《技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)》案例三

/《技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)》案例三薛湖煤礦投資決策的方法研究1.1薛湖煤礦概況薛湖礦井位于河南省永城市北部，屬于永城市管轄。井田東西長16，南北寬2.8～6.5，面積約82，工業(yè)資源儲(chǔ)量為20210萬t，礦井工業(yè)儲(chǔ)量為14138萬t。薛湖井田煤質(zhì)為低-中灰、特低硫、特低磷、中高發(fā)熱量、灰融性好、抗碎強(qiáng)度高、熱穩(wěn)定性好、易磨損性好的優(yōu)質(zhì)貧煤和無煙煤，煤層頂板以砂質(zhì)泥巖粉砂巖為主，細(xì)粒、中粒砂巖頂板次之，老頂為細(xì)粒、中粒砂巖。礦井正常涌水量為1378.79，最大礦井涌水量為1654.55。該井田為全隱蔽式煤田，煤系地層被巨厚的新生界松散沉積巖所覆蓋，煤層埋藏深，新生界松散沉積層含水豐富，故采用立井開拓方式。井下主運(yùn)輸采用膠帶運(yùn)輸機(jī)，輔助運(yùn)輸采用5t電動(dòng)車和1t礦車。選煤廠采用適應(yīng)性強(qiáng)、分選精度高、自動(dòng)化程度高、經(jīng)濟(jì)效益佳、維護(hù)管理方便的重介（淺槽分選機(jī)）選煤方法加工塊煤，旋流重介末煤，浮選煤泥。薛湖選煤廠的商品煤分為手選特大塊（+100mm）、洗中塊（100～25mm）、洗小塊（25～13mm）、洗粒煤（13～6mm）和末精煤（-13mm），另外尚有煤泥和洗矸。煤炭運(yùn)輸采用鐵路運(yùn)輸，鐵路專用線接軌礦區(qū)陳四樓礦井專用線，鐵路專運(yùn)線長約12km。礦井設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力為1.20Mt/a。礦井建設(shè)期為51個(gè)月，工程已于2005年12月開始建設(shè)，擬于2009年3月建成投產(chǎn)，投產(chǎn)第一年產(chǎn)量0.80Mt，第二年到達(dá)設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力1.20Mt。該工程礦井、選煤廠、鐵路三局部總在籍人數(shù)1378人。其中：礦井勞動(dòng)定員1138人，選煤廠勞動(dòng)定員90人，鐵路勞動(dòng)定員150人。1.2問題的提出礦業(yè)投資受許多不確定性因素包括礦產(chǎn)品價(jià)格、生產(chǎn)本錢、資源條件、方案效勞年限以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策等，這使得礦業(yè)投資和其它工程工程的投資一樣具有較大的投資不確定性和投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者在進(jìn)行礦業(yè)投資決策時(shí)，必須對(duì)這些不確定因素進(jìn)行充分的分析，對(duì)礦業(yè)投資工程的投資價(jià)值做出準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)。傳統(tǒng)礦業(yè)投資多采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量（DiscountedCashFlow，DCF）法，其中又以凈現(xiàn)值（NetPresentValue，NPV）法運(yùn)用最為廣泛。礦業(yè)投資是剛性的是這種方法賴以成立的根本假設(shè)之一。也就是說，要么投資，要么放棄，投資過程中出現(xiàn)的局面事先就必須精確預(yù)計(jì)，因而投資策略也是不可更改的。在礦業(yè)工程的評(píng)價(jià)上一般也采用凈現(xiàn)值法。但是，在全球競爭和融資渠道多元化的背景下，礦業(yè)工程受到越來越多的不確定性因素影響。投資者不得不根據(jù)礦業(yè)產(chǎn)品的市場行情、利率等的變動(dòng)隨時(shí)準(zhǔn)備調(diào)整投資策略，如延遲投資、追加投資或放棄投資等，這被稱為投資的管理柔性。在這種情況下，再應(yīng)用凈現(xiàn)值法對(duì)礦業(yè)投資工程進(jìn)行評(píng)價(jià)必然難以正確描述工程價(jià)值。事實(shí)上，這種柔性使得投資者盡可能躲避工程失敗的巨大損失，又能最大程度的爭取最大利潤，因而是有價(jià)值的。凈現(xiàn)值法評(píng)價(jià)的結(jié)果往往使得礦業(yè)投資享目價(jià)值被低估，導(dǎo)致許多雖然風(fēng)險(xiǎn)很大但很有潛力的礦業(yè)投資工程被放棄。因此礦業(yè)投資決策應(yīng)該探索新的方法。期權(quán)理論產(chǎn)生于金融領(lǐng)域，近年來它的應(yīng)用范圍突破了金融領(lǐng)域的界限，逐步應(yīng)用于商品融資定價(jià)、企業(yè)的研究與開發(fā)、工程估價(jià)、戰(zhàn)略并購和風(fēng)險(xiǎn)投資等環(huán)境不確定且風(fēng)險(xiǎn)較大的實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，因此衍生出了實(shí)物期權(quán)（RealOptions）的概念。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)域的擴(kuò)展。它是一種新的思維方式，應(yīng)用這種新的投資思路和評(píng)價(jià)方法，不但能讓投資者適時(shí)地分析外部經(jīng)營環(huán)境的變化，及時(shí)調(diào)整投資規(guī)模、時(shí)機(jī)以及投資領(lǐng)域，以提高決策的靈活性，還能對(duì)忽略、低估或無法確定投資價(jià)值的傳統(tǒng)決策方法、評(píng)價(jià)思路做出必要的修正或補(bǔ)充。將實(shí)物期權(quán)法引入礦業(yè)投資的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)主要有兩個(gè)原因：1、實(shí)物期權(quán)法可以解決風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性大的工程的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)和投資決策，而礦業(yè)投資最大的特點(diǎn)恰恰就是風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性大，而且投資一般為多階段投資。實(shí)物期權(quán)法將礦業(yè)投資的各個(gè)階段分別作為一個(gè)整體來考慮，在每個(gè)階段結(jié)束后，礦業(yè)公司都可以決定是否繼續(xù)投資。在這一點(diǎn)上，實(shí)物期權(quán)法與凈現(xiàn)值法相比具有很大的優(yōu)勢，因?yàn)閮衄F(xiàn)值法規(guī)定：一旦對(duì)工程投資，中途是不可以取消的。所以凈現(xiàn)值法產(chǎn)生的結(jié)果必然會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生誤導(dǎo)，而實(shí)物期權(quán)法則有效地躲避了風(fēng)險(xiǎn)。2、實(shí)物期權(quán)法要求的假設(shè)少。以石油開發(fā)為例，公司首先要向政府申請(qǐng)購置勘探開發(fā)許可證，以得到在一定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行勘探開發(fā)的權(quán)利。凈現(xiàn)值法在評(píng)價(jià)許可證價(jià)格時(shí)，為確定未來的期望現(xiàn)金流，首先要設(shè)定本錢和價(jià)格的統(tǒng)計(jì)分布，然后還要設(shè)定勘探開發(fā)的時(shí)機(jī)以及開采量。有了以上信息，才能用凈現(xiàn)值法確定許可證的價(jià)值。正是由于凈現(xiàn)值法須對(duì)一系列的參數(shù)做出假設(shè)，產(chǎn)生的結(jié)果就隨不同的設(shè)定而產(chǎn)生差異。用實(shí)物期權(quán)法評(píng)價(jià)許可證的價(jià)值，則是從總體進(jìn)行分析，無須對(duì)每個(gè)變量都作出假設(shè)，從而消除了不同的勘探開發(fā)時(shí)機(jī)對(duì)結(jié)果的影響。在凈現(xiàn)值法中，高的波動(dòng)率會(huì)導(dǎo)致低的凈現(xiàn)值，而礦業(yè)投資的不確定性對(duì)實(shí)物期權(quán)則會(huì)產(chǎn)生正面的影響。傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為工程投資收益的多少隨著不確定性的增加而降低；但期權(quán)法觀點(diǎn)則認(rèn)為：不確定性越大，可能得到的投資收益也就越多。換句話說，傳統(tǒng)的觀點(diǎn)是將不確定性作為一種消極的因素來考慮，而期權(quán)法觀點(diǎn)則是將不確定性作為積極的因素加以考慮。本文基于上述觀點(diǎn)，提出“投資決策的方法研究〞作為本文研究的課題，以傳統(tǒng)的礦業(yè)投資決策方法為基礎(chǔ)探索礦業(yè)投資實(shí)物期權(quán)特性，研究實(shí)物期權(quán)觀念下不確定性礦業(yè)投資決策理論與方法。1.3研究意義礦業(yè)工程投資具有投資建設(shè)時(shí)間長、投資不可逆性和較高的不確定性的特點(diǎn)。應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)的理論和方法，研究在不確定情況下礦業(yè)投資的理論和方法，為礦業(yè)工程的投資決策提供了一種新的思路與方法。1、本研究有利于推進(jìn)實(shí)物期權(quán)理論與方法在礦業(yè)投資領(lǐng)域的應(yīng)用。從實(shí)物期權(quán)應(yīng)用研究現(xiàn)狀中，可以看到，實(shí)物期權(quán)理論與方法在礦業(yè)投資領(lǐng)域的應(yīng)用尚處于起步階段，目前還很少有人系統(tǒng)地運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論與方法來研究礦業(yè)投資。本文研究基于實(shí)物期權(quán)理論的礦業(yè)投資決策方法，為礦業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資提供有力的保障。2、本研究應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論和方法對(duì)礦業(yè)工程的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，考慮了礦業(yè)工程開發(fā)的特點(diǎn)和與其相關(guān)的不確定性因素，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)價(jià)方法的缺陷，使得礦業(yè)工程投資評(píng)估更趨于實(shí)際。3、礦業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)面臨劇烈的競爭。在市場競爭中，搶先進(jìn)入的礦業(yè)企業(yè)一般具有先動(dòng)優(yōu)勢。礦業(yè)企業(yè)為了獲得這種優(yōu)勢，往往會(huì)搶先進(jìn)行礦業(yè)投資以占領(lǐng)市場。因此，競爭降低了礦業(yè)投資等待期權(quán)的價(jià)值。用實(shí)物期權(quán)理論研究不確定條件下礦業(yè)公司的投資決策，為解決礦業(yè)企業(yè)在投資決策中所面臨的這種等待以獲得期權(quán)價(jià)值和立即進(jìn)入（礦業(yè)投資）以獲得先動(dòng)優(yōu)勢之間的沖突提供科學(xué)的指導(dǎo)。1.4實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用研究回憶1.4.1實(shí)物期權(quán)理論在礦業(yè)投資中的應(yīng)用國外早期實(shí)物期權(quán)理論都是應(yīng)用于石油天然氣等礦產(chǎn)資源的開發(fā)方面。因?yàn)榈V產(chǎn)資源價(jià)格波動(dòng)性比較大而且投資周期比較長，因而產(chǎn)生了價(jià)值較高的期權(quán)。Brennan和Schwartz（1985）[14]利用商品期貨和現(xiàn)貨價(jià)格所產(chǎn)生的收益差額來評(píng)估暫時(shí)停止和放棄礦產(chǎn)開采的期權(quán)價(jià)值。Paddock，Siegel和Swith（1988）探討了沿海石油礦藏的評(píng)價(jià)，建立了美式買權(quán)定價(jià)模型，并與傳統(tǒng)的投資決策等理論進(jìn)行了比較，指出未來不確定性因素越多，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值越大。Trigeorgis（1996）針對(duì)跨國石油公司的礦產(chǎn)開采方案，提出了開發(fā)方案中含有多種期權(quán)，比方開發(fā)階段的放棄期權(quán)，提出了開發(fā)階段的放棄期權(quán)，營運(yùn)階段的擴(kuò)張期權(quán)和中止期權(quán)等等，并針對(duì)這些期權(quán)提出了評(píng)價(jià)模型。1990年，在Mkinsey公司從事咨詢工作時(shí)，Copeland等人研究了期權(quán)定價(jià)在研究石油開采和礦山租賃時(shí)，他們的客戶對(duì)推遲開采和擴(kuò)大規(guī)模有選擇權(quán)。另一個(gè)例子是一個(gè)正在生產(chǎn)的礦山，該礦山可根據(jù)金屬的現(xiàn)貨交易價(jià)格來確定停產(chǎn)或生產(chǎn)，而金屬的現(xiàn)貨交易價(jià)格變動(dòng)性很大，他們的應(yīng)用包括停產(chǎn)、生產(chǎn)封存礦山，Berksund和Ekem對(duì)未開發(fā)的挪威北海油田的研究說明，優(yōu)化投資時(shí)間可增加63萬美元的現(xiàn)金流量，占DCF法計(jì)算的期望現(xiàn)金流量的12.6％。