母嬰行業(yè)深度：預計24-25年促生育政策密集落地

預計24-25年促生育政策密集落地——母嬰行業(yè)深度行業(yè)評級：看好2024年11月12日證券研究報告1、中國生育政策復盤：

1949年鼓勵生育→

1971年計劃生育→2016年全面二孩→2024年提出構(gòu)建生育友好型社會。

1）

自新中國成立生育政策經(jīng)歷了四大階段

，前幾輪生育政策對生育率作用效果突出

，但作用的持續(xù)仍需政策持續(xù)且密集出臺。1949年鼓勵生育政策頒布后，

出生人數(shù)持續(xù)提升至1954年達到峰值2288萬人；

1954年提倡節(jié)育

，此后出生人數(shù)開始下滑；

1971年開始施行計劃生育，

出生人數(shù)由1971年的高點2620萬人降至1979年的1738萬人。

2）

近年生育率和生育人數(shù)變化趨勢：

全面開放二孩的2015-2016年為生育高峰期。2016年全面二孩政策施行后，

出生人數(shù)逐年提升

，2015-2016年出生人口分別為1655/1786萬人

，生育率分別為12‰/14‰

，2017年二孩數(shù)量大幅增加達峰值且首次超過一孩數(shù)量

，但出生人數(shù)隨著政策堆積效果減弱逐年下滑

，2023年出生人數(shù)和出生率分別降至902萬人/6‰。

3）2024起構(gòu)建生育友好型社會的配套細則加快落地

，預計24-25年為生育政策密集發(fā)布期

，

目前相關(guān)措施仍有較大優(yōu)化空間。

目前已落地相關(guān)細則包括①輔助生殖納入醫(yī)保：不孕率18%VS

輔助生殖滲透率8%

，納入醫(yī)保后平均費用下降超15%加快補齊缺口；②生育補貼：力度逐步提

升

，但目前生育獎勵多為二胎和三胎3周歲內(nèi)補貼或一次性補貼

，未來或擴大至一孩補貼/青少年補貼/提升補貼力度等；③托育政策：當前普惠性托育機構(gòu)較少且價格偏高→托育需求30%入托率僅8%

，財政托底選出試點城市

，未來2年內(nèi)將切實增加千人口托位數(shù)/提升補貼力度。2、構(gòu)建生育友好型社會是中國生育政策的主基調(diào)

，如生育率如期回升

，則母嬰產(chǎn)業(yè)鏈四條主線均將顯著收益：1）輔助生殖/產(chǎn)后護理：錦欣生殖（一體化生育服務(wù)提供方

，深度覆蓋四川、云南等市場

，海外美國、緬甸等區(qū)域亦快速擴張）

、愛帝宮（深耕華南的月子中心服務(wù)商

，截至24H1門店合計21家

，其中愛帝宮17家+月格格4家）。2）母嬰零售：孩子王（唯一全國布局的千坪母嬰零售店

，截至24H1門店合計1035家）

、愛嬰室（深耕華東、華中、華南的母嬰零售龍頭

，截至

24Q3門店合計463家）。3）母嬰用品：好孩子國際、豪悅護理、潤本股份、上美股份、穩(wěn)健醫(yī)療等?新生兒用品：

豪悅護理（代工+

自有品牌雙輪驅(qū)動

，24H1嬰兒衛(wèi)生用品營收占比68%）

、穩(wěn)健醫(yī)療（全棉時代增長提速

，24H1全棉時代營收23億

，營收占比達57%）。?嬰童護膚：潤本股份（聚焦母嬰驅(qū)蚊系列+嬰童護膚）

、上美股份（子品牌紅色小象聚焦嬰童護膚洗護，

newpage由著名育兒醫(yī)生崔玉濤背書，聚焦新生兒兒護膚等）。4）母嬰食品：中國飛鶴等。.

摘要21、出生人數(shù)提升效果不及預期。目前出生人口持續(xù)下滑，若三孩政策及其配套措施對生育率的正向刺激效果不顯著，

生育率波動將影響母嬰市場規(guī)模增速。2、母嬰行業(yè)競爭進一步加劇風險。母嬰行業(yè)競爭格局較分散，如果行業(yè)進入者增多，

競爭加劇，業(yè)內(nèi)公司業(yè)績或?qū)⒊袎骸?、公司人才流失、戰(zhàn)略失誤等風險。4、其他風險。

風險提示3目錄

3受益標的：孩子王/愛嬰室/上美股份/潤本股份/穩(wěn)健醫(yī)療/豪悅護理

2鼓勵措施：覆蓋輔助生殖＋生育補貼＋托育政策+住房優(yōu)惠等

1

政策復盤：從計劃生育→優(yōu)化生育→鼓勵生育

4

風險提示1,9502,1,640

1,2,2881,3816202,0771,6476551,062902194919501951195419551956196019611962196319711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987200020012002200320042005200620112012201320142015201620172018201920202021202220231971：

