A股研究框架系列：風(fēng)格制勝：一個新的投資框架

策略研究策略研究|證券研究報告—深度報告2024年8月28日中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格策略研究證券分析師：王君jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S13005190證券分析師：郭曉希xiaoxi.guo@bocichina.證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S13005211A股研究框架系列結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，A股風(fēng)格分類的新框架及實(shí)踐落地。n近年來市場風(fēng)格輪動復(fù)盤。近年來，隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型逐步深入，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期波動性被壓扁，隨著總量層面波動性降低，風(fēng)格研判逐漸成為市場獲取超額收益的主要來源。另一方面，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期異化，傳統(tǒng)風(fēng)格輪動模型面臨新的挑戰(zhàn)。2017年以來，市場經(jīng)歷了幾輪比較典型的占優(yōu)資產(chǎn)輪動：北上增量及內(nèi)外估值差異助推核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)牛市，新能源產(chǎn)業(yè)趨勢帶來賽道股行情擴(kuò)散，主動權(quán)益型基金助推賽道牛市；盈利估值比價反轉(zhuǎn)帶來小微盤估值修復(fù)；低利率疊加疲弱的市場預(yù)期帶來紅利牛市，絕對收益型內(nèi)資及寬基ETF成為資金面主要助推。nA股風(fēng)格分類新框架。我們將A股風(fēng)格進(jìn)行重新分類，新時期A股風(fēng)格分類大體上可分為兩個維度：1）大盤vs小盤；2）景氣投資vs安全邊際投資。其中景氣投資又分為：盈利周期性變化的周期類資產(chǎn)，以及具有產(chǎn)業(yè)趨勢的新興成長類資產(chǎn)（如賽道股及TMT）；安全邊際投資又分為：盈利穩(wěn)定性的行業(yè)龍頭為代表的核心資產(chǎn)，以及具備穩(wěn)定分紅收益的紅利資產(chǎn)。根據(jù)市場總體的風(fēng)險偏好情況，盈利預(yù)期企穩(wěn)或邊際上行階段，更適合景氣投資類資產(chǎn)；反之，盈利預(yù)期的短期大幅度走弱或者是長時間的持續(xù)走弱，則更適合安全邊際類資產(chǎn)。對于安全邊際類資產(chǎn)，重要的觀測指標(biāo)就是ERP、信用環(huán)境、中短周期趨勢指標(biāo)。對于景氣類資產(chǎn)：周期類資產(chǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注PPI及庫存周期的趨勢及強(qiáng)度；新興成長類資產(chǎn)重點(diǎn)要關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢的變化以及當(dāng)下市場信心的情況。市值維度，盈利估值性價比是大小盤風(fēng)格切換背后的本質(zhì)，不同屬性的增量資金變化也是推動大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵因素。nA股風(fēng)格新框架的落地及應(yīng)用。為了讓框架落地性更強(qiáng)，我們將現(xiàn)在市場上常用的寬基指數(shù)做了基于我們風(fēng)格類型的分類，并利用我們的框架回應(yīng)一些當(dāng)前市場關(guān)注的核心問題。1）紅利資產(chǎn)是否會切換到科創(chuàng)50？目前市場安全邊際投資的邏輯主線沒有被破壞，后續(xù)需要關(guān)注海外宏觀環(huán)境及政治環(huán)境變化可能帶來的變化。2）是否會出現(xiàn)大盤到小微盤的轉(zhuǎn)換？目前小盤盈利估值比價并未出現(xiàn)明顯優(yōu)勢，目前來看小盤風(fēng)格的全面走強(qiáng)為時尚早。3）杠鈴風(fēng)格能否延續(xù)？長期低利率環(huán)境下紅利不會缺席，但新興成長類資產(chǎn)的階段性優(yōu)勢取決于產(chǎn)業(yè)趨勢以及市場風(fēng)險偏好n風(fēng)險提示：宏觀基本面及政策環(huán)境不確定性；海外地緣政治風(fēng)險不確定性；歷史經(jīng)驗(yàn)對未來的解釋性。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架2 5新時期風(fēng)格研判必要性 52017-2020年：核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)牛 62019-2021年：賽道股優(yōu)勢擴(kuò)散 72021年：周期股回歸 2021-2023年：小微盤的估值修復(fù) 2023年至今：低利率環(huán)境下的紅利資產(chǎn) A股風(fēng)格分類新框架 各類風(fēng)格影響因素 框架落地 25未來展望 25 2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架3 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 9 9 10 10 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14 14 15 16 162024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架4 16 17 18 18 19 19 19 20 20 21 22 22 22 22 23 23 23 24 24 25 26 26 26 27 272024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架5近年來市場風(fēng)格復(fù)盤近年來，隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型逐步深入，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期波動性被壓扁，隨著總量層面波動性降低，風(fēng)格研判逐漸成為市場獲取超額收益的主要來源。另一方面，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期異化，傳統(tǒng)風(fēng)格輪動模型面臨新的挑戰(zhàn)。2017年以來，市場經(jīng)歷了幾輪比較典型的占優(yōu)資產(chǎn)輪動，分別為：2017-2020年的核心資產(chǎn)->2019-2021年的賽道股->2021年的周期股->2022-2023年的小微盤->2023年至今的紅利資產(chǎn)。