中國(guó)神華-+何以神華+一個(gè)新的思考框架

——何以神華證券分析師證券分析師zoupeixuan01@huayua節(jié)奏比結(jié)果重要得多。影響因素包括碳中和政策的力度、儲(chǔ)能技術(shù)革命性突破的時(shí)點(diǎn)等，這些都不是投湖還是傳統(tǒng)能源固若金湯，都是不負(fù)責(zé)任的。不妨做倉(cāng)位zoupeixuan01@huayua聯(lián)系人市場(chǎng)表現(xiàn)：一些基礎(chǔ)概念的澄清：分紅率比股息率更重要，久期比業(yè)績(jī)更重要。煤炭板塊一個(gè)常見(jiàn)的投資誤區(qū)是過(guò)另一方面，包括長(zhǎng)江電力、中國(guó)神華在內(nèi)的泛穩(wěn)定價(jià)值類(lèi)資產(chǎn)，股價(jià)上漲的共同驅(qū)動(dòng)力是折現(xiàn)率下降，而非股息率。長(zhǎng)江電力是近乎永續(xù)資產(chǎn)，分紅就是純粹的收益，但是煤炭剩余壽命有限，收到的錢(qián)不完易錯(cuò)過(guò)中國(guó)神華。單純按照股息率篩選出的標(biāo)的，股價(jià)走勢(shì)往往并不理想。相比股息率，我們認(rèn)為對(duì)非聯(lián)系人市場(chǎng)表現(xiàn)：非短期業(yè)績(jī)。模型可以量化測(cè)算，業(yè)績(jī)小幅波動(dòng)對(duì)IRR的影響有限，而預(yù)期使用壽命的伸縮將導(dǎo)致IRR底線思維下的中國(guó)神華：干涸池塘的最后幸存者。這是一種底線思維，并不意味著煤炭行業(yè)一定會(huì)“干涸”。我們?cè)噲D論證的是，即便煤炭行業(yè)萎縮，公司預(yù)計(jì)也是最后的幸存者，久期遠(yuǎn)長(zhǎng)于行業(yè)平均。一體化布局是公司競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)果，而非競(jìng)爭(zhēng)力的初始來(lái)源，公司最核心的競(jìng)爭(zhēng)力是噸煤開(kāi)采成本低，礦區(qū)位置集中，是“終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給”，一體化布局與地域分布擴(kuò)大了該優(yōu)勢(shì)。即便行看似透明的報(bào)表中也能讀出較多增量信息。最后，很多人認(rèn)為中國(guó)神華的財(cái)務(wù)報(bào)表過(guò)于透明，反而沒(méi)有了預(yù)期差。恰恰相反，本文詳細(xì)拆解了公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，我們認(rèn)為一份經(jīng)得起拷問(wèn)的財(cái)務(wù)報(bào)表，在長(zhǎng)期市場(chǎng)巨震后，市場(chǎng)對(duì)此并不陌生。但是中國(guó)神華近乎零有息負(fù)債，僅存的負(fù)債多為應(yīng)付賬款、預(yù)計(jì)負(fù)債盈利預(yù)測(cè)與估值：暫不考慮大雁煤礦和杭錦能源的收購(gòu)，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為值對(duì)久期長(zhǎng)度的敏感性極高，而無(wú)論是從實(shí)體基本面還是從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，中國(guó)神華對(duì)煤炭行業(yè)整體需41.1047.50/29.30 投資案件暫不考慮大雁煤礦和杭錦能源的收購(gòu)，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為596.6、610.6和621.1億元，對(duì)應(yīng)PE14、13、13倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。綜合當(dāng)前煤炭供需格局以及公司一體化布局提升業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，我們假設(shè)公司2024-2026年煤炭產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)2%、2%、1%，綜合銷(xiāo)售價(jià)格分別下滑3.5%、1%、1%。非永續(xù)資產(chǎn)的估值對(duì)久期長(zhǎng)度的敏感性極高，而無(wú)論是從實(shí)體基本面還是從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，中國(guó)神華對(duì)煤炭行業(yè)整體需求波動(dòng)的抵抗能力都遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。因此，我們認(rèn)為公司股價(jià)上漲的催化劑，反而有可能是煤炭行業(yè)整體需求下降（這也是市場(chǎng)對(duì)煤炭中長(zhǎng)期需求預(yù)期的基準(zhǔn)情景）。歲寒，然后知松柏之后凋也。煤價(jià)波動(dòng)超出預(yù)期，新能源轉(zhuǎn)型速度加快，儲(chǔ)能技術(shù)重大突破。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明引言：何以神華一個(gè)新的思考框架 51.我們對(duì)煤炭板塊的整體看法：一些概念的澄清 61.1貝葉斯主義者應(yīng)該配置煤炭板塊 61.2煤炭板塊當(dāng)下的討論焦點(diǎn)應(yīng)該在久期而非業(yè)績(jī) 81.3淡化股息率避免落入價(jià)值陷阱 1.4分紅意愿更加重要兼論雙碳承諾的估值意義 2.底線思維下的中國(guó)神華：干涸池塘的最后幸存者 2.1終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給 2.2一體化布局與區(qū)位優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)久期帶來(lái)估值溢價(jià) 3.看似透明的報(bào)表中也能讀出較多增量信息 3.1一份經(jīng)得起拷問(wèn)的財(cái)務(wù)報(bào)表本身就是一種alpha 3.2長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)不能忽視低資產(chǎn)負(fù)債率是最大的安全墊 4.盈利預(yù)測(cè)與估值 5.風(fēng)險(xiǎn)提示 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖表目錄圖表1：貝葉斯方程原理示意 7圖表2：2020年至今煤炭指數(shù)與中國(guó)神華股價(jià)走勢(shì)對(duì)比 9圖表3：2024年至今煤炭指數(shù)與滬深300走勢(shì) 9圖表4：基準(zhǔn)情景下的內(nèi)部收益率與利潤(rùn)表 9圖表5：剩余使用壽命變化對(duì)IRR的影響敏感性分析 圖表6：中證中信高股息策略指數(shù)2020年至今累計(jì)漲幅 圖表7：中國(guó)神華歷年賦權(quán)股價(jià)漲跌幅以及對(duì)應(yīng)年度股息率 圖表8：中國(guó)神華歷年每股股利及分紅率情況 圖表9：2023年主要煤炭公司分紅率對(duì)比 圖表10：中國(guó)神華2023年各板塊營(yíng)業(yè)收入占比 圖表11：中國(guó)神華2023年各板塊營(yíng)業(yè)毛利占比 圖表12：主要煤炭公司2023年噸煤成本對(duì)比（元/噸） 圖表13：中國(guó)神華2023年煤礦產(chǎn)能、產(chǎn)量、資源量情況（億噸） 15圖表14：中國(guó)神華資產(chǎn)地域布局 圖表15：我國(guó)陸上風(fēng)力資源分布（W/平方米） 16圖表16：我國(guó)太陽(yáng)能資源分布（kWh/m2·a） 16圖表17：中國(guó)神華2023年煤電裝機(jī)情況（裝機(jī)單位：MW） 