財務管理理論與實務（第五版）課件 第3章 資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)第3章M-M資本結(jié)構(gòu)理論第3章資本結(jié)構(gòu)財務危機權(quán)衡理論代理成本權(quán)衡理論信息不對稱理論目標資本結(jié)構(gòu)設(shè)置與調(diào)整學習目的熟悉資本結(jié)構(gòu)、資本成本與公司價值的關(guān)系；掌握稅收優(yōu)惠與財務危機成本對公司價值的影響；了解代理成本、不對稱信息對資本結(jié)構(gòu)的影響；熟悉目標資本結(jié)構(gòu)設(shè)置與調(diào)整方式。3.1M-M資本結(jié)構(gòu)理論M-M含公司稅模型3.1.2M-M模型與CAPM模型3.1.3M-M無公司稅模型3.1.1米勒稅收理論3.1.43.1.1M-M無公司稅模型資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本（負債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。注意，這里不包括短期負債，如果考慮短期負債，也就是將整個資產(chǎn)負債表的右方考慮進去，則稱為財務結(jié)構(gòu)，在實務中用資產(chǎn)負債率表示。資本結(jié)構(gòu)有兩種表示方法：一是負債比率，表示長期負債與公司資產(chǎn)之間的比例關(guān)系；二是杠桿比率，表示長期負債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系。3.1.1M-M無公司稅模型為方便討論，通常假設(shè)：（1）無摩擦市場。市場無交易費用、無公司所得稅和個人所得稅。投資者可以自由地進入或退出交易，市場對賣空行為沒有任何約束。（2）公司和個人都能以同一無風險利率自由地借入資金，即所有投資者的負債是沒有風險的。（3）公司的經(jīng)營風險是可以衡量的，經(jīng)營風險相同的公司處于同一風險等級（公司經(jīng)營風險的高低以息稅前利潤的標準差來衡量）。（4）所有的市場參與者對未來的預期是一致的。市場參與者可以無償?shù)孬@得有關(guān)資產(chǎn)價值的相關(guān)信息，他們對每項資產(chǎn)收益的均值、方差的估計相同，并能夠理性地運用這些信息確定資產(chǎn)的價值。3.1.1M-M無公司稅模型（5）公司預期的EBIT為常數(shù)，即預期EBIT在未來任何一年都相等。（6）公司的增長率為零，且全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放。（7）公司只有長期負債和普通股兩項長期資本，公司的資產(chǎn)總額不變，資本結(jié)構(gòu)變化可通過發(fā)行債券回購股票或相反的方式得以實現(xiàn)。3.1.1M-M無公司稅模型M-M模型應用套利機制證明公司資本結(jié)構(gòu)和公司價值、資本成本、投資決策之間的關(guān)系，據(jù)此提出了與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的兩個命題。命題Ⅰ總價值命題：公司價值只與公司資產(chǎn)預期收益和所對應的資本成本有關(guān)，而與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。或者說，在息稅前利潤相等的條件下，處于同一經(jīng)營風險等級的負債公司價值與無負債公司價值相等。根據(jù)上述假設(shè)，公司價值可按下列方式計算：其中：3.1.1M-M無公司稅模型上述公式表明：（1）公司價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響；（2）負債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風險等級無負債公司的股本成本；（3）r_eU和r_w的高低視公司的經(jīng)營風險而定。3.1.1M-M無公司稅模型M-M理論認為如果不考慮所得稅和破產(chǎn)危機，如果有關(guān)公司發(fā)展前景的信息是對稱的，那么由于市場套利機制的作用，股票融資與債券融資的選擇與公司價值無關(guān)。在這種條件下，無負債公司歸屬于股東的現(xiàn)金流量可表示為：息稅前利潤=稅前利潤（無負債）=稅后利潤（無所得稅）=股利（零增長）如果公司負債為零，公司價值與其股票的市場價值（E）相等，即V_U=E_U。2.1.2收益的含義與類型【例3-1】假設(shè)ABC公司決定以負債融資代替股權(quán)融資，即發(fā)行5000萬元債券回購相同數(shù)額的股票。為簡化，以UABC代表無負債融資；LABC代表有負債融資。在其他因素一定的情況下，不同資本結(jié)構(gòu)條件下的公司價值均為10000萬元，見表3-1。3.1.1M-M無公司稅模型根據(jù)表3-1中的資料，ABC公司負債為0和負債為5000萬元時的價值可計算如下：上述計算結(jié)果表明，在不考慮所得稅的條件下，ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化不影響公司價值的大小。3.1.1M-M無公司稅模型命題Ⅱ資本成本命題：負債公司的股權(quán)資本成本等于無負債公司的股權(quán)資本成本加上風險溢價，風險溢價的多少取決于杠桿比率（debt-to-equityratio，D/E）的大小。無負債公司股本成本r_eU或加權(quán)平均資本成本r_w可按下式計算：如果說投資者要求的收益率就是融資者的資本成本，那么負債公司的資本成本就是以各種不同資本成本為基數(shù)，以它們在資本總額中所占的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，即：3.1.1M-M無公司稅模型假設(shè)公司負債成本保持不變，那么公式（3-3）說明負債/股權(quán)資本比例的任何變化都必須被股權(quán)資本成本r_eL補償，因為公司資產(chǎn)預期收益率或資本成本不受股東和債權(quán)人之間利益分配的影響。為了說明這一問題，可將公式（3-3）重新整理一下，把r_eL表示成r_w、r_d和杠桿比率的函數(shù)：在無稅條件下，負債公司的股本成本r_eL和無負債公司股本成本r_eU之間的關(guān)系如下：根據(jù)公式（3-5），負債公司股本成本等于無負債公司股本成本加上風險溢價，公司杠桿比率越高，風險溢價就越大，股權(quán)資本成本越高。3.1.1M-M無公司稅模型【假設(shè)】在正常經(jīng)濟環(huán)境下，ABC公司預期總資產(chǎn)收益率（EBIT/資產(chǎn)總額）為15%，負債資本成本為10%，當ABC公司的杠桿比率（D/E）為0.25（即20%負債資本，80%股權(quán)資本）時，股東必要收益率或股本成本為：同理，當杠桿比率（D/E）為1（即50%負債資本，50%股權(quán)資本）時，股東必要收益率或股本成本將上升至20%（15%+（15%-10%）×1），以彌補財務杠桿加大后所承擔的財務風險。但無論負債和股權(quán)資本的比例如何變化，公司加權(quán)平均資本成本都為15%，或者說總資產(chǎn)預期收益率（15%）不會發(fā)生變化，具體計算如下：3.1.1M-M無公司稅模型在本例的計算中，假設(shè)債務資本成本保持不變，事實上，隨著負債比率的提高，股權(quán)和債務的融資風險都會隨之增加，從而提高其股權(quán)和債務資本成本。但是，由于低成本債務權(quán)重的增加，加權(quán)平均資本成本保持不變。3.1.1M-M無公司稅模型需要注意的是，當公司100%舉債時，債權(quán)人承擔的風險與公司資產(chǎn)的風險相同，其債務資本成本應該與無負債股權(quán)資本成本相同（15%）。不同負債比率下的資本成本如圖3-1所示。結(jié)合假設(shè)（5）和假設(shè)（6），在無賦稅條件下，公司資本結(jié)構(gòu)不會影響公司價值和資本成本。圖3-1資本成本（無公司稅）3.1.2M-M含公司稅模型1963年，M-M放松了“不存在公司所得稅”的假設(shè)，提出了含稅條件下的M-M模型。這一模型主要包括總價值命題和資本成本命題。命題Ⅰ總價值命題：M-M認為，在考慮公司所得稅的情況下，由于利息可以抵稅，從而增加了公司稅后現(xiàn)金流量，公司價值會隨著負債比率的提高而增加，即負債公司價值等于相同風險等級的無負債公司價值加上稅賦節(jié)約價值的現(xiàn)值。假設(shè)所得稅稅率為T，則：根據(jù)假設(shè)（5）和假設(shè)（6），公司預期的EBIT是一個常數(shù)，每年的利息抵稅或稅盾（interesttaxshield）可按下式計算：3.1.2M-M含公司稅模型如果利息抵稅額的風險與負債風險等價，如果利息抵稅額表現(xiàn)為永續(xù)年金形式，那么以利率作為折現(xiàn)率，公司未來利息抵稅的現(xiàn)值為：則公式（3-6）可改寫為：公式（3-8）表明，考慮公司所得稅后，負債公司價值會超過無負債公司價值，且負債越高，這個差額就會越大。當負債達到100%時，公司價值最大。3.1.2M-M含公司稅模型【例】現(xiàn)以例3-1的資料為基礎(chǔ)，如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么以負債融資代替股權(quán)融資會降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)價值和股票價格，見表3-2。3.1.2M-M含公司稅模型在考慮所得稅的條件下，ABC公司負債為0和負債為5000萬元時的價值計算如下：公司未來利息抵稅的現(xiàn)值為：3.1.2M-M含公司稅模型【例3-2】假設(shè)WT公司預計下一年度自由現(xiàn)金流量（FCFF）為348萬元，此后每年按3%的比例增長。公司股權(quán)資本成本為10%，債務資本成本為6%，所得稅稅率為25%，如果公司維持目前的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負債率（有息債務/投入資本）為40.76%，那么，公司利息抵稅的價值計算方式如下：第一，計算無稅時的加權(quán)平均資本成本和公司價值：根據(jù)穩(wěn)定增長模型，無稅時的公司價值為：3.1.2M-M含公司稅模型第二，計算含稅時的加權(quán)平均資本成本和公司價值：第三，計算利息抵稅價值：3.1.2M-M含公司稅模型命題Ⅱ資本成本命題：在考慮公司所得稅的情況下，負債公司股本成本等于無負債公司股本成本加上風險溢價，而風險溢價的大小與杠桿比率和所得稅稅率高低有關(guān)。對于無負債公司來說，股東要求的收益率等于公司總資產(chǎn)收益率，或者說無負債公司股本成本等于公司全部資本成本。其計算公式為：考慮所得稅后，股本成本可按下式計算：3.1.2M-M含公司稅模型公式（3-10）中的（1-T）小于1，因此，考慮公司所得稅后，雖然股本成本會隨著杠桿比率的提高而上升，但其上升的速度低于無稅時上升的速度。據(jù)此可以得到負債公司加權(quán)平均資本成本為：如將公式（3-10）中的r_eL值代入公式（3-11），可得：負債公司加權(quán)平均資本成本等于無負債公司股本成本減去由政府提供的稅收補貼（taxsubsidy）。表明公司負債越多，或所得稅稅率越高，公司加權(quán)平均資本成本就越小。3.1.2M-M含公司稅模型【假設(shè)】在正常經(jīng)濟環(huán)境下，ABC公司預期總資產(chǎn)收益率為15%，負債資本成本為10%，所得稅稅率為50%，當ABC公司的負債為2000萬元時，公司價值為6000萬元（5000+2000×50%），股權(quán)資本為4000萬元，股權(quán)資本成本為16.25%，加權(quán)平均資本成本為12.5%，其計算過程如下：同理，當ABC公司的負債為5000萬元時，公司價值為7500萬元，加權(quán)平均資本成本為10%。上述分析表明，在存在所得稅的情況下，當公司負債增加時，公司資產(chǎn)價值會隨之增加，加權(quán)平均資本成本會隨之下降。當公司100%負債經(jīng)營時，公司價值最大，資本成本最低。3.1.2M-M含公司稅模型不同負債比率下的資本成本如圖3-2所示。當公司100%舉債時，稅后債務成本為7.5%（15%×（1-50%）），此時加權(quán)平均資本成本最低，公司價值最大。圖3-2資本成本（含公司稅）3.1.3M-M模型與CAPM模型羅伯特·哈曼達（RobertHamada，1969）將M-M含公司所得稅模型與資本資產(chǎn)定價模型相結(jié)合，得到負債公司的股本成本，即：【假設(shè)】U公司為無負債公司，當前股票市場價值為1000萬元；假設(shè)無負債β_U系數(shù)為1.13，無風險利率為10%，市場收益率為15%，所得稅稅率為25%，則U公司的股權(quán)資本成本為：3.1.3M-M模型與CAPM模型如果該公司期望通過舉債200萬元改變資本結(jié)構(gòu)（發(fā)行債券回購本公司相同數(shù)額的股票），根據(jù)上述有關(guān)模型，舉債后公司價值和股權(quán)資本成本分別計算如下：