這些資產(chǎn)占優(yōu)背后的深層原因及優(yōu)勢資產(chǎn)輪動背后的驅(qū)動因素有哪些？下文我們對此做了簡要復(fù)盤與分析。圖表1.2017年以來不同階段A股優(yōu)勢風(fēng)格及資產(chǎn)表現(xiàn)8644202016-012018-012020-012022-012024-01萬得全A茅指數(shù)—-寧組合萬得微盤股指數(shù)2022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05萬得全A中證紅利—-萬得微盤股指數(shù)資料來源：萬得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架62017年開始，核心資產(chǎn)為代表的藍(lán)籌白馬結(jié)構(gòu)性行情一度成為很長一段時間A股市場超額收益的主要來源，我們認(rèn)為主要原因源于以下幾點(diǎn)：1）首先，宏觀環(huán)境上，海外流動性拐點(diǎn)開啟。隨著聯(lián)儲開啟加息周期，海外結(jié)束了次貸危機(jī)以來最大的一輪超級貨幣寬松階段，全球流動性拐點(diǎn)悄然而至。全球資產(chǎn)配置從寬松帶來的估值擴(kuò)張逐步轉(zhuǎn)向盈利估值性價比，資金從超配的發(fā)達(dá)市場流向低配的新興市場。2）另一方面，國內(nèi)整體盈利預(yù)期走弱。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了第一輪增速下平臺后，已經(jīng)從快速下行轉(zhuǎn)入L型平臺的低位震蕩階段，供給側(cè)改革推動產(chǎn)能出清，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整，行業(yè)內(nèi)部龍頭與非龍頭的分化愈發(fā)顯現(xiàn)。此外，金融去杠桿深入及信用環(huán)境的持續(xù)收縮引發(fā)市場整體風(fēng)險偏好走弱。3）最后，資金面上，外資增量成為當(dāng)時市場風(fēng)格的主要助推。伴隨著陸股通渠道的開啟，A股國際化進(jìn)程加速，北上資金自2017年起開始大量涌入A股市場。2017-2019年，北上資金年度凈流入金額年均2819億元，成為市場最重要的增量資金來源。因此，北上資金的配置方向也成為彼時市場風(fēng)格的主導(dǎo)。從結(jié)果上看，盈利穩(wěn)定性強(qiáng)、行業(yè)格局穩(wěn)定向好、估值具有相對優(yōu)勢的行業(yè)龍頭白馬成為外資的主要配置方向，而這些藍(lán)籌白馬為代表的核心資產(chǎn)也成為這一階段市場最主要的風(fēng)格主線。圖表2.2017年起海外結(jié)束超長貨幣寬松周期765765432102000-012003-032006-052009-072012-092015-112019-012022-03---。美國日本—-歐盟英國資料來源：萬得，中銀證券圖表4.2017年起信用環(huán)境持續(xù)走弱982016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-08資料來源：萬得，中銀證券100%90%80%70%60%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國中國日本歐元區(qū)美國中國日本歐元區(qū)債券股票資料來源：萬得，中銀證券（注：估值分位數(shù)位2000年以來，債券資產(chǎn)取收益率倒數(shù)）圖表5.2017年以來北上資金加速流入A股5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0005000(500)2015201620172018201920202021202220232024陸股通:當(dāng)日買入成交凈額(人民幣):年度:合計值資料來源：萬得，中銀證券當(dāng)時的北上資金為何會選擇大舉增配核心資產(chǎn)呢？我們認(rèn)為原因主要有以下兩點(diǎn)：1）國際比較下的估值洼地；2）高于美債利率的穩(wěn)定收益。無論是最初的家電、食品飲料、金融白馬還是后期的新能源產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，這些外資重點(diǎn)加倉個股從盈利估值的比價上均具有全球優(yōu)勢。我們以家電和銀行兩個行業(yè)為例，2017年這兩個行業(yè)的A股龍頭公司相較于海外龍頭在盈利估值比價上均體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。不僅如此，彼時這些行業(yè)龍頭能夠?yàn)楹Ｍ馔顿Y者提供高于資金成本的穩(wěn)定的投資收益。以茅指數(shù)為例，2017-2020年間，核心資產(chǎn)的投資收益率穩(wěn)定高于同期美債利率2-3個百分點(diǎn)。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架7圖表6.彼時國內(nèi)VS海外家電龍頭PEG對比5.55.04.54.03.53.02.52.0招商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行工商銀行中國銀行富國銀行摩根大通花旗集團(tuán)美國銀行0.80.91.01.11.21.31.41.51.61.7資料來源：萬得，中銀證券(注：ROE及PE為2017/3/31時點(diǎn)數(shù)據(jù))圖表8.2017-2021年核心資產(chǎn)可提供高于美債利率的穩(wěn)定收益7%6%5%4%3%2%1%0%2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01茅指數(shù)_E/P美債利率資料來源：萬得，中銀證券圖表7.彼時國內(nèi)銀行龍頭PB-ROE顯著優(yōu)于海外龍頭3530252050伊萊克斯LG松下松下美的集團(tuán)青島海爾惠而浦（倍）020406080100資料來源：萬得，中銀證券(注：ROE及PB為2017/3/31時點(diǎn)數(shù)據(jù))圖表9.核心資產(chǎn)ROE穩(wěn)定性強(qiáng)25%20%25%20%0%2016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024食品飲料資料來源：萬得，中銀證券2019年起，新能源產(chǎn)業(yè)鏈崛起，以寧德時代為代表的產(chǎn)業(yè)鏈龍頭成為機(jī)構(gòu)資金加倉的主要方向。市場優(yōu)勢資產(chǎn)也從此前的核心資產(chǎn)一枝獨(dú)秀開始向新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的賽道股去擴(kuò)散。我們認(rèn)為2019年起賽道股相對優(yōu)勢顯現(xiàn)的原因主要為以下幾個方面：1）首先，也是最為重要的因素即為產(chǎn)業(yè)趨勢的加速。