數(shù)據(jù)化解析國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀

數(shù)據(jù)化解析國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀視這樣形容這個(gè)創(chuàng)業(yè)時(shí)代：“在信息爆炸的當(dāng)下，無(wú)數(shù)涌動(dòng)的資本和激情的個(gè)體在不停的碰撞、交融、升華、分離，在咖啡里，在屏幕后，在網(wǎng)線中，這是所有創(chuàng)業(yè)者激發(fā)創(chuàng)造的最好時(shí)代……”。作為持續(xù)關(guān)注創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)的我們，更關(guān)注的則是“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的浪潮背后風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的博弈與變化。一、不知所措的創(chuàng)業(yè)者當(dāng)創(chuàng)業(yè)者團(tuán)隊(duì)初成、運(yùn)營(yíng)逐漸步上正軌，其面對(duì)的首要現(xiàn)實(shí)需求就是融資，而對(duì)于剛剛進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，如何把握融資的節(jié)奏就極為重要，想要“快速通過(guò)”又擔(dān)心自己在融資條款上被投資人占了“便宜”，“反復(fù)糾結(jié)”又擔(dān)心投資人失去興趣。此時(shí)，充分了解投資人的想法與目的就顯得十分重要。而在融資項(xiàng)目的早期，投資人的要求基本都體現(xiàn)在一紙TermSheet上。為了讓創(chuàng)業(yè)者，尤其是剛剛?cè)胄械膭?chuàng)業(yè)者，在迎接自己的投資時(shí)更加從容，華興逐鹿、安理律師事務(wù)所和數(shù)據(jù)冰山首次聯(lián)合，嘗試用一種嶄新的方式，利用大樣本的真實(shí)TermSheet，參考上百份交易文件，將TermSheet中的核心條款結(jié)構(gòu)化、透明化，利用可視化的方式呈現(xiàn)、分析并解讀。力圖通過(guò)脫敏的數(shù)據(jù)分析，提供一把TermSheet的標(biāo)尺，創(chuàng)業(yè)者可以利用其來(lái)衡量自己獲得的投資條件在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中處于什么樣的水平，從而在面對(duì)投資人時(shí)更加自信，“知己知彼百戰(zhàn)不殆”。二、我們的數(shù)據(jù)源——TermSheet對(duì)于連環(huán)創(chuàng)業(yè)者，以下部分可略去不看，直接進(jìn)入第三部分—數(shù)據(jù)化TermSheet核心條款。但對(duì)于初次創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，有必要花費(fèi)幾分鐘閱讀下面內(nèi)容，建立對(duì)TermSheet的初步認(rèn)識(shí)?？焖倮斫釺ermSheet初創(chuàng)者理解TS作用，不妨先從投資人角度看看，常見(jiàn)的投資流程：閱讀BP→訪談項(xiàng)目→投資決策→簽訂TS→DD→簽訂SPA/SHA→打款簡(jiǎn)單解釋縮寫(xiě)詞匯，消除交流障礙。