山東出版 深度報(bào)告：傳統(tǒng)主業(yè)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)雙線并行分紅逐年增長(zhǎng)

買入買入（維持）傳統(tǒng)主業(yè)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)雙線并行，分紅逐年增長(zhǎng)分析師：陳偉光SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0340520060001電話henweiguang@分析師：羅煒斌SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0340521020001電話uoweibin@研究助理：戴曉SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0340123100029電話aixiao@主要數(shù)據(jù)2024年10月30日收盤價(jià)(元)總市值（億元）總股本(億股)流通股本(億股)ROE（TTM）12月最高價(jià)(元)12月最低價(jià)(元)11.34236.6520.8720.8714.30%13.708.13股價(jià)走勢(shì)資料來(lái)源：iFind，東莞證券研究所n教材教輔：在校人數(shù)未來(lái)三年保持增長(zhǎng)，公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力強(qiáng)勁。根據(jù)出生人口進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)未來(lái)三年山東省中小學(xué)在校生人數(shù)將保持在較高水平，教材教輔冊(cè)數(shù)需求穩(wěn)步提升，將持續(xù)推動(dòng)公司未來(lái)幾年教材教輔業(yè)務(wù)的發(fā)展。山東出版是山東省免費(fèi)教科書和省教育廳評(píng)議推薦類教輔的唯一發(fā)行商，根據(jù)《2024年義務(wù)教育國(guó)家課程教學(xué)用書目錄》，山東出版共有14種教材入選國(guó)家課程目錄，公司在發(fā)行牌照以及教材教輔產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力上優(yōu)勢(shì)顯著。n一般圖書：碼洋規(guī)模降幅持續(xù)收窄，公司市占率提升。根據(jù)開(kāi)卷研究的數(shù)據(jù)，2024年前三季度中國(guó)圖書零售市場(chǎng)碼洋規(guī)模仍為負(fù)增長(zhǎng)，同比下降0.68%，但得益于618電商大促帶動(dòng)和9月新一學(xué)年開(kāi)啟，整體圖書零售市場(chǎng)碼洋降幅較上半年進(jìn)一步縮小。2024上半年公司實(shí)洋占有率同比提升0.11pct，動(dòng)銷品種實(shí)洋品種率同比提升0.06pct，新書市場(chǎng)實(shí)洋占有率同比提升1%，公司在一般圖書市場(chǎng)的影響力持續(xù)提升。n創(chuàng)新業(yè)務(wù)：文旅研學(xué)業(yè)務(wù)快速發(fā)展。公司旗下新鏵文旅集團(tuán)下設(shè)4個(gè)子公司，分別負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)中小學(xué)生研學(xué)旅行、研學(xué)實(shí)踐教育活動(dòng)&營(yíng)地運(yùn)營(yíng)、文化創(chuàng)意設(shè)計(jì)和中高端定制化旅游&老年文旅等業(yè)務(wù)，文旅產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善。此外，公司打造的“新華愛(ài)書客”已成為省內(nèi)領(lǐng)軍研學(xué)品牌，2023年發(fā)團(tuán)超6000次，服務(wù)70萬(wàn)人次，營(yíng)收3.14億元，同比增長(zhǎng)超4倍，文旅研學(xué)有望成為公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的新引擎。n分紅逐年增長(zhǎng)，股息率位居行業(yè)前列。根據(jù)公司公告，2023年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為24.22億元，同比增長(zhǎng)12.89%；貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)共計(jì)達(dá)87.86億元，充沛的現(xiàn)金流和賬面資金是公司保持較強(qiáng)分紅能力的堅(jiān)實(shí)后盾。分紅方面，山東出版2023年每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.56元（含稅共計(jì)派發(fā)11.69億元，分紅金額實(shí)現(xiàn)3.55億元的增長(zhǎng)；現(xiàn)金分紅率為49.19%，同比提升0.76pct，分紅金額和分紅比例均創(chuàng)歷史新高。股息率方面，以2024年10月28日收盤市值計(jì)算，公司股息率為4.84%，同比提升0.35pct，排在18個(gè)地方國(guó)企出版集團(tuán)的第3位。