證券投資課件

證券投資

證券的價(jià)值債券的價(jià)值

債券價(jià)值計(jì)算公式

I＝各期利息收入

n＝領(lǐng)取利息期數(shù)

r＝市場(chǎng)利率

B＝債券變現(xiàn)價(jià)值股票的價(jià)值

股票的價(jià)值為股票持有期內(nèi)所得到的全部現(xiàn)金收入（含股票轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)金收入）的現(xiàn)值之和。股票的價(jià)值（續(xù)）確定股票價(jià)值的一般公式

DIVt＝t期現(xiàn)金股利

n＝持有股票時(shí)領(lǐng)取現(xiàn)金股利的期數(shù)

r＝股東要求的投資報(bào)酬率

Pn＝股票出售時(shí)的價(jià)格股票的價(jià)值（續(xù)）永久持有時(shí)股票價(jià)值公式固定現(xiàn)金股利支付的股票價(jià)值股票的價(jià)值（續(xù)）固定現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率的股票價(jià)值

(GordonGrowthModel)

式中g(shù)為現(xiàn)金股利的固定增長(zhǎng)率。因此，收益率可分解為現(xiàn)金股利回報(bào)率與資本利得率兩項(xiàng)：

r＝(DIV1/P0)＋g股票的價(jià)值（續(xù)）

利用EPS尋找g。Gordon模型提供了一種利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)估計(jì)現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率g，進(jìn)而估計(jì)股票價(jià)值的方法。EPS是公司可用于發(fā)放現(xiàn)金股利和再投資的全部現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金股利發(fā)放率(PayoutRatio)＝DIV1/EPS1再投資比率(PlowbackRatio)=1－PayoutRatio股票的價(jià)值（續(xù)）權(quán)益收益率＝ROE＝EPS1/每股帳面凈值

若投資政策不變，則：

DIV1/每股帳面凈值＝PayoutRatio×ROE

所以：g＝PlowbackRatio×ROE股票的價(jià)值（續(xù)）BrealeyandMyers認(rèn)為，公司股票的價(jià)格可以分解為：

P0＝EPS1/r＋PVGOPVGO是公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值。這意味著股票價(jià)格分解為：1〕公司無(wú)增長(zhǎng)計(jì)劃時(shí)的價(jià)值，2）所有具有正的NPV的未來(lái)項(xiàng)目的現(xiàn)值。股票的價(jià)值（續(xù)）GordonGrowthModel的運(yùn)用公司要素

a)目前公司資產(chǎn)的ROE為8％，且預(yù)期可持續(xù)至永遠(yuǎn)；

b)每股股票對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)帳面價(jià)值為50元；

c)貼現(xiàn)率為10％；

1、再投資比率(plowbackratio)為0

目前的EPS＝0.08×50元＝4元由于所有利潤(rùn)均用于分配，g＝0。

公司股票價(jià)格：P0＝DIV/r＝4/0.1＝40元股票的價(jià)值（續(xù)）

2、再投資比率為60％

DIV/每股凈資產(chǎn)＝PayoutRatio×ROE

＝0.40×0.08＝3.20%

第一年現(xiàn)金股利為：

DIV1＝0.032×50＝1.6元現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率為：

g＝plowbackratio×ROE＝0.60×0.08＝4.8%

據(jù)GordonGrowthModel，股票價(jià)格為：

P0＝DIV1/(r－g)＝1.6/（0.10－0.048)＝30.77元

股票的價(jià)值（續(xù)）

在上例中，公司因利用利潤(rùn)進(jìn)行內(nèi)部投資而導(dǎo)致股票價(jià)格的下降。其原因是公司的再投資只能產(chǎn)生8％的收益率（ROE），而市場(chǎng)要求的回報(bào)率為10％。由于公司利用公司股東的收益（用于再投資的資金本來(lái)是股東可以得到的現(xiàn)金股利）進(jìn)行投資不能向股東提供其要求的回報(bào)率，投資者當(dāng)然要降低公司股票的價(jià)格。

如果企業(yè)的投資回報(bào)低于公司股東在同等風(fēng)險(xiǎn)條件下通過(guò)其它投資渠道可能得到的回報(bào)，則該企業(yè)不應(yīng)利用留存收益進(jìn)行投資。股票的價(jià)值（續(xù)）

3、當(dāng)ROE>r時(shí)

如果公司的ROE增加至12％。

若plowbackratio=0，

P0＝EPS/r＝每股凈資產(chǎn)×ROE/r

＝6/0.10＝60元

若plowbackratio=60％

DIV/每股凈資產(chǎn)＝PayoutRatio×ROE

＝0.40×0.12＝4.8%股票的價(jià)值（續(xù)）DIV1＝0.048×50＝2.4元

g＝plowbackratio×ROE＝0.60×0.12＝7.2%

據(jù)GordonGrowthModel，股票價(jià)格為：

P0＝DIV1/(r－g)＝2.4/（0.10－0.072)＝85.71元

85.71－60＝25.71＝PVGO

PVGO＝25.71就是所有未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值。股票的價(jià)值

4、市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)市盈率是進(jìn)行投資評(píng)價(jià)時(shí)常用的指標(biāo)，其定義為：市盈率＝P/EPS

