第二章企業(yè)投資、融資決策與集團資金管理

第二章企業(yè)投資、融資決策與集團資金管理

【思維導圖】

II團資金管理

企業(yè)集團財務公司

第一節(jié)投資決策

【知識點1】投資項目的一般分類

—.指某一項目的接受或者放棄并不影響其他項目的考慮與選擇。

獨立項

,【提示】若無資金限制，只要項目達到?jīng)Q策的標準，則均可采納。如果資金有限制，則

II

需要進行比較。

互斥項

指某一項目一經(jīng)接受，就排除了采納另一項目或其他項目的可能性。

目

指某--項目的選擇與否取決于公司對其他項目的決策。

依存項在決策依存項目時，公司需要對各關(guān)聯(lián)項目進行統(tǒng)一考慮，并進行單獨評估。

目【例】某企業(yè)決定在外地開設子公司，這就是需要考慮到生產(chǎn)線的購置、人員的招聘、

研究與開發(fā)的安排等其他諸多項目.

【知識點2］投資決策方法

口非折現(xiàn)的回收期法

T投資回收期法H(------------------

°JU折現(xiàn)的回收期法

［凈現(xiàn)值法］

.______________n傳統(tǒng)的內(nèi)含報酬率法］

決策方法［內(nèi)含報酬率法H1

U修正的內(nèi)含報酬率法］

現(xiàn)值指數(shù)法

投資收益率法

一、回收期法

1.非折現(xiàn)的回收期法

投資回收期指項目帶來的現(xiàn)金流入累計至與投資額相等時所需要的時間?；厥掌谠蕉蹋桨冈接欣?。

【例2—1】假設某公司需要對A、B兩個投資項目進行決策，相關(guān)資料如下：

01234

項目A-1000500400300100

項目B-1000100300400600

要求：計算兩個項目的非折現(xiàn)的回收期。

?顯示答案

?隱藏答案------

『正確答案』

（1）計算項目A的非折現(xiàn)回收期

年限01234

現(xiàn)金流量-1000500400300100

累計現(xiàn)金流量-1000-500-100200300

回收期=2+100/300=2.33（年）

（2）計算項目B的非折現(xiàn)回收期（過程略）

回收期=3.33（年）

結(jié)論：如果A、B為獨立項目，則A優(yōu)于B；如果為互斥項目，則應選擇A。

2.折現(xiàn)的回收期法

折現(xiàn)的回收期法是傳統(tǒng)回收期法的變種，即通過計算每期的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值來明確投資回報期。以

項目A為例。

年限01234

現(xiàn)金流量-1000500400300100

折現(xiàn)系數(shù)（10%）10.90910.82640.75130.6830

現(xiàn)金流量現(xiàn)值-1000454.55330.56225.3968.3

累計現(xiàn)金流量現(xiàn)值-1000一545.45-214.8910.578.8

折現(xiàn)回收期=2+214.89/225.39=2.95（年）

3.回收期法的優(yōu)缺點

①可以計算出資金占用在某項目中所需的對間，在其他條件相同的情況下，回收期越短，項

優(yōu)

目的流動性越好，方案越優(yōu)。

點

②一般來說，長期性的預期現(xiàn)金流量比短期性的預期現(xiàn)金流量更有風險。

缺①未考慮回收期后的現(xiàn)金流量。

點②傳統(tǒng)的回收期法還未考慮資本的成本。

二、凈現(xiàn)值法+

凈現(xiàn)值指項目未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值之間的差額。以項目A為例。

年限01234

現(xiàn)金流量-1000500400300100

折現(xiàn)系數(shù)（10%）10.90910.82640.75130.6830

現(xiàn)金流量現(xiàn)值-1000454.55330.56225.3968.3

累計現(xiàn)金流量現(xiàn)值-1000-545.45-214.8910.578.8

凈現(xiàn)值NPV=78.8（萬元）

【凈現(xiàn)值法內(nèi)含的原理】

①當凈現(xiàn)值為零時，說明項目的收益已能補償出資者投入的本金及出資者所要求獲得的投資收益；

②當凈現(xiàn)值為正數(shù)時，表明除補償投資者的投入本金和必須地投資收益之后，項目仍有剩余收益。所

以，當企業(yè)實施具有正凈現(xiàn)值的項目，也就增加了股東的財富；

③當凈現(xiàn)值為負數(shù)時，項目收益不足以補償投資者的本金和必需的投資收益，也就減少了股東的財富。

再投資假設：項目現(xiàn)金流入再投資的報酬率是資本成本。

【凈現(xiàn)值法的優(yōu)缺點】

（1）凈現(xiàn)值法使用現(xiàn)金流，而未使用利潤（因為利潤可以被人為操縱）。

（2）凈現(xiàn)值法考慮的是投資項目整體，在這一方面優(yōu)于回收期法。

（3）凈現(xiàn)值法考慮了貨幣的時間價值，盡管折現(xiàn)回收期法也可以被用于評估項目，但該方法與非折現(xiàn)