n投資建議：維持公司“買入”評(píng)級(jí)。公司為山東省文化出版龍頭，發(fā)行、出版核心主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望逐步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。此外，公司現(xiàn)金分紅保持逐年增長(zhǎng)，股息率位居行業(yè)前列。我們預(yù)計(jì)2024-2025年EPS分別為0.80\0.87元，對(duì)應(yīng)PE分別為14.21\12.97倍。n風(fēng)險(xiǎn)提示：圖書市場(chǎng)消費(fèi)疲軟風(fēng)險(xiǎn)；學(xué)生人口數(shù)量增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新業(yè)務(wù)表現(xiàn)與預(yù)期不符風(fēng)險(xiǎn)。深深度研究公司研究證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。1．公司簡(jiǎn)介：地方出版龍頭企業(yè)，24H1營(yíng)收穩(wěn)健 41.1公司發(fā)展概況 41.2公司業(yè)績(jī)概況 52.教材教輔：K12人數(shù)短期仍有增長(zhǎng)，公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力強(qiáng)勁 2.1行業(yè)端 2.1.1行業(yè)準(zhǔn)入壁壘較高，國(guó)有企業(yè)占核心地位 2.1.2山東省為人口大省，短期K12人數(shù)仍保持增長(zhǎng) 2.1.3各地地方財(cái)政教育支出穩(wěn)步增長(zhǎng)，山東教育支出位于全國(guó)前列 2.2公司端 3.一般圖書：碼洋規(guī)模降幅持續(xù)收窄，公司市占率提升 3.1行業(yè)端 3.2公司端 4.創(chuàng)新業(yè)務(wù)：文旅研學(xué)業(yè)務(wù)快速發(fā)展 5.現(xiàn)金分紅保持逐年增長(zhǎng)，股息率位居行業(yè)前列 6．投資建議 7．風(fēng)險(xiǎn)提示 插圖目錄圖1：公司發(fā)展歷程 4圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 5圖3：公司2019-2024H1營(yíng)業(yè)收入及同比增速 圖4：公司2019-2024H1歸母凈利潤(rùn)及同比增速 圖5：公司2020H1-2024H1分業(yè)務(wù)收入（億元） 圖6：公司2020H1-2024H1分業(yè)務(wù)收入占比 圖7：公司2019-2024H1毛利率及凈利率 圖8：公司2019-2024H1期間費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率 圖9：山東歷年出生人數(shù)（萬(wàn)人） 圖10：2023-2029年山東省K12在校學(xué)生數(shù)結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè) 圖11：山東出版部分中小學(xué)教育教材產(chǎn)品 圖12：山東出版部分職業(yè)教育教材產(chǎn)品 圖13：2024年1-9月各渠道圖書零售市場(chǎng)碼洋同比增長(zhǎng)率 圖14：2024年1-9月整體零售中各分類碼洋比重及變化 圖15：2022-2023年整體零售市場(chǎng)中不同渠道碼洋結(jié)構(gòu)比例 圖16：2017-2023年公司一般圖書銷售碼洋 圖17：2017-2023年公司一般圖書銷售量 圖18：2023年公司零售圖書市場(chǎng)份額 圖19：2023年少兒讀物熱銷榜 圖20：山東文藝出版社抖音直播活動(dòng) 圖21：公司研學(xué)文旅業(yè)務(wù)布局 圖22：2017-2023年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 圖23：2017-2023年公司賬面資金情況 圖24：2017-2023年山東出版每股分紅金額和現(xiàn)金分紅比例 請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。表格目錄表1：從事中小學(xué)教材教輔業(yè)務(wù)單位的資質(zhì)要求 表2：教材教輔業(yè)務(wù)相關(guān)政策梳理 表3：出版行業(yè)上市公司基本情況 9表4：地方財(cái)政支出:教育支出(億元） 表5：2017-2023年公司教材教輔業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)概況 表6：2022-2023年地方國(guó)企出版集團(tuán)分紅比例和股息率（截止至10月28日） 表7：公司盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表（截至2024/10/30） 20請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。地方文化出版龍頭，持續(xù)探索數(shù)字化轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)發(fā)展新路徑。