用友網(wǎng)絡：企業(yè)數(shù)字化轉型核心資產

上市公司公司研究/上市公司公司研究/公司深度證券研究報告報告原因：首次覆蓋增持（首次評級）報告原因：首次覆蓋增持（首次評級）42.87/19.91-一年內股價與大盤對比走勢：用友網(wǎng)絡滬深300指數(shù)投資要點：l企業(yè)級服務核心資產，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司專領先的企業(yè)管理軟件提供商?？紤]公司在企業(yè)管理軟件領先優(yōu)勢，受益企業(yè)智能化升級，億元、117億元、142億元、172億元，歸母凈利潤為5.87億元、7.81億元、10.67億營業(yè)收入（百萬元）凈利潤（百萬元）每股收益（元/股）請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與公司深度請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共38頁企業(yè)級服務核心資產，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司專注企業(yè)軟件與服務，為亞洲領先的企業(yè)管理軟件提供商。考慮公司在企業(yè)管理軟件領先優(yōu)勢，受益企業(yè)智能化升級，企業(yè)級服務空間巨大，預計云服務收入維持高增，預計2018-2022年收入為80億元、96億元、117億元、142億元、172億元，歸母凈利潤為5.87億元、7.81億元、10.67億元、14.84億元、19.98億元。首次覆蓋，給予“增持”評級。市場認為用友產品定位為大型企業(yè)ERP，相對于CRM、OA等定制化需求較弱的管理軟件，ERP定制化需求更強，不適合云化轉型。我們認為1）用友產品線豐富，狹義ERP僅為用友產品線之一，用友的HRM/OA等公有云需求均強烈；2）管理軟件競爭格局決定行業(yè)發(fā)展方向為基于多云的混合云架構，公司提供的混合云方案（平臺是關鍵）將幫助公司云服務收入維持高增。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共38頁市場認為2012-2016年，用友網(wǎng)絡管理軟件核心客戶群為國內500強企業(yè)，NC和U8產品線個性化定制決定產品難以簡單復制，軟件產品邊際效益低，同時，定制化項目人力成本投入大，人均創(chuàng)收低于50萬，經(jīng)營效率低下。我們認為，1）公司產品分銷占比逐漸提升，軟件產品規(guī)模效應隨銷售規(guī)模擴大逐漸體現(xiàn)；2）平臺化之后，標準化產品占比提升，有助于人均創(chuàng)收提升；3）新總裁關注人員效率，強制實行末位10%淘汰制度，預計整體經(jīng)營效率將提升。市場認為管理軟件行業(yè)有明顯經(jīng)濟后周期，對2019年宏觀經(jīng)濟悲觀，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)政策補貼具有不確定性，進而擔心2019年收入增長。我們認為：1）2019年，智能化需求逐漸滲透，由政策驅動逐漸轉為企業(yè)自身智能制造需求；2）公司客戶主要集中在集團客戶、央企客戶，抗經(jīng)濟周期能力較強；3）離散制造業(yè)集團管控，財務共享等需求強烈，公司內部2019年銷售目標100億元，收入增長20%。云服務維持較快增長速度，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)政策催化。阿里/華為進入企業(yè)級服務市場，且進行殺價競爭。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共38頁 8 15 22 28 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共38頁圖1：用友網(wǎng)絡從1.0到3.0業(yè)務布局圖 8圖2：2018H1傳統(tǒng)軟件收入占比仍達70%（單位：百萬元） 8圖3：傳統(tǒng)軟件收入增速放緩，云服務/金融服務高增（單位：百萬元） 8圖4：ERP市場主要競爭對手市占率穩(wěn)定，用友大約占20% 圖5：傳統(tǒng)軟件收入與宏觀經(jīng)濟強相關（2008/2009年背離為經(jīng)濟危機影響） 圖6：2015年前，用友營收與PPI-CPI剪刀差相關性高 圖7：2012年前用友營收增速與制造業(yè)等行業(yè)固定資產投資增速呈現(xiàn)出相關性.12圖8：SAP財務模塊長于管理會計，用友財務模塊長于財務會計領域 圖9：用友新任總裁年僅43歲，管理層年輕化方向確定 圖10：SAP2018Q3云相關收入占比21% 圖11：SAP云相關收入占比逐年增長（單位：億歐元） 圖12：SAP從ERP、CRM等軟件服務走向智能平臺服務（左軸：收盤價，美元）16圖13：用友精智平臺支持智能化服務運營 圖14：用友分析云將BI、分析、預測集于一體 圖15：Salesforce平臺模式解決定制化問題 圖16：用友網(wǎng)絡管理/銷售費用率之和大約在50%~60%之間 圖17：Salesforce費用率下降是盈利關鍵 圖18：生態(tài)伙伴能力提升是用友平臺成功關鍵 圖19：智能制造轉型，目前已經(jīng)實現(xiàn)生產效率提升，向價值鏈延伸滲透 20圖20：某廠為例，智能化升級產能提升15% 20圖21：用友工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺通過對工業(yè)大數(shù)據(jù)盡心采集、清理、存儲、計算、分析建模、展現(xiàn)，實現(xiàn)制造過程的全生命周期管理 22圖22：智能制造第一步實際是工業(yè)數(shù)據(jù)調參 22圖23：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺是產業(yè)基礎 23圖24：四關鍵要素決定i-ERP的成功 24圖25：用友已經(jīng)積累龐大的生態(tài)圈 25圖26：用友云生態(tài)入駐伙伴與產品預計大幅增加 25圖27：用友憑借體系、平臺、生態(tài)形成綜合服務能力 26請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共38頁圖28：用友研發(fā)投入高于同業(yè)且持續(xù)增長 26圖29：用友網(wǎng)絡PE-Band可見當前PE（ttm）處于歷史中樞水平 圖30：用友網(wǎng)絡PB-Band可見當前PB處于歷史中上水平 圖31：Salesforce云平臺推出初期10倍市銷率，穩(wěn)定后市銷率穩(wěn)定在8~10倍32圖32：Adobe云化轉型后，市銷率穩(wěn)定在10~12倍 圖33：網(wǎng)宿科技2016Q3后股價連續(xù)回調主要原因為阿里CDN服務連續(xù)降價.34表1：用友傳統(tǒng)軟件業(yè)務產品明細 