2019年為新能源產(chǎn)業(yè)的重要拐點(diǎn)，雖然國內(nèi)補(bǔ)貼政策退坡，但海外需求迎來爆發(fā)，2019年起全球新能源車滲透率開始加速提升。寧德時代為代表的國內(nèi)電池龍頭廠商突圍進(jìn)入全球供應(yīng)鏈，行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化。此外，政策支撐光伏、風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模加速，新能源各板塊迎來需求加速上行階段。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架8圖表10.這一階段新能源車滲透率加速提升9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,000086420201220132014201520162017201820192020202120222023全球:銷量:純電動汽車——全球:銷量滲透率:電動汽車(右軸)資料來源：萬得，中銀證券2）此外，從宏觀環(huán)境層面，這一階段盈利預(yù)期觸底，風(fēng)險偏好明顯回暖。2019年開始，無論是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期還是A股盈利增速都出現(xiàn)了一定程度的止跌企穩(wěn)跡象。一方面，中美貿(mào)易摩擦階段性緩和疊加寬松的貨幣政策帶來市場預(yù)期的顯著修復(fù)；另一方面，地產(chǎn)與消費(fèi)的修復(fù)驅(qū)動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)階段性止跌筑底。雖然2020年疫情爆發(fā)對宏觀經(jīng)濟(jì)造成階段性沖擊，但疫情因素緩和后，全球?qū)捤烧呒哟a，國內(nèi)信用環(huán)境迎來顯著上行，A股盈利增速也出現(xiàn)明顯回升。伴隨著盈利觸底回升與政策的邊際寬松，A股市場風(fēng)險偏好在2019-2021年這個階段也有明顯回暖。圖表11.這一階段A股盈利增速出現(xiàn)觸底小幅修復(fù)90%70%50%30%10%-10%-30%-50%2016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-092023-10資料來源：萬得，中銀證券圖表12.基本面預(yù)期觸底企穩(wěn)982016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-08---…中國:社會融資規(guī)模存量:同比資料來源：萬得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架9圖表13.這一階段市場風(fēng)險偏好多數(shù)時間明顯提升(2.0)(1.0)1.02.03.04.05.06.0201020122014201620182020202220----ERP(左逆)10年均值（滾動）10年均值+STD10年均值-STD無風(fēng)險利率(右軸)資料來源：萬得，中銀證券3）最后，從增量資金層面，這一階段外資持續(xù)買入，內(nèi)資加速進(jìn)場。這一階段，北上資金依然維持著較高的增量，季度平均凈流入規(guī)模達(dá)到827.37億元，這一階段也是陸股通渠道開啟以來北上資金凈流入規(guī)模最高且穩(wěn)定的階段。此外，2019年起，國內(nèi)主動權(quán)益型基金也迎來了大爆發(fā)，下圖可見，2019-2021年，主動權(quán)益型基金（尤其是偏股混合型）規(guī)模高速擴(kuò)張，伴隨著A股行情的階段性回暖，基金發(fā)行規(guī)模大幅增加，2020年下半年更是創(chuàng)下1.7萬億的天量。而具有明晰的產(chǎn)業(yè)邏輯、業(yè)績可兌現(xiàn)且有穩(wěn)定增長趨勢的新能源產(chǎn)業(yè)龍頭符合機(jī)構(gòu)審美，內(nèi)外機(jī)構(gòu)資金高速發(fā)展也成為這一時期賽道股牛市的助推。圖表14.外資增量不減3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)2014-122016-062017-122019-062020-122022-062023-12w陸股通:當(dāng)日買入成交凈額(人民幣):半年:合計值資料來源：萬得，中銀證券圖表15.主動權(quán)益型基金大爆發(fā)0資料來源：萬得，中銀證券機(jī)構(gòu)資金為何會在這一時期選擇賽道股進(jìn)行配置呢？這一階段的市場環(huán)境適合選擇高景氣行業(yè)進(jìn)行投資。盈利預(yù)期觸底企穩(wěn)甚至出現(xiàn)一定程度的上行，加之流動性環(huán)境的支撐，市場整體風(fēng)險偏好回暖，投資者會更傾向于選擇業(yè)績高增的行業(yè)板塊。為此，我們根據(jù)次年G篩選構(gòu)建了年度換倉的高景氣股票組合，并觀察高景氣組合相對大盤的表現(xiàn)，如下圖所示：2010年以來，A股歷史上高景氣組合顯著占優(yōu)的階段出現(xiàn)在2014H2-2015H1以及2019-2021年。行業(yè)視角下也可觀察到同樣的線索：業(yè)績增速排名靠前的行業(yè)在2019及2021年的漲跌幅表現(xiàn)也明顯更為突出。綜上，盈利預(yù)期觸底企穩(wěn)，流動性環(huán)境相對寬松的市場環(huán)境最為適合機(jī)構(gòu)進(jìn)行基于業(yè)績增速的景氣投資。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架10圖表16.A股歷史上高景氣組合跑贏的時間階段202112108620211210864202014H22014H22019Q1-2015H12010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-092023-05上證高景氣資料來源：萬得，中銀證券圖表17.行業(yè)視角下高景氣行業(yè)在2019-2021年表現(xiàn)也是最優(yōu)的49476396355827286692114581732525食品飲料31472656844資料來源：萬得，中銀證券2021年市場超額收益的另一條主線來源于周期股。2020年下半年起，周期股的優(yōu)勢就開始顯現(xiàn)，伴隨著2021年內(nèi)外需求的持續(xù)復(fù)蘇，周期股的優(yōu)勢一直持續(xù)到了三季度。我們認(rèn)為，這一階段周期股走強(qiáng)的原因主要在于：1）周期行業(yè)在這一階段盈利彈性最為突出。疫情因素緩和過后，短周期需求復(fù)蘇加速，信用環(huán)境邊際回暖，PPI加速上行，A股盈利也出現(xiàn)了顯著上行，屬于典型的補(bǔ)庫周期特征。在這樣的環(huán)境下，上游資源品為代表的周期股受益于價格彈性盈利增長最為顯著，對于A股市場而言，經(jīng)歷了此前的供給側(cè)改革后，周期行業(yè)供給約束更為顯著，面對需求的邊際增長，盈利彈性表現(xiàn)得更為突出。