第五章 消費金融資產證券化

第五章

消費金融資產證券化本章目標掌握資產證券化的基本含義和意義了解消費金融資產證券化的現實意義掌握消費金融資產證券化的操作流程本章簡介資產證券化作為一種可靠的、成本較低的融資方式，近年來受到諸多企業(yè)尤其是互聯網消費金融企業(yè)的喜愛。什么是資產證券化、如何設計企業(yè)應收賬款的資產證券化以及怎樣操作消費金融的資產證券化，是我們充分發(fā)揮互聯網消費金融自身作用的關鍵所在，因此成為我們學習互聯網消費金融的重要內容。本章在講述消費金融資產證券化的基本理論之外，還通過列舉典型的消費金融資產證券化的案例進行場景分析，方便同學們學習。課程問題實操課：1.小組分工操作，模擬“信貸資產資產證券化（ABS）的整個流程。2.小組討論中國資產證券的發(fā)展狀況。第一節(jié)：資產證券化基本概述5.1資產證券化基本概述5.1.1資產證券化的基本含義

資產證券化（assetbackedsecuritization）即ABS，以特定資產或特定現金流為標的物，通過一系列文件與合同的約定，發(fā)行可交易的證券的一種融資模式。從本質上來講，就是融資方將其擁有的一組能夠在未來產生預期現金流入的基礎資產通過組合的方式匯集成資產池，并出售給特殊目的機構，特殊目的機構在對資產池產生的現金流充足及信用增級后，向投資者發(fā)行不同信用級別的資產收益憑證的活動。通俗來說，資產證券化就是將金融機構或其他企業(yè)所持有的缺乏流動性但能夠產生可預見的穩(wěn)定的現金流資產，通過一定的結構組合轉換成可流通證券以進行融資的過程。5.1.1資產證券化的基本含義1.美國證券交易委員會（SEC）對資產證券化的定義是“資產支持證券是指這樣一種證券，他們主要是有一個特定的應收賬款資產池或者其他金融資產池來支持，保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉的。根據資產的條款，在特定的時期內可以產生現金流和其他權利，或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配收益?！?.國際經合組織（OECD）將資產證券化定義為，把缺乏流動性但具有未來現金流收入的同質資產打包、重組，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的生息證券，出售給第三方投資者的過程。盡管各地定義有所區(qū)別，但本質是相同的，資產重組、風險隔離及信用增級是現階段資產證券化的三大核心運行機制。5.1.1資產證券化的基本含義5.1.1資產證券化的基本含義對于任何標準資產證券化產品，均要求發(fā)起人自身擁有的能夠在未來產生現金流的資產中通過重新配置與組合篩選出部分作為基礎資產來構筑資產池，而后通過“真實出售”這一資產證券化交易的特有技術轉讓給特殊目的機構SPV，實現資產池中基礎資產風險與自身風險的完全隔離。最后，特殊目的機構需要通過內部信用增級及外部信用增級方式對整個資產池證券資產進行進一步增信，以此使其發(fā)行的資產支持證券能獲得更多的機構投資者認購，降低融資利率。——公司SPV，信托SPC，券商專項資產管理計劃隨著資產證券化的快速發(fā)展和廣泛應用，基礎資產的品種不斷豐富，資產證券化已不再是金融機構進行信貸資產管理的專屬工具，只要具有穩(wěn)定現金流量與其的資產均可成為證券化標的，資產證券化的范圍在上述定義的基礎上不斷延伸。5.1.1資產證券化的基本含義資產證券化交易結構5.1.2資產證券化的分類1.按基礎資產劃分

資產證券化按基礎資產不同，可大致區(qū)分為MBS（Mortgage-BackedSecuritization）及ABS（Asset-BackedSecuritization）兩類，前者特指住房抵押貸款證券化，后者則指除其之外的所有其他資產支持的資產證券化產品。早期資產證券化的基礎資產多系與實體經營活動密切相關的原始現金流資產，且大都具有較高的信用評級。2.按資產證券化的地域劃分根據資產證券化發(fā)起人、發(fā)行人和投資者所屬地域不同，可將資產證券化分為境內資產證券化和離岸資產證券化。國內融資方通過在國外的特殊目的機構（SpecialPurposeVehicles，SPV）或結構化投資機構（StructuredInvestmentVehicles，SIVs）在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資稱為離岸資產證券化；融資方通過境內SPV在境內市場融資則稱為境內資產證券化。5.1.2資產證券化的分類3.按證券化產品的屬性劃分根據證券化產品的金融屬性不同，可以分為股權型證券化、債券型證券化和混合型證券化。4.按交易結構劃分資產證券化按照交易結構的實質不同可分為過手證券、資產抵押證券以及轉付證券三類。過手證券，是最早出現的證券化交易結構，在這種結構下，基礎資產所有權由原始權益人直接轉讓到證券投資人手中，基礎資產產生的現金流在扣除必要的稅費之后直接轉付給證券投資者。資產抵押證券，基礎資產所有權屬于SPV，資產支持證券持有人按照SPV發(fā)行時約定的時點及付息方式按期收取本息，基礎資產的提前償付風險及信用違約風險部分由SPV承擔。轉付證券，基礎資產所有權由SPV享有，其向投資者所發(fā)行的資產支持證券構成其負債，因此，SPV可根據市場情況、投資者風險偏好及基礎資產特點等對資產池的現金流進行重組及信用增級，將部分基礎資產的信用違約風險及提前償付風險轉移給權益級證券即劣后級證券的持有人。5.1.3資產證券化的發(fā)展歷程

