阿里巴巴-W-+戰(zhàn)略理順主業(yè)聚焦重啟增長(zhǎng)

戰(zhàn)略理順，主業(yè)聚焦重啟增長(zhǎng)2024年09月11日戰(zhàn)略理順，確立“用戶為先，AI驅(qū)動(dòng)”兩大重心，聚焦電商&云計(jì)算。阿里發(fā)展20余載，是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)板塊涵蓋淘天集團(tuán)、云智能集團(tuán)、阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)（AIDC）、菜鳥集團(tuán)、本地生活集團(tuán)、大文娛集團(tuán)六大板塊及其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)。2023年阿里重新梳理內(nèi)部，9月蔡崇信擔(dān)任集團(tuán)董事會(huì)主席，吳泳銘擔(dān)任集團(tuán)CEO、淘天/云智能集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO；并重新確立“用戶為先、AI驅(qū)動(dòng)”為集團(tuán)兩大戰(zhàn)略重心，重新回歸“電商+云計(jì)算”，聚焦主業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略理順。電商：行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)逐步趨緩，阿里用戶體驗(yàn)改進(jìn)&商家端運(yùn)營優(yōu)化成效有望逐步顯現(xiàn)。1）行業(yè)目前發(fā)生了什么邊際變化？①行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)邊際趨緩，在弱化低價(jià)目標(biāo)重點(diǎn)追求GMV增長(zhǎng)的背景下我們認(rèn)為淘天在品牌等優(yōu)質(zhì)供給端具備優(yōu)勢(shì)，并通過“百補(bǔ)”、“淘工廠”等措施實(shí)現(xiàn)更具價(jià)格力的供給補(bǔ)充。②直播電商增速下滑，貨架場(chǎng)的比拼將更為激烈，傳統(tǒng)貨架電商競(jìng)爭(zhēng)更多比拼“多快好省”的用戶體驗(yàn)，阿里具備優(yōu)勢(shì)但也仍需持續(xù)提升用戶體驗(yàn)。2）回歸電商核心后淘天有什么舉措？①用戶端：上線“僅退款”、推出新疆包郵、88VIP權(quán)益升級(jí)、優(yōu)化店鋪及商品評(píng)分系統(tǒng)等多項(xiàng)舉措提升用戶體驗(yàn)。②商家端：推出“全站推廣”等新工具，盤活流量，協(xié)助商家實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)并有望拉動(dòng)CMR收入提升。我們認(rèn)為，阿里戰(zhàn)略理順后回歸核心，在用戶體驗(yàn)改進(jìn)及商家端運(yùn)營優(yōu)化成效有望逐步顯現(xiàn)，市場(chǎng)份額有望企穩(wěn)，關(guān)注未來幾個(gè)季度，CMR的增速向GMV增速的回歸情況。云計(jì)算：規(guī)模&技術(shù)領(lǐng)先，有望重回雙位數(shù)增長(zhǎng)。規(guī)模方面，阿里云國內(nèi)IaaS及PaaS市場(chǎng)份額第一，持續(xù)領(lǐng)跑國內(nèi)公有云市場(chǎng)。技術(shù)及產(chǎn)品方面，阿里目前形成IaaS+PaaS+MaaS三層完善的架構(gòu)及產(chǎn)品矩陣，實(shí)施云集AI一體化發(fā)展戰(zhàn)略，并保持高強(qiáng)度研發(fā)投入；目前全國80%的科技企業(yè)和超過一半的AI大模型公司跑在阿里云上。我們認(rèn)為AI及大模型驅(qū)動(dòng)下云計(jì)算仍有大增長(zhǎng)空間，阿里云作為行業(yè)規(guī)模&技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，仍有巨大發(fā)展?jié)摿?。股東回報(bào)力度大：阿里是目前回購力度最大的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，持續(xù)增厚股東回報(bào)，F(xiàn)Y2024按財(cái)年末（2024.3.31）市值計(jì)算的股東回報(bào)率達(dá)9.4%（股息+回購）。投資建議：我們認(rèn)為，阿里戰(zhàn)略理順有望激發(fā)業(yè)務(wù)活力，聚焦主業(yè)實(shí)現(xiàn)重啟增長(zhǎng)。電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，阿里傳統(tǒng)貨架電商優(yōu)勢(shì)深厚，有望實(shí)現(xiàn)市占率穩(wěn)定；云業(yè)務(wù)在AI驅(qū)動(dòng)下，未來發(fā)展?jié)摿Υ?。我們預(yù)計(jì)公司FY2025-2027年經(jīng)調(diào)整EPS分別為7.85/8.62/9.53元，對(duì)應(yīng)9月10日收盤價(jià)經(jīng)調(diào)整PE分別為9/9/8倍。同時(shí)，公司納入港股通有望帶來流動(dòng)性改善，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）消費(fèi)環(huán)境不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；3）政策及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；4）技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；5）海外業(yè)務(wù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1 營業(yè)收入 增長(zhǎng)率（%） EPS(基于經(jīng)調(diào)整凈利潤） 阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21阿里巴巴（9988.HK/BABA國內(nèi)電商+云計(jì)算龍頭 31.1發(fā)展歷程：從B2B電商平臺(tái)到互聯(lián)網(wǎng)龍頭 31.2組織及人事變革梳理：順應(yīng)時(shí)勢(shì)，持續(xù)進(jìn)化 1.3公司/股權(quán)架構(gòu)：收購菜鳥部分股權(quán)加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同，馬云實(shí)際已成為阿里最大股東 81.4股價(jià)及估值復(fù)盤：目前估值處于歷史低位 91.5經(jīng)營&業(yè)務(wù)：六大業(yè)務(wù)板塊，聚焦電商&云計(jì)算 92淘天：行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)邊際趨緩，阿里用戶體驗(yàn)改進(jìn)&商家運(yùn)營優(yōu)化成效有望逐步顯現(xiàn) 2.1主要挑戰(zhàn)：GMV增長(zhǎng)承壓，貨幣化率提升陷入停滯 122.2行業(yè)邊際變化：低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)邊際趨緩，直播電商增速下滑 172.3阿里舉措：提升用戶體驗(yàn)&優(yōu)化流量推廣工具，穩(wěn)住市場(chǎng)份額并提升商業(yè)化率 213云計(jì)算：規(guī)模&技術(shù)領(lǐng)先，下半財(cái)年有望回歸雙位數(shù)增長(zhǎng) 263.1云業(yè)務(wù)FY25Q1經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率8.8%，下半財(cái)年有望回歸雙位數(shù)增長(zhǎng) 263.2AI帶動(dòng)云計(jì)算需求增長(zhǎng)，阿里云規(guī)模&技術(shù)占優(yōu) 264國際數(shù)字商業(yè)：跨境電商新動(dòng)能，Choice為重要引擎 5股東回報(bào)力度高，完成三年整改迎來新發(fā)展起點(diǎn) 5.1回購梳理：持續(xù)增厚股東回報(bào) 345.2完成三年整改，積極信號(hào)有助于穩(wěn)定預(yù)期 356盈利預(yù)測(cè)與投資建議 6.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 366.2估值分析與投資建議 387風(fēng)險(xiǎn)提示 40插圖目錄 42表格目錄 43阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31阿里巴巴（9988.HK/BABA國內(nèi)電商+云計(jì)算龍頭阿里巴巴（9988.HK/BABA）是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭，公司1999年成立，以“天下沒有難做的生意”為使命，逐步從成立之初的電子商務(wù)公司發(fā)展成為目前業(yè)務(wù)板 大文娛集團(tuán)六大板塊及其他業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。FY2024，阿里巴巴集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收9412億元營收，713億元凈利潤；按GMV口徑來看，淘天集團(tuán)已成為全球最大的數(shù)字零售商業(yè)體，阿里云也成為世界第四大，亞太地區(qū)最大的基礎(chǔ)設(shè)施IaaS服務(wù)商及中國最大的公有云（包括PaaS和IaaS）提供商。公司歷史發(fā)展主要經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：以B2B業(yè)務(wù)起家，創(chuàng)立與早期發(fā)展階段（1999-2002年）。