計劃生育政策起步。

國務(wù)院批

轉(zhuǎn)《關(guān)于做好計劃生育工作的報告》

，

當年制定四五計劃“一個不少

，兩個

正好

，三個多了”1978年3月

，

憲法規(guī)定

，

“

國家提倡和推行計劃生育”。1982年9月

，

黨的十二大把計劃生育

確定為基本國策。2015：

提出全面放開二孩

，獨生子女

政策宣告終結(jié)。開展應(yīng)對人口老齡化

行動。2015年10月

，十八屆五中全會公報提出：

促進人口均衡發(fā)展

，堅持

計劃生育的基本國策

，完善人口發(fā)展

戰(zhàn)略

，全面實施一對夫婦可生育兩個

孩子政策。1.1

政策趨勢：計劃生→優(yōu)化生→鼓勵生，2023年新生兒902萬2021年至今：完

善生育支持設(shè)施。24年10月，國務(wù)

院印發(fā)《關(guān)于加快

完善生育支持政策

體系推動建設(shè)生育

友好型社會的若干措施》2013：

啟動單獨二孩。十八屆三

中全會審議通過《中共中央關(guān)于

全面深化改革的若干重大問題的

決定》

逐步調(diào)整完善生育政策

，

促進人口均衡發(fā)展。1960：

提倡晚婚。

政府提出在城

市和人口稠密的農(nóng)村進行節(jié)制生

育

，

適當控制人口自然增長率

，

并大力提倡晚婚。

60年代初三年

自然災害。1949：

鼓勵生育

，

政府支持和宣

傳鼓勵人口增長和獎勵多子女母

親的政策2002：

雙獨二孩陸續(xù)推開。施行

《人口與計劃生育法》

各地根據(jù)

該法制定雙獨二孩政策。2021年：

三孩政策。

5月中共中央政

治局會議提出實施“一對夫妻可以生

育三個子女”政策及配套支持措施。1984：

計劃生育政策微調(diào)。一孩政策

微調(diào)

，主要是對農(nóng)村稍作開放

，

“開

小口

，堵大口”逐步放開生育限制3500300025002000150010005000鼓勵生育計劃生育鼓勵生育-

倡導節(jié)育1954：支持節(jié)育

中國出生人數(shù)(萬人）

中國出生率‰50454035302520151050資料來源：Wind，浙商證券研究所等6配套措施實施省市代表性政策生育補貼23個省三種方式：一次性生育補貼；0-3歲兒童定期補貼；0-3歲托育補貼（補家庭/補機構(gòu)）。長沙：第三孩（及以上）每孩次一次性補貼1萬元；江西省上猶縣對二孩/三孩家庭，一次性獎勵7000/13000元。對生育二孩、三孩的家庭，生育后三年內(nèi)在縣內(nèi)購買新建商品房的，按照相關(guān)政策分別獎補10000元、20000元。住/購房優(yōu)惠湖北、江西等省市江西省上猶縣對二孩/三孩家庭，生育后三年內(nèi)在縣內(nèi)購買新建商品房的，分別獎補1萬/2萬元；湖北省孝感市對二孩及以上家庭，在孝感中心城區(qū)購買首套/二套新建商品住房，分別給予3萬元/5萬元購房補貼。托育服務(wù)浙江、上海等省市中央財政支持普惠托育服務(wù)發(fā)展示范項目杭州試點為在西部區(qū)縣普惠托育機構(gòu)入托的戶籍嬰幼兒每月以托育券的形式發(fā)放600-1000元的補助。輔助生殖目前27個省份及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團已納入

醫(yī)保報銷范圍，其余4個省份正加快推進四川將13項輔助生殖醫(yī)療服務(wù)項目納入基本醫(yī)療保險支付范圍，職工醫(yī)保和居民醫(yī)保分別按70%和50%直接結(jié)算，每人終身限定支付2次。

密集政策發(fā)布，中央鼓勵政策降低生育、養(yǎng)育、教育成本。

2024年10月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快完善生育支持政策體系推動建設(shè)生育友

好型社會的若干措施》。涉及4方面、

13條舉措：1）生育服務(wù)4條：涉及生育保險保障、生育休假、生育補貼、生殖健康服務(wù)；2）育幼服務(wù)體系4條：涉及兒童醫(yī)療服務(wù)水平、普惠托育服務(wù)供給、普惠托育支持政策、兒童發(fā)展和保護；3）教育、住房、就業(yè)等支持措施3條：擴大優(yōu)質(zhì)教育資源供給、加強住房支持、強化職工權(quán)益保障；4）營造生育友好社會氛圍2條：積極構(gòu)建新型婚育文化、加強社會宣傳倡導。預計24-25年為政策密集期：細化生育支持，打造生育友好型社會1.2資料來源：各省衛(wèi)健委，各省日報，健識局，浙商證券研究所目錄