BP（BusinessPlan），商業(yè)計(jì)劃書(shū)，創(chuàng)業(yè)者提供的解釋商業(yè)模式和企業(yè)的材料，核心目的是吸引投資人注意力，非必須流程；TS（TermSheet），投資意向協(xié)議，投資人和創(chuàng)業(yè)者簽訂的投資意向協(xié)議，投資人對(duì)項(xiàng)目感興趣的明確信號(hào)，其中大部分商業(yè)條款不具有法律效力的投資協(xié)議；DD（DueDiligence），盡職調(diào)查，投資人對(duì)項(xiàng)目全方位的調(diào)查，投資人要調(diào)查重要信息是否可靠和真實(shí)，評(píng)估潛在風(fēng)險(xiǎn)；SPA（SharePurchaseAgreement），股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議，投資人和創(chuàng)業(yè)者之間關(guān)于重新配置公司股份（權(quán)）的、具有法律效力的投資協(xié)議；SHA（ShareholdersAgreement），股東協(xié)議，投資人和創(chuàng)業(yè)者之間約定股東權(quán)利和公司治理的、具有法律效力的投資協(xié)議。作為投資人對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目產(chǎn)生興趣到最后投資的中間環(huán)節(jié)，TS起到承上啟下的作用：即在釋放并確認(rèn)雙方合作意愿信號(hào)后，初步搭建TS的框架，雙方對(duì)核心條款建立共同認(rèn)知。也由于TS作為非正式投資協(xié)議，沒(méi)有法律效力，簽訂的條款某些時(shí)候也處于“然并卵”的狀態(tài)。在后續(xù)簽訂SPA和SHA時(shí)，很可能對(duì)其中條款進(jìn)行修改。但整體上，無(wú)法否認(rèn)TS的框架作用，創(chuàng)業(yè)者們?nèi)詰?yīng)當(dāng)對(duì)TS保持足夠的關(guān)注，一方面在實(shí)踐中的正式投資協(xié)議談判階段，對(duì)于TS中已經(jīng)約定的內(nèi)容一般很難更改；另一方面，如果在正式投資協(xié)議談判階段創(chuàng)業(yè)者們提出過(guò)多修改意見(jiàn)，很有可能使投資人失去興趣，放棄投資，加之受到TS中排他期的約束，此時(shí)創(chuàng)業(yè)者們就要承擔(dān)“浪費(fèi)”的這段時(shí)間的機(jī)會(huì)成本。通過(guò)對(duì)TS核心條款的梳理，我們?cè)噲D建立起業(yè)內(nèi)的投資條款分布情況，定量的評(píng)估具體條款的嚴(yán)苛程度，為信息獲取、談判能力不對(duì)等的投融資雙方提供參考依據(jù)。TermSheet內(nèi)容TS內(nèi)容較多，從不同的角度出發(fā)會(huì)得到不同的歸類。在這里提供幾個(gè)理解維度，以便快速建立TS涉及條款的概念。先簡(jiǎn)單分析投資人和創(chuàng)業(yè)者的關(guān)系，一方拿出了真金白銀，一方賭上了自己的職業(yè)、時(shí)間、家庭等，雙方都可謂付出頗多，最終基于“合作共贏”的理念走在了一起。項(xiàng)目落地前，兩方無(wú)非是在權(quán)利、義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面不斷評(píng)估、協(xié)商、磨合，最終拿出一套白紙黑字的滿意方案。投資人投資項(xiàng)目時(shí)最看重的就是“回報(bào)”，他們一方面希望自己能夠參與公司的運(yùn)營(yíng)，不至于使得自己投資失去保障；另一方面，他們也希望能夠在退出時(shí)保障自己的收益，TS的主要條款也主要圍繞上述兩方面。TS作為投資框架，從內(nèi)容上看，可以分為包括了投資結(jié)構(gòu)、投資額、購(gòu)股比例（數(shù)量）、交割條件在內(nèi)的SPA（購(gòu)股協(xié)議）內(nèi)容和包括了董事任命權(quán)、知情權(quán)、反稀釋權(quán)、共售權(quán)、優(yōu)先清算等在內(nèi)的SHA（股東協(xié)議）的內(nèi)容。從時(shí)間線上看，可以分為投資人給多少錢，占多少股這類的投資條款、有了錢以后公司該怎么管、投資人要派幾名董事、對(duì)公司重大決策的控制權(quán)等公司治理?xiàng)l款以及時(shí)間或條件滿足時(shí)投資人的退出機(jī)制。數(shù)據(jù)源和方法論在本報(bào)告中，我們數(shù)據(jù)來(lái)源于時(shí)間跨度從2008年到2016年，上百份真實(shí)的TermSheet。