黃金珠寶行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：研究框架

黃金珠寶行業(yè)研究框架專(zhuān)題報(bào)告2024年08月21日核心結(jié)論?

中國(guó)黃金珠寶行業(yè)經(jīng)過(guò)多年沉淀，已經(jīng)進(jìn)入創(chuàng)新發(fā)展階段。行業(yè)整體集中度持續(xù)提升，但絕對(duì)龍頭還未出現(xiàn)。細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，古法黃金已逐漸成為最受消費(fèi)者歡迎的黃金工藝產(chǎn)品，未來(lái)市場(chǎng)空間充足，23-28年CAGR為21.8%。未來(lái)行業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素也逐漸由婚慶需求轉(zhuǎn)向悅己、投資需求，日?；?、年輕化、個(gè)性化的產(chǎn)品將更受當(dāng)代年輕消費(fèi)者的追捧。行業(yè)評(píng)級(jí)前次評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)變動(dòng)超配超配維持?

行業(yè)渠道紅利逐漸減弱，競(jìng)爭(zhēng)落地產(chǎn)品與品牌。曾經(jīng)過(guò)快的渠道擴(kuò)張與渠道下沉使得門(mén)店店效增長(zhǎng)受限，同時(shí)加盟渠道的低毛利率也對(duì)品牌整體盈利能力帶來(lái)一定壓力。疊加流量成本的不斷提升，傳統(tǒng)高度依賴(lài)營(yíng)銷(xiāo)宣傳的品牌驅(qū)動(dòng)型企業(yè)也面臨較大困境。故而未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將是工藝與產(chǎn)品設(shè)計(jì)的競(jìng)爭(zhēng)，以產(chǎn)品實(shí)力撬動(dòng)品牌整體影響力才是珠寶企業(yè)發(fā)展的更優(yōu)解。近一年行業(yè)走勢(shì)商貿(mào)零售滬深3000%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%?

行業(yè)投資邏輯：當(dāng)前中國(guó)黃金珠寶行業(yè)的投資邏輯可分為兩條主線。（1）行業(yè)層面，金價(jià)作為珠寶品牌經(jīng)營(yíng)成本的核心影響因素，仍對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)較大影響。雖然金價(jià)的急漲會(huì)某些層面上抑制終端消費(fèi)，但當(dāng)消費(fèi)者逐漸習(xí)慣金價(jià)高位后，消費(fèi)力仍會(huì)逐漸恢復(fù)。同時(shí)金價(jià)的上行對(duì)品牌也會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)端的正面影響，從而對(duì)沖掉營(yíng)收端的負(fù)面影響。推薦：菜百股份、老鳳祥，建議關(guān)注：中國(guó)黃金。2023-082023-122024-042024-08相對(duì)表現(xiàn)1個(gè)月-3.40

-17.18

-34.17-6.14

-9.64

-10.943個(gè)月

12個(gè)月（2）個(gè)股層面，當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局下看好有望持續(xù)受益行業(yè)集中度提升的龍頭企業(yè)，以及產(chǎn)品具有特色

商貿(mào)零售的差異化定位企業(yè)。推薦：潮宏基、周大生、周大福，建議關(guān)注：老鋪黃金。滬深300?

風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；終端消費(fèi)情緒恢復(fù)較慢的風(fēng)險(xiǎn)；渠道拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明20102行業(yè)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局金價(jià)對(duì)行業(yè)的影響行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)目

錄0304CONTENTS行業(yè)投資邏輯和重點(diǎn)公司05

風(fēng)險(xiǎn)提示1.1

黃金珠寶行業(yè)歷經(jīng)多年發(fā)展，進(jìn)入由技術(shù)革新引領(lǐng)的創(chuàng)新成長(zhǎng)期圖1：中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)歷史復(fù)盤(pán)資料：同花順，前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人，

西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明41.2

黃金珠寶消費(fèi)的主要驅(qū)動(dòng)因素以投資、自用、禮贈(zèng)為主?黃金珠寶消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)因素主要可分為以下三種?

投資需求：在全球經(jīng)濟(jì)不景氣、地緣政治不穩(wěn)定的宏觀因素?cái)_動(dòng)下，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期于近日再次升溫。降息預(yù)期對(duì)金價(jià)帶來(lái)正向影響，使得投資金需求不斷提升。?