9表2：2017年報，用友銷售人員占比19%，研發(fā)人員占比34%（單位：人） 9表3：ERP產商產品線豐富，但各有核心客戶群 表4：企業(yè)管理軟件模塊不斷延伸，向智能化方向拓展 表5：2006-2012年，用友在實施、產品本土化、直接銷售網(wǎng)絡強于SAP 表6：2012年后，除宏觀經(jīng)濟因素外，公司還面臨云業(yè)務不確定性影響 表7：2012年后，用友年報戰(zhàn)略描述先后涉獵云計算/互聯(lián)網(wǎng)/金融等方向 表8：戰(zhàn)略多變導致執(zhí)行總裁兩年一換，負責業(yè)務的副總裁管理層固化 表9：多位高級副總裁職位變動，管理效率提升是重點 表10：18年出臺的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)相關政策 20表11：美國/歐洲/中國相繼出臺的智能制造相關政策 21表12：平臺競爭日趨激烈，17/18年井噴式發(fā)展 23表13：2018年用友云付費客戶數(shù)大幅提升 24表14：用友優(yōu)勢在于30年企業(yè)級服務行業(yè)Know-How 26表15：GE僅保留工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)“GEForGE”核心業(yè)務 27表16：BATH等巨頭與行業(yè)專家的合作，尋找協(xié)同 27表17：預計傳統(tǒng)軟件業(yè)務增速回落到個位數(shù)區(qū)間（百萬元） 29表18：預計云業(yè)務維持快速增長，但增速回落（百萬元） 29表19：金融業(yè)務增速取行業(yè)均值線性外推（百萬元） 表20：預計研發(fā)人員數(shù)量保持12%增速 表21：預計研發(fā)人員平均工資保持10%以上增速 表22：分薪酬及非薪酬預測銷售費用、管理費用，隨效率改善及人員控制，預計兩項費用率逐年下滑 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共38頁表23：計算機可比公司估值表（以2019年2月15日收盤價計算單位：億元） 表24：分部估值法下，傳統(tǒng)業(yè)務對應估值359億元，創(chuàng)新業(yè)務對應估值179億元，合計538億元 表25：計算機可比公司估值表（以2019年2月15日收盤價計算單位：億美元） 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共38頁用友網(wǎng)絡1988年成立，經(jīng)歷了3個時代的轉變，已是國產管理軟件領軍企業(yè)。1998年以前為用友的1.0時代，公司主營財務軟件，普及財務軟件應用。公司1998年進入2.0時代，進軍企業(yè)管理軟件與服務領域，為中國及亞太地區(qū)提供ERP、企業(yè)管理、人力資源等軟件及服務。2015年，用友進入了3.0時代，形成了以“軟件、云服務、金融”為三大核心業(yè)務的企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務。傳統(tǒng)軟件業(yè)務收入占比仍高，創(chuàng)新業(yè)務收入高增。從收入結構看，傳統(tǒng)業(yè)務收入占比仍高，達到70%（2018H1數(shù)據(jù)）。但是從收入增速上看，傳統(tǒng)軟件收入體量維持在40~50億區(qū)間，增速維持在3~6%；云服務，2017年收入增速250%，2018H1增速為220%；金融服務，2017年收入增速229%。百萬元）22%8%70%n傳統(tǒng)軟件a云服務a金融服務增（單位：百萬元）資料來源：公司半年報，申萬宏源研究資料來源：公司年報，申萬宏源研究傳統(tǒng)軟件方面，公司針對不同的客戶需求，實現(xiàn)了針對大、中、小微型客戶通用業(yè)務以及面對垂直行業(yè)領域的解決方案的產品線業(yè)務全覆蓋。面向大型企業(yè)，用友的主力產品為NC產品線。在大型企業(yè)市場占有率中占絕對領先地位，近年來通過升級產品與提高服務質量等保證服務的續(xù)約率。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共38頁面向中型企業(yè)的主要產品為U8+產品線。U8+成長型企業(yè)解決方案遍布50余個亞太地區(qū)，滿足亞太企業(yè)全球化管理需求，多達700多個服務支持中心提供全天候本地化服務。面向小微型企業(yè)的軟件產品業(yè)務主要由子公司暢捷通提供。針對小微企業(yè)特征，暢捷通提供的軟件服務逐漸向云端，移動端轉移，逐步豐富云應用及移動的服務。除通用業(yè)務外，用友還面向垂直行業(yè)和領域提供解決方案與專業(yè)服務。公司在垂直行業(yè)和領域覆蓋面較廣，涉及10大行業(yè)，220余個細分行業(yè)的解決方案。等（500~1000人）等（200~500人）品用友“重資產”：龐大直銷+分銷網(wǎng)絡。用友30年在全國建立了若干分公司、事業(yè)部，積累了海量的營銷服務機構與合作伙伴。2017年公司擁有5189名研發(fā)人員、2854名銷售人員，同時能夠及時響應客戶需求，提供靈活便捷的本土化服務。直銷+分銷體系下搭建扁平化事業(yè)部+分公司。直銷體系以分公司為主體，單獨設置研發(fā)、銷售、實施等環(huán)節(jié)，總部只考核利潤，充分放權；分銷體系以代理商與合作伙伴為主體，主要針對需求簡單的中低端產品線。外部推廣上，借助龐大組織體系與各地經(jīng)信委、科技局聯(lián)系緊密，地推活動具有廣泛影響力。9以傳統(tǒng)軟件核心產品ERP為例，主要廠商市占率穩(wěn)定，但各有核心客戶群。ERP國內市場，競爭激烈，市占率已經(jīng)相對穩(wěn)定，CR5廠商占據(jù)約60%空間，其中用友大約占20%，SAP大約占15%，金蝶從13年的10%攀升至14%。相比SAP主要定位世界500強企業(yè)、金蝶主要聚焦國內中小企業(yè)以及大企業(yè)邊緣性需求，用友則定位國內500強大企業(yè)，在各行業(yè)均簽約大型集團客戶，并取得千萬級、百萬級運維服務項目。抓住行業(yè)頭部客戶的需求，能夠更好地向上下游拓展；同時形成標桿，積累行業(yè)經(jīng)驗。資料來源：用友網(wǎng)絡官網(wǎng)，SAP官網(wǎng)，金蝶軟件官核心供應商并購或自研全產品系列。SAP、金蝶與用友均起步于傳統(tǒng)ERP，逐漸并購或自研新的管理軟件模塊。SAP已形成S/4、B1、A1等產品線，金蝶擁有EAS、K/3、KIS等產品線，用友的NC、U9、PLM、U8+等產品線也已經(jīng)具備解決方案與服務能力。企業(yè)管理軟件商從單一模塊延伸至完整方案后，未來競爭力將體現(xiàn)在輔助決策的商業(yè)智能化。