如果公司的增長(zhǎng)率為0，則市盈率的倒數(shù)EPS/P反映的就是公司股票的收益率，在前例中有：

EPS1/P0＝4/40＝0.10＝r＝0.10

因?yàn)槿绻麤](méi)有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，公司的盈利應(yīng)全部作為現(xiàn)金股利進(jìn)行分配，現(xiàn)金股利是股東的唯一收入。股票的價(jià)值（續(xù)）

如果公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)為負(fù)值，則市盈率的倒數(shù)將大于公司股東所要求的基本回報(bào)率，在前例中有：

EPS1/P0＝4/30.77＝0.13>r＝0.10

這是因?yàn)椋?dāng)公司的增長(zhǎng)率為負(fù)值時(shí)，公司未來(lái)的收益將越來(lái)越少，所以股東必須在前面得到較多的收益以平衡未來(lái)收益的減少。股票的價(jià)值（續(xù)）

如果公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)為正值，市盈率的倒數(shù)將小于公司股東所要求的基本收益率，在前例中為：

EPS1/P0＝6/85.71＝7％<10％＝r

這是因?yàn)椋灸壳暗氖找娌⒉荒芊从澄磥?lái)的增長(zhǎng)，未來(lái)增長(zhǎng)的價(jià)值將反映在資本利得上。股票的價(jià)值（續(xù)）

結(jié)論：當(dāng)PVGO＝0時(shí)，EPS/P＝r,公司股票的資本利得等于0。

當(dāng)PVGO<0時(shí)，EPS/P>r,公司股票的資本利得小于0。當(dāng)PVGO>0時(shí)，EPS/P<r,公司股票的資本利得大于0。股票的價(jià)值（續(xù)）

警惕：

當(dāng)市盈率很高，EPS/P很小時(shí)，是否真的存在足夠大的PVGO。練習(xí)：尋找一支或幾支中國(guó)上市公司的股票，估算其PVGO的價(jià)值，并進(jìn)一步估算為實(shí)現(xiàn)這一PVGO價(jià)值所需的未來(lái)現(xiàn)金流量。證券的組合投資

資產(chǎn)組合理論的基本假設(shè)：

期望收益假設(shè)，期望收益是指未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)各種可能收益值的統(tǒng)計(jì)平均；單項(xiàng)資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)由其收益（率）的方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示；投資者按照投資的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行投資決策，即投資者的效用函數(shù)是投資期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)；資產(chǎn)組合理論的基本假設(shè)（續(xù)）：

投資者是理性的，即給定一定的風(fēng)險(xiǎn)水平，投資者將選擇期望收益最高的造成或資產(chǎn)組合，給定一定的期望收益，投資者將選擇風(fēng)險(xiǎn)最低的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合；人們可以按照相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率R借入借出資金；沒(méi)有政府稅收和資產(chǎn)交易成本。資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益兩項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益期望收益方差

b=1-a資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益例：設(shè)有G、H兩項(xiàng)資產(chǎn)，相關(guān)參數(shù)為：

E(Rg)=20%,σg=40%,

E(Rh)=12%,σh=13.3%,相關(guān)系數(shù)為ρgh

Wg=0.25,Wh=0.75

組合的期望值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為：

E(Rp)=0.25×20%+0.75%×12%=14%

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，又稱個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)。只與個(gè)別資產(chǎn)（企業(yè)）或少數(shù)資產(chǎn)（企業(yè)）自身的狀況相聯(lián)系，是由每項(xiàng)資產(chǎn)自身的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況決定的，可通過(guò)多項(xiàng)資產(chǎn)的組合加以分散。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可進(jìn)一步分解為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)又可分解為外部原因和內(nèi)部原因。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，又稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。是由整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行狀況決定的，是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中各項(xiàng)資產(chǎn)相互影響，共同運(yùn)動(dòng)的總體結(jié)果，無(wú)法通過(guò)多項(xiàng)資產(chǎn)的組合來(lái)分散。風(fēng)險(xiǎn)分散

通過(guò)資產(chǎn)組合減弱和消除個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資收益的影響，稱為風(fēng)險(xiǎn)分散。風(fēng)險(xiǎn)分散的根本原因在于資產(chǎn)組合的方差項(xiàng)中個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的影響在資產(chǎn)數(shù)目趨于無(wú)窮時(shí)趨于零。而風(fēng)險(xiǎn)不可能完全消除（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在）的根本原因在于資產(chǎn)組合的方差項(xiàng)中的協(xié)方差（反映各項(xiàng)資產(chǎn)間的相互作用）項(xiàng)在資產(chǎn)數(shù)目趨于無(wú)窮時(shí)不趨于零。風(fēng)險(xiǎn)分散

非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

n

風(fēng)險(xiǎn)分散

通過(guò)資產(chǎn)組合減弱和消除個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資收益的影響，稱為風(fēng)險(xiǎn)分散。風(fēng)險(xiǎn)分散的根本原因在于資產(chǎn)組合的方差項(xiàng)中個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的影響在資