悅己/婚慶需求：隨著黃金技術(shù)的迭代升級(jí)，工藝更加精美、設(shè)計(jì)更加時(shí)尚的產(chǎn)品拉動(dòng)悅己消費(fèi)的增長(zhǎng)?；閼c需求受中國(guó)傳統(tǒng)文化的影響，近年雖呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，但仍然占據(jù)一席之地。?

禮贈(zèng)需求：疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)各類(lèi)商務(wù)活動(dòng)的復(fù)蘇，同時(shí)人均收入的增長(zhǎng)也為珠寶的禮贈(zèng)消費(fèi)提供支持。圖2：黃金珠寶行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素分析資料：勤策消費(fèi)研究，

西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明51.3

中國(guó)珠寶市場(chǎng)以黃金品類(lèi)為主，其中足金黃金占據(jù)主導(dǎo)地位?中國(guó)珠寶市場(chǎng)規(guī)模達(dá)8200億元，未來(lái)5年有望突破1.1萬(wàn)億圖3：中國(guó)珠寶市場(chǎng)規(guī)模?

2023年中國(guó)珠寶市場(chǎng)規(guī)模達(dá)8200億元，其中超5000億均為黃金類(lèi)產(chǎn)品。預(yù)計(jì)到2028年，整體市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到1.14萬(wàn)億，黃金類(lèi)產(chǎn)品則有望突破8000億元。?

分品類(lèi)看：2023年足金黃金產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5049億元，K金珠寶僅131億元，預(yù)計(jì)未來(lái)5年復(fù)合增速分別可達(dá)9.7%/-4.3%。圖4：中國(guó)黃金飾品市場(chǎng)分品類(lèi)規(guī)模圖5：中國(guó)珠寶市場(chǎng)分材質(zhì)規(guī)模資料：老鋪黃金招股說(shuō)明書(shū)，中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)，弗若斯特沙利文，

西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明61.3

足金黃金中古法金憑借其更高的時(shí)尚度增長(zhǎng)迅猛?古法黃金順應(yīng)國(guó)潮趨勢(shì)，近年發(fā)展迅速圖7：中國(guó)古法黃金市場(chǎng)規(guī)模?

據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，近年來(lái)憑借吉祥的文化意義和美學(xué)設(shè)計(jì)，古法黃金產(chǎn)品吸引了較多年輕消費(fèi)者的目光，銷(xiāo)售占比已達(dá)14%。?

古法黃金珠寶的市場(chǎng)規(guī)模也由2018年的130億元飆升至2023年的

1573億元，18-23年CAGR為64.6%。預(yù)計(jì)古法黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模在2028年將達(dá)到4214億元，23-28年CAGR為21.8%。圖6：古法黃金成為最受消費(fèi)者歡迎的黃金工藝產(chǎn)品資料：《魔鏡市場(chǎng)情報(bào)：2023.4珠寶行業(yè)電商平臺(tái)表現(xiàn)回顧》，中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，弗若斯特沙利文，老鋪黃金招股說(shuō)明書(shū)，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明71.4

中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，未來(lái)空間仍在?市場(chǎng)集中度不斷提高，渠道主要依賴(lài)線下市場(chǎng)?

競(jìng)爭(zhēng)格局：雖然市場(chǎng)份額在不斷向頭部企業(yè)集中，但尾部依然較長(zhǎng)，尚未出現(xiàn)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2014-2023年中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)CR5從18.6%提升至29.5%，CR10從22.2%提升至37.2%，遠(yuǎn)高于全球市場(chǎng)的變動(dòng)幅度。?

渠道布局：線上銷(xiāo)售占比平穩(wěn)增長(zhǎng)，線下滲透率提升仍以開(kāi)店為主，從重點(diǎn)城市逐漸向全國(guó)各層級(jí)城市輻射。圖8：中國(guó)珠寶市場(chǎng)集中度圖9：中國(guó)珠寶市場(chǎng)仍以線下渠道為主資料：Euromonitor，

西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明81.5

板塊估值受宏觀影響較大，目前處于歷史低位，安全邊際充足圖10：黃金珠寶板塊行情復(fù)盤(pán)資料：同花順，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明90102行業(yè)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局金價(jià)對(duì)行業(yè)的影響行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)目

