【太平洋證券】消費(fèi)行業(yè)深度報(bào)告：探索山姆和奧樂(lè)齊逆勢(shì)成長(zhǎng)的奧秘 以及日本高景氣長(zhǎng)青折扣業(yè)態(tài)復(fù)盤

探索山姆和奧樂(lè)齊逆勢(shì)成長(zhǎng)的奧秘分析師：郭夢(mèng)婕證書編號(hào)：S1190523080002太平洋證券股份有限公司證券研究報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告山姆滿足中產(chǎn)家庭對(duì)于差異化創(chuàng)新下的高品質(zhì)和高性價(jià)需求，逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。依托于中產(chǎn)家庭的山姆憑借大包裝性價(jià)比和走差異化創(chuàng)新路線的好產(chǎn)品牢牢抓住消費(fèi)者的心智，同時(shí)借助即時(shí)零售的拓展和小紅書口碑式營(yíng)銷擴(kuò)大消費(fèi)群體。山姆國(guó)內(nèi)門店數(shù)量從2020年的山姆的31家增長(zhǎng)至目前的48家，2023年銷售額預(yù)估800億左右。2024Q2沃爾瑪中國(guó)銷售額46億美元，同比增長(zhǎng)17.7%，在普遍承壓的消費(fèi)環(huán)境下山姆仍逆勢(shì)取得雙位數(shù)增長(zhǎng)。山姆的成功首先是源于好產(chǎn)品，基于深度的用戶調(diào)研和消費(fèi)者洞察，采購(gòu)從產(chǎn)品經(jīng)理視角進(jìn)行選品，追求差異化創(chuàng)新，打造獨(dú)創(chuàng)、高品質(zhì)和性價(jià)比產(chǎn)品。同時(shí)嚴(yán)格審核把關(guān)供應(yīng)商，長(zhǎng)期合作共同優(yōu)化效率和成本，如共建自動(dòng)化流水線等。并能在全球選擇最優(yōu)供應(yīng)鏈，通過(guò)采購(gòu)端和供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的效率優(yōu)化不斷降低成本，最終讓利給消費(fèi)者。山姆2020年起組建電商團(tuán)隊(duì)實(shí)行全渠道運(yùn)營(yíng)，即時(shí)零售快速起量占比過(guò)半，在全國(guó)25個(gè)城市擁有近500個(gè)前置倉(cāng)，2023年線上年銷售額接近400億元。同時(shí)山姆深諳中國(guó)消費(fèi)者營(yíng)銷，山姆負(fù)責(zé)推廣爆品的團(tuán)隊(duì)主要瞄準(zhǔn)小紅書，通過(guò)口碑式傳播樹立消費(fèi)者心智。奧樂(lè)齊國(guó)內(nèi)重新火出圈的秘籍：年輕人的低價(jià)社區(qū)商店。奧樂(lè)齊2019年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，但真正起勢(shì)在2023年開始，源于戰(zhàn)略定位轉(zhuǎn)向低價(jià)好物的年輕人社區(qū)超市，2024年憑借9.9元自有產(chǎn)品超值系列深受消費(fèi)者歡迎。2019年至今單店銷售額和門店數(shù)量分別增長(zhǎng)128%和26.5倍，目前在上海共有55家門店，24年計(jì)劃新開20家門店。我們認(rèn)為奧樂(lè)齊這兩年能夠火爆主要得益于高性價(jià)比策略的轉(zhuǎn)型，低價(jià)差異化的自有產(chǎn)品和社區(qū)食堂，以及精選SKU、近社區(qū)、小包裝適合年輕人消費(fèi)需求。奧樂(lè)齊通過(guò)收集大量數(shù)據(jù)來(lái)分析消費(fèi)者購(gòu)物偏好和消費(fèi)習(xí)慣，如上海地區(qū)推出專為2-3人的小型家庭和單身人士的小包裝，不設(shè)會(huì)員費(fèi)降低門檻。奧樂(lè)齊精選產(chǎn)品，SKU數(shù)量?jī)H2000個(gè)左右，規(guī)模效應(yīng)降低單品采購(gòu)成本。全球自有產(chǎn)品比例90%+，國(guó)內(nèi)約70%，國(guó)內(nèi)低于對(duì)標(biāo)同類品質(zhì)商超價(jià)格20%左右，9.9元自有超值系列吸睛引流。奧樂(lè)齊擁有全球采購(gòu)供應(yīng)鏈，提供全球各地的美食好物，兼具地方特色進(jìn)行本土化改良。選址以市區(qū)的社區(qū)和二線商場(chǎng)為主，小業(yè)態(tài)選址靈活更易可得。同時(shí)門店人員精簡(jiǎn)，SKU精簡(jiǎn)和送貨頻率高減少倉(cāng)儲(chǔ)成本，線上占比35-40%，即時(shí)零售貢獻(xiàn)增量。日本高景氣長(zhǎng)青折扣業(yè)態(tài)復(fù)盤。日本90年代后高性價(jià)比的折扣店業(yè)態(tài)迅速普及和興起，以大創(chuàng)、堂吉訶德、Seria、神戶物產(chǎn)等軟硬折扣業(yè)態(tài)高速開店擴(kuò)張，成為日本失落30年中景氣長(zhǎng)虹的賽道。日本百元店龍頭大創(chuàng)90年代受益于消費(fèi)降級(jí)快速擴(kuò)張，2000年日本門店數(shù)量達(dá)1500家，之后出海探索全球化機(jī)會(huì)，門店數(shù)量從2000年的1500家增長(zhǎng)至2020年的5892家，CAGR達(dá)5.6%。大創(chuàng)在產(chǎn)品策略上以低價(jià)產(chǎn)品引流，自有設(shè)計(jì)產(chǎn)品高達(dá)99%保證獨(dú)創(chuàng)性和差異化，產(chǎn)品迭代快速，全球供應(yīng)鏈降低采購(gòu)成本，高效率運(yùn)行下和低成本優(yōu)勢(shì)，大創(chuàng)毛利率超過(guò)40%，周轉(zhuǎn)優(yōu)于同行。Seria是日本第二大百元店，滿足低價(jià)高質(zhì)女性悅己型消費(fèi)，收入從2001年的139億日元提升至2021年的2007億日元，CAGR達(dá)14.3%，2008年至2018年股價(jià)漲幅超百倍，盈利水平高于同行，2023年毛利率及凈利率分別達(dá)43%及7%。神戶物產(chǎn)是日本預(yù)制菜龍頭+平價(jià)超市巨頭，以低價(jià)大包裝的冷凍食品引流，同時(shí)搭配高毛利進(jìn)口產(chǎn)品，供應(yīng)鏈端通過(guò)自持工廠實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化和持續(xù)迭代，自有產(chǎn)品占比從2017年的26%提升至2022年的35%帶動(dòng)凈利率提升超過(guò)3pct，綜上我們發(fā)現(xiàn)日本長(zhǎng)青的折扣業(yè)態(tài)均是通過(guò)高性價(jià)比、差異化和持續(xù)迭代的產(chǎn)品，定位精準(zhǔn)抓住部分人群的需求和偏好，背靠全球采購(gòu)或者自有供應(yīng)鏈帶來(lái)的低成本優(yōu)勢(shì)，結(jié)合門店高效運(yùn)營(yíng)取得了長(zhǎng)期高景氣成長(zhǎng)和戴維斯雙擊。目錄CONTENTS解析山姆中國(guó)逆勢(shì)增長(zhǎng)的原因解析山姆中國(guó)逆勢(shì)增長(zhǎng)的原因人均GDP突破1萬(wàn)美元后的會(huì)員商超業(yè)態(tài)開始興起，傳統(tǒng)大賣場(chǎng)近兩年步入衰退。倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員超市模式在20世紀(jì)50年代起源于美國(guó)，業(yè)態(tài)增長(zhǎng)的動(dòng)能為城鎮(zhèn)化率的提升和中產(chǎn)階級(jí)群體的壯大，在1978年人均GDP突破1萬(wàn)美元后開始進(jìn)入快速發(fā)展階段。山姆會(huì)員店于1996年進(jìn)入中國(guó)大陸，同樣在2019年中國(guó)人均GDP突破1萬(wàn)美元后開始快速擴(kuò)張。這幾年會(huì)員商超憑借基于基于深度用戶調(diào)查后的強(qiáng)大選品、高效供應(yīng)鏈以及高品質(zhì)高性價(jià)比視線快速發(fā)展，取代了部分傳統(tǒng)大賣場(chǎng)的客流和份額。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2022年倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員超市市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了約335億元，2019-2022年CAGR達(dá)9.75%。2023年倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店主要玩家門店數(shù)增幅37.8%，預(yù)計(jì)到2025年行業(yè)規(guī)模有望接近400億元。傳統(tǒng)商超和大賣場(chǎng)2023年分別下滑3.1%和15.7%，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，每年大型超市關(guān)店690家左右，沃爾瑪過(guò)去5年關(guān)店90家，傳統(tǒng)大賣場(chǎng)走向衰退。而會(huì)員商超正加速擴(kuò)店，至2023年山姆、Costco、麥德龍門店數(shù)量分別達(dá)47、5和56家。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者選擇倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員超市購(gòu)物的最主要原因是精選商品（72.6%），其次是優(yōu)惠的產(chǎn)品價(jià)格（67.9%）、新穎的產(chǎn)品（63.8%）和良好的售后服務(wù)0資料來(lái)源：艾媒咨詢，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，太平洋研究院整理02012201320142015201620172018201920202021山姆中國(guó)市場(chǎng)騰飛歷程。山姆1983年在美國(guó)市場(chǎng)開設(shè)第一家門店，隨后90年代初進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，目前全球擁有超過(guò)800家門店。山姆于1996年在中國(guó)市場(chǎng)開設(shè)第一家門店，1996-2019年門店數(shù)量?jī)H增長(zhǎng)25家達(dá)26家，2019年我國(guó)人均GDP達(dá)1萬(wàn)美金，為會(huì)員制商超發(fā)展提供后真正抓住中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)對(duì)于高品質(zhì)產(chǎn)品消費(fèi)的需求進(jìn)入高速開店階段，每年新增5-6家，至2024年5月山姆在中國(guó)共25個(gè)城市開設(shè)了48家山姆會(huì)員店。2022年山姆中國(guó)區(qū)銷售額約660億，2023年約800億，增速21%。2021-2023年山姆會(huì)員數(shù)量增長(zhǎng)30%，2024Q1山姆會(huì)員數(shù)量增長(zhǎng)25%，公司不斷吸引千禧一代和Z世代顧客，目前共擁有超過(guò)550萬(wàn)個(gè)會(huì)員。2024年在整體消費(fèi)表現(xiàn)偏弱和商超客流下滑的大背景下，山姆依然維持逆勢(shì)高增長(zhǎng)。山姆電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，占比達(dá)50%。2024Q2沃爾瑪中國(guó)銷售額46億美元，同比增長(zhǎng)17.7%。其中電商貢獻(xiàn)主要增量，沃爾瑪電商收入同比增長(zhǎng)23%，目前電商滲透率達(dá)到49%，同比增加超過(guò)2%。2023年/2024H1山姆中國(guó)線上銷售額分別同比增長(zhǎng)32.5%/29%，目前占比約50%。圖表：沃爾瑪中國(guó)區(qū)銷售額及同比圖表：山姆中國(guó)區(qū)域門店和開設(shè)城市數(shù)量圖表：沃爾瑪中國(guó)區(qū)銷售額及同比圖表：山姆中國(guó)區(qū)域門店和開設(shè)城市數(shù)量5045403530252050199619961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230資料來(lái)源：wind，太平洋研究院整理復(fù)盤上海山姆門店日銷從30萬(wàn)到1000萬(wàn)的變革舉措。山姆上海門店從2018年僅有一家門店日銷30萬(wàn)成長(zhǎng)到日銷突破1000萬(wàn)經(jīng)歷一系列調(diào)整，也可以看出山姆管理層對(duì)于中國(guó)區(qū)的市場(chǎng)戰(zhàn)略變化。增長(zhǎng)歷經(jīng)3個(gè)發(fā)展階段。第一階段：2018年-2019年底扭虧：?jiǎn)蔚耆珍N從30萬(wàn)提升到200萬(wàn)，1）主要通過(guò)將“營(yíng)采分離”轉(zhuǎn)化成“以運(yùn)營(yíng)為中心”，其他部門為運(yùn)營(yíng)服務(wù)，可以從采購(gòu)、供應(yīng)鏈調(diào)動(dòng)均能打通靈活調(diào)配，效率更高。2）產(chǎn)品汰換革新：原先山姆產(chǎn)品老化未能吸引年輕消費(fèi)者，后續(xù)提出新奇特戰(zhàn)略運(yùn)用全球采購(gòu)資源，提升用戶洞察和精準(zhǔn)選品能力，并且結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷，通過(guò)高品質(zhì)產(chǎn)品打造爆品出圈吸引人流和會(huì)員。3）管理變革：公司提高員工薪資，上海山姆副店薪資2萬(wàn)（其他門店1.2萬(wàn)），并且簡(jiǎn)化進(jìn)貨流程，使大倉(cāng)物流成本小于1%，明顯低于零售同行。第二階段：經(jīng)過(guò)疫情的加速，培養(yǎng)了居民囤大包裝食物的習(xí)慣，2020年初-2021年初山姆單店日銷從200萬(wàn)上升到500萬(wàn)。第三階段：借助小紅書營(yíng)銷和線上即時(shí)零售，日銷從500萬(wàn)進(jìn)一步爬升至1000萬(wàn)。圖表：上海山姆店改革復(fù)盤圖表：上海山姆店改革復(fù)盤資料來(lái)源：wind，太平洋研究院整理聚焦一二線等發(fā)達(dá)城市開店，目前擁有48家門店。