上述計算結(jié)果表明，當公司舉債200萬元時，公司的經(jīng)營風險溢價為5.65%，財務風險溢價為0.997%。3.1.3M-M模型與CAPM模型

【假設(shè)】無風險利率等于負債成本，羅伯特·哈曼達推導出了負債公司β_L系數(shù)和無負債公司的β_U系數(shù)之間的關(guān)系，首先計算負債公司的β_L，然后計算股權(quán)資本成本。由于M-M模型和CAPM模型所建立的假設(shè)與實際不完全相符，因此，上述各種計算結(jié)果只是一個近似值，但這些模型可以給公司提供一些有益的參考。3.1.4米勒稅收理論1977年，米勒（Miller）提出了一個將公司所得稅和個人所得稅都包括在內(nèi)的模型，估計負債對公司價值的影響。假設(shè)EBT和EAT分別代表稅前利潤和稅后利潤；Tc、Te、Td分別代表公司所得稅稅率、個人股票所得稅稅率和債券所得稅稅率。注意股票收益包括股利收益和資本利得，當股利收益與資本利得所得稅稅率不同時，Td意指兩種稅率的加權(quán)平均稅率；所有債券收入都表現(xiàn)為利息，對利息是按投資者最高稅率課稅。3.1.4米勒稅收理論圖3-3表明，在公司創(chuàng)造的息稅前利潤中，歸屬于債權(quán)人的部分為“利息×（1－Td）”，歸屬于股東的部分為“稅前利潤×（1-Tc）×（1-Te）”，即稅前利潤雙重納稅后的剩余部分。圖3-3稅收對股東和債權(quán)人收益的影響3.1.4米勒稅收理論為分析方便，M-M理論的所有假設(shè)保持不變，當考慮個人所得稅時，負債公司價值的米勒模型為：公式中的第二項代表了利息抵稅的現(xiàn)值；當公司處于無稅環(huán)境下，即Tc=Te=Td=0時，則VL=VU，這與M-M無公司稅模型相同；當只考慮公司所得稅時，即Te=Td=0，則VL=VU+PV（rdDT），這與M-M含公司所得稅模型相同；當股票和債券收益的個人所得稅相等時，即Te=Td，則股票和債券收益的個人所得稅對負債企業(yè)的市場價值的影響相互抵消，則VL=VU+PV（rdDT）；3.1.4米勒稅收理論如果（1-Tc）（1-Te）=（1-Td），那么公式中第二項括號內(nèi)的項目等于零，這意味著稅賦節(jié)約也為零，也就是說，公司負債減稅的好處正好被個人所得稅所抵消，則VL=VU。因此，資本結(jié)構(gòu)對公司價值或資本成本無任何影響，此時又回到了M-M無公司所得稅模型。3.2財務危機權(quán)衡理論財務危機成本與公司價值3.2.2財務危機成本3.2.13.2.1財務危機成本1）財務危機直接成本財務危機直接成本主要指破產(chǎn)成本，如公司破產(chǎn)時為所需經(jīng)歷的各項法律程序及其他有關(guān)工作支付的費用，如律師費、法庭收費和行政開支、清算或重組成本等。3.2.1財務危機成本【假設(shè)】ACC公司想借入為期1年的100萬元，這一貸款得以完全償付的概率為90%，公司1年后破產(chǎn)的概率為10%，如果公司破產(chǎn)，其資產(chǎn)的出售價為60萬元，假設(shè)處理ACC公司破產(chǎn)的法律費用為6萬元。如果貸款無風險，銀行要求的預期收益率為10%，即年末銀行需要收到110萬元。如果ACC公司破產(chǎn)，銀行年末只能得到54萬元。假設(shè)公司不破產(chǎn)時銀行獲得的現(xiàn)金流為x，則：上述計算表明，為得到110萬元，銀行對這筆貸款要收取16.22%的利率。如果不考慮破產(chǎn)費用6萬元，銀行在破產(chǎn)時可以收到60萬元，這樣它只需要對此貸款收取15.56%的利率。3.2.1財務危機成本2）財務危機間接成本財務危機間接成本主要包括兩個方面：（1）公司發(fā)生財務危機但尚未破產(chǎn)時在經(jīng)營管理方面遇到的各種困難。（2）在發(fā)生財務危機時，股東與債權(quán)人之間的利益沖突引起的非效率投資對公司價值的影響。3.2.1財務危機成本【例3-3】ＸYZ公司資產(chǎn)和權(quán)益的賬面價值、市場價值見表3-4和表3-5。根據(jù)表中數(shù)據(jù)，XYZ公司負債的賬面價值超過公司資產(chǎn)的市場價值，如果債務現(xiàn)在到期，債權(quán)人可得到100萬元，股東將一無所有。在這種情況下，股東將如何選擇投資項目？表3-4XYZ公司簡易資產(chǎn)負債表（賬面價值）

