零售行業(yè)2025年度情緒價值創(chuàng)新消費場景流量回歸線下帶來機會

112233CONTENTS綜述：

社會消費緩慢復(fù)蘇，

零售企業(yè)經(jīng)營承壓

綜述：社會消費緩慢復(fù)蘇，零售企業(yè)經(jīng)營承壓傳統(tǒng)零售：

線下線上攻守易勢，

變革探索吸引流量回歸

傳統(tǒng)零售：線下線上攻守易勢，變革探索吸引流量回歸黃金珠寶：

短期受困“漲價陷阱”，

但產(chǎn)品品牌渠道仍在升級

44黃金珠寶：短期受困“漲價陷阱”，但產(chǎn)品品牌渠道仍在升級跨境電商：

外需景氣度持續(xù)，

關(guān)注綜合競爭力強的頭部賣家

55跨境電商：外需景氣度持續(xù)，關(guān)注綜合競爭力強的頭部賣家醫(yī)美：

期待消費回暖，

看好布局增量賽道的上游廠商

77投資建議

88風(fēng)險提示

風(fēng)險提示66醫(yī)美：期待消費回暖，看好布局增量賽道的上游廠商化α國

貨妝品：牌優(yōu)強勢延續(xù)，

關(guān)注細(xì)分賽道結(jié)構(gòu)性機會

化妝品：強α國貨品牌優(yōu)勢延續(xù)，關(guān)注細(xì)分賽道結(jié)構(gòu)性機會投資建議數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局經(jīng)濟發(fā)展、消費場景恢復(fù)背景下，2024年社會消費總體平穩(wěn)。2024年前三季度社零總額為35.4萬億元（同比+3.3%），整體呈弱復(fù)蘇態(tài)勢。分季度看，2024Q1/Q2/Q3社零增速分別為+4.7%/+2.6%/+2.7%。隨著促消費高質(zhì)量發(fā)展、增加居民收入等政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟預(yù)期有所改善，消費市場恢復(fù)基礎(chǔ)得到鞏固，后續(xù)待一攬子增量政策逐步落實，社會消費提振可期。分品類看，必選消費品仍是主力，可選消費品中金銀珠寶承壓。2024年前三季度，糧油、食品等必選消費品穩(wěn)健增長，可選消費品第三季度承壓。根據(jù)我們測算，2024Q3糧油食品、服飾鞋帽、金銀珠寶、化妝品同比分別+10.4%/-2.3%/-10.1%/-5.5%。圖1：2024年前三季度社會消費總體表現(xiàn)平穩(wěn) 圖2：2024年前三季度必選品類增勢較好，可選消費中服裝及家電表現(xiàn)較好數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局線上零售穩(wěn)健復(fù)蘇，滲透率保持平穩(wěn)。2024年前三季度實物商品網(wǎng)上零售總額為9.07萬億元（同比+7.9%），其中吃/穿/用類商品分別同比+17.8%/+4.1%/+7.2%。滲透率方面，實物商品網(wǎng)上零售額占社零比重為25.7%，線上渠道滲透率保持相對平穩(wěn)。15%10%5%0%-5%-10%-15%2022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09超市便利店百貨店專業(yè)店專賣店資料來源：贏商網(wǎng)公眾號線下零售各業(yè)態(tài)整體穩(wěn)健，接觸型消費持續(xù)回暖。線下渠道方面，2024年前三季度超市、便利店、百貨店、專業(yè)店和專賣店零售額同比分別+2.4%/+4.7%/-3.3%/+4.0%/-1.7%，品質(zhì)好體驗佳的倉儲會員店保持兩位數(shù)增長；餐飲收入累計同比+6.2%，接觸型消費回暖。國慶假期消費市場活力足，政策扶持下消費有望回暖。稅務(wù)局公布的增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，國慶假期居民消費市場活力較強，消費相關(guān)行業(yè)日均銷售收入同比增長25.1%，其中基本生活類商品消費增勢較好，綜合零售銷售收入同比增長9%，其中百貨零售、超市、便利店銷售收入同比分別增長34.0%、8.9%和4.4%。圖3：2024年線上渠道滲透率同比保持平穩(wěn) 圖4：2024年前三季度線下各業(yè)態(tài)表現(xiàn)穩(wěn)健 圖5：國慶假期國內(nèi)消費活力足數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局25.7%30%25%20%15%10%5%0%2020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08實物商品網(wǎng)上零售額占社零比重：累計值收入端，零售企業(yè)2024年三季度增速轉(zhuǎn)負(fù)。我們選取6家超市、12家百貨、13家醫(yī)美化妝品、8家黃金珠寶、6家跨境電商、4家專業(yè)連鎖合計49家上市公司（下簡稱零售行業(yè)整體）作為樣本，對零售行業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績做梳理分析。分季度看，2024Q1/Q2/Q3零售行業(yè)整體營收同比增速分別為+4.6%/+1.7%/-9.6%，受消費市場低迷影響，零售企業(yè)三季度收入增速轉(zhuǎn)負(fù)。數(shù)據(jù)來源：

Wind利潤端，零售企業(yè)2024年二、三季度持續(xù)承壓。2024Q1/Q2/Q3零售行業(yè)整體扣非歸母凈利潤同比增速分別為+10.8%/-8.0%/-43.7%，三季度經(jīng)營承壓明顯。綜合看，三季度海外需求較好、內(nèi)需相對疲軟。展望未來，隨著政策基調(diào)轉(zhuǎn)變、國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期改善，期待后續(xù)居民消費信心進(jìn)一步恢復(fù)。圖6：2024年三季度零售行業(yè)收入端承壓 圖7：2024年三季度零售行業(yè)利潤端利潤有所下滑數(shù)據(jù)來源：

Wind-15%-10%-5%0%5%10%15%1,6001,4001,2001,0008006004002000營業(yè)收入（億元）同比增速（右軸）-400%-200%0%200%400%600%800%80706050403020100扣非歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）收入端看，黃金珠寶承壓、醫(yī)美化妝品穩(wěn)健，海外需求支撐跨境電商收入增長。黃金珠寶板塊2024年前三季度營收同比分別+10.5%/+7.6%/-24.7%，主要系金價高位波動引起消費者觀望情緒，加盟商出于備貨成本、資金周轉(zhuǎn)等考慮減少進(jìn)貨；醫(yī)美化妝品板塊營收同比分別+14.6%/+8.2%/+2.8%；跨境電商營收同比分別+26.7%/+23.4%/+34.9%，受益于海外需求，收入端呈現(xiàn)高景氣。利潤端看，2024Q3零售企業(yè)各細(xì)分板塊均有所承壓。黃金珠寶板塊受金價影響動銷，利潤下滑較大；跨境電商板塊則受三季度國際海運費用大幅波動影響；醫(yī)美化妝品板塊整體表現(xiàn)亦有所下滑，且各品牌表現(xiàn)分化明顯。競爭格局特征：綜合實力強且打法契合消費趨勢的企業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)。整體消費環(huán)境承壓背景下，部分綜合實力強且運營打法契合新消費趨勢的企業(yè)依舊能逆勢增長，如頭部化妝品集團珀萊雅、高端黃金代表老鋪黃金、深耕高景氣膠原蛋白賽道的錦波生物等經(jīng)營業(yè)績均表現(xiàn)良好。行業(yè)內(nèi)部看，頭部集中趨勢仍在延續(xù)。圖8：收入端看，黃金珠寶三季度明顯承壓，跨境電商呈現(xiàn)高景氣 圖9：利潤端看，2024Q3零售企業(yè)各板塊均有所承壓100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%超市百貨美容護(hù)理 黃金珠寶跨境電商2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3數(shù)據(jù)來源：