資產證券化是于20世紀60年代末產生于美國的一種新型的結構化融資創(chuàng)新產品，它是以特定資產組合或特定現金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。這種融資形式可以降低借款者的融資成本，提高金融機構的資本充足率，轉移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性。資產證券化被譽為20世紀最偉大的金融創(chuàng)新，對于優(yōu)化金融資本和風險管理、資本市場發(fā)達、拓寬社會投融資途徑和經濟結構優(yōu)化具有重要的作用。

我國的資產證券化始于2005年，主要為資產證券化中的信貸資產證券化業(yè)務，建行和國開行分別進行了住房抵押貸款證券化和信貸資產證券化試點，但是隨著金融危機之后各界對資產證券化所帶來的風險擔憂的增多，我國資產證券化的發(fā)展也出現了停滯。而2012年，央行、銀監(jiān)會、財政部聯合下發(fā)《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標志著停滯近4年之久的信貸資產證券化重新開閘。5.1.3資產證券化的發(fā)展歷程5.1.3資產證券化的發(fā)展歷程5.1.3資產證券化的發(fā)展歷程5.1.3資產證券化的發(fā)展歷程企業(yè)的實踐2000年3月38日，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8000萬美元的貿易應收賬款證券化項目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。同年，中國遠洋運輸總公司（COSCO）通過私募形式，在美國發(fā)行了總額為3億美元的以其北美航運應收款為支撐的浮動利率票據。這次中遠應收款證券化交易的特點在于：雖然COSCO是一家中資公司，但它所用來進行證券化的基礎資產卻是美元形式的應收款，實際上可以將其視為有中國概念的境外資產，其運作方式也是完全在境外操作的。這成為我國在國際資本市場上發(fā)行資產支持證券的第一單。2004年以來的一段時間，我國資產證券化市場取得了較快的發(fā)展。證監(jiān)會在此期間發(fā)布了《證券公司客戶資產管理業(yè)務試行辦法》，該《辦法》允許企業(yè)可以設立專項資產計劃，并以其作為基礎資產發(fā)行固定收益類產品，實現結構性融資。2005年8月，發(fā)行規(guī)模達93.6億元的中國聯通網絡租賃費收益計劃成為我國首個企業(yè)資產證券化產品，在我國企業(yè)資產證券化的發(fā)展歷程中具有非常重要的意義。此后的一年中，另外8個專項資產管理計劃陸續(xù)付諸實施。5.1.3資產證券化的發(fā)展歷程企業(yè)的實踐2005年12月到2006年9月，通過專項資產管理計劃發(fā)行的企業(yè)資產證券化產品共發(fā)行了9期，合計262億元。投資者包括大型企業(yè)集團、財務公司、社?；?、公司年金、信托公司和證券投資基金。之后的2007年至2010年，由于次貸危機的爆發(fā)，企業(yè)資產證券化產品發(fā)行停滯。2013年7月，東方資管——阿里巴巴1號至10號專項資產管理計劃獲得證監(jiān)會批復，該專項資產管理計劃實為阿里巴巴金融將小微企業(yè)小額貸款通過資產證券化業(yè)務進行融資的一次嘗試，首開我國信貸資產證券化業(yè)務的先河，這對券商資管、基金、信托等經營方式都產生了巨大的影響，是我國互聯網金融發(fā)展的一次突破性事件。2015年10月28日，京東金融發(fā)行的“京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃”（119249）在深交所正式掛牌，這是我國資本市場上第一個基于互聯網消費金融的資產證券化產品。京東白條ABS在深交所掛牌，充分發(fā)揮了互聯網創(chuàng)新驅動作用，成為能在市場上自由交易的資產類別，填補了互聯網消費金融在資產證券化市場上空白。5.1.3資產證券化的發(fā)展歷程5.1.3資產證券化的發(fā)展歷程2.目前已出臺的相關法律法規(guī)政策梳理5.1.3資產證券化的發(fā)展歷程2.目前已出臺的相關法律法規(guī)政策梳理5.1.4資產證券化的模式分析規(guī)章解讀：證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定5.1.4資產證券化的模式分析目前我國資產證券化主要模式包括央行和銀監(jiān)會主管的信貸資產證券化、證監(jiān)會主管的企業(yè)資產證券化、保監(jiān)會主管的資產證券化業(yè)務以及交易商協(xié)會主管的資產支持票據。三種業(yè)務模式在監(jiān)管機構、審核方式、發(fā)起人、管理人、投資者、基礎資產、交易場所、法律關系等方面都有所不同。目前信貸資產證券化發(fā)行數量和發(fā)行規(guī)模都處于首位，企業(yè)資產證券化在2015年以來發(fā)展十分迅速。5.1.4資產證券化的模式分析2.