單位：萬元3.2.1財務危機成本當公司處于財務危機狀態(tài)時，股東可能進行各種非效率投資，如投資過度或投資不足，將財富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移給股東，其結(jié)果是導致公司總價值下降。表3-5XYZ公司簡易資產(chǎn)負債表（市場價值）單位：萬元3.2.1財務危機成本第一，投資過度（overinvestment）。假設(shè)XYZ公司債務1年后到期，公司尚有100萬元支持其運轉(zhuǎn)，那么公司就可以利用其經(jīng)營權(quán)進行最后一搏。如果此時該公司有一項目，投資額為100萬元，預測1年后項目投資現(xiàn)金流或為200萬元（概率為0.10），或為50萬元（概率為0.90），則期望投資現(xiàn)金流量為65萬元。假設(shè)折現(xiàn)率為20%，則期望投資凈現(xiàn)值為-46萬元（-100+65/1.2）。3.2.1財務危機成本第二，投資不足（underinvestment）。與第一種情況恰好相反，身處財務危機的公司可能會拒絕提供股權(quán)資本投入到具有正的凈現(xiàn)值的項目中，這種情況之所以會發(fā)生，是因為公司價值的任何增長都必須由股東和債權(quán)人分享。如果股東進行項目投資的結(jié)果僅僅改善了債權(quán)人的利益，他們就有可能放棄一些有利可圖、但自己卻得不到相應收益的投資機會。3.2.1財務危機成本第三，抽逃資金。除過度投資或投資不足等非效率投資行為外，在身處財務危機、面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護自己的利益。如公司試圖以發(fā)放股利的方式將公司的現(xiàn)金分掉，減少公司資產(chǎn)。股利發(fā)放引起的公司資產(chǎn)價值下降使債權(quán)人索償價值隨之下降，這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財務危機。3.2.2財務危機成本與公司價值假設(shè)以FPV代表財務危機成本現(xiàn)值，則公司負債、財務危機與公司價值的關(guān)系可表示為：公式（3-15）中的公司負債與公司價值之間的關(guān)系也可以用圖3-4表示。圖3-4公司負債與公司價值的關(guān)系3.2.2財務危機成本與公司價值【例3-4】假設(shè)SSM公司擬將研究開發(fā)的新產(chǎn)品投入市場，但能否得到市場認可仍是個未知數(shù)。管理層預測，如果新產(chǎn)品成功，公司的收入和利潤都將增長，一年后公司價值為15000萬元；如果新產(chǎn)品失敗，公司價值將只有8000萬元。假設(shè)公司的融資方式有兩種：（1）股權(quán)融資；（2）混合融資，一年后需償還到期債務10000萬元。假設(shè)破產(chǎn)成本為破產(chǎn)前公司價值的20%，破產(chǎn)成本對公司價值的影響分析如下：3.2.2財務危機成本與公司價值第一，不考慮財務危機成本，計算一年后新產(chǎn)品成功與否對股東和債權(quán)人的影響，見表3-8。表3-8

股權(quán)價值與債務價值（不考慮財務危機成本）

單位：萬元3.2.2財務危機成本與公司價值在表3-8中，如果新產(chǎn)品成功，公司價值為15000萬元。在股權(quán)融資情形下，股東擁有全部的公司價值。如果項目失敗，雖然股東會遭受損失，但公司不必立即承擔法律后果。在混合融資情況下，如果新產(chǎn)品成功，公司必須支付10000萬元的到期債務，剩余的5000萬元歸股東所有。如果新產(chǎn)品失敗，公司價值為8000萬元。在混合融資情形下，由于到期債務（10000萬元）大于公司價值（8000萬元），公司陷入破產(chǎn)境地。此時，債權(quán)人得到了價值８000萬元的資產(chǎn)，股東一無所得。3.2.2財務危機成本與公司價值第二，考慮財務危機成本時新產(chǎn)品對股權(quán)價值和債務價值的影響?？紤]財務危機成本對股權(quán)價值和債務價值的影響見表3-9。在表3-9中，如果新產(chǎn)品失敗，財務危機成本的存在使混合融資下的公司價值低于股權(quán)融資時的公司價值。表3-9

