2025年A股市場投資策略思考：行之有道穩(wěn)中有進(jìn)

c030001行之有道，穩(wěn)中有進(jìn)分析師：鄭婷zhengting@ccnew.c 《從A股過往看當(dāng)下行情演繹》相關(guān)報告《從A股過往看當(dāng)下行情演繹》2024-10-07l經(jīng)濟(jì)層面：展望2025年，全球經(jīng)濟(jì)仍將努力應(yīng)對低增長、人口變2024-10-07化、綠色轉(zhuǎn)型、技術(shù)轉(zhuǎn)型以及地緣政治緊張局勢、貿(mào)易碎片化帶來的挑戰(zhàn)。就國內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，一攬子組合政策的效應(yīng)，在2024年第2024-10-04《金融加力干字當(dāng)頭未來可期》四季度顯現(xiàn)；2025年在我國中長期發(fā)展戰(zhàn)略推進(jìn)中的承前啟后作《錨定中國式現(xiàn)代化以更深入改革達(dá)成更高用，預(yù)計(jì)2025年中國經(jīng)濟(jì)的增速目標(biāo)在5.0%左右，全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有波動，消費(fèi)持續(xù)改善、投資穩(wěn)定增長、外貿(mào)下行壓力加大。體會》2024-7-25l政策層面：展望2025年，無論是應(yīng)對海外復(fù)雜形勢所倒逼，還是落實(shí)二十屆三中全會《決定》所需，政策加力“促內(nèi)需”將是保障聯(lián)系人：李智穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期目標(biāo)的重中之重，預(yù)計(jì)圍繞“促消費(fèi)與惠民生相結(jié)電話、擴(kuò)大有效投資”，貨幣政策繼續(xù)保持寬松基調(diào)、財(cái)政政策積極地址：鄭州鄭東新區(qū)商務(wù)外環(huán)路10號18樓有為和再加力，持續(xù)推進(jìn)“兩新”政策加力擴(kuò)圍、社會綜合融資成本進(jìn)一步下降、價格水平合理回升。lA股市場：在經(jīng)濟(jì)與政策交織的綜合作用下，A股市場扭轉(zhuǎn)連續(xù)三年下滑態(tài)勢，在2024年走出兩波先抑后揚(yáng)的小行情。2025年，預(yù)計(jì)市場多空博弈的焦點(diǎn)或?qū)?cè)重于國內(nèi)宏觀政策是否通過呵護(hù)股市以維持信心、穩(wěn)定預(yù)期，考慮到“努力提振資本市場”底層邏輯所體現(xiàn)出的政策意圖，資本市場進(jìn)一步深化改革政策主線將是聚焦支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，在推動并購重組、提升投資者回報等方面加力部署，預(yù)計(jì)A股市場總體維持震蕩上行的運(yùn)行態(tài)勢。l2025年投資思路：2025年對A股市場運(yùn)行及投資的把握，在宏觀層面上至少要跟蹤兩大趨勢1）來自外部的“特朗普2.0”施政政策，尤其是加征關(guān)稅的力度與進(jìn)度；（2）國內(nèi)逆周期調(diào)控政策的力度與持續(xù)進(jìn)展。在行業(yè)配置方面，可重點(diǎn)關(guān)注四條主線1）科技自主可控、國產(chǎn)替代加快等新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)板塊，如，人工智能、半導(dǎo)體、化工新材料等前沿技術(shù)領(lǐng)域及相關(guān)設(shè)備細(xì)分領(lǐng)域2）促內(nèi)需相關(guān)的消費(fèi)和基建板塊，如智駕產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈、智能家居、寵物用品、船舶、工程機(jī)械等；（3）供給優(yōu)化和需求回暖導(dǎo)致行業(yè)景氣度迎來拐點(diǎn)，如，光伏、鋰電池；（4）資本市場深化改革、推動上市公司提升投資價值相關(guān)的并購重組、現(xiàn)金分紅以及市值管理等主題概念，如，破凈比較集中或是具有高股息低估值特征的建筑、煤炭、交運(yùn)、銀行等行業(yè)板塊。風(fēng)險提示：（1）中美貿(mào)易摩擦再次加劇，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)及A股市場運(yùn)行帶來超預(yù)期的不利影響；（2）國內(nèi)宏觀調(diào)控政策效果及力度不及預(yù)期帶來的風(fēng)險3）資本市場進(jìn)一步深化改革中的階段性政策出臺實(shí)施，對市場資金面、投資者預(yù)期產(chǎn)生可能產(chǎn)生不利影響。水平目標(biāo)——黨的二十屆三中全會精神學(xué)習(xí)本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明第1頁/共20頁 31.1.全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行概況 31.2.國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體趨勢 41.3.宏觀調(diào)控政策著力點(diǎn) 61.4.展望：2025年我國經(jīng)濟(jì)動向與政策取向 9 2.1.市場運(yùn)行整體概況 2.2.各行業(yè)板塊盈利及估值情況 2.3.A股市場制度改革主線及影響 3.1.跟蹤兩大趨勢 3.2.關(guān)注四條主線 圖1：海外主要經(jīng)濟(jì)體國家實(shí)際GDP增長（%） 3圖2：海外主要經(jīng)濟(jì)體失業(yè)率（%） 4圖3：海外主要經(jīng)濟(jì)體CPI（同比，%） 4圖4：中國GDP分季度同比增速（%） 5圖5：2023-2024年消費(fèi)、投資、進(jìn)出口累計(jì)同比增速（%） 5 5 5圖8：規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速（%） 6圖9：工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比（%） 6圖10：我國M1、M2變化及剪刀差變化（%，2014-2024.10） 9圖11：我國貸款市場報價利率（LPR）走勢（2019-2024.10） 9圖12：央行政策利率傳導(dǎo)過程 9圖13：全部A股月度成交與募集資金概況（2023年1月 2024年11月）.................圖14：上證指數(shù)走勢及政策大事 圖15：2021-2024年各板塊A股營收同比增速（%） 圖16：2021-2024年各板塊A股凈利同比增速（%） 圖17：2024年前三季度申萬一級行業(yè)營收和凈利增速象限圖 表1：全國各省市2024年前三季度GDP總量及增速 5表2：2024年前10個月財(cái)政收入與支出概況 7表3：本輪化解地方政府債務(wù)的“6+4+2”三大舉措 8表4：2024年前三季度主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)累計(jì)同比（%）及增長預(yù)測 表5：各行業(yè)板塊2024年漲跌及估值水平（截至11月15日） 表6：萬得主題概念指數(shù)2024年漲跌幅及估值情況（截至11月15日） 本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第2頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明2024年全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)低增長的復(fù)蘇態(tài)勢，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹總體回落，貨幣政策進(jìn)入降息周期。國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）對2024年全球經(jīng)濟(jì)增速的最新預(yù)測分別為3.2%、2.6%、3.2%，均低于2000年至2019年3.8%的歷史平均水平。伴隨通脹壓力的緩解，美國等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入降息周期，9月份美聯(lián)儲開啟本輪降息周期、下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間50個基點(diǎn)至4.75%-5%，點(diǎn)陣圖顯示多數(shù)與會委員預(yù)計(jì)年內(nèi)可能還將降息50個基點(diǎn)；歐央行在6月份率先降息后，9月、10月再次降息各25個基點(diǎn)；英格蘭銀行8月下調(diào)基準(zhǔn)利率25個基點(diǎn)至5%，為2020年3月以來首次降息。