三種模式的資產證券化對比5.1.4資產證券化的模式分析2.三種模式的資產證券化對比5.1.5資產證券化未來的發(fā)展方向2015年資產證券化在政策的支持下迎來了大爆發(fā)，國內各類資產證券化業(yè)務規(guī)模超過5000億元。盡管資產證券化已在我國蓬勃發(fā)展，但由于歷史較短，市場各主體實踐經驗不足，實務中仍然存在很多問題?；A資產界定標準模糊，基礎資產的選擇重增量輕存量。增量項目現金流的不穩(wěn)定導致收益率不確定，從而造成較高的風險溢價，影響券商和投資人的積極性。資產證券化是新金融的重要方向。在整體經濟下行、銀行信貸收緊的大背景下，拿項目直接從資本市場借錢，對企業(yè)盤活存量資產、尋找優(yōu)質資產、融到資金都有重大意義。隨著資產證券化產品發(fā)行數量的逐漸增多和市場規(guī)模的不斷擴大，非銀行機構特別是保險公司、企業(yè)年金、社保基金等對固定收益類證券有較多需求的機構投資者參與度會大幅提升，這對于提高市場的活躍度和流動性、分散信貸資產風險將起到良好效果。在互聯網+的趨勢下，互聯網金融是一個發(fā)展迅猛的領域，以京東金融、阿里小貸為代表的消費金融公司迅速發(fā)展起來。消費信貸作為資產證券化的基礎資產，其風險溢價相對于其他產品來說較低，市場前景廣闊。第二節(jié)：消費金融資產證券化5.2消費金融資產證券化5.2.1消費金融資產證券化的定義與特點1.消費金融資產證券化的定義

消費金融資產證券化主要是指信貸資產證券化，這是一種把有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業(yè)的應收賬款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發(fā)行證券的融資方式。消費金融業(yè)務類似于按揭，貸款者還款時依其收入狀況按期還款，具有小額分散的特點，因此，可以在統(tǒng)計意義上認為公司應收款所產生的未來現金流是相對穩(wěn)定的，這種由消費信貸業(yè)務所產生的應收款便是滿足資產證券化條件的具有未來現金流的信貸資產。將消費金融進行資產證券化，實質上就是將公司的債權轉化為股權。資產證券化的發(fā)起人通過將流動性不足但未來具有現金流收入的資產打包成流動性強的證券，由特殊目的機構即SPV采用重組、分割、信用增級的手段，通過發(fā)行證券的方式將其真實出售給資本市場上的投資人來籌集資金。這種融資渠道降低了企業(yè)的融資成本，使其以相對較低的成本可募集到大量的資金，為企業(yè)提供了緩解短期財務壓力的良好手段，有利于縮短企業(yè)資金周轉的周期和增強資產的流動性。5.2.1消費金融資產證券化的定義與特點2.消費金融資產證券化的特點（1）風險隨基礎資產轉移在資產證券化過程中，基礎資產實現的是真實出售，因此基礎資產的風險也隨之轉移，銀行更多的是充當中間人的角色。傳統(tǒng)的消費貸款業(yè)務中，風險是由銀行承擔，但是在資產證券化過程中，債券的購買者會被告知風險收益，銀行將部分或全部風險傳遞給債券持有人。（2）資產證券化業(yè)務屬于表外融資——出表。在資產證券化融資過程中，由于基礎資產是真實出售給SPV的，因此基礎資產不再存在于發(fā)起人的資產負債表內，既不會像發(fā)行債券一樣增加負債規(guī)模，也不會像發(fā)行股票一樣增加所有者權益。對于對資本充足率有較高要求的銀行業(yè)，無疑為一項優(yōu)勢選擇。（3）降低了準入門檻傳統(tǒng)融資業(yè)務中，無論是銀行貸款，或是證券發(fā)行業(yè)務，對發(fā)起人的資質都有較高的要求，但是在資產證券化業(yè)務中，由于破產隔離制度的存在，只需要有優(yōu)質的基礎資產即可，將擁有穩(wěn)定現金流的基礎資產從發(fā)起人的整體資產中剝離，降低了對發(fā)起人的整體要求，因此提高了金融市場的融資效率。5.2消費金融資產證券化5.2.2消費金融資產證券化的意義1.對發(fā)起人的意義（1）提高資產的流動性，增強資產的使用效率通過資產證券化，發(fā)起人將欠缺流動性的資產轉變?yōu)橘Y本市場認可的投資品種，從而提高了資產的流動性，使發(fā)起人能夠有效增加經營資金的規(guī)模，進一步擴大經營規(guī)?；蛴脕磉M行其他投資，使發(fā)起者在不增加負債的前提下獲得更多的場外資金來源，加快企業(yè)資金周轉，提高流動性；另一方面，還可以使金融企業(yè)在發(fā)生流動性危機時，獲得應對危機的補充手段，提高整體流動性水平。因此，資產證券化可以有效增強資產的使用效率和抵御風險的能力。（2）降低融資成本，提高經營收益資產證券化還未發(fā)起人提供了低費用、高效率的融資途徑，是一種表外融資手段。一般而言，發(fā)起人通過資產證券化發(fā)行證券將獲得較其他融資方式更高的評信等級，而信用等級的高低與融資成本之間呈顯著反向關系，其融資費用相對更低。而且，為了降低資產證券化的風險，往往還要求發(fā)起人采用外部擔保等增信措施，使投資者購買的證券組合信用質量更有保障，因此，按照風險與收益相匹配的原則，使得融資成本更低。5.2.2消費金融資產證券化的意義1.對發(fā)起人的意義（3）提高財務指標，減少風險資產實施資產證券化，發(fā)起人可以將風險資產從資產負債表中剔除出去，有利于發(fā)起人改善各種財務監(jiān)管指標，提高財務杠桿和資本的運用效率，滿足監(jiān)管要求。