由于現(xiàn)階段，機(jī)器尚無(wú)法替代法律服務(wù)，我們由專業(yè)的法律顧問(wèn)，人工閱讀相關(guān)協(xié)議，提取核心條款和指標(biāo)，錄入結(jié)構(gòu)化的分析模型中。三、數(shù)據(jù)化TermSheet核心條款1.排他期簡(jiǎn)單的說(shuō)，公司在約定的時(shí)間（N天）內(nèi)，不再和第三方的投資人接觸，屬于對(duì)創(chuàng)業(yè)者單方向的約束條款。各個(gè)項(xiàng)目中排他期的分布，平均值為61.0天，中位值為60天，約70%項(xiàng)目的排他期都在60天以內(nèi)，約90%的項(xiàng)目排他期在90天內(nèi)，只有15%的項(xiàng)目排他期在30天以內(nèi)。近年來(lái)，項(xiàng)目平均排他期在60天左右。2.過(guò)橋貸款過(guò)橋貸款指的是在投融資雙方簽訂TS之后，在較短的時(shí)間內(nèi)，給予公司一筆貸款，用于企業(yè)短期持續(xù)經(jīng)營(yíng)或者迅速推廣；在融資完成后，這筆貸款往往會(huì)轉(zhuǎn)成投資款。說(shuō)是貸款，但是過(guò)橋貸款往往無(wú)息或者低息（年利率小于等于10%）。盡管簽訂了TS，但由于投資結(jié)構(gòu)、盡職調(diào)查等原因，創(chuàng)業(yè)公司會(huì)經(jīng)歷一到數(shù)月沒(méi)有新資金注入的“空窗期”。在這段時(shí)間內(nèi)，如果公司業(yè)務(wù)急需擴(kuò)張，卻由于資金問(wèn)題貽誤戰(zhàn)機(jī)，對(duì)投融資方都是雙輸局面。在空窗期內(nèi)，投資人如能提供一筆過(guò)橋貸款，也能起到鎖定項(xiàng)目的作用。合適的過(guò)橋貸款可以起到雙贏的作用。對(duì)于TMT行業(yè)的創(chuàng)業(yè)公司，尤其是沒(méi)有健康現(xiàn)金流的項(xiàng)目，建議盡量爭(zhēng)取過(guò)橋貸款。下面上圖。過(guò)橋貸款的每筆平均額度為$1.2Mn，占投資額的平均比例（=過(guò)橋貸款額度/投資額度x100%）為21.6%，占投資額的最大比例為60.0%，占投資額的最小比例為5.6%。3.員工期權(quán)員工期權(quán)，標(biāo)準(zhǔn)說(shuō)法為員工持股計(jì)劃（“ESOP”），一般會(huì)約定預(yù)留一定比例的公司股權(quán)作為期權(quán)池，在公司發(fā)展過(guò)程中不斷頒發(fā)給有突出表現(xiàn)的員工或用來(lái)吸引高質(zhì)量新員工入伙。本文討論的員工期權(quán)，不包括在創(chuàng)業(yè)初期贈(zèng)與給或分配給創(chuàng)業(yè)合伙人或者重要員工的股份。員工期權(quán)越大，在公司成功后員工的利益越大，公司也越有潛力在發(fā)展過(guò)程中吸引更多人才和資源。隨著公司融資輪次增加，期權(quán)池的比例也會(huì)被稀釋。因?yàn)楣久枯喨谫Y的估值增長(zhǎng)基本為幾何級(jí)數(shù)，這里對(duì)公司估值進(jìn)行了自然數(shù)取對(duì)數(shù)。最后的相關(guān)系數(shù)R=-0.58，考慮到樣本數(shù)量，呈現(xiàn)了一定可信度的負(fù)相關(guān)性，所以規(guī)律基本成立。員工期權(quán)的均值為6.90%，中位值為7.70%，最大值為20.00%，最小值為0.00%。隨著創(chuàng)業(yè)環(huán)境的復(fù)雜，員工期權(quán)又演化出兩種新情況：大公司分拆某部門單獨(dú)創(chuàng)業(yè)并給與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的員工期權(quán)（在本文中稱之為“大公司創(chuàng)業(yè)期權(quán)”）。這種情況下，往往大公司拿出核心資源，并以期權(quán)激勵(lì)團(tuán)隊(duì)。經(jīng)典案例是百度做愛(ài)奇藝，58做58到家，中糧做我買網(wǎng)等等。這類期權(quán)區(qū)間一般在10-30%左右，均值在12.5%，公司起步估值往往在$500Mn以上。