17圖表18：2014年全A樣本ROE分布直方圖 圖表19：2022年全A樣本ROE分布直方圖 圖表20：2014年全A樣本經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/總資產(chǎn)分布直方圖 19圖表21：2022年全A樣本經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/總資產(chǎn)分布直方圖 19圖表22：中國(guó)神華資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)鍵科目（億元） 圖表23：中國(guó)神華2022及2023年長(zhǎng)期股權(quán)投資科目細(xì)節(jié)（百萬(wàn)元） 圖表24：中國(guó)神華2022及2023年無(wú)形資產(chǎn)科目細(xì)節(jié)（百萬(wàn)元） 21圖表25：中國(guó)神華負(fù)債情況（億元） 圖表26：中國(guó)神華營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)（百萬(wàn)元） 圖表27：中國(guó)神華毛利率預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè) 23圖表28：煤炭重點(diǎn)公司估值表（元，元/股，可比公司盈利預(yù)測(cè)均來(lái)自wind一致預(yù)期）2請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明引言：何以神華一個(gè)新的思考框架我們認(rèn)為把過(guò)多精力放在煤炭行業(yè)中長(zhǎng)期定位的爭(zhēng)論上是沒(méi)有意義的，因?yàn)槿魏稳硕颊f(shuō)不清楚，而且對(duì)估值而言，節(jié)奏比結(jié)果重要得多。影響因素包括碳中和政策的力度和節(jié)奏、儲(chǔ)能技術(shù)革命性突破的時(shí)點(diǎn)等，后者還會(huì)影響前者，但是這些都不是投資者能掌控的，技術(shù)進(jìn)步不是線性的，顛覆式創(chuàng)新很難提前預(yù)知。因此，現(xiàn)在無(wú)論是預(yù)言新能源一統(tǒng)江湖還是傳統(tǒng)能源固若金湯，都是不負(fù)責(zé)任的。不妨做一個(gè)貝葉斯主義者，分散布局，然后走一步看一步，根據(jù)概率迭代調(diào)整倉(cāng)位，所以從大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度，煤炭板塊值得配置。于是乎，煤炭板塊的投資思路就變得簡(jiǎn)單了，不是尋找每個(gè)公司分別有什么預(yù)期差，而是尋找哪個(gè)公司值得長(zhǎng)期持有，我們認(rèn)為中國(guó)神華就是其中之一。既然是配置思路，收益率至少要保住折現(xiàn)率，在相同收益率預(yù)期下，找風(fēng)險(xiǎn)最低的標(biāo)的；風(fēng)險(xiǎn)差不多的情況下，找預(yù)期收益率最高的標(biāo)的。如果實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)低于之前的預(yù)期，折現(xiàn)率下降還會(huì)帶來(lái)估值的提升。于是，我們需要證明的就是，中國(guó)神華的風(fēng)險(xiǎn)，顯著低于煤炭板塊整體。煤電運(yùn)一體化布局等基本面特征市場(chǎng)討論已經(jīng)較為充分，本文旨在提供估值層面的探討。一些誤區(qū)的澄清：中國(guó)神華和長(zhǎng)江電力存在根本性區(qū)別，兩者的股息率沒(méi)有可比性。貿(mào)然對(duì)比的股息率，很容易陷入估值陷阱以及錯(cuò)誤歸因，比長(zhǎng)江電力股息率高的公司比比皆是，但是長(zhǎng)期收益率超過(guò)長(zhǎng)江電力的公司寥寥無(wú)幾，該結(jié)論對(duì)于中國(guó)神華同樣適用。一個(gè)重要原因在于，長(zhǎng)江電力是近乎永續(xù)資產(chǎn)，分紅就是純粹的收益，但是煤炭剩余壽命有限，收到的錢(qián)不完全是收益，還有一部分本金，因?yàn)檫@些資產(chǎn)不存在終值。用股息率來(lái)選股，不僅容易錯(cuò)過(guò)長(zhǎng)江電力，也容易錯(cuò)過(guò)中國(guó)神華。對(duì)于使用壽命有限的資產(chǎn)，對(duì)IRR影響最大的是久期，也就是業(yè)績(jī)銳減甚至歸零前能夠延續(xù)的時(shí)間，而非業(yè)績(jī)。因?yàn)橛刑贾泻统兄Z的終極利劍壓制，煤炭何時(shí)被新能源徹底替代的問(wèn)題不能回避（至少要在定性層面討論）。模板化模型可以量化測(cè)算，業(yè)績(jī)小幅波動(dòng)對(duì)IRR的影響有限，而預(yù)期使用壽命的伸縮將導(dǎo)致IRR巨幅震蕩。因?yàn)镮RR是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，ROE只是截面數(shù)據(jù)，真正影響企業(yè)價(jià)值的是IRR，而非ROE。碳中和的替代過(guò)程或存在溫差，中國(guó)神華是噸煤成本最低的大型煤炭公司，加上一體化布局，是“終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給”，我們認(rèn)為即便行業(yè)大幅萎縮，公司預(yù)計(jì)也是最后的幸存者，市場(chǎng)低估了中國(guó)神華的久期，尤其是其相對(duì)煤炭板塊整體的優(yōu)勢(shì)。進(jìn)一步的，從理論來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)一般被定義為預(yù)期收益率的波動(dòng)，一般假定是正態(tài)分布的，但是實(shí)際上，小概率利空帶來(lái)的損失，一般大于小概率利好帶來(lái)的收益。最有可能發(fā)生的情景（也就是概率函數(shù)的峰值）與概率的期望值并不重合。用最有可能發(fā)生的情景來(lái)計(jì)算估值，會(huì)導(dǎo)致結(jié)果高估。儲(chǔ)能技術(shù)革命性突破，以及雙碳政策加速的可能性不能排除，如果資產(chǎn)剩余使用壽命大幅下修，未來(lái)自由現(xiàn)金流總額減少，相比權(quán)益所有者，債權(quán)人是優(yōu)先保障的，還債是第一位的，權(quán)益價(jià)值可能直接歸零，經(jīng)歷房地產(chǎn)市場(chǎng)巨震后，市場(chǎng)對(duì)此并不陌生。但是中國(guó)神華近乎零有息負(fù)債，僅存的負(fù)債多為應(yīng)付賬款、預(yù)計(jì)負(fù)債等。對(duì)于“以久期為最大彈性”的資產(chǎn)，低負(fù)債率是最大的安全墊，也是超額收益的重要來(lái)源。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明最后，對(duì)于中國(guó)神華報(bào)表過(guò)于透明，以致于沒(méi)有預(yù)期差的疑問(wèn)，我們認(rèn)為一份經(jīng)得起拷問(wèn)的財(cái)務(wù)報(bào)表，在長(zhǎng)期來(lái)看，本身就是一種Alpha。1.我們對(duì)煤炭板塊的整體看法：一些概念的澄清誠(chéng)然，煤炭板塊并不屬于聚光燈時(shí)刻關(guān)注的朝陽(yáng)行業(yè)，但是煤炭板塊的股價(jià)走勢(shì)在過(guò)去幾年里持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，關(guān)注度與回報(bào)率出現(xiàn)極大反差。如果我們承認(rèn)超額收益只能來(lái)自預(yù)期差，預(yù)期之內(nèi)的業(yè)績(jī)無(wú)論漲跌都不會(huì)影響股價(jià)，那么煤炭行業(yè)一定存在著持續(xù)的預(yù)期差。