與之相反，日本央行在3月份解除負(fù)利率政策后，7月31日再次加息15個基點(diǎn)，將短期利率目標(biāo)由0?0.1%上調(diào)至0.25%左右，為2008年以來首次告別“零利率”，向外界釋放了該國“貨幣正?；钡臎Q心。展望2025年，全球經(jīng)濟(jì)仍將努力應(yīng)對低增長、人口變化、綠色轉(zhuǎn)型、技術(shù)轉(zhuǎn)型以及地緣政治緊張局勢、貿(mào)易碎片化帶來的挑戰(zhàn)。2024年11月5日，特朗普在美國總統(tǒng)大選中獲勝，并將于2025年1月20日就職。根據(jù)競選期間透露出的施政綱領(lǐng)，特朗普再次執(zhí)政后，或?qū)⒏鼒?jiān)決地推行其“美國優(yōu)先”的保守派政策，其中可能對全球各國進(jìn)口商品普遍加征關(guān)稅。多國學(xué)者普遍認(rèn)為，“特朗普2.0”的政策傾向?qū)⒓觿∪蚪?jīng)濟(jì)的單邊主義和保護(hù)主義，不僅可能推動美國對中國的關(guān)稅政策回潮，還將波及歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體?；趯θ蛉丝谧兓?、技術(shù)轉(zhuǎn)型、地緣政治局勢以及貿(mào)易格局的綜合預(yù)判，針對2025年的全球經(jīng)濟(jì)增速，國際貨幣基金組織（IMF）、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）均預(yù)測穩(wěn)定在3.2%，世界銀行則預(yù)測由2024年的2.6%小幅上升至平均2.7%的水平。圖1：海外主要經(jīng)濟(jì)體國家實(shí)際GDP增長（%）備注：美國和日本的數(shù)據(jù)為同比增速，歐元區(qū)和英國的數(shù)據(jù)為環(huán)比資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站，《2024年第本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第3頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明圖2：海外主要經(jīng)濟(jì)體失業(yè)率（%）圖3：海外主要經(jīng)濟(jì)體CPI（同比，%）經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)回暖緩慢是主因。2024年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值94.97萬億元，按不變價格計(jì)算，同比增長4.8%。其中，第一、二、三季度的GDP同比增速分別為5.3%、4.7%、4.6%，呈下降趨勢，這與貢獻(xiàn)度最高的消費(fèi)下滑有較大關(guān)系。Ifind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，消費(fèi)、投資、凈出口“三駕馬車”在2024年前三季GDP累計(jì)同比中的貢獻(xiàn)度分別為49.90%、26.30%、23.80%，對GDP當(dāng)季同比的拉動分別為1.41、1.33、2.06個百分點(diǎn)，凈出口的拉動力度顯著上升，而消費(fèi)的拉動力度則顯著下滑?！叭{馬車”中，對外貿(mào)易增長勢頭尤為突出。2024年前10月，社會消費(fèi)品零售總額、全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）、貨物進(jìn)出口同比分別增長3.5%、3.4%、5.2%，較之上年全年7.2%、3.0%、0.2%的增幅，對外貿(mào)易的增長尤為突出。進(jìn)一步的數(shù)據(jù)分析顯示1）社會消費(fèi)品零售總額增速大幅下滑，主要源于就業(yè)壓力增加以及收入預(yù)期下降導(dǎo)致居民支出偏謹(jǐn)慎，同時地產(chǎn)鏈下游相關(guān)消費(fèi)低迷也形成一定拖累2）固定資產(chǎn)投資的穩(wěn)步增長，主要源于制造業(yè)投資，尤其是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資高速增長帶來的拉動作用，前10月制造業(yè)投資和其中的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增幅均為9.3%，遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)投資的總體增幅；（3）貨物進(jìn)出口的大幅增長，主要源于出口尤其是占比近六成的機(jī)電產(chǎn)品出口增長拉動所致，前10月的貨物貿(mào)易出口同比增長6.7%，其中的機(jī)電產(chǎn)品出口增長8.5%、占出口總額的比重達(dá)為59.4%，由此也使得前10月的貿(mào)易差額（凈出口總額）達(dá)到7952億美元、同比增長15.77%、占上年全年比重為95%。經(jīng)濟(jì)活動相關(guān)的采購經(jīng)理人指數(shù)和物價指數(shù)變化，整體相對疲弱。2024年前三季度，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）除了在3、4月份一度回升至景氣臨界點(diǎn)50%以上，其余月份均處于景 氣度臨界點(diǎn)之下；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)盡管始終處于景氣臨界點(diǎn)之上，但也呈現(xiàn)逐月下降態(tài)勢、9月份下降至臨界點(diǎn)50%。同期，在上年低水平運(yùn)行的基礎(chǔ)上，全國居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）同比也基本處于1%以內(nèi)，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比則在-2%左右以“倒U型”走勢徘徊。10月份在一攬子增量政策的刺激下，PMI、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)分別小幅回升至 50.1%、50.2%，PPI則延續(xù)下滑態(tài)勢、10月份同比下降2.9%（前值為-2.8%），與上年同期相 比較，1-10月份的CPI、PPI同比變化分別為+0.3%、-2.1%。本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第4頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明圖4：中國GDP分季度同比增速（%）圖6：CPI與PPI當(dāng)月同比增速（%）圖5：2023-2024年消費(fèi)、投資、進(jìn)出口累計(jì)同比增速（%）六大經(jīng)濟(jì)大省中，過半省份在前三季度GDP增速超過或接近全年目標(biāo)增速。在全球經(jīng)濟(jì)承壓，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升的關(guān)鍵期，定調(diào)2024年經(jīng)濟(jì)發(fā)展工作的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，中央再次明確點(diǎn)名“經(jīng)濟(jì)大省”，要求其擔(dān)起“為穩(wěn)定全國經(jīng)濟(jì)作出更大貢獻(xiàn)”的重任。關(guān)于經(jīng)濟(jì)大省，并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但僅就GDP經(jīng)濟(jì)體量而言，廣東、江蘇、山東、浙江、四川、河南等六大省份經(jīng)濟(jì)增速自然值得關(guān)注。根據(jù)全國31個省份統(tǒng)計(jì)局公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，2024年前三季度，上述六大省份中除廣東以外，其他五個省份的GDP增速均在5%以上，且江蘇、山東、浙江完成全年增速目標(biāo)基本已無懸念；此外，福建、北京、重慶、天津、甘肅等7個省市的前三季度GDP增速均在全年目標(biāo)之上。