1992年，Cavender應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)一個(gè)美國小型金礦的研究說明，關(guān)閉礦山和恢復(fù)生產(chǎn)的管理當(dāng)局的選擇權(quán)的應(yīng)用，可增加3.8萬美元的現(xiàn)金流量，占DCF法計(jì)算的期望現(xiàn)金流量的16.6％。Dixit和Pindyek的著作給出了好幾個(gè)案例，一個(gè)涉及到評(píng)估尚未開發(fā)的海上油田，另一個(gè)調(diào)查了火力電廠降硫問題，空氣凈化法規(guī)要求降低的排量，火力電廠可選用化學(xué)方法降硫，但需要昂貴的降硫設(shè)備投資，或者接受處分，但可以繼續(xù)污染空氣。問題是允許排放的費(fèi)用是未知的，據(jù)1996年10月25日采礦雜志（MiningJournal）25期報(bào)道，南非黃金采礦公司JCI應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論研究了一個(gè)深部黃金開采的案例，結(jié)果是在當(dāng)前的市場條件下（即金價(jià)）和開采冶金技術(shù)條件下，開采該礦床是不經(jīng)濟(jì)的。1996年，Moyen等人應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論建立了一個(gè)評(píng)估金屬市場價(jià)格和生產(chǎn)技術(shù)所決定的價(jià)值模型，并利用一個(gè)加拿大銅礦進(jìn)行了驗(yàn)證。國內(nèi)學(xué)者從1998年己經(jīng)開始進(jìn)行實(shí)物期權(quán)的研究工作，起初主要是通過對(duì)興旺國家公司估價(jià)思想和方法的研究[15.16]，進(jìn)行有關(guān)實(shí)物期權(quán)概念的導(dǎo)入工作，隨后一些學(xué)者開展了更多的研究工作。在礦業(yè)投資決策中實(shí)物期權(quán)應(yīng)用方面也取得了一些成果。廖作鴻[17]等人將實(shí)物期權(quán)的方法運(yùn)用于礦業(yè)期權(quán)的評(píng)估，馬義飛[24]等人做了實(shí)物期權(quán)在油氣儲(chǔ)量價(jià)值評(píng)估中如何應(yīng)用的研究。柳興邦[25]在研究油氣勘探經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)原則的基礎(chǔ)上，提出了單位經(jīng)濟(jì)可采儲(chǔ)量勘探本錢作為經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的主要指標(biāo)，并對(duì)其進(jìn)行了全面分析。高世葵、董大忠[26]根據(jù)石油勘探開發(fā)工程典型的實(shí)物期權(quán)特征，研究了兩種期權(quán)決策方法：一是對(duì)于勘探工程，將Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型中的5個(gè)變量縮減為2個(gè)，作為勘探工程投資決策的二維空間的期權(quán)準(zhǔn)則；二是對(duì)于開發(fā)工程，利用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法的二叉樹期權(quán)定價(jià)模型作為開發(fā)工程的時(shí)機(jī)決策的期權(quán)方法，為油氣開發(fā)工程的投資決策提供科學(xué)依據(jù)。劉新風(fēng)、王樹豐、徐宏偉[27]用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估我國礦業(yè)權(quán)的價(jià)值，主要采用的是基于延遲的實(shí)物期權(quán)法，該文針對(duì)該方法中的缺點(diǎn)，提出了二叉樹模型法，彌補(bǔ)了該方法的缺乏，并以曉南礦為實(shí)例，用二叉樹模型法對(duì)其礦業(yè)權(quán)進(jìn)行了評(píng)估，說明了應(yīng)用二叉樹模型法對(duì)礦業(yè)權(quán)進(jìn)行評(píng)估是有效的和切實(shí)可行的。張永峰，楊樹鋒，陳漢林，賈承造[28]對(duì)石油勘探工程實(shí)物期權(quán)應(yīng)用模型中的波動(dòng)率參數(shù)性質(zhì)及其在計(jì)算石油勘探工程的期權(quán)價(jià)值中的作用進(jìn)行了分析，提出了適合石油行業(yè)易于操作的波動(dòng)率參數(shù)的計(jì)算模型。以凈現(xiàn)值法為基礎(chǔ)，應(yīng)用蒙特卡羅原理，提出了在石油產(chǎn)量和市場油價(jià)隨機(jī)變動(dòng)條件下石油勘探工程實(shí)物期權(quán)應(yīng)用模型中不同階段的波動(dòng)率參數(shù)估算方法。實(shí)例分析結(jié)果說明，該方法能夠相對(duì)準(zhǔn)確地估算出石油勘探工程實(shí)物期權(quán)模型中的階段性波動(dòng)率參數(shù)。1.4.2實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論也可用在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中。Miles（1986）應(yīng)用多重期間的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）評(píng)價(jià)公司內(nèi)部現(xiàn)有的資產(chǎn)，及其未來所帶來的現(xiàn)金流量之價(jià)值，而成長時(shí)機(jī)價(jià)值則以用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行評(píng)估。公司的市場價(jià)值將等于以下兩個(gè)局部之和：一局部是公司內(nèi)部資產(chǎn)的價(jià)值，另一局部則是公司未來投資時(shí)機(jī)的成長期權(quán)（growthoption）之價(jià)值。Chung和Charoenwong（1991）認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括公司現(xiàn)有內(nèi)部資產(chǎn)的價(jià)值與公司未來成長時(shí)機(jī)的價(jià)值，但對(duì)企業(yè)而言，企業(yè)不需對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行投資，故將來投資時(shí)機(jī)期權(quán)的價(jià)值視為成長時(shí)機(jī)的價(jià)值更為恰當(dāng)。他們從1979年至1988年的CRSP月報(bào)酬資料及COMPUSTAT會(huì)計(jì)資料做分析，將EP（earning-price）比率及MB（marketvalue/bookvalue）比率作為成長時(shí)機(jī)的替代指標(biāo)。研究證實(shí)了公司的價(jià)值來自于其公司未來成長時(shí)機(jī)愈大時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)愈大。Kellogg和Charles（2000）利用決策樹模型和成長期權(quán)模型評(píng)估了生化科技公司的股價(jià)，發(fā)現(xiàn)在公司早期實(shí)物期權(quán)的評(píng)價(jià)方法較為準(zhǔn)確。而Schwart和Moon（2000）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)模型多為二叉樹模型，因此不能準(zhǔn)確衡量公司價(jià)值。為此，他們建立了連續(xù)時(shí)間的實(shí)物期權(quán)模型，并對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。1.4.3實(shí)物期權(quán)理論在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，國外許多學(xué)者提出應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論對(duì)高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，Manigart和Wright認(rèn)為實(shí)物期權(quán)可能是一種評(píng)價(jià)高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的好方法；Lenos認(rèn)為將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用到高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資中，可使風(fēng)險(xiǎn)投資家獲得延遲投資、擴(kuò)大投資、放棄工程和轉(zhuǎn)換使用的靈活性。我國學(xué)者劉照德根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的特征，指出對(duì)高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資過程應(yīng)視為一種復(fù)合期權(quán)，并在此基礎(chǔ)上建立了一個(gè)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資決策的Geske現(xiàn)實(shí)期權(quán)模型，它可防止風(fēng)險(xiǎn)投資決策中使用傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法造成的時(shí)機(jī)損失。徐尚友、張子剛、趙秀云等人在這方面也做了初步的研究。談毅等人利用美式期權(quán)定價(jià)模型，在分析競爭市場中創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)的基礎(chǔ)上指出了各階段投資中隱含的期權(quán)思想，指出在現(xiàn)階段運(yùn)用這種思想培育我國的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，對(duì)于我國的科技開展必將產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用。張宗成等人指出可將創(chuàng)業(yè)投資視為一種多階段實(shí)物期權(quán)，并建立了多階段復(fù)合式期權(quán)模型。安實(shí)等人針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資工程所具有的時(shí)間選擇期權(quán)和放棄期權(quán)的混合特征，在考慮資金的時(shí)間價(jià)值、投資收益的不確定性、投資策略組合基礎(chǔ)等的基礎(chǔ)上，根據(jù)決策樹的思想，采用二叉樹期權(quán)定價(jià)理論和不確定性規(guī)劃方法，構(gòu)造了一種以戰(zhàn)略凈現(xiàn)值最大化為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資決策模型。1.4.4實(shí)物期權(quán)理論在其他領(lǐng)域中的應(yīng)用在彈性制造領(lǐng)域，當(dāng)一項(xiàng)投資工程在執(zhí)行過程中，為了生產(chǎn)特定產(chǎn)品，可以投入不同的生產(chǎn)資源，稱為產(chǎn)品彈性（productflexibility）。Kensinger（1987），Aggarwal（1991）等人提出了彈性制造的概念，并提出彈性制造相當(dāng)于一個(gè)轉(zhuǎn)換期權(quán)（switchoption），標(biāo)的物是依據(jù)市場需求變化而選擇的投入與產(chǎn)出，執(zhí)行價(jià)格則是生產(chǎn)設(shè)備所付出的本錢。Kulatilaka和Trigeorgis（1994）給出了使用多種燃料的生產(chǎn)廠商的轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值評(píng)估模型。在海外投資領(lǐng)域，企業(yè)進(jìn)行海外投資，面臨的不確定性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)投資。Bell（1995），Kogut和Kulatilaka（1994）指出在匯率波動(dòng)的情況下，跨國企業(yè)面臨的進(jìn)入投資增資生產(chǎn)和轉(zhuǎn)移投資以及轉(zhuǎn)移生產(chǎn)等問題，都可以使用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行決策。在公司理財(cái)?shù)阮I(lǐng)域，劉兵軍[29]等人對(duì)于各種組織當(dāng)中的“惡性增資〞現(xiàn)象用實(shí)物期權(quán)的觀點(diǎn)進(jìn)行了分析，指出實(shí)物期權(quán)理論對(duì)傳統(tǒng)假設(shè)提出了挑戰(zhàn)，并且是對(duì)增資行動(dòng)傳統(tǒng)理論的有力補(bǔ)充。張宇[30]等人通過研究指出，隨著實(shí)物期權(quán)法的運(yùn)用，公司股東可能會(huì)選擇某些風(fēng)險(xiǎn)較大、但傳統(tǒng)凈現(xiàn)值為負(fù)的工程，這些工程的投資對(duì)于提高股東權(quán)益的價(jià)值是有益的，但對(duì)債權(quán)人的利益卻可能造成損害。1.5研究的內(nèi)容與結(jié)構(gòu)首先，介紹薛湖煤礦的概況，說明本研究的意義、問題的提出和研究內(nèi)容及研究方法，并對(duì)實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用進(jìn)行回憶。其次，對(duì)實(shí)物期權(quán)理論與研究應(yīng)用的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。