山姆目前在25座城市擁有47家門店，過(guò)去三年每年新增4-5家，其中有13座城市門店數(shù)量超過(guò)2家，上海門店數(shù)量最多達(dá)到6家，分布在青浦、嘉定、浦東、寶山的外環(huán)區(qū)域，北京和深圳均有4家，杭州、蘇州及武漢為3家。全球銷售額TOP10的山姆門店中接近一半都位于北上深，山姆深圳福田店（中國(guó)首店）連續(xù)15年穩(wěn)居沃爾瑪全球單店冠軍（30億元）。山姆選址主要集中在一二線城市和發(fā)達(dá)地區(qū)三四線城市的遠(yuǎn)郊區(qū)域，開店城市均具備人口密度大、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、中產(chǎn)階級(jí)人群壯大的特點(diǎn)，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格選址后山姆普遍自建物業(yè)，營(yíng)業(yè)面積約1-2萬(wàn)平方米。未來(lái)計(jì)劃每年新增6-7家門店。山姆計(jì)劃未來(lái)每年新開6-7家門店，2026年預(yù)計(jì)將超過(guò)60家，明年上海浦東金橋店、揚(yáng)州邗江店、西安經(jīng)開和雁塔兩店、蘇州張家港店、無(wú)錫惠山店、深圳寶安店、嘉興經(jīng)開店、合肥經(jīng)開店、天津虹橋店、廣州嶺南V谷店和中山店陸續(xù)計(jì)劃開業(yè)，2026年佛山順德店和山東青島店計(jì)劃開業(yè)，單店年銷售額約18億元，保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。2022年中國(guó)區(qū)山姆單店年銷售額預(yù)估16.9億元，2023年約18億元，同比增長(zhǎng)6.2%，根據(jù)沃爾瑪財(cái)報(bào)，山姆會(huì)員店（全球）單店銷售維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，表現(xiàn)出超越同行的單店強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)能。資料來(lái)源：山姆官網(wǎng)，品牌數(shù)讀，公司公告，太平洋研究院整理客單價(jià)高，會(huì)員消費(fèi)能力和忠誠(chéng)度強(qiáng)。山姆會(huì)員數(shù)量從2017年100萬(wàn)個(gè)到2021年突破400萬(wàn)個(gè)，最新會(huì)員數(shù)量超過(guò)550萬(wàn)個(gè)，續(xù)費(fèi)率80%+。我們按照2023年800億銷售額計(jì)算，基本上每個(gè)會(huì)員年均花費(fèi)達(dá)1.4萬(wàn)元，人均消費(fèi)額分別是阿里、京東和拼多多的1.55、2.8、4.7倍，部分消費(fèi)者會(huì)從線上平臺(tái)采購(gòu)電子產(chǎn)品和電器類等貨值偏大產(chǎn)品。山姆普遍單次購(gòu)買客單價(jià)約1000元左右，遠(yuǎn)超其他超市。山姆會(huì)員分為普通會(huì)員和卓越會(huì)員，會(huì)員費(fèi)分別為每年260元和680元，會(huì)員享受部分產(chǎn)品折扣、積分換禮/錢等以及免費(fèi)口腔護(hù)理、洗車等服務(wù)。山姆其實(shí)本質(zhì)是通過(guò)會(huì)員費(fèi)對(duì)購(gòu)物人群進(jìn)行集中和篩選，鎖定有消費(fèi)能力和追求品質(zhì)的城市中產(chǎn)。因此針對(duì)這部分人群，山姆的思路是基于深度的用戶調(diào)研和消費(fèi)者需求研究下，精選優(yōu)質(zhì)、獨(dú)創(chuàng)差異化和高質(zhì)價(jià)比的產(chǎn)品，以好產(chǎn)品為前提牢牢抓住中國(guó)消費(fèi)者的需求。山姆遵循寬SPU、窄SKU原則，山姆產(chǎn)品SKU數(shù)量?jī)H有4000個(gè)，相較于傳統(tǒng)大賣場(chǎng)1-2萬(wàn)個(gè)SKU數(shù)量明顯縮減，同一個(gè)品類僅選擇1-3個(gè)最優(yōu)品牌和產(chǎn)品。選址市區(qū)、居民區(qū)和商圈遠(yuǎn)郊城市全國(guó)大部分城市和縣級(jí)市場(chǎng)一二三線發(fā)達(dá)城市面積5000-12000平米6000-16000平米SKU10000-20000個(gè)3000-5000個(gè)自有產(chǎn)品占比占比較低30%會(huì)員費(fèi)0200元以上/年選品策略每類產(chǎn)品超過(guò)10個(gè)品牌每類產(chǎn)品1-3個(gè)品牌坪效1-2萬(wàn)元/平米山姆6-8萬(wàn)元/平米毛利率平均高于20%平均低于15%年收入中產(chǎn)家庭占比過(guò)半，年收入20萬(wàn)以上。山姆會(huì)員店由于商品包裝較大，所以單價(jià)較低也無(wú)法減少消費(fèi)者每次購(gòu)買的開銷，客單價(jià)為1000元左右。性別及年齡60%的客戶為家庭女性，高品質(zhì)大包裝的產(chǎn)品是吸引她們的部分原因。60%的客戶年齡在26歲至45歲之間，這一年齡段的消費(fèi)者更容易接受會(huì)員店模式。家庭人口家中有4口人及以上。由于山姆會(huì)員店產(chǎn)品包裝較大，如550克的薯片，導(dǎo)致人數(shù)較少的家庭無(wú)法完全消耗對(duì)應(yīng)產(chǎn)品。品質(zhì)及健康對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)要求更高，且要求產(chǎn)品“無(wú)添加”。山姆會(huì)員店選品嚴(yán)格，SKU相較普通商超更少，產(chǎn)品質(zhì)量得以保證。并且山姆會(huì)員店會(huì)將產(chǎn)品配料表進(jìn)行調(diào)整，采用自然原料制作，并抹除添加劑配方，以天然替代工業(yè)制品。資料來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)資料整理，36氪，太平洋研究院整理山姆的成功主要來(lái)自于精選的好產(chǎn)品，得益于新奇特戰(zhàn)略的實(shí)行。首先山姆根據(jù)深度的用戶調(diào)查和大量的消費(fèi)者需求研究，以產(chǎn)品經(jīng)理視角進(jìn)行選品，再優(yōu)選頭部供應(yīng)商共同優(yōu)化和設(shè)計(jì)產(chǎn)品，并且借助全球化供應(yīng)鏈和采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，將產(chǎn)品品質(zhì)、成本和價(jià)格上綜合做到最優(yōu)，山姆的產(chǎn)品有來(lái)自全球各地的優(yōu)選產(chǎn)品、獨(dú)創(chuàng)的差異化產(chǎn)品以及結(jié)合當(dāng)?shù)乜谖兜谋镜鼗唐?，遵循相同價(jià)格帶內(nèi)品質(zhì)最優(yōu)，或相同品質(zhì)下單價(jià)最低的核心原則，通過(guò)高品質(zhì)和高性價(jià)比獲取產(chǎn)品在消費(fèi)者心中的高價(jià)值感。山姆產(chǎn)品分為鮮食類、干貨類、非食品類，分別占40%+、30%、30%。深度用戶調(diào)研和消費(fèi)者洞察，基于產(chǎn)品經(jīng)理視角選品。