全球云廠商復(fù)盤系列（一）：微軟資本開支與ROIC

證券研究報告證券研究報告|2024年08月13日全球云廠商復(fù)盤系列（一）微軟資本開支與ROIC投資評級：優(yōu)于大市（維持）xiongli1@.請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容報告摘要基于歷史數(shù)據(jù)復(fù)盤以及合理假設(shè)，可以得出對利潤/ROIC等的預(yù)測：1）近期資本開支上行時間為FY23Q4，因此FY25Q1開始對凈利潤產(chǎn)生影響。這個預(yù)測與海外投資預(yù)測吻合，海外市場提出在下季度或下下季度折舊及攤銷費用對凈利潤有投資建議：新業(yè)務(wù)進入投資期，其數(shù)據(jù)多呈現(xiàn)波動性，但整體趨勢向好?；趯κ袌鰟討B(tài)的分析，我們盡管業(yè)績震蕩上行請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容[01I模型假設(shè)[02I歷史數(shù)據(jù)復(fù)盤及預(yù)測03其他海外大廠資本開支梳理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容微軟延續(xù)高資本開支，或可帶來財務(wù)壓力微軟FY24Q4季度及FY25仍延續(xù)高資本開支。微軟近期在FY24Q4發(fā)布會上披露，本季度資本支出達190億美元(同比+77.6%，環(huán)比+35.7%，上季度為139億美元)，剔除租賃后的資本支出為139億美元(同比+55.1%，環(huán)比+26.7%，上季度為110億美元)。資本開支主要用于支持云服務(wù)和AI基礎(chǔ)設(shè)施的投資：大資本開支上行會提升技術(shù)和產(chǎn)能，但也會帶來短期財務(wù)壓力。資本開支的增加：1）增強研發(fā)和創(chuàng)新，鞏固技術(shù)領(lǐng)先地位并拓寬市場影響力；2）公司可增加產(chǎn)能以迎合市場需求，展現(xiàn)對未來增長的信心。3）然而資本開支的增加也可能帶來短08787 請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容模型假設(shè)傳統(tǒng)計算當期折舊費用的方法誤差較大。傳統(tǒng)計算當期折舊費用的方法為固定資產(chǎn)總值除以折舊年限。存在以下問題：1）不同類型的固定資產(chǎn)（如建筑物、租賃改良、家具及設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)及設(shè)備）有不同的折舊年限，這對計算每期的折舊費用造成困難；2）不是所有的資本開支都用于服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，且公司不經(jīng)常披露詳細的資產(chǎn)分類數(shù)據(jù)；3）微軟在2023財年將服新的假設(shè)可以增加模型與實際情況的擬合度因為折舊及攤銷費用、攤銷費用完全是公司披露的歷史數(shù)據(jù)，所以當期計算的折舊費用也比較準確，預(yù)期跟公司自身請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容模型假設(shè)假設(shè)二，折舊攤銷費用與公司資本開支的季度環(huán)比增速一致。通過分析歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)資本開支的增長趨勢與折舊及攤銷費用的增長趨勢大致一致。資本開支的增加通常意味著對固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的更多投資，這自然會導(dǎo)致折舊和攤銷費用的增加?；谶@一邏輯，我們可以利用公司提供的資本開支指引來預(yù)測2025財年的折舊和攤銷費用。一旦我們有了折舊及攤銷費用的總額，再結(jié)合公司在季報或年報中披露的無形資產(chǎn)攤銷費用指引，就可以推算出折舊費用。例盡管資本開支的增長與折舊及攤銷費用的增長大90%60%30% 請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容模型假設(shè) 88.2%93..4%81.4%78.7%76.3%73.5%59.5%96.6%88.2%93..4%81.4%78.7%76.3%73.5%59.5%53.8%請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容[01I模型假設(shè)02歷史數(shù)據(jù)復(fù)盤及預(yù)測03海外大廠資本開支及ROIC請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資本開支復(fù)盤：資本開支上行，后期帶來利潤承壓微軟在2010年首次將微軟云商業(yè)化，期間投入大量資產(chǎn)。