回收期法一樣忽略了回收期之后的現(xiàn)金流。

（4）凈現(xiàn)值法與財務管理的最高目標股東財富最大化緊密聯(lián)結(jié)。

（5）凈現(xiàn)值法允許折現(xiàn)率的變化，而其他方法沒有考慮該問題。

三、內(nèi)含報酬率法

1.傳統(tǒng)的內(nèi)含報酬率法

內(nèi)含報酬率指使未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的折現(xiàn)率。即

現(xiàn)值（現(xiàn)金流入量）=現(xiàn)值（現(xiàn)金流出量）。

決策原則：

①如果IRR＞資本成本，接受項目能增加股東財富，可行。

②如果IRR〈資本成本，接受項目會減少股東財富，不可行。

【例】已知某投資項目的有關(guān)資料如下表所示：

年份012

現(xiàn)金流量-200001180013240

要求：計算該項口的內(nèi)含報酬率。

（1）適用18%進行測試：

NPV=-491

（2）使用16%進行測試

NPV=13

經(jīng)過以上試算，可以看出該方案的內(nèi)含報酬率在16%-18%之間。采用內(nèi)插法確

定:

16%-18%13-(-491)

解之得：IRR=16.05%

再投資假設：項目現(xiàn)金流入再投資的報酬率是內(nèi)含報酬率。

NPV法

I項目現(xiàn)金流入再投資弼艮酬率是資本成本

再投資

假設

IRR法

工項目現(xiàn)金流入再投資的報酬率是內(nèi)含^酬率J

一般認為現(xiàn)金流量以資金成本進行再投資的假設較為合理。

在市場競爭較充分的情況下，企業(yè)投資能獲得超出資本成本的報酬率的現(xiàn)象是暫時的，超額報酬率會

逐步趨向于零。即：

項目報酬率=資本成本

或：超額報酬率=0

2.修正的內(nèi)含報酬率法

修正的內(nèi)含報酬率法認為項口收益被再投資時不是按照內(nèi)含報酬率來折現(xiàn)的。

回報階段終值B

B=A(1+MIRR戶

叵1|回報階段終值1

[Aq投資階段現(xiàn)值

【方法2】

MIRR=A-仁,PU（B沂唄莖+折解）.1

亙很階段現(xiàn)值

MIRR=nx（i+OLS）-1

（投資階歿現(xiàn)值

【例2—2】假設某項目需要初始投資24500元，預計在第一年和第二年分別產(chǎn)生凈現(xiàn)金流15000元,

在第三年和第四年分別產(chǎn)生凈現(xiàn)金流3000元，項目的資本成本為10%。

要求：

（1）計算傳統(tǒng)的內(nèi)含報酬率

年現(xiàn)金流折現(xiàn)系數(shù)（10%）現(xiàn)值(10%)折現(xiàn)系數(shù)（25%）現(xiàn)值(25%)

0-245001-245001-24500

1150000.909136350.80012000

2150000.826123900.6409600

330000.75122530.5121536

430000.68320490.4101230

凈現(xiàn)值5827-134

折現(xiàn)率凈現(xiàn)值

--

10%5827

--

IRR--0-

25%-134

IRB.-25%_0-(-134)

10%-25%-5827-(-134)

IRR=24.7%

（2）計算修正的內(nèi)含報酬率

年現(xiàn)金流折現(xiàn)系數(shù)（10%）現(xiàn)值(10%)折現(xiàn)系數(shù)（25%）現(xiàn)值(25%)

0-245001-245001-24500

1150000.909136350.80012000

2150000.826123900.6409600

330000.75122530.5121536

430000.68320490.4101230

凈現(xiàn)值5827-134

“3635+12390+2253+2049)一…

M1RR=*1-------------.、斗00-----------------x(l+l0%)-1=16%

3.內(nèi)含報酬率法的優(yōu)缺點

①內(nèi)含報酬率作為一種折現(xiàn)現(xiàn)金流法考慮了貨幣的時間價值，同時也考慮了項目周期的現(xiàn)金

優(yōu)流。

點②內(nèi)含報酬率法作為一種相對數(shù)指標除了可以和資本成本率比較之外，還可以與通貨膨脹率

以及利率等一系列經(jīng)濟指標進行比較。

①因為內(nèi)含報酬率是評估投資決策的相對數(shù)指標，無法衡量出公司價值（即股東財富）的絕

對增長。

缺②在衡量非常規(guī)項目時（即項口現(xiàn)金流在項目周期中發(fā)生正負變動時）內(nèi)含報酬率法可能產(chǎn)