首先我們來(lái)看山姆的選品，選品的成功采購(gòu)功不可沒(méi)，內(nèi)部針對(duì)采購(gòu)設(shè)置了支持部門，可以提供最前沿的行業(yè)趨勢(shì)研究和消費(fèi)者洞察數(shù)據(jù)調(diào)研，可以幫助采購(gòu)進(jìn)行調(diào)研，幫助其做決策前能深度了解消費(fèi)者真實(shí)需求和喜好以及流行趨勢(shì)。采購(gòu)基于用戶調(diào)研和市場(chǎng)研究后，找到消費(fèi)者關(guān)注的核心要素和流行趨勢(shì)，在多種要素中找到最優(yōu)組合。通過(guò)需求來(lái)尋找優(yōu)質(zhì)頭部供應(yīng)商，后續(xù)和供應(yīng)商共同改進(jìn)優(yōu)化產(chǎn)品。山姆在產(chǎn)品開發(fā)主要考慮生命周期和消費(fèi)場(chǎng)景，完成產(chǎn)品概念設(shè)計(jì)后將通過(guò)山姆產(chǎn)品評(píng)審會(huì)，由CMO和內(nèi)部四大部門進(jìn)行評(píng)審，需要符合山姆內(nèi)部選品對(duì)于獨(dú)特性、品質(zhì)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)的要求，需得到內(nèi)部人員全員認(rèn)可才能通過(guò)。采購(gòu)更多是基于產(chǎn)品經(jīng)理視角，從消費(fèi)者需求、產(chǎn)品生命周期、客戶體驗(yàn)和預(yù)期銷售等多方面需要進(jìn)行大量的調(diào)研和思考。產(chǎn)品生產(chǎn)出來(lái)后需要進(jìn)行內(nèi)部試錯(cuò)、消費(fèi)者盲測(cè)、小范圍試賣等多個(gè)步驟，其中不斷進(jìn)行調(diào)研、評(píng)審、優(yōu)化。山姆內(nèi)部對(duì)于選品極為重視，每年均有年度、月度和周度的選品復(fù)盤和策略制定會(huì)議，年度制定品類策略和方向，每月選擇最適合的季節(jié)性產(chǎn)品，周度對(duì)商品進(jìn)行復(fù)盤。另外在采購(gòu)人員選擇上，優(yōu)先選擇擁有較強(qiáng)產(chǎn)品審美和見(jiàn)識(shí)過(guò)海外豐富高品質(zhì)商品的人群。資料來(lái)源：新浪新聞，山姆官網(wǎng)、公開資料整理，太平洋研究院整理產(chǎn)品，如挪威（上市后復(fù)購(gòu)提供陳列和折本土差異化本土差異化全球采購(gòu)獨(dú)家創(chuàng)新產(chǎn)品化和質(zhì)價(jià)比：①尋找一些獨(dú)家供應(yīng)產(chǎn)品，追求差異化創(chuàng)新和更高品質(zhì)姆專供。②當(dāng)需求產(chǎn)品沒(méi)有清晰行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或者外部供應(yīng)鏈利潤(rùn)率過(guò)高改良，通過(guò)大量采購(gòu)拿到更優(yōu)惠價(jià)格，如服裝、家電等標(biāo)品價(jià)格普遍青檸汁、烤雞、麻薯等。如山姆和恩喜村合作的瑞士卷，山姆要求將配原材料品質(zhì)好于同行，單片只需3.7元，瑞士卷一經(jīng)推出立馬成為爆款。專供產(chǎn)品，單只僅需1.24元，遠(yuǎn)低于大潤(rùn)發(fā)的1.49元和沃爾瑪?shù)?.6元。另外山姆會(huì)開發(fā)定制產(chǎn)品，如山姆要求霸蠻招牌牛肉米粉比京東和盒馬等渠道增加四種麻薯山姆·原味麻薯29.8￥/24個(gè)雞蛋液、水、植物油、白砂糖、小麥粉、乳粉、芝麻、食用鹽、釀造醬油、食品添加劑麻薯面包預(yù)拌粉（羥丙基二淀粉磷酸酯、白砂麻薯面包預(yù)拌粉（羥丙基二淀粉磷酸酯、白砂盒馬·原味麻薯14.9￥/12個(gè)麥德龍·黑芝麻麻薯35.8￥/24個(gè)山姆·原味伯爵瑞士卷59.8￥/1.2kg約16片山姆·原味伯爵瑞士卷59.8￥/1.2kg約16片盒馬·瑞士卷(原味+伯爵紅茶味）26.9￥/8片盒馬·瑞士卷(原味+伯爵紅茶味）26.9￥/8片麥德龍·瑞士卷(牛乳味+可可餅干味）81.6￥/16片麥德龍·瑞士卷(牛乳味+可可餅干味）81.6￥/16片資料來(lái)源：新浪新聞，公開資料整理，晚點(diǎn)制圖、36氪、太平洋研究院整理嚴(yán)格審核把關(guān)供應(yīng)商，長(zhǎng)期合作共同優(yōu)化效率和成本，全球選擇最優(yōu)供應(yīng)鏈，最終讓利消費(fèi)者。山姆對(duì)于供應(yīng)商選擇優(yōu)先考慮產(chǎn)品品質(zhì)、行業(yè)口碑地位、以及規(guī)?；a(chǎn)能力，而非看重價(jià)格優(yōu)勢(shì)。因此山姆前期對(duì)于供應(yīng)商的審核相對(duì)嚴(yán)格，但是一旦能達(dá)到山姆對(duì)于產(chǎn)品生產(chǎn)的要求，后續(xù)將長(zhǎng)期合作共同開發(fā)產(chǎn)品。山姆將其產(chǎn)品和消費(fèi)者洞察、未來(lái)流行趨勢(shì)把握給予供應(yīng)商賦能，當(dāng)供應(yīng)商合作體量達(dá)到一定規(guī)模后有機(jī)會(huì)成為戰(zhàn)略供應(yīng)商，優(yōu)先獲得更多份額，山姆目前擁有上百家戰(zhàn)略供應(yīng)商，如冷凍烘焙，前兩大供應(yīng)商每年供應(yīng)規(guī)模分別為20億和10億量級(jí)。同時(shí)山姆會(huì)和供應(yīng)商在生產(chǎn)自動(dòng)化、供應(yīng)鏈方面不斷優(yōu)化改進(jìn)，比如和供應(yīng)商投資共建自動(dòng)化產(chǎn)線，當(dāng)規(guī)模不斷提升后伴隨規(guī)模效應(yīng)和成本效率優(yōu)化將帶來(lái)成本節(jié)約，最終通過(guò)調(diào)低售價(jià)來(lái)返利給消費(fèi)者。同時(shí)山姆擁有全球采購(gòu)能力，會(huì)選擇全球最優(yōu)供應(yīng)鏈。2022年山姆宣布計(jì)劃讓利5億元，將10款復(fù)購(gòu)率和滲透率高的產(chǎn)品進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)格下調(diào)。2023年針對(duì)部分自有品牌產(chǎn)品如雞蛋、鮮牛奶、阿膠糕等進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)格下調(diào)，降價(jià)幅度約在2-20元。2023年盒馬針對(duì)山姆發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，多款產(chǎn)品對(duì)標(biāo)山姆出臺(tái)移山價(jià)，價(jià)格戰(zhàn)對(duì)山姆影響較小，而門店數(shù)量達(dá)300多家店的盒馬在2024財(cái)年虧損有所加大。真正的性價(jià)比不是僅壓榨上游供應(yīng)商利潤(rùn)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)的內(nèi)卷中，而是全環(huán)節(jié)效率的提升和提供高質(zhì)平價(jià)的好產(chǎn)品。資料來(lái)源：新浪新聞，公開資料整理，太平洋研究院整理全渠道運(yùn)營(yíng)，即時(shí)零售快速起量占比過(guò)半。