Wind（僅展示-100%~+100%）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%超市百貨美容護(hù)理黃金珠寶跨境電商2023Q3

2023Q4

2024Q1數(shù)據(jù)來源：

Wind2024Q22024Q3112233CONTENTS綜述：

社會消費緩慢復(fù)蘇，

零售企業(yè)經(jīng)營承壓

綜述：社會消費緩慢復(fù)蘇，零售企業(yè)經(jīng)營承壓傳統(tǒng)零售：

線下線上攻守易勢，

變革探索吸引流量回歸

傳統(tǒng)零售：線下線上攻守易勢，變革探索吸引流量回歸黃金珠寶：

短期受困“漲價陷阱”，

但產(chǎn)品品牌渠道仍在升級

44黃金珠寶：短期受困“漲價陷阱”，但產(chǎn)品品牌渠道仍在升級跨境電商：

外需景氣度持續(xù)，

關(guān)注綜合競爭力強的頭部賣家

55跨境電商：外需景氣度持續(xù)，關(guān)注綜合競爭力強的頭部賣家醫(yī)美：

期待消費回暖，

看好布局增量賽道的上游廠商

77投資建議

88風(fēng)險提示

風(fēng)險提示66醫(yī)美：期待消費回暖，看好布局增量賽道的上游廠商化α國

貨妝品：牌優(yōu)強勢延續(xù)，

關(guān)注細(xì)分賽道結(jié)構(gòu)性機會

化妝品：強α國貨品牌優(yōu)勢延續(xù)，關(guān)注細(xì)分賽道結(jié)構(gòu)性機會投資建議線下渠道面對線上高效便捷和低價競爭，消費者被分流、市場份額被搶占。過去幾年，線上零售憑借高效便捷和低價優(yōu)勢快速發(fā)展：統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年網(wǎng)購居民比例達(dá)到54.7%（較2018年提升38.1pct），而購物居民的日均購物時長僅43分鐘（較2018年少37分鐘），高效便捷。因此，線下渠道份額也持續(xù)被搶占：2023年實物商品網(wǎng)上零售額占社零總額27.6%，較2018年提升9.2pct。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局804316233716.6%54.7%0%20%40%01002003002018 2023購物居民日均購物時長（分鐘）居民日均互聯(lián)網(wǎng)使用時長（分鐘）網(wǎng)購居民比例050000100000150000400 60% 20000064623017018216270060050040030020010002019

2020

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2022

2023雙十一相關(guān)微博熱搜在榜時長（分鐘）雙十一搜索指數(shù)峰值數(shù)據(jù)來源：央廣網(wǎng)公眾號但線上渠道也開始面臨流量紅利見頂、平臺競爭內(nèi)卷和查稅等問題。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年我國居民互聯(lián)網(wǎng)使用率達(dá)92.9%，流量紅利已接近見頂，存量競爭下行業(yè)內(nèi)卷加劇，電商平臺普遍陷入常態(tài)化價格戰(zhàn)。例如，近年來雙十一大促跨度逐年拉長、玩法復(fù)雜，但消費者對雙十一關(guān)注度卻在持續(xù)走低。此外，電商查稅等問題，也可能進(jìn)一步降低線上渠道的價格優(yōu)勢。挖掘線下渠道獨特價值，有望引導(dǎo)流量回歸線下。與電商不同，實體店能為購物者提供視/觸/聽/嗅覺全方位感受及個性化深度服務(wù)，天然在體驗方面具備優(yōu)勢。因此，若能揚長避短，充分發(fā)揮“商品交易以外的價值”，則有望攻守易勢，吸引流量回歸線下渠道。圖10：網(wǎng)購普及導(dǎo)致居民購物活動時間縮短 圖11：歷年雙十一搜索指數(shù)及微博熱搜在榜時長均持續(xù)下滑資料來源：上海靜安公眾號、上觀新聞公眾號數(shù)據(jù)來源：DT商業(yè)觀察公眾號資料來源：開源證券研究所“情緒價值”成為年輕消費者場景決策的重要因素。相較父輩而言，年輕消費者多成長于經(jīng)濟快速發(fā)展、商品供應(yīng)充裕的環(huán)境中，因此除價格、實用價值等常規(guī)因素外，還會關(guān)注消費帶來的精神滿足和情感連接，“情緒價值”也就越發(fā)成為影響年輕人消費選擇的重要因素。例如，近期爆火出圈的Jellycat

