩市場(chǎng)的動(dòng)蕩，從而增強(qiáng)市場(chǎng)整體的穩(wěn)定性。這一優(yōu)勢(shì)在經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期尤為明顯，如2008年金融危機(jī)下，高股息策略為投資者提供了安全的避風(fēng)港?？傮w而言，日本市場(chǎng)的高紅利和高股息政策經(jīng)歷了4個(gè)階段的發(fā)展，目前已經(jīng)成為企業(yè)回饋股東的重要手段。穩(wěn)定的股息回報(bào)不僅提升了股東的收益，也增強(qiáng)了市場(chǎng)的穩(wěn)定性，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。而在當(dāng)前全球低利率環(huán)境下，日本的高股息策略對(duì)于吸引投資者、特別是長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，具有顯著的優(yōu)勢(shì)。以日本典型的相對(duì)高股息行業(yè)——銀行股為例：作為日本資本市場(chǎng)成熟的后周期產(chǎn)業(yè)，可以看出隨著時(shí)間的推移，日本銀行股的股息率呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢(shì)，尤其是2000年代-2010年代，股息率顯著上升，接近3%——在這一時(shí)期，盡管日本整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但銀行業(yè)通過(guò)改善運(yùn)營(yíng)效率和增加股東回報(bào)來(lái)持續(xù)吸引投資者。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告然而，日本銀行股市值與股息率的分布則呈現(xiàn)一個(gè)U型曲線，這意味著從市值角度來(lái)看，并非越大市值的股息率越高。雖然大市值銀行擁有穩(wěn)健的業(yè)務(wù)模式和強(qiáng)大的資本基礎(chǔ)，能夠維持較高的股息支付，但是中等市值和小市值二者間，小市值銀行反而擁有更高的股息率。這是因?yàn)橹械仁兄档你y行在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，通常會(huì)面對(duì)更多的運(yùn)營(yíng)壓力和挑戰(zhàn)，作為后周期產(chǎn)業(yè)如果未能實(shí)現(xiàn)質(zhì)的突破，則隨著時(shí)間的推移，其增長(zhǎng)潛力將減弱，導(dǎo)致其盈利能力和股息支付能力減弱；然而，小市值銀行反而受限更小，更愿意采用高股息策略來(lái)吸引投資者，通過(guò)高股息來(lái)彌補(bǔ)其可能面對(duì)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。印度有兩大全國(guó)性證券交易所，國(guó)家交易所和孟買(mǎi)交易所。通過(guò)分析兩大交易所的發(fā)展歷程可以窺見(jiàn)印度股票市場(chǎng)的大致發(fā)展歷程。孟買(mǎi)交易所（BSE）是亞洲最古老的證券交易所，最早成立于1875年。而直到1992年注冊(cè)制改革前，印度僅有孟買(mǎi)交易所一家全國(guó)性會(huì)員制證券交易所，采用的經(jīng)紀(jì)商交易制度透明度低，存在黑箱機(jī)制。1992年，第一家公司制交易所——國(guó)家交易所(NSE)成立，為資本市場(chǎng)帶來(lái)了摧枯拉朽的革新力量。隨著兩大交易所競(jìng)爭(zhēng)加劇、信息技術(shù)提升以及多元化產(chǎn)品推出，國(guó)家交易所已趕超孟買(mǎi)交易所，成為交易量最大且受大型上請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告市公司青睞的證券交易所。目前，兩大全國(guó)性交易所在孟買(mǎi)發(fā)展壯大，在全球交易所行業(yè)中也占據(jù)一席之地。從兩大全國(guó)性證券交易所的發(fā)展歷程來(lái)看，印度資本市場(chǎng)的歷史可以追溯到19世紀(jì)，但其現(xiàn)代發(fā)展則始于20世紀(jì)末和21世紀(jì)初，兩交易所分別推出相關(guān)指數(shù)。從21世紀(jì)初至今，近25年間，印度資本市場(chǎng)也經(jīng)歷了多個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，逐漸從以“融資市”為主逐步轉(zhuǎn)向以“投資市”為主。