1999年阿里巴巴集團(tuán)在杭州創(chuàng)立，早期主要聚焦于B2B電子商務(wù)平臺(tái)，集團(tuán)首個(gè)網(wǎng)站是B2B阿里巴巴國際站A，隨后又推出B2B國內(nèi)站點(diǎn)1688.com。2001年阿里巴巴注冊(cè)用戶數(shù)超過100萬。由B2B向B2C&C2C發(fā)展，淘寶天貓兩開花；初探云業(yè)務(wù)&海外市場(chǎng)（2003年-2012年）。2003年淘寶創(chuàng)立，業(yè)務(wù)擴(kuò)展至C2C；2008年淘寶商城（現(xiàn)稱“天B2C、C2C的電商平臺(tái)。2010年淘寶推出專注于限時(shí)促銷的銷售和營銷平臺(tái)聚劃算，并推出手機(jī)淘寶客戶端；2011年聚劃算、淘寶商城從淘寶分拆出來成為獨(dú)立平臺(tái)。淘天在這一階段實(shí)現(xiàn)了快速的擴(kuò)張，截止2012年前11個(gè)月淘寶和天貓平臺(tái)合計(jì)GMV超過1萬億元。國內(nèi)電商業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時(shí)，阿里開始嘗試拓展海外市場(chǎng)，2010年推出全球零售交易平臺(tái)速賣通（AliExpress）。2009年阿里云成立，國內(nèi)最早布局云計(jì)算業(yè)務(wù)，領(lǐng)先于2010年相繼發(fā)布云戰(zhàn)略的騰訊及華為。革新與深化：轉(zhuǎn)型移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，集團(tuán)從電商向互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商擴(kuò)張；加碼海外市向移動(dòng)端轉(zhuǎn)型，在2017年“雙11”期間，淘寶移動(dòng)端成交額占比已經(jīng)超過90%。2015年時(shí)任集團(tuán)CEO張勇提出了“小前臺(tái)，大中臺(tái)”的中臺(tái)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)資源協(xié)同共享，方便公司業(yè)務(wù)快速實(shí)現(xiàn)從電商向其他業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。2013年阿里與其商業(yè)伙伴共同創(chuàng)立菜鳥網(wǎng)絡(luò)；2014與銀泰成立合資企業(yè)發(fā)展O2O業(yè)務(wù)、將阿里旅行（現(xiàn)稱“飛豬”）從淘寶旅行中獨(dú)立，并投資高德地圖；2015年推出釘釘，與螞蟻集團(tuán)合資成立本地生活平臺(tái)“口碑”并獲得“阿里健康”控股權(quán)；2016年首家“盒馬”門店開業(yè)并取得“優(yōu)酷”控股權(quán)；2018年收購“餓了么”并與“口碑”合并成為集團(tuán)旗下本地生活業(yè)務(wù)；2019年獲得阿里影業(yè)控股權(quán)，收購進(jìn)口電商平臺(tái)考拉。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4海外業(yè)務(wù)布局在這一階段也實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，繼2010年推出速賣通后，2016年阿里取得東南亞領(lǐng)先電商平臺(tái)Lazada控股股權(quán)，并在2017年將Lazada的持股比例由51%提升至約83%，2018年進(jìn)一步增資Lazada20億美元。2017年阿里正式成立“天貓?zhí)詫毢Ｍ狻?，服?wù)1億海外華人市場(chǎng)；2018年全資收購領(lǐng)先巴基斯坦、孟加拉國、斯里蘭卡、緬甸和尼泊爾市場(chǎng)的電商公司Daraz。云業(yè)務(wù)方面，2016年阿里云宣布在中東（迪拜）、歐洲（法蘭克福）、澳大利亞（悉尼）和日本（東京）開設(shè)新的數(shù)據(jù)中心；2017成立達(dá)摩研究院推動(dòng)科技創(chuàng)新；2018年于英國開設(shè)兩個(gè)可用區(qū)，加強(qiáng)歐洲業(yè)務(wù)。在資本市場(chǎng)方面，阿里集團(tuán)于2014年實(shí)現(xiàn)紐交所上市。電商業(yè)務(wù)調(diào)整，增加補(bǔ)貼&平價(jià)頻道應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)（2019年-2022年）。2019年阿里實(shí)現(xiàn)香港聯(lián)交所主板正式掛牌上市。伴隨拼多多、抖音電商等快速發(fā)展，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，2019年阿里整合聚劃算、天天特賣、淘搶購在內(nèi)的多個(gè)主打高性價(jià)比的平臺(tái)，形成新的淘系銷售平臺(tái)；2019年雙十二，淘寶正式推出百億補(bǔ)貼。2020年阿里正式推出“淘寶特價(jià)版”，滿足低價(jià)產(chǎn)品需求，并在2021年更名為“淘特”實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)。戰(zhàn)略理順，聚焦電商和云計(jì)算兩大核心（2023年-至今）。2023年4月，阿里云推出自研AI大語言模型通義千問，并在同年9重新確立“用戶為先、AI驅(qū)動(dòng)”為集團(tuán)兩大戰(zhàn)略重心。在2023年天貓雙11全周期內(nèi)，淘天集團(tuán)參與商家、交易買家及訂單量等指標(biāo)，較去年同期相比均錄得同比正增長(zhǎng)。圖1：阿里巴巴發(fā)展歷程阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5阿里巴巴自成立至今，持續(xù)進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，以適應(yīng)時(shí)代變化&業(yè)務(wù)發(fā)展。公司歷史組織架構(gòu)經(jīng)歷了以下變革：年上線）、雅虎（2005年收購）四大業(yè)務(wù)板塊，2008-2009整理雅虎業(yè)務(wù)并深化“大淘寶戰(zhàn)略”，合并淘寶和阿里媽媽。2010年大淘寶裂變?yōu)樘詫殻–2C模式）、2011年淘寶“一拆三”，拆分為淘寶、天貓和一淘，分別以姜鵬、張勇、吳泳銘帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)，以探索未來電商的產(chǎn)業(yè)模式。2012年，集團(tuán)為上市做準(zhǔn)備，拆分為淘寶、國際業(yè)務(wù)、一淘、小企業(yè)業(yè)務(wù)、TMALL、阿里云、聚劃算七大事業(yè)部，并在2013年進(jìn)一步從七大事業(yè)部拆分為25個(gè)小事業(yè)部，更小的事業(yè)部在當(dāng)時(shí)移動(dòng)化變革的關(guān)鍵階段帶來了更多靈活性。2015-2018年期間阿里實(shí)施“小前臺(tái)、大中臺(tái)”的組織架構(gòu)變革。2015年5月，張勇接替陸兆禧成為集團(tuán)第三任CEO，上任后，張勇提出了“小前臺(tái)，大中臺(tái)”的組織架構(gòu)變革。公司在2013年以來持續(xù)投資并購多個(gè)板塊及公司，“小前臺(tái)，大中臺(tái)”的組織架構(gòu)能夠使前臺(tái)剝離后端技術(shù)包袱，輕裝上陣。2017年阿里推出“五新戰(zhàn)略”（新零售、新制造、新金融、新能源、新技術(shù)2018年全力打造“阿里商業(yè)操作系統(tǒng)”，將阿里云升級(jí)為阿里云智能，將天貓升級(jí)裂變?yōu)椤按筇熵垺?，成立新零售技術(shù)事業(yè)群。2019年9月，馬云正式退休不再擔(dān)任阿里董事局主席，集團(tuán)CEO張勇接任；同年，阿里組織架構(gòu)從網(wǎng)狀管理結(jié)構(gòu)升級(jí)到板塊化治理探索，云智能、B系兩大業(yè)務(wù)板塊開始實(shí)行板塊治理，由業(yè)務(wù)總裁代表集團(tuán)分管。2020年，公司提倡“敏捷組織”，推行多元治理結(jié)構(gòu)下的經(jīng)營責(zé)任制，并在2021年雙十一后進(jìn)一步推行。2021年12月，阿里宣布自2015年以來最大的一次組織架構(gòu)調(diào)整，組織架構(gòu)從之前的中臺(tái)戰(zhàn)略升級(jí)為“多元化治理”，此次調(diào)整將淘寶、天貓、阿里媽媽在內(nèi)的大淘寶業(yè)務(wù)，以及B2C零售事業(yè)群，淘菜菜，淘特和1688等業(yè)務(wù)，共同形成“中國數(shù)字商業(yè)板塊”由戴珊分管；將速賣通和國際貿(mào)易及Lazada等海外業(yè)務(wù)整合為“海外數(shù)字商業(yè)板塊”，由蔣凡分管。2022年12月人事調(diào)整，張建鋒不再擔(dān)任阿里云智能總裁，而由張勇兼任；吳澤明接替程立擔(dān)任阿里巴巴CTO；蔣芳接替童文紅擔(dān)任阿里巴巴CPO。2023年3月，宣布啟動(dòng)“1+6+N”組織變革，在阿里巴巴集團(tuán)旗下設(shè)立淘寶天貓商業(yè)、云智能、國際數(shù)字商業(yè)、菜鳥、本地生活、大文娛六大業(yè)務(wù)集團(tuán)，而N代表盒馬、飛豬、銀泰等多家業(yè)務(wù)公司，可以獨(dú)立融資或獨(dú)立上市。2023年9月，張勇卸任阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官，蔡崇信出任董事會(huì)主席，吳泳銘出任集團(tuán)首席執(zhí)行官。吳泳銘和蔡崇信接過交接棒后，宣布確阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6立“用戶為先、AI驅(qū)動(dòng)”兩大戰(zhàn)略重心，并據(jù)此進(jìn)行業(yè)務(wù)梳理，重塑業(yè)務(wù)戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)。