股權(quán)價值與債務價值（考慮財務危機成本）

單位：萬元3.2.2財務危機成本與公司價值第三，計算財務危機成本對公司價值的影響。表3-9與表3-8的區(qū)別就在于最后一欄考慮了財務危機成本。根據(jù)表3-8的數(shù)據(jù)計算得到，無負債公司價值或股權(quán)價值為10849萬元，負債公司股權(quán)價值為2358萬元；考慮財務危機成本，負債公司債務價值為：在混合融資情形下，負債公司價值等于10094萬元（2358+7736），比股權(quán)融資下公司價值降低了755萬元（10849-10094）。這一損失等于新產(chǎn)品失敗時公司付出的1600萬元的財務危機成本現(xiàn)值，即：3.2.2財務危機成本與公司價值在公式（3-15）中，負債減稅收益是可以估算的，但如何確定財務危機成本現(xiàn)值（FPV），至今尚無統(tǒng)一的定論。在實務中，一般以預計破產(chǎn)成本的現(xiàn)值來計算這一指標，即：公式（3-16）中的破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本都無法直接確定。通常有兩種方法預測破產(chǎn)概率：一種方法是根據(jù)不同的債務水平確定不同的信用等級，利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)確定不同信用等級的破產(chǎn)概率；另一種方法是利用統(tǒng)計方法，在不同債務水平上利用公司可觀測的特征來估計破產(chǎn)發(fā)生的可能性。破產(chǎn)成本主要指前述的財務危機直接成本和間接成本。3.3代理成本權(quán)衡理論股權(quán)代理成本3.3.2債務代理成本3.3.13.3.1債務代理成本當股東向債權(quán)人借入資本后，兩者便形成了一種委托代理關(guān)系。資本一旦進入公司，債權(quán)人就基本上失去了控制權(quán)，股東就可能通過管理者為使自身利益達到最大化而傷害債權(quán)人的利益。債務代理成本主要表現(xiàn)為資產(chǎn)替代和債權(quán)侵蝕兩個方面。1）資產(chǎn)替代問題資產(chǎn)替代問題（asset-substitution）指公司負債融資時可能導致的股東與債權(quán)人之間的利益沖突引起的投資選擇問題，即公司將貸款投資于一個更高風險的項目（高于獲得貸款時項目風險），使貸款的實際風險增大，從而降低了這筆貸款的價值，或者說公司用高風險投資替代低風險投資項目，從而侵蝕債權(quán)人利益的行為。3.3.1債務代理成本【例3-5】假設(shè)XYZ公司投資7000萬元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設(shè)計方案，預期現(xiàn)金流量及期望值見表3-10。假設(shè)項目的資本來源有兩種方式：方案A，全部發(fā)行股票融資。方案B，混合融資，發(fā)行零息債券4000萬元，所得稅稅率為25%，留存收益3000萬元。在不同的融資條件下，投資方案對股東與債權(quán)人的財富有什么影響？如果你是公司的股東，你會選擇何種方案？如果你是公司的債權(quán)人，你會選擇哪種方案？3.3.1債務代理成本第一，從股東的角度分析，如果發(fā)行股票融資，選擇方案A可使股東價值增加500萬元（7500-7000），選擇方案B對股東價值無影響；在這種情況下，股東會選擇方案A。如果采取混合融資，不同投資方案現(xiàn)金流量期望值見表3-11。盡管方案B的風險大于方案A，但其期望值也大于方案A，如果不考慮其他因素，股東會選擇方案B。3.3.1債務代理成本第二，從債權(quán)人的角度分析，債權(quán)人將選擇方案A。因為不論未來的經(jīng)濟狀況如何，債權(quán)人都可收回債務到期值4000萬元。如果選擇方案B，債權(quán)人在經(jīng)濟不利的條件下只能得到2500萬元，貸款的期望值為3250萬元（0.5×2500+0.5×4000）。因此，債權(quán)人不可能選擇“現(xiàn)在出資4000萬元，1年后期望值為3250萬元”的方案B。在混合融資條件下，股東與債權(quán)人對投資項目的選擇發(fā)生了矛盾，債權(quán)人希望選擇方案A，股東希望選擇方案B。3.3.1債務代理成本2）債權(quán)侵蝕問題債權(quán)人在貸款時，通常假定債務人（公司）事后不會發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司債務人（或股東）事后違約，發(fā)行新債券，以便通過增加財務杠桿提高利潤，那么原來風險較低的公司債券就會變成風險較高的債券，從而導致舊債券的價值降低。3.3.2股權(quán)代理成本股權(quán)融資的代理成本產(chǎn)生于股東與管理者的代理沖突。詹森和史密斯（JensenandSmith，1985）指出，股東與管理者之間的沖突主要表現(xiàn)在直接侵蝕股東財富和間接侵蝕股東財富兩個方面，前者如高薪與在職消費；后者表現(xiàn)為由管理者帝國建造引起的過度投資，由管理者的風險態(tài)度和任期觀念引起的投資不足等投資行為對股東財富的影響。1）直接代理成本——高薪與在職消費2）間接代理成本——非效率投資3.3.2股權(quán)代理成本2）間接代理成本——非效率投資股東-管理者代理沖突對股東財富的間接影響主要集中在投資行為上，主要表現(xiàn)為管理者帝國建造（empirebuilder）偏好、風險偏好以及任期觀念產(chǎn)生的非效率投資行為，其結(jié)果都可能損害股東利益。第一，管理者帝國建造偏好。第二，管理者風險規(guī)避偏好。第三，管理者的任期觀。3.3.2股權(quán)代理成本代理成本與資本結(jié)構(gòu)Jensen&Meckling（1976）認為，不同融資契約與不同的代理成本相聯(lián)系，最佳資本結(jié)構(gòu)就是當債務的邊際代理成本與股權(quán)的邊際代理成本相等，即債務代理成本和股權(quán)代理成本之和最小時的負債結(jié)構(gòu)。因此，在確定公司資本結(jié)構(gòu)時應充分考慮債務與股權(quán)代理成本的存在。不過，債務融資也可能會減少公司的代理成本，這主要表現(xiàn)在：第一，減少股東監(jiān)督經(jīng)營者的成本。第二，舉債并用債務回購股票會在兩方面減少股權(quán)融資的代理成本。第三，舉債引起的破產(chǎn)機制會減少代理成本。3.3.2股權(quán)代理成本圖3-5描述了資本結(jié)構(gòu)與代理成本之間的關(guān)系。