概述期權(quán)論與實(shí)物期權(quán)的概念及分類，然后對(duì)實(shí)物期權(quán)的各種定價(jià)方法進(jìn)行綜述，最后分析自然資源采用實(shí)物期權(quán)方法的可行性。第三，對(duì)傳統(tǒng)方法和實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行比較，分析傳統(tǒng)方法的優(yōu)缺點(diǎn)，實(shí)物期權(quán)方法的優(yōu)缺點(diǎn)，并對(duì)兩種方法從思維方式、假設(shè)前提、可靠程度和知識(shí)價(jià)值表達(dá)進(jìn)行比照。第四，以薛湖礦為例，分別應(yīng)用傳統(tǒng)方法、Black-Scholes期權(quán)方法、基于延遲的實(shí)物期權(quán)方法和二叉樹方法對(duì)薛湖礦進(jìn)行了投資決策評(píng)價(jià)，并進(jìn)行總結(jié)分析。第五，對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)，并對(duì)后續(xù)研究進(jìn)行展望。為使論文邏輯結(jié)構(gòu)更加直觀，先用圖形標(biāo)識(shí)如圖1.1所示：圖1.1論文邏輯結(jié)構(gòu)圖2實(shí)物期權(quán)理論2.1期權(quán)理論概述2.1.1期權(quán)及其特點(diǎn)期權(quán)是一種選擇權(quán)，投資者在支付一定金額的權(quán)利金（期權(quán)價(jià)格）后即擁有在未來某一確定的時(shí)間（到期日）內(nèi)以事先確定的價(jià)格（約定價(jià)格）購置或出售某種標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。依據(jù)期權(quán)賦予投資者購置或出售資產(chǎn)的權(quán)利不同，可將期權(quán)分為看漲期權(quán)（買權(quán)）和看跌期權(quán)（賣權(quán)）。期權(quán)作為一種新的金融工具，它的特點(diǎn)歸納起來有三點(diǎn)：一是權(quán)利和義務(wù)的不對(duì)稱性，期權(quán)投資者可以選擇執(zhí)行或不執(zhí)行約定的權(quán)利，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在未來發(fā)生有利的變化則執(zhí)行期權(quán)獲利，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失以期權(quán)價(jià)格為限制，而收益卻可以無限增長；二是期效性，執(zhí)行期權(quán)有最適合的時(shí)間，因?yàn)槠跈?quán)都有有效期，到期之后期權(quán)不再有效。歐式期權(quán)只允許投資者在期權(quán)到期日當(dāng)天執(zhí)行，美式期權(quán)則允許投資者在到期日前的任何一天（包括到期日）執(zhí)行，這樣就為投資者自由執(zhí)行提供了更大的活動(dòng)空間，因此在實(shí)踐中被廣泛采用；三是不確定性，期權(quán)是有價(jià)值的，不確定性是期權(quán)價(jià)值的源泉，不確定性越大期權(quán)價(jià)值越大。因此創(chuàng)造、識(shí)別和利用期權(quán)將在降低投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)給投資者帶來更高的收益。2.1.2期權(quán)種類期權(quán)是金融衍生工具中非常復(fù)雜的一種合約，為了更好的研究期權(quán)，可以從多種不同的角度對(duì)期權(quán)合約做出多種不同的分類。下面從不同的角度對(duì)期權(quán)進(jìn)行分類。1、按照期權(quán)的有效執(zhí)行時(shí)間進(jìn)行分類按照期權(quán)的有效執(zhí)行時(shí)間不同，期權(quán)合約通常分為兩種不同的根本類型：歐式期權(quán)（EuropeanOptions）和美式期權(quán)（AmericanOptions）。歐式期權(quán)的持有者只能在期權(quán)的到期日?qǐng)?zhí)行其權(quán)利，既不能提前執(zhí)行，也不能推后執(zhí)行。美式期權(quán)的持有者可以在期權(quán)到期日之前的任意時(shí)間執(zhí)行其權(quán)利，也可以在期權(quán)的到期日?qǐng)?zhí)行其權(quán)利。如果超過到期日，美式期權(quán)同樣失效。歐式期權(quán)和美式期權(quán)并沒有任何地理位置上的涵義，只是對(duì)期權(quán)合約執(zhí)行時(shí)間的不同規(guī)定。在歐洲國家的金融市場上，同樣有美式期權(quán)進(jìn)行買賣，而在美國的金融市場也同樣有歐式期權(quán)合約進(jìn)行交易。也許是由于美式期權(quán)合約在執(zhí)行日期上比歐式期權(quán)合約靈活性大，目前，在世界各主要的金融市場上，美式期權(quán)的交易量己經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歐式期權(quán)的交易量。2、按照標(biāo)的資產(chǎn)的不同劃分期權(quán)的種類標(biāo)的資產(chǎn)（UnderlyingAsset）是指期權(quán)合約作為買權(quán)或賣權(quán)所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)。一般的，按照標(biāo)的資產(chǎn)的不同可以將期權(quán)劃分為兩大類：金融期權(quán)和商品期權(quán)。目前，在金融市場上交易的期權(quán)多為金融期權(quán)。作為金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)包括股票、股票指數(shù)、利率、匯率等，商品期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)包括糧食、食油、金屬、鋼鐵等。3、一些新興期權(quán)目前，除在金融市場上交易的標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)合約外，還有大量的新型期權(quán)合約在市場外進(jìn)行交易，這些期權(quán)主要是滿足一些公司的特殊需要。下面選取幾個(gè)新型期權(quán)略作說明。（1）亞式看漲期權(quán)（AsianCallOptions）亞式看漲期權(quán)的價(jià)值為標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)全部有效期內(nèi)截至期權(quán)執(zhí)行時(shí)的平均市場價(jià)格減去約定價(jià)格。（2）回望看漲期權(quán)（LookbackCallOptions）回望看漲期權(quán)是指期權(quán)的價(jià)值將按照期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的最高或最低市場價(jià)格（由雙方事先商定）與執(zhí)行價(jià)格之差決定。（3）障礙期權(quán)（BarrierOptions）障礙期權(quán)是指事先規(guī)定一種期權(quán)有效或失效的標(biāo)準(zhǔn)，因此，期權(quán)是否起到作用不僅僅取決于標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之差，還取決于期權(quán)是否到達(dá)了有效或失效的標(biāo)準(zhǔn)。障礙期權(quán)又可分為兩種類型：有效障礙期權(quán)和無效障礙期權(quán)。有效障礙期權(quán)是指，如果對(duì)規(guī)定標(biāo)的資產(chǎn)一旦到達(dá)了某一標(biāo)準(zhǔn)，期權(quán)就開始有效。無效障礙期權(quán)是指，如果規(guī)定的資產(chǎn)一旦到達(dá)了某一標(biāo)準(zhǔn)，期權(quán)就開始失效。2.1.3期權(quán)理論的主要思想期權(quán)的魅力在于讓投資者付出少許代價(jià)，在控制或有損失的基礎(chǔ)上擴(kuò)大獲利空間。期權(quán)的核心思想主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：1、期權(quán)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)不對(duì)稱投資者獲得期權(quán)后擁有的選擇權(quán)，在有利的條件下可以行使權(quán)利，在不利的條件下可以選擇放棄權(quán)利。因此，期權(quán)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)稱的。2、期權(quán)相關(guān)的本錢和收益不對(duì)稱投資者付出一定本錢可以獲得期權(quán)，條件不利時(shí)不執(zhí)行期權(quán)，損失的是購置期權(quán)的本錢；條件有利時(shí)行使權(quán)利，獲得差價(jià)收益。也就是說，期權(quán)所有者付出的本錢是固定的，而獲得的收益則有很多可能，既可能是零，也可能很大。因此，投資獲得期權(quán)的本錢與其持有期權(quán)的收益是不對(duì)稱的。3、管理“不確定〞提高期權(quán)價(jià)值投資者通過期權(quán)鎖定了不確定的下界風(fēng)險(xiǎn)，這意味著不確定程度越高，標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)越大，投資者獲得上界收益的可能性就越大，期權(quán)價(jià)值越高。4、運(yùn)用復(fù)制組合對(duì)沖不確定期權(quán)可通過標(biāo)的資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)動(dòng)態(tài)復(fù)制而得，期權(quán)定價(jià)是通過標(biāo)的資產(chǎn)動(dòng)態(tài)反應(yīng)的。決策者可以通過復(fù)制組合對(duì)沖不確定性，這使得決策者的效用函數(shù)不對(duì)期權(quán)定價(jià)產(chǎn)生影響。2.1.4期權(quán)定價(jià)的重要理論基礎(chǔ)在1973年，美國芝加哥大學(xué)的Black教授和Scholes教授在美國“政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志（JouralofPoloticalEconomy）上發(fā)表了一篇名為“期權(quán)定價(jià)與公司負(fù)債〞的論文；同年美國哈佛大學(xué)的Merton教授則在另一刊物“貝爾經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)雜志〞上發(fā)表了另一篇關(guān)于期權(quán)定價(jià)的論文“期權(quán)的理性定價(jià)理論〞這兩篇論文奠定了期權(quán)理論的基礎(chǔ)。期權(quán)定價(jià)理論是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的重大成果之一，它不僅是金融理論的核心內(nèi)容，而且在股票期權(quán)鼓勵(lì)、金融風(fēng)險(xiǎn)管理及公司財(cái)務(wù)管理中有著廣泛的應(yīng)用。本文將期權(quán)定價(jià)的理論基礎(chǔ)總結(jié)為如下三個(gè)方面：1、無套利均衡原理無套利均衡假設(shè)是由莫迪利亞尼和米勒首先提出的。戴布維格和羅斯（Dybvig,P.H.&Ross,S.A.）將套利界定為：“保證在某些偶然情況下無需凈投資即可獲取正報(bào)酬而沒有負(fù)報(bào)酬的可能性〞。從定義上看，套利強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：第一，獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益，第二，采用“自融資策略〞，即無需自有資本，完全通過貸款融資。無套利均衡是從單個(gè)經(jīng)濟(jì)行為者追求利益最大化的假定推導(dǎo)得出的。在“無套利均衡〞狀態(tài)下，金融資產(chǎn)的價(jià)格等于其價(jià)值。也就是說，一個(gè)有效的均衡市場中不存在無風(fēng)險(xiǎn)的套利時(shí)機(jī)。2、風(fēng)險(xiǎn)中性定理風(fēng)險(xiǎn)中性是相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的概念，風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者對(duì)自己承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)并不要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。把每個(gè)人都是風(fēng)險(xiǎn)中性的世界稱之為風(fēng)險(xiǎn)中性世界。需要強(qiáng)調(diào)的是，風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)下得到的衍生物估值同樣可以應(yīng)用于非風(fēng)險(xiǎn)中性的世界。真實(shí)世界里的投資者盡管在風(fēng)險(xiǎn)偏好方面存在差異，但當(dāng)套利時(shí)機(jī)出現(xiàn)時(shí)，投資者無論風(fēng)險(xiǎn)偏好如何都會(huì)采取套利行為，消除套利時(shí)機(jī)后的均衡價(jià)格與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好無關(guān)，羅斯（ROSS，1976）嚴(yán)格證明了這一邏輯。3、市場完全性與有效性的假設(shè)“市場是完全的〞意味著每一種不確定性因素都存在對(duì)應(yīng)市場，所有的不確定因素都可以在市場上交易，這樣的市場就是完全市場。完全市場存在唯一的均衡點(diǎn)。