錄0304CONTENTS行業(yè)投資邏輯和重點(diǎn)公司05

投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示2.1

作為黃金珠寶行業(yè)最主要的原料成本，黃金價(jià)格受到多方因素的影響?黃金在全球金融體系中享有獨(dú)特和重要的地位，融合了商品屬性、金融屬性和貨幣屬性圖11：金資料：

《黃金的三重屬性和價(jià)值的三輪重估》，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明112.2

金價(jià)變動(dòng)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的多層傳導(dǎo)，對(duì)行業(yè)帶來(lái)多元影響圖12：黃金珠寶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖譜資料：前瞻研究院，

西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明122.3

黃金珠寶的商業(yè)模式?jīng)Q定金價(jià)向下游傳導(dǎo)的不同機(jī)制?黃金珠寶零售店可分為直營(yíng)與加盟模式，金價(jià)通過(guò)品牌或加盟商逐級(jí)向下游消費(fèi)者傳導(dǎo)?

加盟模式：加盟商向品牌支付加盟費(fèi)（即入網(wǎng)費(fèi)，通常一次性結(jié)清）與加盟管理費(fèi)（通常按期收?。┮垣@得代理銷(xiāo)售產(chǎn)品的權(quán)限。根據(jù)不同的貨品交付制度可分為買(mǎi)斷制與寄售制，其中寄售制下加盟商無(wú)需承擔(dān)金價(jià)波動(dòng)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，買(mǎi)斷制下加盟商擁有貨品的所有權(quán)，需承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，但也有望獲得更高庫(kù)存收益。?

直營(yíng)模式：由品牌直接進(jìn)行門(mén)店的運(yùn)營(yíng)管理，雖成本更高但能夠保證較好的服務(wù)質(zhì)量與運(yùn)營(yíng)效率。圖13：黃金珠寶行業(yè)直營(yíng)與加盟門(mén)店商業(yè)模式圖14：金價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制資料：同花順，

西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明132.4

金價(jià)變動(dòng)對(duì)黃金需求量的影響，與需求類(lèi)型有關(guān)?金價(jià)變動(dòng)對(duì)消費(fèi)金需求的影響是多變的，取決于金價(jià)的變動(dòng)幅度圖16：金價(jià)變動(dòng)對(duì)珠寶需求的影響?

金價(jià)急漲：金價(jià)急速上漲消費(fèi)者可能出現(xiàn)觀望情緒，從而削弱消費(fèi)金的需求量?

金價(jià)急跌：金價(jià)急速下跌消費(fèi)者可能出現(xiàn)抄底情緒，反而在一定程度上增加消費(fèi)金的需求量圖15：全球黃金需求結(jié)構(gòu)資料：世界黃金協(xié)會(huì)，同花順，

西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明140102行業(yè)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局金價(jià)對(duì)行業(yè)的影響行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)目

錄0304CONTENTS行業(yè)投資邏輯和重點(diǎn)公司05

投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示3.1

渠道紅利減弱，競(jìng)爭(zhēng)落地產(chǎn)品與品牌?中國(guó)珠寶行業(yè)已進(jìn)入存量市場(chǎng)，產(chǎn)品與品牌將成為凸顯α的主要抓手?

歷史上來(lái)看，我國(guó)珠寶品牌多以渠道為切入，以品牌為旗幟，以產(chǎn)品為嘗試。當(dāng)前渠道因素仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但隨著門(mén)店數(shù)的日漸增長(zhǎng)，邊際效益正逐步減弱，能否建立多樣化、精細(xì)化、高迭代的產(chǎn)品矩陣，并以產(chǎn)品作為基礎(chǔ)豐富品牌內(nèi)涵，提升品牌認(rèn)可度，將成為未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的一大關(guān)鍵。?

渠道驅(qū)動(dòng)型：高周轉(zhuǎn)+高凈利率，例如：中國(guó)黃金、老鳳祥、周大生、周大福?

品牌驅(qū)動(dòng)型：高毛利+高ROE，例如：迪阿股份、老鋪黃金、菜百股份?