根據《巴塞爾協(xié)議》和我國《商業(yè)銀行法》的要求，商業(yè)銀行的資本凈額占表內外風險加權資產總額的比例不得低于8%，其中核心資本不得低于4%。為了滿足這一要求，商業(yè)銀行則需要補充資本或者實現資產出售。（4）更好匹配資產負債，便于開展資產負債管理目前，很多商業(yè)銀行采取借短貸長的商業(yè)模式開展經營活動，從而必然存在著貸款資產和資金來源期限錯配的問題。采用資產證券化的方式，金融企業(yè)可以出售部分流動性不強、貸款期限較長的信貸資產，將所獲款項重新匹配資產負債，實現風險資產的合理配置和資產負債結構的有效改善，為金融機構提供了更為靈活的財務管理模式。其次，資產證券化本身就已經將發(fā)行、管理、服務等業(yè)務分開，分別由專業(yè)機構組織開展，通過這種專業(yè)化的分工協(xié)作，也便于風險的管理和提現各金融機構的相對競爭優(yōu)勢，從而確立各自的經營策略。5.2.2消費金融資產證券化的意義2.對投資者的意義（1）擴大投資規(guī)模資產證券化提高了社會的整體流動性，也可以提高社會資金利用效率并擴大投資規(guī)模。一般而言，證券化產品與基礎資產相比的風險權重較低，因此，金融機構持有證券化產品將可以大幅節(jié)省為滿足資本充足率要求所必須的資本金，從而可以利用這部分結余資金進行投資規(guī)模的再擴大，進而提高資本收益率。事實上，資本金帶來的壓力已經成為銀行等金融機構對證券化資產進行投資的內在需求。（2）提供更豐富的投資品種，滿足多樣性投資需求多元的風險、收益組合可以滿足不同風險偏好投資者的需求。資產證券化可以將不同風險的資產和到期日組合成不同的證券品種，以滿足投資者的不同旋轉。資產證券化技術的靈活性和多樣性為產品的設計提供了豐富的資源，可以據其創(chuàng)造出滿足投資者需求的各類產品，從而提高響應市場的能力。（3）提高投資收益率相對于政府債券，資產證券化的產品一般具有更高的收益率，可以為穩(wěn)健投資者帶來更加豐厚的投資收益。5.2.3消費金融資產證券化操作流程1.消費金融資產證券化參與主體5.2.3消費金融資產證券化操作流程1.消費金融資產證券化參與主體5.2.3消費金融資產證券化操作流程1.消費金融資產證券化參與主體5.2.3消費金融資產證券化操作流程1.消費金融資產證券化參與主體（1）發(fā)起人資產原始權益人由于有融資需求，通常是證券化的發(fā)起人，是證券化基礎資產的原始所有者，通常是金融機構或大型工商企業(yè)。發(fā)起人負責篩選現金流穩(wěn)定且可預測的同質資產，作為證券化的基礎資產，并且保證從法律上將資產完全轉移至SPV，達到真實出售的效果。（2）特定目的機構或特定目的受托人（SPV）

這是指接受發(fā)起人轉讓的資產，或受發(fā)起人委托持有資產，并以該資產為基礎發(fā)行證券化產品的機構。選擇特定目的機構或受托人時，通常要求滿足所謂破產隔離條件，即發(fā)起人破產對其不產生影響。SPV的原始概念來自于防火墻（ChinaWall）的風險隔離設計，它設計主要為了達到“破產隔離”的目的。SPV的業(yè)務范圍被嚴格地限定，所以它是一般不會破產的高信用等級實體。SPV在資產證券化中具有特殊的地位，它是整個資產證券化過程的核心，各個參與者都將圍繞著它來展開工作。SPV有特殊目的公司(SpecialPurposeCompany，SPC)和特殊目的信托（SpecialPurposeTrust,SPT）兩種主要表現形式。需要注意的是，SPV自己并不管理基礎資產，而是交由受托機構來管理。受托機構不僅負責向投資者支付本金和利息，而且需要保證整個證券化交易過程中投資者利益不受侵害。5.2.3消費金融資產證券化操作流程1.消費金融資產證券化參與主體（3）資產管理服務機構服務機構的主要作用在于：負責向債務人收取每期應付的本金和利息償還，用于支付投資者和其它中介機構的費用；在債務人違約時，處理相關的違約事宜。由于證券化產品的現金流主要依賴于債務人償付本息的情況，所以服務機構的收款能力十分關鍵。為保證資金和基礎資產的安全，SPV通常聘請信譽良好的金融機構進行資金和資產的托管。（4）信用增級機構證券化產品可能面臨債務人違約、拖欠的風險，為使這種產品更受投資者的青睞，通常會進行信用增級。所謂信用增級，就是發(fā)行人運用各種手段與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程。信用增級可以補償資產現金流的不足，使證券化產品獲得“投資級”以上的信用評級。具體的信用增級措施分為內部和外部兩種，外部措施是尋找第三方的擔保，如保險公司、銀行，這些提供信用擔保的機構稱之為信用增級機構。5.2.3消費金融資產證券化操作流程1.消費金融資產證券化參與主體（5）信用評級機構信用評級機構是指通過對資產證券化各個環(huán)節(jié)進行評估而評定證券信用等級的機構。如果發(fā)行的證券化產品屬于債券，發(fā)行前必須經過評級機構進行信用評級。目前，國外主要的評級機構有標準普爾（Standard&Poor）、穆迪（Moody）等,國內主要的信用評級機構有鵬元資信、大公國際、聯合資信、中誠信等機構。