與此同時(shí)，中國(guó)神華作為一個(gè)透明度非常高的公司，近年來(lái)股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)跑贏煤炭指數(shù)，說(shuō)明公司身上仍然有未被市場(chǎng)充分發(fā)掘的Alpha因子。常規(guī)的煤炭供需格局計(jì)算、股息率倒推都無(wú)法完全解釋上述現(xiàn)象，前者無(wú)法解釋中國(guó)神華較煤炭板塊的相對(duì)收益，后者則更容易落入價(jià)值陷阱，即便在煤炭板塊內(nèi)部，股息率高于中國(guó)神華的公司也比比皆是。當(dāng)然，我們可以在上述解釋的基礎(chǔ)上打補(bǔ)丁，諸如在股息率前面加上一體化布局、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性等前置條件，但是未免有先射箭后畫(huà)靶的嫌疑。我們認(rèn)為不妨跳出個(gè)股思維，在估值體系乃至估值理念的層面思考上述問(wèn)題。1.1貝葉斯主義者應(yīng)該配置煤炭板塊雙碳承諾是煤炭行業(yè)不能回避的問(wèn)題，而且恰恰是雙碳承諾起到了“類(lèi)供給側(cè)改革”的效果，導(dǎo)致煤炭供需格局趨緊、價(jià)格中樞上了一個(gè)臺(tái)階，才帶來(lái)了2020年以來(lái)煤炭板塊波瀾壯闊的行情。然而，雙碳承諾作為一個(gè)終極利劍，其對(duì)煤炭行業(yè)的影響更多是“短多長(zhǎng)空”，在中長(zhǎng)期折現(xiàn)率預(yù)期下行的背景下，“短多長(zhǎng)空”往往對(duì)估值形成壓制。然而對(duì)投資而言，更關(guān)鍵的問(wèn)題是“短有多短，長(zhǎng)有多長(zhǎng)”，預(yù)期的動(dòng)態(tài)變化帶來(lái)估值彈性。需要承認(rèn)的是，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，這個(gè)問(wèn)題很難有標(biāo)準(zhǔn)答案。對(duì)于能源清潔化轉(zhuǎn)型的節(jié)奏，市場(chǎng)經(jīng)歷了從雙碳戰(zhàn)略提出初期的過(guò)度樂(lè)觀，到新能源發(fā)展遭遇瓶頸后的理性回歸，這個(gè)過(guò)程大大延長(zhǎng)了煤炭行業(yè)的久期，帶動(dòng)板塊估值提升。煤炭行業(yè)的久期從根本上取決于幾十年后煤炭行業(yè)的定位。影響因素包括碳中和政策的力度和節(jié)奏、儲(chǔ)能與碳捕捉技術(shù)革命性突破的時(shí)點(diǎn)等，后者還會(huì)影響前者，但是這些都不是投資者能掌控的，我們只知道現(xiàn)階段的儲(chǔ)能技術(shù)尚不足支撐碳中和時(shí)的新能源調(diào)峰需求。然而，技術(shù)進(jìn)步不是線性的，顛覆式創(chuàng)新很難提前預(yù)知，即便結(jié)果可知，時(shí)間點(diǎn)也不可知。因此，現(xiàn)在無(wú)論是預(yù)言新能源一統(tǒng)江湖還是傳統(tǒng)能源固若金湯，都是不負(fù)責(zé)任的。不妨做一個(gè)貝葉斯主義者，分散布局，多頭下注，然后走一步看一步，根據(jù)概率迭代調(diào)整倉(cāng)位。所謂貝葉斯主義，是一種根據(jù)實(shí)時(shí)信號(hào)迭代概率的投資模式，本質(zhì)是承認(rèn)我們請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明對(duì)世界的運(yùn)行規(guī)律可能知之甚少，我們生活在一個(gè)有限樣本、有限時(shí)間的世界里，能夠讓我們看到的樣本，都是帶著強(qiáng)烈幸存者偏差的樣本。在貼近實(shí)戰(zhàn)的“非均衡、不對(duì)稱預(yù)期”市場(chǎng)中，一個(gè)大事件可以視為若干小事件的疊加，概率可以用貝葉斯方程來(lái)描述。如預(yù)期的實(shí)現(xiàn)需要A和B兩個(gè)條件全部發(fā)生，那么預(yù)期實(shí)現(xiàn)的概率就是A發(fā)生的概率，再乘以A已經(jīng)發(fā)生的情況下，B再發(fā)生的概率（如下圖1式）。但是在大部分情況下，A和B都僅僅是必要條件，而非充分條件，邏輯的最終兌現(xiàn)可能還涉及很多未知必要條件，需要將所有的概率乘起來(lái)（如下圖2式）。由于我們無(wú)法窮舉所有的必要條件，因此我們很難知道邏輯兌現(xiàn)的真正概率。真正有用的是2式的變體，當(dāng)A條件沒(méi)有發(fā)生時(shí)，邏輯兌現(xiàn)的概率是2式，當(dāng)觀察到A條件已經(jīng)發(fā)生后，等式右邊就不用再乘以A發(fā)生的概率了，變成了3式，邏輯兌現(xiàn)的概率瞬間增長(zhǎng)了1/PA倍，概率的變化會(huì)帶來(lái)股價(jià)漲跌。在更復(fù)雜的情況下，成功的路徑不止一條，串聯(lián)降低概率，并聯(lián)增加概率。我們可以編制一張“貝葉斯網(wǎng)絡(luò)”，將投資邏輯盡可能打散，拆成一個(gè)個(gè)獨(dú)立可驗(yàn)證的里程碑，然后去跟蹤每一個(gè)里程碑，根據(jù)明確、可證偽的信號(hào)逐步迭代投資邏輯兌現(xiàn)的概率。圖表1：貝葉斯方程原理示意由于碳中和節(jié)奏以及技術(shù)路線的不確定性，所以從大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度，我們認(rèn)為煤炭板塊值得配置，而且從最新信號(hào)來(lái)看，能源轉(zhuǎn)型的速度或進(jìn)一步回歸理性?！笆奈濉鼻捌?，尤其是2021年平價(jià)初年，彼時(shí)新能源項(xiàng)目回報(bào)率亮眼，疊加碳中和的宏大背景，央企積極爭(zhēng)搶綠電資源，且與地方政府的招商引資理念契合，導(dǎo)致能源轉(zhuǎn)型一度出現(xiàn)“沖鋒式”開(kāi)發(fā)。但是與電源側(cè)相比，電網(wǎng)建設(shè)需要協(xié)調(diào)的資源顯著更多，不僅請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明包括送出和送入省份，還涉及途經(jīng)省份的土地、環(huán)評(píng)、安監(jiān)等部門(mén)，途經(jīng)省份由于不能直接受益，“大干快上”的動(dòng)力不足，電源、電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)度不一導(dǎo)致消納問(wèn)題加劇。而且，隨著新能源占比持續(xù)提升，市場(chǎng)乃至決策層開(kāi)始重新評(píng)估新能源在整個(gè)電力系統(tǒng)中的系統(tǒng)成本。當(dāng)前新能源所謂的“平價(jià)上網(wǎng)”僅僅指發(fā)電環(huán)節(jié)，并未考慮調(diào)峰、儲(chǔ)能、傳輸以及需求側(cè)響應(yīng)成本，真正意義的全社會(huì)綜合成本平價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到來(lái)。從最新變化來(lái)看，央企乃至最高決策層對(duì)新能源發(fā)展的表述更加注重質(zhì)量，關(guān)注相關(guān)措辭發(fā)生重大變化。根據(jù)大唐集團(tuán)官網(wǎng)，2024年9月19日大唐集團(tuán)黨組書(shū)記鄒磊主持召開(kāi)黨組會(huì)議，強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持綠色發(fā)展，重點(diǎn)抓好新能源大基地平穩(wěn)開(kāi)發(fā)和傳統(tǒng)煤電水電改造和設(shè)備更新，推進(jìn)風(fēng)光一體化開(kāi)發(fā)重大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。關(guān)鍵詞變成“平穩(wěn)開(kāi)發(fā)”，而非之前的“積極推進(jìn)”，同時(shí)考慮到五大發(fā)電集團(tuán)“十四五”新能源規(guī)劃完成進(jìn)度較高，2025年乃至“十五五”期間新能源建設(shè)或大幅降速。