2011年，山東出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰居缮綎|出版集團(tuán)作為絕對(duì)控股股東整體重組。2013年，公司引進(jìn)中國(guó)教育出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)有限公司等6位股東，完成增資擴(kuò)股。2017年，公司成功在上交所上市，成為山東首家IPO上市的國(guó)有文化企業(yè)。2020年，公司聯(lián)合騰訊積極推動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+教育”建設(shè)應(yīng)用，包括搭建智慧學(xué)習(xí)服務(wù)平臺(tái)、創(chuàng)新“三個(gè)課堂”等線上教學(xué)新模式、參與“智慧校園”建設(shè)等，支持?jǐn)?shù)字教育資源公共服務(wù)體系建設(shè)，加速山東教育的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型。2023年，公司積極探索文化、旅游、教育三大領(lǐng)域的融合發(fā)展新路徑，旗下子公司山東新鏵文旅集團(tuán)持續(xù)豐富研學(xué)課程體系，設(shè)計(jì)推出多個(gè)研學(xué)課程，推動(dòng)相關(guān)研學(xué)營(yíng)地的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，研學(xué)文旅業(yè)務(wù)營(yíng)收創(chuàng)歷史同期最好水平。圖1：公司發(fā)展歷程股權(quán)架構(gòu)集中，公司實(shí)控人為山東出版集團(tuán)有限公司。截至2024H1，前3名持股股東為：山東出版集團(tuán)有限公司（持股79.52%），香港中央結(jié)算有限公司（持股5.42%），中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司（持股3.04%），其余股東持股均未超過(guò)1%。山東出版是一家集編輯、印刷、發(fā)行、物資供應(yīng)、對(duì)外貿(mào)易出版全產(chǎn)業(yè)鏈于一體,并實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)與新興出版業(yè)務(wù)融合發(fā)展的綜合性文化企業(yè)，旗下?lián)碛?3家出版單位、新華印務(wù)公司、新華書店集團(tuán)、出版產(chǎn)業(yè)研究院等20家全資及控股子公司。每個(gè)細(xì)分重點(diǎn)業(yè)務(wù)均由對(duì)應(yīng)子公司經(jīng)營(yíng)：請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。1）出版業(yè)務(wù)：按照產(chǎn)品大類主要分為教材及教輔、一般圖書兩類，由旗下13家出版公司負(fù)責(zé)。2）印刷業(yè)務(wù)：由山東新華印務(wù)有限公司負(fù)責(zé)，主要服務(wù)于各出版社、雜志社、商場(chǎng)、政府事業(yè)單位等客戶。3）發(fā)行業(yè)務(wù)：由山東新華書店集團(tuán)有限公司經(jīng)營(yíng)，負(fù)責(zé)教材教輔、一般圖書及電子音像產(chǎn)品、報(bào)紙期刊等出版物的發(fā)行、批發(fā)、零售、連鎖經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。4）物資外貿(mào)業(yè)務(wù)：由山東省印刷物資公司和山東省出版對(duì)外貿(mào)易公司兩家子公司運(yùn)營(yíng),主要包括物資供應(yīng)業(yè)務(wù)和外貿(mào)業(yè)務(wù)。物資供應(yīng)業(yè)務(wù)主要為公司出版、印刷業(yè)務(wù)供應(yīng)紙張、油墨及其他印刷耗材等印刷物資，在滿足公司內(nèi)部出版、印刷需求的基礎(chǔ)上，同時(shí)對(duì)外開(kāi)展物資貿(mào)易業(yè)務(wù)。外貿(mào)業(yè)務(wù)主要經(jīng)營(yíng)進(jìn)口木漿等進(jìn)口物資的貿(mào)易。5）創(chuàng)新業(yè)務(wù)：由山東出版數(shù)字融合產(chǎn)業(yè)研究院、山東東方教育科技公司和山東出版新鏵教育咨詢公司三家子公司運(yùn)營(yíng)，主要包括數(shù)字版權(quán)、研學(xué)文旅、智慧教育、融媒體、數(shù)字出版及教育服務(wù)供應(yīng)等融合創(chuàng)新業(yè)務(wù)。公司利用自身渠道和資源優(yōu)勢(shì)，將新技術(shù)、新模式與傳統(tǒng)出版行業(yè)深度融合，培育和運(yùn)營(yíng)相關(guān)文化領(lǐng)域及技術(shù)服務(wù)，進(jìn)一步提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)營(yíng)收穩(wěn)步提升，利潤(rùn)因稅收政策調(diào)整有所波動(dòng)。2021-2023年，山東出版的營(yíng)收和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，21/22/23三年?duì)I收同比增速分別為11.70%/2.98%/8.23%，歸母凈請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別為9.36%/9.63%/41.12%。