融資過(guò)程中公司將員工期權(quán)授予投資基金合伙人，作為其擔(dān)任董事的酬勞（在本文中稱之為“董事期權(quán)”）。創(chuàng)業(yè)者希望合伙人作為董事，能夠提供更多更增值的一些服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。董事期權(quán)可以增加基金股份以及降低估值，同時(shí)由于LP和GP利益分成機(jī)制，能使基金獲得更大的受益，因此該期權(quán)對(duì)于基金的激勵(lì)很大。董事期權(quán)只出現(xiàn)在個(gè)別基金以及早年間，區(qū)間分布在0.5%-3.0%，均值為1.12%。隨著創(chuàng)業(yè)者和投資人的博弈天平逐漸向創(chuàng)業(yè)者傾斜，以及LP/GP合同的修改，這部分董事期權(quán)在近兩三年基本消失。4.增資權(quán)增資權(quán)指的是投資人在本輪投資的基礎(chǔ)上，從創(chuàng)業(yè)公司獲得一個(gè)增資的權(quán)利，一般會(huì)約定投資人可以在一定期限內(nèi)或者下輪融資完成前行權(quán)，并且較之下一輪投資人的價(jià)格，增資價(jià)格會(huì)有20%-30%左右的優(yōu)惠。增資權(quán)是一個(gè)單向?qū)ν顿Y人有利的權(quán)利，在投資人不增加本輪投資額和下注風(fēng)險(xiǎn)的情況下，可以根據(jù)公司發(fā)展的情況選擇是否繼續(xù)加注獲得公司更多股份，同時(shí)較之新一輪的投資人還有一定的折扣。這是一個(gè)只賺不賠的買賣。正是因?yàn)槠鋯蜗驅(qū)ν顿Y人有利，所以往往出現(xiàn)在融資較難的時(shí)代；也正是因?yàn)槠湓黾恿私灰捉Y(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，不利于搶奪項(xiàng)目，所以在全民搶項(xiàng)目的時(shí)代不太流行。下面的圖表正好反映了這個(gè)趨勢(shì)，金融危機(jī)之后的2010年是使用增資權(quán)最多的年份，充分反應(yīng)了投資人的強(qiáng)勢(shì)。從整體數(shù)據(jù)來(lái)看，18.4%的項(xiàng)目使用了增資權(quán)，增資權(quán)的平均額度為$1.6Mn。值得注意的是，增資權(quán)由于其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、純利他的性質(zhì)，創(chuàng)業(yè)者在使用時(shí)應(yīng)控制好投資人可以行權(quán)的期限、行權(quán)價(jià)格等，否則會(huì)造成不必要的稀釋，也會(huì)對(duì)下一輪融資造成影響。5.贖回權(quán)贖回權(quán)（Redemption）在TS或SHA中的標(biāo)準(zhǔn)表述一般為：“如果公司未能在投資完成后n年內(nèi)實(shí)現(xiàn)合格IPO并上市或出現(xiàn)其他贖回情形時(shí)，投資人有權(quán)要求公司贖回其全部或部分股份。贖回價(jià)格為投資金額加上每年x%的內(nèi)部回報(bào)率?！币簿褪钦f(shuō)，如果創(chuàng)業(yè)者不能在規(guī)定年限內(nèi)讓公司完成上市而且市值達(dá)到一定門檻，投資人有權(quán)要求創(chuàng)業(yè)者連本帶息還錢。這樣的條款很容易讓創(chuàng)業(yè)者有一種“投資人到底是做風(fēng)險(xiǎn)投資還是在高利貸”的感覺(jué)。然而，投資人也不是故意要為難公司，基金從LP募集到的資金也是有年限和成本的，當(dāng)投資項(xiàng)目在上述年限沒(méi)有成功上市退出時(shí)，贖回權(quán)給基金一個(gè)穩(wěn)妥的退出渠道。下圖是贖回條款出現(xiàn)的比例圖。可見(jiàn)，贖回權(quán)常年是投資條款中的常客。在標(biāo)準(zhǔn)條款中，贖回條件、贖回年限，贖回價(jià)格和合格的IPO是重要的談判點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，近幾年絕大多數(shù)項(xiàng)目贖回年份在5年左右，均值為4.9年。