評級機構在為資產證券化產品進行信用評級時，往往關注如下幾方面：①基礎資產本身的品質；②證券化產品的發(fā)行框架；③特殊目的載體能否完全隔離資產原始持有人的破產風險；④信用增級是否足以涵蓋所有信用風險；⑤特殊目的載體本身因其他因素破產的可能性。但需要注意的是，信用評級僅衡量了信用風險，并沒有體現提前償付的風險、市場風險和經營風險等。（6）承銷人承銷人是指負責證券設計和發(fā)行承銷的投資銀行。如果證券化交易涉及金額較大，可能會組成承銷團。（7）證券化產品投資者即證券化產品發(fā)行后的持有人。5.2.3消費金融資產證券化操作流程2.消費金融資產證券化流程作為一個復雜的系統(tǒng)工程，一個標準的資產證券化產品的運行需要發(fā)起人、信托或投資銀行部門、外部擔保機構、會計師事務所及律師事務所、信用評級機構、受托管理部門等多方中介機構的參與，根據基礎資產性質、發(fā)行目的等因素影響，其交易結構與運行模式也不大相同，但總體來看，可概括為幾點：（1）重組基礎資產，構建資產池（2）設立SPV并真實出售基礎資產（3）內部及外部信用增級（4）發(fā)行不同層級資產支持證券并按期支付本息5.2.3消費金融資產證券化操作流程5.2.3消費金融資產證券化操作流程（1）重組基礎資產，構建資產池首先，發(fā)起人根據其融資需求規(guī)模，將其擁有的能夠在未來產生現金流的資產中通過重新配置與組合篩選出部分資產作為基礎資產構筑資產池。盡管證券化是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有產生現金流的資產都可以證券化。根據多年來資產證券化融資的經驗我們可以總結出，具有以下特征的資產比較容易實現資產證券化：1）資產可以產生穩(wěn)定的、可預測的現金流收入；2）原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用表現記錄良好；3）資產具有標準化的合約文件，即資產具有很高的同質性；4）資產抵押物易于變現，且變現價值較高；5）債務人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；6）資產的歷史紀錄良好，即違約率和損失率較低；7）資產的相關數據容易獲得。一般來說，那些現金流不穩(wěn)定、同質性低、信用質量較差、且很難獲得相關統(tǒng)計數據的資產一般不宜于被直接證券化。5.2.3消費金融資產證券化操作流程（2）設立SPV并真實出售基礎資產設立特殊目的機構（SpecialPurposeVehicle，即SPV）是資產證券化特有的交易技術，作為整個交易過程的核心，SPV承擔著受讓發(fā)起人基礎資產并據此發(fā)行資產支持證券的橋梁作用。通過真實銷售給SPV，基礎資產的所有權及后續(xù)風險與原始權益人及其擁有的其他資產的完全隔離，即使發(fā)起人破產，其通過SPV發(fā)起并轉讓的資產池亦不作為其清算財產。SPV的設立有著嚴格的法律標準，其必須保證完全獨立且擁有極高的信用等級，一般是AAA級或AA級。SPV被稱為是沒有破產風險的實體，對此我們可以從兩個方面來理解：一是指SPV本身的不易破產性；二是指將證券化資產從原始權益人那里真實出售給SPV，從而實現了破產隔離。為了達到“破產隔離”的目的，在組建SPV時應遵循以下要求：a.債務限制；b.設立獨立董事；c.保持分立性；d.滿足禁止性要求。5.2.3消費金融資產證券化操作流程（2）設立SPV并真實出售基礎資產SPV的功能主要包括三方面：①代表投資者擁有基礎資產，并且是證券或受益憑證的發(fā)行主體。一般而言，資產原始權益人將資產出售之后，SPV必須代表投資者承接這些資產。只有擁有了這些資產，SPV才具備發(fā)行證券的資格。由于SPV只是一個法律上存在的實體，但并沒有實際的經營業(yè)務支撐，所以掌管并監(jiān)控整個服務體系的職責往往托付給受托機構。②資產隔離。SPV最重要的功能在于隔離資產出售人和被出售資產的權利關系，使證券化產品的投資者的收益與原資產持有者的破產風險無關。由于SPV已經代表投資者獲得了資產的所有權，所以當資產出售人發(fā)生財務困難時，其債權人無權對已證券化的資產提出索償權。③稅收優(yōu)惠。證券化過程中的一個重要原則是保持稅收中性，即證券化本身不會帶來更多的稅收負擔。在很多國家里，SPV采取信托的架構或者設立于免稅天堂的離岸公司的形式，可以規(guī)避被重復課稅的問題。目前，SPV主要以特殊目的公司及特殊目的信托兩種形式存在，我國開展資產證券化所需的信托公司信托計劃及券商集合資產管理計劃從本質上均屬于特殊目的信托的形式。組建SPV是資產證券化成功運作的基本條件和關鍵因素。5.2.3消費金融資產證券化操作流程（3）內部及外部信用增級SPV在受讓發(fā)起人的資產池后，需將資產池產生的現金流通過內部及外部信用增級方式對整個證券資產進行進一步的增信，以此吸引更多的機構投資者，降低融資利率，增信方式的選擇取決于基礎資產的性質及預期選擇的交易結構的特點。SPV必須與銀行、券商等達成一系列協(xié)議與合同以完善交易結構，然后聘請信用評級機構對交易結構進行預先評級，即內部評級。SPV根據內部評級的結果來采取相應的措施加以改進。只要投資項目所依附的資產在未來一定時期內能帶來現金收入，便可進行融資。在完成初次評級之后，為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，降低融資成本，就需要提升所發(fā)行證券的信用等級，即信用增級。