2）這一階段市場情緒及資金面環(huán)境相對積極，適合尋求盈利增長的景氣投資。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架11圖表18.2021年周期股再度顯現(xiàn)出相對優(yōu)勢201620172018201920202021202220232024周期/全A資料來源：萬得，中銀證券圖表19.這一階段A股盈利增速出現(xiàn)顯著上行80%60%40%20% -20%-40%-60%2016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09資料來源：萬得，中銀證券圖表20.這一階段周期股盈利增速最為突出02016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03 資料來源：萬得，中銀證券圖表21.周期股相對優(yōu)勢與補(bǔ)庫周期高度重合50501996-122000-122004-12200850---…PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比中國:庫存增速(右軸）資料來源：萬得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架122021年一季度，伴隨著海外緊縮預(yù)期引發(fā)風(fēng)險資產(chǎn)大跌，北上資金開始出現(xiàn)大幅凈流出，此前交易擁擠的核心資產(chǎn)泡沫破裂，持續(xù)了近4年的大盤龍頭結(jié)構(gòu)牛就此終止，市場大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換自此悄然發(fā)生。我們認(rèn)為，微觀交易結(jié)構(gòu)的惡化是大盤藍(lán)籌走弱的核心原因，美債利率上行引發(fā)的緊縮預(yù)期是風(fēng)格轉(zhuǎn)換的催化因素。1）微觀交易結(jié)構(gòu)惡化，小盤風(fēng)格性價比優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。經(jīng)歷了2020年的加速上行，大盤風(fēng)格的5年估值分位在2021年初已經(jīng)達(dá)到了接近100%的水平，而此時中小盤風(fēng)格的近5年估值分位僅為30-50%左右的水平。從成交額占比測算的擁擠度指標(biāo)來看，2021年初大盤藍(lán)籌代表的核心資產(chǎn)交易擁擠度也達(dá)到了歷史高點(diǎn)。而相較之下，業(yè)績層面來看，2021年以來的補(bǔ)庫周期，小盤股的業(yè)績增速明顯高于大盤。盈利高增與估值低位的裂口使得彼時小盤股性價比顯著提升。這也是風(fēng)格轉(zhuǎn)換背后的核心因素。2）美債利率上行引發(fā)的緊縮預(yù)期催化核心資產(chǎn)抱團(tuán)瓦解。如前文所述，2017年以來的核心資產(chǎn)大牛市與北上資金的加速進(jìn)場高度相關(guān)。而2021年起，北上資金對A股的配置也從快速增長逐步趨于穩(wěn)定。海外經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇，美債利率加速上行，美元資產(chǎn)吸引力提升。新興市場風(fēng)險資產(chǎn)首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊，而此時北上資金重倉的核心資產(chǎn)正處于估值高位，更容易受到負(fù)面因素的沖擊，資金面預(yù)期的短期波動被放大，核心資產(chǎn)的抱團(tuán)遭遇瓦解。3）市場情緒轉(zhuǎn)弱，尋求低估值資產(chǎn)。宏觀環(huán)境上，2021年為國內(nèi)基本面環(huán)境的短周期高點(diǎn)，2021年下半年起，伴隨著基本面預(yù)期持續(xù)走弱市場風(fēng)險偏好進(jìn)入下行區(qū)間，對于安全邊際的追尋成為A股市場占優(yōu)資產(chǎn)的主要邏輯。彼時核心資產(chǎn)到小盤股的風(fēng)格切換背后其實(shí)也反映了市場尋求便宜資產(chǎn)的底層心態(tài)。估值相對便宜的小盤股成為市場率先選擇的突破方向。圖表22.近年來大中小盤PE估值分位數(shù)（5年滾動）90%80%70%60%50%40%30%20%10%2014-122016-122018-122020-122022-12---。大盤中盤—-小盤資料來源：萬得，中銀證券圖表24.盈利回升中后期，小盤股及寧組合業(yè)績增速優(yōu)勢顯著02016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03資料來源：萬得，中銀證券圖表23.2021年初核心資產(chǎn)交易擁擠度達(dá)到歷史高點(diǎn)90%80%70%60%50%40%30%20%10%201920202021202220232024----核心資產(chǎn)紅利—-TMT——微盤股資料來源：萬得，中銀證券圖表25.盈利回升中后期，小盤業(yè)績增速高于大盤40200(20)(40)2010-032011-122013-092015-062017-032018-122020-092022-06資料來源：萬得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架13增量中樞：1487億元增量中樞：1487億元02016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06w北上資金資料來源：萬得，中銀證券圖表28.2021年起美債利率開始加速上行65432102010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01美國:國債收益率:10年資料來源：萬得，中銀證券圖表27.主動權(quán)益基金2022年起進(jìn)入了規(guī)?？s減階段20,0005,0000(5,000)(10,000)2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1全部權(quán)益類基金股票型基金偏股混合型基金股票型基金-ETF資料來源：萬得，中銀證券圖表29.2021年下半年起A股風(fēng)險偏好開始走弱(%)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.02010201220142016201820202022203.12.6---。ERP(左逆)10年均值（滾動）10年均值+STD10年均值-STD無風(fēng)險利率(右軸)資料來源：萬得，中銀證券2023年起，本應(yīng)上行的經(jīng)濟(jì)周期遲遲未至，市場信心持續(xù)低迷，低估值高股息的紅利資產(chǎn)成為市場追逐安全邊際的首選。1）弱預(yù)期與低利率環(huán)境疊加，高股息配置價值凸顯。