至此，阿里重新聚焦兩大核心業(yè)務(wù)“電商+云計(jì)算”，同年11月1688及閑魚、釘釘、夸克一起被列為阿里第一批戰(zhàn)略創(chuàng)新業(yè)務(wù)。圖2：阿里巴巴組織架構(gòu)及戰(zhàn)略變革梳理資料來源：阿里官網(wǎng)，阿里招股書/財(cái)報(bào)，央視網(wǎng)，澎湃新聞，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，中國企業(yè)家雜志，民生證券研究院最新六大業(yè)務(wù)董事會(huì)成員確立，集團(tuán)CEO吳泳銘身兼數(shù)職挑大梁。2023年9月，張勇卸任阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官，蔡崇信出任董事會(huì)主席，吳泳銘出任集團(tuán)首席執(zhí)行官。截止5月14日阿里最新財(cái)報(bào)披露，戰(zhàn)略調(diào)整后的六大業(yè)務(wù)集團(tuán)董事及CEO名單共18人，其中15人為阿里巴巴合伙人。吳泳銘目前除了擔(dān)任阿里巴巴集團(tuán)CEO，也身兼“淘天集團(tuán)”及“云智能集團(tuán)”兩大核心業(yè)務(wù)CEO，并位列于4個(gè)集團(tuán)的董事會(huì)中（阿里巴巴集團(tuán)、淘天集團(tuán)、本地生活集團(tuán)、阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)挑起集團(tuán)“用戶為先、AI驅(qū)動(dòng)”兩大戰(zhàn)略發(fā)展的大本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7圖3：阿里巴巴集團(tuán)高層梳理圖4：集團(tuán)及六大業(yè)務(wù)管理層背景資料來源：阿里財(cái)報(bào)，潮新聞，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8收購菜鳥部分股權(quán)，加強(qiáng)集團(tuán)對(duì)主要板塊的業(yè)務(wù)協(xié)同。相比于淘天、云計(jì)算、大文娛等業(yè)務(wù)由集團(tuán)全資控股，截止2024年3月31日阿里集團(tuán)持有菜鳥股份不足70%；為更好加強(qiáng)物流網(wǎng)絡(luò)與電商業(yè)務(wù)協(xié)同，2024年3月26日阿里發(fā)布公告，決定撤回菜鳥上市申請(qǐng)，并以現(xiàn)金要約收購菜鳥少數(shù)股東的所有股權(quán)和員工已歸屬的股權(quán)，涉及金額達(dá)到37.5億美元，加強(qiáng)電商核心業(yè)務(wù)與物流的協(xié)同聚焦。股權(quán)結(jié)構(gòu)：賬面股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，截至2024年3月31日軟銀集團(tuán)為公司第一大股東，持股比例達(dá)14.2%，董事及高級(jí)管理人員合計(jì)持股達(dá)到1.8%。實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，2020年4月軟銀旗下全資子公司SkybridgeLLC使用5.123億股阿里巴巴股票（約6400萬ADR）與金融機(jī)構(gòu)簽訂預(yù)付遠(yuǎn)期合約，并分階段實(shí)施減持阿里股票，以解決自身現(xiàn)金流問題。同時(shí)，阿里核心管理層&創(chuàng)始人也增持股份，2023年四季度馬云增持阿里5000萬美元，蔡崇信家族基金也增持了價(jià)值1.5億美元。據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，目前馬云取代軟銀，成為阿里實(shí)際最大單一股東。圖5：阿里巴巴企業(yè)架構(gòu)及股東情況（截至2024年3月31日，報(bào)表口徑）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9為完整復(fù)盤阿里歷史股價(jià)走勢(shì)及估值變化，我們分析阿里巴巴美股（BABA）自2014年上市以來的歷史走勢(shì)和估值（PE-Forward，經(jīng)調(diào)整口徑可以主要分上市-2020年：淘天主業(yè)高速增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)的擴(kuò)張階段PE處于30-40x區(qū)間。除剛上市階段阿里PE估值處于40x以上，F(xiàn)Y2015年至FY2020年之間，阿里主業(yè)中國商業(yè)GMVCAGR達(dá)22%，同時(shí)貨幣化率從FY2015的2.4%提升至FY2020的3.74%，核心商業(yè)收入CAGR達(dá)到41%；這一階段公司新業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，PE-Forward整體處于30-40x區(qū)間。2021年-至今：監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下核心主業(yè)承壓，目前PE不足10x。2020年12月，市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)阿里“二選一”壟斷行為做出立案調(diào)查；“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張”被列為2021年經(jīng)濟(jì)工作中的八項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)之一，此后平臺(tái)經(jīng)濟(jì)面臨較大的政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，阿里在FY22Q2實(shí)物電商GMV增速首次下降至個(gè)位數(shù)，在拼多多、抖音電商快速崛起的背景下阿里主站承壓，PE也從2021年初的20x左右下降至至今的不足10x。圖6：阿里巴巴歷史股價(jià)及估值復(fù)盤阿里巴巴集團(tuán)目前主要分為六大業(yè)務(wù)板塊及其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)，F(xiàn)Y2024實(shí)現(xiàn)營收9412億元（考慮分部間抵消及未分配收入yoy+8.3%，分業(yè)務(wù)來看：1）淘天集團(tuán)包含淘寶、天貓（含天貓超市&天貓國際）、閑魚、1688等，F(xiàn)Y2024實(shí)現(xiàn)收入4349億元（yoy+5.2%占集團(tuán)收入比例約42.8%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10率44.8%，是公司業(yè)務(wù)的基本盤及利潤的主要來源。2）云智能集團(tuán)FY2024實(shí)現(xiàn)收入1064億元（yoy+2.8%占集團(tuán)收入比例為10.5%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率5.8%，也是公司未來聚焦的主要業(yè)務(wù)方向。3）阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)主要包括速賣通（AliExpress）、Trendyol、Lazada、Daraz、Miravia等出海ToC電商平臺(tái)及阿里巴巴國際站，F(xiàn)Y2024實(shí)現(xiàn)營收1026億元（yoy+45.5%占集團(tuán)收入比例為10.1%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率-7.8%。4）菜鳥集團(tuán)FY2024實(shí)現(xiàn)營收990億元（yoy+27.7%實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率1.4%。5）本地生活集團(tuán)主要包括餓了么及高德地圖兩大業(yè)務(wù)，F(xiàn)Y2024實(shí)現(xiàn)營收598億元（yoy+19.0%實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率-16.4%。6）大文娛集團(tuán)包含優(yōu)酷、阿里影業(yè)及大麥等業(yè)務(wù)，F(xiàn)Y2024實(shí)現(xiàn)營收211億元（yoy+14.6%實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整阿里健康及靈犀互娛等，其他業(yè)務(wù)合計(jì)FY2024營收達(dá)1923億元（yoy-2.4%經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率-4.8%。圖7：阿里巴巴集團(tuán)生態(tài)業(yè)務(wù)體系資料來源：阿里財(cái)報(bào)，民生證券研究院圖8：阿里巴巴集團(tuán)FY2012-FY2024營收及增速資料來源：阿里財(cái)報(bào)，民生證券研究院圖9：阿里巴巴集團(tuán)FY2022-2024各業(yè)務(wù)營收占比本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11圖10：阿里巴巴FY2022-2024分業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率資料來源：阿里財(cái)報(bào)，民生證券研究院圖11：阿里巴巴FY2024年經(jīng)調(diào)整EBITA利潤占比集團(tuán)層面，F(xiàn)Y2024實(shí)現(xiàn)合并經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率17.5%，GAAP凈利潤713億元（yoy+7.6%GAAP凈利率7.6%；FY2024實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤1575億元（yoy+11.4%對(duì)應(yīng)Non-GAAP利潤率16.7%。