CAFé體驗店，正是通過“過家家”式的購物體驗，為消費者提供情緒價值，受到追捧。著力于“人”，是線下零售揚長避短之道，部分優(yōu)秀企業(yè)已開始積極變革探索。我們認(rèn)為，想抓住回歸線下的流量，零售企業(yè)需要改變思路：面對“多快好省”的零售不可能四角，單純拼低價的內(nèi)卷是永遠(yuǎn)沒有盡頭的，而唯有發(fā)揮線下渠道長處著力于“人”，做好消費者服務(wù)體驗和情緒滿足，才是良性正向的累積。當(dāng)下，我們也確實看到部分優(yōu)秀零售企業(yè)，如超市業(yè)的胖東來和永輝超市、百貨業(yè)的重慶百貨和百聯(lián)股份、母嬰業(yè)態(tài)的孩子王等，紛紛順應(yīng)趨勢開啟變革探索，并取得階段性成果；未來若能堅持正確的道路，揚長避短，則有望否極泰來，迎來“戴維斯雙擊”。圖12：“情緒價值”影響年輕人消費決策 圖13：零售業(yè)存在“多快好省”不可能四角 圖14：Jellycat“過家家”式體驗吸引消費者、爆火出圈資料來源：開源證券研究所傳統(tǒng)超市“二房東模式”存在缺陷，導(dǎo)致客流流失、經(jīng)營陷入困局。傳統(tǒng)KA制下，超市企業(yè)依賴線下流量卡位稀缺性和“一站式購齊”優(yōu)勢，一度取得較好發(fā)展，但對“二房東模式”經(jīng)營貨架的過度迷戀，也導(dǎo)致其對消費者端的忽視和缺失，埋下隱患。近年來，各類新零售渠道涌現(xiàn)及線上電商發(fā)展，改變零售市場供需格局，傳統(tǒng)超市的渠道稀缺性被打破、客流被分流，經(jīng)營業(yè)績顯著下滑，與供應(yīng)商和消費者關(guān)系緊張，傳統(tǒng)模式陷入困境。胖東來的思維革新：從“經(jīng)營貨架”到“經(jīng)營人”，為行業(yè)指明方向。胖東來地處河南，近年來不僅沒有受超市整體下滑影響，反而持續(xù)增長并爆火出圈，成為地標(biāo)“流量IP”。我們認(rèn)為，胖東來的變革創(chuàng)新之處在于：（1）“貨”層面深度學(xué)習(xí)海外巨頭的供應(yīng)鏈管理模式和產(chǎn)品理念，通過高自采+強管控打造“產(chǎn)品力-周轉(zhuǎn)率/銷售規(guī)模-議價權(quán)-質(zhì)價比”正向循環(huán)，并發(fā)展自有品牌；（2）“人”的層面，胖東來更進(jìn)一步，將所有消費者視作會員、將所有員工視作家人、將供應(yīng)商視作生態(tài)伙伴，達(dá)到和諧共生的上下游關(guān)系?；诖?，胖東來擺脫了與線上的低價競爭，充分發(fā)揮線下渠道特有價值，也為行業(yè)其他公司探索出一條可行之路。圖15：胖東來堅持發(fā)力自有品牌打造爆款商品 圖16：胖東來將所有消費者視作會員提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)資料來源：開源證券研究所永輝超市主動學(xué)習(xí)胖東來經(jīng)驗，調(diào)改門店漸入佳境。2024年6月，永輝超市宣布開始學(xué)習(xí)胖東來進(jìn)行門店調(diào)改，從目前已調(diào)改門店樣本看，整體達(dá)到較高標(biāo)準(zhǔn)化水平，一定程度上克服傳統(tǒng)模式弊病，多維度凸顯“消費者友好”，并積累為相對成熟的方法論。“貨”：從消費者需求出發(fā)，精選SKU，并學(xué)習(xí)胖東來經(jīng)驗優(yōu)化自有品牌開發(fā)，帶動品類結(jié)構(gòu)變化（低毛利生鮮占比降低、熟食烘焙占比提升），同時主動改革采購模式，以直采代替KA制（取消后臺收費），并更深度地介入上游供應(yīng)鏈，優(yōu)化產(chǎn)品。“場”：對門店整體布局進(jìn)行調(diào)整，最明顯變化是擴大熟食和堂食區(qū)域，并相應(yīng)增加、更新設(shè)備保障服務(wù)品質(zhì)；增加各類便民服務(wù)設(shè)施及暖心提示標(biāo)牌；降低場內(nèi)貨架高度、提升產(chǎn)品陳列顏值，使得消費者視野更開闊，在逛店時獲得愉悅的購物體驗?！叭恕保禾岣邌T工的薪資休假等待遇、調(diào)整考核框架，提升員工工作幸福感、從而自發(fā)提升服務(wù)質(zhì)量，精神面貌煥然一新。資料來源：開源證券研究所資料來源：開源證券研究所圖17：永輝超市優(yōu)化自有品牌開發(fā)成效顯著圖18：永輝超市調(diào)改店降低貨架并提升陳列顏值資料來源：開源證券研究所圖19：永輝超市調(diào)改店員工服務(wù)態(tài)度明顯進(jìn)步資料來源：永輝同道公眾號資料來源：永輝同道公眾號從調(diào)改思路看，永輝超市后續(xù)將以自主調(diào)改為主。從調(diào)改思路看，最初永輝超市接受胖東來人員實地幫扶調(diào)改（圍繞河南地區(qū)），并由胖東來驗收調(diào)改情況，目標(biāo)已基本完成；后續(xù)將以自主調(diào)改為主，一是重型調(diào)改，需要較大投入，全面翻修門店、更新設(shè)備，二是輕型調(diào)改，以商品結(jié)構(gòu)調(diào)整為主，投入相對少。從調(diào)改進(jìn)程看，永輝超市即將進(jìn)入加速鋪開階段。從調(diào)改進(jìn)程看，永輝超市調(diào)改已先后完成“從0到1”階段（標(biāo)志是6月19日首家學(xué)胖東來調(diào)改門店在鄭州開業(yè)）和“從1到10”階段（標(biāo)志是永輝在全國自主調(diào)改10家門店，至10月19日北京喜隆多店開業(yè)時，品類結(jié)構(gòu)上對胖東來網(wǎng)紅產(chǎn)品依賴度已大幅降低），接下來即將進(jìn)入“從10到N”的加速鋪開階段，預(yù)計在2025年春節(jié)前有望達(dá)到40-50家的調(diào)改門店規(guī)模。圖20：永輝超市學(xué)習(xí)胖東來進(jìn)行門店調(diào)改成效顯著 圖21：永輝超市門店調(diào)改即將在全國范圍內(nèi)加速鋪開百貨業(yè)態(tài)跑輸零售整體，“引流難、增量少”成行業(yè)難題。通過分零售業(yè)態(tài)社零增速數(shù)據(jù)，我們計算得2024年1-9月累計看，專業(yè)店/專賣店/超市/百貨分別恢復(fù)至2019年1-9月的121%/114%/116%/98%，僅百貨業(yè)態(tài)尚未恢復(fù)至2019年水平。究其原因，從《2023-2024中國百貨零售業(yè)發(fā)展報告》數(shù)據(jù)看，過半企業(yè)認(rèn)為“客流下降、引流困難”是百貨行業(yè)發(fā)展面臨的主要挑戰(zhàn)之一。把握二次元細(xì)分流量、“文化價值認(rèn)同”提供情緒價值，百聯(lián)ZX創(chuàng)趣場煥發(fā)新光彩。百聯(lián)股份旗下百聯(lián)ZX創(chuàng)趣場（原中聯(lián)商廈）積極探索轉(zhuǎn)型，聚焦二次元文化精神消費，以內(nèi)容經(jīng)營為核心，定位中國首座聚焦次元文化的商業(yè)體。轉(zhuǎn)型前，商廈日均客流只有6000人次，轉(zhuǎn)型后，百聯(lián)ZX平日客流達(dá)2萬-3萬，且開業(yè)18個月實現(xiàn)累計客流超1500萬人次、銷售額超5億元亮眼業(yè)績。我們認(rèn)為，百聯(lián)ZX成功經(jīng)驗在于把握住了二次元文化的細(xì)分流量，且并不把二次元文化當(dāng)做純粹的引流工具，而是以“文化價值認(rèn)同”為核心，賦予消費者充足的逛游體驗和情緒價值，實現(xiàn)叫好又叫座的長期增長。資料來源：上海國資公眾號、雷報公眾號圖23：把握二次元細(xì)分流量精細(xì)化運營，百聯(lián)ZX創(chuàng)趣場煥發(fā)新光彩數(shù)據(jù)來源：Wind圖22：2024年1-9月百貨業(yè)態(tài)尚未恢復(fù)至2019年水平356543210開業(yè)12個月

開業(yè)18個月銷售額（億元）950150016001400120010008006004002000開業(yè)12個月

開業(yè)18個月累計客流（萬人次）1.41.21.00.80.60.40.20.0專業(yè) 專賣 超市 百貨2019

2020

2021

2022

2023

2024新生人口減少疊加線上渠道分流，母嬰零售進(jìn)入激烈存量競爭。母嬰連鎖龍頭積極求變，全方位深化布局尋求新增量。收并購?fù)卣箙^(qū)域：母嬰連鎖區(qū)域性較強，過去幾年愛嬰室、孩子王分別收購貝貝熊、樂友國際，開拓自身弱勢區(qū)域；差異化定位拓展中大童：孩子王打造“兒童生活館”滿足中大童運動、學(xué)習(xí)等進(jìn)階需求，拓展中大童客群；加盟拓展下沉市場：孩子王于2024年開放加盟，賦能縣域加盟商，搶占增量下沉市場；戰(zhàn)略合作拓展：孩子王與辛選合資設(shè)立“鏈啟未來”，開展新家庭電商直播零售業(yè)務(wù)并探索線下新零售，全渠道布局流量入口。資料來源：孩子王微報公眾號資料來源：

財聯(lián)社圖26：孩子王攜手辛巴探索新家庭電商直播零售業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind圖24：新生人口下滑，母嬰消費需求持續(xù)走弱