因此2攤銷及折舊費用/營業(yè)利潤攤銷及折舊費用攤銷及折舊費用/營業(yè)利潤攤銷及折舊費用資本開支對現(xiàn)金流的影響：資本開支對現(xiàn)金流的影響更快，折舊及攤銷費用在現(xiàn)金流中占比大幅這種現(xiàn)象在其他時段也類似，資本開支增加后大約0FY08Q4FY09Q1FY09Q2FY09Q3FY09Q4FY10Q1FY10Q2FY10Q3FY10Q4FY11Q1FY11Q2FY11Q3FY11Q4FY12Q1FYFY08Q4FY09Q1FY09Q2FY09Q3FY09Q4FY10Q1FY10Q2FY10Q3FY10Q4FY11Q1FY11Q2FY11Q3FY11Q4FY12Q1FY12Q2FY12Q3FY12Q4FY13Q1FY13Q2FY13Q3FY13Q4FY14Q1FY14Q2FY14Q3FY14Q4FY15Q1FY15Q2FY15Q3FY15Q4請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容ROIC數(shù)據(jù)復(fù)盤：短期波動，長期下滑微軟在2010年首次將微軟云商業(yè)化，期間投入大量資產(chǎn)。因此22008-2015年微軟轉(zhuǎn)型做云廠商，2008年開始量差不多基于這段時間。在這期間微軟的折舊及攤銷費用也是一直在上升的，在費用影響下可以明顯看到雖然短期內(nèi)ROIC雖然有一定波動，但是長期來看是有明顯下滑的。ROIC（單季度）近期微軟再次加大了資本投入，現(xiàn)在微軟單季度ROIC還沒有一個特別大幅度的下滑，但是也呈現(xiàn)出平穩(wěn)的逐漸下降的趨勢，根據(jù)歷史的經(jīng)驗來看，后ROIC（單季）攤銷及折舊費用/營業(yè)利FY08Q4FY09Q1FY09Q2FY09Q3FY09Q4FY10Q1FY10Q2FY10Q3FY10Q4FY11Q1FY11Q2FY11Q3FY11Q4FY12Q1FY12Q2FY12Q3FY12Q4FY13Q1FY08Q4FY09Q1FY09Q2FY09Q3FY09Q4FY10Q1FY10Q2FY10Q3FY10Q4FY11Q1FY11Q2FY11Q3FY11Q4FY12Q1FY12Q2FY12Q3FY12Q4FY13Q1FY13Q2FY13Q3FY13Q4FY14Q1FY14Q2FY14Q3FY14Q4FY15Q1FY15Q2FY15Q3FY15Q4請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容近期資本開支延續(xù)上行折舊及攤銷費用占到營業(yè)利潤25%左右可以作為一個轉(zhuǎn)折點，此時費用對利潤產(chǎn)生很大壓力。在轉(zhuǎn)折點之后資本開支預(yù)期還會大幅上漲2-3個季度，后續(xù)會同比下行。因此可預(yù)測這次周期的轉(zhuǎn)折點可能會出現(xiàn)在FY25Q2（即2024年Q4）。再過兩個季度（FY25Q4資本開支可能會達此外，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，微軟在資本開支上行的5個季度之后利潤承壓，近期資本開支上行時間為這個預(yù)測與海外投資預(yù)測吻合，海外市場提出在下季度或下下季度折舊及攤銷費用對凈利潤有影響，0請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容ROIC周期趨勢：因資本開支加大而持續(xù)下滑微軟加大資本投入可能導(dǎo)致2025財年R5%5%0% 9.33%8.81%7.94%7.4 4% 8.15%7.93%.9.10%7.40%7.40%7.98%7.59%8.43%8.37%7.77%7.94%7.54%7.71%6.83% -5.27%5.13%5.25%5.22%4.92%3.87%3.62%4.23%請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容云業(yè)務(wù)周期趨勢：收入穩(wěn)定上升，增速波動?云服務(wù)收入方面，無論是上一個周期還是當今時點，云收入和增速走勢也趨同。如果按照這種角度來看，假設(shè)云服務(wù)繼續(xù)按照上一季度的增長率進行0FY21-FY24智能云收入（百萬元）FY13FY21-FY24智能云收入（百萬元）FY1321508220812150822081◆◆05% 4.32%8.66%*5.82%:1.84%6.68%x6.77%1.20% 請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容股價復(fù)盤：云收入放量可消除資本開支帶來的負反饋全球多企業(yè)增設(shè)云業(yè)務(wù)：云計算技術(shù)通過虛擬化顯著提升了服務(wù)器和存儲的效率，并以靈活性、按需服務(wù)、成本效益和簡化運維等優(yōu)勢獲得市場認可。從2018年到2022年，全球公有云市場規(guī)模以25.9%的年復(fù)合增長率從2178億美元增至5488億美元。2006年，亞馬遜AWS推出的EC2、S3和SQS三款產(chǎn)品標志著IT基礎(chǔ)設(shè)FY13Q1FY13Q2FY13Q3FY13Q4FY14Q1FY14Q2FY14Q3FY14Q4FY15Q1FY15Q2FY15Q3FY15Q40復(fù)盤2012年后微軟的股價FY13Q1FY13Q2FY13Q3FY13Q4FY14Q1FY14Q2FY14Q3FY14Q4FY15Q1FY15Q2FY15Q3FY15Q402009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-02 2008-01-0260%40%20% 2008-01-02請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容應(yīng)收和凈利潤復(fù)盤：業(yè)績向好可消除資本開支帶來的負面反饋微軟在2016-2019年周期也面臨資本開支的上行，但是營收和利潤的積極情況打消了市場的擔憂。