通貨膨脹-通貨膨脹目標制及其優(yōu)越性

通貨膨脹目標制及其優(yōu)越性通貨膨脹目標制的基本含義是:貨幣當局明確以物價穩(wěn)定為首要目標,并將當局在未來一段時期(目標期)所要達到的目標通貨膨脹率ＴＩＲ(區(qū)間值)向外界公布,同時,通過一定的預測方法對目標期的通貨膨脹率進行預測得到目標通貨膨脹率的預測值ＦＩＲ,然后根據(jù)其與目標通貨膨脹率的偏差進行相應的貨幣政策操作,使目標期的實際通貨膨脹率ＲＩＲ落入目標區(qū)間內(nèi)。通貨膨脹目標并不是一個純粹的貨幣政策中介目標,它之所以被納入貨幣政策中介目標的范疇,主要是因為預測通脹率ＦＩＲ在貨幣政策的操作過程中起到了一個“中介”作用,貨幣政策工具的選擇及其運用方向和幅度都是圍繞這個預測值進行的。因此,國外有學者曾稱通貨膨脹目標制實際上應為通貨膨脹預測目標制。通貨膨脹目標制作為貨幣政策中介目標的優(yōu)點是顯而易見的。首先,通貨膨脹率的公布簡單易行,并且很容易被公眾所理解和接受,在引導公眾預期的簡易性和大眾化方面有著無可替代的作用。其次,如果貨幣當局的可信度相當高并且實行初期的操作效果較好的話,它就會使人們對未來的物價形成一種比較穩(wěn)定的預期,從而簡化經(jīng)濟主體的經(jīng)濟決策模型,并鼓勵他們進行長期性的經(jīng)濟決策,這樣就有利于宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定和經(jīng)濟增長質量的提高。第三,實行通貨膨脹目標制可以增強中央銀行的責任感,提高貨幣政策的透明度,為衡量中央銀行的業(yè)績提供了一個相對嚴格的量化標準,從而也就有利于貨幣政策的制度化。第四,還可以享受價格穩(wěn)定所帶來的其他好處,避免或減小通貨膨脹所造成的社會損失,如市場體制扭曲,分配不公等。

二、我國的貨幣政策框架面臨的挑戰(zhàn)自1998年人民銀行取消信貸規(guī)模控制后，中國貨幣供應量成為貨幣政策的中介目標。該中介目標的實施有力地推動了經(jīng)濟增長，從1998到2002年，GNP增長率始終保持在7%-8%之間，但貨幣供應量中介目標有效發(fā)揮作用有三個必要條件，即中央銀行有效控制基礎貨幣、貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度相對穩(wěn)定且可以預測。而近幾年，隨著金融體制改革的深化、金融創(chuàng)新的發(fā)展，同時受匯率制度和外匯管制的影響，貨幣供應量的可控性、可測性、相關性大大降低了，貨幣供應量中介指標受到挑戰(zhàn)。1.外匯制度2002年1月至2003年6月，M2增長率由13.1%增至20.82%，超過GDP增長率和通貨膨脹率之和12個百分點。為消除潛在金融風險，中央銀行通過窗口指導、正回購、發(fā)行中央銀行票據(jù)、提高準備金率等方式回籠貨幣。但效果并不理想。一方面是債券市場欠發(fā)達，中央銀行缺乏足夠的手段和空間進行公開市場操作；但根本原因是盯住美元的匯率制度和強制結匯的匯率管制。外資的大量流入使得外匯儲備和外匯占款增加，在缺乏有效沖銷手段時，基礎貨幣被動擴張。從中央銀行資產(chǎn)負債表看，國外資產(chǎn)逐年大幅增加，國外資產(chǎn)凈額占儲備貨幣的比重由1994年的25.85%上升到2003年5月的61.4%，占現(xiàn)金準備資產(chǎn)的比重也從56.4%升至140.96%。這表明：外匯占款逐漸成為基礎貨幣投放的主要渠道，貨幣供應量由外生變量向內(nèi)生變量轉化，這嚴重削弱了中央銀行對基礎貨幣的有效控制。另外，國內(nèi)貨幣供應以及貨幣政策的實施，在一定程度上受外匯發(fā)行國貨幣政策的制約，從而使國內(nèi)貨幣政策的效力大打折扣。