點生多個造成評估的困難。

③在衡量互斥項目時，內(nèi)含報酬率法和凈現(xiàn)值法會給出矛盾的意見，在這種情況下，采用凈

現(xiàn)值法往往會得出正確的決策判斷。

4.凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法的比較

(1)凈現(xiàn)值法與資本成本

一個項目凈現(xiàn)值的大小，取決于兩個因素：一是現(xiàn)金流量；二是資本成本。當現(xiàn)金流量既定時，資本

成本的高低就成為決定性的因素。

(2)獨立項口的評估

對于獨立項目，不論是采用凈現(xiàn)值法，還是內(nèi)含報酬率法都會得出相同的結(jié)論。

(3)互斥項目的評估

對于互斥項目，NPV法與1RR法可能導致不同的結(jié)論。此時應該采取凈現(xiàn)值法。

理由是：NPV法假設現(xiàn)金流入量還可以當前的資金成本進行再投資；而IRR法則是假設現(xiàn)金流量可

以當前的內(nèi)部收益率進行再投資。

(4)多個IRR問題

內(nèi)含報酬率法的另一個問題就是多重根的問題：即每次現(xiàn)金流改變符號，就可能產(chǎn)生一個新的內(nèi)含報

酬率法。也就是說，IRR法在非常態(tài)現(xiàn)金流的情況下，會有多個內(nèi)含報酬率法，而這多個內(nèi)含報酬率法往

往均無實際的經(jīng)濟意義。

凈現(xiàn)值法不存在這個問題，在資本成本既定的情況下，凈現(xiàn)值是惟一的。

四、現(xiàn)值指數(shù)法

L含義

現(xiàn)值指數(shù)是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率，亦稱獲利指數(shù)法、貼現(xiàn)后收益/成本比率。

2.決策規(guī)則

如果PI大于1,則項目可接受；

如果PI小于1,則應該放棄。

即PI值越高越好。

五、投資收益率(ROI)法

投資收益率法是一種平均收益率的方法，它是將一個項目整個壽命期的預期現(xiàn)金流平均為年度現(xiàn)金流,

再除以期初的投資支出，亦稱會計收益率法、資產(chǎn)收益率法。

【例】計算項目A、B的投資收益率。

01234

項目A-1000500400300100

項目B-1000100300400600

項目A的投資收益率=【(500+400+300+100)/4]/1000=32.5%

項目B的投資收益率=【(100+300+400+600)/4]/1000=35%

【決策原則】比率越高越好。

投資收益率法的主要缺點是未考慮貨幣的時間價值。

【各種方法的應用情況】

在1980年以前，凈現(xiàn)值法并沒有得到廣泛使用，但到了20世紀末，凈現(xiàn)值法的使用達到了高峰。而

且在2009年所做的非正式調(diào)查中表明凈現(xiàn)值法仍然是企業(yè)的首選方法。

內(nèi)含報酬率法在20世紀末的使用頻率略高于凈現(xiàn)值法，而其最近幾年使用的增長趨勢逐漸落后于凈現(xiàn)

值法。

回收期法在早期曾風靡一時，但截至1980年其重要性降至最低點。其他方法主要包括現(xiàn)值指數(shù)法和投

資收益法，其重要性隨著內(nèi)含報酬率法，特別是凈現(xiàn)值法的出現(xiàn)開始下降。

【例2—4】使用EXCEL求解各種評價指標。

【知識點3］投資決策方法的特殊應用

一、不同規(guī)模的項目（壽命周期相同，但規(guī)模不同）

【例2一5】有A、B兩個項目，現(xiàn)在的市場利率為10%,投資期為四年。各期的現(xiàn)金流和計算出的內(nèi)含

報酬率、凈現(xiàn)值如表所示。

年限01234IRRNPV

項目A-1000004000040000400006000026.40%40455

項目B-3000022000220002000100033.44%10367

擴大規(guī)模法：就是假設存在多個B項目，這些項口總的投資、預期的現(xiàn)金流基本相同。在這些假設卜,

我們再計算其凈現(xiàn)值與項目A比較（如表2-9所示：）

年限01234IRRNPV

項目B-3000022000220002000100033.44%10367

擴大后-10000073333733336667333333.44%34557

年限IRRNPV

項目A26.40%40455

項目B33.44%10367

項目B（擴大后）33.44%34557

由上可以看出，盡管擴大后的項目B的內(nèi)含報酬率仍為33.44%,大于項目A的內(nèi)含報酬率26.4%,但

其凈現(xiàn)值依然小于項目A。因此，當兩個項目為互斥項目時，應該選擇項目A。

【提示】擴大后，IRR不變，NPV變?yōu)樵瓉淼?0/3.