圖3-5資本結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系3.3.2股權(quán)代理成本在圖3-5中，外部股權(quán)資本的代理成本是負債比率的減函數(shù)，債務資本的代理成本是負債比率的增函數(shù)?？偞沓杀綯AC曲線代表外部股權(quán)和債務融資各種組合的代理成本，在給定公司規(guī)模和外部融資額的條件下，股權(quán)融資的邊際代理成本等于債務融資的邊際代理成本時，總代理成本最低，此時的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。3.4信息不對稱理論優(yōu)序融資理論（peckingordertheory）3.4.2信號傳遞理論3.4.13.4.1信號傳遞理論從信息經(jīng)濟學的角度來說，代理理論研究的是事后的道德風險（moralhazard）問題，信息不對稱理論研究的則是事前的逆向選擇（adverseselection）問題。代理成本理論討論的是減少道德風險的激勵問題，信息不對稱理論則是討論資本結(jié)構(gòu)對投資者的信號作用。3.4.1信號傳遞理論【假設(shè)】某公司流通在外的普通股為10000股，股票市場價值為20萬元，即每股市價為20元。但公司的經(jīng)理比股東掌握著更多、更準確的有關(guān)公司前途的信息，認為公司現(xiàn)有資產(chǎn)的實際價值為25萬元，此時，股東與經(jīng)營者存在著信息不對稱性。再假設(shè)該公司需要融資10萬元新建一個項目，預計凈現(xiàn)值為5000元（項目的凈現(xiàn)值增加股東價值）。因為投資者對這個項目沒有預期到，所以5000元的凈現(xiàn)值還沒有計入公司10萬元的股票市價。公司是否應接受新項目？現(xiàn)分以下幾種情況加以說明。3.4.1信號傳遞理論第一，發(fā)行股票時信息是對稱的，即所有的投資者對現(xiàn)存資產(chǎn)的情況與經(jīng)營者有同樣的信息，股票市價應為每股25元，因此，公司應發(fā)行4000股（100000÷25）新股為項目融資。接受該項目投資會使股價升到每股25.36元，并使新老股東同時受益。第二，發(fā)行股票時信息是不對稱的，即投資者并不了解公司的實際情況，而公司經(jīng)理出于某種原因（如為了保持公司的競爭能力或證券委不允許公司在股票發(fā)行前向外透露風聲以推銷股票）不能告訴投資者股票的實際價值，這時股價仍為20元，公司不得不發(fā)行5000股3.4.1信號傳遞理論（100000÷20）新股融資10萬元。如果接受新項目，就會產(chǎn)生新的股票價格，那么當不對稱信息的情況得以改變后，公司的股票價格為：第三，與此相反，如果股東認為公司價值為20萬元，而公司經(jīng)理認為外部投資者對公司增長前景的估計過于樂觀，公司股票的市場價值僅為18萬元。在這種情況下，若經(jīng)理決定以每股20元發(fā)行新股10000股，籌措資金20萬元，并用這些資金支撐本年度的資本預算或償還債務，這樣從表面上看，股票價格仍為每股20元，但其實際價值則為每股19元。3.4.1信號傳遞理論如果公司經(jīng)理的預測得以證實，公司的股東就會遭受損失，但公司發(fā)行新股會減少損失，這是因為新股東將承擔部分風險。如果公司舉債10萬元為項目融資，那么信息不對稱狀況也會改變，新的股價為：3.4.2優(yōu)序融資理論（peckingordertheory）優(yōu)序融資理論認為一些經(jīng)營好的公司負債率低，不是因為這些公司的目標負債率低，而是因為高收益的公司有足夠的內(nèi)部融資資源，而低收益的公司只能依靠外部融資，且不斷積累負債。優(yōu)序融資理論認為不存在明確的目標負債率，當實際的現(xiàn)金流量、股利和實際的投資機會出現(xiàn)不平衡時負債率就會發(fā)生變化。而債務的稅收收益、財務危機成本、代理成本等因素在融資排序中并不重要。3.5目標資本結(jié)構(gòu)設(shè)置與調(diào)整資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式3.5.2實踐中資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置3.5.3資本成本法3.5.13.5.1資本成本法目標資本結(jié)構(gòu)一般是指資本成本最低或公司價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。假設(shè)以資產(chǎn)負債率代表資本結(jié)構(gòu)，目標資本結(jié)構(gòu)分析最常用的方法是估計不同負債水平的資本成本，以便尋找最低資本成本下的資本結(jié)構(gòu)。3.5.1資本成本法【例3-6】假設(shè)你被BOE公司聘請為財務顧問，并對公司債務水平是否合適進行評估，目前收集到的公司有關(guān)信息如下：（1）公司當前股票價格為32.25元，流通在外的普通股為10.10億股，股票β系數(shù)為1.02；未清償債務賬面價值為75.35億元，債務平均到期期限為10年；短期國債利率為4.5%，長期政府債券利率為5%，股票市場風險溢價為6.5%。（2）公司當前EBITDA為34億元，折舊和攤銷費為15億元，資本支出為15.84億元，未清償債務利息支出為4.84億元；信用等級為AA，根據(jù)評級確定的利率為5.5%，公司所得稅稅率為35%。3.5.1資本成本法（3）其他有關(guān)數(shù)據(jù)計算如下：在估計債務的市場價值時，通常將公司所有的債務（銀行借款和公司債券）視為一張債券，根據(jù)債務的面值、利率、期限計算債務價值（現(xiàn)值）如下：股票市場價值=32.25×10.10=325.73（億元）公司市場價值=325.73+80.59=406.32（億元）資產(chǎn)負債率=80.59÷406.32×100%=19.84%股權(quán)資本成本=5%+1.02×6.5%=11.63%3.5.1資本成本法稅后債務成本=5.5%×（1-35%）=3.575%加權(quán)平均資本成本=3.575%×19.84%+11.63%×（1-19.84%）=10.03%（4）計算不同負債水平下的股權(quán)資本成本。假設(shè)根據(jù)CAPM計算股權(quán)資本成本，無風險利率采用長期政府債券利率（5%），風險溢價為6.5%。當前負債β系數(shù)為1.02，為計算不同負債水平下的β系數(shù)，首先應將負債β系數(shù)調(diào)整為無負債β系數(shù)（D/E=0），然后以無負債β系數(shù)為基礎(chǔ)，根據(jù)不同負債水平和有效稅率調(diào)整β系數(shù)。3.5.1資本成本法不同負債水平下的股權(quán)資本成本見表3-12。表3-12不同負債水平下的股權(quán)資本成本