云資料來源：申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共38頁請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共38頁用友網(wǎng)絡傳統(tǒng)軟件解決管理信息化問題，收入與宏觀經(jīng)濟強相關，收入增速可分為三個階段：2006~2011年，收入增速逐年上行；2012~2015年，收入增長停滯；2016年后，收入增速回暖。1年背離為經(jīng)濟危機影響） 名義GDP增速（左軸）用友營收增速（右軸） PPI-CPI剪刀差（左軸）用友營收同比增速（右軸）2012年前，四因素共振帶來用友網(wǎng)絡收入高增：制造業(yè)新開工率高企、SAP光環(huán)褪去、用友本土化產品優(yōu)勢與強大分銷網(wǎng)絡。2012年前傳統(tǒng)軟件行業(yè)是典型的下游投資驅動。降本增效是企業(yè)追求的重要目標。尤其制造企業(yè)，在行業(yè)高景氣時期，企業(yè)擴大再生產的意愿強烈，更偏好信息化以提高經(jīng)營效率，對財務、進銷存等模塊以及供應鏈管理方案的需求被放大，信息化投資增加。制造業(yè)是用友最大下游行業(yè)，2012年前用友營收增速與制造業(yè)等主要下游固定資產投資增速相關性強。用友大中型企業(yè)客戶中67%是制造企業(yè)，因而當主要下游行業(yè)新開工率高企、盈利改善時，投資增加帶動用友營收上行。2004~2012年，中國制造業(yè)固定資產投資累計增速維持在30%以上，其他下游行業(yè)交替景氣，是推動整體管理軟件市場擴大，用友收入持續(xù)高增最重要原因。2006~2011年的兩輪剪刀差周期分別體現(xiàn)了工業(yè)企業(yè)效益的惡化與改善，對應了用友早期營收的波動增長；請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共38頁制造業(yè)固投增速（左軸）金融業(yè)固投增速（左軸）用友營收增速（右軸）建筑業(yè)固投增速（左軸）同時，2007年后SAP初入中國的光環(huán)逐漸褪去，用友財務軟件高增是最好證明。一方面，SAP產品存在單價高（報價及后續(xù)服務費高于國內產品1~2倍）、實施難度大（整體功能強大代價為底層數(shù)據(jù)結構復雜）、實際效果因廠而異（H家電廠商轉投用友）等問題；另外一方面，2007年后SAP中國人事斗爭不止，兩年更換4次中國區(qū)總裁阻滯了業(yè)產品方面，用友財務軟件模塊長于財務會計領域，更適應本土21世紀初需求。早期SAP本土化程度有待提高，UI沒有漢化，且相對固化的流程很難適應中國企業(yè)的靈活管理；用友扎根本土，軟件產品更貼近企業(yè)的實際管理需求。SAP是基于流程的管理，以規(guī)范化的構造端到端的卓越業(yè)務流程為中心，長于管理會計領域；用友財務系統(tǒng)以全面會計核算和部門級財務管理為基礎，實現(xiàn)購銷存業(yè)務處理、會計核算和財務監(jiān)控的一體化管理，長于財務會計領域。渠道方面，用友擁有強大分銷網(wǎng)絡。用友早期試點“員工創(chuàng)業(yè)”，即公司銷售員工變?yōu)榇砩蹋纬射N售和咨詢服務龐大的渠道代理群體，同時針對不同產品線形成分銷、直銷不同的銷售策略，早期收入高增體現(xiàn)了強大的渠道與把控能力。2012年-2016年，受宏觀與轉型影響，公司收入增長停滯。公司逐步布局云計算，但受宏觀經(jīng)濟影響，企業(yè)ERP滲透率達到較高水平，企業(yè)IT支出放緩，用友網(wǎng)絡收入增長停滯。同時，公司2012年報指出“對于云業(yè)務則是要加快戰(zhàn)略培育”，2013年報指出“在云服務業(yè)務方面，按照‘走進風暴，壓強培植，戰(zhàn)略突破’的策略，并基于‘數(shù)據(jù)驅動的企業(yè)’理念，發(fā)展新型產品與業(yè)務”，但對于下游而言，云技術還處于普及階段，公司新業(yè)務發(fā)展的不確定性導致創(chuàng)新業(yè)務增長緩慢。2012~2017年，戰(zhàn)略多變，但管理層固化。2012年后，用友戰(zhàn)略先后側重政府軟件、SAAS、互聯(lián)網(wǎng)+、互聯(lián)網(wǎng)金融等方面。隨戰(zhàn)略變化，公司執(zhí)行總裁基本兩年一換，而負責負責業(yè)務的副總裁相對固化。整合云計算和移動應用，升級發(fā)展現(xiàn)有產品與客戶經(jīng)營，并推進下一代企業(yè)及政府整合云計算和移動應用，升級發(fā)展現(xiàn)有產品與客戶經(jīng)營，并推進下一代企業(yè)及政府對于現(xiàn)有軟件業(yè)務要大力改進經(jīng)營；對于云業(yè)務則是要加快軟件業(yè)務圍繞“改進經(jīng)營，深化轉型，提高效軟件業(yè)務圍繞“改進經(jīng)營，深化轉型，提高效請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共38頁請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共38頁2017年后，宏觀經(jīng)濟逐漸回暖，疊加工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)政策為管理軟件市場增長創(chuàng)造了良好政策環(huán)境，云計算、AI技術逐漸成熟帶來企業(yè)數(shù)字化、智能化新需求，公司收入增速回升。2019年1月2日，董事長辭任總裁，確定管理層年輕化方向，也確定企業(yè)數(shù)字化、智能化戰(zhàn)略方向。公司董事長王文京辭任CEO，后續(xù)專注董事長崗位，側重公司發(fā)展戰(zhàn)略方面工作。截至2018年底，王文京先生自用友成立以來，執(zhí)掌用友30年，把用友發(fā)展成中國最大管理軟件公司。功勛人物離任，確定兩大基調：管理層年輕化（王文京先生強調“干部隊伍梯隊化、年輕化是公司既定的發(fā)展方針”）；數(shù)字化、智能化戰(zhàn)略方向（王文京先生強調“企業(yè)與公共組織的數(shù)字化、智能化帶給我們更大的踐行公司使命、創(chuàng)造社會價值、成就事業(yè)夢想的機遇和舞臺，在中國成長出世界級企業(yè)服務提供商的時機和環(huán)境已經(jīng)具備”）。2預計效率提高是新總裁管理重點。過去公司管理結構龐雜，低效率成為歷史遺留問題。以2017年報為例，用友員工數(shù)15194人，人均創(chuàng)收41.75萬元而對比金蝶同期員工數(shù)6634人，人均創(chuàng)收雖34.72萬元，但人均創(chuàng)利達到4.67萬元。新總裁上任帶來巨大變化，體現(xiàn)為對員工高標準、強執(zhí)行力，同時精簡壓縮人員，預計提高經(jīng)營效率，甩掉歷史包袱。多位高級副總裁職位變動佐證公司管理效率改善決心。公司2019年1月23日董事會決議，嚴紹業(yè)先生、張紀雄先生、胡彬先生、徐寶東先生、楊曉柏先生不再擔任公司高級副總裁，其工作另有安排，同時增聘牛立偉先生、孫淑嬪女士為公司高級副總裁。