二、不同壽命周期的項目

如果項目的周期不同，則無法運用擴大規(guī)模方法進行直接的比較。

【例2一6】某公司需增加一條生產(chǎn)線，有S和L兩個投資方案可供選擇，這兩個方案的資金成本率為

8%。，項目的壽命期及各年的現(xiàn)金凈現(xiàn)量如表2—10所示。

0123456NPVIRR

S方案-100040015()600232.4719.59%

L方案-2000300400500600700500250.1411.6%

如何解決這一問題，以做出正確的選擇呢？有兩種方法：重置現(xiàn)金流法和約當年金法，又稱年度化資

本成本法。

L重置現(xiàn)金流法

重置現(xiàn)金流法亦稱期限相同法，運用這一方法的關(guān)鍵是假設兩個方案的壽命期相同。

0123456

S方案-1000400450600

-1000400450600

重置后-1000400450-400400450600

根據(jù)上表，計算出S方案的NPV=417.02；IRR=19.59%

NPVIRR

S方案（重置后）417.0219.59%

L方案250.1411.6%

這樣我們就可以得出應該選擇項目S方案的結(jié)論.

2.約當年金法

這一方法基于兩個假設：（1）資本成本率既定；（2）項口壽命期內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流入量相同。在這

兩個假設基礎上，通過使凈現(xiàn)值等于初始投資額，計算出不同壽命期項目的每年的現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流量較低

的方案則為較優(yōu)的方案。

niPVFVPMTPMTS

S項目38%-10000Pmt(rate,nper,pv,fv,type)388

L項目68%-20000Pmt(rate,nper,pv,fv,type)433

運用EXCEL財務公式計算結(jié)果，可知S項目需要每年末流入現(xiàn)金388元，L項目則需要每年末流入433

元。因此，S項目優(yōu)于L項目

三、項目的物理壽命與經(jīng)濟壽命

一般情況下，在進行投資決策時，我們都假設項目的使用期限就是機器設備的物理壽命。但實際上，項

目有可能在某物理壽命到期前就應該結(jié)束（特別是該項目機器設備的殘值較大時）。這一可能性有時會對

項目獲利率的估計產(chǎn)生重大影響。

【例2—7】假設有一項目，資本成本率為10乳各年的現(xiàn)金流量和殘值的市場價值如表2—13所示。

年限初始投資及稅后現(xiàn)金流量年末稅后殘值

0(5000)5000

120003000

220001950

320000

①如果在第3年結(jié)束項目

NPV=-5000+2000X(P/A,10%,3)=-26(萬元)

②如果在第2年結(jié)束項目

NPV=-5000+2000X(P/A,10%,2)+1950X(P/F,10%,2)=82(萬元)

③如果在第1年結(jié)束項目

NPV=-5000+5000X(P/F,10%,1)=-454.5(萬元)

該項目的經(jīng)濟壽命期短于物理壽命期。

【總結(jié)】

［擴大規(guī)模法

(不同規(guī)］匚二！＞小規(guī)模方案擴大投資

rK

［模遠自J至規(guī)模相同，然后比

I較凈現(xiàn)殖。

"決策方法'重置現(xiàn)金流法

重置現(xiàn)金流至兩方案壽命周期相

特殊應用不同壽命、同，然后比較重置后的凈現(xiàn)值。,

周期項目

約當年金法

’項目經(jīng)濟一凈現(xiàn)值最大的項目

壽命r~^年限

【知識點4］現(xiàn)金流量的估計

(一)現(xiàn)金流量的概念

現(xiàn)金流量指?個項目引起的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金支出的增量部分.

1.現(xiàn)金流出量。是指項目引起的現(xiàn)金流出的增加額。

2.現(xiàn)金流入量。是指該項目引起的現(xiàn)金流入的增加額。

3.現(xiàn)金凈流量

現(xiàn)金凈流量指一定期間該項目的現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量之間的差額。流入量大于流出量時，凈流量