表1：全國各省市2024年前三季度GDP總量及增速排名省份前三季度GDP（億元）前三季度2024全年排名城市前三季度GDP（億元）前三季度GDP增速（%）2024全年GDP1廣東99939.23.4%5.0%遼寧22549.94.9%5.5%左右2江蘇97744.35.7%5%以上云南22110.03.0%5%左右371981.05.6%5%以上廣西20351.73.6%5%以上4浙江62618.05.4%5.5%左右2017875.55.8%6%以上547882.05.0%5.5%2117532.51.8%5%左右本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第5頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明6四川45441.85.3%6%左右22貴州16052.95.2%5.5%左右7湖北41655.05.7%6%23新疆14547.75.5%6.5%左右8福建40191.95.5%5.5%左右24天津市12673.94.7%4.5%左右9湖南37898.74.5%6%左右25黑龍江10777.82.3%5.5%左右安徽37257.05.4%6%左右26吉林10116.14.1%6%左右上海34389.24.7%5%左右27甘肅9126.36.0%6%左右北京33462.05.1%5%左右28海南5583.63.2%8%左右32904.05.0%5.5%左右293860.44.9%6%左右24781.14.6%5.5%左右30青海2741.22.5%5%左右江西24149.84.7%5%左右311785.76.2%8%左右重慶23244.36.0%6%左右工業(yè)企業(yè)整體盈利下滑，而高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)逆勢增長。2024年前三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值累計(jì)同比增幅基本維持在6%上下波動，自3月份以來實(shí)現(xiàn)營收的逐月累計(jì)同比基本維持在2%—3%之間，但實(shí)現(xiàn)利潤總額的逐月累計(jì)同比則呈現(xiàn)階梯式下滑特點(diǎn)，這其中與工業(yè)品出廠價格持續(xù)低迷、企業(yè)成本增速快于營收增速等因素有較大關(guān)系。國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，1—9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比變化+5.8%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入同比變化為+2.1%（前值+2.4%）、實(shí)現(xiàn)利潤總額同比變化為-3.5%（前值+0.5%），其中，國有控股企業(yè)利潤下滑更為顯著、達(dá)到-6.5%。而同期的高技術(shù)制造業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)則分別實(shí)現(xiàn)利潤同比增長6.3%、2.4%，分別高于規(guī)上工業(yè)平均水平9.8個百分點(diǎn)、5.9個百分點(diǎn)。圖8：規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速（%）圖9：工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比（%）1.3.1.政策主線：逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)加力根據(jù)2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議以及中央政治局分別在2024年4月、7月、9月召開關(guān)于經(jīng)濟(jì)形勢研判及經(jīng)濟(jì)工作部署會議精神，2024年的宏觀調(diào)控政策具有如下特點(diǎn)：（1）政策目標(biāo)側(cè)重于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，更注重預(yù)期管理，且在實(shí)施過程中加力推出增量政策、持續(xù)強(qiáng)化宏觀政策取向的一致性。尤其是9.26中央政治局會議后推出的增量本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第6頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明政策組合拳，向市場傳遞出了相當(dāng)清晰且積極有力的信息，通過逆周期政策加力確保穩(wěn)增長、推動價格回升的政策意圖及路線圖更為清晰，政策全面轉(zhuǎn)向積極1。（2）“強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”作為統(tǒng)領(lǐng)全年政策出臺的主基調(diào)，從實(shí)施過程來看，更側(cè)重于逆周期調(diào)節(jié)，且愈發(fā)重視持續(xù)用力，房地產(chǎn)市場和股票市場也得到了超出市場預(yù)期的流動性支持。其中，房地產(chǎn)市場從促進(jìn)“平穩(wěn)健康發(fā)展”到促進(jìn)“止跌回穩(wěn)”，提出了降低房貸利率、支持收購房企存量土地等供需兩端同時發(fā)力的五大舉措；股票市場則從“提升內(nèi)在穩(wěn)定性”到“提振市場”，提出了支持中長期資金入市、支持提升上市公司投資價值等重要舉措。1.3.2.財(cái)政政策與逆周期調(diào)控“積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效”被視為經(jīng)濟(jì)下行中能起到“雪中送炭”作用的重要發(fā)力點(diǎn)，為此，加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度也成為多方關(guān)注焦點(diǎn)。根據(jù)2024年3月新華社受權(quán)發(fā)布的《關(guān)于2023年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2024年中央和地方預(yù)算草案的報告》，2024年赤字率按3%安排，赤字規(guī)模4.06萬億元、新增地方政府專項(xiàng)債券3.9萬億元，較之上年分別增加1800億元（由中央通過發(fā)行普通國債彌補(bǔ)）、1000億元，發(fā)行超長期特別國債1萬億元。從全年實(shí)施進(jìn)度來看，2024年前10月的財(cái)政收入累計(jì)增速為-4.7%（前值-5.6%），支出累計(jì)增速為1.0%（前值-0.8%），支出端累計(jì)同比增速為今年2月份以來首次轉(zhuǎn)正；截至10月末，累計(jì)發(fā)行新增地方政府專項(xiàng)債券3.9萬億元（前值3.6萬億），發(fā)行進(jìn)度達(dá)98%（其中8—10月發(fā)行2.1萬億元），1萬億元超長期特別國債從5月份首發(fā)至11月15日結(jié)束、共發(fā)行22次，超長期特別國債支持“兩新”的3000億元資金已經(jīng)全部下達(dá)地方。表2：2024年前10個月財(cái)政收入與支出概況財(cái)政收支及細(xì)分項(xiàng)一般公共預(yù)算支出細(xì)分項(xiàng)總量（億元）同比（%）總量占比（%）同比變化（%）一般公共預(yù)算收入184981-1.3其中：教育支出其中：稅收收入150782-4.5科學(xué)技術(shù)支出3.35非稅收收入3419915.3文化旅游體育與傳媒支出1.27-2.1政府性基金收入35462-19.0社會保障和就業(yè)支出5.1收入合計(jì)184981-4.7衛(wèi)生健康支出7.46-8.5一般公共預(yù)算支出2214652.7節(jié)能環(huán)保支出1.79-0.6政府性基金支出70107-3.8城鄉(xiāng)社區(qū)支出7.436.6271629.5農(nóng)林水支出9.02地方67391-4.8交通運(yùn)輸支出4.14-2.4支出合計(jì)291572債務(wù)付息支出4.748.2綜上，2024年財(cái)政政策在力度方面超過2023年、在進(jìn)度方面與2023年基本相當(dāng)，一方面堅(jiān)持兜牢基層“三?！钡拙€，另一方面加大力度促進(jìn)“兩新”（大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新）與化解地方債務(wù)，尤其是在11月份公布的增加地方政府債務(wù)限額置換地方政府債務(wù)的本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第7頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明“6+4+2”三大舉措，通過利率較低的法定債務(wù)置換利率較高的隱性債務(wù)，將直接減少地方債務(wù)利息支出6000億元左右，如考慮后續(xù)金融機(jī)構(gòu)助力債務(wù)展期、重組地方平臺公司債務(wù)等多種化債方式的跟進(jìn)，則地方政府層面的化債壓力將進(jìn)一步減緩，從而為地方政府騰出空間更好發(fā)展經(jīng)濟(jì)、帶動經(jīng)濟(jì)增長。