金融市場如果是完全的，金融資產(chǎn)可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理獲得唯一的價(jià)值。有效市場是指資本市場確定的資本價(jià)格充分反映了全部信息。如果金融資產(chǎn)的價(jià)格不能充分反應(yīng)所有信息，那么金融資產(chǎn)的根本價(jià)值與市場價(jià)格之間就出現(xiàn)差異，這意味著市場上出現(xiàn)套利時(shí)機(jī)。套利行為使得金融資產(chǎn)的價(jià)格與其根本價(jià)值相一致，到達(dá)“無套利均衡狀態(tài)〞即“有效市場狀態(tài)〞。2.2實(shí)物期權(quán)及分類2.2.1實(shí)物期權(quán)的內(nèi)涵實(shí)物期權(quán)是一種非金融期權(quán)，泛指非金融性商業(yè)投資所獲得的未來開發(fā)、利用特定資產(chǎn)的權(quán)利。金融期權(quán)的根本思想應(yīng)用到現(xiàn)實(shí)市場的時(shí)機(jī)中去，就是實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)的概念是由麻省理工學(xué)院的StewartMyers教授于1977年提出的。他提出，一個(gè)投資工程產(chǎn)生的現(xiàn)金所創(chuàng)造的利潤，乃是來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來以一定的價(jià)格取得或者出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或者投資方案，而取得此項(xiàng)權(quán)利的價(jià)格則可以使用期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算出來，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似于評(píng)估一般金融期權(quán)的處理方式來進(jìn)行評(píng)估。因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物期權(quán)，所以他把這種性質(zhì)的期權(quán)稱之為實(shí)物期權(quán)。Myers教授把期權(quán)的觀念應(yīng)用于實(shí)物資產(chǎn)上，為已經(jīng)停滯的資產(chǎn)預(yù)算理論帶來新的思考方向。按Amram和Kulatilada的觀點(diǎn)，實(shí)物期權(quán)就是在工程投資者在投資過程中所用的一系列非金融性選擇權(quán)（如推遲/提前，擴(kuò)大/縮減投資獲取新的信息等的選擇權(quán)），由于實(shí)物期權(quán)是對(duì)實(shí)物投資的選擇權(quán)，因而它與金融期權(quán)不完全相同。如實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)不再是股票、債券、期貨等金融資產(chǎn)，而是某個(gè)投資工程，它們可以理解為工程所對(duì)應(yīng)的設(shè)備、土地和廠房等實(shí)物資產(chǎn)。根據(jù)實(shí)物期權(quán)的定義可知，實(shí)物期權(quán)除了考慮現(xiàn)金流時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)的工程價(jià)值外，它充分考慮了工程投資的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值以及減少不確定性信息帶來的價(jià)值，從而能更完整的對(duì)投資工程整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)。基于此，它已成為關(guān)于價(jià)值評(píng)估和戰(zhàn)略決策的重要思想方法。2.2.2實(shí)物期權(quán)分類TomCopeland和LenosTrigeorgis等將企業(yè)擁有的實(shí)物期權(quán)概括為五大類：延期型、擴(kuò)展型、收縮型、放棄型和開關(guān)型。這五類實(shí)物期權(quán)的主要特征如下。1、延期型期權(quán)延期型期權(quán)是實(shí)物期權(quán)中最重要的一類，它相當(dāng)于一個(gè)買權(quán)。企業(yè)投資的大局部為淹沒本錢，難以收回。如果企業(yè)可以延期投資，就可以等到獲得更多價(jià)格、本錢、市場及其他信息之后，再?zèng)Q定是否投資。所以企業(yè)如果能夠延期投資，就等于擁有了一個(gè)買權(quán)，其執(zhí)行價(jià)格為投資本錢。2、放棄型期權(quán)放棄型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)賣權(quán)。工程經(jīng)營一段時(shí)間后，如果經(jīng)營效果不佳，企業(yè)可以放棄投資并且獲得清算價(jià)值。清算價(jià)值就相當(dāng)于執(zhí)行價(jià)格。當(dāng)工程的凈現(xiàn)值低于清算價(jià)值時(shí)，放棄或轉(zhuǎn)賣這一資產(chǎn)，相當(dāng)于企業(yè)執(zhí)行了這一賣權(quán)，可以防止更大的損失。3、擴(kuò)展型期權(quán)擴(kuò)展型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)買權(quán)。工程投資后，如果市場條件好，企業(yè)可以通過擴(kuò)大投資規(guī)模獲得更大的收益。4、收縮型期權(quán)收縮型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)賣權(quán)。大多數(shù)工程都考慮到市場需求減少時(shí)或在其他情況下收縮規(guī)模。5、開關(guān)型市場期權(quán)開關(guān)型期權(quán)是一個(gè)買權(quán)的組合。企業(yè)經(jīng)營過程中如果出現(xiàn)不利情況，可以暫時(shí)停工。停工相當(dāng)于一個(gè)賣權(quán)，停工的本錢是執(zhí)行價(jià)格。暫時(shí)停工的工程重新開工相當(dāng)于一個(gè)買權(quán)。對(duì)于上述根本實(shí)物期權(quán)，經(jīng)典的論述是：Siegel和Smith（1988）研究了延遲期權(quán)的定價(jià)方法，并應(yīng)用于具有延遲期權(quán)的工程評(píng)價(jià)中。Carr（1988）討論了分階段投資期權(quán)的定價(jià)問題。Pindyck（1988）討論了改變運(yùn)營規(guī)模（擴(kuò)展和收縮）期權(quán)的定價(jià)方法。Brennan和Schwarts（1985）分析了停啟期權(quán)的定價(jià)。夏普將實(shí)物期權(quán)分為兩類：遞增期權(quán)（IncrementalOption）與靈活期權(quán)（FlexibilityOption）。第一種類型的期權(quán)與邁爾斯（Myers，1977）的觀點(diǎn)一致。遞增期權(quán)為企業(yè)提供“獲得有利可圖的逐漸增加投資的時(shí)機(jī)〞（Sharp，1991）。面對(duì)不確定的環(huán)境，企業(yè)首先作出小額試探性投資，當(dāng)不確定性消除且呈現(xiàn)增長潛力時(shí)，企業(yè)利用先動(dòng)優(yōu)勢全面投資。第二種類型的期權(quán)，是指企業(yè)多階段投資以后，根據(jù)不同情景選擇不同行為的靈活性期權(quán)。夏普認(rèn)為，遞增期權(quán)需要額外投資，而靈活性期權(quán)可以充分利用已有投資。遞增期權(quán)一般僅需要小額的初始投資，在獲得信息之后決定是否進(jìn)一步投資；而靈活性期權(quán)常需要比較大的初始投資以覆蓋可能的所有情景。2.3實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的比較1、金融期權(quán)存在對(duì)應(yīng)的期權(quán)市場，投資者可以在市場上以公平的市場價(jià)格自由買賣，投資者在期權(quán)到期前可以將金融期權(quán)出售給其他投資者。實(shí)物期權(quán)并不存在對(duì)應(yīng)的積極交易的市場，企業(yè)并沒有以公平的價(jià)格從市場上“購置〞實(shí)物期權(quán)，而是通過初始投資“創(chuàng)造〞了實(shí)物期權(quán)，初始投資并不與實(shí)物期權(quán)的完全市場價(jià)值對(duì)應(yīng)，沒有人在企業(yè)獲得實(shí)物期權(quán)時(shí)向其收取合理的市場價(jià)格。2、金融期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間一般通過合約詳細(xì)規(guī)定，而實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行期限事先可能并不知曉，期權(quán)的執(zhí)行可能會(huì)受到其他期權(quán)是否執(zhí)行的影響，還受到不確定狀況的影響。執(zhí)行期限的不確定性是實(shí)物期權(quán)所不同于金融期權(quán)的。鮑曼和赫里（Bowman&Hurry，1993）認(rèn)為有兩種市場信號(hào)可以引發(fā)企業(yè)決定是否執(zhí)行期權(quán)：時(shí)機(jī)到來的信號(hào)和時(shí)機(jī)喪失的信號(hào)。3、金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動(dòng)率可以通過觀察歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到。但是，實(shí)物資產(chǎn)投資難以獲得收益的歷史分布信息。實(shí)物期權(quán)的相關(guān)文獻(xiàn)中主要有三個(gè)方法獲得標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率：近似資產(chǎn)的收益分布、蒙特卡羅模擬以及解析式。如果可以找到適宜的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似地作為實(shí)物資產(chǎn)的波動(dòng)率。例如，凱利（Kelly，1998）使用期貨市場去估計(jì)自然資源工程的波動(dòng)率，科普蘭和安蒂卡羅夫（Copeland&Antikarov，2001）使用蒙特卡羅模擬了波動(dòng)率，戴維斯（Davis，1998）提出計(jì)算企業(yè)產(chǎn)出價(jià)格波動(dòng)率和工程價(jià)值價(jià)格彈性的解析式。4、實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格需要考慮，一系列本錢與收益常常會(huì)隨著時(shí)間的延續(xù)而變化。執(zhí)行價(jià)格具有的不確定性使得企業(yè)在執(zhí)行實(shí)物期權(quán)時(shí)并不能確保獲得超額利潤。5、史密斯和諾（Smith&Nau，1995）將風(fēng)險(xiǎn)分為私人風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。私人風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)，而市場風(fēng)險(xiǎn)則與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān)。根據(jù)金融組合理論，所有私人風(fēng)險(xiǎn)（即非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）可以通過適宜的差異化來減輕，而市場風(fēng)險(xiǎn)（即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）則需企業(yè)通過期權(quán)的復(fù)制組合來消除，這樣貼現(xiàn)率就是無風(fēng)險(xiǎn)利率。史密斯和諾認(rèn)為企業(yè)不能減輕私人風(fēng)險(xiǎn)，但可以對(duì)沖市場風(fēng)險(xiǎn)。金融期權(quán)理論可能會(huì)高估工程價(jià)值，因?yàn)樗僭O(shè)所有風(fēng)險(xiǎn)都可以通過復(fù)制組合對(duì)沖。6、史密斯和諾將標(biāo)的資產(chǎn)市場分為三類：第一類是完全市場（CompleteMarkets），完全市場是指每一種風(fēng)險(xiǎn)都可以通過可交易的證券完美對(duì)沖的市場。第二類是不完全市場（IncompleteMarkets），不完全市場是指不是市場上的所有風(fēng)險(xiǎn)都可以通過可交易的證券完美對(duì)沖的市場。不完全市場不存在唯一的期權(quán)定價(jià)，取而代之的是一個(gè)定價(jià)范圍。第三類是半完全市場（PartiallyCompleteMarkets），半完全市場中的風(fēng)險(xiǎn)有兩類即私人風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。效用函數(shù)理論適合解決私人風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)理論適合解決市場風(fēng)險(xiǎn)。金融期權(quán)的復(fù)制組合相對(duì)來說容易構(gòu)造，而實(shí)物期權(quán)就困難許多。7、金融期權(quán)定價(jià)的一個(gè)核心假設(shè)是標(biāo)的資產(chǎn)能夠在金融市場以公平的市場價(jià)格自由交易，而實(shí)物資產(chǎn)常不具備自由交易的特征。特里杰奧吉斯（Trigeogis，1996）希望能夠在市場上找到“類似證券〞（TwinSecurity）來復(fù)制實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值的變化。實(shí)際上，要確認(rèn)與實(shí)物資產(chǎn)完全相關(guān)的類似證券是困難的。