3受益標的：孩子王/愛嬰室/上美股份/潤本股份/穩(wěn)健醫(yī)療/豪悅護理

2

鼓勵措施：覆蓋輔助生殖＋生育補貼＋托育政策+住房優(yōu)惠等

1

政策復盤：從計劃生育→優(yōu)化生育→鼓勵生育

4

風險提示

不孕率18%VS輔助生殖滲透率8%

，同期歐美輔助生殖滲透率突破30%。根據(jù)柳葉刀數(shù)據(jù)，

中國不孕率由2007年的12%增加至20年的18%。人

口協(xié)會數(shù)據(jù)顯示

，2021年中國輔助生殖服務(wù)滲透率為8.2%

，2021年美國輔助生殖滲透率就已達32%。

截至24年10月28日

，全國已有27個省份將輔助生殖技術(shù)納入醫(yī)保報銷范圍。

目前

，還有遼寧、黑龍江、貴州、天津四省尚未正式將輔助生殖納入醫(yī)保

，但尚未納入的省份也基本完成了前期的意見征求工作

，全國31個省份年內(nèi)有望實現(xiàn)全部將輔助生殖納入醫(yī)保。

輔助生殖進醫(yī)保降低患者支付壓力

，費用平均下降15%以上

，未來藥品亦有望進集采再加大降價力度。江蘇省從2024年7月1日起將輔助生殖納入醫(yī)保后

，三個月惠及參保群眾4萬人次

，該省有患者一代試管嬰兒技術(shù)治療性費用一共花了11400元

，職工醫(yī)保報銷8000多元

，通過第二代試

管嬰兒技術(shù)完成了胚胎移植的患者

，總共花了3萬多元，

醫(yī)保報銷了1萬多元。廣東省生殖醫(yī)院的測算數(shù)據(jù)顯示

，納入醫(yī)保的絕大多數(shù)項目價格下降、部分大幅下降

，如人工授精術(shù)降幅約50%

，試管嬰兒的移植術(shù)、胚胎培養(yǎng)等項目費用平均下降15%以上。體外受精-胚胎移植患者平均年齡針對病癥周期活產(chǎn)率單周期價格一代試管32.6歲女方因素導致的不孕，如輸卵管粘連、阻塞、子宮內(nèi)膜異位、卵泡發(fā)育和排卵異常等情況。43.6%3-4萬元二代試管30.9歲適用于精子質(zhì)量差、受精能力有問題的男性人群。36.8%5-7萬元三代試管34.2歲適用于有遺傳性疾病、反復流產(chǎn)的夫妻。通過檢測，篩選出不帶有異常染色體或基因的胚胎進行

移植，避免不良的遺傳性疾病繼續(xù)傳播。36.7%8-10萬元2.1

輔助生殖：不孕率18%VS輔助生殖8%→提升技術(shù)+納入醫(yī)保資料來源：澎湃新聞，浙商證券研究所等各階段平均支出合計占總養(yǎng)育成本比例支出主要來源以上海為例超一線城市養(yǎng)育成本懷孕期間1萬1萬1.86%辦卡建檔、營養(yǎng)品、產(chǎn)前檢查及備孕用品產(chǎn)檢+檢查：

1W+分娩/月子1.5萬1.5萬2.79%包含住院費用、順產(chǎn)或剖腹產(chǎn)費用，及部

分產(chǎn)婦采用無痛分娩。未包含產(chǎn)后月子中心費用。

生產(chǎn)：順產(chǎn)+無痛或剖腹產(chǎn)+鎮(zhèn)痛棒+住院費共1W+（其中特需產(chǎn)檢+生產(chǎn)4W+）；月嫂1W+/月子中心3W+。0-2歲2.5萬/年7.4萬13.67%主要為奶粉、尿布（約2元片、平均180片/月）月營養(yǎng)品等（假設(shè)與人均消費支出相同）總計：15~20W1）奶粉+營養(yǎng)品+尿布+濕紙巾等日用品：3000元/月2）繪本+玩具：

1000元/月3）衣物：500-1000元/月4）疫苗+醫(yī)藥費用（感冒、咳嗽、發(fā)燒、濕疹）：6000元3-5歲3.7萬/年11.0萬20.36%幼兒園/學前教育支出總計：12~45W1）公辦：示范園700/月；一級園：225/月；二級園：

175/月；2）民辦：均價約1萬/月；3）日常生活：伙食500元/月；衣物+玩具等5000元/年；

1-2門早教興趣班等：2.5萬/年6-14歲2.7萬/年24.3萬45.15%義務(wù)教育階段，主要為課外教育、文娛支出總計：30~55W1）伙食+住宿+雜費等：2000元/月；2）

1-2門興趣班+輔導班等：2W/年；旅游/冬、夏令營等：

1W/年15-17歲2.9萬/年8.7萬16.17%非義務(wù)教務(wù)階段（學費約2000/年）

23年0-17歲孩子平均養(yǎng)育成本為53.8萬元

，一線城市平均超百萬；其中6-14歲孩童養(yǎng)育成本占比最高

，

占比約45%。根據(jù)育媧人口數(shù)據(jù)