這一大規(guī)模的債務(wù)置換措施，意味著化債工作思路的根本轉(zhuǎn)變——從應(yīng)急處置向主動化解轉(zhuǎn)變，從側(cè)重于防風(fēng)險向防風(fēng)險、促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變，也充分顯示了財(cái)政政策“積極”二字蘊(yùn)含的“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險”新內(nèi)涵。表3：本輪化解地方政府債務(wù)的“6+4+2”三大舉措主要內(nèi)容直接影響2024年11月8日十四屆全國人大（1）從2024年開始，增加地方政府債務(wù)限額根據(jù)財(cái)政部部長藍(lán)佛安介紹，截至2023常委會第12次會議表決通過《國6萬億元（分三年安排，2024—2026年每年2年末，全國隱性債務(wù)余額為14.3萬億務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府萬億元），用于置換存量隱性債務(wù)；元，上述三項(xiàng)政策協(xié)同發(fā)力，5年內(nèi)將債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議（2）2024年起將連續(xù)五年每年從新增地方政化解12萬億元的隱性債務(wù)，使得地方隱府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，也即，2024年—2028年合計(jì)安排4萬億元；（3）2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱形債務(wù)2萬億元，仍按原合同執(zhí)行。性債務(wù)總額在2028年之前大幅削減至2.3萬億元，平均每年債務(wù)消化額從2.86萬億元減為4600億元，2024年—2028年節(jié)約地方利息支出合計(jì)6000億元左右。1.3.3.貨幣政策與價格調(diào)控機(jī)制“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”，在實(shí)施過程，在堅(jiān)持“支持性”貨幣政策立場的同時，更顯靈活性和適度寬松。2024年以來，央行分別在2月份、9月份兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率共1個百分點(diǎn)（截至2024年9月27日，金融機(jī)構(gòu)平均法定存款準(zhǔn)備金率約為6.6%，較2018年初降低8.3個百分點(diǎn)），釋放長期流動性約2萬億元。截至10月末的社會融資規(guī)模存量、人民幣貸款余額、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額同比分別增長7.8%、7.7%、7.5%，均高于名義GDP增速。10月18日，央行行長潘功勝在2024年金融街論壇年會上表示，預(yù)計(jì)年底前視市場流動性情況，擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25-0.5個百分點(diǎn)。央行貨幣政策框架加快向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變。值得關(guān)注的是，隨著利率市場化改革的持續(xù)推進(jìn)，央行貨幣政策框架正在加快從數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變，通過1月下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個百分點(diǎn)，7月、9月下調(diào)公開市場7天期逆回購操作利率共0.3個百分點(diǎn)，輔之以公開市場操作，推動全年的社會綜合融資成本穩(wěn)中有降，新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率和個人住房貸款利率在10月份已分別降至3.5%左右、3.15%左右，均處于歷史低位，也反映了利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)的機(jī)制已基本建立。此外，央行第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中提及的M1統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整論證事項(xiàng)，意味著，伴隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和居民移動支付的發(fā)展，信貸等間接融資、M1與M2同比增速負(fù)剪刀差與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相關(guān)性有所弱化。本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第8頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明圖10：我國M1、M2變化及剪刀差變化（%，2014-2024.10）圖11：我國貸款市場報價利率（LPR）走勢（2019-2024.10）圖12：央行政策利率傳導(dǎo)過程1.4.1.經(jīng)濟(jì)動向：第四季度回升有望延續(xù)，主要風(fēng)險來自于外部限制性政策存量政策和增量政策協(xié)同效應(yīng)在2024年第四季度有所體現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要指標(biāo)月度數(shù)據(jù)變動以及中央關(guān)于經(jīng)濟(jì)形勢研判及部署來看，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的問題，在宏觀層面上主要表現(xiàn)為國內(nèi)有效需求不足、社會預(yù)期偏弱、物價低位運(yùn)行等，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的突出矛盾主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場和資本市場。伴隨中央在9月份一攬子增量政策出臺實(shí)施并與存量政策協(xié)同發(fā)力，社會預(yù)期得以改善，一些經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)在10月份出現(xiàn)了邊際回暖態(tài)勢，10月份全國新建商品房、二手房的網(wǎng)簽成交量分別在連續(xù)15個月下降、連續(xù)8個月下降后首次實(shí)現(xiàn)增長，資本市場全部A股日均成交金額在10月份達(dá)到2萬億元、較之前9月日均成交8000億元增加1.5倍。短期內(nèi)可預(yù)判的主要風(fēng)險來自于“特朗普2.0”政策的實(shí)施。對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，在新舊動本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第9頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明能轉(zhuǎn)換尚在進(jìn)行中的當(dāng)下，穩(wěn)增長始終面臨的擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)預(yù)期難點(diǎn)化解以及高質(zhì)量發(fā)展推進(jìn)，并非一朝一夕、一撮而成，與此同時，還要應(yīng)對外部環(huán)境的復(fù)雜性和嚴(yán)峻性。如前所述，在美國總統(tǒng)大選中獲勝的特朗普將于2025年1月20日就職，特朗普第一個任期內(nèi)的對華政策較為激進(jìn)，經(jīng)濟(jì)上采取關(guān)稅打壓，科技上采取制裁限制，戰(zhàn)略上采取局部脫鉤。2018年特朗普對來自中國的進(jìn)口商品先后加征關(guān)稅10-25%不等，導(dǎo)致我國出口增速從2018年上半年10%左右中樞水平迅速降0%附近，受外需拖累影響，整體經(jīng)濟(jì)增速快速下滑，從2018年上半年的6.9%降至2019年下半年的5.9%、回落幅度達(dá)到1個百分點(diǎn)，與此同時，美元兌人民幣匯率由2018年初的在6.5左右變?yōu)?019年下半年的7.1左右、人民幣兌美元匯率的貶值幅度達(dá)8%左右。