圖12：阿里巴巴集團(tuán)FY2012-FY2024利潤及利潤率資料來源：阿里財(cái)報(bào)，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12&商家運(yùn)營優(yōu)化成效有望逐步顯現(xiàn)淘天集團(tuán)是阿里的營收支柱及利潤主要來源，為公司核心。FY2024淘天集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收4349億元，yoy+5.2%，占集團(tuán)營收比例為42.8%（未考慮分部間抵消及未分配收入貢獻(xiàn)EBITA利潤1948億元，EBITA利潤率達(dá)44.8%，占集團(tuán)EBITA利潤的112.1%（未考慮分部間抵消及未分配收入）。淘天集團(tuán)主要包括零售業(yè)務(wù)及批發(fā)業(yè)務(wù)，其中零售板塊主要包含淘寶天貓、閑魚、天貓超市及天貓國際，而批發(fā)業(yè)務(wù)主要是1688國內(nèi)站。圖13：淘天集團(tuán)FY2022-2024收入及增速資料來源：阿里財(cái)報(bào)，民生證券研究院圖14：淘天集團(tuán)FY2022-2024經(jīng)調(diào)整EBITA利潤及利潤率資料來源：阿里財(cái)報(bào)，民生證券研究院平臺(tái)模式為主，廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入來源，近年來貨幣化率相對(duì)穩(wěn)定但提升陷入停滯。分拆公司收入結(jié)構(gòu)，主要包括：1）中國零售商業(yè)-客戶管理收——主要分為廣告和傭金，F(xiàn)Y2024占淘天集團(tuán)營收~70%；2）中國零售商業(yè)-直營及其他，主要來自于天貓超市和天貓國際，以商品銷售收入為主的1P模式，F(xiàn)Y2024占淘天集團(tuán)營收~25%，占淘天平臺(tái)GMV~1%；3）中國批發(fā)商業(yè)，主要來源于1688.com的年度會(huì)員費(fèi)、增值服務(wù)（數(shù)據(jù)分析、升級(jí)店面管理工具等）及客戶管理收入（主要是P4P營銷服務(wù)FY2024占淘天集團(tuán)營收~5%。公司核心主站淘寶天貓以3P平臺(tái)模式為主，主要通過向商家收取廣告費(fèi)用及傭金取得客戶管理收入（CMR據(jù)我們測(cè)算近4年來平臺(tái)整體貨幣化率達(dá)4%上下，較FY2021年相比提升陷入停滯且略有承壓。進(jìn)一步拆分客戶管理收入主要包括廣告及傭金：1）廣告：集團(tuán)通過旗下數(shù)字營銷大中臺(tái)阿里媽媽提供效果廣告、品牌廣告等廣告約為3%上下。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告132）傭金：主要包括基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)（淘寶，此次新增9月起實(shí)施費(fèi)率0.6%，對(duì)中小商家有優(yōu)惠政策類目軟件服務(wù)費(fèi)（只向“天貓”商家收取，介于0.3%-5%之間）。據(jù)我們測(cè)算FY2021年以來，傭金貨幣化率（TR）約為1%上下。圖15：FY2022-2024淘天收入占比分拆資料來源：阿里財(cái)報(bào)，民生證券研究院圖16：FY2012-2024客戶管理收入結(jié)構(gòu)及yoy表1：阿里媽媽為商家提供廣告及增值服務(wù)工具 類型工具效果營銷萬象臺(tái)及萬象臺(tái)無界版一站式場(chǎng)景化、智能化營銷投放系統(tǒng)效果營銷通過關(guān)鍵詞競(jìng)價(jià)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)推廣和提升商品曝光率的在線廣告投放工具利用大數(shù)據(jù)和AI技術(shù)幫助廣告主實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)定向和超級(jí)直播為淘寶主播和商家提升直播觀看量、吸引關(guān)注和互動(dòng)的直播間推廣工具，具備簡(jiǎn)單、極速、高品牌搜索置頂展示，通過實(shí)時(shí)競(jìng)價(jià)、展現(xiàn)扣UD智匯投利用智能算法優(yōu)化廣告投放策略，實(shí)現(xiàn)預(yù)算的自動(dòng)分配、精準(zhǔn)定向一站式全域品牌營銷流量陣地全域媒體整合定制營銷方案淘內(nèi)搜索營銷第一運(yùn)營陣地，品牌搜索置頂官方藍(lán)標(biāo)加持，包段計(jì)費(fèi)流量全時(shí)段覆蓋淘內(nèi)核心合約展示產(chǎn)品，通過創(chuàng)意視覺和精準(zhǔn)定向提升品牌形象超級(jí)互動(dòng)城精細(xì)化人群保量展示營銷天合置換商家站天合置換商家站外廣告聯(lián)合營銷主陣地品牌新享淘內(nèi)最大轉(zhuǎn)化率加速器聯(lián)盟商家中心聯(lián)盟商家中心淘寶聯(lián)盟聯(lián)盟生態(tài)伙伴多元生態(tài)的電商經(jīng)營開放平臺(tái)聯(lián)盟服務(wù)商聯(lián)盟服務(wù)商達(dá)摩盤指導(dǎo)科學(xué)經(jīng)營的數(shù)智策略中臺(tái) 數(shù)智工具 創(chuàng)意中心智能高效的創(chuàng)意生產(chǎn)工具資料來源：阿里媽媽官網(wǎng)，民生證券研究院阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14圖17：淘天集團(tuán)貨幣化率表2：天貓類目軟件服務(wù)費(fèi)率(不完全統(tǒng)計(jì))外登山及旅行用品居家日用/家居飾品/OTC藥品珠寶配飾基礎(chǔ)建材美容工具住宅家具食品類/奶粉輔食營養(yǎng)品母嬰用品化妝品/隱形眼鏡等游戲充值/餐飲美食卡券資料來源：天貓商家服務(wù)，民生證券研究院GMV整體增長(zhǎng)承壓，F(xiàn)Y2024天貓貢獻(xiàn)~50%GMV份額。1）FY2013-FY2022期間：淘天集團(tuán)GMVCAGR達(dá)25%，其中年度活躍買家數(shù)（AAC）CAGR達(dá)20%，每個(gè)用戶平均貢獻(xiàn)GMV（ARPU）CAGR達(dá)4%，GMV高速增長(zhǎng)主要由年度活躍買家數(shù)（AAC）快速提升驅(qū)動(dòng)，每個(gè)用戶平均貢獻(xiàn)GMV增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健。2）FY2022-FY2024年，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，淘天集團(tuán)GMV增長(zhǎng)停滯，AAC小幅增長(zhǎng)CAGR達(dá)4%（測(cè)算值但伴隨著用戶逐步向低線滲透及行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，ARPUCAGR達(dá)-4%（測(cè)算值）呈下行趨勢(shì)。3）從結(jié)構(gòu)來看，天貓GMV圖18：淘寶天貓GMV及增速圖19：淘天FY2013-2024年AAC及ARPUGMV增長(zhǎng)承壓，貨幣化率提升陷入停滯背后的挑戰(zhàn)主要是：1）行業(yè)流量見頂，網(wǎng)購滲透率處于高位；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，拼多多、抖音電商等快速崛起，淘天市占率受到擠壓。詳述如下：本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15目前網(wǎng)購用戶滲透率高達(dá)80%+，行業(yè)流量見頂，且用戶消費(fèi)意愿更為謹(jǐn)慎。截至2023年，中國網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模已超9億人，網(wǎng)絡(luò)購物用戶占網(wǎng)民總比例已超80%+，電商用戶滲透率已達(dá)較高階段。同時(shí)，2019年以后消費(fèi)者支出意愿更為謹(jǐn)慎，中國人均支出占人均可支配收入比例從2019年70%以上至今有所下降。流量紅利逐步見頂、消費(fèi)意愿更為謹(jǐn)慎等多因素疊加下，電商市場(chǎng)進(jìn)入低增長(zhǎng)高存量階段，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年中國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額達(dá)13萬億元，yoy+8.4%，已進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)階段；截至2023年實(shí)物商品網(wǎng)上滲透率達(dá)到27.6%。圖20：2017-2023年中國網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模及其在網(wǎng)民中的占比資料來源：CNNIC，艾瑞咨詢，民生證券研圖22：2018-2023年中國實(shí)物網(wǎng)上零售額及增速86420中國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（萬億元）25.4%12.010.8中國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（萬億元）25.4%12.010.819.5%8.514.8%12.0%8.4%6.2%13.09.87.030%25%20%15%10%5%0%圖21：2018-2023年人均消費(fèi)支出占人均可支配收入——人均消費(fèi)支出占人均可支配收入的比例（%）70.3%70.3%701%71%70%69%68%67%66%65%64%63%.68.3%66.5%.68.3%66.5%65.9%68.6%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，艾瑞咨詢，民生證券研究院圖23：2015-2023年中國實(shí)物商品網(wǎng)上滲透率實(shí)物商品網(wǎng)上滲透率（年度）27.2%27.2%27.6%30%25%20%15%10% 5%0%24.9%24.9%24.5%20.9%18.6%15.8%13.3%11.3%單位：%拼多多、抖音電商等革新力量加速行業(yè)進(jìn)入增量與存量并重階段，淘天市占率受到擠壓。