1991年印度政府啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)改革之前，印度的資本市場(chǎng)一直是以融資為主，企業(yè)通過(guò)新股發(fā)行和債務(wù)融資來(lái)籌集資金；1991經(jīng)濟(jì)改革后，逐漸放寬了對(duì)資本市場(chǎng)的管制，將企業(yè)從政府的嚴(yán)格管制和資本市場(chǎng)的低透明度的桎梏中解放出來(lái)。2013年，印度對(duì)《公司法》進(jìn)行了一次重大改革，重新修訂后的印度《公司法》，為公司治理、分紅政策和股票回購(gòu)提供了詳細(xì)的法律框架和相關(guān)規(guī)范，以適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)營(yíng)和資本市場(chǎng)的需求。其中明確要求公司在有可分配利潤(rùn)的情況下進(jìn)行分紅，并需進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)，同時(shí)允許公司在有足夠現(xiàn)金儲(chǔ)備的情況下進(jìn)行股票回購(gòu)。分紅和回購(gòu)政策的明確，提升了市場(chǎng)對(duì)公司分紅和回購(gòu)的信心：2013年后分紅規(guī)模不斷擴(kuò)大，回購(gòu)活動(dòng)也在2018年達(dá)到高峰，雖然隨后有所回落，但總體上保持在較高水平。資料來(lái)源：Bloomberg，NSDL，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：IPO數(shù)據(jù)來(lái)自世界交易所協(xié)會(huì)官網(wǎng)，分紅和回購(gòu)數(shù)據(jù)采取歷年上市股票年度分紅和回購(gòu)數(shù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告可以看出，分紅和回購(gòu)活動(dòng)不斷增加，這反映了公司越來(lái)越重視股東回報(bào)，有助于提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心。A股市場(chǎng)正經(jīng)歷從“融資市”向“投資市”轉(zhuǎn)變，在這個(gè)過(guò)程中，分紅和股票回購(gòu)的比例有望逐步上升，成為市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的重要驅(qū)動(dòng)力。美國(guó)公司從80年代后期開(kāi)始逐漸采用和流行分紅以及股票回購(gòu)，然而，與美股市場(chǎng)不同，相較之下，A股市場(chǎng)的分紅與回購(gòu)活動(dòng)則是在過(guò)去十年才逐漸顯露出明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。隨著市場(chǎng)的不斷進(jìn)步與成熟，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始通過(guò)分紅和股票回購(gòu)的方式回饋股東，標(biāo)志著A股市場(chǎng)正逐步擺脫單一的融資功能，向著投資市轉(zhuǎn)變。2008年全球金融危機(jī)后，分紅貢獻(xiàn)顯著增加，并在隨后幾年中一直保持較高水平；同樣，2015年股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)后，企業(yè)更加注重通過(guò)穩(wěn)定的分紅來(lái)增強(qiáng)投資者信心。目前，A股市場(chǎng)已經(jīng)將穩(wěn)定的分紅作為提升股東回報(bào)、增強(qiáng)投資者信心和市場(chǎng)信心、穩(wěn)定股價(jià)，實(shí)現(xiàn)從“融資市”向“投資市”的轉(zhuǎn)型的有效抓手。下圖展示了A股市場(chǎng)2008年至2023年間分紅總量和具有分紅政策公司數(shù)量的變化趨勢(shì)?？傮w上看，從2008年到2023年，具有分紅政策的公司數(shù)量整體呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)趨勢(shì)：2008年，分紅企業(yè)數(shù)量為771家，而到2023年，分紅企業(yè)數(shù)量達(dá)到3546家。增長(zhǎng)趨勢(shì)在2010年后更為明顯，尤其是2016年-2017年，開(kāi)始實(shí)施分紅政策的新公司數(shù)量出現(xiàn)了大步伐增長(zhǎng)，表明A股市場(chǎng)的公司越來(lái)越重視股東回報(bào)。同時(shí)，分紅總量的上漲趨勢(shì)也大致相同，從2008年的相對(duì)較低水平，穩(wěn)步上升至2023年達(dá)到歷史新高，約1.7萬(wàn)億元。