該部分的信用增級主要分為內部信用增級和外部信用增級。其中，內部信用增級主要包括優(yōu)先次級的分層結構、超額抵押、現金儲備賬戶和回購條款；外部信用增級主要包括第三方擔保、流動性支持、銀行擔保、信用保險等。信用增級完成后，再次聘請專業(yè)信用評級機構進行正式的發(fā)行評級，并將評級結果公告。5.2.3消費金融資產證券化操作流程5.2.3消費金融資產證券化操作流程（4）發(fā)行不同層級資產支持證券并按期支付本息在完成上述主要程序后，SPV將通過自己或聘請其他承銷機構將不同層級資產支持證券銷售給各類投資者，并根據合同約定按期支付證券本息。企業(yè)籌資目的實現以后并不意味著證券化的完成，這時還要組建一個資產管理小組對資產池進行管理。到規(guī)定期限以后，還要向聘用的各類中介機構支付專業(yè)服務費。這些由資產池產生的收入在還本付息、支付了各項費用之后，若有剩余，則按協(xié)議在原權益企業(yè)與特設機構之間分配。至此，一個完整的資產證券化流程結束。5.2.3消費金融資產證券化操作流程資產證券化運作流程：案例：阿里小貸專項資產證券化

阿里小貸資產證券化是我國第一個標準意義上的小額信貸資產證券化產品，其在國內創(chuàng)新性的通過“循環(huán)購買基礎資產構成資產池”的方式解決了小額信貸資產與資產支持證券之間的期限錯配的問題，并針對循環(huán)交易結構所衍生的一系列后續(xù)資產購置問題，設計出一套相對完整的證券化運作結構。案例：阿里小貸專項資產證券化（2）經營理念和業(yè)務模式阿里小貸在成立之初就以互聯網金融創(chuàng)新為使命，對與小企業(yè)和個體工商戶相對應的金融服務層級進行大膽嘗試，是一項把互聯網經濟與互聯網金融進行有機地結合，用互聯網金融支撐小企業(yè)結構調整和轉型升級的探索和實踐。由于小微企業(yè)財務制度的不健全，傳統(tǒng)銀行難以真正了解其真實的經營狀況，小微企業(yè)通過傳統(tǒng)銀行解決融資比較困難。阿里小貸借靠阿里巴巴集團在互聯網技術、資源以及客戶優(yōu)勢，以數據和網絡為核心基礎，充分利用其天然優(yōu)勢，即阿里巴巴B2B、淘寶、支付寶等電子9商務平臺上客戶積累的信用數據及行為數據，引入網絡數據模型和在線視頻資信調查模式，通過交叉檢驗技術輔以第三方驗證確認客戶信息的真實性，將客戶在電子商務網絡平臺上的行為數據映射為企業(yè)和個人的信用評價，向通常無法在傳統(tǒng)金融渠道獲得貸款的弱勢群體批量發(fā)放“金額小、期短、隨借隨還”的小額貸款，開創(chuàng)了基于互聯網和大數據的新型微貸模式，真正地實現了服務小微企業(yè)和小微個體的目的。案例：阿里小貸專項資產證券化阿里小貸業(yè)務模式和流程案例：阿里小貸專項資產證券化（3）阿里小貸資產證券化產品創(chuàng)新1）發(fā)行模式東證資管——阿里巴巴專項計劃采取統(tǒng)一結構、一次審批、分次發(fā)行的模式，這與資產管理人一方控制的原有模式差異很大，能夠更好地滿足電子商務平臺上小微企業(yè)的資金需求節(jié)奏，這也是該產品設計為10個獨立計劃的出發(fā)點。每個產品規(guī)模不一定很大，但可以根據需求設立多個產品，每個產品期限1年至2年。2）募集規(guī)模根據東證資管——阿里巴巴專項資產管理計劃說明書公開披露的信息，東證資管——阿里巴巴專項計劃發(fā)行10期產品，每期發(fā)行額度為2-5億元，存續(xù)期內分期發(fā)行，累計發(fā)行規(guī)模上限50億元，通過發(fā)行資產支持證券的形式募集資金，用于購買阿里小貸的小額貸款資產，這使得其融資渠道得以極大地拓展，自身對外放貸的實力大大增強。這一措施對于近年來一直備受放貸資金來源困擾的小額貸款公司而言均有很強的突破和示范效應。案例：阿里小貸專項資產證券化3）風險控制

東證資管和阿里小貸的此次合作是國內金融創(chuàng)新的一次重大突破，被視為資產證券化的標桿，風險控制成為了東證資管和阿里小貸在此次創(chuàng)新過程中的一大難點，備受關注。為了控制風險，東證資管和阿里小貸采取了一系列措施。1）破產隔離在東證資管——阿里巴巴資產管理計劃中，由東證資管成立的專項資產管理計劃充當SPV角色，此項專項資產管理計劃僅有這一項業(yè)務，屬于比較成熟的SPV形式，實現了真實的出售和風險隔離。2）增信措施首先，通過結構化方式進行內部增級。根據不同的風險、收益特征，專項計劃分為優(yōu)先級、次優(yōu)先級、次級資產支持證券，認購份額比例為7.5：1.5：1，優(yōu)先級資產支持證券優(yōu)先獲得收益，其次是次優(yōu)級資產支持證券，次級資產支持證券優(yōu)先償還損失。其中優(yōu)先級與次優(yōu)先級資產支持證券向境內合格機構投資者發(fā)行，次級資產支持證券向阿里小貸（該計劃原始權益人）定向發(fā)行。案例：阿里小貸專項資產證券化2）增信措施另外，優(yōu)先級資產支持證券被上海新世紀資信評估投服務有限公司評為AAA級，并在深交所上市交易。優(yōu)先級（占總規(guī)模75%）面向境內合格投資者，被上海新世紀資信評估投資服務有限公司評為AAA級，可在深交所交易，預期收益率6.2%/年，優(yōu)先獲得收益分配（包括本金和投資收益）；次優(yōu)先級（占總規(guī)模15%）面向境內合格投資者，未評級，不可交易，預期收益率11%/年；次級（占總規(guī)模10%）定向阿里小貸，未評級，不可交易，不設預期收益率，如發(fā)生資產損失先由次級承擔。