1）貨架電商領(lǐng)域，2015年成立的拼多多以白牌&低價(jià)電商切入，借助微信的巨大流量，率先滲透阿里尚未及時(shí)觸達(dá)的下沉市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了“社交電商”、“裂變式增長(zhǎng)”的互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)象級(jí)增長(zhǎng)，2021年拼多多年度活躍買家數(shù)達(dá)到8.69億，逼近當(dāng)時(shí)阿里的9.03億人。當(dāng)下消費(fèi)環(huán)境更為謹(jǐn)慎，拼多多不僅實(shí)現(xiàn)了更為廣泛的人群滲透，“618”也表現(xiàn)亮眼，據(jù)易觀2024年“618”全周期拼多多GMV同比增長(zhǎng)17.7%，僅次于內(nèi)容電商平臺(tái)表現(xiàn)。2）內(nèi)容電商領(lǐng)域：抖音等新興電商本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16平臺(tái)基于內(nèi)容生態(tài)形成獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及用戶基本盤，注重主動(dòng)種草，引導(dǎo)用戶需求。2018年以來，抖音、快手等平臺(tái)紛紛試水直播帶貨；2020年底抖音電商切斷外鏈，與淘寶關(guān)系從競(jìng)合轉(zhuǎn)為全面競(jìng)爭(zhēng)。在拼多多、抖音電商快速發(fā)展下，淘天市占率持續(xù)承壓，在主流電商平臺(tái)中的市占率從2020年的60.3%，下降至2023圖24：拼多多早期先滲透三線及以下城市用戶（2018圖26：2024年“618”主要平臺(tái)全周期成交額同比增速資料來源：易觀，民生證券研究院圖25：阿里/京東/拼多多年活躍買家數(shù)圖27：2020-2023年主要電商平臺(tái)市占率變化阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17型型輯拼多多~4.05萬億~4.3%躍商家）來源于買賣差價(jià)，以及-傭金+廣告?zhèn)蚪?廣告收入-店鋪?zhàn)圆?達(dá)過往主流平臺(tái)紛紛追求低價(jià)。在消費(fèi)者消費(fèi)意愿更為謹(jǐn)慎，拼多多高速增長(zhǎng)的背景下，過往主流平臺(tái)紛紛把低價(jià)作為平臺(tái)的主要目標(biāo)；阿里增加低價(jià)產(chǎn)品供給，發(fā)力“百億補(bǔ)貼”以應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。2019年3月阿里上線淘工廠，以白牌低價(jià)商品為主，采用半托管M2C模式降低采購成本，擴(kuò)大低價(jià)供給；2019年雙十二，淘寶正式推出“百億補(bǔ)貼”強(qiáng)化低價(jià)供給能力。2022年至2024年初，京東、淘天、抖音也紛紛將低價(jià)作為平臺(tái)的最重要目標(biāo)。目前低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)有所邊際趨緩：2024年6月以來，淘天、抖音弱化低價(jià)目標(biāo)，不再把“價(jià)格力”放在首位，重點(diǎn)追求GMV增長(zhǎng)。表4：過往主流平臺(tái)紛紛將低價(jià)作為目標(biāo)，2024年6月起，淘天、抖音弱化低價(jià)目標(biāo) 主流平臺(tái)對(duì)于低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)作及目標(biāo)變化 2019年3月淘工廠上線，雙十二淘寶正式推出百億補(bǔ)貼。 2022年底，京東將“低價(jià)”列為京東零售未來三年最重要的戰(zhàn)略。 2024年初，抖音電商將“價(jià)格力”設(shè)定為2024年優(yōu)先級(jí)最高的任務(wù)。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18表5：淘工廠主要運(yùn)營模式梳理 淘工廠主要梳理 定位“便宜好用的商品供給“、白牌熱門款打造利器”。半托管業(yè)務(wù)，面向源頭工廠，工廠入駐后只需要負(fù)責(zé)提報(bào)和物流發(fā)貨，平臺(tái)負(fù)責(zé)全方位商品運(yùn)營服務(wù)、銷售服務(wù)及半托管業(yè)務(wù)，面向源頭工廠，工廠入駐后只需要負(fù)責(zé)提報(bào)和物流發(fā)貨，平臺(tái)負(fù)責(zé)全方位商品運(yùn)營服務(wù)、銷售服務(wù)及低價(jià)實(shí)現(xiàn)方式通過直接鏈接消費(fèi)者及制造商，構(gòu)建“極短鏈路”去掉庫存、物流、總銷、分銷等中間環(huán)節(jié)降低成本，使得用戶可以買到高低價(jià)實(shí)現(xiàn)方式入駐門檻企業(yè)營業(yè)執(zhí)照、公司具備開發(fā)票資格、年?duì)I業(yè)額400w證明、公司名下自有品牌/授權(quán)使用品牌（白牌可入駐門檻入駐成本）：入駐成本）：資料來源：淘工廠官方公眾號(hào)，民生證券研究院表6：淘寶/拼多多/京東百億補(bǔ)貼對(duì)比推出時(shí)間推出時(shí)間是否主推穩(wěn)定入口穩(wěn)定入口是否主推穩(wěn)定入口穩(wěn)定入口解決品牌方不便破價(jià)/渠道商擔(dān)心店鋪信息全網(wǎng)競(jìng)價(jià)，低價(jià)者得。拍庫存；若價(jià)格一樣，平臺(tái)重點(diǎn)考察庫存情泄露等問題。況。同時(shí)推進(jìn)商家參加“買貴雙倍賠”活動(dòng)。渠道貨源天貓自營、品牌商、經(jīng)銷商及渠道商產(chǎn)品后轉(zhuǎn)售（23Q1徹底關(guān)閉）。傭金率擴(kuò)展下沉市場(chǎng)/吸引重視性價(jià)比用戶/防守競(jìng)提高高線城市用戶占比，提高平臺(tái)ARPU。格敏感的用戶。優(yōu)惠力度 資料來源：央廣網(wǎng)，晚點(diǎn)Latepost，億邦動(dòng)力，電商報(bào)Pro，淘天速遞公眾號(hào)，淘寶教育商家成長(zhǎng)我們認(rèn)為“低價(jià)邏輯”與“品牌邏輯”存在差異。拼多多“低價(jià)”邏輯背后是白牌商品供給相對(duì)同質(zhì)化(尤其是低價(jià)值商品)下價(jià)格成為競(jìng)爭(zhēng)的主要手段，因此主打基于轉(zhuǎn)化率及訂單量為核心的流量分發(fā)邏輯下，低價(jià)更易得到拼多多流量支持阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19與搜索推薦。拼多多截至2021年末活躍買家數(shù)量就已與阿里相近，但ARPU僅為阿里的1/3，伴隨單位用戶帶來的增長(zhǎng)邊際效應(yīng)遞減，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的增長(zhǎng)需要提升復(fù)購及消費(fèi)金額，這也是拼多多做“百億補(bǔ)貼”并發(fā)力品牌，希望實(shí)現(xiàn)用戶人群突破從而實(shí)現(xiàn)更高ARPU的邏輯。但我們認(rèn)為“低價(jià)邏輯”與品牌追求溢價(jià)存在天然背離，低價(jià)產(chǎn)品也可能對(duì)品牌價(jià)格及渠道體系造成擾亂，并引發(fā)“竄貨”風(fēng)邏輯差異下，阿里仍然是品牌的主戰(zhàn)場(chǎng)；“淘工廠”、“百億補(bǔ)貼”更多作為阿里低價(jià)供給補(bǔ)充。淘天定位“多”與“好”，這與品牌方通過高質(zhì)量/差異化的產(chǎn)品體驗(yàn)從而追求更高價(jià)格相匹配，目前天貓?jiān)谟脩糁械摹捌放菩闹恰币琅f堅(jiān)實(shí)，我們認(rèn)為阿里依舊是品牌的主戰(zhàn)場(chǎng)。天貓成為很多品牌尖貨的首發(fā)陣地，2023全年，天貓誕生了超過4100個(gè)億元品牌，超過5000個(gè)開店3年內(nèi)成交突破千萬的品牌。拼多多“低價(jià)心智”成熟，淘天價(jià)格力建設(shè)晚缺乏價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，考慮到目前各平臺(tái)之間用戶重合度高（2024年5月31日，淘天與拼多多重合度40%+我們認(rèn)為“百億補(bǔ)貼”、“淘工廠”更多可補(bǔ)充低價(jià)商品供給，更多作為應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的重要手段。圖28：2017-2021年阿里/京東/拼多多ARPU對(duì)比圖29：淘天（左）及拼多多（右）的耳機(jī)搜索結(jié)果差異表7：天貓仍是品牌的主陣地√×√×雅詩蘭黛√×√×√√×√√×運(yùn)動(dòng)服飾與鞋類√√×資料來源：天貓/京東/拼多多，民生證券研究院阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20表8：2024年618第一波周期后主要品牌將天貓作為首發(fā)渠道天貓新品首發(fā)全新菁純眼霜vivo圖30：2024年5月31日，淘寶/拼多多/京東重合與獨(dú)占用戶規(guī)模資料來源：36氪，民生證券研究院資料來源：Que抖音等新興電商平臺(tái)增速高于傳統(tǒng)貨架電商，成為品牌&商家曝光的重要渠道，但目前商家在抖音主要面臨成本高及流量穩(wěn)定性有待提升兩大挑戰(zhàn)：1）成本相對(duì)高：相比于傳統(tǒng)的貨架電商，直播電商除了正常的傭金及廣告投流成本，商家與消費(fèi)者之間有著達(dá)人和服務(wù)商群體；頭部商家可以選擇自播，承擔(dān)直播團(tuán)隊(duì)、租賃場(chǎng)地、購買流量和設(shè)備等成本；沒有自播能力的中小商家，往往選擇達(dá)人帶貨并支付達(dá)人抽成及坑位費(fèi)等成本。