根據(jù)競選期間透露出的施政綱領(lǐng)，特朗普再次執(zhí)政后，可能對全球各國進(jìn)口商品普遍加征關(guān)稅。因此，2025年特朗普再次執(zhí)政美國政府，對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊將直接體現(xiàn)在1）在2024年對GDP當(dāng)季同比拉動作用最大的凈出口，將直接受到?jīng)_擊，進(jìn)而加劇經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)回升的壓力，同時，人民幣兌美元匯率也面臨貶值壓力；（2）外商投資國內(nèi)市場的意愿或?qū)⑹艿揭种?，同時，進(jìn)一步催化國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的出海投資意愿，但對“管道國家”的嚴(yán)格審查，可能使得出海投資建廠的企業(yè)受到?jīng)_擊3）加劇全球經(jīng)濟(jì)的單邊主義和保護(hù)主義，進(jìn)一步擾動全球供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈，可能抬升制造業(yè)成本，從而帶來潛在的輸入性通脹壓力4）科技制裁可能迫使半導(dǎo)體，尤其是中上游材料和設(shè)備等科技產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)替代進(jìn)一步深化。1.4.2.政策取向：持續(xù)增強(qiáng)組合政策調(diào)控的一致性和協(xié)同性，加大逆周期調(diào)節(jié)力度適度提高中央政府杠桿率，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。黨的二十屆三中全會關(guān)于全面深化改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)側(cè)重于中長期，在于實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長；宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目標(biāo)側(cè)重于短期，在于校正經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軌跡。展望2025年，考慮到疫情結(jié)束兩年來，私人部門的消費(fèi)和投資需求持續(xù)偏弱，而外需在特朗普2.0執(zhí)政方針下或?qū)⒃馐芨髩毫ΑＲ虼?，預(yù)計(jì)2025年的宏觀政策主基調(diào)仍將延續(xù)9.26中央政治局會議的定調(diào)，聚焦擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)外貿(mào)，持續(xù)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，推動存量政策與增量政策的協(xié)同發(fā)力；其中，新一輪增量政策的主線，或?qū)⒃谶m度提高中央政府杠桿率的同時，引導(dǎo)其他經(jīng)濟(jì)部門在預(yù)期改善的基礎(chǔ)上，保持穩(wěn)定的杠桿水平。財(cái)政政策的積極有為和再加力，更值得期待。考慮到9月下旬以來，相繼明確的發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本、增加地方政府債務(wù)限額以及中央政府頻頻提及的“兩新”“兩重”“兩業(yè)”“雙重工程”資金保障，預(yù)計(jì)2025年全年赤字率將進(jìn)一步提高（2023年由于第四季度增發(fā)1萬億元國債，調(diào)整后的財(cái)政赤字率由年初預(yù)算3%提高到3.87%），從而推動廣義財(cái)政支出增速持續(xù)回升、對經(jīng)濟(jì)形成正向帶動效應(yīng)。2024年10月12日，財(cái)政部部長藍(lán)佛安在新聞發(fā)布會上也表示，“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字空間”。根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年末G20國家平均政府負(fù)債率118.2%、G7國家平均政府負(fù)債率123.4%，同期我國政府的全口徑債務(wù)總額為85萬億元、負(fù)債率為67.5%。貨幣政策繼續(xù)保持寬松基調(diào)，價格型調(diào)控工具將成為重要手段。2024年11月5日，央行行長在第十四屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十二次會議上受托報告《國務(wù)院委關(guān)于2023本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第10頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明年10月以來金融工作情況》，明確表示，下一階段工作首先是“加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境?！苯Y(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中遭遇的突出問題，大規(guī)模特殊再融資債發(fā)行對市場流動性的短期沖擊需要央行貨幣政策予以緩沖，以及歐美主要經(jīng)濟(jì)體新一輪降息周期騰出的調(diào)控空間，我們預(yù)計(jì)，2025年的貨幣政策調(diào)控將延續(xù)支持性的貨幣政策立場，在總量政策上進(jìn)一步實(shí)施降準(zhǔn)降息以促進(jìn)寬信用和價格水平的合理回升，利率等價格型調(diào)控工具將成為央行調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)、支持特定領(lǐng)域發(fā)展的重要手段。其中，價格水平合理回升、房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、資本市場提振，或?qū)⑹羌哟笳哒{(diào)控強(qiáng)度的重要關(guān)注點(diǎn)。1.4.3.目標(biāo)預(yù)期：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有波動、結(jié)構(gòu)有改善，目標(biāo)增速預(yù)計(jì)在5%左右2025年在我國中長期發(fā)展戰(zhàn)略的推進(jìn)中，有著承前啟后的特殊作用。2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，也是“十五五”規(guī)劃謀劃之年，還是實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景規(guī)劃的首個五年規(guī)劃之年。一方面，黨的二十屆三中全會部署的300多項(xiàng)重大改革舉措和前期一攬子重大戰(zhàn)略任務(wù)、重大改革舉措、重大工程項(xiàng)目正在加快落地，將持續(xù)激發(fā)全社會內(nèi)生動力和創(chuàng)新活力；另一方面，二十屆三中全會的長期改革藍(lán)圖目標(biāo)達(dá)成，要求經(jīng)濟(jì)保持必要的穩(wěn)定增速。因此，結(jié)合9.26中央政治局會議提出的“干字當(dāng)頭”以及隨后推出的回購再貸款等一系列新政策工具，我們預(yù)計(jì)，2025年中國經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)仍將在5.0%左右?！叭{馬車”中，消費(fèi)持續(xù)改善、投資穩(wěn)定增長、外貿(mào)下行壓力加大?；趯?025年政策逐步發(fā)力、持續(xù)加力的判斷，我們判斷1）在消費(fèi)方面，房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、資本市場持續(xù)回暖、“兩新”延續(xù)等存量政策以及圍繞新型消費(fèi)場景的增量政策，將對2025年最終消費(fèi)支出形成一定支撐，實(shí)現(xiàn)增速小幅提升2）在投資方面，擴(kuò)大財(cái)政赤字規(guī)模、實(shí)施大規(guī)模化債方案等舉措，都將加快“兩業(yè)”“兩重”“雙重工程”的推進(jìn)（中央預(yù)算內(nèi)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)融合發(fā)展專項(xiàng)、國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)、重要系統(tǒng)生態(tài)保護(hù)和修復(fù)重大工程從而增強(qiáng)政府投資的拉動作用，預(yù)計(jì)2025年固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增速也將平穩(wěn)增長3）在對外貿(mào)易方面，受到美國可能實(shí)施的加征關(guān)稅政策影響，預(yù)計(jì)2025年對外貿(mào)易呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢、面臨較大的下行壓力。