產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型：高毛利，例如：潮宏基、周大福表1：黃金珠寶行業(yè)主要上市公司ROE拆解2023年中國(guó)黃金

周大生

老鳳祥

周大福

潮宏基

菜百股份

迪阿股份

老鋪黃金凈資產(chǎn)收益率ROE（%）

13.6%

21.2%

20.4%

16.3%

9.3%19.7%1.652.801.0%1.230.273.2%34.9%1.451.84權(quán)益乘數(shù)1.734.561.7%1.262.092.322.842.651.081.571.05總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷(xiāo)售凈利率（%）2020年8.1%

4.2%

5.8%

5.6%4.3%13.1%中國(guó)黃金

周大生

老鳳祥

周大福

潮宏基

菜百股份

迪阿股份

老鋪黃金凈資產(chǎn)收益率ROE（%）

10.1%

20.1%

21.2%

10.2%

4.1%16.9%1.871.7763.0%1.661.6613.5%1.420.96權(quán)益乘數(shù)1.763.871.5%1.250.812.452.822.230.891.540.61總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷(xiāo)售凈利率（%）19.9%

4.0%

5.3%

4.5%5.2%22.9%9.8%資料：同花順，

西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明163.2

渠道驅(qū)動(dòng)型品牌面臨門(mén)店拓展與利潤(rùn)水平的雙重壓力表2：周大生店效趨勢(shì)?行業(yè)進(jìn)入門(mén)店存量時(shí)代，渠道紅利逐漸減弱20192020自營(yíng)單店-25.9%-7.8%加盟單店-21.0%202120222023?

門(mén)店數(shù)量：2023年老鳳祥、中國(guó)黃金、周大生、周大福門(mén)店總數(shù)基本在4000家以上，其他品牌2023年平均門(mén)店數(shù)量?jī)H500家左右。營(yíng)收增速（%）毛利增速（%）-5.2%6.8%87.3%35.4%-13.7%-23.8%23.6%20.9%?

正因?yàn)榇媪块T(mén)店數(shù)的日漸增長(zhǎng)，當(dāng)前部分品牌進(jìn)入凈關(guān)店階段，更多側(cè)重于對(duì)單店店效的提升，從而提振整體盈利能力。營(yíng)收增速（%）毛利增速（%）-8.9%-7.0%90.1%17.6%20.3%-13.0%38.0%17.4%-10.1%金價(jià)增速14.4%上金所金價(jià)增速（%）

19.7%圖18：其他品牌門(mén)店數(shù)量-4.1%9.8%16.8%圖17：渠道驅(qū)動(dòng)型品牌門(mén)店數(shù)量資料：同花順，

西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明173.2

渠道驅(qū)動(dòng)型品牌面臨門(mén)店拓展與利潤(rùn)水平的雙重壓力圖19：渠道驅(qū)動(dòng)型品牌門(mén)店結(jié)構(gòu)占比?渠道擴(kuò)張仍以線下加盟為主，導(dǎo)致綜合毛利率水平承壓?

渠道驅(qū)動(dòng)型品牌多倚靠加盟商進(jìn)行市場(chǎng)滲透率提升，

因此門(mén)店結(jié)構(gòu)上加盟店占比多超過(guò)50%的水平。?

然而加盟商由于門(mén)店區(qū)位受資金限制、拿貨能力波動(dòng)較大、折扣活動(dòng)力度難以統(tǒng)一等因素影響，導(dǎo)致整體毛利率低于直營(yíng)店，從而使得渠道型品牌的綜合毛利率整體都面臨一定壓力。表3：各品牌直營(yíng)、加盟毛利率對(duì)比直營(yíng)/自營(yíng)毛利率加盟/批發(fā)毛利率201821.1%201924.4%4.2%31.8%2019202024.2%3.4%38.5%2020202118.4%1.7%29.4%2021202217.9%2.5%25.3%2022202320188.9%20198.9%5.8%34.4%201920209.4%4.9%39.2%202020218.4%4.7%24.3%202120228.7%6.0%17.5%202220238.9%5.9%14.9%2023老鳳祥22.9%

老鳳祥2.8%

中國(guó)黃金24.0%

周大生2023中國(guó)黃金周大生29.4%201833.7%2018潮宏基41.2%40.2%13.6%71.2%38.8%13.9%70.5%43.1%37.2%11.3%71.3%41.2%34.1%11.2%70.9%41.9%31.7%

潮宏基10.7%

菜百股份69.3%

迪阿股份

69.8%41.9%

老鋪黃金28.3%27.0%24.0%26.3%23.7%19.8%菜百股份

12.5%迪阿股份

70.2%老鋪黃金70.2%68.5%69.7%68.3%68.0%資料：同花順，

西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明183.3

流量成本提升，品牌驅(qū)動(dòng)型品牌面臨成本壓力?營(yíng)銷(xiāo)成本逐漸提高，傳統(tǒng)品牌驅(qū)動(dòng)型品牌難以維系?