圖25：孩子王打造“兒童生活館”滿足中大童需求16%14%12%10%8%6%4%2%0%05001,0001,5002,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023新生人口（萬人）出生率增量市場中賣水人更具確定性，看好商業(yè)服務(wù)后續(xù)發(fā)展空間。內(nèi)需承壓背景下，跨境市場、下沉市場被多數(shù)人視作可能的增量來源：（1）前三季度我國跨境電商出口1.48萬億元（同增15.2%）；（2）2024年來“鄉(xiāng)村-城鎮(zhèn)”社零增速差持續(xù)擴大。但身處增量市場的企業(yè)依然面臨增長的不確定性，我們認(rèn)為，提供商業(yè)服務(wù)的企業(yè)在享受增量市場紅利方面更具確定性，看好“賣水人”發(fā)展空間。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型國際貿(mào)易綜合服務(wù)商，小商品城構(gòu)建完整服務(wù)生態(tài)。通過義烏國際商貿(mào)城（線下）、ChinaGoods（線上）、義支付（跨境支付）等平臺，小商品城構(gòu)建“展示交易+貿(mào)易服務(wù)+配套服務(wù)”生態(tài)圈賦能跨境商業(yè)，從專業(yè)市場經(jīng)營邁向國際貿(mào)易綜合服務(wù)商。定位下沉市場零售企業(yè)服務(wù)商，匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)變革架構(gòu)修煉內(nèi)功。匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)借助其供應(yīng)鏈拓展能力及供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施布局，賦能下沉市場零售商戶，近期公司實施了新設(shè)品牌部、組建供應(yīng)鏈?zhǔn)聵I(yè)部等一系列組織架構(gòu)變革，以期更好適應(yīng)環(huán)境變化、實現(xiàn)長期發(fā)展。資料來源：小商品城2023年年報資料來源：

匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)官網(wǎng)圖28：小商品城戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型國際貿(mào)易綜合服務(wù)商圖29：匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)賦能下沉市場零售商戶數(shù)據(jù)來源：Wind圖27：2024年來“鄉(xiāng)村-城鎮(zhèn)”社零增速差持續(xù)擴大國際貿(mào)易綜合服務(wù)資料來源：新華社公眾號資料來源：

Chinagoods公眾號資料來源：永輝同道公眾號線下線上渠道攻守易勢，關(guān)注積極變革的優(yōu)秀零售企業(yè)。線上渠道面臨流量紅利見頂、平臺競爭內(nèi)卷和查稅等問題，在此背景下，線下渠道若能揚長避短著力于“人”，通過做好消費者服務(wù)體驗和情緒滿足，則有望充分發(fā)揮線下優(yōu)勢，實現(xiàn)攻守易勢，吸引流量回歸線下，實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績改善、迎來“戴維斯雙擊”。超市：傳統(tǒng)模式陷入困局，借鑒區(qū)域性優(yōu)秀案例胖東來的成功經(jīng)驗，超市業(yè)態(tài)通過變革商業(yè)模式、調(diào)整經(jīng)營思路、提升“人貨場”內(nèi)功，有望否極泰來，重點推薦永輝超市（積極調(diào)改，方法論逐步成熟，有望在全國加速復(fù)制鋪開）、家家悅、紅旗連鎖等。百貨：復(fù)蘇進(jìn)程慢于零售整體，關(guān)注各方多維度改革探索，受益標(biāo)的重慶百貨、百聯(lián)股份等。母嬰零售：存量競爭背景下連鎖龍頭積極求變尋求增量，未來行業(yè)有望受益于生育支持政策體系完善，受益標(biāo)的孩子王等。商業(yè)服務(wù)：增量市場中“賣水人”更具確定性，跨境市場、下沉市場均值得關(guān)注，受益標(biāo)的小商品城、匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)等。圖30：永輝超市推動變革，企業(yè)面貌煥然一新

圖31：生育支持政策體系不斷完善利好母嬰零售 圖32：小商品城轉(zhuǎn)型國際貿(mào)易綜合服務(wù)商定位“賣水人”112233CONTENTS綜述：

社會消費緩慢復(fù)蘇，

零售企業(yè)經(jīng)營承壓

綜述：社會消費緩慢復(fù)蘇，零售企業(yè)經(jīng)營承壓傳統(tǒng)零售：

線下線上攻守易勢，

變革探索吸引流量回歸

傳統(tǒng)零售：線下線上攻守易勢，變革探索吸引流量回歸黃金珠寶：

短期受困“漲價陷阱”，

但產(chǎn)品品牌渠道仍在升級

44黃金珠寶：短期受困“漲價陷阱”，但產(chǎn)品品牌渠道仍在升級跨境電商：

外需景氣度持續(xù)，

關(guān)注綜合競爭力強的頭部賣家

55跨境電商：外需景氣度持續(xù)，關(guān)注綜合競爭力強的頭部賣家醫(yī)美：

期待消費回暖，

看好布局增量賽道的上游廠商

77投資建議

88風(fēng)險提示

風(fēng)險提示66醫(yī)美：期待消費回暖，看好布局增量賽道的上游廠商化α國

貨妝品：牌優(yōu)強勢延續(xù)，

關(guān)注細(xì)分賽道結(jié)構(gòu)性機會

化妝品：強α國貨品牌優(yōu)勢延續(xù)，關(guān)注細(xì)分賽道結(jié)構(gòu)性機會投資建議數(shù)據(jù)來源：Wind黃金珠寶行業(yè)景氣度呈現(xiàn)先揚后抑走勢，金價連續(xù)上漲影響終端動銷。我們基于金銀珠寶社零數(shù)據(jù)復(fù)盤行業(yè)表現(xiàn)，可以看到：2024年1-2月春節(jié)旺季前后，行業(yè)在較高基數(shù)下仍取得銷售的良好增長，實現(xiàn)開門紅；但3月開始金價急漲，3-4月行業(yè)社零增速即開始放緩，5-9月隨著金價不斷創(chuàng)造新高，引發(fā)消費者觀望情緒，行業(yè)社零數(shù)據(jù)顯著承壓、轉(zhuǎn)為負(fù)增長。圖33：2024年金銀珠寶社零數(shù)據(jù)呈現(xiàn)先揚后抑走勢圖34：2024年3月以來金價急漲、屢創(chuàng)歷史新高，引起消費者觀望情緒數(shù)據(jù)來源：Wind對品牌方而言，金價上漲有望從存貨增值（原料、產(chǎn)品）和收費提價等方面受益。由于黃金珠寶品牌公司均備有一定規(guī)模的黃金存貨，因此金價上漲期間存貨價值會提升，并在完成銷售時兌現(xiàn)為財報毛利率提升，但具體受益程度還取決于采購模式（黃金租賃、現(xiàn)貨交易）和銷售模式（直營零售、加盟批發(fā)）等方面；此外，部分品牌的品牌使用費也會隨金價同步提高。金價急漲也會引起消費者觀望情緒，帶來“漲價陷阱”。金價短期急漲或引起消費者觀望情緒，進(jìn)而抑制終端動銷。加盟商環(huán)節(jié)會先受到影響：一方面動銷放緩，在庫存和資金壓力下選擇加大折扣力度促銷，從而削弱存貨增值收益且激化終端競爭；另一方面，金價高位意味著更高的鋪貨成本，也會影響加盟商開店意愿。后續(xù)，相關(guān)負(fù)面影響會進(jìn)一步傳導(dǎo)到品牌方環(huán)節(jié)，如加盟商日常門店補貨、大型訂貨會拿貨和新開店鋪貨等下降，以及要求品牌方提供費用減免政策等。圖35：從歷史復(fù)盤看，老鳳祥單季度毛利率與金價變化有一定正向關(guān)聯(lián) 圖36：品牌金價突破800元/克，金價過高會抑制動銷數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：周大福微信小程序（2024年11月6日）12%10%8%6%4%2%0%15%10%5%0%-5%-10%SHFE黃金季度均價環(huán)比增速老鳳祥毛利率（右軸）一口價黃金產(chǎn)品憑借絕對“低單價”和相對“性價比”，銷售逆勢增長。一口價黃金特指在終端門店按標(biāo)簽價直接銷售的產(chǎn)品（與傳統(tǒng)克重黃金根據(jù)重量計價不同），這類產(chǎn)品多采用硬金工藝、主打時尚設(shè)計，一方面單體重量低、單件價格低，可以“低成本滿足悅己需求”，一方面價格不隨當(dāng)日金價波動，在金價急漲環(huán)境下具備相對性價比，因此受到消費者追捧，銷售逆勢增長。金價上漲亦進(jìn)一步鞏固“保值增值”標(biāo)簽，投資類黃金表現(xiàn)優(yōu)于金飾。根據(jù)中國黃金協(xié)會披露數(shù)據(jù)，2024年以來，重量口徑下，我國投資類黃金消費表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于金飾，主因消費者在投資需求驅(qū)動下，顯著提高實物黃金作為家庭資產(chǎn)配置品類的比重。圖37：一口價黃金憑借價格相對穩(wěn)定及絕對金額較低的特征滿足消費者金飾需求圖38：2024年以來，我國投資類黃金消費表現(xiàn)相對更優(yōu)資料來源：潮宏基、周大福天貓旗艦店數(shù)據(jù)來源：中國黃金協(xié)會-100%-50%0%50%100%0501001502002024Q2

