股票市場(chǎng)流動(dòng)性衡量方法的理性選擇

股票市場(chǎng)流動(dòng)性衡量方法的理性選擇"

【摘要】在國(guó)內(nèi)，股票市場(chǎng)流動(dòng)性的研究方興未艾。從國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)來看，對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)（尤其是股票市場(chǎng)）的流動(dòng)性水平究竟如何評(píng)價(jià)，研究結(jié)論分歧相當(dāng)嚴(yán)重，其主要在于沒有一個(gè)合理的中國(guó)流動(dòng)性衡量方法。本文以流動(dòng)性的本質(zhì)為起點(diǎn)，深入分析各種衡量方法，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)特點(diǎn)，提出衡量方法的選擇標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)此后的流動(dòng)性研究有借鑒作用。

【關(guān)鍵詞】流動(dòng)性衡量方法

流動(dòng)性是證券市場(chǎng)健康有序運(yùn)行并充分發(fā)揮作用的重要條件之一。在證券市場(chǎng)上，交易商、限價(jià)訂單的提供者以及其他一些投機(jī)者為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，經(jīng)紀(jì)商和交易所組織流動(dòng)性，而無耐心的投資者獲得或需要流動(dòng)性。一個(gè)具有良好流動(dòng)性的證券市場(chǎng)不僅能在交易成本盡可能低的情況下為投資者提供大量轉(zhuǎn)讓和買賣證券的機(jī)會(huì)，滿足投資者獲利、避險(xiǎn)等需求，同時(shí)也為籌資者提供了籌資的必要前提。如果市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，則會(huì)導(dǎo)致交易難以完成，證券發(fā)行受阻，市場(chǎng)也就失去了存在的必要。

一、流動(dòng)性的內(nèi)涵

可以說，流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的生命力所在，即“流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切”。（Amihud&Mcndelson,1988）。從更廣泛的意義上看，市場(chǎng)流動(dòng)性的增加不僅保證了金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也促進(jìn)了資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。（Leevine,1991）證券市場(chǎng)的一個(gè)主要功能就是在交易成本盡可能低的情況下，使投資者能夠迅速、有效地執(zhí)行交易。也就是說，市場(chǎng)必須提供足夠的流動(dòng)性。但是對(duì)于流動(dòng)性的定義卻眾說紛紜。有的從價(jià)格角度，認(rèn)為流動(dòng)性就是“立即完成交易的價(jià)格”（O’hara,1995）；有的從及時(shí)性角度來定義流動(dòng)性，即“在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需的成本，多尋找一個(gè)理想的價(jià)格所需用的時(shí)間”。（Amihud&Mendelson,1989）；也有人把流動(dòng)性概括為“為進(jìn)入市場(chǎng)的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場(chǎng)能力”和“執(zhí)行小額市價(jià)訂單時(shí)不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格較大幅度變化的能力”。Black（1974）指出，市場(chǎng)有流動(dòng)性是指任何數(shù)量的證券都可立即買進(jìn)或賣出，或者說小額買賣可以按接近市場(chǎng)價(jià)格、大額買賣在一定時(shí)間內(nèi)可按平均接近日前市場(chǎng)價(jià)格成交。當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我們說該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。因此可以認(rèn)為，流動(dòng)性實(shí)際上是市場(chǎng)上基本供給和需求相互博弈的過程，而投資者則以合理的價(jià)格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)。如果投資者在他需要的時(shí)候，能夠以較低的交易成本，按照合理的價(jià)格水平很快地買進(jìn)或賣出大量的某種金融資產(chǎn)，并且對(duì)該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，那么這一市場(chǎng)就是“流動(dòng)的”。簡(jiǎn)單的說，流動(dòng)性可以用迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本來代表。市場(chǎng)的流動(dòng)性較高，進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。而較低的交易成本就意味著較高的流動(dòng)性，或相應(yīng)的較好的價(jià)格。

二、流動(dòng)性的基本要素

雖然流動(dòng)性沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但從上述眾家的觀點(diǎn)來看，流動(dòng)性實(shí)際上包含以下四個(gè)方面的基本要素[1]。

（一）交易的即時(shí)性（Immediacy）即交易在時(shí)間上是否能夠立即執(zhí)行。證券市場(chǎng)既然是市場(chǎng)，其流動(dòng)性的高低必然首先表現(xiàn)為證券交易能否迅速地、無阻礙地進(jìn)行。眾所周知，能迅速進(jìn)行交易的市場(chǎng)是流動(dòng)性高的市場(chǎng)，否則其流動(dòng)性低較低，交易的即時(shí)性越強(qiáng)，市場(chǎng)的流動(dòng)性越高。從這一層面衡量，流動(dòng)性意味著一旦投資者有買賣的愿望，通?？偪梢粤⒓吹玫綕M足。

（二）市場(chǎng)寬度（Width）指交易價(jià)格偏離市場(chǎng)有效價(jià)格的程度。在任何一個(gè)市場(chǎng)，如果投資者不考慮資產(chǎn)成本的話，交易一般都能夠迅速地執(zhí)行。因此，流動(dòng)性在交易即時(shí)的同時(shí)，還必須在成本盡可能小的情況下獲得，或者說，在特定的時(shí)間內(nèi)，如果某資產(chǎn)交易的買方的溢價(jià)很小或賣方的折價(jià)很小，則該市場(chǎng)具有流動(dòng)性。這是從市場(chǎng)的價(jià)格層面來考慮流動(dòng)性中的交易成本因素。