復(fù)制實(shí)物資產(chǎn)主要有如下三種方式：一，自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場上尋找；二，企業(yè)如果要評(píng)價(jià)內(nèi)部某特定部門的價(jià)值，就要從市場上尋找一個(gè)獨(dú)立企業(yè)的可交易股票作為類似證券來反映該部門價(jià)值；三，如果實(shí)物資產(chǎn)對(duì)企業(yè)市場價(jià)值的影響非常大，企業(yè)可以選擇自己公司的股票作為類似證券。8、在實(shí)物期權(quán)的生命期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的變化會(huì)很大程度影響工程價(jià)值。金融期權(quán)定價(jià)中，標(biāo)的資產(chǎn)的紅利支付減少了看漲期權(quán)的價(jià)值，提高了看跌期權(quán)的價(jià)值。金融期權(quán)的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權(quán)定價(jià)公式中調(diào)整。而實(shí)物期權(quán)“紅利支付〞表現(xiàn)為現(xiàn)金的支付、租金的收入、保險(xiǎn)費(fèi)用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫拉蒂拉卡（Amram&Kulatilaka，1999）稱之為“價(jià)值漏損〞（ValueLeakage）。實(shí)物期權(quán)“紅利支付〞的數(shù)量和時(shí)間難以事先預(yù)知。9、當(dāng)投資者買入了金融期權(quán)，僅僅是此人可以在期權(quán)到期日以執(zhí)行價(jià)格購置標(biāo)的金融資產(chǎn)。但實(shí)物期權(quán)的持有者在執(zhí)行期權(quán)時(shí)可能并不擁有購置標(biāo)的實(shí)物資產(chǎn)的獨(dú)占權(quán)利。由于實(shí)物期權(quán)僅僅是被企業(yè)創(chuàng)造出來，并非市場上購置得到，難以獲得排他性的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，競爭者可能會(huì)先占執(zhí)行期權(quán)。10、各種實(shí)物期權(quán)在大多數(shù)情況下存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一工程內(nèi)部各子工程之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個(gè)投資工程之間的相關(guān)關(guān)聯(lián)。實(shí)物期權(quán)之間存在相互作用使得期權(quán)價(jià)值常不具備可加性。只有當(dāng)多個(gè)期權(quán)執(zhí)行的聯(lián)合概率為零或者更小時(shí)，期權(quán)價(jià)值才可以直接相加。綜上所述，實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的比較分析見表2.1。表2.1實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的比較分析實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)期權(quán)的交易市場不存在存在不確定的來源多重的不確定有限的不確定市場特性不完全市場復(fù)制組合難構(gòu)造完全市場復(fù)制組合構(gòu)造容易標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)的資產(chǎn)不在市場上交易需要類似證券標(biāo)的資產(chǎn)在金融市場交易標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格不能從市場上直接得到市場價(jià)格期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間不確定容易確定波動(dòng)率較難估計(jì)可根據(jù)市場價(jià)格波動(dòng)估計(jì)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格不確定合約規(guī)定價(jià)值漏損難以估計(jì)輕易估計(jì)期權(quán)的獨(dú)立性常有分享性獨(dú)占性強(qiáng)期權(quán)之間的交互性廣泛的交互作用一般不存在交互作用2.4Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型2.4.1Black-Scholes微分方程的一些根本假設(shè)在1970年代初，Black和Scholes在期權(quán)定價(jià)領(lǐng)域取得了一個(gè)重大的突破，推導(dǎo)出了基于不支付紅利股票的任何期權(quán)的價(jià)格必須滿足的微分方程。他們運(yùn)用該方程推導(dǎo)出股票的歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的價(jià)值。我們首先介紹有關(guān)Black-Scholes微分推導(dǎo)的一些根本假設(shè)。為方便，用r表示T時(shí)刻到期的某個(gè)投資的無風(fēng)險(xiǎn)利率。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)，并且對(duì)于任何到期日都相同。1、股票價(jià)格的對(duì)數(shù)正態(tài)分布特征如果一個(gè)變量的對(duì)數(shù)服從正態(tài)分布，則稱這個(gè)變量服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。利用伊藤定理，如果股票價(jià)格S服從下面的幾何布朗運(yùn)動(dòng)則因此lnS服從帶飄移的布朗運(yùn)動(dòng)。在t和T時(shí)刻之間lnS服從正態(tài)分布。（2.1）其中，表示未來時(shí)刻T的股票價(jià)格，S為當(dāng)前t的股票價(jià)格，代表均值為m，標(biāo)準(zhǔn)差為S的正態(tài)分布，根據(jù)正態(tài)分布的特性，由式（2.1）可以得到這說明，是正態(tài)分布，所以服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。的標(biāo)準(zhǔn)差與成比例，說明股票價(jià)格對(duì)數(shù)的不確定性（用標(biāo)準(zhǔn)差表示）與時(shí)間長度的平方根成正比。利用對(duì)數(shù)正態(tài)分布的特征，可知的期望值E（）表示為的方差為2、收益率的分布為了從實(shí)際數(shù)據(jù)估計(jì)股票價(jià)格的波動(dòng)率，觀察股票價(jià)格的時(shí)間間隔通常是固定的（例如每天、每周和每月）。定義N+1：觀察次數(shù)；：在第i個(gè)時(shí)間間隔末的股票價(jià)格（i=1，2，…，n）；t：以年為單位表示的時(shí)間間隔的長度；

令，其中，i=1，2，…，n因?yàn)?，為第i個(gè)時(shí)間間隔后的連續(xù)復(fù)利收益（并不是年度復(fù)利）。的標(biāo)準(zhǔn)差S的一般估計(jì)值為其中為的平均值。由式（2.1）可知，的標(biāo)準(zhǔn)差為，因此變量S是的估計(jì)值。σ本身可被估計(jì)為，其中此估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差近似為選擇一個(gè)適宜的n值并不容易。然而，數(shù)據(jù)越多，一般來說獲得的精度越高。3、Black-Scholes微分方程的根本假設(shè)Black-Scholes微分方程是基于不付紅利股票的任意一種期權(quán)的價(jià)格f必須滿足的方程。在推導(dǎo)Black-Scholes微分方程時(shí)，需要用的下面的一些假設(shè)：（1）股票價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，并且參數(shù)為常數(shù)；（2）允許使用全部所得賣空期權(quán)；（3）在期權(quán)有效期內(nèi)沒有紅利支付；（4）沒有交易費(fèi)用或稅收，所以證券都是高度可分的；（5）不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利時(shí)機(jī)；（6）證券交易是連續(xù)的；（7）無風(fēng)險(xiǎn)利率r為常數(shù)，并且對(duì)所以到期日都相同。2.4.2Black-Scholes微分方程的推導(dǎo)現(xiàn)在來推導(dǎo)Black-Scholes微分方程。通過下面的推導(dǎo)過程，能夠更為深刻的體會(huì)無套利假設(shè)在期權(quán)定價(jià)中的應(yīng)用。假設(shè)股票價(jià)格S遵循下面的幾何布朗運(yùn)動(dòng)（2.2）假設(shè)f是基于股票的某個(gè)看漲期權(quán)。因此，可以將f看成是S和t的某一函數(shù)。利用伊藤定理可知：（2.3）方程（2.2）和（2.3）的離散形式分別為：（2.4）（2.5）其中和分別是S和f在時(shí)間間隔內(nèi)的變化量。dz是引起期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的隨機(jī)變量，在此要想獲得工程和工程期權(quán)的無風(fēng)險(xiǎn)證券組合，選擇適宜的投資組合要設(shè)法消除維納過程dz的影響。首先要對(duì)工程投資的投資時(shí)機(jī)進(jìn)行估價(jià)，找出最正確投資時(shí)機(jī)?，F(xiàn)在構(gòu)造一個(gè)投資組合，買入數(shù)量為孿生證券股，同時(shí)賣出一份工程的期權(quán)，則用V表示該組合的價(jià)值，得到：（2.6）當(dāng)時(shí)間變化一個(gè)微小的，得到式（2.7）（2.7）將式（2.4），式（2.5）帶入式（2.7），經(jīng)化簡得到分析：在式（2.7）中不包含隨機(jī)變量，因此在上述的投資組合中V在內(nèi)的收益率一定是無風(fēng)險(xiǎn)利率。假想這個(gè)組合的收益率大些，則存在著套利行為，套利者可以通過賣出該工程孿生無風(fēng)險(xiǎn)證券然后用其收入購置該投資組合來獲取無風(fēng)險(xiǎn)利益；如果該投資組合的收益率小些，套利者可以通過賣出該投資組合購置工程孿生無風(fēng)險(xiǎn)證券來獲取無風(fēng)險(xiǎn)利益。所以必然是無套利的。則根據(jù)無套利原則，得到：（2.8）把式（2.6）和式（2.7）帶入到式（2.8）中，得到：（2.9）也就是：（2.10）（2.11）式（2.11）的邊界條件為：進(jìn)行如下等式的變換，得到：將式（2.11）帶入式（2.10）有（2.12）則式（2.12）的邊界條件為：則式（2.12）的解具有如下形式：（2.13）其中：將式（2.13）帶入式（2.12）得到（2.14）則式（2.14）的邊界條件為：令（2.15）對(duì)分別積分其中：同理可得：其中：用E表示風(fēng)險(xiǎn)中性世界中的期望值，在風(fēng)險(xiǎn)中性世界中，工程投資到期日的期望價(jià)值為：（2.16）在這里可以計(jì)算為：用式（2.11）和式（2.12）復(fù)原式（2.15）可得到工程期權(quán)價(jià)值估價(jià)公式其中和是參數(shù)和的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率分布函數(shù)，也就是其中S為工程投資標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，K工程投資本錢，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，t為投資時(shí)機(jī)的有效期。2.5基于延遲實(shí)物期權(quán)的投資決策模型要得出投資工程總體價(jià)值，需要分別計(jì)算內(nèi)含凈現(xiàn)值和延遲實(shí)物期權(quán)價(jià)值。內(nèi)含凈現(xiàn)值可用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法求得。對(duì)投資工程的延遲期權(quán)價(jià)值，它作為一種實(shí)物期權(quán)，不可交易性是與金融期權(quán)本質(zhì)的差異。但是Mason和Merton指出，在與標(biāo)準(zhǔn)的DCF方法同樣的假設(shè)下，可以用推導(dǎo)B-S模型的方法推導(dǎo)實(shí)物期權(quán)的模型。這是因?yàn)?，公司投資決策的終極目標(biāo)是追求價(jià)值最大。因此投資工程評(píng)價(jià)的出發(fā)點(diǎn)在于考慮投資工程對(duì)公司市場價(jià)值的奉獻(xiàn)，即如果投資工程上市交易能給礦業(yè)公司市場價(jià)值帶來多大的增量。這樣只要在資本市場上找到一個(gè)與所評(píng)價(jià)投資工程具有相似風(fēng)險(xiǎn)特征的可交易證券（孿生證券），就可用該證券與無風(fēng)險(xiǎn)債券的組合，復(fù)制實(shí)物期權(quán)的收益特征。根據(jù)期權(quán)定價(jià)原理，可假設(shè)礦業(yè)投資工程標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值服從下式所示的幾何布朗運(yùn)動(dòng)過程：式中：表示t時(shí)刻的投資工程標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值；μ表示投資工程標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的瞬時(shí)期望漂移率，即價(jià)值增長速度期望值；y表示延遲投資給整個(gè)投資工程造成的報(bào)酬虧空率；σ表示礦業(yè)投資工程標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值增長的瞬時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差，即價(jià)值的波動(dòng)率；表示維納過程。