未來(lái)，在政策引導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資者需求的推動(dòng)下，A股市場(chǎng)的分紅政策將進(jìn)一步深化，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告展和治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。就回購(gòu)情況而言，下圖展示了中國(guó)A股市場(chǎng)2008年至2023年間回購(gòu)規(guī)模和具有回購(gòu)政策公司數(shù)量的變化趨勢(shì)。從2008年到2023年，具有回購(gòu)政策的公司數(shù)量整體上呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)趨勢(shì)（紅色柱狀圖由2008年僅有2家公司具有回購(gòu)政策，增長(zhǎng)至2023年，回購(gòu)企業(yè)數(shù)量接近1400家。在整體上漲趨勢(shì)中，2017年至2018年的增長(zhǎng)最為顯著，表明自2018年后A股市場(chǎng)的公司越來(lái)越重視通過(guò)回購(gòu)來(lái)回饋股東和穩(wěn)定股價(jià)。就回購(gòu)數(shù)量（藍(lán)色折線圖）而言，2008年回購(gòu)總量幾乎為零，在15年間，受政策和市場(chǎng)環(huán)境的影響，盡管有波動(dòng)但整體回購(gòu)總量依然保持在較高的增長(zhǎng)水平，到2023年達(dá)到歷史新高。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告與此同時(shí)，A股市場(chǎng)的融資總額經(jīng)歷了階段性的變化：隨著監(jiān)管政策的調(diào)整和市場(chǎng)機(jī)制的完善，早期流行的新股發(fā)行和增發(fā)等外部融資方式逐漸演變?yōu)楦嗟匾蕾噧?nèi)部資金和資本市場(chǎng)，提高了資本利用效率。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的變化與國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策引導(dǎo)和市場(chǎng)機(jī)制的完善密切相關(guān)。例如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了一系列政策以鼓勵(lì)上市公司提高股東的分紅比例，并實(shí)施更嚴(yán)格的分紅和回購(gòu)信息披露要求。中國(guó)分紅政策的演變大致分為三個(gè)階段：①起始階段：1994年我國(guó)發(fā)布首部《公司法》，規(guī)定了上市公司進(jìn)行稅后利潤(rùn)分配的順序和規(guī)則，并明確規(guī)定要保護(hù)股東要求分紅的權(quán)利，該法律奠定了中國(guó)分紅政策的基礎(chǔ)。②發(fā)展階段：2001年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》。文件首次將現(xiàn)金分紅與上市公司的再融資審查掛鉤，明確上市公司需要說(shuō)明最近三年的現(xiàn)金分紅等紅利分配情況，若最近3年內(nèi)未有分紅派息，則擔(dān)任主承銷商的證券公司需要在盡職調(diào)查報(bào)告中予以說(shuō)明。這標(biāo)志著分紅機(jī)制逐漸向系統(tǒng)化、規(guī)則化和透明化發(fā)展。③成熟階段：2013年，上海證券交易所發(fā)布《上市公司現(xiàn)金分紅指引》。為引導(dǎo)和推動(dòng)上市公司建立持續(xù)、穩(wěn)定、科學(xué)和透明的分紅機(jī)制，上證所首次明確規(guī)定：上市公司當(dāng)年實(shí)施股票回購(gòu)所支付的現(xiàn)金視同現(xiàn)金紅利。同年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)-上市公司現(xiàn)金分紅》，做出了史上最全的現(xiàn)金分紅相關(guān)規(guī)定。文件指出上市公司現(xiàn)金分紅是資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度，不僅出臺(tái)和完善了分紅監(jiān)管規(guī)定，還鼓勵(lì)上市公司依法通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股、回購(gòu)股份等方式多渠道回報(bào)投資者，支持上市公司在其股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的情況下回購(gòu)股份。