其次，外部擔保及補充支付。通過阿里小貸旗下的擔保公司——商誠擔保為東證資管——阿里巴巴專項資產管理計劃提供外部增信。商誠擔保的擔保支持在期限屆滿時在補充支付額度內為優(yōu)先級和次優(yōu)先級份額的本金及收益進行擔保及補充支付，擔保及補充支付金額合計不超過每期計劃規(guī)模的30%，進一步提高優(yōu)先級的安全墊。案例：阿里小貸專項資產證券化上海新世紀資信評級機構小貸評級標準案例：阿里小貸專項資產證券化3）動態(tài)監(jiān)控主要表現在原始權益人對借款人進行嚴格審核。借款人在阿里巴巴、淘寶和天貓平臺上經營業(yè)務，阿里小貸能夠對借款人實際經營狀況、真實的現金流狀況進行實時的監(jiān)控，從源頭上遏制信用風險的產生。單筆金額小、服務企業(yè)多，降低了非系統(tǒng)性風險。東方證券資產管理公司還對資產包的管理方式設置了閥值，一旦發(fā)生基礎資產逾期率或不良率超過一定閥值，東方證券資產管理公司及阿里巴巴就應協(xié)商調整基礎資產的合格標準。作為管理人的東證資管可以出于風控要求，對后續(xù)再投資的基礎資產作出相應更為嚴格的限定。此外，為了有效地為專項計劃投資者控制風險，在監(jiān)管機構的支持下，東方證券資產管理公司采取了一種看似簡單的方式，即提高門檻。為保障投資者具有相應的風險承受能力，優(yōu)先級資產支持證券認購起點為人民幣500萬元，次優(yōu)級資產支持證券認購起點為人民幣2000萬元，面向機構投資者發(fā)行，轉讓環(huán)節(jié)提高投資者單筆成交申報的最低數量至5萬份。案例：阿里小貸專項資產證券化3.專項計劃交易結構及相關方（1）項目參與方①原始權益人/次級資產支持證券持有人/資產服務機構：重慶阿里小貸或浙江阿里小貸②優(yōu)先級資產支持證券持有人③次優(yōu)級資產支持證券持有人④計劃管理人：東證資管⑤推廣機構：東方證券⑥托管銀行：興業(yè)銀行⑦資產支持證券登記托管機構：中證登深圳分公司⑧擔保及補充支付承諾人：商誠融資擔保有限公司案例：阿里小貸專項資產證券化（2）交易結構①計劃管理人通過設立專項計劃募集資金，原則上專項計劃優(yōu)先級資產支持證券、次優(yōu)級資產支持證券和次級資產支持證券比例為7.5:1.5:1，三類資產支持證券合并運作。②計劃管理人運用專項計劃資金購買原始權益人（資產轉讓方）小額貸款資產包，即原始權益人（資產轉讓方）在專項計劃設立日轉讓給專項計劃的、原始權益人對借款人的本金及利息的請求權和其他附屬權利。專項計劃僅與重慶市阿里巴巴小額貸款有限公司或浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司之一進行資產轉讓交易。③計劃管理人委托基礎資產轉讓方作為資產服務機構，對基礎資產進行管理，包括但不限于基礎資產資料保管、對借款人應還款項進行催收、運用前期基礎資產回收款滾動投資后續(xù)資產包等。④發(fā)行的專項計劃到期后，管理人按照合同的約定將基礎資產的收益分配給專項計劃資產支持證券持有人。⑤擔保及補充支付承諾人在期限屆滿時在保證責任范圍內提供擔保，并在補充支付額度內為優(yōu)先級資產支持證券和次優(yōu)級資產支持證券的本金及收益提供補充支付，履行擔保及補充支付義務的金額合計不超過專項計劃規(guī)模的30%。案例：阿里小貸專項資產證券化案例：阿里小貸專項資產證券化東證資管-阿里巴巴8號專項資產管理計劃說明書說明書解讀：案例：京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃的基本情況

京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃是我國資本市場上第一個基于互聯網消費金融的資產證券化產品，在當前經濟新常態(tài)下，京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃的發(fā)行，充分發(fā)揮了互聯網創(chuàng)新和驅動的作用，具有顯著的示范效應。1.京東世紀貿易基本情況2013年3月，京東商城域名更換為JD.COM，同年，京東金融集團開始獨立運營。2014年，公司與騰訊達成戰(zhàn)略性合作，收購騰訊部分電商業(yè)務和資產；5月，京東集團在美國納斯達克上市。2015年，由京東聯合華泰推出的“京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃”在深圳證券交易所正式掛牌。案例：京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃的基本情況2.京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃基本情況京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃的存續(xù)期為2年，總募集金額為8億元。京東白條應收賬款債權資產支持證券通過優(yōu)先/次級結構劃分為優(yōu)先01級資產支持證券、優(yōu)先02級資產支持證券和次級資產支持證券三種資產支持證券，比例為75:13:12。