由依藤定理，延遲實(shí)物期權(quán)價(jià)值滿足下式所示的微分方程。式中：表示t時(shí)刻投資工程延遲實(shí)物期權(quán)價(jià)值；r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率。上述方程存在下面的邊界條件：式中：表示投資工程延遲投資的最后年份；S表示投資工程凈現(xiàn)金流量在延遲期末的現(xiàn)值；K表示投資工程本錢在延遲期末的現(xiàn)值。其中：（2.17）其中，N（x）是正態(tài)分布變量的累計(jì)概率。式（2.17）構(gòu)成了延遲實(shí)物期權(quán)的投資決策模型。2.6期權(quán)的二叉樹定價(jià)模型2.6.1二叉樹期權(quán)定價(jià)模型二叉樹模型是假定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)呈二項(xiàng)式分布形式，即在單一時(shí)間里，價(jià)格變動(dòng)只存在上升和下跌一定幅度兩種情況，上升下跌的概率呈二項(xiàng)式分布，通常用u和d表示變量數(shù)值上升和下降。u和d的數(shù)值分別代表變量數(shù)值上升和下降為原來數(shù)值的倍數(shù)，u和d的個(gè)數(shù)表示經(jīng)過上升和下降的次數(shù)，經(jīng)過的期數(shù)用n表示。如果在資本市場中不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利時(shí)機(jī)，股票的價(jià)格經(jīng)過一個(gè)時(shí)間單位△t后變化有兩種可能：以概率P上升到；以概率1-P下降到。我們以價(jià)格C購置一個(gè)現(xiàn)價(jià)為，執(zhí)行價(jià)格為X，執(zhí)行時(shí)間為一個(gè)單位周期的股票看漲期權(quán)，圖2.1給出了股票價(jià)格及看漲期權(quán)價(jià)值變化示意圖。圖2.1期權(quán)價(jià)值變化圖則看漲期權(quán)的價(jià)值為：式中：；―分別為期權(quán)后一期對(duì)應(yīng)的價(jià)值；R－利率因子（u>R>d），有兩種計(jì)算方法：對(duì)于連續(xù)計(jì)算復(fù)利，對(duì)于離散計(jì)算復(fù)利；r－無風(fēng)險(xiǎn)收益率。該模型可以推廣到n期的場合。假定期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間為n個(gè)周期，在這n個(gè)周期中，資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)只存在上升或下跌兩種情況。以j表示價(jià)格上升的次數(shù)，下降次數(shù)為n-j，則任意一個(gè)到期股票價(jià)格可以表示為…，n由概率論可知，隨機(jī)變量服從二項(xiàng)式分布，即的概率為：對(duì)于歐式看漲期權(quán)，n周期后期權(quán)所以可能值為：二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型的形式為：Cox，Ross，Rubinstein（1979）用復(fù)制組合和風(fēng)險(xiǎn)中性的方法，推導(dǎo)出二叉樹期權(quán)定價(jià)模型。二叉樹模型根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)情況，確定基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值在單位時(shí)間上長，下降的幅度，建立相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變化樹形圖，最后通過樹形圖倒推，計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。圖2.2為二叉樹模型樹型示意圖（中間重復(fù)的樹形未畫）。如果表示單位時(shí)間，u表示單位時(shí)間內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值上長的幅度，d表示單位時(shí)間內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值下降的幅度，p表示價(jià)格上升的概率假設(shè)，r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，1-p表示價(jià)格下降的概率假設(shè)，則相應(yīng)的計(jì)算可以表示如下：圖2.2二叉樹模型樹型示意圖二叉樹模型要以通過設(shè)定單位時(shí)間的長度來調(diào)節(jié)其計(jì)算的精確程度，單位時(shí)間越短，計(jì)算的精確度越高。即使二叉樹模型設(shè)定的單位時(shí)間比較長，也可以得到相當(dāng)精確的結(jié)果，其單位長度的設(shè)定對(duì)其結(jié)果精確度的損失并不是很大。二叉樹模型對(duì)單位時(shí)間求極限后的公式形式就是B-S期權(quán)定價(jià)公式，因此，B-S期權(quán)定價(jià)公式是二叉樹模型單位時(shí)間無限小的特例。2.6.2二叉樹模型的優(yōu)點(diǎn)二叉樹模型直觀、靈活，更能表現(xiàn)出每個(gè)單位時(shí)間內(nèi)環(huán)境和各參數(shù)的變化。具體到對(duì)實(shí)物期權(quán)的計(jì)算和分析，因?yàn)橥顿Y環(huán)境的變化和資產(chǎn)管理者所具有的靈活性對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響很大，因此二叉樹模型具有B-S定價(jià)公式不可比擬的優(yōu)勢。1、二叉樹模型可以根據(jù)需要，在構(gòu)造基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變化樹形圖時(shí)，改變每個(gè)時(shí)間段內(nèi)復(fù)制組合計(jì)算中所采用的無風(fēng)險(xiǎn)利率，簡單方便。2、二叉樹模型可以把基礎(chǔ)資產(chǎn)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)單獨(dú)在決策上表示出來，使各種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的交叉影響一目了然。3、在外觀上二叉樹模型保存了現(xiàn)金流的折現(xiàn)分析的外觀形式，自然地列出了不確定性和有決策的各種結(jié)果，對(duì)于多重嵌入期權(quán)和復(fù)合期權(quán)，便于分析每個(gè)節(jié)點(diǎn)上存在的期權(quán)，帶給人很好地視覺效果。2.7自然資源采用實(shí)物期權(quán)方法的可行性2.7.1期權(quán)特性分析自然資源開發(fā)有極高的不確定性，其主要風(fēng)險(xiǎn)來自于自然資源含量的不能準(zhǔn)確探測以及自然資源產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)。由這種不確定性出發(fā)，理論上講，自然資源開發(fā)工程具有多種期權(quán)特性。隨著工程投資的開始，投資方逐步獲得包括地質(zhì)信息、市場價(jià)格等各種信息。如果地質(zhì)信息顯示資源儲(chǔ)藏并不如先前測定，投資方有放棄繼續(xù)投資的權(quán)利，此即放棄期權(quán)。如果資源儲(chǔ)藏比預(yù)期更豐富，且市場價(jià)格呈上升趨勢，則投資方有可能追加投資以獲取更大的利潤，此時(shí)期權(quán)特性即為擴(kuò)張期權(quán)。如果市場價(jià)格近期有下降趨勢，而在遠(yuǎn)期有上升趨勢，投資方則會(huì)考慮延期投資直到市場價(jià)格呈上升趨勢的權(quán)利，此時(shí)期權(quán)特性即為延遲期權(quán)。自然資源開發(fā)工程一般都是高投資和高風(fēng)險(xiǎn)工程，投資方在決定投資前，首先會(huì)對(duì)資源儲(chǔ)藏作精確的勘探，儲(chǔ)量一般都比較確定的情況下才會(huì)選擇投資，因此從工程的實(shí)際性質(zhì)來看，放棄期權(quán)的價(jià)值并不大。在自然資源開發(fā)工程中，期權(quán)特性最明顯、期權(quán)價(jià)值也主要是擴(kuò)張期權(quán)和延遲期權(quán)。在延遲期權(quán)的同時(shí)也可能具有擴(kuò)張期權(quán)，即投資方先是延期投資，等到市場價(jià)格呈上升趨勢時(shí)再追加投資。這就是工程的復(fù)合期權(quán)。本文僅討論延期投資時(shí)工程的延遲期權(quán)特性。對(duì)延遲期權(quán)而言，延遲后的工程回報(bào)相當(dāng)于金融期權(quán)中期權(quán)的市場價(jià)格，延遲期后的投資本錢相當(dāng)于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，延遲期前的投資本錢相當(dāng)于期權(quán)的價(jià)格。2.7.2自然資源工程價(jià)值構(gòu)成首先假定某自然資源工程在開采一段時(shí)間后資源的產(chǎn)品價(jià)格在一定時(shí)期內(nèi)呈下降趨勢，在這種情況下，投資方?jīng)Q定在產(chǎn)品價(jià)格下降時(shí)暫停投資直到價(jià)格上升到一定水平。我們先來考察該工程的利潤影響因素。這些因素大致可分為內(nèi)生變量和外生變量兩類。內(nèi)生變量主要受工程管理水平影響，如管理本錢、工期等。在一定的管理水平下，這些變量的變動(dòng)很小，可以為投資方控制，這樣投資方即使不考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值，不采用期權(quán)決策，也能夠從工程中獲得現(xiàn)金流入，它和投資本錢最終表達(dá)為工程的凈現(xiàn)值，這個(gè)凈現(xiàn)值就是工程固有的內(nèi)在價(jià)值。將其稱為工程的內(nèi)含凈現(xiàn)值。市場價(jià)格、利率、匯率等因素構(gòu)成工程外生變量，這里主要是市場價(jià)格。投資者根據(jù)其變動(dòng)采取了延遲投資策略，投資者因延遲策略獲得的收益就是工程的延遲期權(quán)價(jià)值。因此該工程的總體價(jià)值就應(yīng)包含凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值兩局部，考慮到外生變量和內(nèi)生變量的無相關(guān)性或弱相關(guān)性，總體價(jià)值應(yīng)為兩局部的代數(shù)和。即：ENPV=凈現(xiàn)值十延遲期權(quán)價(jià)值。由此不難得出自然資源開發(fā)工程的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：如果ENPV＞0，工程可行，反之，則放棄。3傳統(tǒng)方法與實(shí)物期權(quán)方法比較3.1工程投資決策的概述投資決策就是公司為實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，運(yùn)用一定的科學(xué)理論、方法和手段，對(duì)若干可行性方案進(jìn)行研究論證或?qū)我环桨傅目尚行赃M(jìn)行分析，從若干方案中選出最正確或?qū)我环桨缚尚行耘c否做出明確判斷的過程。投資決策是企業(yè)管理的一個(gè)很重要的方面，在企業(yè)的管理中承當(dāng)很大的風(fēng)險(xiǎn)，因而合理的投資決策方法不僅能夠正確反映工程的價(jià)值，為企業(yè)的開展奠定基礎(chǔ)，而且還能夠?yàn)槠髽I(yè)占據(jù)市場的一席之地創(chuàng)立有利的條件。錯(cuò)誤的投資決策有可能導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營困境，使企業(yè)陷入嚴(yán)重的破產(chǎn)境地。企業(yè)的投資決策根本目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，而企業(yè)價(jià)值的最大化是由工程的組合價(jià)值構(gòu)成，只有實(shí)現(xiàn)單個(gè)工程價(jià)值的最大化，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)總體價(jià)值的最大化。重大的工程投資，諸如：三峽工程，房地產(chǎn)開發(fā)、礦山資源開發(fā)，油田的開采、新產(chǎn)品的開發(fā)等，這些工程投資的顯著特點(diǎn)是不確定性因素較多，投資投入的本錢高，投資的不可逆性高，使用的資產(chǎn)具有專有性等，是屬于一種長期的投資決策。3.2傳統(tǒng)的工程投資決策方法3.2.1根本理論投資分析人員使用的傳統(tǒng)的工程投資決策方法主要是DCF法，而DCF方法中最常用，最具有代表性的是凈現(xiàn)值法，即資產(chǎn)的價(jià)值等于未來預(yù)期各年的現(xiàn)金凈流量之和的折現(xiàn)值（主要從籌建、設(shè)計(jì)、施工、試產(chǎn)、正式投產(chǎn)直到報(bào)廢處理為止的整個(gè)工程壽命期內(nèi)，由該工程帶來的現(xiàn)金流入量與流出量之間的差額）。其公式為：式中：NPV－工程壽命期內(nèi)的凈現(xiàn)值；－工程第i年的凈現(xiàn)值流量；n－工程的預(yù)計(jì)壽命周期；i－工程現(xiàn)金流量發(fā)生的年份序號(hào)；－折現(xiàn)率（也就是基準(zhǔn)收益率，及投資者的目標(biāo)收益率）。通過分析可得：1、計(jì)算工程的凈現(xiàn)值，就得事先預(yù)測投資后各年的凈現(xiàn)金流量（i=1，2，…，n）（現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出），投資者對(duì)該工程進(jìn)行可行性研究時(shí)，就己經(jīng)估算出工程運(yùn)行時(shí)的每年凈現(xiàn)金流，但是投資者并沒有考慮未來可能發(fā)生的變化，或者說只是靜態(tài)的考慮工程運(yùn)行中可能發(fā)生的環(huán)境變化。