2023年12月修訂的《上市公司回購(gòu)股份管理規(guī)定》（2018年出臺(tái)）為企業(yè)實(shí)施股票回購(gòu)提供了進(jìn)一步深化的法律框架和操作指引，促進(jìn)了回購(gòu)活動(dòng)的規(guī)范化和常態(tài)化。而2024年新“國(guó)九條”的發(fā)布則更加明確了企業(yè)在上市時(shí)要披露分紅政策，強(qiáng)化分紅監(jiān)管，多措并舉提振股息率。資料來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)，上海證券交易所，中國(guó)政府這些監(jiān)管政策的發(fā)布以及嚴(yán)格的信息披露要求能夠規(guī)范企業(yè)的分紅和回購(gòu)計(jì)劃，并且能夠使得投資者及時(shí)了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及分紅和回購(gòu)計(jì)劃——在增強(qiáng)市場(chǎng)透明度的同時(shí)，保護(hù)投資者權(quán)益，堅(jiān)定投資者信心，提高中小投資者的參與積極性，并吸引潛在的長(zhǎng)期投資?？傮w而言，美國(guó)、日本、印度和中國(guó)四大市場(chǎng)的分紅領(lǐng)域發(fā)展程度、發(fā)展方法等請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告各有特點(diǎn)，但產(chǎn)生的影響殊途同歸。ESG與高股息策略展望在當(dāng)前的市場(chǎng)背景下，高股息策略能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)、增強(qiáng)投資者信心、并提升資本增值潛力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。高股息策略在收益來(lái)源上可劃分為資本利得與股息收入兩個(gè)部分。資本利得指的是股價(jià)變動(dòng)，即資產(chǎn)增值收益；股息收益則是分紅。目前主流的典型高股息指數(shù)主要有以下五個(gè)：中證紅利、紅利價(jià)值、CS高股息、高股息策略指數(shù)、高分紅指數(shù)。從資本利得的角度上看，盈利和估值視角下高股息策略均具備正向作用邏輯。盈利角度，具備較大比例現(xiàn)金分紅的公司盈利能力相對(duì)較強(qiáng)，盈利與現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，這類公司往往可以賺盈利增長(zhǎng)的錢(qián)；估值角度，股息率較高的公司往往具備較低的估值，因而存在估值修復(fù)的空間，這部分價(jià)值回歸收益同樣是資本利得的組成部分。同時(shí)，高分紅策略也是經(jīng)濟(jì)低迷期間的明智選擇，是“熊市避風(fēng)港”。以日本為例，日股90年代后上市公司逐漸演變?yōu)閮蓷l路徑：①?gòu)母叱砷L(zhǎng)到“不成長(zhǎng)但高分紅”的行業(yè)，包括房屋建筑行業(yè)、建材及建筑品業(yè)、建筑工程行業(yè)、電力行業(yè)、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告空運(yùn)行業(yè)、食品分銷行業(yè)；②不成長(zhǎng)但提高分紅的行業(yè)，包括特色食品/糖果行業(yè)、個(gè)護(hù)行業(yè)、其他消費(fèi)品行業(yè)、無(wú)線通信業(yè)等?？傮w而言，日企逐漸走向“高成長(zhǎng)向高分紅”的嬗變——對(duì)于第一類行業(yè)而言，行業(yè)成長(zhǎng)性被熨平、個(gè)股股息率提升的過(guò)程中，行業(yè)內(nèi)部高股息資產(chǎn)相對(duì)高成長(zhǎng)資產(chǎn)會(huì)有一定的超額收益；而對(duì)于第二類行業(yè)，這類行業(yè)在整體分紅提升明顯的過(guò)程中，超額收益和自由現(xiàn)金流的邊際變化更掛掛鉤，也有不錯(cuò)的超額收益。2005年，日本發(fā)布《公司法》，提出保障和平衡股東權(quán)益，設(shè)立進(jìn)行盈余分配的凈資產(chǎn)門(mén)檻，同時(shí)界定違法分紅的責(zé)任規(guī)則，2005年往后日本派息個(gè)股股息率中樞在2%以上，公司法頒布初期，對(duì)日本個(gè)股分紅派息的提振效應(yīng)更明顯，2006-2009年恰恰也是高成長(zhǎng)賠率優(yōu)勢(shì)收斂的時(shí)候。從日本市場(chǎng)的案例中可以得出：自上而下看，高股息策略跑出超額的大部分時(shí)間為熊市——在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，高股息策略都存在相對(duì)占優(yōu)的可能，高股息策略本身可以被看作是“熊市避風(fēng)港”。