2、金融創(chuàng)新首先，多家發(fā)行機制弱化了央行貨幣發(fā)行的壟斷權。目前，電子貨幣的發(fā)行正以類似商品生產(chǎn)的方式進行。商業(yè)銀行、非銀行金融機構甚至一些信譽良好的大企業(yè)都成了電子貨幣的發(fā)行主體。全國累計發(fā)行電子貨幣約18.69億張，包括5.69億張銀行卡和13億張各類IC卡。這種多家發(fā)行機制會降低央行實施貨幣政策的實力和權威。其次，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的穩(wěn)定性、可測性下降。一方面，貨幣乘數(shù)有放大趨勢。貨幣乘數(shù)與法定準備金率、通貨比率、定期存款比率和超額準備金率等指標呈反向變動關系，金融創(chuàng)新使這四個指標發(fā)生不同程度的變化：電子貨幣無需交法定準備金，造成法定準備金率的實質性降低；金融創(chuàng)新提高了現(xiàn)金以外金融資產(chǎn)的報酬率，公眾對通貨的偏好減弱，使得通貨比率下降；金融創(chuàng)促進了同業(yè)拆借市場發(fā)展，短期資金的融通極為便利，一定程度上降低了商業(yè)銀行的超額準備比率；金融創(chuàng)新提高了銀行存款以外的其他金融資產(chǎn)的安全性、流動性和盈利性，公眾會把部分定期存款轉換為證券類資產(chǎn)，從而降低定期存款比率。另一方面，利用網(wǎng)絡金融服務，客戶可在瞬間實現(xiàn)現(xiàn)金與儲蓄、活期與定期之間的轉換，資金的清算和周轉速度大大提高，從而降低了貨幣系數(shù)和貨幣流通速度的穩(wěn)定性和可測性。3、股票市場股票市場對貨幣供應量的影響主要表現(xiàn)為：第一，貨幣需求與股票價格的財富效應和交易效應正相關，而與替代效應負相關。通常財富效應大于替代效應，因此股市與貨幣總需求呈現(xiàn)正相關關系。第二，股市發(fā)展引起資金流動的不穩(wěn)定性會影響貨幣供應量指標的真實性。例如2002年第三季度，M2增長率為16.5%，剔除股票保證金后，實際增長率只有14.7%。第三，貨幣市場與股市的互動影響商業(yè)銀行資金的來源和運用，進而影響貨幣乘數(shù)。股價上漲，如果實體經(jīng)濟中的資金流入股市，央行將被迫發(fā)行貨幣，如果公眾用所持現(xiàn)金購買股票，通貨比率將降低，貨幣乘數(shù)相應擴大。第四，股票質押貸款具有乘數(shù)放大效應。第五，股市總值對貨幣流通速度具有負面影響作用，當股市繁榮時，貨幣流通速度會降低。二、可供選擇的其他貨幣政策中介目標(一)利率我國近年的貨幣政策主要集中在對利率的調(diào)控上，在１９９６、１９９７年三次降息的基礎上，１９９８、１９９９年又四次為適當擴大貨幣供應量而主動降息，但對經(jīng)濟刺激作用的效果仍不理想。這是因為我國長期以來的利率都由中央銀行嚴格管制，利率的決定要經(jīng)過國務院的批準，中央銀行在決定利率時，不僅僅要考慮經(jīng)濟因素，還要考慮政治等因素，導致我國利率決定未能真正實現(xiàn)市場化，使得利率傳導機制因存在多種制約因素而造成傳導不暢，使得我國貨幣金融資產(chǎn)與非貨幣金融資產(chǎn)、金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)之間的聯(lián)系不緊密，反饋不靈敏，金融體系與實物經(jīng)濟體系各行為主體和運行環(huán)節(jié)之間協(xié)調(diào)性差，缺乏互動性，因而利率傳導機制的資產(chǎn)結構效應與財富變動效應，無法與高度市場化國家相提并論；再加上我國尚未完全建成現(xiàn)代企業(yè)制度，造成企業(yè)尤其是國有企業(yè)投資軟約束，對資金需求的利率缺乏彈性，銀行對資金供給的利率彈性也不大。因此，在企業(yè)和銀行均缺乏自我約束機制和競爭機制的情況下，利率既不能對經(jīng)營起約束和激勵作用，也不能反映市場資金實際供求，這就嚴重阻礙了貨幣政策通過利率途徑的自然傳導，致使利率作為中介目標的作用弱化。由此可見，目前我國還不適宜將利率作為貨幣政策的中介目標。