為正值；流入量小于流出量時，凈流量為負值。

(-)現(xiàn)金流量的估計

在投資項口的分析中，最重要也最困難的是對項目的現(xiàn)金流量作出正確的估計。

1.現(xiàn)金流量估計中應該注意的問題

(1)假設與分析的一致性。

(2)現(xiàn)金流量的不同形態(tài)。

常規(guī)的現(xiàn)金流量模工是由最初一次的現(xiàn)金流出與以后連續(xù)的現(xiàn)金流入組成。許多資本支出項目都

式是這種模式。

非常規(guī)的現(xiàn)金流量南

是指最初的現(xiàn)金流出并沒有帶來連續(xù)的現(xiàn)金流入。

模式

（3）會計收益與現(xiàn)金流量。

對于大型的、較為復雜的投資項目，實務中對現(xiàn)金流量的估計，一般根據(jù)損益表中的各項目來進行綜合

的考慮直接估計出項目的現(xiàn)金流量，或擰通過預測的損益表加以調(diào)整。通過對凈利潤進行調(diào)整得出項目的

現(xiàn)金流量時，應注意以下兒點：

①固定資產(chǎn)的成本。在計算現(xiàn)金流出時，需要注意兩點：一是固定資產(chǎn)的成本，不僅僅指廠房、機器

設備的成本，而是包括運輸、安裝、稅金及其他費用在內(nèi)的全部成本；二是固定資產(chǎn)一般都有殘值，在計

算項目現(xiàn)金流時，應考慮殘值出售后的現(xiàn)金流入量。

【例】某企業(yè)準備投資新建一條生產(chǎn)線，預計生產(chǎn)線壽命為5年.已知購置固定資產(chǎn)的投資為1000萬

元（包括運輸、安裝和稅金等全部成本），固定資產(chǎn)折舊采用直線法，按10年計提，預計屆時無殘值；第

5年末估計機器設備的市場價值為600萬元。所得稅率為25%,則5年后項目終結(jié)時機器設備處置相關(guān)的現(xiàn)

金凈流量為多少？

?顯示答案

公隱藏答案

『正確答案』

出售時固定資產(chǎn)的賬面價值=1000—1000/10X5=500萬元

出售固定資產(chǎn)的稅收=（600-500）X25%=25萬元

相關(guān)現(xiàn)金凈流量=600—25=575萬元

②非付現(xiàn)成本。在計算項目各期的現(xiàn)金流量時，需要加回每年估計的該項目購置的固定資產(chǎn)折I口費用

和已攤銷的費用。

③經(jīng)營性凈營運資本的變動。

【例】某項目壽命期為3年，第1一3年各年的收入分別為100萬元，200萬元，300萬元，預計經(jīng)營

性凈營運資本投入為收入的10%,要求計算各年的經(jīng)營性凈營運資本投資以及收I可的經(jīng)營性凈營運資本.

>>顯示答案

會隱藏答案

『正確答案」第1一3年需要的營運資本為：10萬元，20萬元，30萬元。

第0年的營運資本投資=10萬元

第1年的營運資本投資=20—10=10萬元

第2年的營運資本投資=30-20=10萬元

第3年收回的凈營運資本=30萬元

④利息費用。在計算投資項目的收益率時，由于使用的折現(xiàn)率是加權(quán)平均的資金成本，包括債務資本

和權(quán)益資本，因而，利息費用不應作為現(xiàn)金流出，應該加回。

【分析】

利息費用100萬元，所得稅率25機利息費用導致稅前利潤減少100萬元，利息抵稅=100X25%=25

萬元，導致稅后利澗減少：100—25=75萬元。

利息費用導致凈利潤減少=利息費用一利息費用X所得稅率

=利息費用X（1一所得稅率）

2.現(xiàn)金流量的相關(guān)性：增量基礎

現(xiàn)金流量的相關(guān)性是指與特定項目有關(guān)的，在分析評估時必須考慮的現(xiàn)金流量。在確定投資方案相關(guān)