優(yōu)先01級資產支持證券的募集總規(guī)模為人民幣60000萬元，預期收益率為5.10%，循環(huán)期按季付息，分配期每月還本付息；優(yōu)先02級資產支持證券的募集總規(guī)模為人民幣10400萬元，預期收益率為7.30%，循環(huán)期按季付息，分配期每月還本付息；次級資產支持證券的募集總規(guī)模為人民幣9600萬元，不設預期收益率，到期獲得全部剩余收益。聯合信用評級有限公司在對京東商貿的風險控制水平、基礎資產情況、外部增信工具、產品交易構成、風險及其控制方案、其他主要參與方的信用情況等進行分析研究后，將優(yōu)先01級資產支持證券評AAA級，將優(yōu)先02級資產支持證券評AA-級，未將次級資產支持證券未進行評級。案例：京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃的基本情況2.京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃基本情況產品期限（年）評級預期收益率發(fā)行規(guī)模（億元）面值（元）還本付息方式優(yōu)先01級2AAA5.10%6100循環(huán)期按季付息，分配期每月還本付息優(yōu)先02級2AA-7.30%1.04100循環(huán)期按季付息，分配期每月還本付息次級2無無0.96100到期獲得全部剩余收益案例：京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃的基本情況3.基礎資產構成京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃的基礎資產，系指京東商貿在銷售商品過程中為其用戶提供賒銷服務（京東白條分期），而合法擁有的要求用戶按期足額償付應付價款、分期服務費和可能因用戶延期而產生的違約金等款項的債權。京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃在前十二個月的循環(huán)購買期間，用基礎資產產生現金流循環(huán)購買新的符合入池標準的白條基礎資產的方式構成一個動態(tài)基礎資產池。京在循環(huán)購買期內，由計劃管理人每日循環(huán)購買京東符合“入池標準”的基礎資產。據資料顯示，京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃剛成立時，入池的白條應收賬款債權資產共有67萬筆，對應的白條應收賬款債權本金為8億元。其中，3個月分期白條本金占比21.04%，6個月分期白條占比9.43%，12個月分期白條本金占比40.78%，24個月分期白條本金占比28.75%。案例：京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃的基本情況基礎資產類別本金（萬）比重3個月1683221.04%6個月75449.43%12個月3262440.78%24個月2300028.75%合計80000100%

京東白條基礎資產涉及的應收賬款債務人數量非常龐大，達到幾十萬的數量級，而單筆白條應收賬款額度又較小，一般在5000-15000之間。因此，京東白條基礎資產的分散性良好，非常有利于分散違約及損失風險。原始權益人京東世紀商貿基于京東商城積累的大數據倉庫對債務人進行信用判斷，風險識別與控制能力較強，整體資產逾期率較低。案例：京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃的基本情況4.風險控制（1）破產隔離作為互聯網消費金融的首個資產證券化產品，京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃以華泰資管為SPV來設立并管理該項資產支持計劃。華泰資管內部以四級風險防范風險，實現了風險的隔離和資產的真實出售。（2）增信措施本次專項計劃內部信用增級包括以下幾個方面：首先是優(yōu)先/次級安排，這是證券化項目中最常見的內部信用增級安排。此次專項計劃的結構設計中設定了優(yōu)先/次級的分層結構，優(yōu)先01/優(yōu)先02/次級比例分別為75%、13%和12%。在現金流支付順序中，排名在后的證券檔為高一級別的證券檔提供了信用增級。因此，該專項計劃中，優(yōu)先02級資產支持證券為優(yōu)先01級資產支持證券提供了信用增級，次級資產支持證券為優(yōu)先01級、優(yōu)先02級資產支持證券提供了信用增級。其次是信用觸發(fā)機制，京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃設置了信用觸發(fā)機制，即同原始權益人和參與機構履約能力相關的加速清償事件。加速清償事件一旦觸發(fā)，基礎賬戶內記錄的資金不再用于購買原始權益人符合合格標準的資產，計劃管理人應立即指令資產服務機構將證券化服務賬戶的全部余額劃付至專項計劃賬戶。案例：京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃的基本情況5.專項計劃交易結構及相關方（1）項目參與方①原始權益人/資產服務機構：北京京東世