2、確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。凈現(xiàn)值法把未來的每年凈現(xiàn)金流折現(xiàn)到同一時(shí)點(diǎn)用的是不變的折現(xiàn)率。而在實(shí)際生活中，折現(xiàn)率取決于工程投資過程中所遇到的風(fēng)險(xiǎn)以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)越高，折現(xiàn)率就越高；反之，風(fēng)險(xiǎn)越低，折現(xiàn)率就越低。在運(yùn)用傳統(tǒng)的工程投資決策方法時(shí)，投資者根據(jù)工程財(cái)務(wù)分析的預(yù)測，并參考同行業(yè)同類型的工程投資折現(xiàn)率確定本工程的折現(xiàn)率。3、確定工程的預(yù)計(jì)壽命期，也就是工程可以持續(xù)的有效時(shí)間。4、最后通過輸入相應(yīng)的參數(shù)，求解工程投資的凈現(xiàn)值。投資該工程的決策標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)僅有單一方案時(shí)，NPV>0，方案可行，否則拒絕此方案；當(dāng)有多個(gè)方案進(jìn)行比較時(shí)，選擇NPV值最大的方案?？傊?，運(yùn)用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法計(jì)算工程的價(jià)值，最重要環(huán)節(jié)是確定工程現(xiàn)金流的期望值和與工程風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率。3.2.2缺陷傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法在一定的程度上考慮資金的時(shí)間價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)的因素，得到廣泛的應(yīng)用。Schall，Sundem及Geijsbeek于1978年對(duì)424家大企業(yè)進(jìn)行抽樣，發(fā)現(xiàn)86%使用了NPV方法。從調(diào)查數(shù)據(jù)可以看出在當(dāng)時(shí)NPV方法己成為企業(yè)首選的根本投資決策工具。隨著經(jīng)濟(jì)和高新科技的開展給企業(yè)以及投資者帶來大量的不確定性，以凈現(xiàn)值為主的傳統(tǒng)的工程投資決策方法不能夠?yàn)楣こ痰耐顿Y決策提供完全的決策依據(jù)。下面分析凈現(xiàn)值法應(yīng)用的假設(shè)條件和計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)所依賴的參數(shù)，可以看出凈現(xiàn)值法在應(yīng)用時(shí)諸多的限制。凈現(xiàn)值法用于工程投資決策時(shí)幾個(gè)假設(shè)條件：1、投資是可逆的。凈現(xiàn)值法考慮的是：在市場條件不利的情況或者低于預(yù)期期望值的情況下，可以將工程投資的資產(chǎn)變現(xiàn)收回投資，而沒有什么損失。而實(shí)際上絕大多的投資都是不可逆的，當(dāng)投資環(huán)境發(fā)生巨大的變化時(shí)，如果放棄方案，則會(huì)帶來很大的損失。一方面由于工程投資的過程中產(chǎn)生淹沒本錢，己經(jīng)不能夠收回；另一方面其資產(chǎn)的專有性，在二級(jí)市場上根本沒有方法交易，或者交易的收益很少。2、投資者只能采取剛性的投資決策。投資者必須立即決定是否進(jìn)行投資，也就是只能被動(dòng)的拒絕或接受某投資工程/方案；而且，這種方法假定建設(shè)或開發(fā)工程投資將從某一固定的時(shí)間開始。（一般來說在工程可行性研究時(shí)提出工程開始運(yùn)行時(shí)間）。這種假設(shè)前提是投資時(shí)機(jī)要求投資者立即做出決策，否則時(shí)機(jī)就消失了。3、將來的市場情況是一成不變。從工程的一開始就己經(jīng)預(yù)測出每年的現(xiàn)金流量，根據(jù)事先確定好的折現(xiàn)率來計(jì)算工程價(jià)值。即使工程發(fā)生變化或外部市場發(fā)生變化，也不對(duì)初始的投資做出相應(yīng)的調(diào)整。凈現(xiàn)值法用于工程投資決策建立在以上幾個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)上，而隨著經(jīng)濟(jì)的開展和環(huán)境發(fā)生變化，實(shí)際情況和以上所述的幾個(gè)假設(shè)是不一致的。工程投資由于投資的不可逆性，一旦做出投資決策，就要考慮到如果放棄該工程方案，投入的本錢就不可能完全的收回。如礦產(chǎn)資源的投資決策，包括三個(gè)階段：勘探、開拓和開采。假設(shè)說從勘探報(bào)告得出資源儲(chǔ)量不大，會(huì)出現(xiàn)入不敷出的情況，需要放棄該投資方案。因而該工程前期所花費(fèi)的勘探本錢都成為淹沒本錢；另一方面礦產(chǎn)資源開發(fā)所用到的機(jī)器設(shè)備都屬于專有資產(chǎn)，不可能轉(zhuǎn)作他用，放棄該項(xiàng)投資可能很難收回這些投入。與凈現(xiàn)值法假設(shè)條件相反的是：一個(gè)工程投資一旦擁有投資的權(quán)利，投資時(shí)機(jī)不會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝，時(shí)機(jī)是可以持續(xù)一段時(shí)間的。比方說，礦山企業(yè)只要擁有開采礦產(chǎn)資源的權(quán)利，在擁有采礦權(quán)有效期內(nèi)，可以根據(jù)市場行情的變化選擇投資的時(shí)間。這樣自然就否認(rèn)了第二個(gè)假設(shè)。而第三個(gè)假設(shè)無視環(huán)境的隨機(jī)性。外部的環(huán)境是不斷發(fā)生變化的，如競爭對(duì)手、國家財(cái)政貨幣政策、稅收、通貨膨脹等，以及企業(yè)主觀方面的因素都會(huì)給投資決策帶來影響，隨著時(shí)間的推移，會(huì)不斷出現(xiàn)新情況。因此工程每年的現(xiàn)金流量應(yīng)該在預(yù)測的基礎(chǔ)上還要加上每年市場變化帶來的一個(gè)變動(dòng)值。同時(shí)在計(jì)算工程價(jià)值時(shí)，凈現(xiàn)值法要選擇適宜的折現(xiàn)率，用該方法選擇的折現(xiàn)率，無視了環(huán)境的動(dòng)態(tài)性，在工程的壽命期一成不變的，沒有隨著時(shí)間變化以及信息量的增多來相應(yīng)的調(diào)整。一般來說，根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好或者同行業(yè)的參數(shù)基準(zhǔn)選取折現(xiàn)率。如果選取較大的值，反映其不確定性，計(jì)算出來的凈現(xiàn)值可能低估工程的價(jià)值，最終可能造成許多含有潛在戰(zhàn)略價(jià)值的工程得不到應(yīng)有的重視，從而導(dǎo)致投資缺乏。如果采用低的，又有可能使得投資投入過高，造成投資的浪費(fèi)。而且用凈現(xiàn)值法分析工程投資，提供給投資者僅僅是單個(gè)工程的財(cái)務(wù)分析，計(jì)算出來結(jié)果也只是單個(gè)工程的價(jià)值，沒有考慮到該單個(gè)工程作為企業(yè)總體價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的組成一局部，可能會(huì)給企業(yè)帶來的正面影響或者負(fù)面影響。3.2.3結(jié)論綜上所述，以凈現(xiàn)值為主的傳統(tǒng)的工程投資決策方法己經(jīng)不能夠適應(yīng)現(xiàn)階段高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高不確定的工程投資。在工程投資過程中，是可以根據(jù)市場的變化、風(fēng)險(xiǎn)的上下，不確定的大小來決定工程的投資時(shí)間、方式、規(guī)模。由于這些經(jīng)營變化能夠帶來靈活性價(jià)值，那么如何把握這些靈活性價(jià)值，更加準(zhǔn)確的得出工程投資總價(jià)值，為投資決策提供依據(jù)，這己經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資分析者所需要解決的問題，也是本文所要研究的問題。3.3基于期權(quán)的工程投資決策方法3.3.1根本理論隨著數(shù)學(xué)理論以及金融學(xué)不斷開展，越來越多的分析工具被應(yīng)用到投資決策中，也為期權(quán)分析方法做好了充足的準(zhǔn)備。實(shí)物期權(quán)的核心思想“在確定投資時(shí)機(jī)的價(jià)值和最優(yōu)投資策略時(shí)，投資者不應(yīng)簡單的使用主觀的概率方法或效用函數(shù)。理性的投資者應(yīng)尋求一種建立在市場基礎(chǔ)上的使工程價(jià)值最大化的方法。〞也就是說，把實(shí)物期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融期權(quán)市場以外的實(shí)物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域己經(jīng)取得了一定的開展，為企業(yè)的工程投資決策提供新的思路和方法。不僅能夠使投資者根據(jù)市場開展變化，調(diào)整投資規(guī)模、投資時(shí)間、投資的方式等多方面投資所牽涉到的問題，而且能夠把傳統(tǒng)的工程投資方法低估的工程價(jià)值或者無法估價(jià)的價(jià)值，加以修正，從而為工程投資決策更好的效勞?；谄跈?quán)的工程投資決策方法被發(fā)現(xiàn)并得到廣泛的應(yīng)用，主要也是基于新時(shí)期工程投資的特點(diǎn)，而這些正是傳統(tǒng)的工程投資決策方法所忽略的。即：1、投資的不可逆性，投資一旦發(fā)生就不能夠完全回收投資的本錢；2、投資收益的不確定性，大多數(shù)的投資收益都有很大的波動(dòng)性；3、投資的可延遲性，一般來說，投資的可延遲性與工程本身的性質(zhì)有關(guān)，只要在投資的有效期內(nèi)，投資都是可以延遲的；4、投資時(shí)機(jī)選擇的靈活性。這幾個(gè)特點(diǎn)相互作用決定了投資者的最優(yōu)決策。如何應(yīng)用期權(quán)方法解決工程投資決策所遇到的一系列問題，正確的衡量工程總價(jià)值，使得投資決策者能夠準(zhǔn)確的定位和正確的決策，躲避不利的影響，保持積極主動(dòng)的地位，獲得潛在的競爭優(yōu)勢，己經(jīng)是現(xiàn)代管理研究的一個(gè)重點(diǎn)。3.3.2優(yōu)點(diǎn)根據(jù)凈現(xiàn)值為代表的傳統(tǒng)的工程投資決策方法的缺點(diǎn)，以及結(jié)合新時(shí)期投資出現(xiàn)的新特點(diǎn)，得出期權(quán)法用于工程投資決策的優(yōu)點(diǎn)。傳統(tǒng)的工程投資決策方法盡量回避風(fēng)險(xiǎn)，減少不確定性帶來的投資損失。而期權(quán)法正是和不確定性緊密的相連，能夠充分的反映不確定性的價(jià)值。從圖3.1可以看出由于工程不確定性的存在，傳統(tǒng)的工程投資決策方法和基于期權(quán)的工程投資決策方法給工程帶來的不同價(jià)值。從傳統(tǒng)的角度看，隨著工程不確定性的增大，工程資產(chǎn)價(jià)值也減少。而期權(quán)方法，充分利用工程的不確定性中隱含的價(jià)值，積極的提高工程總價(jià)值。從實(shí)際應(yīng)用的結(jié)果看，期權(quán)方法已經(jīng)成為工程投資決策分析必不可少的工具，而且期權(quán)方法比傳統(tǒng)決策方法有更多的靈活性價(jià)值。圖3.1表示不確定條件下期權(quán)觀點(diǎn)與傳統(tǒng)觀點(diǎn)的比照，可以更為直觀的了解期權(quán)方法比傳統(tǒng)方法帶來更多的靈活性價(jià)值。圖3.1不確定性條件下期權(quán)觀點(diǎn)與傳統(tǒng)觀點(diǎn)的比照總結(jié)得出期權(quán)方法的優(yōu)點(diǎn)：1、肯定工程投資具有靈活性。傳統(tǒng)的工程決策方法假設(shè)投資者做出決策時(shí)采取剛性的決策，而實(shí)際上，期權(quán)允許選擇決策的權(quán)利，投資者可以根據(jù)市場環(huán)境的變化，做出不同的決策。比方當(dāng)市場環(huán)境比較好時(shí)，工程的價(jià)值有望提高，可以擴(kuò)大投資；如果環(huán)境惡化，市場前景不景氣，可以縮小或者放棄投資，或者可以根據(jù)市場前景的預(yù)測而延遲投資。2、減少主觀性的因素。凈現(xiàn)值法計(jì)算主要依賴兩個(gè)參數(shù)，其一是每年的凈現(xiàn)金流量，其二是折現(xiàn)率。這都是事先可以預(yù)測的。而期權(quán)方法，主要通過標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格和估計(jì)波動(dòng)率來計(jì)算，更多的依靠實(shí)證考察；選用的貼現(xiàn)率是無風(fēng)險(xiǎn)利率，比較客觀準(zhǔn)確；通過實(shí)證考察，在一定的程度上排除了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好及其他主觀因素的影響。3、肯定不確定性的價(jià)值。投資者在用傳統(tǒng)的工程投資決策方法做決策時(shí)，懼怕不確定性，因?yàn)椴淮_定性隱含了大量的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者拒絕風(fēng)險(xiǎn)大的工程投資。而期權(quán)方法正和傳統(tǒng)方法相反，其思想更偏好不確定性大的風(fēng)險(xiǎn)工程，因?yàn)橹挥心菢樱拍茏屍跈?quán)的靈活性表達(dá)出來，才能讓他們面臨風(fēng)險(xiǎn)，獲得超出價(jià)值的價(jià)值，也更賦予期權(quán)方法具有新的戰(zhàn)略價(jià)值。