的現(xiàn)金流量時，應遵循的基本原則是：只有增量的現(xiàn)金流量才是與項目相關(guān)的現(xiàn)金流量。

增量現(xiàn)金流量指接受或放棄某個投資方案時，企業(yè)總的現(xiàn)金流量的變動數(shù)。在考慮增量現(xiàn)金流量時，

需要區(qū)別以下幾個概念：

（1）沉沒成本。沉沒成本指已經(jīng)發(fā)生的支出或費用，它不會影響擬考慮項目的現(xiàn)金流量。沉沒成本不

屬于采用某項目而帶來的增量現(xiàn)金流量，因此，在投資決策分析中不必加以考慮。

（2）機會成本。在互斥項口的選擇中，如果選擇了某一方案，就必須放棄另一方案或其他方案。所放

棄項目的預期收益就是被采用項目的機會成本。機會成本不是我們通常意義上所說的成本，不是一種支出

或費用，而是因放棄其他項目而失去的預期收益。

（3）關(guān)聯(lián)影響。當采納一個新的項目時，該項目可能對公司其他部門造成有利的或不利的影響，經(jīng)濟

學家一般稱為“外部效應”。關(guān)聯(lián)影響有兩種情況：競爭關(guān)系和互補關(guān)系。

3.折舊與稅收效應

項目稅后現(xiàn)金流量的計算有三種方法

直接法營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入一付現(xiàn)成本一所得稅

間接法營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后（經(jīng)營）凈利+折舊

營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后收入一稅后付現(xiàn)成本+折舊X稅率

分算法

=收入X（1—稅率）一付現(xiàn)成本X（1—稅率）+折舊X稅率

如果營業(yè)期間需要投入營運資本，則：

年度現(xiàn)金凈流量=營業(yè)現(xiàn)金流量一營運資本增量

（三）投資項目分析案例

評估一個項目可以分成以下幾個步驟：

1.列出初始投資；

2.估算每年的現(xiàn)金流量：

3.計算最后一年的現(xiàn)金流量，主要考慮殘值、凈經(jīng)營性營運資本增加額的收回等因素；

4.計算各種收益率指標，如項目凈現(xiàn)值、內(nèi)含報酬率等進行綜合判斷。

【例2—8】2005年某公司欲投資建設?個專門生產(chǎn)教學用筆記本電腦的生產(chǎn)線，預計生產(chǎn)線壽命為五

年，2003年曾為建設該項目聘請相關(guān)咨詢機構(gòu)進行項目可行性論證花費80萬元。該項目的初始投資額及

有關(guān)銷售、成本的各項假設如下：

1.購置機器設備等固定資產(chǎn)的投資1000萬元（包括運輸、安裝和稅金等全部成本），固定資產(chǎn)的折舊

按10年計提，預計屆時無殘值；第五年估計機器設備的市場價值為600萬元。

2.項目投資后，營運資本投入為銷售收入的5%。

3.銷售數(shù)量、單價、成本數(shù)據(jù)：

（1）第一年的銷售量預計為5000臺，第二年、第三年每年銷售量增加30%；第四年停止增長：

（2）第一年的銷售單價為6000元/臺，以后各年單價下降10知

（3）第一年單臺設備的變動成本4800元，以后各年單位變動成本逐年下降13機

（4）固定成本第一年為300萬元，以后各年增長8機

變動成本和固定成本包含了企業(yè)所有的成本費用，即折舊、利息、攤銷等已包含在其中。

4.每年年末支付利息費用12萬元。

5.稅率為25%。

6.公司加權(quán)平均資金成本10%?

計算過程如下：

第一步：列出初始投資固定資產(chǎn)投費：1000萬元。

營運資本投資=5000X0.6X5%=150萬元

第二步：估算每年現(xiàn)金流量（以第一年為例）

銷售現(xiàn)金流入=銷售收入一固定成本一總變動成本

=0.6X5000-300-0.48X5000=300（萬元）

第一年現(xiàn)金凈流量=銷售現(xiàn)金流入一稅金+利息費用一利息抵稅+折舊一營運資本增

=300-75+100+12-3-（176-150）

=308（萬元）

其他各年計算結(jié)果見表2—14.

第三步：計算最后一年的現(xiàn)金流量

第五年現(xiàn)金凈流量

=年度現(xiàn)金凈流入+項目終止后收回現(xiàn)金一項目終止后支出現(xiàn)金

=年度現(xiàn)金凈流入+收回凈營運資本+（出售固定資產(chǎn)收入一出售固定資產(chǎn)稅收）

=555+166+[600+（600-500）X25%]

=1346（萬元）

012345

銷售收入30003510410736963326

營運資本-150-176-205-185-166

營運資本增量-150-26-292019166

第四步：計算項目凈現(xiàn)值或內(nèi)含報酬率等指標

012345

初始投資-1000

銷售數(shù)量50006500845084508450

銷售單價60005400486043743937

銷售收入30003510410736963326

單位變動成本48004176363331612750

總變動成本24002714307026712324

固定成本300324350378408

銷售現(xiàn)金流入300427687647595

稅金75118172162149

折舊費用100100100100100

利息費用1212121212

利息抵稅33333

銷售年度現(xiàn)金凈流入0334463624594555

營運資本-150-176-205-185-166

營運資本增量-150-26-292019166

出售固定資產(chǎn)600

出售固定資產(chǎn)稅收25

年度現(xiàn)金凈流量—11503084346446131346

折現(xiàn)系數(shù)10.9090.8260.7510.6830.621

年度現(xiàn)金流現(xiàn)值-1150280358484419836

凈現(xiàn)值1227

【總結(jié)】

①沉沒成本問題

②銷售現(xiàn)金流入=銷售收入一固定成本一總變動成本

③年度現(xiàn)金凈流量=銷售現(xiàn)金流入一稅金+利息費用一利息抵稅+折舊一營運資木增量

④營運資本與營運資本增量

⑤項目終結(jié)處置固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流量

處置現(xiàn)金收入+處置損失減稅(或：一處置收益納稅)