迪阿股份以“男士一生只能送一人”的理念切入，通過(guò)高營(yíng)銷(xiāo)投入來(lái)打造品牌故事，宣傳品牌形象。雖然建立了較為深刻的品牌認(rèn)知度，從而實(shí)現(xiàn)了高于行業(yè)平均對(duì)的毛利率水平，但在婚慶市場(chǎng)需求減弱，疊加流量成本日益高漲的背景影響下，銷(xiāo)售凈利率自2020年的22.9%下滑至2023年的3.3%。?

反觀周大福，在打造品牌形象的同時(shí)注重產(chǎn)品設(shè)計(jì)與產(chǎn)品矩陣的建設(shè)，不斷推陳出新，實(shí)現(xiàn)了自渠道-品牌-產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型。圖20：各品牌銷(xiāo)售毛利率對(duì)比圖21：各品牌銷(xiāo)售凈利率對(duì)比資料：同花順，

西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明193.3

流量成本提升，品牌驅(qū)動(dòng)型品牌面臨成本壓力圖22：各品牌銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比圖23：各品牌廣宣費(fèi)用率對(duì)比圖24：迪阿股份品牌宣傳途徑資料：Wind，DR品牌官網(wǎng)，DR微博官方賬號(hào)，

西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明203.4

技術(shù)革新推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)才能走出同質(zhì)化困局?市場(chǎng)需求是行業(yè)發(fā)展的終極動(dòng)力，工藝革新為產(chǎn)品帶來(lái)更多可能性?

工藝迭代加速，激發(fā)黃金產(chǎn)品消費(fèi)屬性，順應(yīng)“國(guó)潮”和年輕化群體需求。企業(yè)改革工藝，出現(xiàn)3D、5D、5G等硬足金技術(shù)。通過(guò)克服黃金固有的材質(zhì)缺陷，使得金飾設(shè)計(jì)更加多樣化和豐富，為消費(fèi)者提供更具創(chuàng)意和個(gè)性化的選擇。?

順應(yīng)時(shí)代需求，品牌也在逐步加大對(duì)產(chǎn)品研發(fā)的投入，解決行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的固有問(wèn)題。表4：周大福發(fā)展策略對(duì)比表5：黃金工藝發(fā)展概覽發(fā)展方針與策略2018財(cái)年2023財(cái)年（中報(bào)）推出更多產(chǎn)品與創(chuàng)新項(xiàng)目以及推

提升品牌定位，借此吸引更廣泛及12行多品牌策略年輕的顧客優(yōu)化產(chǎn)品組合及系列種類(lèi)，同時(shí)減低存貨水平及周轉(zhuǎn)天數(shù)提升門(mén)店體驗(yàn)，促進(jìn)全渠道零售培養(yǎng)以顧客為主導(dǎo)的生產(chǎn)能力和靈活的供鏈，加強(qiáng)打造個(gè)性化的購(gòu)物旅程優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率，以提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及效益3投資大數(shù)據(jù)分析，利用見(jiàn)解建立更高效率的運(yùn)營(yíng)模式，迅速應(yīng)對(duì)消費(fèi)者的喜好深化以人為本的工作間文化，致力培育優(yōu)秀人才45啟導(dǎo)創(chuàng)新及創(chuàng)業(yè)文化，配合集團(tuán)

建立數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)文化，善用電子科技級(jí)整個(gè)珠寶行業(yè)人才發(fā)展

及數(shù)據(jù)分析支援業(yè)務(wù)發(fā)展資料：同花順，中國(guó)地質(zhì)大學(xué)武漢珠寶學(xué)院微信公眾號(hào)，西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明213.4

技術(shù)革新推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)才能走出同質(zhì)化困局?產(chǎn)品研發(fā)壁壘較高，高投入晚回報(bào)，難度相對(duì)較大?

潮宏基作為產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型品牌代表，研發(fā)人員占比在行業(yè)內(nèi)突破5%，同時(shí)研發(fā)費(fèi)用率突破1%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。正是受益于此類(lèi)投入，潮宏基也在近年推出“花絲風(fēng)雨橋”等系列，增強(qiáng)品牌與花絲技術(shù)的連結(jié)性，打造“非遺傳承人”的品牌內(nèi)涵。?