據(jù)新華社報(bào)道，總書(shū)記9月在座談會(huì)上表態(tài)，新能源大基地建設(shè)改“加快推進(jìn)”為“有序推進(jìn)”，為近年來(lái)首次。2024年9月總書(shū)記習(xí)近平在蘭州主持召開(kāi)全面推動(dòng)黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展座談會(huì)。座談會(huì)上指出，要推動(dòng)發(fā)展方式全面綠色轉(zhuǎn)型，建設(shè)特色優(yōu)勢(shì)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。其中，大力發(fā)展綠色低碳經(jīng)濟(jì)，有序推進(jìn)大型風(fēng)電光伏基地和電力外送通道規(guī)劃建設(shè)，加快重點(diǎn)行業(yè)清潔能源替代。這是高層在建設(shè)風(fēng)光大基地和電力外送通道建設(shè)方面，首次使用“有序推進(jìn)”一詞。對(duì)比之下，2021年10月，總書(shū)記在《生物多樣性公約》第十五次締約方大會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)上宣布，中國(guó)將大力發(fā)展可再生能源，在沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)加快規(guī)劃建設(shè)大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目。此后，政策文件多以“加大力度規(guī)劃”、“加快推進(jìn)”等詞來(lái)強(qiáng)調(diào)風(fēng)光大基地的重要性?！?024年政府工作報(bào)告》繼續(xù)提出，加強(qiáng)大型風(fēng)電光伏基地和外送通道建設(shè)。1.2煤炭板塊當(dāng)下的討論焦點(diǎn)應(yīng)該在久期而非業(yè)績(jī)我們首先復(fù)盤(pán)煤炭板塊以及中國(guó)神華2020年以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)，我們認(rèn)為當(dāng)下煤炭板塊的投資邏輯已經(jīng)發(fā)生較大變化，供需格局已經(jīng)不再是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。從圖表2中可以看出，中國(guó)神華2020年以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)分為涇渭分明的兩個(gè)階段，大致以2022年9月為分界點(diǎn)，在此之前中國(guó)神華與煤炭板塊的走勢(shì)基本趨同，并沒(méi)有超額收益。而在此之后，中國(guó)神華開(kāi)始走出獨(dú)立行情。很顯然，如果說(shuō)2022年9月之前上漲源于煤炭供需格局趨緊帶來(lái)的業(yè)績(jī)中樞抬升，那么之后的上漲則源于中國(guó)神華自身的Alpha。更進(jìn)一步的，中國(guó)神華在2024年上半年迎來(lái)一輪主升浪行情，而煤炭指數(shù)的走勢(shì)與滬深300基本趨同。由此可以認(rèn)為，站在2024年的時(shí)間點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)煤炭行業(yè)供需格局的認(rèn)知已經(jīng)較為充分，預(yù)期內(nèi)的事情是無(wú)法帶來(lái)超額收益的，煤價(jià)無(wú)論漲跌都不能帶動(dòng)板塊的趨勢(shì)性行情，無(wú)論正負(fù)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖表2：2020年至今煤炭指數(shù)與中國(guó)神華股價(jià)走勢(shì)對(duì)比資料來(lái)源：wind，華源證券研究圖表3：2024年至今煤炭指數(shù)與滬深300走勢(shì)資料來(lái)源：wind，華源證券研究中國(guó)神華獨(dú)立行情的常見(jiàn)解釋是市場(chǎng)風(fēng)格下的穩(wěn)定性溢價(jià)，2024年以來(lái)包括水電、水務(wù)、高速公路在內(nèi)的泛公用事業(yè)板塊均有較好表現(xiàn)，公司作為“煤電運(yùn)化”一體化的行業(yè)龍頭自然受益。但是公司在穩(wěn)定價(jià)值類(lèi)資產(chǎn)大類(lèi)中表現(xiàn)的也格外突出，我們認(rèn)為一個(gè)更重要的因素正在發(fā)揮作用，即久期的重估，其有望在更長(zhǎng)的時(shí)間里支撐中國(guó)神華的超額收益。我們將在第二章詳細(xì)討論為什么中國(guó)神華的久期顯著長(zhǎng)于煤炭板塊，本節(jié)主要定量分析，為什么對(duì)煤炭公司而言，久期往往比業(yè)績(jī)更重要。以模板化案例說(shuō)明：假設(shè)某項(xiàng)目初始投資本金100元，預(yù)期使用壽命5年，每年獲得30元現(xiàn)金流入，除折舊外無(wú)其他成本，不考慮稅費(fèi)，無(wú)殘值。則項(xiàng)目現(xiàn)金流和利潤(rùn)表情況如下表，基準(zhǔn)情況下，根據(jù)年金公式可以算出項(xiàng)目的內(nèi)部收益率IRR為15.24%。圖表4：基準(zhǔn)情景下的內(nèi)部收益率與利潤(rùn)表012345-100IRR與折現(xiàn)率孰高是判斷一筆投資是否增厚企業(yè)價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn)，在給定折現(xiàn)率的情況下，再投資的價(jià)值增厚幅度主要由IRR決定。在上述基礎(chǔ)上，我們進(jìn)行時(shí)間維度的敏感性分析，假設(shè)項(xiàng)目的預(yù)期使用壽命縮短到4年或延長(zhǎng)至6年，可以看到IRR對(duì)久期的敏感請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明度極高，IRR直接變?yōu)?.71%或19.91%。因?yàn)镮RR是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，而ROE僅僅是截面數(shù)據(jù)，短期的ROE高低對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比較有限。而且從預(yù)期的角度看，短期業(yè)績(jī)乃至中期3-5年維度的供需格局可預(yù)測(cè)程度都比較高，很難出現(xiàn)持續(xù)的預(yù)期差，而在一個(gè)長(zhǎng)期需求可能向下的賽道中，不同資產(chǎn)的剩余使用壽命可能出現(xiàn)顯著差異，久期的差異將是煤炭板塊不同公司估值以及股價(jià)走勢(shì)分化的核心動(dòng)力。圖表5：剩余使用壽命變化對(duì)IRR的影響敏感性分析0123456-100-1001.3淡化股息率避免落入價(jià)值陷阱煤炭板塊另一個(gè)常見(jiàn)的投資誤區(qū)是過(guò)度關(guān)注股息率，并與長(zhǎng)江電力進(jìn)行對(duì)標(biāo)。而事實(shí)上，一方面，長(zhǎng)江電力的估值邏輯非常特殊，并不具備普遍性；另一方面，包括長(zhǎng)江電力、中國(guó)神華在內(nèi)的泛穩(wěn)定價(jià)值類(lèi)資產(chǎn)，股價(jià)上漲的共同驅(qū)動(dòng)力是折現(xiàn)率下降，而非股息率。首先，長(zhǎng)江電力等大水電可以近似視為永續(xù)資產(chǎn)，只有在滿足永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的情況下，股息才是純粹的收益，否則股息中包含一部分本金。