金額單位：百萬元3.5.1資本成本法表3-12中，不同負債水平的β系數(shù)計算如下：其他各項的β系數(shù)計算方法依此類推，注意，表中數(shù)據(jù)采用Excel計算，與手工計算有誤差。3.5.1資本成本法（5）計算不同負債水平下債務資本成本公司債務成本主要與信用等級有關(guān)，信用等級越低，公司違約或破產(chǎn)的可能性越大，債務成本就越高。表3-13表示了美國公司（制造業(yè)）不同利息保障倍數(shù)信用等級和利率、違約率和違約風險溢價之間的關(guān)系，其中違約風險溢價等于利率減去長期政府債券利率。3.5.1資本成本法

表3-13信用等級與利率和違約率3.5.1資本成本法在例3-6中BOE公司的信用等級為AA，如果僅以表3-13的數(shù)據(jù)，根據(jù)利息保障倍數(shù)計算的信用等級為A-，以此確定的利率為6.25%。為計算不同負債水平下的利息保障倍數(shù)，需要重新評估不同負債水平下的利潤水平，見表3-14。3.5.1資本成本法根據(jù)表3-14，確定不同負債水平下的利息保障倍數(shù)、信用等級、利率和債務資本成本，見表3-15。3.5.1資本成本法需要說明的是，在表3-14和表3-15中，存在著循環(huán)計算問題，即利率被用來計算利息保障倍數(shù)，又根據(jù)利息保障倍數(shù)確定信用等級和利率。3.5.1資本成本法在表3-15中，如果利息費用超過了息稅前利潤，那么被用來計算負債的稅后成本的稅率應作如下調(diào)整：在不同的負債水平下（10%～90%），反復進行這一計算，就可以得到不同負債水平下的債務成本。3.5.1資本成本法（5）加權(quán)平均資本成本（WACC）綜合上述計算，可以確定BOE公司不同負債水平下的資本成本、公司價值和股票價格，見表3-16。表3-16不同負債水平下的資本成本、公司價值、股票價格3.5.1資本成本法不同負債水平下的公司價值是指當前公司價值加上改變資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響。假設(shè)不考慮增長率，表3-16中的公司價值的計算方式如下：不同負債水平下的股票價格是指當前股票價格加上改變資本結(jié)構(gòu)對股票價格的影響。假設(shè)不考慮增長率，表3-16中的股票價格的計算方式如下：3.5.1資本成本法根據(jù)表3-16和表3-17，BOE公司最佳資本結(jié)構(gòu)是負債率為30%時，此時資本成本最小，公司價值最大。表3-17分析結(jié)果比較3.5.1資本成本法當采用上述方法估計BOE公司不同負債水平下的資本成本和公司價值時，還需要注意以下因素的影響。第一，在上述計算中，假設(shè)以利息保障倍數(shù)作為評估公司信用等級的標準，可能會遺漏影響公司信用等級的其他因素。第二，在計算不同負債水平下的債務利息時，假設(shè)現(xiàn)存的債務都會以資本結(jié)構(gòu)變動后的新利率被重新借入。第三，上述分析結(jié)果是在許多假設(shè)條件下進行的。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式假設(shè)以負債率（負債/資產(chǎn)總額）代表資本結(jié)構(gòu)，當實際負債率偏離目標負債率時，公司是快速調(diào)整還是在未來一段時間內(nèi)逐步調(diào)整？快速調(diào)整負債率雖然可以即時獲得目標（最佳）負債率帶來的財務杠桿利益，從而降低資本成本提高公司價值。但是，突然改變負債率，也可能會影響公司的經(jīng)營策略。不僅如此，如果公司目標負債率被錯誤地估計，那么也會給公司帶來風險。因此，在實踐中，一般是根據(jù)目標負債率（TL*），確定偏離目標負債率的上限（TLU）和下限（TLL），只有負債率偏離上下限時才進行調(diào)整。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式在圖3-6中，公司的負債率在B點和C點時，公司會向下或向上調(diào)整負債率，而負債率在A點時不作調(diào)整，允許公司在一定范圍內(nèi)暫時偏離目標負債率。實踐表明，公司會積極地管理資本結(jié)構(gòu)，并將負債率保持在一定的范圍之內(nèi)，當實際負債率偏離目標值的上下限時，會采取一定的方式進行調(diào)整。實證研究表明，公司按目標負債率調(diào)整有1～2年的時滯，因為股價的波動性和交易成本會使即時調(diào)整并不現(xiàn)實而且成本高昂。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