，2023年中國0-17歲孩子的養(yǎng)育成本平均約53.8萬元；0歲-大學本科畢業(yè)的養(yǎng)育成本平均約68萬元。按城市線級劃分：上海和北京家庭0-17歲孩子的平均養(yǎng)育成本分別為101萬元和93.6萬元。西藏/青海0-17歲孩子的平均養(yǎng)育成本分別為34.9萬元/37.9萬元。

補貼力度逐步提升

，

目前生育獎勵多為二/三胎的一次性補貼。江西上尤縣對二孩/三孩家庭

，分別給予一次性獎勵7000/13000元。杭州對二孩/三孩家庭

，分別給予一次性補助5000/20000元。此外

，哈爾濱擬對符合條件的二孩/三孩及以上家庭每月發(fā)放500元/1000元育兒補貼至該子女滿

3周歲（總計發(fā)放不超過36個月）

；湖北沙洋對三孩家庭

，每月發(fā)放500元育兒補貼至該子女滿3周歲。生育補貼：二/三胎一次性補貼→或逐步覆蓋一孩&多樣化補貼2.2表;中國0-17歲嬰童平均養(yǎng)育成本（萬元）資料來源：國家統(tǒng)計局，育媧人口，上海家長，浙商證券研究所等

對標亞洲部分國家和地區(qū)

，中國內(nèi)地生育補貼政策出現(xiàn)時間較晚

，

目前補貼額度較部分國家較低。韓國生育補貼覆蓋0-7歲

，生育獎金200-300萬

韓元（約1-10萬人民幣）

，撫養(yǎng)費10-100萬韓元/月（約500-5000人民幣）；

日本生育補貼覆蓋0-18歲

，撫養(yǎng)費1-3萬日元/月（約500-1500人民幣）

；新加坡生育補貼覆蓋0-6.5歲

，撫養(yǎng)費1.1-1.3萬新元/年（約6-7萬人民幣）；

因人口基數(shù)較大，

中國育兒補貼通常位于1000元/月以下。

歐美部分國家生育補貼政策更多樣

，按分發(fā)方式有納稅型和現(xiàn)金型

，按條件有收入掛鉤型和收入不掛鉤型。如美國沒有產(chǎn)假、補貼、

醫(yī)保等福利，

但以稅收優(yōu)惠作為補貼形式。2018年韓國：0-7歲孩子的家

庭。生育獎金200萬-300萬韓

元，撫養(yǎng)費10萬-100萬韓元/月，160萬韓元醫(yī)療金。中國臺灣：0-6歲孩子的家庭。

撫養(yǎng)費5000-7000新臺幣/月0-6.5歲孩子的家庭，撫養(yǎng)費8000新幣/年；2023年2月提升至

1.1-1.3萬新幣/年。2.2

育兒補貼：日本/韓國新加坡每月平均1000/3000/5000元2021年中國攀枝花：入托0～3歲嬰幼兒，

可按200元/人/月標

準領(lǐng)托育補貼券。2023年中國香港：2023年10月-2024年10月出生于香港的新生兒生育獎金2萬港幣1972年日本：0-18歲孩子的家庭，撫養(yǎng)費1-3萬日元/月間隔約30年間隔約20年注：匯率折算以2024年11月8日為基準資料來源：虎嗅，浙商證券研究所等2001年新加坡：2.3

托育政策：安全和費用為父母選擇托育機構(gòu)的核心因素圖;2019年中國家庭選擇托育機構(gòu)的考慮因素48.0%

45.8%圖;2022年中國家庭對托育機構(gòu)的偏好調(diào)查61.1%

59.2%中游上游下游在

線

教

育

軟

件

教

具

提

供

方34.8%26.5%資料來源：艾媒咨詢，浙商證券研究所等托育機

構(gòu)4.9%

4.1%39.7%38.9%37.9%8.0%

供給端：托育服務(wù)供給不足

，

30%嬰幼兒家庭托育需求VS不到8%入托率。截至2023年底

，我國托育服務(wù)全職從業(yè)人員約112.4萬人

，托位477萬個

，全國千人口托位數(shù)3.38個

，其中包含社區(qū)嵌入式托育、用人單位辦托、家庭托育點、托育綜合服務(wù)中心、幼兒園托班等多種模式。當前超

30%的3歲以下嬰幼兒家庭有送托需求

，但目前全國實際入托率僅為7.86％。

需求端：

民辦托育機構(gòu)占比約90%

，一線城市月均托育費用超3000元VS托育補貼約600元

，直接補貼幅度有提升空間。2023年

，我國民辦托育機構(gòu)占全部托育機構(gòu)的89.5%

，以一線城市的托育機構(gòu)為例

，普惠性托育園的收費標準為：全托—保育費3500元+餐食費800元（共計4300元/月）；半托—保育費2450元+餐食費600元（共計3050元/月），

目前政府對于普惠托育機構(gòu)