表4：2024年前三季度主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)累計(jì)同比（%）及增長預(yù)測實(shí)際值預(yù)測值2024Q12024Q22024Q32024EGDP5.35.04.84.9社會消費(fèi)品零售總額3.7固定資產(chǎn)投資3.6其中：基礎(chǔ)設(shè)施投資8.8制造業(yè)投資9.5房地產(chǎn)開發(fā)投資-9.5-10.1-10.1-9.9進(jìn)出口5.0本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第11頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明A股市場成交放大，扭轉(zhuǎn)連續(xù)三年下滑態(tài)勢。截止2024年11月15日，A股市場的上證指數(shù)、深證成指、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、北證50等主要基準(zhǔn)指數(shù)較之年初均分別實(shí)現(xiàn)了24.17%、12.85%、15.67%、26.78%、15.83%、14.84%的漲幅，一舉扭轉(zhuǎn)了A股市場過往三年持續(xù)下滑的態(tài)勢。從交易情況所體現(xiàn)出的資金關(guān)注度來看，全部A股的日均成交在2024年前9個月為7972.73億元，10月當(dāng)月達(dá)到20145.06億元，市場成交額顯著放大，增幅達(dá)到2.5倍。圖13：全部A股月度成交與募集資金概況（2023年1月--2024年11月）經(jīng)濟(jì)與政策交織作用，市場走出兩波先抑后揚(yáng)的行情?？v觀A股市場全年走勢的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，大致可以分為兩個階段：（1）第一階段（1月—5月），年初延續(xù)了上年年末的下跌態(tài)勢，再加之，當(dāng)時量化指增產(chǎn)品、量化中性產(chǎn)品出現(xiàn)較大超額回撤和凈值回撤導(dǎo)致集中平倉以及雪球產(chǎn)品敲入加深股指期貨深貼水，形成負(fù)反饋效應(yīng)使得市場出現(xiàn)超預(yù)期下跌，上證指數(shù)在2月5日一度跌至年內(nèi)最低點(diǎn)2635點(diǎn)；隨后在央行降準(zhǔn)等政策出臺、社融和PMI等月度數(shù)據(jù)向好等消息的推動下，市場情緒得以一定修復(fù)，上證指數(shù)在一月內(nèi)反彈至3000點(diǎn)以上最終漲至3160點(diǎn)；（2）第二階段（6月—至今），6月初相繼公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)活動及社會預(yù)期疲弱，市場再度下行，上證指數(shù)一路下跌至9月中旬的2700點(diǎn)附近，期間，申萬一級行業(yè)31個板塊無一上漲板塊；此后，9.24國新辦新聞發(fā)布會、9.26中央政治局會議以及隨后央行降準(zhǔn)降息等多項(xiàng)利好政策的相繼落地，市場各方信心和預(yù)期得到極大提振，在9月最后一個交易日，上證指數(shù)收盤報3336.50點(diǎn)、上漲8.06%，創(chuàng)下2008年10月以來最大單日漲幅，當(dāng)日滬深兩市合計(jì)成交2.59萬億元，創(chuàng)下歷史最大單日成交的記錄。本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第12頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明圖14：上證指數(shù)走勢及政策大事非銀金融、新質(zhì)主題相關(guān)板塊漲幅顯著，紡織服裝、醫(yī)藥生物等板塊位居跌幅前列。從各行業(yè)板塊（申萬一級行業(yè)分類）全年漲跌幅情況來看，截至2024年11月15日，年內(nèi)漲幅位居前5位的分別是非銀金融（36.16%）、通信（27.15%）、銀行（25.11%）、家電（24.55%）、電子（19.13%），而漲幅排名后5位的分別是紡織服飾（-10.49%）、醫(yī)藥生物（-9.76%）、農(nóng)林牧漁（-8.16%）、輕工制造（-5.55%）、食品飲料（-5.41%）等板塊。如從我們跟蹤的十大主題指數(shù)（根據(jù)wind主題概念分類）走勢來看，金融科技、半導(dǎo)體、低空經(jīng)濟(jì)、新興產(chǎn)業(yè)等表5：各行業(yè)板塊2024年漲跌及估值水平（截至11月15日）行業(yè)漲跌幅（%）市盈率PEPE分位數(shù)行業(yè)漲跌幅（%）市盈率PEPE分位數(shù)非銀金融36.1617.2565.70環(huán)保5.1222.7847.60通信27.1531.8321.70機(jī)械設(shè)備4.0731.0953.60銀行25.115.6124.60煤炭3.9912.2762.90家用電器24.5514.7031.00商貿(mào)零售3.6435.9371.5019.1354.0672.50鋼鐵1.8427.1075.4016.5724.9859.10社會服務(wù)1.0324.634.50交通運(yùn)輸12.7117.0641.20基礎(chǔ)化工-1.8824.1952.70計(jì)算機(jī)11.7573.0084.00建筑材料-1.9925.9270.30國防軍工10.9269.8257.50綜合-3.8360.8474.00有色金屬10.2819.3417.90美容護(hù)理-5.1635.7042.20電力設(shè)備9.6033.0739.60食品飲料-5.4121.153.90建筑裝飾9.2910.0241.50輕工制造-5.5526.1344.20公用事業(yè)8.4317.041.50農(nóng)林牧漁-8.1625.0415.50房地產(chǎn)6.1441.7099.50醫(yī)藥生物-9.7632.5335.80傳媒6.1140.1062.20紡織服飾-10.4920.5016.80石油石化5.3816.3048.60本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第13頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明表6：萬得主題概念指數(shù)2024年漲跌幅及估值情況（截至11月15日）主題概念指數(shù)市盈率PEPE分位數(shù)（%）主題概念指數(shù)市盈率PEPE分位數(shù)金融科技指數(shù)38.7479.6379.13碳中和15.9429.4066.95半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)25.96121.4697.94人工智能指數(shù)15.6593.0498.46低空經(jīng)濟(jì)指數(shù)24.1886.4575.02先進(jìn)制造指數(shù)33.8547.40新興產(chǎn)業(yè)22.8622.2849.69ESG指數(shù)35.97智能汽車33.3458.84新能源指數(shù)-4.0447.4783.21重組指數(shù)85.0359.992024年前三季上市公司整體盈利承壓。Wind數(shù)據(jù)顯示，5366家A股上市公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入52.54萬億元、同比下降0.84%2，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.42萬億元、同比下降0.62%，較2023年2.7%的降幅有所收窄，凈資產(chǎn)收益率（ROE-TTM）8.11%、資產(chǎn)負(fù)債率83.38%，較上年略升。從滬深北各交易所上市公司的盈利情況來，上證主板收降利增，深證主板收利雙降；科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板整體保持了營收的同比增長，同期利潤降幅雖較大，但均顯著收窄，北證A股營收降幅擴(kuò)大、凈利降幅收窄。圖15：2021-2024年各板塊A股營收同比增速（%）圖16：2021-2024年各板塊A股凈利同比增速（%）2024年前三季度，電子、汽車、非銀金融等8個行業(yè)實(shí)現(xiàn)營收與利潤的雙增長。