然而研發(fā)投入需要較多資金支持、較長(zhǎng)回本周期，導(dǎo)致產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)品牌的資金流轉(zhuǎn)壓力較大。疊加國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上也缺乏人才的歷史積累，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型難度較高。未來(lái)隨著行業(yè)和黃金工藝的進(jìn)一步發(fā)展，希望更多品牌能夠?qū)崿F(xiàn)從渠道或傳統(tǒng)品牌驅(qū)動(dòng)的一大跨越。圖25：各品牌研發(fā)人員占比圖26：各品牌研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比資料：同花順，

西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明220102行業(yè)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局金價(jià)對(duì)行業(yè)的影響行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)目

錄0304CONTENTS行業(yè)投資邏輯和重點(diǎn)公司05

風(fēng)險(xiǎn)提示4.1

黃金珠寶行業(yè)投資邏輯：α看產(chǎn)品，β看金價(jià)?當(dāng)前中國(guó)黃金珠寶行業(yè)的投資邏輯可分為以下兩條主線?

行業(yè)層面：金價(jià)作為珠寶品牌經(jīng)營(yíng)成本的核心影響因素，仍對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)較大影響。雖然金價(jià)的急漲會(huì)某些層面上抑制終端消費(fèi)，但當(dāng)消費(fèi)者逐漸習(xí)慣金價(jià)高位后，消費(fèi)力仍會(huì)逐漸恢復(fù)。同時(shí)金價(jià)的上行對(duì)品牌也會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)端的正面影響，從而對(duì)沖掉營(yíng)收端的負(fù)面影響。因此我們認(rèn)為：?

低工費(fèi)投資品占比高的品牌更能受益金價(jià)上漲：當(dāng)金價(jià)變動(dòng)幅度一致時(shí)，工費(fèi)越低，毛利率的變動(dòng)幅度越大；?

直營(yíng)渠道占比高的品牌更能受益金價(jià)上漲：當(dāng)金價(jià)變動(dòng)幅度一致時(shí)，直營(yíng)黃金業(yè)務(wù)占比越高，毛利率的變動(dòng)幅度越大；?

存貨周轉(zhuǎn)更快的品牌更能受益金價(jià)上漲：當(dāng)金價(jià)變動(dòng)幅度一致時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)越快，受金價(jià)影響的周期越短；?

推薦：菜百股份、老鳳祥，建議關(guān)注：中國(guó)黃金。?

個(gè)股層面：當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局下看好有望持續(xù)受益行業(yè)集中度提升的龍頭企業(yè)，以及產(chǎn)品具有特色的差異化定位企業(yè)。?

渠道紅利減弱，龍頭企業(yè)有望持續(xù)受益行業(yè)集中度提升。推薦：周大福、周大生；?

產(chǎn)品實(shí)力決定品牌影響力。推薦：潮宏基，建議關(guān)注：老鋪黃金。資料：西部證券研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明244.1

黃金珠寶行業(yè)投資邏輯：α看產(chǎn)品，β看金價(jià)表6：黃金珠寶行業(yè)主要企業(yè)數(shù)據(jù)一覽2023年老鳳祥714.413.4%22.1周大生162.9豫園股份581.515.8%20.2中國(guó)黃金菜百股份165.550.6%7.1潮宏基59.0曼卡龍19.2周大福1087.114.8%65.0老鋪黃金31.8營(yíng)業(yè)收入（億元/港元）563.6收入端利潤(rùn)端收入增速46.5%19.6%33.6%3.319.4%0.8145.6%4.2歸母凈利潤(rùn)（億元/港元）歸母凈利潤(rùn)增速毛利率13.29.730.2%8.3%3.1%599438520.7%-47.1%14.1%3.5%27.2%53.6%10.7%4.3%8767.4%26.1%5.7%139924147.1%14.6%4.2%21820.7%22.8%6.0%340.4%41.9%13.2%3018.1%4.1%盈利能力凈利率8.1%1.7%4257門(mén)店數(shù)量510649947782門(mén)店凈增4904296151781363業(yè)務(wù)指標(biāo)素金首飾：62.0%鑲嵌首飾：-29.4%素金首飾：84.2%0.65黃金產(chǎn)品：20.1%K金珠寶類(lèi)產(chǎn)品：-26.5%黃金產(chǎn)品；98.4%0.45貴金屬投資產(chǎn)品：55.8%

時(shí)尚珠寶首飾：20.4%?