此外，基于興趣種草的沖動(dòng)消費(fèi)相比搜索式的目的消費(fèi)，面臨更高的退貨率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步增加商家成本，因此抖音直播帶貨下實(shí)施低價(jià)策略存在劣勢(shì)。表9：抖音電商各類目基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)（不完全統(tǒng)計(jì)）服務(wù)費(fèi)率服務(wù)費(fèi)率旅行用品母嬰用品鐘表配飾鮮花園藝珠寶文玩原料包裝按細(xì)分類食品飲料/智能家居滋補(bǔ)保健彩妝護(hù)膚美容美體/個(gè)護(hù)個(gè)護(hù)家清資料來源：抖音電商學(xué)習(xí)中心，民生證券研究院圖31：直播電商退貨率高于傳統(tǒng)電商研究院2）流量穩(wěn)定性有待提升：抖音電商流量是基于內(nèi)容算法的流量分發(fā)邏輯，通過內(nèi)容將短視頻用戶拉進(jìn)直播間并刺激下單，因此往往帶貨流量觸發(fā)后有本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21較強(qiáng)的突破力；但相比于轉(zhuǎn)化率更高更精準(zhǔn)的電商流量，內(nèi)容流量的穩(wěn)定性有待提升，這使得品牌及大商家難以穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)及管理庫存，但更適合中小品牌實(shí)現(xiàn)快速突破。除了內(nèi)容流量對(duì)于商家而言具備不穩(wěn)定性以外，平臺(tái)分發(fā)過多直播流量也會(huì)影響用戶體驗(yàn)（據(jù)36氪，如果直播電商的內(nèi)容在整個(gè)內(nèi)容的大盤中占比達(dá)到7%-8%左右，用戶的體驗(yàn)就會(huì)受到影響，目前抖音這一數(shù)字已經(jīng)達(dá)到了15%）。抖音GMV增速邊際下滑，貨架場(chǎng)的比拼將更為激烈。2024年上半年以來抖音電商GMV增速下滑，據(jù)晚點(diǎn)Latepost數(shù)據(jù)，2024年1-2月抖音電商GMV同比增速60%，3月同比增速下滑到40%以下，二季度后增速進(jìn)一步跌至30%以內(nèi)，上半年以來抖音低價(jià)策略并未帶來GMV的顯著增長(zhǎng)，并調(diào)整策略不再追求低價(jià)。對(duì)于抖音而言，提升貨架電商占比實(shí)現(xiàn)從種草到貨架的轉(zhuǎn)換，是提升商家盈利&用戶體驗(yàn)，并驅(qū)動(dòng)GMV增長(zhǎng)的關(guān)鍵，截至2023年末，抖音貨架電商占比達(dá)35%，并計(jì)劃未來貨架電商占比提升至50%以上，抖音與淘天在貨架端的比拼將更激烈。我們認(rèn)為，貨架端競(jìng)爭(zhēng)更多比拼“多快好省”的用戶體驗(yàn)，抖音作為內(nèi)容平臺(tái)，在貨架電商端不具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，阿里也仍需持續(xù)提升貨架電商基本盤，在供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性、平臺(tái)的專業(yè)性、售后客服體系的成熟性上不斷完善。圖32：抖音貨架電商占比圖33：2024年以來抖音GMV增速從去年年底開始，淘天推出多項(xiàng)舉措提升消費(fèi)者體驗(yàn)，包括重新上線網(wǎng)頁版，縮短發(fā)貨周期、上線“僅退款”、推出新疆包郵、88VIP權(quán)益升級(jí)、優(yōu)化店鋪及商品評(píng)分系統(tǒng)等等：本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22進(jìn)一步升級(jí)88VIP權(quán)益提升優(yōu)質(zhì)用戶粘性。目前阿里年活躍買家數(shù)已達(dá)9億以上，增量活躍買家?guī)淼倪呺H效應(yīng)遞減，盤活存量用戶提升用戶復(fù)購是提升ARPU的重要舉措。88VIP為淘天優(yōu)質(zhì)用戶，據(jù)阿里披露截至2022年9月，88VIP年ARPU值達(dá)到5.7萬元，遠(yuǎn)超淘天平臺(tái)（2021年淘天ARPU為0.8萬元）。阿里持續(xù)完善88VIP用戶體驗(yàn)，提供一系列附加價(jià)值，加大高消費(fèi)力優(yōu)質(zhì)用戶留存率，與品牌商家形成共振；2024年4月22日再度升級(jí)88VIP無限次退貨包運(yùn)費(fèi)服務(wù)，每單最高補(bǔ)貼25元，并且可與運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)疊加使用（此次升級(jí)前，88VIP每月圖34：4月22日起，88VIP退換貨權(quán)益再度升級(jí)圖35：88VIP用戶數(shù)及ARPU500040003000200010000600005000040000300002000010000088vip會(huì)員數(shù)（左軸，萬）8860000500004000030000200001000004200420035003200250057000資料來源：淘寶，民生證券研究院資料來源：阿里公開財(cái)報(bào)會(huì)紀(jì)要，民生證券研究院推出店鋪綜合體驗(yàn)分及商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI替代此前的賣家服務(wù)評(píng)價(jià)體系（DSR優(yōu)化用戶體驗(yàn)。用店鋪體驗(yàn)分代替賣家服務(wù)評(píng)價(jià)體系（DSR從客觀角度對(duì)商家做出評(píng)價(jià)，更有利于優(yōu)化店鋪服務(wù)體驗(yàn)。店鋪綜合體驗(yàn)分主要基于商品體服務(wù)體驗(yàn)（旺旺人工平均響應(yīng)時(shí)長(zhǎng)、退款處理時(shí)長(zhǎng)、糾紛投訴商責(zé)率）三個(gè)維度進(jìn)行考核，在手淘面向消費(fèi)者展示，給消費(fèi)者的購物決策提供更多參考。同時(shí)淘天進(jìn)一步精細(xì)化運(yùn)營，針對(duì)“一些好店鋪，可能某個(gè)產(chǎn)品品質(zhì)低；反之，店鋪體驗(yàn)分不高，但部分商品表現(xiàn)不錯(cuò)”的問題，在今年2月上線了商品體驗(yàn)指數(shù)的評(píng)價(jià)體系（PXI商品體驗(yàn)指數(shù)從“物流發(fā)貨體驗(yàn)，商品品質(zhì)，售后服務(wù)”三個(gè)維度從商品角度考察商品體驗(yàn)?！暗赇伨C合體驗(yàn)分+商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI）”的評(píng)價(jià)體系為消費(fèi)者提供更為客觀的參考，該評(píng)分機(jī)制也在商家營銷活動(dòng)報(bào)名、廣告投放、商品的轉(zhuǎn)化、點(diǎn)擊和后續(xù)運(yùn)營均產(chǎn)生影響，激勵(lì)商家優(yōu)化服務(wù)體驗(yàn)。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23表10：從賣家服務(wù)評(píng)價(jià)體系（DSR）到店鋪綜合體驗(yàn)分的變化 調(diào)整項(xiàng)目賣家服務(wù)評(píng)價(jià)體系（DSR）評(píng)價(jià)周期調(diào)整評(píng)價(jià)周期調(diào)整評(píng)分指標(biāo)體系升級(jí)基于描述相符、物流服務(wù)、服務(wù)態(tài)度三個(gè)維度的主觀指評(píng)分指標(biāo)體系升級(jí)基于描述相符、物流服務(wù)、服務(wù)態(tài)度三個(gè)維度的主觀指表11：商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI表11：商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI)與店鋪體驗(yàn)分的關(guān)聯(lián)及差異商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI）店鋪體驗(yàn)分區(qū)別基于商品體驗(yàn)維度建立，百分制聯(lián)系2）平臺(tái)重點(diǎn)保障店鋪體驗(yàn)分和商品體驗(yàn)指數(shù)都表現(xiàn)良好的商家；而對(duì)于店鋪體驗(yàn)分小于4.5分，商品體驗(yàn)指數(shù)小于70分的商家，可能表12：商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI）及店鋪體驗(yàn)分對(duì)商家的影響激勵(lì)機(jī)制2）僅退款政策優(yōu)化：對(duì)店鋪綜合體驗(yàn)分≥4.8分的商家歡的入池。懲罰機(jī)制2）阿里媽媽廣告投放：若總分低于4.1分，懲罰機(jī)制3）優(yōu)質(zhì)店鋪評(píng)選：綜合體驗(yàn)總分及其各項(xiàng)細(xì)分指標(biāo)的得分過低，將使淘阿里推出“全站推廣”有望拉動(dòng)商家GMV。4月阿里媽媽“全站推廣”初面世，并于7月正式全量面向所有淘系商家開放。這一產(chǎn)品以AI大模型技術(shù)為基礎(chǔ)，通過付費(fèi)的方式撬動(dòng)自然流量并盤活全局流量，交付淘系全站ROI下最大生意規(guī)模，帶動(dòng)商品成交額全面提升。全站推廣有利于拉動(dòng)商家全店生意規(guī)模增長(zhǎng)；也為流量天然存在弱勢(shì)的中小商家提供了更好更公平的流量運(yùn)營工具。以淘工廠某農(nóng)副食品為例，在新品冷啟后，店鋪商品上架第4天投放全站推廣，五天搜索訪客增長(zhǎng)80%，推薦訪客增長(zhǎng)3000%，搜索排名快速上漲。