2024Q32023Q4

2024Q1黃金首飾消費（噸）投資金條、金幣消費（噸）同比增速（右軸）同比增速（右軸）2024年行業(yè)開店整體放緩，但仍有頭部品牌逆勢擴張、市占率提升。盡管行業(yè)終端動銷整體承壓，但我們看到潮宏基、周大生等頭部品牌前三季度仍實現(xiàn)凈開店，核心驅(qū)動除黃金珠寶業(yè)態(tài)本身生意價值吸引力外，也有品牌格局變化原因：越來越多中小品牌競爭力逐漸掉隊，在行業(yè)承壓階段疲態(tài)更顯，而頭部品牌多維度賦能加盟商，吸引中小品牌門店翻牌，實現(xiàn)逆勢擴張。行業(yè)承壓階段門店庫存處于較低水平，待景氣度復(fù)蘇有望釋放彈性。行業(yè)承壓階段，加盟商出于備貨成本、資金周轉(zhuǎn)等方面考慮，均已將門店庫存降至較低水平。因此在行業(yè)景氣度復(fù)蘇階段，當(dāng)加盟商感知到動銷回暖拐點、恢復(fù)提貨信心，則終端銷售和補庫存的雙重需求有望帶來較大恢復(fù)彈性，屆時在低谷階段保持?jǐn)U張、成功擴大份額的品牌，有望更充分受益。圖39：潮宏基在馬來西亞開出海外首店推動品牌出海圖40：周大生推出“國家寶藏”主題店，豐富品牌矩陣資料來源：潮宏基股份公眾號資料來源：周大生寶藏館公眾號品牌高端化從產(chǎn)品起步，高端黃金兼具工藝與文化特色，為消費者提供情緒價值。近年來黃金產(chǎn)品制造工藝持續(xù)革新優(yōu)化，疊加頭部品牌發(fā)力研發(fā)設(shè)計、豐富內(nèi)涵，使得黃金產(chǎn)品出現(xiàn)高端化趨勢：一方面顏值提升滿足消費者審美偏好，另一方面借助傳統(tǒng)文化、宗教元素等注入文化底蘊，承載吉祥寓意，為消費者提供充足情緒價值，進(jìn)而為品牌高端化開辟道路。老鋪黃金是行業(yè)品牌高端化的杰出代表，其他傳統(tǒng)品牌亦紛紛布局。老鋪黃金作為我國古法手工金器專業(yè)第一品牌，立足高端化，“產(chǎn)品+渠道”雙管齊下，較好承接了我國高端飾品消費領(lǐng)域“黃金替代”與“國潮風(fēng)”的機遇，近年來經(jīng)營業(yè)績?nèi)〉昧裂墼鲩L。而其他傳統(tǒng)品牌也紛紛試水高端路線，如周大福發(fā)力“傳承”主題門店、老鳳祥推出“藏寶金”主題門店等。圖41：古法黃金產(chǎn)品兼具工藝與文化特色圖42：老鋪黃金作為我國古法手工金器專業(yè)第一品牌，定位高端化資料來源：老鋪黃金官方微博資料來源：開源證券研究所近年來黃金珠寶板塊標(biāo)的分紅可觀。從黃金珠寶主要公司近年來的分紅表現(xiàn)看，周大生、中國黃金、潮宏基、菜百股份等分紅率指標(biāo)基本在70%左右或以上，對應(yīng)股息率達(dá)到5%-8%，股東回報情況可觀；此外，潮宏基、周大生等公司在2024年均已公告中期分紅，進(jìn)一步強化高分紅、高股息屬性。頭部品牌依托輕資產(chǎn)加盟模式擴張，對自身資本支出需求不大。黃金珠寶品牌零售生意的商業(yè)模式相對穩(wěn)定，頭部品牌在未來持續(xù)擴張所依靠的加盟模式，具備明顯輕資產(chǎn)特征，單個門店投資額和經(jīng)營費用，多數(shù)都由加盟商承擔(dān)，品牌方在未來的資本支出壓力較小。因此拉長來看，頭部品牌成長路徑清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)定，有望支撐良好的股東回報

。圖43：近年來頭部品牌上市公司分紅率數(shù)據(jù)良好圖44：頭部品牌多以經(jīng)銷商加盟模式擴張，呈現(xiàn)輕資產(chǎn)特征數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：老鳳祥浙江運營中心公眾號黃金珠寶“消費+投資”需求邏輯仍在，頭部品牌市占率有望繼續(xù)提升。金價上行階段，黃金仍是大眾心中的“確定性”；在黃金消費屬性（高顏值、好寓意）與投資屬性（保值增值、避險）雙輪驅(qū)動下，行業(yè)長期需求邏輯并未改變。頭部品牌憑借在產(chǎn)品、渠道、品牌等多維度持續(xù)發(fā)力，與中小品牌拉開距離，有望在行業(yè)低谷期加速提升市占率。此外，黃金珠寶公司商業(yè)模式成熟，輕資產(chǎn)加盟擴張資本支出壓力小，預(yù)計未來現(xiàn)金流相對寬裕，股東回報有望穩(wěn)定提升，高股息屬性凸顯。短期維度，金價高位波動影響動銷是核心矛盾，后續(xù)需跟蹤景氣度拐點。短期看，金價高位波動引起終端消費者觀望情緒，導(dǎo)致動銷有所承壓，是行業(yè)主要矛盾；展望未來，待金價相對穩(wěn)定，則被抑制需求有望釋放，帶動行業(yè)景氣復(fù)蘇。重點推薦潮宏基、周大生、老鳳祥、周大福、中國黃金等，受益標(biāo)的老鋪黃金、菜百股份等。潮宏基：順應(yīng)黃金珠寶行業(yè)趨勢，產(chǎn)品端以優(yōu)質(zhì)時尚珠寶首飾樹立差異化品牌形象，渠道端發(fā)力加盟提速擴張、開店彈性突出；此外，公司信息化建設(shè)水平優(yōu)秀、品牌力逐步增強，有望支撐長期較快成長。周大生：渠道端優(yōu)化省代模式疊加“國家寶藏”等新品牌矩陣布局助力拓店，產(chǎn)品端發(fā)力黃金產(chǎn)品體系，未來輕資產(chǎn)模式下有望釋放業(yè)績彈性并支撐良好股東回報，股息率有望保持在較高水平。老鳳祥：公司綜合品牌力、總經(jīng)銷加盟商等資源稟賦突出，近年來持續(xù)推進(jìn)國企改革，踐行《三年行動計劃》激發(fā)內(nèi)生動力；此外，特色黃金原料采購批發(fā)模式有望在金價上漲周期充分受益。周大福：2024年公司聚焦整體經(jīng)營質(zhì)量提升，主動進(jìn)行渠道調(diào)優(yōu)，終端動銷已呈現(xiàn)改善趨勢；展望未來，公司即將迎來品牌成立百年重要節(jié)點，五大戰(zhàn)略方針有望助力健康穩(wěn)健發(fā)展。中國黃金：黃金珠寶品牌中唯一央企，國資委考核激發(fā)活力；公司通過特色產(chǎn)業(yè)投資平臺與省代深度綁定，黃金產(chǎn)品出貨與門店數(shù)量擴張共同推動增長。112233CONTENTS綜述：