山姆中國(guó)市場(chǎng)線上訂單占比超過(guò)50%，2023年山姆線上年銷售額接近400億元，規(guī)模遠(yuǎn)超叮咚買菜（220億）和美團(tuán)買菜（200-300億）。2020年沃爾瑪新任掌門人朱曉靜上任后開始全力推進(jìn)全渠道變革，組建電商團(tuán)隊(duì)，從國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠如阿里、叮咚、盒馬招募優(yōu)秀人才，后續(xù)不斷打磨線上APP，選擇爆款在線上進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。山姆早在2016年就和京東平臺(tái)戰(zhàn)略合作，2018年加入京東到家平臺(tái)，由京東幫忙送貨。疫情和會(huì)員數(shù)不斷增加共同催生了即時(shí)零售的爆發(fā)，山姆單倉(cāng)日訂單已經(jīng)從2019年的200單上升到2021年底的1000單。目前山姆在全國(guó)25個(gè)城市擁有近500個(gè)前置倉(cāng)，平均一個(gè)門店對(duì)應(yīng)10個(gè)前置倉(cāng)，客單價(jià)230元，日均銷售額23萬(wàn)。消費(fèi)者通過(guò)線上點(diǎn)單僅需30分鐘即可送達(dá)，滿299元免運(yùn)費(fèi)，前置倉(cāng)收入計(jì)入門店，高客單價(jià)和客單量保障了門店能實(shí)現(xiàn)盈利。小紅書口碑式傳播網(wǎng)紅效應(yīng)出圈，占據(jù)年輕人心智。小紅書中作為年輕人喜好的社交媒體，平臺(tái)上用戶經(jīng)常分享購(gòu)物種草的測(cè)評(píng)和推薦。山姆負(fù)責(zé)推廣爆品的團(tuán)隊(duì)主要瞄準(zhǔn)了小紅書，在小紅書上投放大量廣告做產(chǎn)品宣傳推薦，通過(guò)口碑式傳播樹立消費(fèi)者心智，山姆已經(jīng)成為網(wǎng)紅打卡點(diǎn)。目錄CONTENTS解析山姆中國(guó)逆勢(shì)增長(zhǎng)的原因解析山姆中國(guó)逆勢(shì)增長(zhǎng)的原因以社區(qū)食堂切入，2023年轉(zhuǎn)向“好品質(zhì)夠低價(jià)”策略，單店和開店齊加速。奧樂(lè)齊在今年憑借多款9.9元高性價(jià)比自營(yíng)產(chǎn)品火出圈，特別是9.9元白酒，多地超市出現(xiàn)賣斷貨現(xiàn)象，契合當(dāng)下消費(fèi)降級(jí)環(huán)境下的高性價(jià)比趨勢(shì)。奧樂(lè)齊是一家德國(guó)零售品牌，誕生于經(jīng)濟(jì)下行期，通過(guò)敏銳的消費(fèi)者洞察和高性價(jià)比在全球10個(gè)國(guó)家擁有超過(guò)1.3萬(wàn)家門店，2023年?duì)I收為1120億歐元（約合人民幣8815億元同增8.7%。奧樂(lè)齊最早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)是在2019年上海開設(shè)首店，早期定位輕奢精品超市，主打社區(qū)食堂概念。2020年后每年新增10家店左右，2022年重新梳理戰(zhàn)略定位推出超值系列進(jìn)行低價(jià)引流，2023年提出主打好品質(zhì)夠低價(jià)。目前在上海共有55家門店，24年計(jì)劃新開20家門店，單店日銷售額從2019年的3.5萬(wàn)元提升到目前的8萬(wàn)元，2019年至今單店銷售額和門店數(shù)量分別增長(zhǎng)128%和26.5倍。無(wú)論是早期的社區(qū)食堂還是現(xiàn)在被譽(yù)為的“窮鬼超市”，奧樂(lè)齊一直定位清晰，不追求大而全反而聚焦小而美，為當(dāng)代城市年輕人提供物美價(jià)廉的商品。資料來(lái)源：wind，網(wǎng)絡(luò)資料整理，太平洋研究院整理0門店數(shù)量單店日銷額（萬(wàn)元，右軸）9876543210我們認(rèn)為奧樂(lè)齊這兩年能夠火爆主要得益于高性價(jià)比策略的轉(zhuǎn)型，低價(jià)差異化的自有產(chǎn)品和社區(qū)食堂，以及精選SKU、近社區(qū)、小包裝適合年輕人消費(fèi)需求。采購(gòu)全球好物，兼具本土化改良。奧樂(lè)齊擁有全球采購(gòu)供應(yīng)鏈，可以提供全球各地的美食好物，如維也納豬肋排、瑞典肉丸、危地馬拉咖啡、俄羅斯酸黃瓜，讓消費(fèi)者保持新鮮感。同時(shí)也兼具地方特色進(jìn)行本土化改良，如上海地區(qū)提供熏魚、醬鴨、國(guó)際大飯店蝴蝶酥等上海特產(chǎn)。高性價(jià)比的自有產(chǎn)品和社區(qū)食堂最得人心，9.9元超值系列吸睛引流。奧樂(lè)齊相比于國(guó)內(nèi)超市的區(qū)別來(lái)自于高占比的自有產(chǎn)品，全球自有產(chǎn)品比例90%+，國(guó)內(nèi)約70%。奧樂(lè)齊尋找全球優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)商貼牌生產(chǎn)，減少品牌溢價(jià)。奧樂(lè)齊自有產(chǎn)品海外價(jià)格低于沃爾瑪15%左右，國(guó)內(nèi)低于對(duì)標(biāo)同類品質(zhì)商超價(jià)格20%左右，超值系列以低價(jià)來(lái)引流。奧樂(lè)齊推出定價(jià)9.9元的洗發(fā)水、沐浴露、潔面乳、白酒、啤酒等自有產(chǎn)品，如9.9元光瓶白酒基本上是同等品質(zhì)行業(yè)最低價(jià)，固態(tài)發(fā)酵五種糧食釀造，消費(fèi)者對(duì)于品質(zhì)較為認(rèn)可，多次出現(xiàn)缺貨。另外奧樂(lè)齊豐富的熟食和便當(dāng)為年輕人提供了個(gè)人食的好選擇，價(jià)格15-25元為主，美味實(shí)惠。精選產(chǎn)品SKU精簡(jiǎn)，不設(shè)會(huì)員費(fèi)和以小包裝居多。奧樂(lè)齊收集大量數(shù)據(jù)，分析消費(fèi)者購(gòu)物偏好趨勢(shì)和消費(fèi)習(xí)慣，如上海地區(qū)推出專為2-3人的小型家庭和單身人士的小包裝，不設(shè)會(huì)員費(fèi)降低門檻。根據(jù)對(duì)于流行趨勢(shì)的觀察精簡(jiǎn)SKU，奧樂(lè)齊SKU數(shù)量?jī)H2000個(gè)左右，其中有1500個(gè)是必需生活用品，貨架翻新快及時(shí)更新，規(guī)模效應(yīng)助于降低采購(gòu)成本。資料來(lái)源：wind，網(wǎng)絡(luò)資料整理，太平洋研究院整理小業(yè)態(tài)高人效，線上線下充分融合。奧樂(lè)齊門店多設(shè)在市區(qū)人口流動(dòng)大的區(qū)域，以社區(qū)和商圈店為主，門店面積僅為500-800平米，小業(yè)態(tài)選址靈活，貼近生活區(qū)更易可得。奧樂(lè)齊單店日銷售額約8萬(wàn)左右，客單量2000單左右，線上和線下客單價(jià)為55-60元和100元，門店配備人員較少，基本為10人左右，兩班倒，每班4-5人，部分店員可以兼任進(jìn)貨、收銀、保潔等多項(xiàng)工作。奧樂(lè)齊人效是沃爾瑪?shù)?倍，人工成本占比僅為同行一半左右，人力和店面租金成本均可控。門店整體毛利率20%左右，自有產(chǎn)品毛利率25-30%，門店凈利率可以達(dá)到3%左右，略高于同行。奧樂(lè)齊在運(yùn)營(yíng)上嚴(yán)格控制成本和提高運(yùn)營(yíng)效率，門店采取小批量高周轉(zhuǎn)送貨，減少門店倉(cāng)儲(chǔ)成本。