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24表13：阿里全站推廣場(chǎng)景 項(xiàng)目介紹場(chǎng)景特點(diǎn)全淘流量可經(jīng)營，加速好貨打爆。 適用商品優(yōu)先投放平臺(tái)推薦、搜索熱門款商品，此部分商品有效果保障及流量加碼，其他商品不享受。投放資源位 計(jì)劃類型持續(xù)推廣?？圪M(fèi)模式末次觸點(diǎn)歸因，按照點(diǎn)擊扣費(fèi)?？圪M(fèi)模式資料來源：阿里巴巴全站推廣白皮書，民生證券研究院表14：阿里“全站推廣”品牌商家效果表現(xiàn) 全站推廣運(yùn)營模式投放爆品w5000max時(shí)，借助全站推廣的智能調(diào)控來節(jié)省人力成本，并通過淘系搜索、推薦等資源位流量來帶動(dòng)商品成交全全站推廣新建計(jì)劃方便，只需選定目標(biāo)商品、設(shè)置日預(yù)算和目標(biāo)投產(chǎn)比即可，不需要經(jīng)常調(diào)整出價(jià)和人群，并且投放后，單品銷售更容易起量，受大促等波動(dòng)較小。潛力品和爆品都進(jìn)行全站推品推廣費(fèi)比測(cè)算目標(biāo)系統(tǒng)能逐步放大投放選擇店鋪第二梯隊(duì)的次熱門款投放全站推單品成交全站推廣貢投放后單品GMV提資料來源：阿里媽媽數(shù)字營銷，民生證券研究院參考借鑒拼多多——“全站推廣”推出后CMR增速及貨幣化率顯著提升，我們認(rèn)為阿里“全站推廣”有利于對(duì)平臺(tái)貨幣化率提升產(chǎn)生正向影響。參考拼多多于2022年二季度推出“全站推廣”推出該工具前，拼多多只拿出20%的站內(nèi)流量用于交易，但在全站推廣模式下，平臺(tái)所有流量均放在交易市場(chǎng)流通供商家購買，并按：1）目標(biāo)投產(chǎn)比出價(jià)（與阿里模式相似2）按成交出價(jià)，兩種計(jì)費(fèi)方式實(shí)現(xiàn)收入?！叭就茝V”推出后，拼多多商業(yè)化進(jìn)一步提速，2021年拼多多貨幣化率為3.6%，而據(jù)海豚投研測(cè)算，2023Q3拼多多主站廣告和傭金綜合變現(xiàn)率提升至4.7%上下，已經(jīng)高于淘天目前平臺(tái)的貨幣化率。當(dāng)下我國商品供給充足，商家競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，有利于為商家拉動(dòng)GMV獲取更多市場(chǎng)份額的有效投放工具更有利于實(shí)現(xiàn)平臺(tái)貨幣化率的提升，阿里“全站推廣”的推出有望對(duì)CMR及貨幣化率的提升產(chǎn)生正向影響。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25表15：拼多多全站推廣計(jì)費(fèi)模式圖36：拼多多推出“全站推廣”后貨幣化率進(jìn)一步提升計(jì)價(jià)方式計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)按目標(biāo)投產(chǎn)的支付交易額/商家推廣花費(fèi)。全站推廣將以商低，拿量能力越強(qiáng)，反之越弱。按成交出價(jià)搜索和場(chǎng)景流量中預(yù)期商品成交一單的廣告花資料來源：云享客服，民生證券研究院資料來源：拼多多財(cái)報(bào)，海豚投研，民生證券研究院“用戶為先”戰(zhàn)略成效有望逐步顯現(xiàn)，關(guān)注未來幾個(gè)季度CMR增速向GMV增速的匹配情況。阿里回歸核心業(yè)務(wù)，在用戶體驗(yàn)改進(jìn)及商家運(yùn)營優(yōu)化端成效有望逐步顯現(xiàn)，據(jù)阿里財(cái)報(bào)會(huì)披露，截至2024年6月的季度，淘天集團(tuán)線上GMV同比實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長(zhǎng)，訂單量實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，在電商市場(chǎng)的份額有望逐步企穩(wěn)。另一方面，“全站推廣”有望提升平臺(tái)流量利用率和商品轉(zhuǎn)化效率，9月起實(shí)施的0.6%淘寶商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)也有望進(jìn)一步提升平臺(tái)商業(yè)化率。關(guān)注未來幾個(gè)季度，CMR的增速向GMV增速的追平情況。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26數(shù)增長(zhǎng)云智能集團(tuán)：AI相關(guān)產(chǎn)品收入持續(xù)保持三位數(shù)高增，下半財(cái)年外部客戶收入將回到雙位數(shù)增長(zhǎng)。阿里云智能集團(tuán)收入主要來源于公有云及非公有云服務(wù)：1）公有云收入包括多種云計(jì)算服務(wù)及AI相關(guān)產(chǎn)品；2）非公有云主要是硬件、軟件許可證、安裝服務(wù)、應(yīng)用開發(fā)和維護(hù)服務(wù)等收入；截至2023年9月的季度內(nèi)，阿里公有云收入約占外部收入70%以上。受單個(gè)大客戶終止合作、減少低利潤項(xiàng)目式合約收入等因素影響云在FY2024增速放緩，收入為1063.74億元，yoy+2.8%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率5.8%，yoy+1.8pct；FY25Q1云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入265.49億元，yoy+5.7%，其中關(guān)于AI產(chǎn)品相關(guān)收入保持三位數(shù)高增，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率8.8%，yoy+7.3pct。阿里實(shí)施云集AI一體化發(fā)展戰(zhàn)略，保持高強(qiáng)度研發(fā)投入，有望實(shí)現(xiàn)集團(tuán)外客戶收入下半財(cái)年回到雙位數(shù)增長(zhǎng)。圖37：阿里云智能集團(tuán)收入及增速資料來源：阿里財(cái)報(bào)，民生證券研究院圖38：阿里云智能集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤及利潤率資料來源：阿里財(cái)報(bào)，民生證券研究院2023年我國公有云市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到4562億元（yoy+40.1%細(xì)分領(lǐng)域PaaS增速最高。據(jù)中國通信院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年我國云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模達(dá)6165億元，yoy+35.5%，其中公有云/私有云市場(chǎng)規(guī)模4562/1563億元，yoy+40.1%/+20.8%，公有云市場(chǎng)占74%；同時(shí)，伴隨AI及大模型驅(qū)動(dòng)，我國云計(jì)算行業(yè)規(guī)模有望在2027年達(dá)到2.1萬億元。公有云市場(chǎng)按細(xì)分領(lǐng)域來看，2023年我國IaaS/Paas/SaaS市場(chǎng)規(guī)模分別為3383/598/581億元，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27yoy+38.5%/+74.9%/+23.1%，分別占公有云的74.2%/13.1%/12.7%，PaaS在細(xì)分領(lǐng)域中增速最高，且據(jù)中國信息通信研究院預(yù)計(jì)，得益于公有云出海業(yè)務(wù)及AI發(fā)展需求，PaaS領(lǐng)域產(chǎn)品將持續(xù)增加。圖39：2017-2027E中國云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模及增速資料來源：中國信息通信研究院，民生證券研究院圖41：中國公有云細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模及增速資料來源：中國信息通信研究院，民生證券研究院圖40：2019-2023年中國公有云市場(chǎng)規(guī)模增速及占云計(jì)算市場(chǎng)比例資料來源：中國信息通信研究院，民生證券研究院圖42：中國云計(jì)算細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)占比資料來源：中國信息通信研究院，民生證券研究院阿里云規(guī)模優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先：國內(nèi)IaaS及PaaS市場(chǎng)份額第一，持續(xù)領(lǐng)跑中國公有云市場(chǎng)；且IaaS市場(chǎng)份額位于亞太地區(qū)第一。阿里云成立于2009年，是中國最早布局云計(jì)算的服務(wù)商，2023H1/H2阿里在中國公有云IaaS市場(chǎng)份額分別為29.9%/27.1%，在中國PaaS市場(chǎng)份額分別為27.9%/24.7%，盡管市場(chǎng)份額有所下降，但仍處于第一。同時(shí)，全球研究和咨詢公司Forrester對(duì)中國云計(jì)算廠商進(jìn)行全方位評(píng)估，阿里在產(chǎn)品實(shí)力、技術(shù)創(chuàng)新能力、合作伙伴生態(tài)等32項(xiàng)能力指標(biāo)中獲得最高分，整體位居“領(lǐng)導(dǎo)者”象限。在亞太市場(chǎng)，2023年阿里云IaaS市場(chǎng)份額繼續(xù)排名第一為22.2%，并較2022年提升0.8pct。