此次管理層大變動是用友過去10年最大規(guī)模高級副總裁變動，考慮五位高級副總裁負責業(yè)務涵蓋后臺業(yè)務、大數(shù)據(jù)業(yè)務、營銷線、地方分公司等多方面，預計年齡為職位變動核心原因，佐證公司管理效率改善決心。2003年1月加入用友，曾任北京用友政務軟件有限公司總SAP基于傳統(tǒng)管理軟件云化，目前云業(yè)務訂閱收入占比超過20%。截至2018年12月，SAPSE在法蘭克福證券交易所的流通市值高達1044.54億歐元。2018前三季度SAP營收172.8億歐元，其中云訂閱及支持收入35.88億元，占比超20%，2013年之前云收入比例不足5%。SAP核心產品包括ERP云套件、電商云、內存數(shù)據(jù)平臺等，同時可以通過SAP的PaaS平臺SAPCloudPlatform構建、擴展和連接企業(yè)應用，并在現(xiàn)有應用的基礎上進行個性化和定制化。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共38頁請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共38頁云訂閱及支持u云訂閱及支持a軟件特許權產品支持服務收入元）0云訂閱及支持軟件特許權及支持服務收入云訂閱與支持占比SAP的發(fā)展歷史可以簡要分為四個階段：1）1972年至1992年專注于企業(yè)級服務，先后推出三代ERP軟件，1992年的SAPR3以財務、人力和制造為核心模塊；2）1999年推出首個應用集成平臺產品——Netweaver，包含了Java中間件和.Net平臺功能；3）2010年并購了Sybase公司，并于2011年推出HANA平臺；4）2013年推出真正意義上的PaaS云平臺——SAPCloudPlatform，2017年推出智能平臺——LeonardoIoT，并通過不斷的并購實現(xiàn)云生態(tài)構建。2013年推出云平臺，并于HANA數(shù)據(jù)平臺集合成HANACloud。2013年推出云平臺，并于HANA數(shù)據(jù)平臺集合成HANACloud。02010年并購了數(shù)據(jù)庫巨頭Sybase，2011年借助Sybase數(shù)據(jù)庫研發(fā)能力推出HANA平臺。2017年推出智能平臺Leonardo，主推IoT智能物聯(lián)平臺和AI平臺。2018年SAP推出智慧企業(yè)框架，幫助企業(yè)利用AI等新興技術實現(xiàn)智能化升級，提高企業(yè)價值。SAP智慧企業(yè)框架主要包括智慧企業(yè)套件、數(shù)字平臺、智能技術三個部分。其中：（1）智慧企業(yè)套件即SAPLeonardo，提供集成了客戶管理、制造與供應鏈管理、員工管理等流程的數(shù)字化方案，主要面向企業(yè)的日常經(jīng)營活動2）數(shù)字平臺通過SAPCloudPlatform和HANADataManagementSuite幫助企業(yè)收集、連接和協(xié)調數(shù)據(jù)，并對企業(yè)套件進行管理3）智能技術則被嵌入客戶的核心流程中，使流程不斷產生有價值數(shù)據(jù)，再反饋以不斷優(yōu)化流程。用友精智IOT支持智能化服務運營，分析云助力數(shù)字化運營。用友靈活高效的IOT接入支持設備廠商進行產品的智能化服務運營，實時監(jiān)測設備運行狀態(tài)，進行設備的故障預請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共38頁測，合理安排設備維保，實現(xiàn)在線派工、在線結算。用友分析云將BI、分析、預測集于一體的SaaS解決方案之中，一站式實現(xiàn)數(shù)據(jù)的探索、發(fā)現(xiàn)、預測、決策以及行動，為用友提供不同的分析體驗，幫助用戶輕松將分析轉化為洞察與行動力。Salesforce是典型SaaS向PaaS滲透公司。截至2018年12月，Salesforce市值超過1000億美元，超過90%收入為訂閱費，主要標準化產品有銷售云、服務云、平臺云和市場云，同時通過PaaS平臺F向ISV（獨立軟件開發(fā)商）開放定制化軟件開發(fā)。Salesforce平臺化成功啟示：1）海量活躍用戶與海量ISV是平臺成功前提；2）需要平衡定制化和非定制化問題，中小客戶和大客戶問題；3）盈利關鍵在于費用率下降。海量活躍用戶與海量ISV是平臺成功前提。海量的活躍用戶資源（超過15萬）是ISV獲利的基礎，ISV更專注于定制化模塊（4000+預集成模塊）的研發(fā)而不需擔心獲取用戶，加深開發(fā)者和平臺的綁定。而海量的ISV也保證了平臺定制化的多樣性與可用性，加深用戶和平臺的綁定3。平衡定制化和非定制化問題，中小客戶和大客戶問題。Salesforce發(fā)家產品CRM相對標準化，首先切入中小企業(yè)市場，其次向很多大公司的分公司（比如惠普、沃爾瑪?shù)龋┑葷B透，隨著Salesforce的中小企業(yè)客戶和大企業(yè)的分公司甚至部門級用戶越來越多，最后向集團總部采購滲透。伴隨著大企業(yè)滲透過程，實際是Salesforce平臺開放過程，Salesforce僅參與平臺運營及標準化模塊，大企業(yè)所需要的定制化服務需求開放給ISV。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共38頁盈利關鍵在于費用率下降。不同類型、特殊行業(yè)的客戶對ERP有差異化需求，提供非標準化ERP意味著龐大的定制費用。而通過PaaS解決定制化、擴大客戶群體，實際上是借助平臺降低定制化與覆蓋渠道的費用。對于Salesforce，實際上眾多ISV在分享收益的同時也分擔了定制費用；且在平臺解決定制化問題后，大客戶粘性增強，研發(fā)費用率得以下降；同時客戶群體穩(wěn)定之后，產品復購帶來銷售費用率下降。圖16：用友網(wǎng)絡管理/銷售費用率之和大約在 費用率（左軸）凈利率（右軸）“鯤鵬計劃”體現(xiàn)用友平臺化決心。2018年1月27日，用友生態(tài)伙伴大會在北京舉行，發(fā)布兩大重要生態(tài)計劃：用友2018年的生態(tài)共贏計劃，以及用友云生態(tài)發(fā)展計劃—請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共38頁—鯤鵬計劃。從項目具體看，“鯤鵬計劃”前，用友對伙伴定位為產品分銷商，同時承擔復雜度低，利潤較薄的開發(fā)任務；“鯤鵬計劃”后，用友強調平臺入駐伙伴數(shù)量，入駐產品和服務數(shù)量，大力推廣融合型產品和服務，從提供產品+定制化開發(fā)向僅提供標準化產品轉型，培養(yǎng)伙伴能力，由伙伴進行承擔定制化開發(fā)職能。工業(yè)企業(yè)智造轉型路徑：內通、外聯(lián)、上平臺。智能工廠是智造的第一階段，也就是“內通”，通過打通設備、產線、生產和運營系統(tǒng)，提高生產效率。