奧樂(lè)齊的線上占比約35-40%，通過(guò)微信小程序和第三方平臺(tái)（如美團(tuán)、餓了么、京東到家）進(jìn)行線上銷售，配送由第三奧樂(lè)齊上海社區(qū)和商圈線上100元，線下55-60元整體20%左右，自有產(chǎn)品25-30%資料來(lái)源：wind，網(wǎng)絡(luò)資料整理，太平洋研究院整理目錄CONTENTS解析山姆中國(guó)逆勢(shì)增長(zhǎng)的原因解析山姆中國(guó)逆勢(shì)增長(zhǎng)的原因日本高性價(jià)比折扣渠道興起。日本90年代后經(jīng)濟(jì)處于下行周期以及進(jìn)入價(jià)格通縮螺旋中，渠道發(fā)生較大的結(jié)構(gòu)變化，消費(fèi)者趨于理性，更加偏好性價(jià)比高和購(gòu)物便捷的零售模式。主打性價(jià)比及便捷性的便利店、百元店、折扣店業(yè)態(tài)興起，百貨渠道逐步衰退，日本百貨店零售額在1991年達(dá)到121000萬(wàn)億日元頂峰后持續(xù)下滑，至2022年已經(jīng)下滑55%。便利店銷售額從1998年的60492億日元上升至2022年的121996億日元，占比提升16.5pct至37.1%。1990s前后折扣店唐吉可德和百元店Daiso（大創(chuàng)）、Seria、Watts、Cando先后成立，銷售高性價(jià)比雜貨的折扣店業(yè)態(tài)迅速普及。堂吉訶德門店數(shù)從2000年的27家提升至2020年的631家，大創(chuàng)門店數(shù)從2000年的1500家提升至2020年的5892家，CAGR達(dá)7.1%。我們針對(duì)日本90年代后高速成長(zhǎng)的零售商大創(chuàng)、Seria和神戶物產(chǎn)進(jìn)行歷史復(fù)盤和梳理。00排名123451968名稱三越大丸百貨高島屋鐵道弘済會(huì)松坂屋類別百貨店百貨店百貨店小賣部百貨店19781978名稱大家樂(lè)伊藤洋華堂西友佳世客西武類別綜合商店綜合商店綜合商店綜合商店百貨店1988名稱大家樂(lè)7-11伊藤洋華堂佳世客羅森類別綜合商店便利店綜合商店綜合商店便利店20082008名稱7-11永旺山田電機(jī)伊藤洋華堂羅森類別便利店綜合商店專賣店綜合商店2015名稱7-11永旺羅森全家FASTRETAILI類別便利店綜合商店便利店便利店專賣店資料來(lái)源：wind，Bloomberg，日本經(jīng)濟(jì)新聞2016年零售業(yè)調(diào)查，太平洋證券研究院整理）：大創(chuàng)是日本百元店龍頭，發(fā)展歷程可以分為三個(gè)階段。①1972-1999年受益消費(fèi)降級(jí)，日本國(guó)內(nèi)快速擴(kuò)張，截至1999年日本門店超過(guò)1000家；②2000-2020年供應(yīng)鏈精耕，全球化發(fā)展，開店從2000年的1500家增加至2020年的5892家，CAGR達(dá)5.6%，目前已覆蓋28個(gè)國(guó)家和地區(qū)；③2020-至今開拓電商渠道，品牌升級(jí)，目前全球開店達(dá)5247家，其中日本4280家。1997-2000年收入CAGR達(dá)61%，隨后增速逐步放緩。2022財(cái)年大創(chuàng)營(yíng)業(yè)收入達(dá)5493億日元，同比增長(zhǎng)4.4%，在百元店中市占率高達(dá)62%，以經(jīng)典家居生活為元素，覆蓋家居、餐廚、美容和收納方面，SKU達(dá)12萬(wàn)件，覆蓋不同年齡階段需求。大創(chuàng)成功的秘訣在于對(duì)成本的極致控制以及毛利導(dǎo)向的產(chǎn)品引流策略。1）產(chǎn)品低價(jià)引流、自有產(chǎn)品比例高，迭代快。產(chǎn)品不是一味低價(jià)低質(zhì)，而是通過(guò)低價(jià)商品引流，搭配高毛利產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)盈利；另一方面重視差異化，大創(chuàng)自主開發(fā)設(shè)計(jì)產(chǎn)品比例達(dá)99%，推出盲盒、聯(lián)名等產(chǎn)品增加購(gòu)物的趣味性，這部分產(chǎn)品毛利率更高。同時(shí)產(chǎn)品迭代快，每月開發(fā)新品數(shù)量達(dá)800個(gè)。2）全球供應(yīng)鏈降低采購(gòu)成本，大創(chuàng)在全球45個(gè)國(guó)家共擁有1400家制造商和10個(gè)工廠，直接海外進(jìn)口比例超過(guò)60%，40%來(lái)自中國(guó)，20%來(lái)自韓國(guó)和越南等地。公司也會(huì)設(shè)立或者投資海外代工廠來(lái)降低成本。3）高效運(yùn)營(yíng)縮減成本，90年代日本超市通常在6點(diǎn)左右關(guān)門，大創(chuàng)選擇延長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)間至8點(diǎn)半。此外截至2023年2月大創(chuàng)雇傭的員工中有2.4萬(wàn)為臨時(shí)員工，正式員工僅有677名，有效節(jié)省員工成本。DasioSeriaCandoWstts豐富，滿足全年策2021推出“StandardProducts”和“NaturalCoordinate”圖表：大創(chuàng)發(fā)展歷程可以分為三個(gè)階段0197219990019902001200320052007200920112013201520172019資料來(lái)源：wind，公司官網(wǎng)，太平洋證券研究院整理注釋：Daiso數(shù)據(jù)截至2023年，seria截至2023年3月，cando截至2023年2月，watts截至2022年8月。00Seria是日本第二大百元店，定位低價(jià)高質(zhì)感生活用品，聚焦女性群體。Seria于1985年成立，以提供高質(zhì)感的生活雜貨用品而聞名。每件商品價(jià)格為100日元內(nèi)，后續(xù)公司轉(zhuǎn)型以聚焦女性的時(shí)尚和悅己型消費(fèi)為主，品類包括家居裝飾、辦公文具、手工藝品、美容產(chǎn)品及廚房用具等，均以日本本土生產(chǎn)設(shè)計(jì)產(chǎn)品為主。Seria以其精致的商品設(shè)計(jì)、優(yōu)質(zhì)的顧客體驗(yàn)和清晰的店鋪布局贏得了消費(fèi)者的喜愛(ài)。收入歷年來(lái)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利能力卓越。公司營(yíng)業(yè)收入連續(xù)22年維持增長(zhǎng)，從2001年的139億日元提升至2021年的2007億日元，CAGR達(dá)14.3%，2022-2023年受疫情影響增速有所放緩，2023年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)2124億日元，其日本國(guó)內(nèi)門店數(shù)從2007年的838家增長(zhǎng)至2023年的1961家，門店數(shù)僅次于龍頭大創(chuàng)，單店收入穩(wěn)步從2007年的7082萬(wàn)日元提升至2023年的10829億元。盈利能力方面，過(guò)去公司毛利率及凈利率持續(xù)提升，近年來(lái)保持穩(wěn)定，2023年毛利率及凈利率分別達(dá)43%及7%，處業(yè)內(nèi)較高水平。