贖回價(jià)格一般用IRR（內(nèi)部回報(bào)率或年化回報(bào)率，可以理解為利息）來(lái)表示。談判空間在8%-20%之間，近幾年的均值為11.60%。也有些基金為了簡(jiǎn)化計(jì)算，使用到期后x倍返回現(xiàn)金，這個(gè)均值為1.39倍。合格的IPO，一般通過(guò)上市公司的市值來(lái)定義。近幾年的均值為$235Mn，同樣可以看出這個(gè)條件正在逐漸變得寬松而有利于創(chuàng)業(yè)者?；旧?100Mn是最低門檻，因?yàn)槭兄档陀诖?，上市公司在各個(gè)主流股市都很難有足夠的交易量讓投資人賣股票退出。但隨著創(chuàng)業(yè)環(huán)境向創(chuàng)業(yè)者傾斜，贖回條款的適用環(huán)境變得尷尬：企業(yè)在發(fā)展得不好不壞且有足夠現(xiàn)金的時(shí)候，才能達(dá)成投資人的目的。否則公司發(fā)展的好卻沒(méi)有上市，如果投資人選擇行使贖回權(quán)，則對(duì)基金是重大損失；公司發(fā)展不好沒(méi)有上市，在創(chuàng)業(yè)者對(duì)贖回投資人股份承擔(dān)個(gè)人連帶責(zé)任時(shí)，創(chuàng)業(yè)者會(huì)陷入非常被動(dòng)的境地?；谏鲜鲆蛩?，已經(jīng)有基金開(kāi)始廢除贖回權(quán)，讓投資更簡(jiǎn)單更快捷，例如真格基金退出的一頁(yè)紙TS中，就已經(jīng)放棄了贖回權(quán)。6.對(duì)賭談到創(chuàng)業(yè)者和投資人對(duì)賭，聞?wù)吆苋菀缀蔂柮蛇B同多巴胺水平激升。著名案例，俏江南因業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗致使創(chuàng)始人和管理層丟失公司控股權(quán)。但看待對(duì)賭條款，必須通過(guò)對(duì)賭目的分析，才能了解這一條款的含義。通常，設(shè)立對(duì)賭條款的前提是，在公司面臨估值不確定的情況下（創(chuàng)業(yè)者吹了一個(gè)投資人不易識(shí)破的大氣球），投資人對(duì)創(chuàng)業(yè)者提出一個(gè)預(yù)設(shè)條件，當(dāng)滿足條件時(shí)，兩者相安無(wú)事，或創(chuàng)業(yè)者得到一定獎(jiǎng)勵(lì)；當(dāng)不滿足條件時(shí)，創(chuàng)業(yè)者向投資人退還約定的投資款或者轉(zhuǎn)讓股份。看似這個(gè)條款對(duì)創(chuàng)業(yè)者霸道異常，但實(shí)際上，在設(shè)立對(duì)賭條款時(shí)，投資人往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如創(chuàng)業(yè)者了解公司實(shí)際情況，在信息不對(duì)等的情況下，投資人只能選擇相信創(chuàng)業(yè)者的紅口白牙。因此投資人冒著較大的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資。對(duì)賭力圖降低未知風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)的損失。也有少數(shù)情況，創(chuàng)業(yè)者對(duì)賭成功，投資人會(huì)返還給團(tuán)隊(duì)小部分股份作為激勵(lì)。其實(shí)，投資人在對(duì)賭中獲勝也并不代表其真正的勝利。因?yàn)閷?duì)賭條件是否能達(dá)成會(huì)受到眾多因素的影響。對(duì)賭條件未滿足很可能并不全是創(chuàng)業(yè)者的責(zé)任，如果因?yàn)橐淮挝催_(dá)到對(duì)賭條件而把整個(gè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)逐出公司，由投資人全面接盤(pán)，對(duì)于公司的發(fā)展也不必然是有利的。下面，看圖說(shuō)話。所有統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目中，有27%的投資項(xiàng)目使用了對(duì)賭條款。