圖3-6資本結(jié)構(gòu)調(diào)整界限3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式資本結(jié)構(gòu)設(shè)置是公司財務決策中一項比較復雜的工作，雖然在理論上存在一種最佳資本結(jié)構(gòu)，但在實踐中并沒有公認的答案。一種通用的方法是使資本結(jié)構(gòu)達到某種標準，如特定的信用等級、利息保障倍數(shù)或其他顯示每年的現(xiàn)金流入相對于利息等固定支出保持著“安全緩沖”的指標。如果負債率偏離目標負債率上下限，或某種特定的標準（例如，利息保障倍數(shù)、信用等級），公司可通過調(diào)整財務政策和經(jīng)營政策使其趨近于目標值，調(diào)整方式見表3-18。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

表3-18

實際負債率偏離目標負債率的調(diào)整方式3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式【例3-7】MMS公司當前資產(chǎn)負債率分別為14.29%（市場價值）和29.41%（賬面價值）。為估計未來5年的資產(chǎn)負債率，假設(shè)如下：（1）公司當前營業(yè)收入、凈利潤、資本支出、折舊見表3-19，預期每年按5%增長，公司經(jīng)營性營運資本占營業(yè)收入2%；（2）公司稅前債務資本成本為5.75%，所得稅稅率為25%，股利支付率為22.07%。（3）公司無負債β系數(shù)為0.9239，無風險利率為3.5%，市場風險溢價為5.5%。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，結(jié)合表3-19中“當前”欄的數(shù)據(jù)，預期未來每年的資產(chǎn)負債率。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

表3-19MMS公司資產(chǎn)負債率預測基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

金額單位：萬元3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式表3-19中有關(guān)數(shù)據(jù)計算方式如下：采用上式計算的原因在于股權(quán)資本成本也可用來衡量股票的預期收益，而股利支付和股票回購降低了公司流通在外的股票價值。負債價值t=未清償債務t-1+新增債務t按市場價值計算資產(chǎn)負債率時，由于公司負債很少上市交易，也可以采用負債的賬面價值代替其市場價值。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式營業(yè)收入、資本支出、折舊每年按增長率5%計算；經(jīng)營性營運資本按營業(yè)收入的2%計算。各年股利按照股利支付率22.07%計算；各年負債β系數(shù)是根據(jù)無負債β系數(shù)、債務與股權(quán)比率和所得稅稅率計算；股權(quán)資本成本根據(jù)CAPM計算。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式預測期資本支出、經(jīng)營性營運資本等資金需求，首先采用內(nèi)部資金（留存收益、折舊），不足部分采用債務融資。從表3-19可以看出，在整個預測期內(nèi)，按市場價值計算的資產(chǎn)負債率在11.20%～13.59%之間，按賬面價值計算的資產(chǎn)負債率在22.91%～27.81%之間變化，總體來看，資產(chǎn)負債率呈下降趨勢，其原因主要在于預測期轉(zhuǎn)化為股東權(quán)益的留存收益（凈利潤扣除股利）大于新增的債務。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式【假設(shè)】MMS公司的估計的按賬面價值計算的目標資產(chǎn)負債率為40%，公司將采取什么方式進行調(diào)整？（1）提高股利支付率股利增加會在兩個方面提高公司的負債率：一是它增加了每年債務融資需求；二是它減少了股票預期價格的增值。假設(shè)預測期股利支付率由當前的22.07%增至60%，在其他因素不變的情況下，預測期按賬面價值計算的資產(chǎn)負債率在31.07%～36.88%之間變動，基本上接近目標負債率40%，預測期有關(guān)數(shù)據(jù)見表3-20。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