智能生產、智能產品和智能服務是智造的第二階段，也就是“外聯(lián)”，通過打通企業(yè)內外部價值鏈，實現(xiàn)個性化定制、網(wǎng)絡化協(xié)同制造和制造服務化轉型。制造的第三階段是“上平臺”，通過工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)匯聚協(xié)作企業(yè)、產品、用戶的等產業(yè)鏈資源，實現(xiàn)向平臺運營、生態(tài)運營的轉變。目前產業(yè)進程還停留在第一階段（內通以用友某項目為例，智能化升級極大提高生產效率。借助物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、數(shù)字仿真、生產仿真等技術，實現(xiàn)了科研生產一體化、設計制造一體化、計劃作業(yè)一體化、生產過程透明化、車間管理精細化、質量響應敏捷化，產能提升15%、庫存下降22%、制造成本降低10%。資料來源：用友網(wǎng)絡官網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：用友網(wǎng)絡官網(wǎng)，申萬宏源研究短期工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)長期政策支持，18年政策有明確方向、目標、政策扶持范圍，19年開始試點兌現(xiàn)。2018年2月2日，工信部等聯(lián)合開展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展“323”行動，再次確認工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方向；5月24日和6月7日，《2018年工業(yè)轉型升級資金工作指南》等相繼出臺，設定具體目標——計劃在2020年前實現(xiàn)重點行業(yè)超過100家企業(yè)完成企業(yè)內網(wǎng)絡改造；6月12日，明確政策扶持范圍，支持十三大類任務93個具體項目；11月22日，工信部發(fā)布《關于2018年工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)試點示范項目名單的公示》，將圍繞工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡、標識解析、平臺、安全4個方向，先試點后全面推廣。工業(yè)和信息化部、中國信息通信研究院、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產工業(yè)和信息化部、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展工程及智能制造綜合標準化與新模式應用：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專項工《工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展行動計《工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專項工作組服務質量的要求，IPv6改造基本完成；實現(xiàn)重點行請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共38頁《關于2018年工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)試點示范項目名單的公該試點示范項目將圍繞工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡、標識解析、平臺、安全4個方向，通過試點先行、示范引領，總結推廣可復制的經(jīng)驗、做法，推資料來源：工信部官網(wǎng)，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)聯(lián)盟官網(wǎng)，財政部官網(wǎng)，申萬宏源研究用友間接受益補貼政策，政策補貼覆蓋項目成本20%~50%不等，以山西某離散行業(yè)項目為例，獲得補貼超過800萬元。某項目使用用友U9+智能工廠系統(tǒng)，連接137條生產線，480個智能終端，1200臺數(shù)字化設備，1209個工位，實時統(tǒng)計設備加工市場，刀具狀態(tài)，周產量等數(shù)據(jù)，讓離散行業(yè)智能制造成為現(xiàn)實。項目為山西省智能制造示范6大樣板，獲省專項資金補貼超過800萬。長期需求來自工業(yè)企業(yè)智造升級內在需求。1）智能制造是國之重器，中美歐均看中的戰(zhàn)略方向。人力成本及原材料價格不斷上漲，制造企業(yè)壓力巨大，轉型升級需求強烈；同時，隨著信息技術的發(fā)展，制造企業(yè)看到了數(shù)字化、信息化、智能化巨大生產潛力。智能制造已是世界各國制造業(yè)發(fā)展方向，中美歐先后出臺了相關戰(zhàn)略、政策。2）智造核心是數(shù)據(jù)積累和技術迭代，中國產業(yè)升級短板在工業(yè)數(shù)據(jù)積累，企業(yè)上云利于數(shù)據(jù)積累和數(shù)據(jù)打通。中國企業(yè)則非常依賴人的價值而非數(shù)據(jù)，同時，中國工業(yè)歷史較短，工業(yè)數(shù)據(jù)積累匱乏。企業(yè)上云是生產數(shù)據(jù)積累和打通第一步。3）企業(yè)核心問題不變，增長收入，降低成本，提高效率，控制風險，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是必由之路。將數(shù)字革命作為該十年期戰(zhàn)略主要解決的三大問題資料來源：科技部官網(wǎng)，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)盟官網(wǎng)，申萬宏源研究用友工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺通過對工業(yè)大數(shù)據(jù)盡心采集、清理、存儲、計算、分析建模、展現(xiàn)，實現(xiàn)制造過程的全生命周期管理。設備層：接入各種控制系統(tǒng)、數(shù)字化產品和設備、物料等，采集海量數(shù)據(jù)，實現(xiàn)數(shù)據(jù)向平臺的匯集。IaaS層：云基礎設施層。PaaS層：由基礎技術支撐平臺、容器云平臺等組成，適配不同IaaS平臺，建設豐富的工業(yè)PaaS業(yè)務功能組件。SaaS/BaaS/DaaS層：基于四級數(shù)據(jù)模型建模，提供大量基于PaaS平臺開發(fā)的SaaS/BaaS/DaaS應用服務，應用覆蓋交易、物流、金融、采購等全要素。