4、有助于企業(yè)識(shí)別更多有價(jià)值的投資時(shí)機(jī)。許多新產(chǎn)品、新技術(shù)等新型的工程運(yùn)作模式按傳統(tǒng)的工程投資決策方法不能夠正確的評(píng)估。如一些礦山資源的開發(fā)、三峽工程的建設(shè)、高端信息技術(shù)或生物技術(shù)研制等這些高風(fēng)險(xiǎn)的工程，可能在短期內(nèi)并不能夠給企業(yè)帶來現(xiàn)金收入，但這些投資工程能夠在未來給企業(yè)帶來新的增長點(diǎn)，給企業(yè)帶來更多的開展時(shí)機(jī)，使企業(yè)處于市場的有利地位，對(duì)企業(yè)開展具有重要的戰(zhàn)略意義。表3.1通過傳統(tǒng)的工程投資決策方法和基于期權(quán)的工程投資決策方法的比較，可以更為直觀的反映他們之間的差異。表3.1傳統(tǒng)的工程投資決策方法和基于期權(quán)的工程投資決策方法比較以凈現(xiàn)值為代表的傳統(tǒng)工程投資決策方法基于期權(quán)的工程投資決策方法認(rèn)為不確定是降低投資價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)為不確定可能增加投資價(jià)值認(rèn)為未來產(chǎn)生的信息只有有限的價(jià)值認(rèn)為未來產(chǎn)生的信息價(jià)值很高只成認(rèn)有形的利潤和本錢還成認(rèn)靈活性等其它無形價(jià)值認(rèn)為決策的形成是清晰固定的成認(rèn)決策形成受未來產(chǎn)生的信息和管理者的自主決策能力的影響3.4凈現(xiàn)值法與實(shí)物期權(quán)方法的比較3.4.1思維方式凈現(xiàn)值法與實(shí)物期權(quán)方法在思維方式上最大的不同是對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。凈現(xiàn)值法雖然考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素，但卻回避風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)物期權(quán)則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)越大，越具有投資價(jià)值。在具體操作中，要做到把握時(shí)機(jī)，克服惰性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀分析，增強(qiáng)對(duì)不確定性中時(shí)機(jī)的研究和把握；重視對(duì)變量的敏感性分析，抓住對(duì)提高期權(quán)價(jià)值最敏感的變量，主動(dòng)地進(jìn)行改變，以求得最大的投資價(jià)值；盡量減小義務(wù)，擴(kuò)大權(quán)利，即以較小的付出，獲得更大的利益。3.4.2假設(shè)前提凈現(xiàn)值法暗含著兩個(gè)假設(shè)：投資者必須立刻決定是否進(jìn)行投資；投資工程完全可逆。實(shí)物期權(quán)則是在不確定性解決后才決定是否進(jìn)一步投資，保存了投資的靈活性。正是這種可根據(jù)信息變化，或投資、或推遲、或放棄的靈活性，賦予靈活性以價(jià)值。這種靈活性既有被動(dòng)的靈活性，又有主動(dòng)的靈活性，并且主動(dòng)的靈活性給投資者以發(fā)揮主觀能動(dòng)性的能力。3.4.3可靠程度計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)，折現(xiàn)率確定非常困難。計(jì)算實(shí)物期權(quán)，只有資產(chǎn)的波動(dòng)率需要估算，其他輸入量可以直接獲得。相比之下，實(shí)物期權(quán)計(jì)算結(jié)果要比凈現(xiàn)值法要可靠。3.4.4知識(shí)價(jià)值表達(dá)凈現(xiàn)值法只考慮了兩個(gè)變量：預(yù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值和投資費(fèi)用現(xiàn)值。而實(shí)物期權(quán)方法考慮了六個(gè)變量：預(yù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值、投資費(fèi)用現(xiàn)值、工程投資時(shí)機(jī)的持續(xù)時(shí)間、預(yù)期現(xiàn)金流量的不確定性、無風(fēng)險(xiǎn)利率、持續(xù)時(shí)間的價(jià)值漏損。實(shí)物期權(quán)方法既把握了凈現(xiàn)值又加上了靈活性的價(jià)值，即在期權(quán)有效期內(nèi)凈現(xiàn)值變動(dòng)的預(yù)期價(jià)值。靈活性的價(jià)值表達(dá)了知識(shí)的價(jià)值。4實(shí)例研究4.1傳統(tǒng)方法4.1.1概況1、編制依據(jù)本經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的編制依據(jù)為工程可行性研究報(bào)告推薦的技術(shù)方案、產(chǎn)品方案、建設(shè)條件、建設(shè)工期、《建設(shè)工程經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》（第三版）及國家現(xiàn)行財(cái)稅政策、會(huì)計(jì)制度與相關(guān)法規(guī)。2、計(jì)算期計(jì)算期包括建設(shè)期和生產(chǎn)經(jīng)營期，工程計(jì)算期為25年。3、目標(biāo)市場及產(chǎn)品售價(jià)主要銷往華東地區(qū)并遠(yuǎn)銷日本、韓國等國家，供給寶鋼、馬鋼、濟(jì)鋼、萊鋼、沙鋼、杭鋼等大型鋼廠，河南省的電廠等。礦區(qū)南部裕東電廠正在建設(shè)，預(yù)計(jì)電廠全部建成約需煤500萬t/a。此外，神火集團(tuán)還有自備電廠，也都需要薛湖礦井供給煤炭。根據(jù)當(dāng)?shù)仉娒菏蹆r(jià)水平及目標(biāo)市場的煤炭供需情況確定的煤炭綜合含稅售價(jià)290元/t、不含稅售價(jià)256.64元/t。4、產(chǎn)銷方案投產(chǎn)后各年最終產(chǎn)品產(chǎn)量根據(jù)礦井原煤產(chǎn)量和選煤產(chǎn)品回收率確定。投產(chǎn)第1年產(chǎn)量0.80Mt，達(dá)產(chǎn)后年份產(chǎn)量1.20Mt。產(chǎn)品產(chǎn)銷率按100％考慮。4.1.2費(fèi)用與效益估算1、投資估算（1）建設(shè)投資1）投資范圍：本次投資概算包括薛湖礦井建設(shè)所需的井巷工程、土建工程、設(shè)備購置、安裝工程、其他費(fèi)用、工程預(yù)備費(fèi)、建設(shè)期利息等各類工程和費(fèi)用。選煤廠購置及單身宿舍投資與礦井一并考慮。2）編制標(biāo)準(zhǔn)及取費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：①井巷工程：采用國家煤炭工業(yè)局2000年頒發(fā)的，《煤炭建設(shè)井巷工程概算定額》（99統(tǒng)一基價(jià)），《煤炭建設(shè)井巷工程輔助費(fèi)綜合預(yù)算定額》（99統(tǒng)一基價(jià)）。②特鑿工程：采用國家煤炭工業(yè)局2000年頒發(fā)的《煤炭建設(shè)特殊鑿井工程概算定額》（99統(tǒng)一基價(jià)）。③土建工程：采用國家煤炭工業(yè)局2001年頒發(fā)的《煤炭建設(shè)地面建筑工程概算指標(biāo)》（99統(tǒng)一基價(jià)）。④機(jī)電安裝工程：采用國家煤炭工業(yè)局2001年頒發(fā)的《煤炭工業(yè)機(jī)電安裝工程概算指標(biāo)》（99統(tǒng)一基價(jià)）。⑤材料預(yù)算價(jià)格：采用當(dāng)?shù)?004年現(xiàn)行市場價(jià)。⑥人工工資：采用當(dāng)?shù)貙?shí)際工資單價(jià)。⑦設(shè)備價(jià)格：設(shè)備采用詢價(jià)。⑧公路工程：執(zhí)行行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。⑨取費(fèi)依據(jù)：執(zhí)行煤規(guī)字[2000]第48號(hào)文。⑩其他根本建設(shè)費(fèi)用：參考煤規(guī)字[2000]48號(hào)文，并結(jié)合工程實(shí)際計(jì)算。⑾價(jià)差預(yù)備費(fèi)用：根據(jù)記投資[1999]1340號(hào)文規(guī)定暫不記取。⑿采礦權(quán)價(jià)款1500萬。3）價(jià)格基年：價(jià)格基年為2004年。4）采礦權(quán)價(jià)款。本工程需繳納的采礦權(quán)價(jià)款為1500萬元，根據(jù)《探礦權(quán)采礦權(quán)使用費(fèi)和價(jià)款管理方法》規(guī)定，采礦權(quán)價(jià)款分6年平均繳納。由于本工程建設(shè)期51個(gè)月，工程投產(chǎn)后需一年可以繳清，所以投產(chǎn)后1年需要繳納的采礦權(quán)價(jià)款不計(jì)入工程建設(shè)投資，計(jì)入生產(chǎn)運(yùn)營期投資有自有資金支付，自有資金缺乏支付時(shí)，用短期借款支付。計(jì)入建設(shè)投資的采礦權(quán)價(jià)款為1500萬。5）概算投資投資匯總表見表4.1。①礦井、選煤廠、鐵路專用線概算投資根據(jù)礦井、選煤廠、鐵路專用線三部設(shè)計(jì)文件所列工程量及上述編制依據(jù)，計(jì)算包括礦井、選煤廠、鐵路專用線全部在內(nèi)的工程建設(shè)總投資金為104135.96萬元；動(dòng)態(tài)總投資為103368.56萬元，噸煤動(dòng)態(tài)總投資861.40元；基價(jià)投資97604.56萬元，噸煤813.37元。②礦井概算投資根據(jù)礦井設(shè)計(jì)文件所列工程量及上述編制依據(jù)，計(jì)算礦井建設(shè)總資產(chǎn)為84335.78萬元，動(dòng)態(tài)投資為83838.25萬元，噸煤698.65元；基價(jià)及時(shí)價(jià)投資78532.25萬元，噸煤654.36元。表4.1投資匯總表（礦井、選煤廠、鐵路專用線）工程類別礦井選煤廠鐵路專用線合計(jì)井巷工程50381.3250381.32地面建筑工程8634.267414.524369.420418.18設(shè)備及工器具購置12365.074757.12690.6417812.83安裝工程9813.1211480.45165.4521459.02其它根本建設(shè)費(fèi)用14695.071363.742900.9118959.72計(jì)95888.8425015.838126.4129031.07工程預(yù)備費(fèi)7093.04900.95381.318375.3基價(jià)投資102981.8815916.788507.71127406.36價(jià)差預(yù)備費(fèi)時(shí)價(jià)投資102981.8815916.788507.71127406.36建設(shè)期利息74113102697990動(dòng)態(tài)投資110392.8816226.788776.71135396.36噸煤動(dòng)態(tài)投資（元/t）919.94135.2273.141128.3鋪底流動(dòng)資金497.5318096.37773.9工程總資金110890.4116406.788873.08136170.26噸煤投資（元/t）924.09136.7273.941134.75③選煤廠選煤廠建設(shè)總資金10990.83萬元，動(dòng)態(tài)投資為10810.83萬元，噸煤90.09元；基價(jià)及時(shí)價(jià)投資10613.83萬元，噸煤88.45元.④鐵路專用線鐵路建設(shè)總資金8809.34萬元，動(dòng)態(tài)投資為8719.47萬元，每公里投資582.15萬元，噸煤投資72.66元，基價(jià)投資及時(shí)價(jià)投資為8467.47萬元，每公里投資565.33萬元，噸煤投資70.56元。（2）建設(shè)期利息本工程債務(wù)資金擬使用銀行貸款，根據(jù)當(dāng)時(shí)銀行政策，貸款利率為5.76％，按年計(jì)息。建設(shè)期利息為5517萬元。（3）流動(dòng)資金流動(dòng)資金采用分項(xiàng)詳細(xì)估算法估算，投產(chǎn)第一年流動(dòng)資金需要量為1705萬元，到達(dá)設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力后流動(dòng)資金需要量為2558萬元。（4）總投資工程總投資為112211萬元，其中建設(shè)投資為104136萬元，建設(shè)期貸款利息為5517萬元，流動(dòng)資金為2558萬元。2、總本錢費(fèi)用參照設(shè)計(jì)規(guī)模、開拓方式、選煤工藝、裝備水平、勞動(dòng)生產(chǎn)率及管理水平相類似的鄰近生產(chǎn)礦井實(shí)際本錢，結(jié)合本工程的實(shí)際情況，估算本錢。表4.2為本錢估算表。（1）材料費(fèi)參考同類礦井實(shí)際本錢資料，并結(jié)合本礦井設(shè)計(jì)材料消耗量，估算材料費(fèi)為25.21元/t（含稅），21.55元/t（不含稅）。（2）電費(fèi)礦井設(shè)計(jì)噸煤電耗為47.50kWh（包括選煤廠），綜合生產(chǎn)電價(jià)為0.52元/kwh，故動(dòng)力費(fèi)為24.70元/t（含稅），21.11元/t（不含稅）。（3）直接工資依據(jù)勞動(dòng)定員及各類人員工資單價(jià)計(jì)算工資。井下工人年平均工資20000元/人·年；地面工人年平均工資8000元/人·年；管理人員年平均工資15000元/人·年；選煤廠及鐵路人均工資15000元/人·年。計(jì)算求得15.15元/噸。表4.2本錢估算表（礦井、選煤廠、鐵路）單位：萬元序號(hào)本錢及費(fèi)用名稱本錢（含稅）本錢（不含稅）固定本錢可變本錢