素金飾品：32.1%

珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾產(chǎn)品：-13.3%

足金黃金產(chǎn)品：110.9%黃金首飾類(lèi)增速珠寶首飾：15%黃金飾品：11.1%黃金飾品：54.1%傳統(tǒng)黃金首飾：56.7%

鑲嵌飾品：-43.6%黃金首飾及產(chǎn)品：22.5%黃金首飾：82.0%0.55（港元）足金鑲嵌產(chǎn)品：182.9%主要黃金品類(lèi)占比每股派息（元）股息率珠寶首飾：81.4%黃金飾品：63.2%貴金屬投資產(chǎn)品：53.7%傳統(tǒng)黃金：38.4%素金飾品：92.0%足金黃金：43.9%1.950.190.70.250.12--分紅政策2.8%4.3%3.7%4.7%3.1%4.6%0.9%4.8%表7：黃金珠寶估值表收盤(pán)價(jià)總市值(億凈利潤(rùn)(億元，財(cái)報(bào)貨幣)P/E2025E代碼簡(jiǎn)稱(chēng)財(cái)報(bào)貨幣（元，財(cái)報(bào)貨幣）

元，財(cái)報(bào)貨2024E2025E2026E2024E2026EA股600916.SH002867.SZ600612.SH605599.SH002345.SZ300945.SZ中國(guó)黃金周大生*老鳳祥*菜百股份*潮宏基*曼卡龍CNYCNYCNYCNYCNYCNY8.5810.2047.6411.114.16144.14111.78311.1586.4136.9622.2412.0316.0525.918.203.861.0014.1118.2729.199.244.441.1816.2119.4132.3610.265.2412.016.9612.0110.549.5910.266.1210.669.358.3218.85P/E8.955.769.628.427.0616.568.49收盤(pán)價(jià)1.3422.17總市值(億凈利潤(rùn)(億元，財(cái)報(bào)貨幣)2024E代碼簡(jiǎn)稱(chēng)財(cái)報(bào)貨幣（元，財(cái)報(bào)貨幣）

元，財(cái)報(bào)貨2025E2026E2024E2025E2026E港股1929.HK6181.HK周大福*老鋪黃金HKDCNY6.5787.75656.19147.7474.527.8487.0210.08102.5212.298.8115.737.5412.176.409.96注：除標(biāo)星號(hào)公司采用西部證券預(yù)期外，其他公司盈利預(yù)測(cè)均為同花順一致預(yù)期資料：同花順，西部證券研發(fā)中心；注：估值表中股價(jià)采用2024/8/21日收盤(pán)價(jià)；A股標(biāo)的以2023年12月31日收盤(pán)價(jià)計(jì)算股息率，H股標(biāo)的以2024年3月31日收盤(pán)價(jià)計(jì)算股息率請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明254.2

老鳳祥——上海本地國(guó)企，百年民族品牌，門(mén)店覆蓋范圍廣?

歷史發(fā)展：公司起源于1848年鳳祥裕記銀樓，于2009年正式成立老鳳祥股份有限公司。2018年被納入“雙百”名單，開(kāi)始國(guó)企改革的進(jìn)程，截至目前已順利引入職業(yè)經(jīng)理人制度，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。圖27：老鳳祥營(yíng)收能力?

公司看點(diǎn)：國(guó)企背景渠道覆蓋面廣+獨(dú)有黃金交易業(yè)務(wù)市場(chǎng)敏感度高?

估值復(fù)盤(pán)：復(fù)盤(pán)近10年股價(jià)走勢(shì)，估值頂點(diǎn)為34.87倍，底部為10.71倍，平均值為17.47倍，24年一致預(yù)期對(duì)應(yīng)估值為10.11倍，處于歷史低位。圖29：老鳳祥PE-Band圖28：老鳳祥盈利能力資料：同花順，西部證券研發(fā)中心；注：老鳳祥PE-Band區(qū)間為2014/8/11-2024/8/21請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明264.3

周大生——黃金品類(lèi)逐漸發(fā)力，低線城市覆蓋率高單店表現(xiàn)好?