（二）股票市值一方面我國的貨幣供應量Ｍ１、Ｍ２對股票市場的影響程度小，相關度低，另一方面我國股市自身存在一些缺陷，因此，股票市值至少在目前不能作為我國貨幣政策的中介目標。

（三）匯率匯率作為貨幣政策中介目標存在著以下幾個方面的不足：一是采取盯住目標國的固定匯率制容易導致盯住國喪失實施獨立貨幣政策的機會；二是目標國的經(jīng)濟波動容易通過利率變動而傳導給盯住國，從而導致盯住國的經(jīng)濟波動；三是盯住國的貨幣容易受到國際游資的沖擊。就我國而言，由于穩(wěn)定（包括經(jīng)濟穩(wěn)定和政治穩(wěn)定）是壓倒一切的任務，因此保持貨幣政策的獨立性十分重要。從這個意義上來講，匯率不適宜作為我國貨幣政策的中介目標。

四、實行通貨膨脹目標制的條件（一）、它對預測目標期通脹率的準確性要求很高目標期通脹率的預測值在通貨膨脹目標制的操作過程中處于非常重要的地位，預測的準確與否將對通貨膨脹目標制的效果產(chǎn)生決定性的影響。而由于以下兩個原因，預測通脹率的準確性卻往往難以保證：1、從貨幣政策操作到影響通貨膨脹率存在一個相當長的時滯（一般為1.5-2年），意味著對通脹率的預測至少是1年半以上。而預測期距目標期的時間越長，預測的準確性就越差。2、現(xiàn)實中的經(jīng)濟現(xiàn)象錯綜復雜，僅用計量的手段來反映經(jīng)濟運行規(guī)律并模擬其未來的運行軌跡幾乎是不可能的，在宏觀經(jīng)濟運行波動較大時更是如此。新西蘭從1990年就開始實行通貨膨脹目標制，按理說應該擁有比較豐富的預測經(jīng)驗和比較先進的預測方法，但即便如此，其在1992年到1999年間對本國的通貨膨脹率預測誤差仍比較大。（二）它要求中央銀行具有很高的獨立性由于政府與中央銀行的政策目標并非完全一致，所以在兩者的目標發(fā)生沖突時，缺乏獨立性的中央銀行可能會屈從于政府，從而無法完成既定的通貨膨脹目標。因此，通貨膨脹目標制對中央銀行的獨立性要求相當高。我國中央銀行的獨立性較低：1、貨幣發(fā)行不獨立；2、制定和執(zhí)行金融政策上不獨立；3、監(jiān)督和管理金融體系和金融市場方面不獨立.。另外，從貨幣政策傳導機制來看，由于我國銀行業(yè)的市場結構是寡頭結盟的市場結構，而國有商業(yè)銀行又在其中居壟斷地位，貨幣政策主要依靠國有商業(yè)銀行的信貸渠道傳導，因此國有商業(yè)銀行的行為在一定程度上會影響貨幣政策的傳導。這些方面會使中央銀行在進行貨幣政策操作時受制于政府和國有商業(yè)銀行自身的考慮，使相應的貨幣政策操作可能缺乏呼應，從而會使中央銀行公布的通貨膨脹率有實現(xiàn)不了的風險。（三）它要求的貨幣政策目標單一由于通貨膨脹目標制要求中央銀行將物價穩(wěn)定作為首要目標，并且目標期的實際通脹率是否落入目標區(qū)間被認為是評價中央銀行政策績效的首要標準，這常常會激勵中央銀行“不顧一切”地去完成自己的目標，這種惟“物價穩(wěn)定”是圖的作法有時會付出巨大的代價，甚至對經(jīng)濟增長和社會穩(wěn)定構成一定的威脅，而這也是包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家最不希望看到的。譬如，當通脹率上升時，中央銀行會采取緊縮性貨幣政策，若通脹率上升是由過度需求引起，則緊縮性貨幣政策就是正確的；但若是由供給條件惡化引起，則緊縮性貨幣政策會進一步減少產(chǎn)出，增加失業(yè)。（四）它對央行的要求非常嚴格通貨膨脹率的上升可能由很多因素引起，例如需求過度、供給沖擊、財政赤字、政治不穩(wěn)定等，即使中央銀行預測通脹率的模型非常科學，在預測期到目標期的一年多時間里還會存在很多難以預料的變數(shù)，所以中央銀行有時難以實現(xiàn)既定目標。這時，中央銀行必須對公眾作出解釋，并能夠使人相信價格上漲確實是由于不可控的短期沖擊所引起，否則就會引起公眾對央行操作能力的懷疑，他們會把這些突發(fā)性的沖擊以及目標通脹率不能實現(xiàn)的可能性納入自己的預期，從而使通貨膨脹目標制引導公眾預期的作用降低甚至落空。