社會消費緩慢復(fù)蘇，

零售企業(yè)經(jīng)營承壓

綜述：社會消費緩慢復(fù)蘇，零售企業(yè)經(jīng)營承壓傳統(tǒng)零售：

線下線上攻守易勢，

變革探索吸引流量回歸

傳統(tǒng)零售：線下線上攻守易勢，變革探索吸引流量回歸黃金珠寶：

短期受困“漲價陷阱”，

但產(chǎn)品品牌渠道仍在升級

44黃金珠寶：短期受困“漲價陷阱”，但產(chǎn)品品牌渠道仍在升級跨境電商：

外需景氣度持續(xù)，

關(guān)注綜合競爭力強的頭部賣家

55跨境電商：外需景氣度持續(xù)，關(guān)注綜合競爭力強的頭部賣家醫(yī)美：

期待消費回暖，

看好布局增量賽道的上游廠商

77投資建議

88風(fēng)險提示

風(fēng)險提示66醫(yī)美：期待消費回暖，看好布局增量賽道的上游廠商化α國

貨妝品：牌優(yōu)強勢延續(xù)，

關(guān)注細(xì)分賽道結(jié)構(gòu)性機會

化妝品：強α國貨品牌優(yōu)勢延續(xù)，關(guān)注細(xì)分賽道結(jié)構(gòu)性機會投資建議2024年以來我國跨境電商進(jìn)出口額穩(wěn)健增長。根據(jù)我國海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2024年前三季度我國跨境電商進(jìn)出口總額達(dá)1.88萬億元，同比增長11.5%；其中，出口總額1.48萬億元，同比增長15.2%，彰顯出海外市場良好的需求景氣度。跨境電商上市公司營收增長良好，但利潤增速落后于營收。我們以重點關(guān)注的6家跨境電商企業(yè)（華凱易佰、吉宏股份、賽維時代等）作為研究樣本，觀察跨境電商板塊整體經(jīng)營情況：2024Q3跨境電商板塊整體實現(xiàn)營收159.20億元（+34.9%）、扣非歸母凈利潤6.97億元（-12.0%），營收端在海外需求帶動下增長良好，但另一方面，三季度國際海運費用波動影響跨境賣家營業(yè)成本，平臺間、賣家間競爭持續(xù)深化也在一定程度上影響上市公司費用投入及定價策略，導(dǎo)致盈利能力承壓拖累利潤表現(xiàn)。圖45：2024年以來我國跨境電商進(jìn)出口額穩(wěn)健增長數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)經(jīng)社40%30%20%10%0%0123跨境電商進(jìn)出口額（萬億元）同比增速（右軸）圖46：2024年跨境電商板塊營收在海外需求拉動下持續(xù)增長數(shù)據(jù)來源：Wind50%40%30%20%10%0%180160140120100806040200營業(yè)收入（億元）同比增速（右軸）亞馬遜是中國賣家出海主陣地，2024年開始探索“低價市場”。亞馬遜銷售規(guī)模穩(wěn)健增長，仍是中國賣家出海主陣地；近年來，平臺流量分配邏輯改變、運營門檻提高推動賣家格局變化。此外，2024年亞馬遜向部分跨境電商賣家宣布新項目“低價商店”，定位亞馬遜主站店中店，以白牌為主（多為低價低重量的安全產(chǎn)品），也標(biāo)志其開始探索“低價市場”。Temu、TikTok

Shop等新勢力主打差異化競爭，多元化商業(yè)模式推動線上滲透率提升。拼多多旗下Temu平臺以全托管模式起家，2024年開始發(fā)力半托管模式，在保持極致性價比基因基礎(chǔ)上，對跨境大賣家吸引力在增強。TikTok

Shop則繼續(xù)依托主站流量資源，夯實內(nèi)容電商出海渠道。蓬勃發(fā)展的海外電商平臺創(chuàng)造多元化線上購物環(huán)境，一定程度上也推動海外市場線上滲透率持續(xù)提升。圖47：亞馬遜試水“低價商店”項目，探索“低價市場”資料來源：億邁EasySeller公眾號圖48：多元化線上購物環(huán)境推動海外市場線上滲透率持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：Wind20%15%10%5%0%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06美國網(wǎng)絡(luò)零售額占零售總額比重上市公司把握新興平臺發(fā)展機遇，積極布局。Temu、TikTok

Shop等新興平臺快速發(fā)展，流量紅利可觀且招商政策相對友好，商業(yè)模式逐漸打磨成熟，尤其Temu在2024年推出了更適合成熟跨境賣家的半托管模式，為中國賣家創(chuàng)造新的增長機遇?？缇畴娚贪鍓K上市公司如華凱易佰、賽維時代等，均在積極布局新興電商平臺。頭部賣家運營能力優(yōu)勢可復(fù)用，但新平臺盈利尚不穩(wěn)定。頭部賣家綜合運營能力優(yōu)勢突出，在選品、定價、倉儲物流、品宣等環(huán)節(jié)均有相對成熟的業(yè)務(wù)模式，同時具備較高信息化水平，布局新興平臺時均可復(fù)用；但另一方面，目前多數(shù)頭部賣家尚處在新業(yè)務(wù)布局早期，業(yè)務(wù)規(guī)模在快速增長而盈利水平尚未穩(wěn)定，未來發(fā)展情況有待進(jìn)一步跟蹤驗證。圖49：Temu推出的半托管模式為中國賣家創(chuàng)造新的增長機遇資料來源：雨果網(wǎng)公眾號圖50：跨境大賣的競爭優(yōu)勢有望延伸至新興平臺布局資料來源：雨果網(wǎng)公眾號跨境電商海外景氣度有望持續(xù)，頭部賣家成長性更優(yōu)，復(fù)雜環(huán)境下需關(guān)注盈利能力。在海外消費降級和線上化趨勢下，我國跨境電商行業(yè)背靠制造端優(yōu)質(zhì)資源，憑借產(chǎn)品力與性價比優(yōu)勢，有望延續(xù)良好景氣度。頭部賣家企業(yè)立足綜合運營能力的競爭優(yōu)勢，有望持續(xù)提升市占率水平；但我們也看到，行業(yè)內(nèi)競爭已進(jìn)入深水區(qū)，平臺間、賣家間競爭在加劇，為保證銷售規(guī)模，賣家也面臨加大讓利幅度、增加費用支出等挑戰(zhàn)，可能導(dǎo)致盈利能力波動，需要關(guān)注。重點推薦：賽維時代、吉宏股份、華凱易佰等。圖51：賽維時代品牌矩陣孵化成果靚麗資料來源：賽維時代公眾號圖52：華凱易佰持續(xù)鞏固核心競爭優(yōu)勢賦能增長資料來源：易佰網(wǎng)絡(luò)科技公眾號112233CONTENTS綜述：