0資料來(lái)源：Bloomberg，太平洋證券研究院整理注釋：seria截至2023年3月 0十年漲幅超百倍。公司于2004年在JASDAQ交易所正式上市，2007年起由于colorthedays新型門店獲得成功，收入利潤(rùn)持續(xù)維持較高增長(zhǎng)，其股價(jià)自2008年最低45日元上升至2018年的巔峰值6914日元，漲幅超百倍，2017年P(guān)E最高達(dá)47X。2017年后股價(jià)估值有所回調(diào)，PE回落至15X-25X區(qū)間，2023年11月30日公司股價(jià)為2394億元，PE約20X。00資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，Bloomberg，太平洋證券研究院整理豐富SKU數(shù)量及較快迭代頻率，滿足消費(fèi)者購(gòu)物及新鮮感需求。Seria總體SKU數(shù)達(dá)20000件，每月更換的SKU數(shù)量在400到600件之間，其SKU豐富度僅次于daiso，同時(shí)產(chǎn)品較其他百元店更加時(shí)尚，顏值也更高，更能捕捉年輕人的審美需求。重點(diǎn)布局Colorthedays，聚焦女性悅己型消費(fèi)，店鋪聚焦綜合購(gòu)物中心等高流量區(qū)域。2007年公司加大對(duì)Colorthedays布局，將客群轉(zhuǎn)型聚焦可愛(ài)時(shí)尚的女性客群，產(chǎn)品涵蓋美容護(hù)膚、個(gè)人護(hù)理、飾品、手工制品等，滿足女性低客單價(jià)的悅己型消費(fèi)。同時(shí)新開門店也從街邊店向綜合購(gòu)物商場(chǎng)變遷，2023年colorthedays店鋪數(shù)量達(dá)1516家，占比從2015年的42.5%提升至2023年的77.3%。00圖表：日本主要百元店及折扣店SKU數(shù)量對(duì)比圖表：日本主要百元店及折扣店SKU數(shù)量對(duì)比0資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，公司公告，Bloomberg，太平洋證券研究院整理開發(fā)階段與供應(yīng)商緊密合作保證高效及低成本，庫(kù)存銷售階段引入POS系統(tǒng)提升庫(kù)存管理及銷售能力。1）開發(fā)生產(chǎn)環(huán)節(jié)：Seria在售的約九成的商品是與制造商共同開發(fā)的。這種模式不僅優(yōu)化了生產(chǎn)過(guò)程，減少了不必要的庫(kù)存積壓，還允許Seria在生產(chǎn)之前進(jìn)行質(zhì)量監(jiān)控，使得Seria能夠提供高品質(zhì)的商品的同時(shí)，減低生產(chǎn)和庫(kù)存成本，并維持其100日元的定價(jià)策略，在價(jià)格敏感的消費(fèi)市場(chǎng)中保持競(jìng)爭(zhēng)力。2）客戶分析和POS系統(tǒng)提升管理銷售力：2004年公司引入實(shí)時(shí)POS系統(tǒng)，而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Cando和Watts在06及14年才引進(jìn)POS系統(tǒng)，同時(shí)Seria的客戶分析系統(tǒng)遙遙領(lǐng)先，這種數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的方法使得Saria精準(zhǔn)把握需求側(cè)變化，及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品組合，并在庫(kù)存管理方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，提高了產(chǎn)品的銷售效率，確保暢銷產(chǎn)品的充分供應(yīng)。3）和供應(yīng)商現(xiàn)金結(jié)算：Seria采用現(xiàn)金向上游供貨商結(jié)算，因此能獲得比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手先得到好產(chǎn)品的機(jī)會(huì)，和供應(yīng)商共贏。Seria應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率領(lǐng)先得益于現(xiàn)金結(jié)算，其庫(kù)存周轉(zhuǎn)率也長(zhǎng)期穩(wěn)定在6%-6.5%盈利能力領(lǐng)先同行，周轉(zhuǎn)率水平較高。對(duì)比業(yè)內(nèi)第三第四名企業(yè)，Seria凈利潤(rùn)水平較高。2016-2020年凈利率在6.7-7.2%，顯著高于Cando及Watts；其經(jīng)營(yíng)凈資產(chǎn)收益率水平自2011年超越Watts后始終領(lǐng)先同行，2022年Seria，Cando，Watts經(jīng)營(yíng)凈資產(chǎn)收益率分別為23.5%，3.2%及8.6%。7%6%5%4%3%2%1%0%圖表：Cando,Watts,Ser圖表：Cando,Watts,Ser圖表：Cando,Watts,Seria經(jīng)營(yíng)凈圖表：Cando,Watts,Seria經(jīng)營(yíng)凈資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，Bloomberg，太平洋證券研究院整理神戶物產(chǎn)是日本預(yù)制菜龍頭+平價(jià)超市巨頭。公司成立于1985年，是產(chǎn)銷一體化的食品巨頭。公司自產(chǎn)原材料并進(jìn)行生產(chǎn)加工，最終以業(yè)務(wù)超市的形式向B端和C端消費(fèi)者出售速凍食品和半成品。在上游，公司自營(yíng)家禽養(yǎng)殖場(chǎng)，在日本擁有25家食品加工廠，并在全球擁有350多家合作工廠，是預(yù)制菜龍頭之一；在下游，公司擁有1000多家業(yè)務(wù)超市，為消費(fèi)者提供獨(dú)特的有競(jìng)爭(zhēng)力的平價(jià)產(chǎn)品。業(yè)務(wù)超市是支柱業(yè)務(wù)，開店拉動(dòng)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司95%以上的收入來(lái)自業(yè)務(wù)超市的銷售收入，上市以來(lái)業(yè)績(jī)穿越周期保持增長(zhǎng)，2006年-2022年的收入CAGR為9.9%，與開店數(shù)量基本保持同步增長(zhǎng)。公司2020年上半年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。受益于食品的必需屬性，即使在疫情期間公司依舊增長(zhǎng)較快。由于剝離部分餐飲業(yè)務(wù)的影響，21年公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，但超市業(yè)務(wù)始終保持增長(zhǎng)。FY23Q1-Q3（22年10月-23年7月）年公司營(yíng)收3388億日元，同比增長(zhǎng)12.9%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)232.8億日元，同比增長(zhǎng)6.9%，經(jīng)濟(jì)承壓下平價(jià)銷售加速?gòu)?fù)蘇。FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY202225%450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0 50.00.01,2001,000300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%30.0025.0020.0015.0010.005.000.0020%80015%60010%4005%2000%00.000FYFY業(yè)務(wù)超市新能源餐飲業(yè)mm其他業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（十億日元）YOY（右軸）營(yíng)收增長(zhǎng)率（右軸）2013201420152016201720182019業(yè)務(wù)超市新能源餐飲業(yè)mm其他業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（十億日元）YOY（右軸）營(yíng)收增長(zhǎng)率（右軸）資料來(lái)源：bloomberg，太平洋證券研究院整理公司的發(fā)展歷程可以分為3個(gè)階段。1）1981-1999年：起步于食品超市，明確平價(jià)定位：1981年，創(chuàng)始人沼天昭二在兵庫(kù)縣創(chuàng)立食品超市；1985年11月成立FRESH石守有限公司；1990s受到大型超市的競(jìng)爭(zhēng)，決定定位平價(jià)原價(jià)商品，在大連成立食品制造工廠，為歐美的食品零售商提供代工服務(wù)。2）2000-2015年：開設(shè)業(yè)務(wù)超市，通過(guò)并購(gòu)開啟產(chǎn)銷一體化之路：2000年，開設(shè)業(yè)務(wù)超市并放開加盟；2004年，開啟新業(yè)務(wù)KobeCookDeli直營(yíng)店；2006年掛牌上市；2006-2015年陸續(xù)收購(gòu)十余家食品加工企業(yè)，深化供應(yīng)鏈建設(shè)。3）2015-至今：開店擴(kuò)張加速，自有品牌布局深化：截至2023年7月，神戶物產(chǎn)在日本擁有1032家業(yè)務(wù)超市、25家食品加工廠，并在全球擁有350多家合作工廠。2013年以來(lái)公司股價(jià)和PE中樞同步提升，最高漲幅62倍。受益于公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)健發(fā)展以及成長(zhǎng)空間的持續(xù)打開，2013年至2021年高點(diǎn)股價(jià)上漲62倍，PE從2012年的8X抬升至2021年的最高54X。00資料來(lái)源：Bloomberg,太平洋證券研究院整理財(cái)務(wù)情況：盈利能力持續(xù)改善，成本控制能力強(qiáng)。伴隨公司陸續(xù)收購(gòu)食品加工廠商獲得自有品牌，2006年-2014年公司快速擴(kuò)張，毛利率逐步提升，從FY2006年的4%提升至FY2014年的15%，管理費(fèi)用開支一度大幅上升對(duì)盈利能力帶來(lái)一定影響，2006年-2014公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率圍繞2%上下波動(dòng)。2015年以來(lái)公司進(jìn)入以開店為主要驅(qū)動(dòng)的上升路徑，毛利率從FY2013-FY2019年穩(wěn)定在15%左右，隨后受疫情、原材料價(jià)格上升和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更的影響毛利率小幅下滑。期間公司持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，費(fèi)用率持續(xù)節(jié)降，從FY2014年的12.6%降低至至FY2022年的4.6%，帶動(dòng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)改善，從FY2014年的2.4%上升至FY2022年的6.8%。8.006.004.002.008%6%4%2%資料來(lái)源：Bloomberg，太平洋證券研究院整理經(jīng)濟(jì)通縮下的產(chǎn)物，業(yè)務(wù)超市產(chǎn)品特點(diǎn)是LowPriceButUnique。業(yè)務(wù)超市是日本經(jīng)濟(jì)通縮下的產(chǎn)物，總共經(jīng)營(yíng)著約5500個(gè)SKU，其中冷凍食品占50%、常溫食品占30%、冷藏食品占20%；自產(chǎn)SKU約370個(gè)（占比11.2%海外直采的SKU約1590個(gè)（占比23.5%）。大部分冷凍食品是業(yè)務(wù)超市的自有品牌，采用瞄準(zhǔn)中低收入人群的大包裝規(guī)格，價(jià)格為中產(chǎn)階級(jí)超市的一半，比其他新一代折扣店便宜10-20%；此外，公司主動(dòng)地去尋找海外品牌的產(chǎn)品合作，引入了貿(mào)易公司海外直采的食品，給消費(fèi)者獨(dú)特的體驗(yàn)。神戶物產(chǎn)核心壁壘為來(lái)自全產(chǎn)業(yè)鏈打通帶來(lái)的成本和效率優(yōu)勢(shì)。1）從供應(yīng)鏈的角度，公司擔(dān)任了進(jìn)口商和批發(fā)商的角色，減少了整個(gè)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，有效降低了成本。2）從運(yùn)營(yíng)的角度，公司開發(fā)了任務(wù)管理系統(tǒng)和庫(kù)存管理系統(tǒng)、設(shè)計(jì)了店內(nèi)冷凍裝置并提供獨(dú)特的產(chǎn)品系列，有效降低了費(fèi)用率和日常損耗。3）供應(yīng)鏈能力還體現(xiàn)在能靈活調(diào)整產(chǎn)品配方，提升動(dòng)態(tài)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，并通過(guò)生產(chǎn)設(shè)備和流程的優(yōu)化對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行改良。資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，太平洋證券研究院整理高性價(jià)比是平價(jià)零售的本質(zhì)，高周轉(zhuǎn)效率帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)的正向循環(huán)，低毛利下卻獲得較高凈利率。2022年神戶物產(chǎn)營(yíng)業(yè)費(fèi)率僅有4.6%，企業(yè)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)周期僅為16天，相比之下，直營(yíng)折扣店唐吉訶德的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率為24.8%，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)約50天；食品超市LIFE營(yíng)業(yè)費(fèi)用率高