一方面，盈利下行周期高成長行業(yè)稀缺，紅利資產(chǎn)盈利穩(wěn)定性更高，可提供更充裕的安全邊際；此外，國內(nèi)PPI增速自2023年以來長期處于0軸以下低位徘徊，低利率的大背景下穩(wěn)定的分紅現(xiàn)金流對于資產(chǎn)配置的吸引力上升。圖表30.2023年以來PPI長期位于低位徘徊圖表31.市場情緒低迷5050(5)(10)2000-012003-022006-032009-042012-052015-062018-072021-08---…中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(2)(1)0(2)(1)01234562010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-0----ERP10年均值（滾動）—-10年+STD（滾動）10年-STD（滾動）資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架142）ETF和絕對收益增量資金助推紅利風(fēng)格。從資金面的角度，2023年以來，保險資金和寬基ETF成為市場增量資金的主要來源。下圖可見，2023年以來，雖然主動權(quán)益型基金規(guī)模持續(xù)萎縮，但股票型ETF規(guī)模出現(xiàn)了加速增長，尤其是2024年上半年，股票型ETF凈流入規(guī)模達(dá)到了4283億元，成為上半年A股市場資金面的主要支撐之一。此外，我們發(fā)現(xiàn)，上半年流入A股市場的股票型ETF中滬深300類ETF占到了七成，資金流入類型的集中程度可以說是近年來較為少見的。絕對收益導(dǎo)向的保險資金也是2024年上半年A股市場資金面最為重要的支撐。300ETF和保險資金的顯著增長也是紅利資產(chǎn)占優(yōu)的助推。圖表32.2023年以來股票型ETF規(guī)?？焖僭鲩L15,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000(1,000)(3,000)(5,000)2020H12020H22021H12021H22022H12022H2兩融北上主動權(quán)益型基金ETF保險資料來源：萬得，中銀證券圖表33.2022年H2以來不同類型股票型ETF凈申贖規(guī)模變化 443.74 科創(chuàng)50180.53 資料來源：萬得，中銀證券綜上，北上增量及內(nèi)外估值差異助推核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)牛市，新能源產(chǎn)業(yè)趨勢帶來賽道股行情擴(kuò)散，主動權(quán)益型基金助推賽道牛市；盈利估值比價反轉(zhuǎn)帶來小微盤估值修復(fù)；低利率疊加疲弱的市場預(yù)期帶來紅利牛市，絕對收益型內(nèi)資及寬基ETF成為資金面主要助推。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架15圖表34.市場風(fēng)格輪動及影響因素資料來源：萬得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架16A股風(fēng)格分類及影響因素傳統(tǒng)的風(fēng)格框架是基于不同的周期定位下市場基本面及政策環(huán)境經(jīng)驗(yàn)規(guī)律對市場風(fēng)格進(jìn)行推演，一被動去庫階段，市場流動性維持寬松，盈利預(yù)期開始上行，高估值中小盤表現(xiàn)突出；主動補(bǔ)庫階段，A股盈利高企，但流動性邊際緊縮，低估值大盤股表現(xiàn)突出；被動補(bǔ)庫階段，市場流動性依然緊縮，盈利開始下行，不適宜配置權(quán)益資產(chǎn)；主動去庫階段，A股盈利尋底，流動性開始邊際寬松，高估值大盤股表現(xiàn)突出。下圖為不同周期階段市場風(fēng)格表現(xiàn)歷史均值數(shù)據(jù)及各階段細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)周期經(jīng)驗(yàn)在2013年以前適用性較高，近年來隨著周期規(guī)律及A股增量資金等因素的變化，部分周期階段的風(fēng)格表現(xiàn)存在著一定錯位問題。圖表35.不同周期下大小盤風(fēng)格表現(xiàn)20.05.00.0(5.0)(10.0)主動補(bǔ)庫被動補(bǔ)庫主動去庫被動去庫資料來源：萬得，中銀證券圖表36.不同周期下估值風(fēng)格表現(xiàn)30.025.020.015.010.0 5.00.0(5.0)(10.0)(15.0)主動補(bǔ)庫被動補(bǔ)庫主動去庫被動去庫低估值資料來源：萬得，中銀證券圖表37.周期定位下A股風(fēng)格表現(xiàn)2006年6月2016年6月2004年3月2008年3月2011年7月2018年5月2005年1月2014年9月2005年1月2014年9月2005年8月2009年1月2015年4月2019年9月資料來源：萬得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架17結(jié)合第一部分復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)，2017年以來隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的逐步深入，A股市場的風(fēng)格表現(xiàn)也出現(xiàn)了新的輪動特征。因此，我們將A股風(fēng)格進(jìn)行重新分類。新時期A股風(fēng)格分類大體上可分為兩個2）看重業(yè)績增速的景氣投資vs看重穩(wěn)定性及安全邊際的安全邊際投資。其中景氣投資多出現(xiàn)在基本面趨勢或產(chǎn)業(yè)趨勢上行階段，其中又分為：盈利周期性變化的周期類資產(chǎn)，以及具有產(chǎn)業(yè)趨勢的新興成長類資產(chǎn)（如賽道股及TMT）；安全邊際投資多出現(xiàn)在盈利預(yù)期大幅或持續(xù)走弱階段，其中又分為：盈利穩(wěn)定性的行業(yè)龍頭為代表的核心資產(chǎn)，以及具備穩(wěn)定分紅收益的紅利資產(chǎn)。圖表38.新時期A股風(fēng)格分類框架資料來源：中銀證券市場風(fēng)格輪動背后的影響因素包括：1）基本面趨勢及盈利預(yù)期；2）產(chǎn)業(yè)趨勢；3）宏觀流動性及市場增量資金；4）市場風(fēng)險偏好；5）微觀交易結(jié)構(gòu)。景氣投資景氣投資占優(yōu)多出現(xiàn)在市場盈利預(yù)期觸底企穩(wěn)或邊際上行階段，風(fēng)險偏好有明顯修復(fù)或上行跡象。周期類資產(chǎn)相對強(qiáng)弱最直接的觀測指標(biāo)為PPI或庫存周期。結(jié)合前文所述，周期類資產(chǎn)占優(yōu)的階段，必出現(xiàn)在盈利上行周期的中后期，例如2016-2017年，2020年Q3-2021年。這些階段均為A股盈利出現(xiàn)顯著上行的時間，也可以理解為一輪幅度相對較強(qiáng)的補(bǔ)庫周期的中后段（主動補(bǔ)庫階段）。