表3-20MMS公司資產(chǎn)負債率（股利支付率=60%）

金額單位：萬元3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式（2）回購股票與股利增加相同，回購股票增加了對債務的需求，同時又減少了股東權(quán)益，從而提高公司的負債率。在表3-21中，假設(shè)MMS公司每年回購3.5%流通在外的股票，那么到第3年，公司的資產(chǎn)負債率就超過40%，到第5年負債率高達50.35%。這表明，股票回購可能更快地提高公司的負債率。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式（3）增加資本支出除通過增加股利或回購股票提高負債率外，也通過舉債項目投資、收購其他公司等擴大公司規(guī)模提高負債率。假設(shè)MMS公司通過新項目投資、并購活動每年資本支出從5%增至65%，相應的折舊增至10%。在這種情況下，MMS公司負債率第5年時達到40.32%，見表3-22。通過增加資本支出提高負債率，其假設(shè)條件是公司必須有足夠好的投資項目或并購項目，否則過度投資也可能會遭受風險。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式表3-23表明，當股利支付率由20.07%降至5%時，公司可以用留存收益償還債務，使資產(chǎn)負債率逐年下降，第3年基本達到目標負債率，但隨之下降至16.31%。如果公司希望保持20%的負債率，公司在后兩年應該調(diào)高股利支付率，而不是預測期保持不變。3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式3.5.2資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式與股票發(fā)行的信號效應不同，投資者一般把股票回購視為正的信號，其原因在于：第一，股票回購通常暗示管理層認為股票價格被低估了。如果股票價格被高估，那么管理層應當償還債務。第二，股票回購表明管理層確信未來的現(xiàn)金流足以支持未來的投資或償還債務。第三，股票回購意味著公司不可能將超額現(xiàn)金用于非效率投資。因此，當公司宣告股票回購時，一般會提高公司的股票價格。3.5.3實踐中資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置

1）資本結(jié)構(gòu)決策影響因素在實務中，公司財務經(jīng)理用來進行資本結(jié)構(gòu)設(shè)置所需考慮的幾個因素，可用其首字母縮略詞FRICTO來描述：FRICTO分別代表靈活性（flexibility），即公司后續(xù)發(fā)展中的融資彈性；風險性（risk），即財務杠桿對公司破產(chǎn)和股東收益變動的影響；收益性（income），即舉債融資對每股收益或股東收益水平的影響；控制權(quán)（control），即公司融資與決策權(quán)在新舊股東、債權(quán)人和經(jīng)營者之間分配的相互作用；時間性（timing），即公司發(fā)行證券的時機選擇；其他因素（other），不包括在上述因素中的有關(guān)因素。3.5.3實踐中資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置格雷厄姆和哈維（GrahamJ.R.，HarveyC.R.，2002）調(diào)查了美國392位公司的財務經(jīng)理，了解他們?nèi)绾芜M行資本預算和融資決策。在資本結(jié)構(gòu)決策中，請CFO對決定公司債務比率的最重要的變量進行排序，排序的標準是0～4之間的一組數(shù)字，0代表的是完全無關(guān)，4代表是非常重要。調(diào)查結(jié)果（如圖3-7所示）可能有助于理解這樣一個問題：到底是權(quán)衡理論還是優(yōu)序融資理論對公司的債務決策產(chǎn)生影響。3.5.3實踐中資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置圖3-7債務政策決定因素的問卷調(diào)查結(jié)果3.5.3實踐中資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置2）信用等級與資本結(jié)構(gòu)在實務中，為了保持債務市場融資能力，大多數(shù)公司的信用等級通常保持在BBB級以上。圖3-8列示了標準普爾對所有資本市值超過10億美元的美國和歐洲公司的信用等級的分布。圖3-8資本市值超過10億美元的美國和歐洲公司的信用等級3.5.3實踐中資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置3）產(chǎn)品生命周期與資本結(jié)構(gòu)20世紀80年代中后期之前，在研究資本結(jié)構(gòu)決策因素時，通常把產(chǎn)品市場上的產(chǎn)量、定價、行業(yè)特點等均視為外生變量，并假設(shè)這些變量不會對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生任何影響。隨著產(chǎn)業(yè)組織理論的發(fā)展，人們又將產(chǎn)業(yè)組織理論的研究成果應用到資本結(jié)構(gòu)的研究中。本德爾和沃德（BenderandWard，2003）認為，在整個產(chǎn)品生命周期延續(xù)的過程中，公司經(jīng)營風險在下降，而財務風險卻在上升。通過運用經(jīng)營風險和財務風險反向搭配，公司可以制定產(chǎn)品生命周期各個階段的融資戰(zhàn)略。據(jù)此，他提出了產(chǎn)品不同生命周期的資本結(jié)構(gòu)策略，見表3-24。3.5.3實踐中資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置產(chǎn)品生命周期經(jīng)營風險財務風險融資策略負債比率引入期非常高非常低股權(quán)資本（風險投資）為主低成長期高較低股權(quán)資本（增長的投資者）為主較低成熟期中等中等債務與股權(quán)資本（留存收益）并重中等衰退期低高債務為主較高表3-24

產(chǎn)品不同生命周期的負債比率本章小結(jié)1.M-M理論認為，如果不存在公司所得稅和破產(chǎn)風險，公司總價值和資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；如果考慮公司所得稅，負債公司價值等于無負債公司價值加上稅收收益價值的現(xiàn)值。2.財務危機成本包括直接成本和間接成本，前者是指破產(chǎn)時對公司價值的負面影響，后者一般指公司發(fā)生財務危機但尚未破產(chǎn)，股東通過非效率投資或資金抽逃將風險從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，將財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給股東。3.外部股權(quán)資本的代理成本是財務杠桿比率的減函數(shù)，債務資本的代理成本是財務杠桿比率的增函數(shù)。總代理成本曲線代表外部股權(quán)和債務融資各種組合的代理成本，在給定公司規(guī)模和外部融資量時，總代理成本最低時對應的財務杠桿比率為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且股權(quán)融資的邊際代理成本等于債務融資的邊際代理成本。本章小結(jié)4.根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司應按照下列順序融資：首先是內(nèi)部積累資金，如果需要外部融資，公司將首先進行債務融資，直到因債務增加引起公司陷入財務危機概率達到危險區(qū)時，才發(fā)行股票融資。5.公司會積極地管理資本結(jié)構(gòu)，并將負債率保持在一定的范圍之內(nèi)，當實際負債率偏離目標值的上下限時，會采取一定的方式進行調(diào)整。實證研究表明，公司按目標負債率調(diào)整有1～2年的時滯，因為股價的波動性和交易成本會使即時調(diào)整并不現(xiàn)實而且成本高昂?；居柧?.Graham（2000）采用稅收函數(shù)計算債務的稅收優(yōu)惠，通過案例和大樣本考察債務對公司價值的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）一般公司利息抵稅價值為公司市場價值的9.7%；（2）大公司、盈利良好、流動性好、處于穩(wěn)定行業(yè)、面臨更小的破產(chǎn)成本的公司債務