，僅給予補貼600元/月。

政府托底

，托育支持政策力度加大。以南京為例

，南京市人民政府辦公廳2024年8月28日公告稱，

目標到2026年底全市每千人口擁有3歲以下嬰幼兒托位數(shù)4.8個以上；普惠性托位占比60%以上；醫(yī)療機構(gòu)與托育服務(wù)機構(gòu)簽約、指導率達100%。23年托育機構(gòu)數(shù)量（個）托額（萬個）千人口托位2022年出生人數(shù)（萬人）上海1900超104.0510.8江蘇省540032.43.844.53重慶232712.663.2819.2陜西省191113.163.329.1廣州市129284.210.962.3

托育政策：30%托育需求VS8%入托率→增加托位數(shù)和補貼圖;2022年中國幼兒家庭0-3歲嬰幼兒主要照顧方式40.3%17.7%

16.7%

11.7%

10.0%

3.3%

0.3%圖;2020年3歲以下嬰童入托率65.6%

62.7%60.4%資料來源：艾媒咨詢，浙商證券研究所等27.8%6.5%45.1%36.1%39.8%32.6%37.7%5.5%精神母親產(chǎn)假、哺乳假√√√√√√√√男士育兒假√√√√√√育兒病事假√√√√多孩家長延長退休年齡√多孩家庭子女就業(yè)優(yōu)惠政策√興建育兒機構(gòu)√√√√√改善公共教育服務(wù)√√√√中國韓國日本新加坡俄羅斯德國法國瑞典物質(zhì)生育獎勵√√√√育兒津貼√√√√√√√√育兒服務(wù)√√√√√√教育費用補助√√√√√√輔助生殖資助√√√√醫(yī)療援助√√√√住房保障和補助√√√√√√√低收人或多子女家庭補貼√√√√減免稅收√√√√政策起效用時間/年-2122362060-實施初期TFR*1.671.081.491.431.

361.41--政策實施后TFR最低值/最高值1.09/1.690.88/1.261.27/1.450.95/1.791.36/1.801.25/1.591.66/2.991.50/2.462023年TFR0.881.311.041.521.531.791.672.4

對標海外：中國生育支持政策起步晚、覆蓋廣、力度改善空間大實施年份

201520051994198620061986193920世紀20年代資料來源：澎湃新聞，浙商證券研究所等目錄

3

受益標的：孩子王/愛嬰室/上美股份/潤本股份/穩(wěn)健醫(yī)療/豪悅護理

2鼓勵措施：覆蓋輔助生殖＋生育補貼＋托育政策+住房優(yōu)惠等

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政策復盤：從計劃生育→優(yōu)化生育→鼓勵生育

4

風險提示板塊公司年初至今

漲跌幅市值億元營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入YoY歸母凈利（億元）歸母凈利YoYPE24E機構(gòu)持倉比例22年23年24E22年23年24E22年23年24E22年23年24E22年23年24Q3錦欣生殖6.0%9623.627.931.128%18%11%1.23.44.0-64%185%15%240%0%0%愛帝宮-78.5%46.85.5-6%-18%--1.7-1.8--3219%-7%--0%0%0%母嬰零售孩子王愛嬰室59.7%15.2%2585.236.287.533.398.134.7-6%36%3%-8%12%4%0.91.01.1-39%17%-14%22%104%6%2371%5%43%19%40%15%好孩子國際4.2%1382.979.3--14%-4%-0.32.0--73%508%--0%0%0%金發(fā)拉比-14.3%272.52.0--18%-17%--0.9-0.2--730%73%--1%1%1%潤本股份34.8%988.610.313.447%21%29%1.62.33.233%41%40%310%14%26%用品上美股份45.4%14526.841.9--25%55%-1.54.6--57%213%--0%0%0%穩(wěn)健醫(yī)療-8.1%193113.581.986.741%-28%6%16.55.88.133%-65%40%2450%45%38%豪悅護理11.6%6328.027.629.814%-2%8%4.24.44.717%4%7%1326%11%12%食品中國飛鶴貝因美50.2%27.6%54213.125.1195.325.3205.528.8-7%7%1%5%14%49.4-1.833.90.537.51.0-340%-31%127%11%107%560%29%0%28%0%24%3.1

產(chǎn)業(yè)鏈標的一覽：輔助生殖+母嬰零售+用品+食品注：盈利預測均為Wind一致預期，截至2024年11月11日

資料來源：Wind，浙商證券研究所等5401601474-28%1.22.1-8%1.1輔助生殖

母嬰零售賽道唯二兩家上市公司之一：唯一全國布局的千坪母嬰零售店

，獨有大店模式穩(wěn)定獲新

，加盟業(yè)態(tài)穩(wěn)步推進

，市場份額持續(xù)提升。

個股邏輯：加盟+門店改造推進

，主業(yè)穩(wěn)健修復；合作辛選開展直播業(yè)務(wù)