對(duì)我國(guó)2023-2024年A股高股息策略進(jìn)行整體復(fù)盤(pán)，能夠發(fā)現(xiàn)，截至2024年6月底，高股息策略出現(xiàn)了三段超額區(qū)間，顯著跑贏：①階段1：2-5月各高股息指數(shù)普遍跑贏。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期證偽，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期未能穩(wěn)固，行業(yè)輪動(dòng)維持高速，市場(chǎng)步入震蕩期，紅利低波類指數(shù)大幅占優(yōu)。(E.g紅利成長(zhǎng)低波、標(biāo)普中國(guó)大盤(pán)紅利低波50、東證紅利低波等)②階段2：8-10月市場(chǎng)整體承壓，高股息策略表現(xiàn)更好。市場(chǎng)對(duì)政策的反應(yīng)鈍化，長(zhǎng)期問(wèn)題周期化交易，外資持續(xù)流出。A股市場(chǎng)波動(dòng)較大且缺乏明顯主線，年內(nèi)承壓時(shí)段內(nèi)高股息成為相對(duì)占優(yōu)的避險(xiǎn)策略。③階段3：12月以來(lái)低估值風(fēng)格顯著跑贏。10月末特別國(guó)債提振市場(chǎng)表現(xiàn)，反彈期間高股息策略小幅跑輸，12月以來(lái)市場(chǎng)再次出現(xiàn)回調(diào)，低估值風(fēng)格連續(xù)三年占優(yōu)，高股息策略隱含低估值屬性。12月以來(lái)至今優(yōu)勢(shì)再顯，尤其是在2024年4月新“國(guó)九條”發(fā)布后，高股息策略顯著跑贏。從ESG的角度分析高股息策略，可以發(fā)現(xiàn)，這一策略不僅能夠在社會(huì)（S）維度上直接使利益相關(guān)者獲益，還能夠在治理（G）維度上完善公司治理。高股息策略要請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告求上市公司建立持續(xù)、穩(wěn)定、科學(xué)和透明的分紅機(jī)制，促進(jìn)資本市場(chǎng)理性投資、長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資。在這一策略框架下，上市公司需要依照四類股利政策之一進(jìn)行現(xiàn)金分紅，同時(shí)未分紅、少分紅的公司需要及時(shí)進(jìn)行披露說(shuō)明；并且，機(jī)構(gòu)投資者被鼓勵(lì)積極參加說(shuō)明會(huì)，對(duì)就現(xiàn)金分紅方案是否保障中小股東利益進(jìn)行質(zhì)詢。故而，高股息政策自上而下和自下而上，將主動(dòng)與被動(dòng)結(jié)合不斷推動(dòng)上市公司治理體制機(jī)制的完善。更加深入地來(lái)看，在G維度，高股息策略的優(yōu)越性體現(xiàn)在：①提升信息透明度和披露程度——高股息策略要求上市公司建立持續(xù)、穩(wěn)定、科學(xué)和透明的分紅機(jī)制，這意味著公司需要定期發(fā)布分紅報(bào)告、披露分紅政策和分紅計(jì)劃，從而提高信息透明度；②保護(hù)股東權(quán)利——高股息策略要求上市公司的分紅政策需要囊括所有股東的利益，包括參與分紅的權(quán)利和提出質(zhì)詢的權(quán)利等。③提升管理層尤其是董事會(huì)的責(zé)任意識(shí)——高股息策略對(duì)公司的財(cái)務(wù)健康和盈利能力（尤其是長(zhǎng)期盈利能力）的要求較高。管理層和董事會(huì)需要確保足夠的盈利和現(xiàn)金流，其中，保持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)管理是關(guān)鍵，故而管理層在做出投資決策時(shí)會(huì)更具責(zé)任意識(shí)，更加審慎，避免追求短期的過(guò)度擴(kuò)張。同時(shí)，在這個(gè)過(guò)程中，公司的各種與分紅相關(guān)的治理機(jī)制能夠得以完善，包括股東溝通機(jī)制、信息披露機(jī)制和內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制等，推動(dòng)提升公司的治理水平。從高股息策略收益拆解出發(fā)，高股息策略收益源于資本利得+股息收入。對(duì)于投資者而言，股利分配的意愿與能力往往是識(shí)別優(yōu)質(zhì)上市公司的抓手，不考慮股利收益的情況下，配置這類財(cái)務(wù)質(zhì)量穩(wěn)定且估值水平較低的公司，投資者往往有獲得相對(duì)“穩(wěn)定”的資本利得的預(yù)期。就個(gè)股而言，尋找高股息標(biāo)的需要關(guān)注企業(yè)分紅的內(nèi)生動(dòng)能，包括“盈利質(zhì)地”和“分紅傾向”?？