如上節(jié)中的模板化案例，初始投資100元，未來(lái)5年每年獲得30元現(xiàn)金流入。30元現(xiàn)金流入都可以視為股息，但是其中只有10元是真正的收益，剩下的20元是本金回收。因此，對(duì)于非永續(xù)資產(chǎn)，股息率是估值的結(jié)果，而非原因。如果承認(rèn)市場(chǎng)大體是有效的，過(guò)高股息率的隱含預(yù)期是未來(lái)業(yè)績(jī)下滑或者資產(chǎn)使用壽命較短，本質(zhì)是資產(chǎn)的久期太短（久期的定義即現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)的時(shí)間按照規(guī)模加權(quán)需要提前收回一部分本金。因此，單純按照股息率篩選出的標(biāo)的，股價(jià)走勢(shì)往往并不理想。如中證中信高股息策略指數(shù)（931053.CSI）的編制方法為：從滬深全樣本A股中，按照一定標(biāo)準(zhǔn)剔除部分股票后，對(duì)剩余股票計(jì)算其預(yù)期股息率增加值并按降序排列，選取排名靠前的80只股票作為指數(shù)樣本股，采用預(yù)期股息率調(diào)整市值加權(quán)。有趣的是，由于股息率不夠高，中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、長(zhǎng)江電力乃至主流銀行都不在該指數(shù)中。如圖表6所示，這些“真正的”高股息公司，2020年至今的累計(jì)收益為負(fù)。圖表6：中證中信高股息策略指數(shù)2020年至今累計(jì)漲幅其次，定量拆解中國(guó)神華的歷史收益，股息率也僅占了很小的比例。尤其是公司2022年業(yè)績(jī)達(dá)到階段性高點(diǎn)后，2023、2024年股價(jià)仍然實(shí)現(xiàn)大幅上漲，股息率的貢獻(xiàn)非常有限，絕大部分收益均來(lái)自估值的提升。同時(shí)，需要強(qiáng)調(diào)的是，“業(yè)績(jī)穩(wěn)定性”本身并不會(huì)帶來(lái)估值提升，而是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致這類(lèi)資產(chǎn)的折現(xiàn)率下降，從而帶動(dòng)估值的提升。DCF估值結(jié)果相較折現(xiàn)率的敏感性就是久期，這也是久期的另一種定義。很顯然，長(zhǎng)江電力等水電公司作為永續(xù)資產(chǎn)，其久期顯著長(zhǎng)于中國(guó)神華。因此，在折現(xiàn)率下降的邏輯下，長(zhǎng)江電力的投資價(jià)值明顯大于中國(guó)神華。但是中國(guó)神華過(guò)去兩年的漲幅反而超過(guò)長(zhǎng)江電力，由此反推，股息率、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性乃至折現(xiàn)率，并不是中國(guó)神華超額收益的主要原因。圖表7：中國(guó)神華歷年賦權(quán)股價(jià)漲跌幅以及對(duì)應(yīng)年度股息率延續(xù)前兩節(jié)的討論，我們認(rèn)為中國(guó)神華超額收益的主要原因是久期拉長(zhǎng)，這個(gè)過(guò)程提升了估值，被動(dòng)降低了股息率（即長(zhǎng)江電力是久期已然預(yù)期很高的情況下，折現(xiàn)率下降帶來(lái)估值彈性；而中國(guó)神華則是久期本身的重估）。而且按照該框架，如果觀察到公司的股息率大幅提升，反而可能是重大預(yù)警信號(hào)，即市場(chǎng)下修了公司的久期預(yù)期。1.4分紅意愿更加重要兼論雙碳承諾的估值意義相比股息率，對(duì)于非成長(zhǎng)性行業(yè)而言，分紅率更加重要。因?yàn)榉旨t率的背后是分紅意愿，分紅意愿反映了大小股東利益的一致性。雖然從理論上講，只要沒(méi)有預(yù)期差，股價(jià)表現(xiàn)與業(yè)績(jī)曲線的形狀無(wú)關(guān)，無(wú)論業(yè)績(jī)上行、下行還是周期震蕩。但是長(zhǎng)期以來(lái)A股市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)股的偏好明顯，且習(xí)慣給予周期性行業(yè)折價(jià)。我們認(rèn)為其中一個(gè)重要原因即投資者對(duì)大小股東利益不一致的擔(dān)憂。如前文所述，判斷再投資是否增厚企業(yè)價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn)是內(nèi)部回報(bào)率IRR與折現(xiàn)率孰高，如果IRR小于折現(xiàn)率，從股東利益最大化的角度看，再投資將減損企業(yè)價(jià)值。但是在普遍意義上（并非針對(duì)單一個(gè)股管理層基于規(guī)模情節(jié)、代理風(fēng)險(xiǎn)以及其他非經(jīng)濟(jì)利益考慮，往往有追加資本開(kāi)支的沖動(dòng)。當(dāng)行業(yè)處于上行期時(shí)，IRR一般大于折現(xiàn)率，大小股東的利益一致性較高；但是當(dāng)行業(yè)進(jìn)入下行期后，如果小股東無(wú)法對(duì)大股東的投資決策做出制度性制約，無(wú)論大小股東的利益是否真的不一致，只要這種擔(dān)憂存在，估值折價(jià)都是不可避免的。水電板塊很早就表現(xiàn)出了趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，我們分析一個(gè)重要因素是自然資源稟賦限制，保障了水電公司的高分紅比例，很大程度上緩解了大小股東利益不一致的擔(dān)憂。周期股之所以股價(jià)大幅波動(dòng)，根本原因或許并不是其業(yè)績(jī)的周期性，而是周期高點(diǎn)追加資本開(kāi)支。從這個(gè)角度看，從2020年開(kāi)始，煤炭板塊出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的原因，不完全是煤價(jià)中樞抬升、業(yè)績(jī)改善，還有雙碳承諾對(duì)煤炭行業(yè)資本開(kāi)支意愿和能力的長(zhǎng)期壓制。從圖表8可以看出，雙碳承諾后，中國(guó)神華的分紅比例陡然提升，2021年更是達(dá)到100%。分紅率提升的意義不僅僅是提高股息率，在小股東眼里，更是大小股東利益一致性的聲明。圖表8：中國(guó)神華歷年每股股利及分紅率情況圖表9：2023年主要煤炭公司分紅率對(duì)比資料來(lái)源：wind，華源證券研究資料來(lái)源：wind，華源證券研究2.底線思維下的中國(guó)神華：干涸池塘的最后幸存者本章的題目是一種底線思維，并不意味著煤炭行業(yè)一定會(huì)“干涸”。而我們?cè)噲D論證的是，即便煤炭行業(yè)持續(xù)萎縮，中國(guó)神華預(yù)計(jì)也是最后的幸存者，久期遠(yuǎn)長(zhǎng)于行業(yè)平均。2.1終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給落實(shí)到中國(guó)神華，“煤電運(yùn)港航化”一體化布局為公司最鮮明的標(biāo)簽，但是我們認(rèn)為，無(wú)論是從收入占比還是從毛利占比來(lái)看，煤炭都是公司最核心的業(yè)務(wù)，因此不能本末倒置，公司最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一定來(lái)自煤炭業(yè)務(wù)本身，其他的一體化布局都只能起輔助作用。更何況，公司的一體化布局均圍繞煤炭業(yè)務(wù)展開(kāi)，如公司的發(fā)電業(yè)務(wù)擁有較好的毛利率，根本原因是通過(guò)內(nèi)部交易，使煤炭業(yè)務(wù)讓渡了一部分利潤(rùn)；再如下游的鐵路、港口、航運(yùn)，如果煤炭主業(yè)失去競(jìng)爭(zhēng)力，則皮之不存、毛之焉附。換句話說(shuō)，一體化布局是公司競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)果，而非競(jìng)爭(zhēng)力的初始來(lái)源。