，副業(yè)有望打造第二成長曲線。1）加盟打開下沉市場空間。7月孩子王首家加盟店于四川廣漢開業(yè)后

，陸續(xù)在浙江麗水、

內(nèi)蒙古包頭等城市落地

，后續(xù)憑借強品牌力有望繼續(xù)開拓

低線城市。2）門店改造適配中大童需求

，后續(xù)成長動力充分。3）24年10月與辛巴合作

，成立合資公司開展直播零售業(yè)務(wù)。線下強品牌力強勢切入線上渠道

，營收穩(wěn)定性有望進一步提升。

盈利預測和估值：預計

24-26年公司營收分

別

實

現(xiàn)99.2/110.3/119.3億元，

同增13%/11%/8%；歸母凈利潤分別實現(xiàn)

1.96/2.88/3.96億

元，

同增86%/47%/38%

，當前市值對應(yīng)PE為80/55/40X。(百萬元)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入8,7539,92411,02811,926yoy2.73%13.38%11.13%8.15%歸母凈利潤105196288396yoy-13.92%86.47%46.71%37.59%每股收益(元)0.090.170.250.34P/E149.5880.2254.6839.74孩子王收入拆分及盈利預測（百萬元）3.2

母嬰零售：孩子王—多點開花的母嬰大店零售開創(chuàng)者注：截至2024年11月12日

資料來源：

Wind，浙商證券研究所等資料來源：公司公告，浙商證券研究所等億元20192020202120222023營業(yè)收入82.4383.5590.4985.2087.53yoy-0.33%6.07%-5.35%2.15%母嬰商品74.173.978.474.275.8yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%奶粉45.546.3母嬰商品占比61%61%用品類14.112.8母嬰商品占比61%61%食品類6.46.0母嬰商品占比61%61%紡織類3.34.4母嬰商品占比61%61%玩具類3.13.4母嬰商品占比61%61%車床椅1.72.9母嬰商品占比61%61%母嬰服務(wù)2.62.22.62.53.1yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%供應(yīng)商服務(wù)4.25.26.86.16.1yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%廣告0.60.70.90.70.7yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%平臺服務(wù)0.81.01.11.2yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%招商及其他0.90.890.80.70.8yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%3.2

母嬰零售：孩子王—多點開花的母嬰大店零售開創(chuàng)者

母嬰驅(qū)蚊+護膚龍頭。單品定價聚焦20-50元符合性價比消費趨勢

，產(chǎn)品迭代速度快和營銷靈活度高+自產(chǎn)模式既保障品質(zhì)又保障供應(yīng)鏈速度。

個股邏輯：線上滲透率提升+線下進山姆等渠道+推兒童防曬等新品SKU

，業(yè)績確定性較強。1）深耕天貓、京東等傳統(tǒng)優(yōu)勢線上渠道

，抖音等新渠道爆發(fā)式增長。24年1-9月

，抖音/天貓銷售額分別同增56%/20%；24年單9月

，抖音/天貓銷售額分別同增60%/5%。2）

品牌力提升

，線下渠道持續(xù)突破。通過非平臺經(jīng)銷商進入大潤發(fā)、沃爾瑪/山姆會員店、

7-11、名創(chuàng)優(yōu)品、屈臣氏、華潤超市等KA渠道及

WOWCOLOUR等特通渠道

，23年非平臺經(jīng)銷營收2.5億元，

同增32%。3）產(chǎn)品兼具高推新頻次+性價比+形態(tài)功能創(chuàng)新

，有望打造大單品。24年春夏推出的嬰童防曬和秋冬新推的蛋黃油特護霜銷售表現(xiàn)均不俗。

盈利預測和估值：

預計公司2024-2026年營業(yè)收入13.43/16.96/20.63億元，

同增30%/26%/22%；

歸母凈利潤3.22/4.06/4.90億元，

同增42%/26%/21%

，當前市值分別對應(yīng)PE30/24/20X。(百萬元)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入1,0331,3431,6962,063yoy20.66%30.03%26.27%21.64%歸母凈利潤226322406490yoy41.23%42.42%26.08%20.67%每股收益(元)0.560.801.001.21P/E43.1930.3324.0519.93潤本股份收入拆分及盈利預測（百萬元）3.3

用品：潤本股份—母嬰驅(qū)蚊+嬰童護膚的電商新銳龍頭注：截至2024年11月11日

資料來源：

Wind，浙商證券研究所等億元20192020202120222023營業(yè)收入yoy2.8

4.45.88.610.359%31%47%21%驅(qū)蚊（核心業(yè)務(wù)）1.11.72.32.73.2yoy48.6%34.7%19.5%19.2%占比41%38%39%32%31%毛利率52.4%54.3%56.7%56.7%50.3%嬰童護理0.91.42.23.95.2yoy68.8%50.8%80.0%33.6%占比31%32%37%46%50%毛利率47.9%56.0%59.9%62.8%58.3%精油0.71.31.31.51.5yoy69.6%4.1%11.8%0.0%占比27%28%22%17%14%毛利率65.3%67.0%65.6%67.3%62.7%其他0.10.00.10.50.4yoy-23.4%60.5%615.5%-14.3%占比毛利率2%1%44.7%1%57.2%5%61.6%4%55.8%3.3