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共38頁請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共38頁建模、展現(xiàn)，實現(xiàn)制造過程的全生命周期管理以用友某項目為例，經(jīng)營成本降低19%。利用工業(yè)大數(shù)據(jù)工具，實現(xiàn)對生產過程中10萬多點實時數(shù)據(jù)進行分析和挖掘，全面地認識在其生產過程中存在的問題、形成的影響與解決方式，對企業(yè)創(chuàng)造了巨大的附加價值，生產效率得到大幅提升。項目價值路徑依賴決定基于多云的混合云架構是行業(yè)大方向。公有云方面，廣義ERP產品線長，且雖技術進步企業(yè)需求也不斷延伸。2004年~2008年，企業(yè)需求聚焦財務，2008年后為供應鏈，2010年后管控軟件流行，2013年后移動辦公和云興起（智能手機普及催化移動互聯(lián)網(wǎng)2017年后智能化需求興起（2017年為AI產業(yè)化元年）。供應商產品線也隨之延伸，但實際客戶向不同供應商（對應IaaS也不同）采購，如用友的財務核算、決算，金蝶的HRM，阿里釘釘?shù)囊苿愚k公，SAP的供應鏈管理，泛微網(wǎng)絡的OA等。內部通過數(shù)據(jù)庫需要打通，則依靠私有云主數(shù)據(jù)管理（用友已有成熟應用）。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第23頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第23頁共38頁混合云架構下，平臺是基礎?？刂葡到y(tǒng)、ERP、MES等需要實時反饋或對要求數(shù)據(jù)安全的功能在本地化部署，數(shù)據(jù)分析類、預測類應用在云上部署，本地+云上強調公有云與私有云的連接與數(shù)據(jù)互聯(lián)互通。尤其工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)下，要求云的功能與核心業(yè)務密切連接，內部流程相協(xié)同。加之目前公有云、私有云的市場與技術已趨于成熟，混合云的平臺能力將是優(yōu)勢體現(xiàn)。平臺競爭日趨激烈，近年來呈井噴式發(fā)展態(tài)勢，國內較大平臺數(shù)量已超過20個。國際市場上IBM、西門子等已經(jīng)建立起較成熟的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺。國內的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)級平臺大致由傳統(tǒng)工業(yè)與自動化企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)管理軟件供應商主導建設，一般而言：工業(yè)企業(yè)充分熟悉工業(yè)制造環(huán)節(jié)；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有云平臺與基礎設施優(yōu)勢；軟件企業(yè)則對數(shù)據(jù)與業(yè)務流程有積累。三一重工的“根云”阿里云（工業(yè)大腦）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第24頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第24頁共38頁資料來源：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)盟官網(wǎng)，申萬宏源研究應用層面，上文SAP部分佐證i-ERP（智能化ERP）是增量需求。i-ERP的成功關鍵因素為：算力（最先成熟，參考下文），算法（開源是趨勢），相當大的數(shù)據(jù)集（依賴私有云主數(shù)據(jù)管理高級分析（依賴行業(yè)Know-How）。用友發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺的5大優(yōu)勢：用戶、生態(tài)、產品服務、研發(fā)、考核與激勵。1）用戶：30年企業(yè)級服務積累龐大用戶基礎。早期用友從傳統(tǒng)財務軟件過渡到ERP軟件與服務，沉淀了制造、能源、教育、政務等眾多行業(yè)和領域的解決方案與服務能力，數(shù)據(jù)服務），形成了對行業(yè)需求的深刻理解。同時，積累龐大的用戶基礎，用友客戶超過60%為制造業(yè)企業(yè)。小微企業(yè)付費客戶數(shù)（萬個）ARPU值（元）暢捷支付客戶付費客戶數(shù)（萬個）ARPU值（元）大中企業(yè)客戶付費客戶數(shù)（萬個）ARPU值（元）請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第25頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第25頁共38頁2）生態(tài)：目前用友擁有最多生態(tài)合作伙伴。用友PaaS平臺的入駐生態(tài)伙伴從2017Q4的320家上升到2018Q3的1300家，入駐產品及服務從2018Q1的638個上升到2018Q3的2300個。海量付費（活躍）用戶與ISV通過平臺進行良性互動，奠定了用友平臺化成功的基礎5。代理商是用友生態(tài)的重要資源。用友目前代理商7000多家（包括暢捷通等其中大代理商有一定開發(fā)能力，能夠針對客戶某些特定需求進行簡易的二次開發(fā)以解決定制問題。引入平臺后，更重視與代理商和生態(tài)伙伴分享業(yè)務、共享收益，入駐產品可以與用友服務對接，并借助用友平臺進行推廣。目的是通過代理商與合作伙伴的渠道掌握并綁定終端用戶，利于云服務的開展。+78%+78%+67%450040000入駐伙伴（個）入駐產品與服務（款）2018A2019E3）產品服務：產品能力、復制能力、配套能力、服務能力是產品公司的核心。產品線完善，核心財務、稅收、集團管控等模塊具備優(yōu)勢，部分大型企業(yè)用戶改用用友模塊是產品能力的體現(xiàn)；大量工業(yè)企業(yè)應用服務APP及開放平臺，注冊工業(yè)企業(yè)44萬家、已接入工業(yè)設備38.8萬臺套、采集工業(yè)大數(shù)據(jù)1200TB6是復制能力的體現(xiàn)；商務服務、數(shù)據(jù)服務、金融服務穩(wěn)定增長是配套能力的體現(xiàn)；用友具備完備的營銷服務網(wǎng)絡以及呼叫中心、網(wǎng)絡支持和智能服務等立體支持體系，得益于龐大且深度綁定的代理商體系，本地化服務高效，是服務能力的體現(xiàn)。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第26頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第26頁共38頁4）研發(fā)：技術團隊龐大、研發(fā)能力強。