同理，我們也不認(rèn)為長(zhǎng)協(xié)煤比例有多重要，長(zhǎng)協(xié)煤比例僅僅是一種協(xié)議安排，雖然有助于穩(wěn)定短期業(yè)績(jī)，但是并不能成為一家公司中長(zhǎng)期的護(hù)城河，其也是競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)果，而非來(lái)源。圖表10：中國(guó)神華2023年各板塊營(yíng)業(yè)收入占比圖表11：中國(guó)神華2023年各板塊營(yíng)業(yè)毛利占比資料來(lái)源：wind，華源證券研究資料來(lái)源：wind，華源證券研究追本溯源，公司之所以能夠?qū)崿F(xiàn)一體化布局，而其他煤炭公司難以做到，我們認(rèn)為根源在于兩點(diǎn)：其一是公司煤礦極低的開(kāi)采成本，保障了公司煤炭在終端銷(xiāo)售側(cè)的競(jìng)爭(zhēng)力，確保銷(xiāo)量穩(wěn)定。其二是公司的煤礦分布高度集中，為鐵路和港口規(guī)劃提供便利。如果第一條不滿足，終端價(jià)格缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，一體化布局非但不會(huì)帶來(lái)優(yōu)勢(shì)，反而會(huì)是拖累。該條的本質(zhì)是“終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給”。根據(jù)我們的觀察，大部分符合該特征的商品，其銷(xiāo)量都能較好的免疫經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，投資者不用太多擔(dān)心終端需求問(wèn)題。類(lèi)似的如水電，水電是現(xiàn)階段乃至可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)綜合成本最低的電源類(lèi)型，無(wú)論是市場(chǎng)化交易還是政策導(dǎo)向，優(yōu)先消納水電都符合全社會(huì)效益最大化原則。而水電發(fā)電量占全國(guó)總發(fā)電量的比例又足夠低（目前已不足15%大部分用電需求波動(dòng)由火電承擔(dān)。回到中國(guó)神華，以2023年數(shù)據(jù)為例，公司煤炭產(chǎn)量3.24億噸，同期全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)原煤產(chǎn)量46.6億噸，公司占比僅有6.95%。但是從成本來(lái)看，公司煤礦資源稟賦極佳，露天礦占比達(dá)到40%，噸煤開(kāi)采成本在大型煤炭公司中“斷崖式”領(lǐng)先，2023年僅有179元/噸，僅次于電投能源，但是后者體量過(guò)?。?023年產(chǎn)量4655萬(wàn)噸）。在噸煤開(kāi)采成本足夠低的前提下，縱向一體化布局才可以將更多的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)留存在公司體內(nèi)，一定程度上拓寬了公司的護(hù)城河。有趣的是，電投能源也采用了一體化布局。圖表12：主要煤炭公司2023年噸煤成本對(duì)比（元/噸）除此之外，煤運(yùn)港一體化布局另一個(gè)必要條件是公司的礦區(qū)分布非常集中。截至2023 年底，公司煤炭產(chǎn)能約3.5億噸/年，但是僅神東礦區(qū)一處的產(chǎn)能即接近2億噸/年，正在建 設(shè)的新街礦區(qū)就在神東礦區(qū)“隔壁”，在運(yùn)第二大礦區(qū)準(zhǔn)格爾礦區(qū)則在“去海邊的順路上”（地圖見(jiàn)下節(jié)圖表14這些都是其他公司難以比擬的優(yōu)勢(shì)。最終帶來(lái)了，公司的煤炭不 僅開(kāi)采成本遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，算上運(yùn)費(fèi)后的綜合成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步拉開(kāi)。圖表13：中國(guó)神華2023年煤礦產(chǎn)能、產(chǎn)量、資源量情況（億噸）資料來(lái)源：公司公告，華源證券研究2.2一體化布局與區(qū)位優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)久期帶來(lái)估值溢價(jià)在上一節(jié)的大前提下，一體化布局與區(qū)位優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步延長(zhǎng)了公司資產(chǎn)的久期。關(guān)于一體化布局的優(yōu)勢(shì)，目前市場(chǎng)討論已經(jīng)較為充分，我們不再贅述，本節(jié)重點(diǎn)討論區(qū)位優(yōu)勢(shì)。如公司年報(bào)中展示的資產(chǎn)分布圖所示，公司煤炭資產(chǎn)集中于山西、陜西、內(nèi)蒙古三省交界處的“煤三角”，港口位于環(huán)渤海，鐵路連接煤礦與港口。煤電資產(chǎn)則分布于“煤三角”坑口附近以及長(zhǎng)江以南的鐵路或河流沿線，山東、河南、江蘇等中間省份較少。圖表14：中國(guó)神華資產(chǎn)地域布局資料來(lái)源：公司公告，華源證券研究。本圖我們認(rèn)為這種布局有助于進(jìn)一步延長(zhǎng)公司資產(chǎn)的久期，大邏輯是碳中和的實(shí)施節(jié)奏或存在地域溫差。由于能量密度的天然制約，當(dāng)前技術(shù)水平下運(yùn)煤成本顯著低于運(yùn)電成本，因此，缺乏風(fēng)光資源的區(qū)域?qū)Ρ镜鼗痣姷囊蕾嚮蜷L(zhǎng)期存在。另一方面，新能源即便通過(guò)特高壓外送，在儲(chǔ)能技術(shù)實(shí)現(xiàn)革命性突破之前，仍然需要火電參與電源側(cè)調(diào)峰。巧合的是，我國(guó)風(fēng)光資源分布與煤炭資源的分布重合度較高，因此，我們認(rèn)為即便煤電需求量在2030年碳達(dá)峰后出現(xiàn)萎縮，坑口電站和長(zhǎng)江以南電站也是最后被新能源替代的，而在最容易受到新能源沖擊的山東、河南等“中緯度”地區(qū)，公司基本沒(méi)有煤電資產(chǎn)。在精準(zhǔn)的地域分布下，縱向一體化布局同時(shí)延長(zhǎng)了公司煤炭和煤電資產(chǎn)的久期。圖表15：我國(guó)陸上風(fēng)力資源分布（W/平方米）圖表16：我國(guó)太陽(yáng)能資源分布（kWh/m2·a）資料來(lái)源：中國(guó)風(fēng)能協(xié)會(huì)，華源證券研究。本圖片僅為示意圖，資料來(lái)源：中國(guó)氣象局，華源證券研究。本圖片僅為示意小邏輯上，由于內(nèi)部供煤帶來(lái)的燃料成本優(yōu)勢(shì)，公司的煤電資產(chǎn)在同區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)者中，也是“終端同質(zhì)化商品的少數(shù)低成本供給”。一個(gè)直觀的證據(jù)即公司的煤電利用小時(shí)數(shù)顯著高于全國(guó)平均水平，根據(jù)公司公告，公司2023年煤電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)達(dá)到5221小時(shí)，較全國(guó)平均水平的4685小時(shí)高出536小時(shí)。圖表17：中國(guó)神華2023年煤電裝機(jī)情況（裝機(jī)單位：MW）PLN資料來(lái)源：公司公告，華源證券研究3.看似透明的報(bào)表中也能讀出較多增量信息最后，很多人認(rèn)為中國(guó)神華的財(cái)務(wù)報(bào)表過(guò)于透明，反而沒(méi)有了預(yù)期差。我們認(rèn)為恰恰相反，一份經(jīng)得起拷問(wèn)的財(cái)務(wù)報(bào)表，在長(zhǎng)期來(lái)看，本身就是一種Alpha。