用品：潤本股份—母嬰驅(qū)蚊+護膚龍頭資料來源：公司公告，浙商證券研究所等3.4

用品：上美股份—美妝經(jīng)驗賦能，子品牌紅色小象+一頁成長迅速

上美股份是中國Top2美妝集團

，主品牌韓束于23年憑借套盒產(chǎn)品形式在抖音迅速起量

，韓束運營過程中公司掌握了抖音運營方法論

，子品牌紅色小象和一頁也隨之在抖音迅速成長起來。1）紅色小象：擅長挖掘市場空白

，打造差異化細分爆品的早期母嬰領(lǐng)跑者

。紅色小象于2015年推出

，采用日本紅道科研中心開發(fā)的技術(shù)

，打造適合中國嬰幼兒皮膚的專業(yè)母嬰護理品牌。紅色小象開展無添加、安全、有機及簡約產(chǎn)品的研發(fā)活動

，承諾使用基于技術(shù)的無添加劑天然成分

，在母嬰護理市場建立了強大的品牌認知度

，處于中國母嬰護理板塊的領(lǐng)先地位。目前

成功打造霞多麗冰雪霜、小學霜和90安心霜等明星產(chǎn)品

，其中小學霜洞察小學生護理市場空白推出

，差異化、精細化的賽道選取和較強的產(chǎn)品力已形成一定品牌勢能。2）

newpage一頁：醫(yī)研共創(chuàng)的專注嬰童敏感肌品牌。

newpage一頁于2022年5月推出

，是專注于敏感肌寶寶的嬰童功效型護膚品牌，

由知名演員

章子怡女士、育兒專家崔玉濤先生聯(lián)合創(chuàng)立

，定位“

醫(yī)研共創(chuàng)”

，形成用戶+兒科經(jīng)驗+科研的閉環(huán)。圖：紅色小象產(chǎn)品圖示

圖：一頁產(chǎn)品圖示資料來源：公司官網(wǎng)、公司招股書、天貓、浙商證券研究所等3.4

用品：上美股份—美妝經(jīng)驗賦能，子品牌紅色小象+一頁成長迅速

個股邏輯：天貓、快手、線下等其他渠道滲透率提升+大單品打造并持續(xù)拓展男士、洗護等品類+子品牌成熟形成完整品牌矩陣拔估值。1）天貓、快手、線下等渠道滲透率提升。公司持續(xù)拓展天貓、快手、線下等渠道

，提升滲透率

，積累人群自產(chǎn)。其中

，線下

，韓束在上海虹橋、武漢站、北京南站等高鐵樞紐開設(shè)體驗區(qū)；在天貓雙十一李佳琦直播間首播取得不錯銷量。2）打造大單品

，并持續(xù)拓展男士、洗護等品類。8月底推出大單品X肽面霜+X肽眼霜

，拓展男士、洗護等品類拓寬品牌天花板。3）子品牌紅色小象、一頁成長迅速

，品牌矩陣完善利于估值提升。據(jù)電商高頻數(shù)據(jù)跟蹤

，一頁1-9月增速均在70%以上

，成長迅速；紅色小象24年下半年增速明顯改善提升，

回歸正常增長區(qū)間。

盈利預測和估值：預計24-26年歸母凈利8.7/11.3/14.3億，

同比增速88%/31%/26%

，當前市值僅134億人民幣

，對應(yīng)PE僅15/12/9倍。圖：上美1-8月各品牌月度銷售額增速圖：上美收入拆分及盈利預測資料來源：Wind，浙商證券研究所等

全棉時代和Winner雙品牌發(fā)展

，醫(yī)療消費雙輪驅(qū)動

，無紡為基

，有紡業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

個股邏輯：收購GRI+新發(fā)股權(quán)激勵+全棉時代增長加速

，業(yè)績有望重回快車道。1）收購GRI加強美國本土服務(wù)能力+成本優(yōu)勢加強+加速供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移。GRI在越南、多米尼加均有工廠

，將加速公司產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移抵御關(guān)稅風險。2）全棉時代聚焦中高端市場

，線上線下齊發(fā)力。截至24H1

，全棉時代在深圳、上海、北京、廣州等100余個重點城市的中高端購物中心門店達444家（直營360家+加盟84家）

，24H1新開42家（直營31家+加盟11家）。24H1線上營收13.8億元，

同增11%

，抖音同增近80%

，截至24H1全域會員超5,600萬人

，其中私域平臺注冊會員數(shù)量約2,900萬（門店約1,400萬+官網(wǎng)和小程序約1,500萬）。3）發(fā)布股權(quán)激勵提振市場信心。激勵計劃考核年度為2025~2027年