其中，2023年公司的凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)的原因主要是：1）資產(chǎn)處置收益合計(jì)為3.36億元，同比增長(zhǎng)214.59%；2）計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助達(dá)1.01億元，同比增長(zhǎng)81.05%；3）因稅收政策調(diào)整，確認(rèn)2.78億元遞延所得稅費(fèi)用，對(duì)報(bào)告期損益的一次性影響為2.74億元。2024H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59.44億元，同比增長(zhǎng)13.77%，主要來(lái)自于教材教輔業(yè)務(wù)收入增加；歸母凈利潤(rùn)7.54億元，同比下降15.64%，主要是所得稅優(yōu)惠政策到期因素的影響。假設(shè)剔除所得稅收政策調(diào)整對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生影響的2.82億元，對(duì)應(yīng)的稅前利潤(rùn)總額為10.36億元，較去年同期同比仍實(shí)現(xiàn)15.98%的增長(zhǎng)。圖3：公司2019-2024H1營(yíng)業(yè)收入及同比增速圖4：公司2019-2024H1歸母凈利潤(rùn)及同比增速資料來(lái)源：iFind，東莞證券研究所發(fā)行、出版業(yè)務(wù)為核心主業(yè)，營(yíng)收逐年提升。2024H1公司發(fā)行/出版業(yè)務(wù)收入分別為42.16/17.77億元（內(nèi)部抵銷前，下同），同比分別增長(zhǎng)7.91%/5.44%。其中，發(fā)行業(yè)務(wù)為公司第一大收入來(lái)源，2020H1-2024H1在公司收入占比始終保持在70%以上。根據(jù)國(guó)家新聞出版署的《2021年新聞出版產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告》，公司旗下全資子公司書店集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模在全國(guó)發(fā)行集團(tuán)中排名第五。此外，公司出版業(yè)務(wù)也表現(xiàn)穩(wěn)健，營(yíng)收逐年增長(zhǎng)，2020H1-2024H1穩(wěn)定占公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)28%以上。隸屬公司的出版社人民社、明天社均被列為全國(guó)百佳出版單位，品牌優(yōu)勢(shì)顯著。圖5：公司2020H1-2024H1分業(yè)務(wù)收入（億元）圖6：公司2020H1-2024H1分業(yè)務(wù)收入占比資料來(lái)源：iFind，東莞證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。毛利率近年較穩(wěn)定。2021-2023年毛利率分別為37.26%/38.94%/37.11%，凈利率分別為14.00%/14.86%/19.51%。2024H1毛利率為38.38%，同比降低1.26pct，凈利率為12.69%，同比降低4.42pct，主要系所得稅政策調(diào)整所致。各項(xiàng)費(fèi)用控制得當(dāng)，期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定。2021-2023年公司期間費(fèi)用率分別為22.64%/22.81%/22.37%，總體保持穩(wěn)定。2024H1公司期間費(fèi)用率為18.38%，同比降低1.17pct，主要來(lái)自管理費(fèi)用率的下降。圖7：公司2019-2024H1毛利率及凈利率圖8：公司2019-2024H1期間費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率資料來(lái)源：iFind，東莞證券研究所資料來(lái)源：iFind，東莞證券研究所有嚴(yán)格準(zhǔn)入制度，行業(yè)進(jìn)入壁壘高。出版單位資質(zhì)方面，根據(jù)《出版物市場(chǎng)管理規(guī)定》，出版單位需申請(qǐng)并通過(guò)審批獲得出版許可證方可從事出版業(yè)務(wù)。對(duì)于教材教輔業(yè)務(wù)，監(jiān)管有更高的資質(zhì)要求，在主營(yíng)業(yè)務(wù)、人員組成、物流配送系統(tǒng)、從業(yè)年限、發(fā)行網(wǎng)絡(luò)等方面實(shí)施更嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，使得教材教輔業(yè)務(wù)具有較高進(jìn)入壁壘。國(guó)家指導(dǎo)定價(jià)，市場(chǎng)價(jià)格較穩(wěn)定。由于教材教輔業(yè)務(wù)主要涉及未成年人的教育，國(guó)家監(jiān)管在教材教輔質(zhì)量審核和價(jià)格管理等方面也設(shè)定了相關(guān)要求。