偟膩?lái)說(shuō)，高股息資產(chǎn)和紅利資產(chǎn)的選取與配置有三大思路：①立足當(dāng)下，從紅利策略超額收益的來(lái)源出發(fā)，考慮短期估值空間和盈利韌性。通過(guò)以月初為起點(diǎn)，滾動(dòng)回測(cè)不同持有期（1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月、24個(gè)月、36個(gè)月）下紅利策略的收益來(lái)源，并對(duì)中證紅利相對(duì)全A有超額的回測(cè)區(qū)間進(jìn)行紅利策略的收益來(lái)源分析，發(fā)現(xiàn)在這些紅利策略取得超額收益的區(qū)間里，短期內(nèi)估值呈負(fù)貢獻(xiàn)，盈利和分紅基本各占五成；中期視角下盈利的貢獻(xiàn)基本是請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告估值的兩倍左右。因此，跳出非常短期的維度來(lái)審視紅利策略，本質(zhì)上要找的是一類處于較為成熟的生命周期，同時(shí)具備一定的盈利韌性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。②基于預(yù)期股息率測(cè)算框架規(guī)避股息率陷阱。從長(zhǎng)期收益來(lái)源拆解看，純紅利\寬基紅利類策略背后的防御屬性主要由盈利貢獻(xiàn)，市場(chǎng)大幅向好期間的驅(qū)動(dòng)模式為估值為主，紅利質(zhì)量類策略估值+盈利共同驅(qū)動(dòng)的特征更為明顯。從方法論出發(fā)，預(yù)測(cè)高股息策略的選股辦法主要涵蓋“預(yù)測(cè)股息率”和“其他門(mén)檻”。“預(yù)期股息率”可以使用預(yù)期凈利潤(rùn)、預(yù)期分紅比例、總市值三個(gè)指標(biāo)運(yùn)算得到。而考慮到企業(yè)整體分紅意愿伴隨經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生變化，”其他門(mén)檻”，如近三年的分紅水平相較于長(zhǎng)期分紅比例等能夠更好地反映企業(yè)當(dāng)前未來(lái)的近端分紅情況，故而過(guò)去三年平均分紅比例是預(yù)期分紅比例的一項(xiàng)表征指標(biāo)。此外，部分企業(yè)存在分紅超出盈利能力的問(wèn)題，為了規(guī)避這一情況，過(guò)往三年的分紅總額不能超過(guò)利潤(rùn)總額。除此之外，還需要自下而上結(jié)合預(yù)期視角規(guī)避股息率陷阱。例如：從整個(gè)板塊的視角出發(fā)，高股息策略指數(shù)權(quán)重占比較高的銀行、煤炭、公用事業(yè)行業(yè)的股息率在年維度的周期內(nèi)，仍可能有相對(duì)較大的變化，估值持續(xù)上升的過(guò)程中，股息率必然逐步回落，當(dāng)前的高股息≠未來(lái)的高股息，以近12個(gè)月靜態(tài)股息率為篩選因請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告子可能存在股息率陷阱。③產(chǎn)業(yè)周期下的分紅傾向線索。高分紅資產(chǎn)本質(zhì)上是一類處于成熟期、對(duì)增速的訴求不高，同時(shí)有較強(qiáng)的盈利韌性的行業(yè)或企業(yè)。根據(jù)施雷伯和斯多爾克在《紅利投資》中的論述，公司發(fā)展中的6個(gè)階段將影響其紅利政策的制定:1）創(chuàng)業(yè)期：公司需要更多的投資者為其提供原始資本，并且在這一階段，公司的獲得的利潤(rùn)幾乎被百分百再度投入到公司發(fā)展和擴(kuò)張用途上，提供的紅利較少。2）早期成長(zhǎng)階段：市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)可度逐漸擴(kuò)張，隨著消費(fèi)者需求的提升，公司的銷售量與利潤(rùn)也隨之提高。在這一階段，公司仍然需要將所有的現(xiàn)金流和利潤(rùn)再度投資公司發(fā)展，以擴(kuò)大其競(jìng)爭(zhēng)力。因此，這一階段提供的紅利仍然較少。3）后期成長(zhǎng)階段：隨著公司的繼續(xù)擴(kuò)張，公司的現(xiàn)金流和利潤(rùn)逐漸達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定水平，公司有能力開(kāi)始支付小額的紅利。4）擴(kuò)張期：公司在市場(chǎng)上流通的股票可能會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)者購(gòu)買(mǎi)，在擴(kuò)張瓶頸期時(shí)，公司的成長(zhǎng)率可能放緩，公司提供的紅利只能呈現(xiàn)小幅度上漲。