五、我們的政策建議逐步采用通貨膨脹目標制度是最我國的最優(yōu)選擇為此，我們必須做到：1.保證中央銀行的獨立性與可信度。保證中央銀行的獨立性和可信度是通貨膨脹目標制成功的關鍵。也就是說,中央銀行要有絕對的權力選擇必要的政策工具來實現(xiàn)通貨膨脹目標。與此同時,增強中央銀行的聲譽與可信度也是至關重要的。一旦公眾對中央銀行的意愿和能力產(chǎn)生懷疑,其行為就會與中央銀行的要求發(fā)生背離,以致影響政策實施的效果。通貨膨脹目標制與固定匯率制度有一定的內(nèi)在沖突,因為這使得中央銀行難以用可信而又透明的方式向公眾表達自己優(yōu)先考慮價格穩(wěn)定而不是其他貨幣政策目標的信息。而且中央銀行為了保證匯率目標的實現(xiàn),必然被迫進行外匯干預,導致基礎貨幣的擴張或收縮,從而影響貨幣供應量的變化,進而對穩(wěn)定價格的目標不利。實施通貨膨脹目標制后,貨幣當局仍然維持對固定匯率的偏好則必然會導致通貨膨脹目標缺乏可信度。2.建立一個實際可行的通貨膨脹目標。正確選擇能真正反映通貨膨脹狀況的價格指數(shù)是有效實施通貨膨脹目標制的必要條件。我國現(xiàn)行的各類價格指數(shù)中,普遍存在產(chǎn)品的替代偏差、質量偏差以及新產(chǎn)品偏差等問題。因此,開發(fā)新的價格指數(shù)也許是我們面臨的一個無法回避的問題。另一個需要考慮的方面是確定合理的通貨膨脹目標區(qū)的寬度。大多數(shù)實行通貨膨脹目標制的國家都是選擇帶狀通貨膨脹目標的形式而不是點狀通貨膨脹目標的形式,關鍵原因在于經(jīng)濟行為和結果難以充分預見,因此,使通貨膨脹率與某一點的目標值持續(xù)保持一致幾乎是不可能的。目標區(qū)的寬度要根據(jù)通貨膨脹本身的變動程度、政策時滯及中央銀行保留的機動決策的程度而定。中央銀行必須處理好的一個關系是:雖然目標區(qū)越寬,政策實施就越是便利,但這一目標區(qū)對公眾的可信度也就越低,因而也就越容易喪失實際意義。準確預測通貨膨脹率也是有效實現(xiàn)通貨膨脹目標制的重要條件。中央銀行需要通過建立一個可靠的通貨膨脹預測模型,把握貨幣政策傳導機制,估計出貨幣政策工具調(diào)節(jié)對產(chǎn)出和價格產(chǎn)生影響的時滯。但是,目前我國經(jīng)濟結構尚處于轉軌時期,并不具有穩(wěn)定性,經(jīng)濟主體之間行為關系往往不具有可信度,存在著非一致性預期的經(jīng)濟結構,且尚存有價格管制現(xiàn)象,因此要建立一個精確的預測模型,并相當準確地估計出貨幣政策變動對通貨膨脹影響是一項十分艱巨的任務。當然,通貨膨脹率的預測不能單純建立在數(shù)量模型的基礎之上,還應該把經(jīng)濟景氣指數(shù)等其他參考變量以及定性判斷有機地結合在一起。3.關注資產(chǎn)價格與通貨膨脹目標的關系。在現(xiàn)代經(jīng)濟中,資產(chǎn)價格,如股票價格、房地產(chǎn)價格、債務價格等因素在貨幣政策的操作中所起的作用愈來愈受到人們的重視。在通貨膨脹目標制下,資產(chǎn)價格的非預期變動將影響中央銀行的通貨膨脹預測。這是因為資產(chǎn)價格的迅速騰揚會帶來財富效應,從而刺激消費需求,間接推動價格指數(shù)上升,因而關注資產(chǎn)價格在邏輯上是成立的,在技術上則表現(xiàn)為需要構造一個包括資產(chǎn)價格在內(nèi)的廣義價格指數(shù),并以此來取代消費價格指數(shù)等通貨膨脹指標。然而,把資產(chǎn)價格納入考察范圍的難點在于現(xiàn)存的資產(chǎn)價格模型都是建立在無法觀察的變量基礎上的,其真實價格很難計算出來,且其經(jīng)驗預測的誤差率較高。這使得“正確”價格與資產(chǎn)價格的不確定性變動或投機泡沫很難鑒別開來