質(zhì)量審核上，教輔材料出版發(fā)行需嚴(yán)格執(zhí)行選題論證制度、稿件“三審”責(zé)任制度和“三校一讀”制度。定價(jià)上，企業(yè)應(yīng)遵循“保本微利”原則，科學(xué)合理地確定中小學(xué)教輔材料價(jià)格，以保持市場(chǎng)價(jià)格的基本穩(wěn)定。表1：從事中小學(xué)教材教輔業(yè)務(wù)單位的資質(zhì)要求請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。3.有能夠保證中小學(xué)教科書儲(chǔ)存質(zhì)量要求的、與其經(jīng)營(yíng)品種和規(guī)模相適應(yīng)的儲(chǔ)運(yùn)能力，在擬申請(qǐng)從事中小學(xué)教科書發(fā)行業(yè)務(wù)的省、自治區(qū)、直4.有與中小學(xué)教科書發(fā)行業(yè)務(wù)相適應(yīng)的發(fā)行網(wǎng)絡(luò)。在擬申請(qǐng)從事中小學(xué)教科書發(fā)行業(yè)務(wù)的省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市的企業(yè)所屬出版物7.從事出版物批發(fā)業(yè)務(wù)五年以上。最近三年內(nèi)未受到出版行政主管部門表2：教材教輔業(yè)務(wù)相關(guān)政策梳理請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明?！吨行W(xué)教材管理1.教材經(jīng)審定后方可出版、發(fā)行。教材出版、發(fā)行單位須取得國(guó)家出版主管部門批準(zhǔn)的教材出版、發(fā)行資質(zhì)。教材出版單位要嚴(yán)格按照審定通過(guò)的出版稿印刷，并向教育行政部門備案。2.教材出版單位要嚴(yán)格規(guī)范編輯、審稿、校對(duì)制度，保證教材確保印制質(zhì)量。教材定價(jià)應(yīng)嚴(yán)格遵守“保本微利”原則。教材3.教材出版發(fā)行不得夾帶任何商業(yè)廣告或變相商業(yè)廣告，不得《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中小學(xué)教輔材料出3.價(jià)格管理：出版單位要嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家有關(guān)價(jià)格政策，根據(jù)出版發(fā)行合理成本，按照保本微利的原則，科學(xué)確定中小學(xué)教輔國(guó)家新聞出版署、教育部、發(fā)《中小學(xué)教輔材料1.中小學(xué)教輔材料須由新聞出版行政主管部門依法批準(zhǔn)、取得2.中小學(xué)教輔材料出版發(fā)行單位不得委托不具備發(fā)行資質(zhì)的部輔材料，由出版單位自主定價(jià)。在每學(xué)期開(kāi)學(xué)前，出版單位要在本單位互聯(lián)網(wǎng)頁(yè)顯著位置，向社會(huì)公開(kāi)所出版的所有中小學(xué)教輔材料價(jià)格情況，包括開(kāi)本、印張數(shù)、印張單價(jià)、零售價(jià)格資料來(lái)源：國(guó)家新聞出版署，中華人民共和國(guó)商務(wù)國(guó)有企業(yè)占核心地位，民營(yíng)企業(yè)為輔助和補(bǔ)充力量。根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類，A股出版板塊共計(jì)上市企業(yè)29家，按照企業(yè)實(shí)際控制人的屬性分為國(guó)有企業(yè)（中央企業(yè)3家；地方國(guó)有企業(yè)18家）和民營(yíng)企業(yè)（8家）。2024上半年，出版行業(yè)營(yíng)收前二十名均為國(guó)有企業(yè)，其中鳳凰傳媒、中南傳媒和山東出版表現(xiàn)較好，排在前三位。表3：出版行業(yè)上市公司基本情況2.1.2山東省為人口大省，短期K12人數(shù)仍山東省為人口大省，人口紅利仍在。從省內(nèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，以戶籍人口作為統(tǒng)計(jì)口徑，2015年發(fā)布的二孩生育政策全面落地釋放大量生育意愿，使得2016、2017年山東省的出生人口數(shù)量呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)（分別為2024年三年紀(jì)、二年級(jí)學(xué)生數(shù)）。2018年以來(lái)出生人口數(shù)量出現(xiàn)持續(xù)下滑，但前期較高的出生率使得中小學(xué)在校人數(shù)在近年仍保持一定韌性。從全國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù)山東省統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年山東省出生人口數(shù)為61萬(wàn)，排在全國(guó)各省市第三位。在校人數(shù)未來(lái)三年保持增長(zhǎng)，K12教育仍有增長(zhǎng)空間。