歷史發(fā)展：公司創(chuàng)立于1999年，2006年開(kāi)放加盟渠道，2021年引入省代模式，重整圖30：周大生營(yíng)收能力加盟業(yè)務(wù)。起初以鑲嵌產(chǎn)品打開(kāi)市場(chǎng)，2020年順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，重心逐漸轉(zhuǎn)向黃金產(chǎn)品。?

公司看點(diǎn)：渠道下沉優(yōu)勢(shì)顯著+線上爆品成績(jī)亮眼?

估值復(fù)盤(pán)：復(fù)盤(pán)近10年股價(jià)走勢(shì)，估值頂點(diǎn)為47.61倍，底部為8.65倍，平均值為18.18倍，24年一致預(yù)期對(duì)應(yīng)估值為8.24倍，處于歷史低位。圖32：周大生PE-Band圖31：周大生盈利能力資料：同花順，西部證券研發(fā)中心；注：周大生PE-Band區(qū)間為2017/4/27-2024/8/21請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明274.4

潮宏基——珠寶女包雙輪驅(qū)動(dòng)，品牌矩陣不斷擴(kuò)展?

歷史發(fā)展：公司創(chuàng)立于1996年，以時(shí)尚珠寶為主要方向。2011-2018尋求多元化發(fā)展，進(jìn)軍美妝、美容、女包等多行業(yè)，并于2014年收購(gòu)“FION”100%的股權(quán)。2019年后逐漸縮減投資，回歸珠寶+女包主業(yè)。圖33：潮宏基營(yíng)收能力?

公司看點(diǎn)：側(cè)重產(chǎn)品設(shè)計(jì)+女包業(yè)務(wù)成功轉(zhuǎn)型?

估值復(fù)盤(pán)：復(fù)盤(pán)近10年股價(jià)走勢(shì)，估值頂點(diǎn)為102.60倍，底部為-124.02倍，平均值為25.08倍，24年一致預(yù)期對(duì)應(yīng)估值為9.15倍，處于歷史低位。圖35：潮宏基PE-Band圖34：潮宏基盈利能力資料：同花順，西部證券研發(fā)中心；注：潮宏基PE-Band區(qū)間為2014/8/11-2024/8/21請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明284.5

菜百股份——渠道全直營(yíng)，產(chǎn)品性價(jià)比高?

歷史發(fā)展：公司成立于1956年，前身為菜市口百貨商場(chǎng)，初期經(jīng)營(yíng)綜合性百貨業(yè)務(wù)，后來(lái)于2000年進(jìn)行股改，正式更名為菜百股份，2010年向黃金珠寶專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型。渠道深耕京津冀地區(qū)，并逐漸向外延伸。圖36：菜百股份營(yíng)收能力?

公司看點(diǎn)：投資品受益金價(jià)上漲，性價(jià)比成為有力競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)?

估值復(fù)盤(pán)：復(fù)盤(pán)上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)，估值頂點(diǎn)為34.34倍，底部為11.48倍，平均值為18.49倍，24年一致預(yù)期對(duì)應(yīng)估值為10.63倍，處于歷史低位。圖38：菜百股份PE-Band圖37：菜百股份盈利能力資料：同花順，西部證券研發(fā)中心；注：菜百股份PE-Band區(qū)間為2021/9/9-2024/8/21請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明294.6

周大?！圪Y代表性品牌，強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力+產(chǎn)品品牌力?

歷史發(fā)展：公司于1929年創(chuàng)立，1998年在北京開(kāi)設(shè)首家零售店，后來(lái)于2003年在深圳設(shè)立中國(guó)總部。2018-2019年推出“新城鎮(zhèn)戰(zhàn)略”并設(shè)立省代，借助加盟商加速市場(chǎng)布局。2022年搶占低線下沉市場(chǎng)，推出周大福精致店。圖39：周大福營(yíng)收能力?

公司看點(diǎn)：黃金珠寶龍頭企業(yè)+產(chǎn)品力品牌力共助力店效提升?

估值復(fù)盤(pán)：復(fù)盤(pán)近10年股價(jià)走勢(shì)，估值頂點(diǎn)為36.33倍，底部為9.79倍，平均值為20.51倍，F(xiàn)Y25一致預(yù)期對(duì)