一方面，A股盈利與庫存周期高度相關(guān)，一輪較強(qiáng)的上行周期之中，周期類資產(chǎn)必然擁有較高的盈利增速；另一方面，風(fēng)險偏好上行階段，市場愿意去追逐盈利增速高增的行業(yè)方向。我們發(fā)現(xiàn)：1）中短周期的共振上行階段，周期股相對優(yōu)勢確定性較強(qiáng)，2000年以來國內(nèi)中短周期的共振上行出現(xiàn)在2006Q2-2008Q3、2010-2011Q3、2016Q2-2018Q1、2020Q1-2021Q3，這其中每個階段均包含一輪周期股的占優(yōu)行情。2）2016年以來，A股周期類資產(chǎn)的投資相較于此前更加偏向于右側(cè)投資，即看到明確的價格或需求上行信號后股價才會明顯上行，相較于早期“炒預(yù)期賣現(xiàn)實(shí)”的操作有所不同；此外，近年來A股周期類資產(chǎn)的邏輯更傾向于海外需求增量或國內(nèi)供給端邏輯。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架18圖表39.周期類資產(chǎn)占優(yōu)階段必然伴隨PPI上行周期50502004-122007-102010-082013-062016-042019-022021-12中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比周期/全A(右軸)資料來源：萬得，中銀證券圖表40.中短周期共振上行階段必然伴隨周期牛市502003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-012024-01---…中國：短周期中國：中周期(右軸)資料來源：萬得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架19圖表41.近年來周期類資產(chǎn)投資更傾向于右側(cè)投資0.92004-122007-122010-122013-122016-122019-122022-1250---…周期/全APPI(右軸)資料來源：萬得，中銀證券新興成長類資產(chǎn)占優(yōu)的階段，則需要較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)上行趨勢。例如2013-2015年的智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)革命以及2019-2021年新能源產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展都帶來了新興成長類資產(chǎn)的大級別牛市行情。因此，新興成長類資產(chǎn)占優(yōu)行情多來源于產(chǎn)業(yè)趨勢的上行，與宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢相關(guān)性較弱。與此同時，我們看到這類資產(chǎn)占優(yōu)階段市場風(fēng)險偏好均未出現(xiàn)大幅走弱。景氣投資的本質(zhì)是市場對業(yè)績計價，業(yè)績越好的資產(chǎn)漲幅越高。需要指出的是，不同的市場環(huán)境及產(chǎn)業(yè)階段，市場對新興成長類資產(chǎn)的關(guān)注重點(diǎn)也有所不同：市場情緒亢奮、資金面環(huán)境充裕的情境下，市場更為關(guān)注遠(yuǎn)端業(yè)績預(yù)期（復(fù)合G）；市場情緒相對偏弱的情境下，市場則會更加看重近端業(yè)績（次年G）或?qū)嶋H業(yè)績的兌現(xiàn)情況。例如：2019年的賽道股牛市，市場對于近端業(yè)績的關(guān)注度極高，年內(nèi)漲跌幅排名與實(shí)際業(yè)績增速高度相關(guān)；相較之下，2015年上半年的TMT牛市，市場對于遠(yuǎn)端業(yè)績預(yù)期的關(guān)注度更高。這是因?yàn)?015年上半年超預(yù)期的貨幣寬松及改革政策極大提振了市場信心，拔估值行情下市場更加關(guān)注未來增長空間；而2019年市場情緒只是稍有回暖而并非反轉(zhuǎn)，市場則對于分子端業(yè)績兌現(xiàn)關(guān)注度更高。圖表42.2013-2015年智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展00資料來源：萬得，中銀證券圖表43.2019-2021年新能源車滲透率加速提升8642050資料來源：萬得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架20圖表44.新興成長類資產(chǎn)占優(yōu)階段風(fēng)險偏好均有不同程度上行(1.0)2.05.0ERP(左逆)10年均值-STD無風(fēng)險利率(右軸)資料來源：萬得，中銀證券圖表45.不同階段市場對新興成長類資產(chǎn)關(guān)注重點(diǎn)有所不同資料來源：萬得，中銀證券（注：表格中數(shù)據(jù)單位為%）中短周期共振下行階段，多為安全邊際類資產(chǎn)占優(yōu)時期。2000年以來中短周期共振下行的階段分別為2008Q3-2009Q3、2011Q3-2012Q1、2014Q1-2016Q2、2018H2、2022Q3-2023Q2，這些階段里面，安全邊際類資產(chǎn)均出現(xiàn)不同程度的占優(yōu)行情，其中2011Q3-2012Q1、2018H2、2022Q3-2023Q2這三個階段市場信心最弱，安全邊際類資產(chǎn)占優(yōu)最為明顯，而2009Q1-Q3以及2014-2015H1由于政策超預(yù)期回暖，市場信心快速修復(fù)，安全邊際類資產(chǎn)優(yōu)勢并不顯著。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架21圖表46.中短周期共振下行階段與紅利資產(chǎn)占優(yōu)階段502003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-012024-01---…中國：短周期中國：中周期(右軸)2003-102006-102009-102012-102015-102018-102021-10紅利/全A資料來源：萬得，中銀證券安全邊際類資產(chǎn)占優(yōu)的階段，市場多會出現(xiàn)盈利預(yù)期或市場信心的長期持續(xù)走弱。一方面，當(dāng)市場風(fēng)險偏好下行時候，投資者總是會尋找更便宜或更具安全邊際的資產(chǎn)。另一方面，此時的市場上難以尋找到盈利增速較高的資產(chǎn)，因此盈利穩(wěn)定性與股息率成為獲取收益的主要手段，低利率的大背景下穩(wěn)定的分紅現(xiàn)金流對于資產(chǎn)配置的吸引力上升。