根據(jù)國(guó)家規(guī)定6周歲入學(xué)進(jìn)行測(cè)算，山東省2024/2025/2026年小學(xué)在校生分別989/995/875萬(wàn)人，中學(xué)在校生分別669/692/817萬(wàn)人，K12在校人數(shù)共計(jì)為1658/1687/1692萬(wàn)人，由于初高中入學(xué)率的提升，預(yù)計(jì)未來(lái)三年中小學(xué)在校生人數(shù)將保持在較高水平。我們認(rèn)為，教材教輔冊(cè)數(shù)需求短期穩(wěn)步提升，將持續(xù)推動(dòng)公司未來(lái)幾年教材教輔業(yè)務(wù)的發(fā)展。圖9：山東歷年出生人數(shù)（萬(wàn)人）圖10：2023-2029年山東省K12在校學(xué)生數(shù)結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：iFind，山東省統(tǒng)計(jì)局，東莞證券研究所資料來(lái)源：iFind，山東省統(tǒng)計(jì)局，東莞證券研究所各地地方財(cái)政教育支出穩(wěn)步增長(zhǎng)，山東教育支出位于全國(guó)前列。我國(guó)高度重視教育事業(yè)的發(fā)展，秉持“一個(gè)不低于”（即國(guó)家財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)占GDP比例不低于4%）和“兩個(gè)只增不減”（即財(cái)政一般公共預(yù)算教育支出逐年只增不減；按在校學(xué)生人數(shù)平均的全國(guó)一般公共預(yù)算教育支出逐年只增不減）的目標(biāo)，為我國(guó)教育事業(yè)總體水平進(jìn)入世界中上行列提供了有力保障。從地方財(cái)政教育支出來(lái)看，各省市的教育支出近年穩(wěn)步增長(zhǎng)，廣東省、江蘇省和山東省等學(xué)生人數(shù)規(guī)模較大的省份，地方財(cái)政教育支出也相應(yīng)較高。其中，山東省財(cái)政教育支出從2017年的1890億提升至2023年的2698億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)6.11%。表4：地方財(cái)政支出:教育支出(億元）教材教輔業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。教材教輔業(yè)務(wù)為公司核心業(yè)務(wù)，自2017年上市以來(lái)，雙教業(yè)務(wù)收入比重從68.06%提升至2023年的82.54%（內(nèi)部抵銷前，下同）。2017-2023年，雙教業(yè)務(wù)營(yíng)收從60.58億提升至100.33億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)8.77%；銷售量從9.09億冊(cè)提升至11.04億冊(cè)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為3.29%；平均售價(jià)從6.66元/冊(cè)提升至9.09元/冊(cè)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為5.30%。毛利潤(rùn)從21.62億提升至33.81億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為7.74%。表5：2017-2023年公司教材教輔業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)概況---擁有發(fā)行牌照優(yōu)勢(shì)，教材教輔產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力強(qiáng)勁。山東出版是山東省免費(fèi)教科書和省教育廳評(píng)議推薦類教輔的唯一發(fā)行商，根據(jù)《2024年義務(wù)教育國(guó)家課程教學(xué)用書目錄》，山東出版共有14種教材入選國(guó)家課程目錄。此外公司積極拓展包括國(guó)標(biāo)教材、地方課程教材和職業(yè)教育教材等在內(nèi)的教材教輔品類。1）國(guó)標(biāo)教材：公司現(xiàn)有“魯版”國(guó)家課程教材共15科、18種、118冊(cè)。主要有：初中《化學(xué)》，高中《物理》《化學(xué)》《地理》《美術(shù)》等；五四制教材：公司新開(kāi)發(fā)的《義務(wù)教育教科書（五·四學(xué)制）物理》《義務(wù)教育教科書（五·四學(xué)制）生物學(xué)》已經(jīng)通過(guò)審定。2）地方課程教材：公司旗下5家出版社共計(jì)編寫出版包括《中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化》《安全教育》《環(huán)境教育》《人生規(guī)劃》《信息技術(shù)》等50種地方教材。圖11：山東出版部分中小學(xué)教育教材產(chǎn)品3）職業(yè)教育教材：在雙減政策下，公司抓住職業(yè)教育教材教輔市場(chǎng)的空白點(diǎn)，公司旗下科技社出版《化學(xué)（通用基礎(chǔ)模塊）》《數(shù)控銑削編程與加工》《電動(dòng)汽車原理與檢修》等16種職業(yè)教育教材入選國(guó)家級(jí)規(guī)劃教材，為山東省入選種類最多的出版社，中職教材教輔業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。