（三）市場(chǎng)深度（Depth）即在不影響當(dāng)前價(jià)格條件下所吸收的成交量。一個(gè)市場(chǎng)有速度（即時(shí)性）和低成本（深度）的同時(shí)，還要有數(shù)量上的限制，即能迅速地在合理的價(jià)格下進(jìn)行較大數(shù)量的交易。市場(chǎng)深度可以通過在特定價(jià)格上存在的訂單總數(shù)量來衡量。訂單數(shù)量越多，則市場(chǎng)越有深度，反之，則市場(chǎng)缺乏深度。市場(chǎng)深度不但反映了在某一個(gè)特定價(jià)格水平(如最佳賣價(jià)或買價(jià))上的可交易的數(shù)量，也可以用來衡量市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定程度，即一定數(shù)量的交易對(duì)價(jià)格的沖擊程度。

（四）市場(chǎng)彈性(Resiliency)即由于一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡價(jià)格的速度。在一個(gè)以彈性衡量的高流動(dòng)性的市場(chǎng)，價(jià)格將立刻返回到有效水平。或者說，當(dāng)由于臨時(shí)性的訂單不平衡導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化后，新的訂單立即大量進(jìn)入，則市場(chǎng)具有彈性；當(dāng)訂單流量對(duì)價(jià)格變化的調(diào)整緩慢，則市場(chǎng)缺乏彈性。市場(chǎng)流動(dòng)性可以通過以上四個(gè)基本要素來衡量。在這四個(gè)要素當(dāng)中，市場(chǎng)即時(shí)性刻畫了價(jià)格變化、委托數(shù)量和時(shí)間因素，市場(chǎng)寬度（交易成本）刻畫了價(jià)格的變化特征，市場(chǎng)深度（交易數(shù)量）刻畫了交易或者委托數(shù)量特征，市場(chǎng)彈性刻畫了價(jià)格波動(dòng)與時(shí)間的關(guān)系特征。但必須指出的是，這四個(gè)指標(biāo)在衡量流動(dòng)性時(shí)可能彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度通常就是一對(duì)矛盾，深度越大則寬度(買賣價(jià)差)越小，寬度越大則深度越??；即時(shí)性和價(jià)格也是一對(duì)矛盾，為耐心等待更優(yōu)的價(jià)格無疑將犧牲即時(shí)性。

三、流動(dòng)性衡量方法的評(píng)析

由于流動(dòng)性的幾個(gè)基本要素之間存在相互沖突，從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，對(duì)流動(dòng)性的衡量有大量的理論研究，但尚沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。甚至有學(xué)者認(rèn)為不存在一個(gè)“無異議的、可操作的流動(dòng)性定義”（Schwartz，1991）。為了便于理論思維的梳理，本文依據(jù)上述四個(gè)基本要素將各種流動(dòng)性的衡量方法分為四種類型。

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（四）時(shí)間法流動(dòng)性的一個(gè)重要概念就是交易的即時(shí)性，交易執(zhí)行時(shí)間也是衡量流動(dòng)性的一個(gè)重要方法。時(shí)間法的最主要的指標(biāo)有兩個(gè)：一是執(zhí)行時(shí)間，即從訂單到達(dá)到訂單得到執(zhí)行時(shí)的間隔；二是交易頻率，即在一個(gè)特定時(shí)間內(nèi)的交易次數(shù)。時(shí)間法的有點(diǎn)是衡量方法簡(jiǎn)便，其主要缺點(diǎn)是：一是限價(jià)訂單的執(zhí)行時(shí)間與其價(jià)格密切相關(guān)；二是交易頻率與市場(chǎng)波動(dòng)性有關(guān)；三是沒有考慮價(jià)格變化的影響?；跁r(shí)間的另一個(gè)指標(biāo)是彈性指標(biāo)，即從價(jià)格發(fā)生變化到恢復(fù)均衡價(jià)格所需的時(shí)間。彈性是由交易引起的價(jià)格波動(dòng)消失的速度。關(guān)于市場(chǎng)彈性還沒有一個(gè)統(tǒng)一的指標(biāo)，一種測(cè)量方法是用當(dāng)前最佳賣（買）價(jià)與下一個(gè)最佳賣（買）價(jià)之間的差額。另一種方法是以相鄰兩次訂單的價(jià)差來估計(jì)彈性。在假定股票的基本價(jià)值不變（即不考慮新佰息的影響）的情況下，價(jià)格將會(huì)隨機(jī)地圍繞基本價(jià)值波動(dòng)，市場(chǎng)彈性越好，則價(jià)格偏離價(jià)值以后返回的速度越快。相應(yīng)地，兩次相鄰訂單的價(jià)差越小，則價(jià)格返回真實(shí)價(jià)值所需要的時(shí)間就越短，市場(chǎng)彈性就越好。彈性指標(biāo)考慮了價(jià)格變化的影響。但也有三個(gè)主要的不足：一是選擇均衡價(jià)格帶有很大的隨意性；二是