2018上半年，公司在傳統(tǒng)軟件的研發(fā)投入是逐步減少的，云的研發(fā)投入是逐步增加的。2017年公司研發(fā)投入10億元，2018上半年投入6.57億元，同比增長21.9%。其中云研發(fā)投入占比50%，而傳統(tǒng)軟件研發(fā)投入占比以每年20%的速度下降。云的研發(fā)投入占比以每年20-30%的增速上漲。用友網(wǎng)絡金蝶國際東軟集團石基信息5）考核與激勵：積累用戶、生態(tài)、產品服務、研發(fā)優(yōu)勢的內生動力。用友銷售考核主要是業(yè)績導向，研發(fā)考核是產品導向，實施是回款導向（如上線驗收率服務是客戶粘性相關（如續(xù)費率覆蓋產品公司的管理關鍵點。雖然ERP+云往往在項目上整合，但用友對傳統(tǒng)軟件與云進行區(qū)別激勵，強調智能化戰(zhàn)略。工業(yè)Know-How是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)關鍵。以阿里云為例，阿里作為本土一家獨大的IaaS廠商，擁有強大的算力、前沿的云計算技術。2018年以來阿里戰(zhàn)略重心向2B、2G轉移，重點布局產業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，借助成熟的底層架構推出了工業(yè)大腦為代表的行業(yè)云平臺、釘釘為代表的企業(yè)OAApp。但云廠商切入高壁壘的企業(yè)級服務存在瓶頸，需要與B端掌握行業(yè)Know-How的企業(yè)進行產業(yè)合作。強航空、醫(yī)療、電力行業(yè)中中弱強最早提出工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)概GEPredix困境已經(jīng)佐證工業(yè)企業(yè)難以直接進入管理軟件領域，行業(yè)復制難度大。GE于2012年提出了工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)概念，首先在其擅長的發(fā)動機、醫(yī)療設備、電力設備、鐵路運輸?shù)取靶D設備”安裝傳感器，采集的數(shù)據(jù)也基本局限于溫度、壓力、振動等常規(guī)參數(shù)（工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)第一階段）。平臺推進問題出現(xiàn)在行業(yè)復制，由于缺乏企業(yè)行業(yè)知識、工業(yè)軟件規(guī)劃能力，公司又過早推出“GEForWorld”戰(zhàn)略，導致投入巨大（12年規(guī)劃三年投入15億美元影響公司股價表現(xiàn)。工業(yè)機理模型和工業(yè)APP（航空、電力和醫(yī)療）BAT不直接接入企業(yè)服務級競爭，尋找與產業(yè)供應商技術外部性協(xié)同/產業(yè)合作。以騰訊與東華軟件合作為例，推動企業(yè)上云。企業(yè)上云過程中優(yōu)質的B端資源推動騰訊云的發(fā)展，HIS、DRGS等醫(yī)療產品、智慧城市/能源行業(yè)解決方案等也帶動上市公司業(yè)績增長。//請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第27頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第27頁共38頁/考慮傳統(tǒng)軟件業(yè)務仍有部分服務需求和基于安全性考慮的本地化部署需求，預計傳統(tǒng)軟件業(yè)務增速將回落到個位數(shù)區(qū)間，但仍具有一定收入規(guī)模。高端客戶軟件服務客戶主要集中在央企、國企，受宏觀經(jīng)濟影響相對較弱，一方面，受益于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)政策補貼驅動（上文已表述），受益供給側改革，2017-2018年能源、煤炭、鋼鐵等行業(yè)盈利能力回升，信息化投入加大，2019年離散制造業(yè)需求回升。從產品角度，2018-2019年新增需求主要集中在財務共享、智能制造、集團管控等方向。考慮工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)政策財政補貼比例逐漸削弱，假設高端客戶軟件服務2018-2022年增速為17%，中端客戶軟件服務客戶主要為員工人數(shù)500~1000人企業(yè)，后經(jīng)濟周期屬性明顯，假設中端客戶軟件服務2018-2022年增速為22%，13%，9%，9%，7%。低端客戶軟件面向小微企業(yè)，受宏觀經(jīng)濟影響最明顯，假設低端客戶軟件服務2018-2022年增速為-3%，請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第28頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第28頁共38頁請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第29頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第29頁共38頁yoy17%10%8%8%6%yoy22%13%9%9%7%yoy-3%-3%-3%-4%-4%yoy云服務為公司創(chuàng)新業(yè)務，預計管理層變動后，公司將堅定云服務投入和市場開拓，預計銷售策略向云服務傾斜，考慮基數(shù)和戰(zhàn)略大方向原因，預計云服務未來5年維持較快增長，但增速逐漸回落。PaaS服務收入增速與生態(tài)伙伴數(shù)量相關，考慮2018年為“鯤鵬計劃”元年，2018Q4用友發(fā)布NCCloud，帶來大量伙伴，預計未來三年為平臺收入高增期，綜上，假設PaaS服務2018-2022年增速為54%，50%，50%，30%，30%。SaaS服務為用友云基礎服務，2018年為用友云推廣元年，參考海外傳統(tǒng)軟件轉云初期保持100%以上增速，假設SaaS服務2018-2022年增速為80%，80%，80%，60%，50%。BAAS和DaaS服務為用友云延伸服務，收入增長滯后于SaaS服務，參考上文，假設服務2018-2022年增速為118%，100%，100%，80%，80%。表18：預計云業(yè)務維持快速增長，但增速回落（百萬元）yoy54%50%50%30%30%yoy80%80%80%60%50%yoy74%80%80%60%40%37yoy118%100%100%80%80%6yoy金融業(yè)務為非核心業(yè)務，增速取行業(yè)均值增速線性外推。假設支付業(yè)務2018-2022年增速為30%，30%，30%，30%，30%。