同時(shí)，公司較低的資產(chǎn)負(fù)債率，意味著更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，低資產(chǎn)負(fù)債率就是股權(quán)價(jià)值最厚的安全墊。3.1一份經(jīng)得起拷問(wèn)的財(cái)務(wù)報(bào)表本身就是一種alpha原因很簡(jiǎn)單，很多公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是經(jīng)不起拷問(wèn)的。圖表18和19分別展示了全A樣本公司2014年和2022年的ROE分布直方圖，數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)間分別為2015年3-4月和2023年3-4月?？梢钥闯?，無(wú)論是2014年樣本還是2022年樣本，ROE為負(fù)的公司都非常少，ROE接近零但是為正的公司非常多，曲線的形狀“很不正態(tài)”。但是相對(duì)而言，2022年樣本已經(jīng)較2014年正態(tài)多了，A股公司的利潤(rùn)表質(zhì)量在迅速提高。圖表18：2014年全A樣本ROE分布直方圖資料來(lái)源：wind，華源證券研究圖表19：2022年全A樣本ROE分布直方圖資料來(lái)源：wind，華源證券研究然而，相比利潤(rùn)表數(shù)據(jù)，現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)一直都可靠得多，用“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~/總資產(chǎn)”替換ROE，作為衡量上市公司創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的指標(biāo)。無(wú)論是2014年樣本還是2022年樣本，現(xiàn)金流指標(biāo)分布都非常正態(tài)，側(cè)面證明了現(xiàn)金流量表更高的質(zhì)量。圖表20：2014年全A樣本經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/總資產(chǎn)分布直方圖資料來(lái)源：wind，華源證券研究圖表21：2022年全A樣本經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/總資產(chǎn)分布直方資料來(lái)源：wind，華源證券研究究其根本，利潤(rùn)表記錄的是權(quán)利和義務(wù)的交換，而現(xiàn)金流量表記錄的是現(xiàn)金流的交換，前者涉及很多主觀判斷，后者則有銀行流水?dāng)?shù)據(jù)擔(dān)保。但是從全生命周期來(lái)看，權(quán)利和義務(wù)的交換，一定會(huì)和現(xiàn)金流的交換并軌，任何一項(xiàng)支出，終究會(huì)進(jìn)入利潤(rùn)表。如果一項(xiàng)支出對(duì)應(yīng)當(dāng)期的收入，就是成本或費(fèi)用；如果對(duì)應(yīng)未來(lái)的收入，則先計(jì)入資產(chǎn)，后續(xù)年份再結(jié)轉(zhuǎn)為成本或費(fèi)用。換言之，成本和費(fèi)用是當(dāng)期核銷(xiāo)的資產(chǎn)，而資產(chǎn)是未來(lái)的成本和費(fèi)用。常見(jiàn)的利潤(rùn)調(diào)節(jié)手法包括故意模糊生產(chǎn)成本與期間費(fèi)用，通過(guò)存貨資本化部分支出；或者虛構(gòu)資本開(kāi)支，用虛增固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)等配合虛增利潤(rùn)。以前者為例，假設(shè)某公司年內(nèi)現(xiàn)金購(gòu)進(jìn)原材料70萬(wàn)元，工人工資支出30萬(wàn)元，管理人員工資20萬(wàn)元，原材料全部消耗掉變成產(chǎn)成品，但是本年度只賣(mài)出了80%的產(chǎn)品。工人工資因?yàn)橛兄苯訉?duì)應(yīng)的產(chǎn)品，因此屬于生產(chǎn)成本，而管理人員工資沒(méi)有直接對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品，屬于期間費(fèi)用。全年生產(chǎn)成本=70萬(wàn)元原材料+30萬(wàn)元工人工資=100萬(wàn)元，但是全年只賣(mài)出了80%的產(chǎn)品，營(yíng)業(yè)成本=100*80%=80萬(wàn)元，剩下的20萬(wàn)元計(jì)入存貨?？梢钥吹?，20萬(wàn)元存貨中，包含了6萬(wàn)元的工人工資，工人工資并非100%進(jìn)入利潤(rùn)表，而管理人員工資100%進(jìn)入利潤(rùn)表。很多公司會(huì)有意模糊生產(chǎn)成本與期間費(fèi)用，通過(guò)存貨調(diào)節(jié)支出的“資本化”比例，調(diào)節(jié)利潤(rùn)表的“副作用”是存貨金額異常。后者的手法則更加復(fù)雜，“副作用”是虛增固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)、長(zhǎng)期股權(quán)投資等長(zhǎng)期資產(chǎn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益，所有的虛增利潤(rùn)，最終都會(huì)虛增資產(chǎn)。一般來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)、業(yè)務(wù)范圍廣、內(nèi)部交易多的公司，資產(chǎn)負(fù)債表都比較臃腫，這也往往是投資者默認(rèn)的基準(zhǔn)情況，但是中國(guó)神華的資產(chǎn)負(fù)債表卻“異常干凈”，反映出公司較高的利潤(rùn)表質(zhì)量。首先，公司的資產(chǎn)負(fù)債表的金額分布非常集中：以2023年年報(bào)為例，公司資產(chǎn)總額為6301億元，其中貨幣資金1499.9億元、長(zhǎng)期股權(quán)投資555.7億元、固定資產(chǎn)2569.3億元、無(wú)形資產(chǎn)616.3億元，四項(xiàng)加總占比達(dá)到83.2%，而應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用、其他流動(dòng)資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)等非生產(chǎn)性資產(chǎn)占比很小。其次，公司2016年?duì)I業(yè)收入僅為1831億元，而2023年達(dá)到3431億元，在收入體量增長(zhǎng)近一倍的情況下，公司存貨余額幾乎沒(méi)有變化，固定資產(chǎn)余額因折舊影響不升反降，完全沒(méi)有商譽(yù)，直接根除了虛增資本開(kāi)支、虛報(bào)價(jià)格入賬、利用存貨資本化成本的可能性。唯二的兩個(gè)金額快速增長(zhǎng)的科目是長(zhǎng)期股權(quán)投資和無(wú)形資產(chǎn)。圖表22：中國(guó)神華資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)鍵科目（億元）資料來(lái)源：wind，華源證券研究通常而言，由于對(duì)外投資的真實(shí)金額難以從外部核查，專利與非專利技術(shù)難有準(zhǔn)確的公允價(jià)值，長(zhǎng)期股權(quán)投資和無(wú)形資產(chǎn)是虛增資產(chǎn)的重災(zāi)區(qū)。但是中國(guó)神華卻擁有很高的科目質(zhì)量：截至2023年底，公司長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值555.7億元，但是僅北京國(guó)電一家公司的股權(quán)價(jià)值即達(dá)到261億元（2019年集團(tuán)資產(chǎn)重組而來(lái)占比接近50%。