社會消費緩慢復(fù)蘇，

零售企業(yè)經(jīng)營承壓

綜述：社會消費緩慢復(fù)蘇，零售企業(yè)經(jīng)營承壓傳統(tǒng)零售：

線下線上攻守易勢，

變革探索吸引流量回歸

傳統(tǒng)零售：線下線上攻守易勢，變革探索吸引流量回歸黃金珠寶：

短期受困“漲價陷阱”，

但產(chǎn)品品牌渠道仍在升級

44黃金珠寶：短期受困“漲價陷阱”，但產(chǎn)品品牌渠道仍在升級跨境電商：

外需景氣度持續(xù)，

關(guān)注綜合競爭力強的頭部賣家

55跨境電商：外需景氣度持續(xù)，關(guān)注綜合競爭力強的頭部賣家醫(yī)美：

期待消費回暖，

看好布局增量賽道的上游廠商

77投資建議

88風(fēng)險提示

風(fēng)險提示66醫(yī)美：期待消費回暖，看好布局增量賽道的上游廠商化α國

貨妝品：牌優(yōu)強勢延續(xù)，

關(guān)注細(xì)分賽道結(jié)構(gòu)性機會

化妝品：強α國貨品牌優(yōu)勢延續(xù)，關(guān)注細(xì)分賽道結(jié)構(gòu)性機會投資建議2024Q1-Q3醫(yī)美景氣度前高后低，預(yù)計終端市場全年穩(wěn)健增長。受整體消費需求持續(xù)走弱影響，2024年前三季度上游廠商（愛美客、華東醫(yī)藥）、下游機構(gòu)（朗姿股份）營收增速均呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢。但我們也看到，重組膠原蛋白賽道景氣度不減，主打薇旖美的錦波生物增速亮眼，醫(yī)美企業(yè)間表現(xiàn)分化。在較高基數(shù)背景下，我們預(yù)計2024年醫(yī)美終端市場有望錄得同比約10%的穩(wěn)健增長。數(shù)據(jù)來源：中整協(xié)&德勤&艾爾建《中國醫(yī)美行業(yè)2024年度洞悉報告》資料來源：薇旖美公眾號數(shù)據(jù)來源：Wind長期看，醫(yī)美行業(yè)多維提升邏輯未變，期待預(yù)期回暖帶動消費恢復(fù)增長。一方面，沙利文數(shù)據(jù)顯示我國醫(yī)美滲透率較美日韓等國家尚有提升空間；另一方面，重組膠原蛋白大放異彩讓我們看到國貨潛力；此外，嚴(yán)監(jiān)管規(guī)范下海外“水貨”受限，國貨亦有望實現(xiàn)替代。我們認(rèn)為，醫(yī)美行業(yè)“滲透率+國產(chǎn)化率+合規(guī)化”多重提升邏輯未變，后續(xù)居民消費信心回暖有望帶動醫(yī)美恢復(fù)高彈性增長，2025-2027年間行業(yè)有望恢復(fù)10-15%的年復(fù)合增長。圖53：2024年前三季度醫(yī)美景氣度前高后低 圖54：預(yù)計2024年我國醫(yī)美終端市場增速約10% 圖55：薇旖美上市1000天累計銷量已超百萬支（注：數(shù)據(jù)為單季營收增速）28%23%76%11%18%100%2%

1%-6%92%1%

-6%-20%0%20%40%60%80%100%120%愛美客華東醫(yī)藥（欣可麗）錦波生物朗姿股份2024Q1

2024Q2

2024Q3資料來源：吉大口腔頜面外一科與整形美容公眾號資料來源：昊海投資者關(guān)系公眾號資料來源：普麗蘭官網(wǎng)繼玻尿酸、再生微球、膠原蛋白之后，各廠商積極布局“差異化新成分”。醫(yī)美行業(yè)現(xiàn)有合規(guī)材料并不多，機構(gòu)、消費者均對新成分翹首以盼，下游需求驅(qū)動上游廠商積極布局：（1）江蘇吳中布局PDRN、華東醫(yī)藥布局殼聚糖水光針等；（2）部分非上市公司也有相關(guān)布局，如復(fù)向美學(xué)布局絲素蛋白、美柏生物布局ECM人膠原等。廣泛使用的材料中亦有“差異化適應(yīng)癥”機會。在同種材料的產(chǎn)品中，較早獲批差異化細(xì)分適應(yīng)癥能更好占據(jù)合規(guī)、宣發(fā)制高點，如治療頸紋的嗨體等；此外我們也看到廠商正陸續(xù)布局頦后縮（愛美客寶尼達(dá)2.0）、豐唇（華熙生物潤致斐然）等細(xì)分適應(yīng)癥?！安町惢录夹g(shù)”更好滿足求美者需求。面對相同適應(yīng)癥時，廠商也在不斷嘗試通過技術(shù)迭代創(chuàng)新，以實現(xiàn)更好效果及更小副作用：（1）昊海生科推出國內(nèi)第一款有機交聯(lián)劑玻尿酸“海魅月白”，較傳統(tǒng)玻尿酸更長效且具有更好遠(yuǎn)期安全性；（2）科笛正研發(fā)“新型溶脂針”（重組突變膠原酶），相較于脫氧膽酸成分的傳統(tǒng)溶脂針，該產(chǎn)品具備疼痛感較弱、更安全等優(yōu)勢。圖56：三文魚身上提取的PDRN具備抗炎修復(fù)功能 圖57：頦部后縮影響臉型美觀，差異化適應(yīng)癥亦有市場 圖58：昊海生科推出有機交聯(lián)玻尿酸海魅月白資料來源：晶膚美瑟肌膚修護(hù)管理公眾號資料來源：湘雅生物公眾號資料來源：美麗田園投資者關(guān)系公眾號頭部機構(gòu)外延收購擴張，有望強者恒強。朗姿股份2024年先后收購鄭州集美、北京麗都、湖南雅美等醫(yī)美機構(gòu)，拓展醫(yī)美業(yè)務(wù)版圖。截至2024Q3，朗姿股份旗下40家醫(yī)美機構(gòu)分布于成都、西安、深圳、北京等城市，量變有望誘發(fā)品牌效應(yīng)和盈利能力的質(zhì)變。不止于定制化產(chǎn)品，機構(gòu)進(jìn)軍上游拓展產(chǎn)業(yè)鏈縱深。機構(gòu)定制醫(yī)美產(chǎn)品一度引發(fā)熱烈討論，然而醫(yī)美機構(gòu)龍頭已不滿足于此：朗姿股份9月發(fā)布公告，擬參股“朗曦姿顏”正式進(jìn)軍醫(yī)美上游產(chǎn)品領(lǐng)域，以期提高供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、集團采購議價能力。此外，4月全國醫(yī)美機構(gòu)龍頭美萊集團也通過戰(zhàn)略投資湘雅生物布局重組膠原蛋白領(lǐng)域。泛美業(yè)拓展或成共識，“多美模式”帶來新增長點。（1）美麗田園醫(yī)療健康收購我國智能美養(yǎng)第一品牌“奈瑞兒”，全面升級為“雙美+雙健康”模式；（2）朗姿股份旗下晶膚醫(yī)美推出生活美容子品牌“晶膚美瑟”定位專業(yè)肌膚修復(fù)管理，探索“雙美模式”互相賦能推動成長之路。圖59：美麗田園收購奈瑞兒全面升級“雙美+雙健康”模式 圖60：美萊戰(zhàn)略投資湘雅生物布局重組膠原蛋白 圖61：朗姿股份推出生美子品牌“晶膚美瑟”醫(yī)美高端消費人群需求穩(wěn)定、消費韌性強。根據(jù)德勤&艾爾建數(shù)據(jù)，年支出超5萬元的醫(yī)美高端消費人群中，2023年醫(yī)美消費減少/持平/增加的比例分別為5%/39%/56%，較全體消費者樣本分別-4pct、-8pct、+12pct；究其原因，我們認(rèn)為消費者變美之后很難再接受不完美的自己，因此會持續(xù)消費以維持美貌，因此年開支更大、綁定程度更深的高端消費人群需求會更穩(wěn)定。此外，醫(yī)美高端消費人群年平均收入更高，或擁有更多元化的收入來源并能更有效分散風(fēng)險資產(chǎn)，因此收入波動更小、消費韌性更強。數(shù)據(jù)來源：中整協(xié)&德勤&艾爾建《中國醫(yī)美行業(yè)2024年度洞悉報告》9%47%44%5%39%56%60%50%40%30%20%10%0%有所減少基本持平有所增加樣本整體 高端人群（醫(yī)美消費）江蘇吳中醫(yī)美業(yè)務(wù)2024年1-6月2024年1-9月營收（萬元）801219872同比增長4175%2694%數(shù)據(jù)來源：AestheFill艾塑菲公眾號、江蘇吳中公司公告高端人群需求驅(qū)動下，差異化高端醫(yī)美產(chǎn)品逆勢錄得亮眼增長。再生產(chǎn)品“艾塑菲”（終端價約2萬元/支）定位一線城市和頭部二線城市高端用戶，2024年4月上市后快速放量，推動江蘇吳中1-9月醫(yī)美業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收2.0億元（同增2694%）。受益于高端醫(yī)美人群的穩(wěn)定需求，差異化高端醫(yī)美產(chǎn)品在消費整體承壓背景下仍能實現(xiàn)逆勢增長。圖62：醫(yī)美高端消費人群需求穩(wěn)定、消費韌性強 圖63：高端人群需求驅(qū)動下，高端醫(yī)美產(chǎn)品艾塑菲逆勢錄得亮眼增長重組膠原醫(yī)美產(chǎn)品風(fēng)頭正盛，薇旖美持續(xù)放量。近年來重組膠原蛋白成分作為新型生物材料，在醫(yī)療美容領(lǐng)域逐漸獲得消費者認(rèn)可。錦波生物旗下薇旖美2021-2023年銷量分別為2.5/16.4/57.6萬瓶，維持三位數(shù)以上高增；2024年年中（約上市千天）累計銷量破百萬瓶。高端維養(yǎng)需求驅(qū)動下重組膠原滲透率有望提升，長期空間可觀。相較于改善型需求（輪廓塑形、手術(shù)類等），維養(yǎng)類需求更穩(wěn)定，但當(dāng)前市場中面向高端人群的維養(yǎng)類項目較匱乏。我們認(rèn)為，重組膠原醫(yī)美產(chǎn)品放量正是因為填補了這一市場空缺，未來在滲透率、單人年平均消費支數(shù)等方面均有較大拓展空間，我們測算得重組膠原蛋白醫(yī)美產(chǎn)品2030年出廠價規(guī)模有望突破50億元。技術(shù)儲備、多元布局及品牌建設(shè)有望為企業(yè)打開差異化成長空間。隨著同類型產(chǎn)品持續(xù)獲批上市，差異化戰(zhàn)略將成為企業(yè)脫穎而出的關(guān)鍵，這既包括通過技術(shù)儲備（三螺旋、交聯(lián)等）、多元布局（不同型別、適應(yīng)癥等）、成分協(xié)同（多成分復(fù)合型產(chǎn)品）實現(xiàn)的產(chǎn)品差異化、功效差異化，也包括C端品牌建設(shè)帶來的消費者心智差異化。圖64：重組膠原醫(yī)美產(chǎn)品主打高端維養(yǎng)，受到明星用戶追捧資料來源：林允官方小紅書賬號圖65：錦波生物開展XVII型重組膠原臨床試驗多元化布局資料來源：Medactive公眾號資料來源：張菊芳等《2023中國臨床實踐指南：雄激素性脫發(fā)診斷與治療》資料來源：