【知識點5】投資項目的風險調(diào)整

(-)項目風險的衡量

1.敏感性分析

敏感性分析就是在假定其他各項數(shù)據(jù)不變的情況下，各輸入數(shù)據(jù)的變動對整個項目凈現(xiàn)值的影響程度,

是項目風險分析中使用最為普遍的方法。

敏感度分析的缺點在于分別孤立地考慮每個變量，而沒有考慮變量間的相互關(guān)系。

偏離數(shù)量價格單位變動成本固定成本W(wǎng)ACC

-30%575-1183298614621470

012271227122712271227

30%18793638-532993802

S2-10

從上圖看以看出，凈現(xiàn)值對銷售價格和單位變動成本的變動較敏感。

2.情景分析

情景分析是用來分析項目在最好、最可能發(fā)生和最差三種情況下的凈現(xiàn)值之間的差異，與敏感性分析不

同的是，情景分析可以同時分析一組變量對項目凈現(xiàn)值的影響。

【提示】一般“基值”發(fā)生的概率可定為5OT：最好與最差情況下發(fā)生的概率可分別定為25%,當然企

業(yè)可以根據(jù)實際情況進行相應的調(diào)整。

基準情景概率50%,凈現(xiàn)值1

s概率25%_irt_

取好情景-------?凈現(xiàn)值.預期凈現(xiàn)值

凈現(xiàn)值的標準差

口門二口概率25%

最壞情景-------?凈現(xiàn)值

【例2-9】某公司銷售個人電腦業(yè)務，一般情況下售價平均5000元，年銷售量60萬臺。如果市場條

件比較好，銷售價格在6000元時銷量可以達到72萬臺，如果市場條件不好，銷售價格在4000元時銷售量

也只有48萬臺。各種情況發(fā)生的概率、銷售數(shù)量和價格如表所示。

方案發(fā)生概率銷售數(shù)量銷售價格（元）NPV（萬元）

最差方案0.25484000600

基礎方案0.56050001500

最佳方案0.257260002500

預期NPV=1525標準差=672.21

標準差：“偏差平方的預期值”再開方

3.蒙特卡洛模擬

蒙特卡洛模擬是將敏感性與概率分布結(jié)合在一起進行項目風險分析的一種方法。主要步驟與內(nèi)容如下:

首先，確定各個變量（如銷售單價、變動成本等）的概率分布與相應的值。概率分布可以是正態(tài)分布、

偏正態(tài)分布。

其次，取出各種變量的隨機數(shù)值組成?組輸入變量值，計算出項目的凈現(xiàn)值；不斷重復上述程序，計算

出項目的多個凈現(xiàn)值，比如說1000個凈現(xiàn)值。

最后，計算出項目各凈現(xiàn)值的平均數(shù)，作為項目的預期凈現(xiàn)值；再計算出項目的標準差，用來衡量項

目的風險.

4.決策樹法

決策樹是一種展現(xiàn)一連串相關(guān)決策及其期望結(jié)果的圖像方法。決策樹在考慮預期結(jié)果的概率和價值的基

基礎上，輔助企業(yè)作出決策。

不力，「NPV

(-)項目風險的處置

1PC業(yè)務資本成本10%—

甲公司--約8%

-污水處理資本成本5%_

如果所有項目都按照8%的資本成本進行折現(xiàn)，PC業(yè)務凈現(xiàn)值就會虛增，污水處理項目的凈現(xiàn)值就會虛

減，從而會誤導決策。

如何處理高風險項目中的風險呢？方法有兩種：一是確定當量法：二是折現(xiàn)率風險調(diào)整法。

無風險流量

縮小凈現(xiàn)值模

確定當量法

型的分子,S.wV

解凈現(xiàn)值減小無風險折現(xiàn)率

決

方

法

擴大凈現(xiàn)值模有風險流量

型的分母，其

風險調(diào)整折現(xiàn)率F|u>結(jié)果也是使凈V

現(xiàn)值減小風險調(diào)整折現(xiàn)率

不確定的確定的現(xiàn)