北京國(guó)電由上市公司國(guó)電電力控股，業(yè)務(wù)及盈利數(shù)據(jù)清晰可查。剩余較大的項(xiàng)目是國(guó)家能源集團(tuán)財(cái)務(wù)公司和浩吉鐵路，兩者合計(jì)金額占比又達(dá)到36.5%；報(bào)表中沒(méi)有詳細(xì)展開(kāi)的“其他”公司，總金額僅有33.69億元。圖表23：中國(guó)神華2022及2023年長(zhǎng)期股權(quán)投資科目細(xì)節(jié)（百萬(wàn)元）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明公司的無(wú)形資產(chǎn)則更為不同，并不是專利或非專利技術(shù)，而是土地使用權(quán)、采礦權(quán)、探礦權(quán)等價(jià)值堅(jiān)實(shí)的資產(chǎn)，2023年三者金額分別為224.1、305.6和40億元，合計(jì)占無(wú)形資產(chǎn)總額的92.4%。將上述三個(gè)科目歸入無(wú)形資產(chǎn)是我國(guó)會(huì)計(jì)規(guī)則的特例，強(qiáng)調(diào)使用權(quán)而非所有權(quán)，海外同類(lèi)公司一般歸入固定資產(chǎn)。圖表24：中國(guó)神華2022及2023年無(wú)形資產(chǎn)科目細(xì)節(jié)（百萬(wàn)元）3.2長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)不能忽視低資產(chǎn)負(fù)債率是最大的安全墊公司的財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量高不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)上，負(fù)債質(zhì)量同樣可圈可點(diǎn)。我們?cè)?.1節(jié)提到貝葉斯方程，根據(jù)概率的變化逐步迭代投資邏輯。從理論來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)一般被定義為預(yù)期請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明收益率的波動(dòng)，一般假定是正態(tài)分布的，但是實(shí)際上，小概率利空帶來(lái)的損失，很可能大于小概率利好帶來(lái)的收益。最有可能發(fā)生的情景（也就是概率密度函數(shù)的峰值）與概率的期望值并不重合，用最有可能發(fā)生的情景來(lái)計(jì)算估值，往往會(huì)導(dǎo)致結(jié)果高估。儲(chǔ)能技術(shù)革命性突破，以及雙碳政策大幅加速的可能性不能排除，如果資產(chǎn)剩余使用壽命大幅下修，未來(lái)自由現(xiàn)金流總額減少，相比權(quán)益所有者，債權(quán)人是優(yōu)先保障的，還債是第一位的，權(quán)益價(jià)值可能直接歸零。在經(jīng)歷房地產(chǎn)市場(chǎng)巨震后，市場(chǎng)對(duì)此應(yīng)該并不陌生。但是中國(guó)神華近乎零有息負(fù)債，2023年底負(fù)債總額1517.6億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅有24.08%，負(fù)債總額與貨幣現(xiàn)金余額相當(dāng)。為數(shù)不多的負(fù)債又以應(yīng)付賬款、預(yù)計(jì)負(fù)債等科目為主，付息的短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券合計(jì)金額355億元，相當(dāng)于公司半年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~。對(duì)于“以久期為最大彈性”的資產(chǎn)，低負(fù)債率是最大的安全墊，也是超額收益的保障。圖表25：中國(guó)神華負(fù)債情況（億元）資料來(lái)源：wind，華源證券研究4.盈利預(yù)測(cè)與估值綜合當(dāng)前煤炭供需格局以及公司一體化布局提升業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，我們假設(shè)公司2024-2026年煤炭產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)2%、2%、1%，綜合銷(xiāo)售價(jià)格分別下滑3.5%、1%、1%，其他業(yè)務(wù)營(yíng)收及毛利率假設(shè)見(jiàn)下表。圖表26：中國(guó)神華營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)（百萬(wàn)元）-0.4%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明-5.2%-1.5%-1.6%-2.3%-20.1%-4.4%-2.7%資料來(lái)源：公司公告，華源證券研究圖表27：中國(guó)神華毛利率預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)資料來(lái)源：公司公告，華源證券研究暫不考慮大雁煤礦和杭錦能源的收購(gòu)，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為596.6、610.6和621.1億元，對(duì)應(yīng)PE14、13、13倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。圖表28：煤炭重點(diǎn)公司估值表（元，元/股，可比公司盈利預(yù)測(cè)均來(lái)自wind一致預(yù)期）24EEPS25E26E24EPE25E26E7799一句話總結(jié)我們的投資邏輯：非永續(xù)資產(chǎn)的估值對(duì)久期長(zhǎng)度的敏感性極高，而無(wú)論是從實(shí)體基本面還是從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，中國(guó)神華對(duì)煤炭行業(yè)整體需求波動(dòng)的抵抗能力都遠(yuǎn)高請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明于行業(yè)平均水平。因此，我們認(rèn)為公司股價(jià)上漲的催化劑，反而有可能是煤炭行業(yè)整體需求下降（這也是市場(chǎng)對(duì)煤炭中長(zhǎng)期需求預(yù)期的基準(zhǔn)情景）。歲寒，然后知松柏之后凋也。5.風(fēng)險(xiǎn)提示（1）煤價(jià)波動(dòng)超預(yù)期。煤炭是公司最主要的利潤(rùn)來(lái)源，影響煤炭供需格局的因素較多，包括但不限于下游電力及非電行業(yè)需求、煤炭供給、非市場(chǎng)化因素?cái)_動(dòng)等。（2）新能源轉(zhuǎn)型速度大幅加快，可能對(duì)煤炭等傳統(tǒng)能源需求產(chǎn)生沖擊。（3）儲(chǔ)能技術(shù)的革命性突破。當(dāng)前新能源無(wú)法完全替代傳統(tǒng)能源的一個(gè)重要原因?yàn)閮?chǔ)能技術(shù)成本過(guò)高，如果儲(chǔ)能技術(shù)大幅突破，能源清潔化轉(zhuǎn)型速度將大幅提升。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明附錄：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）短期借款5,999.002,731.00 7,194.362,572.8749,061.6757,382.30 7,294.862,608.81 53,134.60 7,486.202,677.2482,237.0048,886.90 稅金及附加公允價(jià)值變動(dòng)損益