09年和12年的樣本數(shù)據(jù)較少，因此對(duì)賭比例偏離了整體平均值。7.優(yōu)先清算權(quán)在TS中，優(yōu)先清算權(quán)可簡(jiǎn)述為：如果發(fā)生觸發(fā)清算的事件1,2…N，則進(jìn)入清算程序；首先投資人優(yōu)先于其他股東獲得其投資款的X倍，再加上公司內(nèi)部回報(bào)率（IRR）的回報(bào)，或直接描述為Y倍的投資款作為回報(bào)；上述回報(bào)結(jié)算之后，公司剩余資產(chǎn)按照股權(quán)比例派發(fā)給全體股東。該條款中，我們要注意兩點(diǎn)，一是清算條款的觸發(fā)，二是賠償條款的補(bǔ)償方式。在投資協(xié)議中規(guī)定的公司清算事件，通常是比我國(guó)《公司法》中規(guī)定的清算事件要更廣泛，即法定清算事由更少一些。因此只要投資協(xié)議中的規(guī)定事件發(fā)生時(shí)，投資人就可觸發(fā)優(yōu)先清算權(quán)，保護(hù)自己的利益，以減少損失。簡(jiǎn)單地說(shuō)，常見(jiàn)的賠償條款就是，先把投資人出的錢（按照約定的系數(shù)）還回去，剩下的所有股東再按股權(quán)比例分。優(yōu)先清算權(quán)是基本條款，幾乎所有項(xiàng)目都會(huì)要求，只有近年類似真格基金逐漸取消了該條款，但也僅出現(xiàn)在A輪之前的天使投資中。大部分投資人都使用IRR為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)保證自己的回報(bào)，要求的IRR平均值為10.6%。而只有16.6%的項(xiàng)目使用x倍的投資款作為清算的賠償條件，其平均值為1.38，中位值為1.50。8.優(yōu)先分紅權(quán)

在TS中，優(yōu)先分紅權(quán)往往表述為：在公司同意派發(fā)股息、紅利時(shí)，xx輪優(yōu)先股將優(yōu)先于普通股股東獲得投資額不可累計(jì)的xx%的年優(yōu)先股息，并按轉(zhuǎn)換后的股份比例參與剩余股息的分配。意思是說(shuō)：公司這幾年經(jīng)營(yíng)的不錯(cuò)，準(zhǔn)備分錢了，但是先別急，把投資人這幾年的回報(bào)先還回去；剩下的錢再大家再按股權(quán)比例分紅。但在實(shí)踐中，投資人設(shè)置該條款的主要考慮是投資人希望將有限的資金留在公司發(fā)展業(yè)務(wù)，而不是被創(chuàng)業(yè)者早早分掉。上圖是近幾年股權(quán)投資項(xiàng)目中，分紅優(yōu)先權(quán)條款出現(xiàn)的比例，多年均值是29.8%。上圖是近年股權(quán)投資項(xiàng)目中，分紅優(yōu)先權(quán)條款I(lǐng)RR，多年均值是8.6%。9.強(qiáng)制隨售權(quán)著名的Drag-along條款，望文生義，該條款含義正如其名，是一個(gè)霸氣十足的條款。該條款主要內(nèi)容是，在一定條件下，如果投資人同意出售公司，其他股東（包括創(chuàng)始股東）應(yīng)該同意該決定。在近幾年股權(quán)投資項(xiàng)目中，強(qiáng)制隨售權(quán)的比例如下圖。實(shí)際上面對(duì)強(qiáng)勢(shì)的條款，創(chuàng)業(yè)者可以通過(guò)增加限制條件作為緩沖方案，達(dá)到以下條件才能觸發(fā)該條款：?設(shè)置行權(quán)的門檻。要求賣掉公司的估值不能低于一定的門檻，例如不低于此次投資對(duì)公司估值的X倍；設(shè)置時(shí)間或者事件的門檻。比如在N年后才能行權(quán)，或者在N年后公司上市不成功才能行權(quán)等；設(shè)置買家的黑名單。要求不能賣給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及相關(guān)利益主體，防止惡意收購(gòu)；為創(chuàng)始人設(shè)置優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。投資人要求出