hairlosscure2020、koreabiomed用藥方式 藥物類型推薦級男別女米諾地爾溶液1強推薦1強推薦米諾地爾泡沫劑1強推薦1強推薦非那雄胺1強推薦不推薦度他雄胺2弱推薦不推薦醋酸環(huán)丙孕酮不推薦2弱推薦螺內(nèi)酯不推薦2弱推薦外用口服資料來源：PFSfoundation脫發(fā)防治市場持續(xù)增長，雄激素性脫發(fā)較常見但病因復(fù)雜。久謙數(shù)據(jù)顯示，2024年1-9月天貓+京東+抖音“白發(fā)脫發(fā)”類商品GMV同比增長15.6%，脫發(fā)防治市場持續(xù)增長。雄激素性脫發(fā)（下簡稱“雄脫”）是較常見的脫發(fā)類別，《2019中國人雄激素性脫發(fā)診療指南》顯示我國男性雄脫患病率約21.3%、女性患病率約6.0%，遺傳因素及雄激素在雄脫發(fā)病過程中均起到重要作用。米諾地爾、口服非那雄胺均是雄脫治療主流藥物，但各有痛點。在治療雄脫的藥物中，米諾地爾（主要生發(fā)）、非那雄胺（主要防脫）均獲我國專家推薦，

2023年二者終端市場規(guī)模分別為25億元、7.5億元。但是米諾地爾存在長期依賴性、油膩易致敏等痛點，口服非那雄胺則有概率出現(xiàn)性功能障礙、抑郁癥等嚴(yán)重副作用——這些情況被統(tǒng)稱為“后非那雄胺綜合癥（PFS）”。雄脫防治潛在市場廣闊，創(chuàng)新治療產(chǎn)品仍存在增量機會。當(dāng)前雄脫人群中接受正規(guī)治療的患者比例不高，未來隨“科學(xué)認(rèn)知、科學(xué)治療”理念普及，將有更多患者選擇正確的治療產(chǎn)品，因此雄脫防治產(chǎn)品潛在市場廣闊。此外現(xiàn)有治療產(chǎn)品并不完美，創(chuàng)新產(chǎn)品仍有增量空間，建議關(guān)注后續(xù)即將面世的外用非那雄胺噴霧劑等差異化產(chǎn)品。表1：米諾地爾、非那雄胺均是雄脫治療主流藥物

圖66：使用非那雄胺有概率出現(xiàn)嚴(yán)重副作用 圖67：外用非那雄胺噴霧全身吸收量少，因此更安全看好布局差異化增量賽道的上游醫(yī)美產(chǎn)品廠商。短期看需求走弱終端承壓，但差異化品類仍表現(xiàn)優(yōu)異；長期看醫(yī)美多維度提升邏輯未變，期待預(yù)期回暖帶動行業(yè)恢復(fù)增長，建議關(guān)注布局重組膠原蛋白、雄脫防治等增量賽道的上游醫(yī)美產(chǎn)品廠商。資料來源：

愛美客IMEIK公眾號

薇旖美 重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維國械注準(zhǔn)20213130488用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白溶液國械注準(zhǔn)20233131245用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）

鉑研針 資料來源：薇旖美公眾號、藥品監(jiān)局、修麗可公眾號、開源證券研究所資料來源：

樂城先行區(qū)管理局發(fā)布公眾號、hairlosscure2020、koreabiomed重點推薦愛美客、科笛-B等，受益標(biāo)的包括錦波生物（重組膠原）、江蘇吳中等。愛美客：國產(chǎn)醫(yī)美產(chǎn)品龍頭，旗下嗨體品牌知名度、價格性價比雙高，行業(yè)回暖后有望成為機構(gòu)拉新利器，充分享受β；公司近