A股歷史上紅利資產(chǎn)占優(yōu)的階段主要有三段，分別為2012年、2017-2018年、2023年至今，這三個階段恰好對應(yīng)著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的三次結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型預(yù)期：2012年，四萬億刺激作用消退，地產(chǎn)投資面臨下行壓力，穩(wěn)增長政策時點(diǎn)及力度頻頻不及預(yù)期，A股市場第一次直面經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的增速下平臺的擔(dān)憂和壓力；2017-2018年，國內(nèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型疊加中美貿(mào)易摩擦使得A股市場雪上加霜；2023年至今，疫情放開后內(nèi)需修復(fù)動能遲遲不及預(yù)期，地產(chǎn)行業(yè)深陷信用危機(jī)，市場開始計價轉(zhuǎn)型期長期低利率弱價格預(yù)期。下圖可以看到這三個階段里ERP衡量的市場風(fēng)險偏好均出現(xiàn)較長時間的持續(xù)走弱，與此同時，反映實(shí)體需求預(yù)期的信用環(huán)境也多數(shù)出現(xiàn)大幅度或者長時間的持續(xù)走弱。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架22圖表47.紅利資產(chǎn)占優(yōu)階段市場風(fēng)險偏好均出現(xiàn)持續(xù)走弱65432102004-122007-122010-122013-122016-122019-122022-12紅利/全AERP(右軸)資料來源：萬得，中銀證券圖表48.紅利資產(chǎn)占優(yōu)階段多數(shù)伴隨著盈利預(yù)期大幅或持續(xù)走弱02004-122007-122010-122013-122016-122019-122022-12----紅利/全A社融(右逆)資料來源：萬得，中銀證券與此同時，不同的增量資金屬性也是不同時期優(yōu)勢資產(chǎn)輪動的助推因素。2017-2019年，北上資金加速進(jìn)場，推動核心資產(chǎn)估值洼地被填平；而2023年以來國內(nèi)寬基ETF的大爆發(fā)，使得內(nèi)資機(jī)構(gòu)成為市場資金主要增量，300類ETF規(guī)模的快速增長為紅利牛市提供了持續(xù)的增量資金。圖表49.北上資金是推動核心資產(chǎn)的重要增量資金0 0資料來源：萬得，中銀證券圖表50.300類ETF帶來紅利資產(chǎn)增量資金0權(quán)益型ETF紅利/全A(右軸)資料來源：萬得，中銀證券綜上，我們將上文所述的景氣投資和安全邊際投資內(nèi)不同類型的風(fēng)格分類及不同風(fēng)格的影響因素總結(jié)如下。簡單來講，根據(jù)市場總體的風(fēng)險偏好情況，盈利預(yù)期企穩(wěn)或邊際上行階段，更適合景氣投資類資產(chǎn)；反之，盈利預(yù)期的短期大幅度走弱或者是長時間的持續(xù)走弱，則更適合安全邊際類資產(chǎn)。對于安全邊際類資產(chǎn)，重要的觀測指標(biāo)就是ERP、信用環(huán)境、中短周期趨勢指標(biāo)。對于景氣類資產(chǎn)： 1）周期類資產(chǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注PPI及庫存周期的趨勢及強(qiáng)度。如果出現(xiàn)較強(qiáng)的短周期上行，就需要重點(diǎn)關(guān)注周期類資產(chǎn)。2）新興成長類資產(chǎn)重點(diǎn)要關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢的變化以及當(dāng)下市場信心的情況。市場信心出現(xiàn)觸底跡象且產(chǎn)業(yè)趨勢有明顯加速的情型是最適合這類資產(chǎn)投資的。而在新興成長類資產(chǎn)內(nèi)部，不同的市場環(huán)境和產(chǎn)業(yè)周期也有所差異。市場情緒比較高，流動性環(huán)境特別充裕或者政策特別利好的情況下，可以更加關(guān)注遠(yuǎn)端業(yè)績或業(yè)績預(yù)期；而市場情緒只是企穩(wěn)，分母端支撐不是很強(qiáng)的情況下，需要更加關(guān)注近端業(yè)績和實(shí)際業(yè)績的兌現(xiàn)性。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架23圖表51.A股風(fēng)格框架資料來源：萬得，中銀證券大盤vs小盤關(guān)于大小盤風(fēng)格，A股市場大小盤風(fēng)格的切換并不頻繁，比較經(jīng)典的小盤風(fēng)格占優(yōu)出現(xiàn)在2009-2011Q3、2013-2015H1、2016年以及2021-2022年。我們看到，小盤占優(yōu)的階段，要么出現(xiàn)了明確的新興產(chǎn)業(yè)趨勢（如2013-2015年），要么是出現(xiàn)了有利于小盤股的宏觀環(huán)境（如2016年、2021-2022年）。利于小盤風(fēng)格占優(yōu)的宏觀環(huán)境是：寬松的貨幣環(huán)境疊加回暖的信用環(huán)境。2016年及2021-2022年，國內(nèi)均處于貨幣持續(xù)寬松而信用環(huán)境觸底回升階段；2009-2011年，四萬億后市場盈利預(yù)期快速回升，而貨幣政策整體未出現(xiàn)超預(yù)期緊縮，這個階段小盤股業(yè)績彈性更強(qiáng)，更容易顯現(xiàn)出優(yōu)勢。一般來講，小盤業(yè)績相對占優(yōu)的階段出現(xiàn)在擴(kuò)張中后期（例如2016-2017年及2021年），但近年來A股經(jīng)濟(jì)周期的輪動特性減弱，大小盤的切換因素更加多維，需要關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢的變化及盈利估值比價因素。圖表52.大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換2002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01---小盤/大盤資料來源：萬得，中銀證券圖表53.小盤占優(yōu)的宏觀環(huán)境2003-122006-122009-122012-122015-122018-122021-12---小盤/大盤社融增速(右軸)—-中國:九鞅貨幣政策指數(shù)(右軸)資料來源：萬得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架24盈利估值性價比是大小盤風(fēng)格切換背后的本質(zhì)。下圖可見，從盈利增速來看，小盤股的業(yè)績相較大盤股具有優(yōu)勢的幾個階段分別為2007-2008年、2016-2017年、2021-2022年，此外2012-2013年初小盤股盈利增速的修復(fù)速度也明顯更快。