現(xiàn)金流量金流量

【提示】

(1)從理論上講，確定當量法要優(yōu)于風險調(diào)整折現(xiàn)率法。但在實務中，人們經(jīng)常使用的還是風險調(diào)整

折現(xiàn)率法，主要原因在于：①它與財務決策中傾向于報酬率進行決策的意向保持一致：②風險調(diào)整折現(xiàn)法

比較容易估計與運用。

(2)如果該項目的風險明確高于公司風險，就應該以更高的資金成本率進行折現(xiàn)。當然，折現(xiàn)率高多

少或低多少，尚無一種很好的調(diào)整方法，只能憑企業(yè)管理者的判斷進行。

【知識點6】最佳資本預算

所謂最佳的資本預算，就是通過項目的投資組合的選擇，使所選項目的投資組合的NPV最大，從而最

大化企業(yè)的價值。

在確定最住資本預算時我們需要先了解兩個概念：投資機會表和邊際成本表。

（-）投資機會表與邊際成本表

1.投資機會表

投資機會表按公司潛在投資項目（投資機會）的內(nèi)部報酬率進行降序排列，并在表中標示每個項目相

對應的資本需要量。

IOS曲線

2.邊際資本成本表

邊際資本成本（MCC）指每增加一個單位資本而需增加的資本成本。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計

算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均成本。

【例】假設某公司的最佳資本結(jié)構(gòu)為1:1。

假設企業(yè)所得稅率40%

<10萬元10%

銀行借款10萬元―50萬元12%

>50萬元15%

<40萬元15%

股本籌資

>40萬元20%

0-20萬元的WACC=0.5X10%X(1-40%)+0.5X15%=10.5%

20-80萬元的WACC=0.5X12%X(1-40%)+0.5X15%=11.1%

80-100萬元的WACC=0.5X12%X(1-40%)+0.5X20%=13.6%

WACC曲線

公司資本預算的最高限額80萬元，邊際資本成本為IL1機潛在投資項目的內(nèi)含報酬率超過這一資本

成本率的有ABDEF。

(-)資本限額

企業(yè)在某個年度進行投資的資本限額，并不一定等于上述的資本預算的最高限額。原因如下：

1.股東大會未審批通過：

2.管理層認為金融市場條件不利，既不愿意借債，也不愿意發(fā)行股票；

3.公司缺少有能力的管理人員來實施新項目；等等。

所謂最佳的資本預算，就是通過項目的投資組合的選擇，使所選項目的投資組合的NPV最大，從而最

大化企業(yè)的價值。

(三)最佳資本預算

最佳資本預算被定義為能夠保證公司價值最大化的項目組合。公司財務理論認為所有能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值的

的獨立項目都應該接受，同時產(chǎn)生最高凈現(xiàn)值的互斥項目也都應該被接受。因此，最佳資本預算由項目組

合構(gòu)成。

在實際業(yè)務當中，有兩個重要事項：

(1)資本成本隨著資本預算的規(guī)模增加而上升，在評估項目時確定恰當?shù)恼郜F(xiàn)率(WACC)比較困難。

(2)有時公司會設置資本預算的上限，通常叫做資本限額。

【例2-12】某公司評估多個項目，并進行最佳資本預算，數(shù)據(jù)如表所示

投資機會計劃邊際資本成本

項目成本IRR排序累計成本加權(quán)平均資本成本排序

A10014%1009%

B10013%2009%

C10011.50%3009%

D10010%40010%

E509.50%45011%

F509%50012%

G1008.50%60015%

應該接受的項目為ABCD；公司應該投資并融資的金額為400萬元。

【案例分析題】

甲公司是一家以鋼鐵貿(mào)易為主'業(yè)的大型國有企業(yè)集團，總資產(chǎn)100億元，凈資產(chǎn)36億元，最近三年凈

資產(chǎn)收益率平均超過了10%,經(jīng)營現(xiàn)金流入持續(xù)保持較高水平。甲公司董事會為開拓新的業(yè)務增長點，分散

經(jīng)營風險，獲得更多收益，決定實施新的公司戰(zhàn)略，即決定從留存收益中安排2億元對其他行業(yè)進行投資。

甲公司投資部根據(jù)董事會的決定，經(jīng)過可行性分析和市場調(diào)研了解到，我國某特種機床在工業(yè)、農(nóng)業(yè)、

醫(yī)療、衛(wèi)生、能源等行業(yè)使用廣泛，市場需求將進入快速發(fā)展階段，預計年均增長20%以上；但是，生產(chǎn)

該特種機床的國內(nèi)企業(yè)工藝相對落后，技術(shù)研發(fā)能力不足，質(zhì)量難以保證；我國有關(guān)產(chǎn)業(yè)政策鼓勵中外合

資制造該特種機床項目，要求注冊資本不得低于1億元(人民幣，下同)，其中中方股份不得低于50%；

歐洲的歐龍公司是