從實(shí)現(xiàn)營收情況來看，申萬一級行業(yè)分類的31個行業(yè)中，16個行業(yè)營收增速為正，增幅前5位分別是電子（17.36%）、非銀金融（15.69%）、社會服務(wù)（7.10%）、計(jì)算機(jī)（6.27%）、汽車（5.41%15個行業(yè)營收增速為負(fù)，降幅前5位分別是房地產(chǎn)（-23.19%）、建筑材料（-11.81%）、電力設(shè)備（-10.30%）、鋼鐵（-9.08%）、煤炭（-7.41%）。從實(shí)現(xiàn)盈利情況來看，15個行業(yè)利潤增速為正，增幅前5位分別是農(nóng)林牧漁（469.24%）、綜合（82.18%）、非銀金融（41.22%）、電子（38.00%）、社會服務(wù)（27.34%）；16個行業(yè)利潤增速為負(fù)，降幅前5位分別是房地產(chǎn)2營收和凈利同比計(jì)算口徑說明：剔除本期或上年同期營業(yè)收入為空的A股；優(yōu)先采用上年同期合并報表調(diào)整數(shù)，當(dāng)某A股上年同期合并報表調(diào)整數(shù)為空時，采用上年同期合并報表替代計(jì)算；如果兩者都為空，則將該股剔除統(tǒng)計(jì)范圍。本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第14頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明綜合來看，電子、非銀金融、社會服務(wù)、汽車、家用電器、通信、食品飲料、環(huán)保等8個行業(yè)呈現(xiàn)收入、利潤雙增長。圖17：2024年前三季度申萬一級行業(yè)營收和凈利增速象限圖如從凈利潤增長的變化來看，相較于2023年全年，農(nóng)林牧漁、非銀金融、電子等9個行業(yè)盈利增速為正且增速持續(xù)擴(kuò)大，顯示了行業(yè)景氣度的持續(xù)向好；與之相反，傳媒、鋼鐵、電力設(shè)備、國防軍工等10個行業(yè)盈利增速為負(fù)且降幅擴(kuò)大，則顯示了行業(yè)整體經(jīng)營形勢的不容樂觀。此外，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)化工、有色金屬、醫(yī)藥生物等6個行業(yè)盈利增速連續(xù)2年均為負(fù)增長，但降幅收窄，一定程度顯示了行業(yè)經(jīng)營狀況出現(xiàn)了邊際改善的良好跡象。從凈資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)來看，食品飲料、家用電器、煤炭三個行業(yè)ROE均在15%以上，基本保持在前三位，2024年前三季度上述三個行業(yè)的上市公司整體ROE分別為17.61%、12.76%、9.59%。值得關(guān)注的是，非銀金融、農(nóng)林牧漁、電子等行業(yè)ROE逐季加速，前三季度ROE已經(jīng)超越2023年全年水平；與之相對應(yīng)的是電力設(shè)備、房地產(chǎn)、建筑材料、煤炭等行業(yè)ROE逐季持續(xù)下降，前三季度ROE均在5%以下。結(jié)合行業(yè)盈利及當(dāng)前估值水平來看，估值分位處于近10年前30%較低分位的農(nóng)林牧漁、通信、有色、銀行等行業(yè)凈利潤增速逐季加速；非銀金融、商貿(mào)零售、綜合等行業(yè)估值分位雖處于近10年30%分位之后，但凈利增速也呈現(xiàn)逐季加速的向好趨勢，PE估值分別為17.3倍、35.9倍、60.8倍。本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第15頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明表10：2019年至2024年申萬一級行業(yè)凈利潤同比變動和估值分位情況（%）申萬一級行業(yè)前三季度ROE(%)市盈率分位數(shù)(%)2024年Q32023年2022年2021年2020年2019年農(nóng)林牧漁6.1725.0415.5469.2-135.9146.2-151.940.4164.2綜合-0.0460.847482.2-69.6-154.4-30.3-89.7-29.3非銀金融8.6817.2565.741.2-14.5-65.44.8154.0672.538.0-28.5-33.790.625.030.8社會服務(wù)5.2224.634.527.3209.4-35.149.4-106.4-9.7食品飲料17.6121.153.910.417.612.611.416.615.96.5624.98-2.922.6-2.7-27.1公用事業(yè)8.1617.048.864.566.4-68.824.40.2通信7.5631.8340.6-63.643.5-270.6商貿(mào)零售4.0135.9371.56.41198.567.4-265.2-68.4-14.0交通運(yùn)輸7.2317.0641.26.369.1-44.81268.4-94.62.2家用電器12.7614.7315.713.915.7環(huán)保5.2022.7847.62.9-5.7-13.021.3-11.04.6石油石化8.9516.348.6-2.58.2152.8-36.5-3.7銀行7.285.6124.67.6有色金屬8.3119.3417.9-0.8-29.654.4176.652.1-49.9機(jī)械設(shè)備5.3531.0953.6-1.4-1.8-12.0-2.572.5-6.2輕工制造5.4626.1344.2-3.515.9-34.54.021.84.2紡織服飾6.1820.516.8-7.067.1-43.2179.2-63.3-22.8醫(yī)藥生物6.5732.5335.8-7.3-16.9-1.449.623.1-10.3基礎(chǔ)化工5.4024.1952.7-7.6-46.1-7.8142.6-14.3-39.6建筑裝飾5.4710.0241.5-11.88.911.7-美容護(hù)理7.2335.742.2-21.766.6-41.150.2-115.210.7煤炭9.5912.2762.9-21.9-26.449.674.1-3.6-0.4國防軍工2.9469.8257.5-27.92.8-8.4-5.123.463.9計(jì)算機(jī)1.577384-31.618.2-46.4-18.4-11.0-2.0傳媒3.7340.162.2-32.9138.6-67.4504.4129.579.3建筑材料2.0625.9270.3-50.7-31.8-46.0-2.111.317.1電力設(shè)備4.1433.0739.6-54.0-9.579.519.763.944.9鋼鐵-0.3627.175.4-114.8-13.7-73.283.60.7-44.9房地產(chǎn)-1.3541.799.5-148.3-188.6-340.6-79.7-11.89.1“兩嚴(yán)兩強(qiáng)”的監(jiān)管，旨在保障資本市場投融資功能相協(xié)調(diào)。圍繞全面貫徹落實(shí)2023年年末中央金融工作會議提出的“更好發(fā)揮資本市場功能”，“強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險、促發(fā)展”成為貫穿2024年A股市場制度改革與體系完善的指導(dǎo)方針，2024年2月份證監(jiān)會明確提出嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管、強(qiáng)基強(qiáng)本的“兩嚴(yán)兩強(qiáng)”監(jiān)管思路。2024年4月12日國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（簡稱新“國九條”），對發(fā)行上市、交易、退市、中長期資金入市等關(guān)鍵環(huán)節(jié)和上市公司、證券基金機(jī)構(gòu)、監(jiān)管隊(duì)伍等市場主體行為規(guī)范要求進(jìn)行了全面部署，隨后證監(jiān)會和滬深北交易所圍繞投資端、融資端、交易端出臺了一攬子更細(xì)化、本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第16頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明更高標(biāo)準(zhǔn)的配套措施，形成了新“國九條”框架下的“1+N”政策體系。期間，融資端的新股發(fā)行也顯著放緩，wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2024年前10個月的IPO首發(fā)數(shù)量80家、同比下降71%。