，針對公司層面、

醫(yī)療業(yè)務(wù)、消費品業(yè)務(wù)的營業(yè)收入指標分別進行考核

，分為目標值和門檻值（以上一年營業(yè)收入為基數(shù)，

目標值增速為18%，

門檻值增速為13%）。

盈利預測和估值：

預計公司2024-2026年營業(yè)收入86.69/99.89/108.82億元，

同增6%/15%/9%；歸母凈利潤8.12/9.73/10.97億元，

同增40%/20%/13%

，當前市值分別對應(yīng)PE30/24/20X。穩(wěn)健醫(yī)療收入拆分及盈利預測（百萬元）(百萬元)

2023A

2024E2025E2026E營業(yè)收入8185.08,668.99,988.910,881.8yoy-28%6%15%9%歸母凈利潤

580.4811.8973.41,096.6yoy-65%40%20%13%每股收益(元)2.241.391.671.88P/E

33.423.819.917.63.5

用品：穩(wěn)健醫(yī)療—醫(yī)用耗材增長提速，全棉時代表現(xiàn)亮眼注：截至2024年11月11日，盈利預測為Wind一致預期

資料來源：Wind，浙商證券研究所等億元20192020202120222023健康生活消費品30.335.240.540.642.6yoy16%15%0%5%占比74%29%52%36%52%干濕棉柔巾11.611.611.411.611.9yoy0%-1%1%3%健康生活消費品中占比38%33%28%28%28%衛(wèi)生巾3.24.25.55.75.9yoy31%32%4%4%健康生活消費品中占比10%12%14%14%14%其他無紡制品2.46.04.54.43.8yoy150%-26%-1%-14%健康生活消費品中占比8%17%11%11%9%嬰童服飾及用品6.45.18.78.58.5yoy-20%69%-3%0%健康生活消費品中占比21%15%21%21%20%成人服飾4.14.56.86.98.4yoy10%52%1%22%健康生活消費品中占比13%13%17%17%20%其他有紡制品2.63.83.73.54.1其他業(yè)務(wù)0.61.00.60.90.6億元20192020202120222023合計yoy41.2119.3190%77.6-35%113.546%81.8-28%醫(yī)用耗材10.283.136.472.038.6yoy

占比傳統(tǒng)傷口護理與包扎yoy

醫(yī)用耗材中占比高端傷口敷料yoy

醫(yī)用耗材中占比手術(shù)室耗材yoy

醫(yī)用耗材中占比感染防護yoy

醫(yī)用耗材中占比健康個護yoy

醫(yī)用耗材中占比其他25%5.554%0.98%3.938%712%70%5.2-5%6%0.92%1%77.01875%93%-56%47%7.238%20%1.123%3%28.1-63%77%98%63%10.849%15%4.7336%6%4.77%47.468%66%2.74%1.8-46%

47%11.57%

30%6.028%

15%5.618%

14%9.1-81%

24%3.011%

8%3.53.5

用品：穩(wěn)健醫(yī)療—醫(yī)用耗材增長提速，全棉時代表現(xiàn)亮眼資料來源：公司公告，浙商證券研究所等

衛(wèi)生用品ODM龍頭

，產(chǎn)品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經(jīng)期褲、衛(wèi)生巾、濕巾等一次性衛(wèi)生用品

，

自有品牌涵蓋嬰兒、成人、家庭、寵物衛(wèi)生用品。

產(chǎn)業(yè)鏈邏輯：衛(wèi)生用品由中國制造走向中國質(zhì)造

，強研發(fā)能力+充沛產(chǎn)能

，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)加強。1）代工:客戶深度綁定,產(chǎn)品研發(fā)賦能新市場、新客戶拓展。豪悅護理合作的客戶包括尤妮佳、花王等全球著名跨國公司

，此外BabyCare、

BEABA、親寶寶等電商新興渠道的國內(nèi)母嬰知名品牌商亦合作緊密。2）

自主品牌：有望借力電商渠道

，打造大單品。2010年公司開始在電商渠道布局自有品牌，

目前已形成覆蓋嬰兒、成人、家庭、寵物四大板塊的

8大自有品牌。

盈利預測和估值：預計24-26年公司營收分別

實現(xiàn)29.82/33.03/36.56億元，

同增8%/11%/11%；歸母凈利潤分別實現(xiàn)

4.71/5.42/6.13

億元，

同增7%/15%/13%

，當前市值對應(yīng)PE為

13/11/10X。豪悅護理收入拆分及盈利預測（百萬元）營業(yè)收入2756.9

2,982.4

3,303.2

3,656.4yoy

-2%8%11%11%歸母凈利潤438.6

470.5542.0613.3yoy4%7%15%13%每股收益(元)