如果我們進(jìn)一步結(jié)合大小盤估值水平去綜合考量，可以看到，小盤股盈利增速相對大盤領(lǐng)先而估值分位相對較低的階段集中在2007-2009年、2012Q1-2013Q1、2016-2017年、2021-2022年，這四個階段基本與前文所述的四輪小盤行情相對應(yīng)，盈利估值比價的占優(yōu)階段基本同步或領(lǐng)先于小盤行情開啟的拐點(diǎn)?？梢哉f，盈利估值性價比是大小盤風(fēng)格切換背后的本質(zhì)。圖表54.大小盤業(yè)績增速2003-122006-072009-022011-092014-042016-112019-062022-01----全A大盤小盤資料來源：萬得，中銀證券圖表55.大小盤風(fēng)格切換的本質(zhì)是盈利估值性價比02008-072011-072014-072017-072020-072023-072005-072008-072011-072014-072017-072020-072023-07---。估值分位小盤-大盤盈利增速小盤-大盤資料來源：萬得，中銀證券增量資金的變化是推動市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵因素。2017年后外資大舉進(jìn)場，改變了2013-2015年以來杠桿資金主導(dǎo)的小票牛；2022年后，海外緊縮擔(dān)憂引發(fā)大跌，此后外資對于A股配置從加速步入平緩期，內(nèi)資機(jī)構(gòu)增量資金逐步成為市場主導(dǎo)?？傮w來看，機(jī)構(gòu)資金為市場主導(dǎo)增量資金的時期， 多為大盤占優(yōu)；兩融增量主導(dǎo)或存量博弈時期，市場風(fēng)格可能輪動到小盤。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架25A股風(fēng)格新框架落地及應(yīng)用為了讓框架落地性更強(qiáng)，我們將現(xiàn)在市場上常用的（配置比較多的）寬基指數(shù)做了基于我們風(fēng)格類型的分類。如下圖所示，分類的標(biāo)準(zhǔn)是寬基指數(shù)與風(fēng)格表現(xiàn)的相關(guān)性。圖中橫軸為景氣投資和安全邊際投資維度；縱軸由上到下是大盤->小盤。主要寬基指數(shù)風(fēng)格分類?？梢钥吹?，上證50、滬深300在風(fēng)格上主要屬于安全邊際類資產(chǎn)、大盤屬性較強(qiáng)。剩下的幾個寬基指數(shù)基本均屬于景氣投資的范疇，其中：中證2000是明顯的小盤屬性，屬于景氣投資里面的新興成長類資產(chǎn)，其與科技股屬性更為接近；此外，與之類似的是2019年寧德上市之前的創(chuàng)業(yè)板指，也是典型的小盤科技股屬性；市值更大一些的是中證500和2019年后的創(chuàng)業(yè)板指，中證500的市值屬性偏中小盤，創(chuàng)業(yè)板指更偏中大盤，其中2019年后創(chuàng)業(yè)板指屬于中大盤賽道股風(fēng)格，而中證500屬于TMT和周期風(fēng)格兼而有之；最后，科創(chuàng)50屬于景氣投資里面市值較大的指數(shù)，屬于典型的大盤科技屬性資產(chǎn)。主要寬基指數(shù)占優(yōu)場景及核心關(guān)注指標(biāo)。像中證50、滬深300這類大盤紅利資產(chǎn)，占優(yōu)的場景是在市場信心（或信用環(huán)境）長期或大幅走弱階段，他們的核心關(guān)注指標(biāo)是ERP、社融增速、包括是否有機(jī)構(gòu)增量資金。而中證2000這類小盤科技類資產(chǎn)，占優(yōu)場景是要么出現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)趨勢的明顯上行，要么就是在一輪盈利擴(kuò)張中后期，貨幣信用環(huán)境相對友好；核心關(guān)注指標(biāo)包括產(chǎn)業(yè)趨勢、大小盤盈利估值比價。像當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板指，需要關(guān)注的在于市場情緒能否止跌企穩(wěn)，更核心的還是新能源產(chǎn)業(yè)趨勢是否出現(xiàn)上行。圖表56.A股風(fēng)格框架及其對應(yīng)的寬基指數(shù)資料來源：中銀證券最后，利用我們的框架回應(yīng)一些當(dāng)前市場關(guān)注的核心問題。1、紅利資產(chǎn)是否會切換到科創(chuàng)50？基于我們的框架，紅利向科創(chuàng)50的轉(zhuǎn)換是安全邊際類資產(chǎn)向新興成長類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。這首先需要市場風(fēng)險偏好的觸底企穩(wěn)以及新興產(chǎn)業(yè)趨勢的顯著上行。從市場風(fēng)險偏好的情況來看，目前市場情緒仍處于明顯的下行通道之中，想要扭轉(zhuǎn)當(dāng)前市場的悲觀預(yù)期至少需要基本面數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)跡象，在此之前我們認(rèn)為市場安全邊際投資的邏輯主線沒有被破壞。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個新的投資框架26后續(xù)風(fēng)格的切換需重點(diǎn)關(guān)注：1）海外宏觀環(huán)境的變化：若下半年出現(xiàn)海外超預(yù)期寬松+軟著陸的組合，對于A股市場資金面及市場情緒有望帶來正向提振作用，風(fēng)險偏好有望得到階段性緩和，景氣投資類資產(chǎn)有望獲得階段性占優(yōu)局面；2）中美關(guān)系及地緣政治演變：康波蕭條期，風(fēng)險事件頻發(fā)，下半年美國大選對于后續(xù)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系及市場預(yù)期或?qū)a(chǎn)生重要影響，若共和黨獲勝，A股市場風(fēng)險偏好或仍將面臨一定壓力，紅利資產(chǎn)有望延續(xù)結(jié)構(gòu)牛。圖表57.當(dāng)前市場風(fēng)險偏好仍處于下行通道(2)(1)01234562012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-014.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010年-STD（滾動）10年均值（滾動）無風(fēng)險利率(右軸)10年+STD（滾動）資料來源：萬得，中銀證券2、是否會出現(xiàn)大盤到小微盤的轉(zhuǎn)換？大小盤的角度，現(xiàn)在大小盤的盈利增速與估值分位水平如下圖所示?？梢钥吹?，目前整體A股盈利仍處于底部區(qū)間，沒有出現(xiàn)明顯的上行；而從絕對增速的角度，大盤相對占優(yōu)一些，從估值分位的角度，小盤相對偏高。整體上來看，目前去談小盤風(fēng)格的全面走強(qiáng)為時尚早。圖表58.當(dāng)前大小盤業(yè)績增速圖表59.當(dāng)前大小盤估值分位情況（近5年滾動）100806040200(20)(40)2010