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28圖43：2023年中國公有云IaaS廠商市場(chǎng)份額資料來源：IDC，民生證券研究院圖45：阿里位于中國公共云市場(chǎng)“領(lǐng)導(dǎo)者”象限圖44：2023年中國公有云PaaS廠商市場(chǎng)份額資料來源：IDC，民生證券研究院圖46：亞太地區(qū)云計(jì)算IaaS市場(chǎng)份額（2023）規(guī)模效應(yīng)帶來成本優(yōu)勢(shì)，阿里降價(jià)進(jìn)一步反哺規(guī)模。IaaS層基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)如數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器、存儲(chǔ)設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備具有較高的標(biāo)準(zhǔn)化，產(chǎn)品同質(zhì)化強(qiáng)，供應(yīng)商往往通過價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)獲取更大市場(chǎng)份額，通過規(guī)模效應(yīng)反哺算力成本。在2023年4月的阿里云峰會(huì)上，張勇提及過去十年，阿里云的單位算力成本下降了80%、存儲(chǔ)成本下降88%。因此IaaS云計(jì)算供應(yīng)商往往通過降價(jià)增加規(guī)模降低成本，而阿里持續(xù)通過降價(jià)保持規(guī)模領(lǐng)先，2024年2月29日，阿里云進(jìn)一步全線下調(diào)云產(chǎn)品官網(wǎng)售價(jià)，平均降價(jià)幅度超過20%，最高降幅達(dá)55%，涉及100多款產(chǎn)品、500多個(gè)產(chǎn)品規(guī)格，覆蓋計(jì)算、存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)庫等所有核心產(chǎn)品。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告29表16：主流云廠商通過降價(jià)搶占市場(chǎng)移動(dòng)云天翼云阿里云云廠商移動(dòng)云天翼云阿里云下調(diào)部分核心產(chǎn)品官網(wǎng)成交核心云產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)，通用入門型云主核心產(chǎn)品讓利全線下調(diào)云產(chǎn)品官網(wǎng)售價(jià)，平均降價(jià)覆蓋計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)機(jī)、通用網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化型云主機(jī)均降價(jià)安全等產(chǎn)品。存儲(chǔ)最高降價(jià)云硬盤備份降價(jià)折起，數(shù)據(jù)庫品。這是阿里云史上最大力度的一次資料來源：阿里云官網(wǎng)，騰訊云官網(wǎng)，澎湃新聞，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，民技術(shù)方面，在AI及大模型發(fā)展驅(qū)動(dòng)下，MaaS成為新的云生態(tài)，阿里推出“通義千問”大模型及平臺(tái)“阿里云百煉”等，形成“AI+云計(jì)算”的雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。過往云計(jì)算廠商高速增長(zhǎng)受益于大規(guī)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)上云紅利，但目前行業(yè)進(jìn)入從互聯(lián)網(wǎng)為主體向全行業(yè)應(yīng)用云計(jì)算的發(fā)展“深水區(qū)”，當(dāng)下AI大模型的發(fā)展成為驅(qū)動(dòng)云計(jì)算的新增量，而新的云計(jì)算生態(tài)，將以MaaS（模型即服務(wù)）平臺(tái)和AI原生應(yīng)用為核心。阿里在這一背景下，推出了“通義千問”大模型，并選擇開源的平臺(tái)生態(tài)方式，為企業(yè)提供模型訓(xùn)練、微調(diào)、部署及推理等在內(nèi)的一整套工具鏈和服務(wù)。在2023年云棲大會(huì)上，阿里宣布升級(jí)AI基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)布千億級(jí)參數(shù)大模型通義千問2.0，八款行業(yè)大模型，大模型應(yīng)用開發(fā)平臺(tái)“阿里云百煉”等平臺(tái)?！癆I+云計(jì)算”的雙輪驅(qū)動(dòng)，有望形成“模型越強(qiáng)、應(yīng)用越多、用戶越廣、算力越大”的正向循環(huán)，也是阿里云面向未來、支撐AI基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的底層能力。圖47：阿里全面開啟AI時(shí)代阿里巴巴-W(09988.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告30阿里目前形成IaaS、PaaS和MaaS三層完善的架構(gòu)及產(chǎn)品矩陣。1）IaaS層，阿里為AI設(shè)計(jì)了云基礎(chǔ)設(shè)施，包括計(jì)算的模塊、高效的網(wǎng)絡(luò)及儲(chǔ)存，如靈駿智能計(jì)算集群與彈性計(jì)算ECS集群，靈駿智算集群采用HPN7.0網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)，支持10萬卡級(jí)的可擴(kuò)展規(guī)模，存儲(chǔ)系統(tǒng)CPFS提供達(dá)2TB/s的讀吞吐和3000萬IOPS，滿足指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的AI需求。2）PaaS層，阿里提供了豐富的大數(shù)據(jù)及機(jī)器學(xué)習(xí)產(chǎn)品，能夠從數(shù)據(jù)清洗開始幫助開發(fā)者訓(xùn)練模型；阿里人工智能平臺(tái)PAI分布式訓(xùn)練加速比高達(dá)96%，可穩(wěn)定運(yùn)行千卡任務(wù)5周以上，同時(shí)全線大數(shù)據(jù)產(chǎn)品面向AI場(chǎng)景升級(jí)，提供10PB級(jí)計(jì)算、全鏈路數(shù)據(jù)治理及向量檢索能力。3）MaaS層，主要包括基礎(chǔ)大模型/通義大模型、企業(yè)專屬大模型、魔搭社區(qū)、API服務(wù)等，魔搭社區(qū)匯集通義千問等超3000個(gè)優(yōu)質(zhì)開源模型和上千數(shù)據(jù)集，阿里云百煉平臺(tái)可以幫助企業(yè)快速打造專屬大模型和AI應(yīng)用。目前，百川智能、智譜AI、零一萬物、昆侖萬維、vivo、復(fù)旦大學(xué)、巨人網(wǎng)絡(luò)等大批企業(yè)和機(jī)構(gòu)在阿里云上訓(xùn)練大模型，并通過阿里云對(duì)外提供服務(wù)，目前全國80%的科技企業(yè)和超過一半的AI大模型公司跑在阿里云上。圖48：阿里全棧布局AI技術(shù)體系，形成IaaS、PaaS和MaaS三層架構(gòu)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告314國際數(shù)字商業(yè)：跨境電商新動(dòng)能，Choice為重要引擎跨境電商驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，F(xiàn)Y25Q1投入增加至虧損率擴(kuò)大。阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)（AIDC,AlibabaInternationalDigitalCommerce）業(yè)務(wù)包括國際零售商業(yè)及國際批發(fā)商業(yè)，F(xiàn)Y2024年受速賣通Choice驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)營收1026億元，yoy+45.5%；FY25Q1實(shí)現(xiàn)營收292.9億元，yoy+32.4%。FY2024年AIDC實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA虧損80.4億元，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整EBITA虧損率7.8%，而FY25Q1經(jīng)調(diào)整EBITA虧損率擴(kuò)大至12.7%，主要是對(duì)于速賣通和Trendol跨境業(yè)務(wù)投入增圖49：阿里AIDC收入及增速資料來源：阿里財(cái)報(bào)，民生證券研究院圖50：阿里AIDC經(jīng)調(diào)整EBITA及利潤率資料來源：阿里財(cái)報(bào)，民生證券研究院國際零售是AIDC收入的主要來源及增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。1）國際零售商業(yè)平臺(tái)主要包括：速賣通（AliExpress）、東南亞電商平臺(tái)Lazada、土耳其電商平臺(tái)Trendyol、南亞電商平臺(tái)Daraz以及西班牙電商平臺(tái)Miravia；收入主要來源于CMR、直營商品及物流服務(wù)收入，F(xiàn)Y25Q1收入236.9億元，yoy+38.2%是增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)來源，占AIDC收入的80.9%。2）國際批發(fā)商業(yè)主要包括阿里巴巴國際站A，B2B平臺(tái)模式下主要收入來源于會(huì)員費(fèi)、增值服務(wù)數(shù)字化、SaaS等）及客戶管理收入，F(xiàn)Y25Q1收入