假設互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務2018-2022年增速為80%，40%，40%，30%，35%。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第30頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第30頁共38頁表19：金融業(yè)務增速取行業(yè)均值線性外推（百萬元）9yoy30%30%30%30%30%yoy80%40%40%30%35%yoy公司盈利改善重點在于：1）企業(yè)數(shù)字化轉型拉動管理軟件新需求，公司長期企業(yè)級服務布局突破收入增長天花板；2）管理層年輕化趨勢確認，短期業(yè)績邊際改善重點在于費用率是否存在壓縮空間。1在上文已詳細敘述，此處討論費用率預期。預計公司研發(fā)投入/營業(yè)收入保持在20%以上，且云業(yè)務為主要投入方向，考慮公司提升效率目標，預計未來公司研發(fā)人員保持較快增速（主要是云計算研發(fā)人員假設公司10%。銷售模式中分銷比例增加（適應云化戰(zhàn)略），銷售人員增速下行，假設公司銷售人員管理與財務人員規(guī)模整體保持不變（預計管理層年輕化之后管理效率提高），假設公司管理與財務人員，人員數(shù)量增速為6%，2%，2%，2%，2%，平均工資增速為10%，表20：預計研發(fā)人員數(shù)量保持12%增速2018E2019E2020E2021E2022E12%12%12%12%12%13%10%8%8%8%6%6%2%2%2%2%表21：預計研發(fā)人員平均工資保持10%以上增速2018E2019E2020E2021E2022E13%12%12%10%10%7%7%5%3%3%10%10%10%10%10%10%將管理費用拆分為薪酬部分和非薪酬部分，其中薪酬部分增長參考人員與平均工資增長預期，非薪酬部分假設與收入同比增長，則管理費用與銷售費用拆分如下。預計2022年，管理費用率方面，考慮云計算研發(fā)投入加劇，IT行業(yè)平均工資增長，管理費用率下降空間有限；銷售費用率方面，考慮云化之后，銷售網(wǎng)絡中分銷比例加大，請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第31頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第31頁共38頁云產品復購率上升，預計銷售費用率將從22.3%降低至18.3%，研發(fā)費用率從17.5%上升到19.4%，一般行政開支費用率從19.3%下降到16.2%。表22：分薪酬及非薪酬預測銷售費用、管理費用，隨效率改善及人員控制，預計兩項費用率逐年下滑利潤表薪酬合計（百萬元）現(xiàn)金流量表薪酬合計（百萬元）銷售費用中薪酬（百萬元）銷售人員數(shù)量（人）銷售人員平均工資（萬元）管理費用中薪酬（百萬元）其中：非研發(fā)管理費用（百萬元）管理人員數(shù)量（人）管理人員平均工資（萬元）其中：研發(fā)費用中的薪酬（百萬元）研發(fā)人員數(shù)量（人）研發(fā)人員平均工資（萬元）銷售費用（百萬元）非薪酬（百萬元）管理費用（百萬元）非薪酬（百萬元）綜上，公司專注企業(yè)軟件與服務，為亞洲領先的企業(yè)管理軟件（ERP)提供商?？紤]公司在企業(yè)管理軟件領先優(yōu)勢，受益企業(yè)智能化升級，企業(yè)級服務空間巨大，預計云服務收入維持高增，預計2018-2022年收入為80億元、96億元、117億元、142億元、173億元，歸母凈利潤為5.87億元、7.81億元、10.67億元、14.84億元、19.98億元。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第32頁共請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第32頁共38頁從歷史PE、PB看，目前用友網(wǎng)絡處于PE估值中樞水平，PB估值屬于歷史中上水平。對于用友網(wǎng)絡的合理估值，目前市場通用的方法是分部估值法，傳統(tǒng)業(yè)務對應估值359億元，創(chuàng)新業(yè)務對應估值179億元，合計538億元。考慮用友網(wǎng)絡目前各業(yè)務進展情況，目前公司創(chuàng)新業(yè)務仍處于投入期，預計2019年云業(yè)務收入11.94億元。從海外可比公司看，Salesforce是典型PaaS+SaaS公司，其云平臺推出后，市銷率一度高達10倍，其后穩(wěn)定在8~10倍之間；Adobe2013年提出由傳統(tǒng)軟件公司向云計算轉型，云化轉型后，市銷率穩(wěn)定在10~12倍。參考海外云計算公司估值水平，考慮成長期估值溢價與用友在A股云計算行業(yè)戰(zhàn)略稀缺性，賦予一定估值溢價，公司創(chuàng)新業(yè)務給予15倍市銷率，對應市值179億元。倍傳統(tǒng)軟件業(yè)務預計收入73.75億元（含金融業(yè)務利潤為7.81億元（假設云業(yè)務導入期盈虧平衡公司歷史PE（ttm）估值水平波動較大（即代表傳統(tǒng)業(yè)務估值過去10年震蕩區(qū)間在40X到100X之間?？杀裙痉ㄏ拢】杀裙臼畔ⅲň频晷袠I(yè)管理軟件領軍）、東軟集團（管理軟件領軍之一，側重軟件外包服務，有估值折價）、金泛微網(wǎng)絡（OA軟件領軍之一，用友網(wǎng)絡在中小企業(yè)市場直接競爭對手從下表可見，綜合管理軟件領域估值折價公司（有軟件外包業(yè)務）與正常估值公司平均水平，取2019年行業(yè)平均市盈率46倍，用友網(wǎng)絡傳統(tǒng)軟件業(yè)務對應估值359億元。資料來源：申萬宏源研究中長期角度，預計公司短期費用率下行，受益企業(yè)數(shù)字化、智能化轉型拉動收入增長，預計公司2022年利潤為19.98億元，長期目標市值839億元。目標市值法下，預計公司2022年利潤為19.98億元，海外典型可比公司估值水平差異較大，實際Salesforce和Amazon因為其平臺效應，享受較高估值溢價，而Microsoft和SAP則為更典型傳統(tǒng)軟件公司向云計算轉型代表?？紤]未來用友PaaS+SaaS發(fā)展方向，實際介于Salesforce（PaaS平臺典型代表）和SAP（管理軟件，20%業(yè)務云化）之間，取二者平均2019年PE估值水平42倍（商業(yè)模式、產品已進入成熟階段估值水平）為用友網(wǎng)絡長期目標估值水平，則長期目標市值為839億元。我們認為，用友長期目標市值遠高于2019年目標市值，原因在于：1）用友轉型后平臺化效應明顯，從定制化服務轉型標準化產品與服務，產品毛利率將逐步提升；2）管理層變動后，預計管理效率將改善，低效率部門撤除，一般性行政費用率逐步降低；3）強調伙請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明