根據(jù)FY19Q2的財報，微軟的營收和利潤增長主要得益于5FY16Q3FY16Q4FY17Q1FY17Q2FY17Q3FY17Q4FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY16Q3FY16Q4FY17Q1FY17Q2FY17Q3FY17Q4FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY16Q3FY16Q4FY17Q1FY17Q2FY17Q3FY17Q4FY18Q1FY18Q2FYFY16Q3FY16Q4FY17Q1FY17Q2FY17Q3FY17Q4FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2資料來源：微軟財報，國信經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容[01I模型假設(shè)[02I歷史數(shù)據(jù)復(fù)盤及預(yù)測03海外大廠資本開支及ROIC請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容海外大廠資本開支均大幅上行，投入AI行業(yè)開支82億美元，同比+31%，環(huán)比+28%。資本開支同比增速方面，與上季度相比，微軟資本開支增速小幅回落，谷Capex主要來源于對服務(wù)器及數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施的投資。其中微軟與谷歌的資本支出增加節(jié)奏更加一致，較早進入資本開支上行周期，新季度同比增請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容云業(yè)務(wù)面臨增長挑戰(zhàn)，且AI商業(yè)化價值實現(xiàn)仍需時間。根據(jù)24Q2各公司財報，微軟Azure營收同比+30%，谷歌云營收同比+29%，亞馬遜AWS營收同比+19%，相較于資本開支增速較低，且業(yè)績指引中可能仍下行。盡管AI技術(shù)的發(fā)展為云廠商等賦能帶來增長，但整體營收增長仍受下游需求和AI應(yīng)用商業(yè)化落 x x 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容風險提示第一，宏觀經(jīng)濟波動。若宏觀經(jīng)濟波動，產(chǎn)業(yè)變革及新技術(shù)的落地節(jié)奏或?qū)⑹艿接绊?，宏觀經(jīng)濟波動還可能對IT投資產(chǎn)生負面影響，從而導(dǎo)致整體行業(yè)增長不及預(yù)期。第二，商業(yè)化落地不及預(yù)期。若下游AI需求不及預(yù)期，相關(guān)投入增長或慢于預(yù)期，致使行業(yè)增長不及預(yù)期。第三，AI倫理風險:。AI可能會生產(chǎn)違反道德、常規(guī)、法律等的內(nèi)容。第四，核心技術(shù)水平升級不及預(yù)期的風險。AIGC相關(guān)產(chǎn)業(yè)技術(shù)壁壘較高，核心技術(shù)難以突破，影響整體進度。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容國信證券投資評級投資評級標準類別級別說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數(shù)（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(shù)(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(shù)(SPX.GI)或納斯達克指數(shù)（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優(yōu)于大市股價表現(xiàn)優(yōu)于市場代表性指數(shù)10%以上股價表現(xiàn)介于市場代表性指數(shù)±10%之間弱于大市股價表現(xiàn)弱于市場代表性指數(shù)10%以上無評級股價與市場代表性指數(shù)相比無明確觀點行業(yè)投資評級優(yōu)于大市行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場代表性指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場代表性指數(shù)±10%之間弱于大市行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場代表性指數(shù)10%以上分析師承諾作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發(fā)布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相關(guān)更新和修訂內(nèi)容。我公司或關(guān)聯(lián)機構(gòu)可