2023年，公司中職教材教輔征訂碼洋為1.85億元，同比增長(zhǎng)96.12%。圖12：山東出版部分職業(yè)教育教材產(chǎn)品前三季度圖書零售市場(chǎng)降幅持續(xù)收窄。根據(jù)開(kāi)卷研究的數(shù)據(jù)，2024年前三季度中國(guó)圖書零售市場(chǎng)碼洋規(guī)模仍為負(fù)增長(zhǎng)，同比下降0.68%，但得益于618電商大促帶動(dòng)和9月新一學(xué)年開(kāi)啟，整體圖書零售市場(chǎng)碼洋降幅較上半年進(jìn)一步縮小。分渠道來(lái)看，2024前三季度內(nèi)容電商（短視頻電商）渠道碼洋同比增長(zhǎng)30.16%，較上半年增幅有所擴(kuò)大，主要是教材教輔圖書帶動(dòng)。此外，實(shí)體店渠道、平臺(tái)電商和垂直及其他電商渠道碼洋同比分別下降了6.26%、11.96%和7.46%，其中實(shí)體店渠道降幅較上半年有所擴(kuò)大，傳統(tǒng)渠道仍承壓。分書籍類型來(lái)看，教輔、生活、少兒、自然科學(xué)、中小學(xué)幼兒園教材、語(yǔ)言和教育類實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，剛需性較強(qiáng)的教輔和少兒品類仍為碼洋比重最大的類別，合計(jì)碼洋占比超50%。圖13：2024年1-9月各渠道圖書零售市場(chǎng)碼洋同比增長(zhǎng)率圖14：2024年1-9月整體零售中各分類碼洋比重及變化資料來(lái)源：開(kāi)卷研究，東莞證券研究所內(nèi)容電商保持高速增長(zhǎng)，圖書零售渠道格局正重塑。根據(jù)開(kāi)卷研究的推算，2023年平臺(tái)電商以41.5%的碼洋比例仍為規(guī)模最大的銷售渠道，而短視頻電商渠道從2022年16.4%的碼洋占比提升至2023年的26.7%，超過(guò)垂直及其他電商，成為第二大圖書零售渠道。我們認(rèn)為，隨著數(shù)字化持續(xù)深化，流量持續(xù)遷移至短視頻電商平臺(tái)，圖書零售渠道格局或?qū)⒗^續(xù)變化。圖15：2022-2023年整體零售市場(chǎng)中不同渠道碼洋結(jié)構(gòu)比例一般圖書業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定營(yíng)收，銷量增長(zhǎng)乏力。從產(chǎn)品分類來(lái)劃分，一般圖書業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)為公司第二大收入來(lái)源，2017-2023年，一般圖書業(yè)務(wù)營(yíng)收從16.25億元提升至18.64億元（內(nèi)部抵銷前，下同），年均復(fù)合增長(zhǎng)率為2.31%；銷售量從1.13億冊(cè)下降至0.94億冊(cè)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為-3.02%，主要是由于圖書零售市場(chǎng)消費(fèi)整體疲軟，銷售量增長(zhǎng)圖16：2017-2023年公司一般圖書銷售碼洋圖17：2017-2023年公司一般圖書銷售量資料來(lái)源：iFind，公司公告，東莞證券研究所資料來(lái)源：iFind，公司公告，東莞證券研究所品效保持業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，新書市場(chǎng)份額顯著提升。根據(jù)開(kāi)卷研究的監(jiān)控系統(tǒng)，品種效率方面，2023年公司實(shí)洋占有率為1.39%、品種效率為1.32、動(dòng)銷品種占有率為1.05%，近三年實(shí)洋品種效率均超出市場(chǎng)平均水平（1.00）。2024上半年，公司實(shí)洋占有率同比提升0.11pct，排在行業(yè)第15位；動(dòng)銷品種數(shù)與去年同期相比增加987種，實(shí)洋品種率同比提升0.06pct。上半年共計(jì)20種圖書銷售超10萬(wàn)冊(cè)，累計(jì)銷售超10萬(wàn)冊(cè)的達(dá)491種。新書市場(chǎng)方面，2024上半年實(shí)洋占有率同比提升1%，新書市場(chǎng)份額排名提升5位至第9名，發(fā)行的《給孩子讀的法律啟蒙漫畫》進(jìn)入少兒新書榜前列，共計(jì)超28萬(wàn)冊(cè)的監(jiān)控銷量。圖18：2023年公司零售圖書市場(chǎng)份額維持少兒圖書零售市場(chǎng)領(lǐng)軍地位。公司旗下明天社多年以來(lái)深耕少兒圖書市場(chǎng)，行業(yè)領(lǐng)先地位穩(wěn)固，品牌影響力顯著。2023年，明天社累計(jì)共有32種圖書銷量超100萬(wàn)冊(cè),較上年同期增加2種；共計(jì)252種圖書銷量超過(guò)10萬(wàn)冊(cè)，較上年同期增加8種。此外，在2023年少兒讀物熱銷榜單中，明天社有三部作品成功躋身前十名，包括《猜猜我有多愛(ài)你》《了不起的狐貍爸爸》《媽媽買綠豆》。積極加速線上布局，持續(xù)發(fā)力短視頻渠道。公司旗下多個(gè)出版社利用短視頻、電商等平臺(tái)開(kāi)拓新用戶，積極尋求業(yè)績(jī)?cè)隽?。其中，公司旗下山東文藝出版社聯(lián)合出版類博主“洪幫主”，在抖音平臺(tái)進(jìn)行各類圖書的推薦以及銷售直播，助力圖書銷量提升以及暢銷書出版。