2024年7月中旬，黨的二十屆三中全會通過的《決定》明確提出“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，防風(fēng)險、強(qiáng)監(jiān)管，促進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展”，這一要求既意味著資本市場功能的“更好發(fā)揮”，關(guān)鍵在于投資功能、融資功能這兩大功能要協(xié)調(diào)，也意味著“兩嚴(yán)兩強(qiáng)”的監(jiān)管目的是要保障資本市場健康穩(wěn)定、更好發(fā)揮功能?！芭μ嵴褓Y本市場”及相關(guān)增量政策，對于支持A股市場穩(wěn)定發(fā)展更有針對性，也體現(xiàn)了宏觀調(diào)控政策在取向一致中進(jìn)一步轉(zhuǎn)向“求進(jìn)”。2024年9月24日國務(wù)院新聞辦舉行“關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”的新聞發(fā)布會，其中圍繞支持股市穩(wěn)定發(fā)展，提出了1）創(chuàng)新貨幣政策工具，創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項(xiàng)再貸款工具，以支持上市公司及主要股東做好上市公司市值管理和投資價值提升相關(guān)工作；創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，以支持上述機(jī)構(gòu)提升股票增持能力2）出臺推動中長期資金入市、上市公司并購重組市場改革、上市公司市值管理等配套制度，以推動A股市場實(shí)現(xiàn)“長錢更多、長錢更長、回報更優(yōu)”的發(fā)展目標(biāo)。隨后的9月26日中央政治局會議，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市”，對比7.30中央政治局會議上的表述——“要統(tǒng)籌防風(fēng)險、強(qiáng)監(jiān)管、促發(fā)展，提振投資者信心，提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”，9.26會議的表述顯然更加精準(zhǔn)，也體現(xiàn)了宏觀調(diào)控政策在取向一致中進(jìn)一步轉(zhuǎn)向“求進(jìn)”?！疤嵴瘛辟Y本市場的底層邏輯，或?qū)⒗^續(xù)推動2025年A股市場監(jiān)管政策圍繞支持科技創(chuàng)新、提升投資者回報加力部署。10月18日央行行長潘功勝在2024金融街論壇年會上的主題演講中提及“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中還存在一些突出矛盾和挑戰(zhàn)，主要是房地產(chǎn)市場和資本市場?；趪H經(jīng)驗(yàn)和中國過去的實(shí)踐，需要出臺有針對性的政策予以應(yīng)對?！爆F(xiàn)實(shí)中，作為資金與信息的集聚地，提振資本市場對于化解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中突出矛盾的底層邏輯在于：A股市場作為居民投資理財(cái)實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理的重要渠道，其穩(wěn)定上行及發(fā)展，一方面有利于帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期，提振居民消費(fèi)潛力和企業(yè)投資意愿；另一方面，有助于新質(zhì)生產(chǎn)力的加速培育，推動地方政府逐步實(shí)現(xiàn)從“土地財(cái)政”到“股權(quán)財(cái)政”的轉(zhuǎn)型。因此，結(jié)合上述對當(dāng)前內(nèi)外部形勢及宏觀調(diào)控政策取向一致的重要性，我們預(yù)計(jì)，作為激活宏觀經(jīng)濟(jì)流動性的重要渠道和為新技術(shù)提供融資的重要市場，2025年A股市場的穩(wěn)定發(fā)展仍將是宏觀政策的關(guān)注點(diǎn)，進(jìn)一步深化改革的政策主線將圍繞支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，在推動上市公司并購重組、加快中長期資金入市、提升投資者回報等方面加力部署?；谏鲜鰧鴥?nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢、政策調(diào)控方向及主要風(fēng)險的分析，我們認(rèn)為，2025年對A股市場運(yùn)行及投資的把握，在宏觀層面上至少要跟蹤兩大趨勢的動態(tài)變化1）來自外部的“特朗普2.0”施政政策，尤其是加征關(guān)稅的力度與進(jìn)度。特朗普在競選期間多次宣傳的政策主張本報告版權(quán)屬于中原證券研究所股份有限公司第17頁/共20頁請閱讀最后一頁各項(xiàng)聲明主要包括對外加征關(guān)稅、對內(nèi)減少稅收、支持傳統(tǒng)能源、反對移民政策等四方面，其中的加征關(guān)稅，將直接影響到對美國出口依賴度大的行業(yè)及企業(yè)（在全面關(guān)稅計(jì)劃下，繞道東南亞、北美間接出口到美國的商品也將受到?jīng)_擊），預(yù)計(jì)出口金額較大的機(jī)械設(shè)備、家具玩具服裝等勞動密集型行業(yè)受影響最大。（2）國內(nèi)逆周期調(diào)控政策的力度與持續(xù)進(jìn)展。2025年可能面臨的中美貿(mào)易摩擦，倒逼國內(nèi)宏觀政策加大“促內(nèi)需”力度，以平衡外需減弱，直接利好消費(fèi)、基建等內(nèi)需相關(guān)行業(yè)板塊。上述兩大具有對抗性特征政策的博弈、交織將貫穿2025年全年，進(jìn)而直接影響到市場對于穩(wěn)增長預(yù)期的演繹，對A股市場而言，市場多空博弈的焦點(diǎn)或?qū)?cè)重于國內(nèi)宏觀政策是否通過呵護(hù)股市以維持信心、穩(wěn)定預(yù)期，考慮到努力提振資本市場底層邏輯所體現(xiàn)出的政策意圖，預(yù)計(jì)，2025年A股市場總體維持震蕩上行的運(yùn)行態(tài)勢。在行業(yè)配置方面，重點(diǎn)關(guān)注政策事件驅(qū)動、行業(yè)景氣度變化等四條主線所帶來的投資機(jī)會：主線一：科技自主可控、國產(chǎn)替代加快等新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)板塊。2024年以來，大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、構(gòu)建支持科技創(chuàng)新金融體系等政策自上而下集中出臺，黨的二十屆三中全會《決定》提出“構(gòu)建支持全面創(chuàng)新體制機(jī)制”，強(qiáng)調(diào)“健全新型舉國體制，提升國家創(chuàng)新體系整體效能”。展望2025年，疊加特朗普對華政策強(qiáng)硬而必然采取的技術(shù)封鎖，預(yù)計(jì)科技自主可控及國產(chǎn)替代等相關(guān)板塊，仍是A股市場的重點(diǎn)關(guān)注方向，人工智能、半導(dǎo)體、化工新材料等前沿技術(shù)領(lǐng)域及相關(guān)設(shè)備細(xì)分領(lǐng)域具有技術(shù)優(yōu)勢的中小型科技企業(yè)值得關(guān)注。主線二：促內(nèi)需相關(guān)的消費(fèi)和基建板塊。2025年政策加力“促內(nèi)需”將成為穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期的重中之重，圍繞“促消費(fèi)與惠民生相結(jié)合、擴(kuò)大有效投資”，貨幣、財(cái)政兩大政策勢必持續(xù)推進(jìn)“兩新”政策加力擴(kuò)圍、社會綜合融資成本進(jìn)一步下降、價格水平合理回升，從而拉動消費(fèi)和基建相關(guān)細(xì)分行業(yè)板塊，消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)板塊如汽車行業(yè)細(xì)分的智駕產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈、家居行業(yè)細(xì)分的智能家居、消費(fèi)品零售細(xì)分的寵物用品等，基建相關(guān)的行業(yè)板塊如機(jī)械行業(yè)細(xì)分的船舶、工程機(jī)械。主線三：供給優(yōu)化和需求回暖導(dǎo)致行業(yè)景氣度迎來拐點(diǎn)。如，光伏、鋰電池隨著落后產(chǎn)能淘汰，行業(yè)供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)能出清后