5）成熟期：公司會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張但成長(zhǎng)速度顯著放慢。部分運(yùn)作良好的公司能夠在這一階段大幅度提高紅利，穩(wěn)定投資者的投資信心，并吸引更多的長(zhǎng)期資金。6）衰退期：一些公司缺少創(chuàng)新的動(dòng)力和能力來(lái)繼續(xù)保持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，部分公司進(jìn)入衰退期。在這個(gè)階段，隨著公司銷售量和利潤(rùn)的下降，紅利也會(huì)被削減甚至取消。因此我們需要提防和規(guī)避企業(yè)生命周期中后端標(biāo)的。在A股市場(chǎng)也是同理：從資本周期的角度出發(fā)，除了從零到一的初創(chuàng)成長(zhǎng)期，企業(yè)生命周期后半段中處于下列兩類周期的細(xì)分行業(yè)值得關(guān)注：其一是經(jīng)歷過(guò)出清期，后續(xù)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)化程度減弱下有望實(shí)現(xiàn)K型分化或壟斷經(jīng)營(yíng)的細(xì)分賽道；其二是處于競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)出清末期，盈利和開(kāi)支均下行，現(xiàn)金比例抬升推動(dòng)潛在分紅意愿及股息率抬升的行業(yè)。在我們實(shí)際觀測(cè)中發(fā)現(xiàn)，2016-2018年龍頭行情的價(jià)值投資時(shí)刻確實(shí)有一些企業(yè)走出二次成長(zhǎng)曲線，而當(dāng)前更多的企業(yè)則處在第二條高分紅脈絡(luò)下。按照2024年一季報(bào)數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)從初創(chuàng)期到成長(zhǎng)期，再到出清期、成熟期四個(gè)階段，股息率出現(xiàn)“上臺(tái)階”現(xiàn)象。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告3.ESG+高股息策略的可行性鑒于ESG與高股息策略高度契合，可以運(yùn)用ESG策略來(lái)輔助進(jìn)行高股息資產(chǎn)的選取和配置。而采用ESG策略選取和配置高股息資產(chǎn)可以為投資者帶來(lái)多方面的優(yōu)勢(shì)。其一，可以提高投資回報(bào)的穩(wěn)定性。ESG評(píng)級(jí)較高的公司通常在環(huán)境、社會(huì)和治理方面表現(xiàn)優(yōu)異，長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)較低，具備穩(wěn)健的盈利能力和現(xiàn)金流管理能力，能夠持續(xù)支付股息。故而，通過(guò)選擇ESG評(píng)分高的公司，投資者能夠更好地規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn)，并獲得較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率。其二，可以增強(qiáng)公司治理和透明度。ESG評(píng)級(jí)中信息披露情況是一項(xiàng)重點(diǎn)指標(biāo)，故而，通過(guò)選擇ESG評(píng)分高的公司，能夠正向篩選出具備良好的治理結(jié)構(gòu)和透明的信息披露的公司，并且能夠負(fù)向篩查排除一些管理層舞弊、股東權(quán)益受損等治理風(fēng)險(xiǎn)，符合高股息策略選取的要求。其三，可以促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展，并吸引長(zhǎng)期投資者。ESG策略強(qiáng)調(diào)公司在環(huán)境和社會(huì)方面的責(zé)任，選擇ESG表現(xiàn)優(yōu)異的公司能夠推動(dòng)企業(yè)落實(shí)可持續(xù)發(fā)展，而這些公司通常還具有更高的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力，市場(chǎng)認(rèn)可度高、具有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)和流動(dòng)性，能夠吸引更多長(zhǎng)期資金進(jìn)入，符合高股息企業(yè)的特征。此處根據(jù)ESG評(píng)分高低，將所有高股息成分股均分為5組，回測(cè)各組2024年初至今的截面收益率，分析各組別的收益率表現(xiàn)，評(píng)估ESG評(píng)分對(duì)超額收益的影響。可以發(fā)現(xiàn)，低ESG評(píng)分組的收益率接近于零