根據(jù)開(kāi)卷研究的數(shù)據(jù)，2023年公司短視頻渠道的實(shí)洋占有率為2.8%，相較去年同期增長(zhǎng)1.44pct。圖19：2023年少兒讀物熱銷榜圖20：山東文藝出版社抖音直播活動(dòng)資料來(lái)源：iFind，公司公告，東莞證券研究所資料來(lái)源：山東文藝出版社微信公眾號(hào)，東莞證券研究所文旅研學(xué)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈趨于完善。自2018年起，公司的山東新華書店集團(tuán)開(kāi)始進(jìn)軍文旅研學(xué)領(lǐng)域，并于2020年組建山東新鏵文旅集團(tuán)，新鏵文旅集團(tuán)下設(shè)山東省書香研學(xué)旅行社有限公司、山東新鏵教育投資有限公司和山東新鏵優(yōu)品創(chuàng)意科技有限公司，分別負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)中小學(xué)生研學(xué)旅行、研學(xué)實(shí)踐教育活動(dòng)&營(yíng)地運(yùn)營(yíng)和文化創(chuàng)意設(shè)計(jì)三大業(yè)務(wù)板塊；2023年新鏵文旅收購(gòu)了山東紅葉旅行社有限公司，主要定位于中高端定制化旅游及老年文旅業(yè)務(wù)，文旅產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善。打造“新華愛(ài)書客”研學(xué)品牌，推動(dòng)文旅研學(xué)業(yè)務(wù)“一盤棋”式一體化發(fā)展。公司全力塑造“新華愛(ài)書客”研學(xué)品牌，依托山東出版出色的教材研發(fā)實(shí)力和優(yōu)質(zhì)教育資源，組建專業(yè)的研學(xué)課程研發(fā)、營(yíng)地建設(shè)運(yùn)營(yíng)、文化創(chuàng)意開(kāi)發(fā)、研學(xué)導(dǎo)師團(tuán)隊(duì)，推動(dòng)山東文旅研學(xué)工作實(shí)現(xiàn)全省“一盤棋”式一體化推進(jìn)。根據(jù)公司官網(wǎng)介紹，截至2024年6月，累計(jì)發(fā)團(tuán)1.7萬(wàn)次，服務(wù)200萬(wàn)人次，總營(yíng)收超過(guò)8.5億元。其中，2023年發(fā)團(tuán)超6000次，服務(wù)70萬(wàn)人次，營(yíng)收3.14億元，同比增長(zhǎng)超4倍。同時(shí)，公司投資的“沂蒙紅色教育研學(xué)營(yíng)地”和“中華傳統(tǒng)文化國(guó)際研學(xué)實(shí)踐教育營(yíng)地（曲阜營(yíng)地）”也在2023年相繼投入運(yùn)營(yíng)。文旅研學(xué)有望成為公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的新引擎。圖21：公司研學(xué)文旅業(yè)務(wù)布局現(xiàn)金流充沛。自2017年上市以來(lái)，公司現(xiàn)金流整體保持上升態(tài)勢(shì)，2023年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為24.22億元，同比增長(zhǎng)12.89%。根據(jù)公司年報(bào)，2023年公司貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)共計(jì)達(dá)87.86億元，充沛的現(xiàn)金流和賬面資金是公司保持較強(qiáng)分紅能力的堅(jiān)實(shí)后盾。圖22：2017-2023年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~圖23：2017-2023年公司賬面資金情況資料來(lái)源：iFind，公司公告，東莞證券研究所資料來(lái)源：iFind，東莞證券研究所現(xiàn)金分紅保持逐年增長(zhǎng)，股息率位居行業(yè)前列。山東出版每股派發(fā)現(xiàn)金紅利從2017年的0.22元/股增長(zhǎng)至0.56元/股（含稅分紅比例從2017年的33.64%/股提升至49.19%，現(xiàn)金分紅金額和現(xiàn)金分紅比例均實(shí)現(xiàn)逐年增長(zhǎng)，體現(xiàn)了公司較強(qiáng)分紅意愿和分紅能力。股息率方面，用2023年分配金額除以2024年10月28日收盤市值計(jì)算，公司股息率為4.84%，同比提升0.35pct，排在18個(gè)地方國(guó)企出版集團(tuán)的第3位。圖24：2017-2023年山東出版每股分紅金額和現(xiàn)金分紅比例表6：2022-2023年地方國(guó)企出版集團(tuán)分紅比例和股息率（截止至10月28日）維持公司“買入”評(píng)級(jí)。公司為山東省文化出版龍頭，發(fā)行、出版核心主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望逐步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。此外，公司現(xiàn)金分紅保持逐年增長(zhǎng)，股息率位居行業(yè)前列。我們預(yù)計(jì)2024-2025年EPS分別為0.80\0.87元，